投资要点: 专注在眼科与老年退行性疾病专科药企,学术推广是核心竞争优势。公司战略聚焦在眼科与老年退行性疾病领域,经过多年建设,拥有7、8百人学术推广队伍,核心品种复方血栓通胶囊在眼科具备很好的学术口碑。我们认为,公司是战略与定位清晰的专科药企,学术推广为其核心竞争优势。 三七采购成本下降贡献盈利弹性,至少增厚2015年业绩3500万元。复方血栓通胶囊主要四味药材,三七是核心,在原辅料成本中占比约80%,2014年10月云南文山120头三七报价155元,较前期有较大幅度下跌,由于三七是多年生药材,供严重大于求的格局短期不会变,预计三七价格仍将持续弱势。公司三七基本现采现用,报表成本下降约晚于三七报价一个季度左右,假设2014年采购均价较2013年下降100元/公斤,2014年贡献业绩约3500万元。 卫计委要求各省2015年6月前完成招标,复方血栓通胶囊2015年增长有望提速。复方血栓通胶囊是新版基药独家品种,主要临床应用科室在眼科、心脑血管等,2014年全国完成新版基药招标省份非常少,卫计委要求各省2015年6月前完成招标,复方血栓通胶囊2015增长有望提速。复方血栓通胶囊在非眼科、基层市场、广东省外市场仍有较大增长空间。 多方式补充产品线,生产批件转移是最佳模式。公司坚持研发投入,研发投入销售收入占比每年保持在3%~5%,研发主要投向现有产品的二次开发与创新产品临床前临床研究,公司与国内外多家高校保持良好合作关系。公司通过购买生产批件转移,近期连续公告已经拿到了或者申请受理富马酸氯马斯汀口服溶液、普拉洛芬滴眼液、萘敏维滴眼液等13个产品批件,我们认为,通过购买生产批件转移是最佳模式,以眼科为例,国内企业拥有滴眼液批文1000多张,绝大多数企业不具备临床推广和销售能力,通过购买企业闲置批文生产转移,公司营销队伍负责营销推广。 2015年业绩增加将加速,战略定位及营销能力具备中长期成长空间。三七采购成本下降增厚2015年业绩,卫计委要求各省2015年6月底前完成新版基药招标,核心品种复方血栓通胶囊收入增长有望加速。公司战略定位于眼科及老年退行性疾病领域,通过自主研发、合作研发与生产批件转移补充产品,公司实际是战略清晰的专科药企,我们预测公司2014-2016年每股收益为0.64元、0.87元、1.07元,分别增长26%、36%、23%,对应预测市盈率分别为30倍、22倍、18倍,给予增持评级。

投资要点: 基础数据: 2014年09月30日事件:公司发布公告,拟出资2亿设立老河口市人福医疗管理有限公司,将以此为平台,为老河口市第一人民医院提供管理服务,并投资建设老河口市第一人民医院新院区。 医疗服务,人福是真干了!国家近年陆续出台鼓励和引导社会资本参与举办医疗机构或参与部分公立医院改制政策文件,2013年湖北省发布《湖北省深化医药卫生体制改革2013年主要工作安排》,明确“积极推进公立医院改革,公立资源比较丰富的城市,可引导社会资本以多种方式参与公立医院改革”。 国家与湖北省两级政府为公司涉足医疗产业奠定良好的社会基础。2013年公司成立专门的部门和团队,对全省公立医院进行排查摸底,提出计划未来3-5年在湖北省内布局20家医院的战略目标,应该说:医疗服务,人福是真干了!l 人福公立医院合作模式,现行政策环境下的可行方式。8月15日,公司公告出资2亿设立人福钟祥医疗服务管理有限公司,12月9日公告出资2亿设立老河口市人福医疗管理有限公司,合作对象分别是钟祥市人民医院和老河口市第一人民医院。人福公立医院合作模式是:在不涉及公立医院产权和职工事业单位编制的前提下,公司投入资金和资源为公立医院改善医疗硬件设施,提升公立医院服务能力和经营水平,取得合理的租赁收入,同时优先获得对目标医院药品、医疗器械、耗材的供应链服务。我们认为,人福公立医院合作模式是现行政策环境下的可行方式。 人福公立医院合作中期盈利点多,合作模式可拓展性强。人福公立医院合作模式赢利点:短期即可取得可观的租赁费收入和供应链管理利益;中期利用合作医院在当地的口碑,配套建设营利性的月子中心、康复中心和辅助生殖中心等;中长期政府在公立医院产权和职工事业单位等公立医院改制核心问题有所突破后,直接收购合作医院产权。人福公立医院合作模式可拓展性较强:县级公立医院具备较强的改善医疗服务硬件设施意愿,地方政府财政普遍受限,人福先期投入一定资金改善硬件设施对地方政府、医院都有很强的吸引力。 布局医疗服务具备产业链优势,人福医疗服务值得重点推荐。人福比较强大的工业与医药商业产业资源,与医疗服务具有产业链协同优势。具备一定的医疗资源和病员基础后,通过联合大医院合作模式有望很好解决优质医师资源问题。我们维持2014-2016年盈利预测0.87元、1.08元、1.35元,同比增长11%、24%、24%,对应预测市盈率分别为30倍、24倍、19倍,预计对大股东及高管定增将很快获得证监会批准,维持增持评级。

外延并购生物药研发与产业化平台,力争中短期成为生物药领先企业!公司并购成都金凯与苏州金盟部分股权,意在打造生物药研发与产业化平台,成都金凯与苏州金盟在生物药领域具备核心竞争能力:1、核心团队均具备15 年以上生物药研发与产业化经验,在国内成功开发并产业化新活素、康柏西普等品种;2、在研产品丰富:重组人甲状旁腺激素1-34冻干粉针(预计前三家)、重组人角质生长因子冻干粉针(预计首仿)将于2015、2016 年申报生产,2017 年有望实现首个产品获批上市,另有二十多个产品在研;3、公司能为金凯与金盟带来资金与市场开发资源,并为其引进更多具备良好市场前景的品种,做大生物药产业。 生物药产业在国内处于萌芽期,适时介入恰逢其时。生物药产业在国内处于萌芽期,仅有中信国健、上海赛金、成都康弘等少数企业成功产业化少量生物仿制药,2013 年全球销售前十大药品有七个是生物药,生物药在国内的市场开发前景非常巨大。当前国内有大量企业介入生物药产业研发,我们认为,生物药研发资金花费巨大,产业化难度高,最后能够成功产业化的企业与品种有限。苏州金盟与成都金凯具备良好的研发与产业化能力,公司具备雄厚的现金资源和市场开发能力,我们认为,公司适时介入恰逢其时。 新产品逐步形成产品群优势,中长线增长动力十足。PCI 手术用高端制剂比伐卢定经过三年市场培育,市场销售逐步打开,预计2014 年有望实现5000 万销售收入;公司取得100%艾力沙坦权益,经过一年多市场培育与医生教育,临床反应很好,预计受新一轮医保增补推动下有望实现快速放量,20 亿以上市场规模可期;支架已经顺利完成全部临床,将于近期申报生产,2015 年底有望上市;2017 年苏州金盟重组人甲状旁腺激素1-34 有望上市,10 亿级别大产品;公司自有研发体系今年申报瑞舒伐他汀片等多个仿制药产品,预计2016年逐步上市新产品;公司成立第二事业部,致力于引进代理部分具备良好市场前景的国内外品种。我们认为,公司新产品逐步形成产品群优势,中长线增长动力十足。 氯吡格雷市场容量仍有三倍以上增长空间,泰嘉价格维护能力强。氯吡格雷是PCI 手术术前和术后的刚性用药,当前我国每年PCI 手术病例数约50 万例,受人口老龄化与疾病谱变迁,我们认为,未来我国每年PCI 手术病例数很可能突破200 万例。氯吡格雷在神经科的临床价值已经被证明,在神经科的应用仍有很大提升空间,我们认为,氯吡格雷市场容量仍有三倍以上增长空间。市场一直担忧泰嘉招标价格问题,我们认为,泰嘉实际维护价格能力很强。泰嘉是首仿、国家标准制定单位,通过欧盟认证,在招标中享有更高待遇。部分省份将泰嘉与波立维同质量层次竞争,有利于泰嘉市场份额的继续提高。 仍然是最看好的心脑血管专科平台型药企,当前仍是介入良好时机。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。我们维持公司14-16 年每股收益预测1.58 元、1.92 元、2.29 元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为22 倍、18 倍、15 倍,当前仍是介入良好时机,6 个月目标价48 元,维持买入评级。

事件:公司注射用环磷酰胺美国首仿上市,全权委托诺华子公司美国Sandoz 销售,并于11 月7 日正式上市销售。 诺华合作销售环磷酰胺美国首仿上市,中国制药史里程碑事件!注射用环磷酰胺是用于成年及儿科患者白血病、淋巴瘤等癌症的化疗药物,美国市场由百特公司独家销售,据IMS 统计,2014 年9 月前12 个月注射用环磷酰胺在美国销售总额4.2 亿美金。公司将美国销售全权委托给诺华子公司美国Sandoz,诺华于11 月7 日进行了公告,我们认为,诺华合作销售环磷酰胺美国首仿上市,是中国制药史上里程碑事件!l 注射用环磷酰胺有望迅速上量,为2015 年贡献可观利润。美国Sandoz 公司是美国最大的仿制药企业之一,在美国拥有非常成熟的销售渠道,Sandoz 为注射用环磷酰胺美国上市进行了充分的准备,首批产品已经于前期发往美国,我们认为,注射用环磷酰胺将很快在美国市场实现上量。注射用环磷酰胺恒瑞国内销售价格仅约为5 元,美国市场价格是国内价格的几十倍,拥有超强的盈利能力,我们假设恒瑞注射用环磷酰胺美国市场定价为百特原研的70%,抢占30%的市场份额,2015 年注射用环磷酰胺有望实现约8820 万美金收入,按终端销售的30%测算恒瑞盈利,注射用环磷酰胺有望贡献1.5 亿~2 亿利润。 公司仿制药研发生产能力获得诺华认可,后期合作有望扩展至多个产品。诺华子公司美国Sandoz 为恒瑞代理销售注射用环磷酰胺,说明公司仿制药研发生产能力获得诺华认同,创新与国际化是恒瑞多年坚持的核心发展战略,国内在申报的大几十个仿制药预期会同期启动美国市场申报,我们认为,与诺华Sandoz 合作有望实现共赢,预期后期合作将扩展至多个产品。 创新药、制剂出口和仿制药共同推动业绩增速提升。创新药、制剂出口和仿制药三大业务板块同时获得较大突破,我们认为恒瑞业绩逐季上升是大概率事件,我们暂维持2014-2016 年每股收益预测0.98 元、1.25 元、1.62 元,同比增长20%、27%、29%,12 个月目标价50.6 元,有33.2%的上涨空间,我们认为,恒瑞2015 年业绩大概率将上调,维持买入评级。

投资要点: 事件:重磅仿制药赖诺普利片原料药供应商变更为华海药业的补充申请获得FDA批准。赖诺普利片原料药供应商获准变更为华海药业,制剂出口业务又添一大品种!赖诺普利片是美国市场前二十大仿制药,印度Lupin 公司凭借原料药优势,长期占据美国赖诺普利市场绝对优势市场份额。赖诺普利片ANDA 为华海购买所得,原料药供应商原为欧洲企业,成本居高不下,难以在美国市场与Lupin竞争。公司成功将赖诺普利片原料药供应商变更为华海药业,华海凭借低成本原料药优势,我们认为有望从Lupin 争取到可观市场份额。赖诺普利片的美国市场销售有望取得可观利润:1、拉动赖诺普利原料药市场销售,赚钱原料药利润;2、赖诺普利片制剂市场容量巨大,盈利可观。 美国FDA仿制药审评明显加速,我们认为华海未来三到六个月将获得多个ANDA批件。今年6月FDA 新的原料药标准开始执行,仿制药企业抢在新规执行之前申报了大量的ANDA,造成美国FDA 申请大量积压。FDA 通过增加审评人员,特别是印度多个仿制药公司受到FDA 警告,多个仿制药美国市场出现短缺,FDA仿制药审评明显加速。从华海多个ANDA 申报时间来看,我们认为,华海未来三到六个月仍将获得多个ANDA 批件,利培酮(原料药转移)、安非他酮缓释片等。 制剂出口已经形成成熟商业模式,多个ANDA 获批将推动2015年增长。华海美国制剂出口已经形成成熟商业模式,左乙拉西坦片、赖诺普利片相继完成原料药变更,新获批帕罗西汀片ANDA,仍有多个ANDA 将于近期获批。我们认为,在多个ANDA 获批推动下,2015年制剂出口将形成很好增长。 预计四季度主业仍将继续好转,制剂业务是中长线增长点。公司所在园区上半年限产、停产对公司原料药业务形成较大影响,我们认为,三季度公司生产逐步恢复正常,原料药业务已经有所好转,预计四季度主业仍将继续好转。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁0.41元、0.51元、0.66元,同比增长-11%、26%、28%,对应预测市盈率分别为37倍、29倍、23倍,维持买入评级。 垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。我们维持14-16年每股收益预测

投资要点: 事件:公司发布公告拟4600万收购成都金凯80%股权、4500万收购苏州金萌24.06%、4.715亿收购信立泰资产管理公司50%股权和1000万受让艾力沙坦原料药新药技术,承诺在本次收购苏州金萌完成后两年内对其增资1.5亿以最终获得苏州金萌58%股权。 收购成都金凯与苏州金萌金部分股权,获得生物制药研发与产业化平台!成都金凯与苏州金萌是由一群拥有15年以上资深资历的生物药专家组建的生物制药研发与产业化平台,成都金凯定位为生物药研发基地,苏州金萌定位为生物药产业化基地,本次收购完成后,公司将具备完整的生物制药研发与产业化平台。 苏州金萌专注在骨质疏松、自身免疫和肿瘤领域,有近二十个产品在研。苏州金萌成立于2010年9月,专注在骨质疏松、自身免疫和肿瘤领域,在江苏太仓生物医药产业园拥有60亩产业化基地,规划用地160亩,拥有哺乳动物细胞表达系统原料生产线、大肠杆菌表达系统原料生产线、冻干粉针线、水针制剂灌装线、卡式瓶灌装线等多条生产线在线。成都金凯为苏州金萌研发基地,重组人甲状旁腺激素1-34(rhPTH1-34)冻干粉针(预计前三家)、重组人角质细胞生长因子(rhKGF)冻干粉针(预计首仿)将于2015、2016年申报生产,并有二十多个创新与仿制生物药在研。 艾力沙坦潜力重磅产品,再投4.815亿获得全部知识产权。2012年10月公司与上海艾力斯达成合作协议,信立泰资产管理公司拥有艾力沙坦酯专利,信立泰负责制剂生产与销售,江苏艾力斯负责原料药。本次收购完成后公司将拥有艾力沙坦从原料药到制剂的完整知识产权。 心脑血管专科平台型药企,向生物药领域进军。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。我们维持公司14-16年每股收益预测1.58元、1.92元、2.29元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为22、18、15倍,维持买入评级。

收入增长14%,扣非后净利润增长13.7%。2014 前三季度公司实现收入9,68亿,增长14%,净利润4.23 亿,增长20.6%,EPS0.73 元,扣非后净利润3.53亿,增长13.7%,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入4.39 亿,增长27.9%,净利润1.37 亿,增长14.6%,扣非后净利润1.26 亿,增长29.3%。 血制品业务稳定增长,流感疫苗三季度开始销售。我们预计:1)公司前三季度血制品业务保持稳定增长,收入约为9.5 亿左右;2)疫苗业务由于三季度流感疫苗开始销售,环比增速大幅提升,收入约为1.18 亿左右,预计2014 全年公司疫苗销售收入约与13 年的1.56 亿元销售额持平。WHO 流感疫苗认证已完成现场检查,预计将于近期收到最终审批结果,获批可能性大。 浆站资源:自身增长+新建浆站+外延拓展。公司于2014 年上半年新开河南滑县与重庆云阳县浆站2 家,截止目前,公司拥有单采血浆站总计16 家(广西4 家,贵州1 家,河南3 家,重庆8 家);我们预计经过培,未来滑县有望成长为过70 吨、云阳有望成长为过40 吨的较大型浆站。公司新建浆站拓展加速,积极布局河南、重庆等地新浆站资源的拓展;同时外延并购态度逐渐转为积极稳健。 单抗研发顺利推进,三单抗已报临床。公司成立合资公司拓展单抗制药业务。 四个单抗品种中,赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀已申报临床。 毛利率增长2 个百分点,期间费用率增长1.82 个百分点。2014 前三季度公司毛利率63.1%,增长1.49 个百分点。期间费用率16.83%,增加1.82 个百分点,其中:销售费用率4.96%,增长0.18 个百分点,管理费用率14.15%,增加1.57个百分点。每股净经营性现金流0.55 元,增长5.2%。公司增值税率从2014 年7 月1 日起由6%下调为3%,我们预计税率调整将对公司下半年业绩产生积极影响. 企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16 年EPS 1.02 元、1.25 元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率31 倍,25 倍,21 倍,维持增持评级。

收入与主业利润均稳步增长,略低于预期。2014 年前三季度公司实现收入50.4亿,增长17.3%,净利润3.3 亿,增长5.5%,扣非后净利润3.2 亿,增长5.6%,EPS0.62 元,略低于我们三季报业绩前瞻中预期。三季度单季实现收入17.3亿,增长15.8%,净利润9900 万元,同比下降4.8%,扣非后净利润9900 万,下降2.9%,EPS0.19 元。宜昌人福营销调整,费用投入加大;血制品生产受新版GMP 影响;海外制剂出口生产车间开始生产,费用投入大等是三季度业绩小幅下滑的核心原因。 宜昌人福净利润同比持平,制剂出口亏损额度同比有所加大。宜昌人福麻醉药收入增长约10%,净利润同比持平,主要是因为公司对营销进行调整,费用投入力度比较大,而销售收入提振效果尚未体现。葛店人福受米非司酮销售政策调整、原料药产能转固等影响,预计前三季度同比持平。新疆维药受益于基药制度推进,净利润实现30%以上增长。受新版GMP 实施进度拖累,中原瑞德正常生产时间短,前三季度净利润同比下降25%。北京巴瑞净利润增长约20%。 制剂出口(普克+国内生产基地)权益亏损约4000 万,亏损额度有所放大。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现优异。2014 年三季度毛利率41.6%,同比下降1.0 个百分点,主要是麻醉药收入占比降低。期间费用率29.2%,同比提高0.4 个百分点,其中:销售费用率17.6%,同比上升0.5 个百分点,主要是宜昌人福销售投入加大;管理费用率8.9%,同比上升0.2 个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流大幅提升至0.87 元,主要是应收账款周转加快,说明经营质量有所提升。 麻醉药产品线丰富,期待医疗服务业务重点突破。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已经先后获批,阿芬太尼正在等待生产审评,麻醉药产品线丰富。公司已经设立医疗事业部并设立钟祥医院管理公司,期待医疗服务业务重点突破。考虑公司营销费用投入力度偏大,我们下调2014-2016 年盈利预测至0.87 元、1.08 元、1.35 元(原预测0.94 元、1.22 元、1.58 元),同比增长11%、24%、24%,对应预测市盈率分别为32 倍、26 倍、20 倍,预计对大股东及高管定增将很快获得证监会批准,维持增持评级。

主业快速增长,扣非后净利润同比增长36%。2014 前三季度司实现收入86.6亿,增长22.5%,净利润15.75 亿,同比增长65.6%, EPS0.69 元,扣非后净利润10.5 亿,增长36.3%,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入31.2亿,增长22%,净利润5.57 亿,同比增长66%,EPS 0.24 元,扣非后净利润3.8 亿,增长40%。公司扣非后净利润保持快速增长,主要由于医疗服务及医学诊断/器械业务的快速增长、销售费用率的下降,以及联营公司国药控股的快速增长。公司在第三季度报,执行了财政部新会计准则,调整了本报告期及追溯调整了去年的投资收益、所得税、资本公积、未分配利润、长期股权投资、以及可供出售金融资产;调整前,公司2014 前三季度净利润为15.5 亿,2013前三季度净利润为13.89 亿,同比增长12%;调整后,公司2014 前三季度净利润为15.75 亿,2013 前三季度净利润为9.5 亿,同比增长66%;追溯调整主要在于:2013 年国药控股H 股配售确认视同处置收益4.46 亿由投资收益转记为资本公积;扣非后净利润及增速不变。 医疗服务持续推进,年底力争有望取得实质性进展。在医院并购方面,公司近期攻关重点在于企业职工医院与厂矿医院,力争于年底有望取得实质性突破进展。医院内增性增长方面,禅城医院保持快速增长,现在已经有900 张床位,年底有望达1100 至1200 张床位;宿迁仲伍医院,现在床位约500 张,正在新建肿瘤医院与康复医院,拟新增床位约500;岳阳广济医院,现有床位约500张,2012 年已启动新门诊大楼建设,拟新增床位300 张;济民肿瘤医院,现有床位约400 张,新楼建成后,床位数有望达700 张。高端医疗方面,美中互利私有化已完成,复星实业(通过Healthy Harmony Holdings L.P.)已间接持有美中互利47.7%的权益,本次私有化交易(包括增资)完成时,预计复星实业将间接持有美中互利不超过48.59%的权益;复星医药将持续支持和睦家在国内的项目发展与扩张。 医药主业平稳增长。我们预计:医药工业平稳增长,其中,锦州奥鸿三季度持续恢复增长,同比环比相对二季度均有所提升,由于四季度是医药传统旺季,四季度有望进一步保持较好增长。医疗器械板块,我们预计,三季度增长较好,其中达芬奇机器人销售及Alma 收入均取得较好增长。医药分销领域,我们预计,联营公司国药控股保持快速增长,零售药店在保持盈利水平的基础上,审时度势谨慎扩张;上海复美大药房为上海网上药店医保支付首批试点企业,公司积极审慎布局移动医疗领域。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16 年EPS 1.05 元、1.26 元、1.52 元,增长17%、20%、20%(会计准则调整前口径),对应预测市盈率18 倍、15 倍、13倍,维持增持评级。

三季度单季收入增长27.7%,扣非后净利润增长13.9%。2014年前三季度公司实现收入687.2亿,增长18.4%,净利润19.1亿,增长16.0%,扣除非经常损益净利为17.1亿,增长8.1%,EPS0.71元,略高于我们三季报前瞻中预期。第三季度实现收入247.0亿,增长27.7%,净利润5.95亿,增长29.6%,扣除非经常性损益净利为5.1亿,增长13.9%,EPS0.22元。三季度单季实现每股经营性现金流0.17元,同比增长112.5%,说明公司经营质量较高。 医药工业:聚焦大品种与营销改革并举,毛利率有所提升。2014年前三季度医药工业实现收入83.1亿,增长2.7%,其中64个重点品种实现收入49.1亿,增长4.2%,工业整体毛利率47.85%,同比提升1.0个百分点。预计年销售过亿元产品达到24个。前三季度第一生化几个核心产品原料药处于认证阶段,四季度恢复正常后有望拉动工业增速。公司营销改革持续推进,三个销售事业部今年进入运营阶段,所属产品收入增速明显快于整体。参股子公司贡献投资收益下降,其中罗氏小幅下降,施贵宝亏损。 医药分销收入增长21.0%,毛利率下滑趋缓。2014年前三季度医药分销业务实现收入608.1亿,增长21.0%,毛利率5.98%。期间费用率略有下降,营业利润率略有提升。积极探索分销新业务模式,药房托管、DTP等业务收入增速均较快。公司前三季度分销收入增速提升,主要是因为:1)加强供应链管理,提升服务质量;2)加强对县级医院和基层医疗机构的开户力度;3)增加了部分总代理品种。药品零售业务实现收入24.6亿,同比增长9.3%,毛利率18.9%。公司下属品牌连锁零售药房1794家,其中直营店1214家。 三季度收入与利润增速如期明显提升,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益0.96元、1.11元、1.27元,同比增长15%、15%、15%,对应预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍,当前是大好介入机会,维持增持评级。

三季度单季收入增速略有加快,主业盈利增长超过预期:2014 年前三季度公司实现收入133.2 亿,增长18.6%,归母净利润19.5 亿,增长10.6%,扣除非经常性损益后净利润18.7 亿,增长34.0%,EPS1.87 元,超过我们三季报前瞻中1.72 元预期。2014 年第三季度实现收入46.9 亿,增长19.7%,净利润8.1亿,同比下降1.0%,扣非后净利润8.0 亿,增长66.4%,EPS0.78 元。 三季度药品增速小幅提升,健康品与中药资源事业部保持较快增长:(1)药品事业部:2014 年Q1、Q2、Q3 母公司收入增速分别为21.0%、-3.6%、10.0%,公司药品事业部三季度收入增速稳步恢复;(2)健康品事业部:牙膏前三季度收入增长30%~40%,2014 年清逸堂卫生巾主要致力于产品提升、渠道整合等基础工作,收入保持平稳增长;2013 年养元清营销队伍从牙膏销售队伍分开,单独进行操作,预计2014 年保持稳定增长。(3)中药资源事业部:依托云南当地优势资源,重点布局高端饮片、中药材贸易等,我们预计中药资源事业部收入增速超过50%:(4)医药商业:我们预计公司医药商业收入与利润保持平稳增长。 毛利率保持稳定,期间费用率下降幅度较大,经营性现金流大幅增长193%:前三季度合并毛利率30.3%,母公司毛利率46.0%,同比、环比基本保持稳定;期间费用率为13.7%,同比下降2.4 个百分点:其中销售费用率10.94%,同比下降2.3 个百分点,管理费用率2.6%,同比下降1 个百分点。前三季度合并经营性现金流13.8 亿,同比增长193%,一方面经销商回款仍较为积极,另一方面公司在上半年利率较低时加大贴现力度。除应收票据外,应收账款周转18 天,存货周转148 天,同比均有所加快。 云南国企改革有望完善激励制度,期待药用消费品形成大产品群:公司是最为优秀的医药企业之一,本轮国资改革有望完善公司核心经营管理团队激励问题。公司成功培育云南白药牙膏,药用消费品渠道资源与管理经验能够复制,期待公司药用消费品形成大产品群。我们维持2014-2016 年主业EPS2.24 元、2.74 元、3.30 元,主业增速23%、23%、20%,预测市盈率24 倍、20 倍、16倍;考虑坏账准备转回,报表EPS2.38 元、2.75 元、3.30 元,增长7%、15%、20%,预测市盈率23 倍、20 倍、16 倍。我们预计下半年业绩增速将有所提升,并有多款新产品推向市场,逐步形成消费品产品群;公司估值水平较低,维持“买入”评级。

投资要点: 前三季度收入增长8.4%,净利润下降27.6%。2014年前三季度公司实现收入18.1亿,增长8.4%,净利润5597万,下降27.6%,EPS0.09元,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入6.3亿,增长12.1%,净利润1556万,下降25%,EPS 0.02元。公司前三季度收入增长主要由于制剂药业务及药品流通业务收入增长所致;公司净利润的下滑主要由于原料药毛利率的下滑、重庆水土生产基地建设贷款导致财务费用(利息支出)大幅增加、及新厂区转固折旧增加所致。 期间费用率上升1.48个百分点,主要由于财务费用率上升。2014年前三季度公司毛利率18.95%,同比下降0.55个百分点。期间费用率15.31%,同比上升1.48个百分点,其中:销售费用率5.02%,同比增加0.08个百分点,管理费用率7.05%,同比下降0.12个百分点,财务费用率3.24%,同比上升1.52个百分点。每股净经营性现金-0.03元。 医疗服务局部持续推进。一体医疗并购已通过证监会审核,未来与北大医药合作,将实现与北大医学部医院资源及北大医疗资源的充分协同,实现完善的肿瘤业务产业链布局与延伸。公司亦与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。北大医药亦与德同投资等合作,拟设立产业并购投资基金,主要专注于投资北大医药战略拓展项目。 北大方正集团医院资产证券化平台,维持增持评级。北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率240倍、204倍、160倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率217倍、98倍、75倍;维持增持评级。

2014 年前三季度扣非后净利润增长29.1%,略超预期:2014 年前三季度公司实现收入92.1 亿元,增长13.9%,其中母公司实现收入32.7 亿,增长13.1%,归母净利润11.4 亿元,增长26.3%,扣除2014 年初会计政策调整及去年同期出售天恒大厦等非经常因素,调整后扣非后归属于母公司净利润增长29.1%,EPS1.10 元,略超三季报前瞻预期。2014 年三季度单季实现收入31.0 亿,增长15.4%,净利润4.0 亿,增长30.8%,扣非后净利润3.9 亿,增长29.7%。 医药工业收入保持平稳较快增长,医药商业调整结构保持平稳:(1)医药工业收入增长约24.5%:预计复方丹参滴丸增速约15%,养血清脑增速超过20%,益气复脉收入增长30%~50%,丹参多酚酸盐收入增长约100%,河南天地药业收入和利润增长超过50%,帝益实现利润超过25%。(2)医药商业收入同比增长7.0%:公司从2013 下半年起加大力度调整商业业态(加大医院及基层纯销、降低调拨业务),导致商业收入增速放缓。 工业毛利率略有下滑,经营性现金流大幅改善:前三季度合并毛利率37.1%同比下降1.2 个百分点,其中:母公司毛利率62.3%,同比下降2.3 个百分点。 销售费用率14.1%,同比下降0.4 个百分点,管理费用率4.7%,同比下降0.5个百分点,公司工业收入占比提升,销售费用率与管理费用率均有所下降,说明费用管控力度增强。前三季度合并经营性现金流5.7 亿元(折合每股0.55元)同比增长394.5%。合并应收账款周转105 天,存货周转66 天,同比、环比略有增加。 定向增发稳步推进,看好公司发展前景:公司正在积极推进定向增发进程,将优化资本结构、降低2015 年的财务费用。下一阶段的公司发展,一方面依靠优秀且持续创新的产品线,另一方面需要凝聚营销管理研发团队。通过此次定增,管理层和大小股东的利益将绑定一致,共同推动公司经营业绩和企业价值再上新台阶。 维持盈利预测,重申买入评级:我们暂不考虑财务费用及股本摊薄影响,维持2014-2016 年EPS=1.36/1.67/2.07 元,同比增长27%、23%、23%,对应预测市盈率30 倍、24 倍、20 倍。我们认为公司核心品种受益于基药、低价药等政策红利,下半年新版基药、非基药招标推进将进一步推动公司口服、注射产品线增长,定增预案推进有望成为估值催化剂,维持“买入”评级。

经营从太子参价格波动中全面恢复,前三季度扣非后净利润增长44.5%:2014年前三季度公司实现收入20.5 亿元,增长9.3%,其中母公司收入12.1 亿元,同比增长40.7%;净利润1.6 亿元,增长11.6%,扣非后净利润1.5 亿,增长44.5%,EPS0.52 元,超过我们三季报前瞻中预期。第三季度公司实现收入6.7亿,增长13.8%,其中母公司实现收入12.1 亿,增长40.7%,净利润5933 万,增长135.4%,扣非后净利润5895 万,增长128.4%,EPS0.18 元。太子参价格2013 年年中下跌至40~60 元/公斤,并保持平稳,2014 年公司经营从太子参价格波动中全面恢复。 健胃消食片销量恢复至历史最好水平,加大投入培育新的核心产品:(1)中成药OTC 业务:我们预计2014 年健胃消食片销量有望恢复至历史最好水平,由于太子参采购成本大幅下降,高价库存消耗完毕,2014 年健胃消食片毛利率预计将提升10 个百分点以上。(2)保健食品等业务:我们预计初元收入同比基本持平,参灵草收入下滑幅度较大,新产品乳酸菌素片由于推广力度较大,预计全年有望实现1.7 亿左右收入。(3)医药流通业务:江西九州通收入同比下滑,毛利率保持稳定。 毛利率大幅提升,费用投入较大,经营性现金流显著好转:2014 年前三季度公司毛利率51.8%,同比提升15.1 个百分点,其中:母公司毛利率67.7%,同比提升13.5 个百分点;公司毛利率大幅提升原因有二:1)太子参采购成本大幅下降,高价库存消耗完毕;2)流通业务收入占比下降。公司前三季度销售费用7.3 亿元,销售费用率35.4%,同比提升13.2 个百分点,主要是公司对乳酸菌素片、健胃消食片等产品广告投入力度加大。前三季度经营性现金流2.8 亿元,同比增加183.4%,14Q3 单季经营性现金流1.6 亿元,同比增加44.0%。 小幅上调2014 年盈利预测,维持增持评级:公司累计回购1115 万股(占总股本3.58%),使用资金1.79 亿元(占计划总额度90%),股份回购方案已完成、回购股份已注销。考虑太子参成本大幅下跌,健胃消食片销量恢复情况高于预期,我们上调2014 年盈利预测至0.65 元(原预测0.63 元,增长10%),增长17%,维持2015-2016 年EPS0.82 元、1.01 元,增长27%、23%,对应预测市盈率29 倍、23 倍、19 倍,维持“增持”评级。

投资要点: 三季度单季净利润增长16.1%,有所加速。2014年前三季度公司实现收入18.4亿,增长21.9%,净利润2.55亿,增长40.3%,EPS0.39元,符合预期。其中:三季度单季实现收入7.2亿,增长19%,净利润1.1亿,增长38.4%,EPS0.17元。公司今年前三季度均呈现收入与净利润快速增长,但净利润增速远高于收入增速的特征,主要由于:①从财务层面看,主要由于期间费用率,特别是管理费用率的持续下降;②从业务层面看,主要由于越来越多的店面逐渐扭亏,规模效应显著。 白内障与视光业务保持快速增长。公司2014年前三季度白内障手术收入3.3亿元,同比增长33.4%,相比去年白内障业务的较低增速,今年明显回升;视光业务收入3.68亿元,同比增长30.3%;我们预计,准分子手术收入同比增长约15%左右;眼前/后段手术、药品销售及检查治疗业务均保持稳定增长。 期间费用率下降1.4个百分点,经营性现金流同比增长11.3%。2014年前三季度公司毛利率46.55%,同比增长0.41个百分点。期间费用率27.06%,同比下降1.41个百分点,其中:销售费用率11.3%,同比增加0.07个百分点,管理费用率15.91%,同比下降1.27个百分点。每股净经营性现金流0.64元,同比增长11.3%。 并购基金+合伙人计划+人才储备。我们预计公司2亿元的并购基金已基本投完,落实到各个医院项目,预计未来将可能成立更大规模并购基金,加速扩张。 各省“合伙人计划”稳步落地推进中,激发核心骨干积极性,缩短新院培育周期,更快提升盈利能力。人才储备方面,公司除与中南大学成立“爱尔眼科学院”外,今年三季度,与湖北科技学院成立“爱尔视光学院”,成立“爱尔班”,培养本科生,为视光业务提供人才储备。 爱尔眼科旗下店面共达62家,扩张加速,维持增持评级。迄今,爱尔眼科旗下店面共62家(上市公司53家,并购基金投资9家)。上市公司三季度新增工商注册许可店面四家(惠州爱尔、荆州爱尔、营口爱尔、吉林爱尔);并购基金亦在江西、浙江、江苏、广东等省份布局开设店面;公司战略规划至2020年实现收入100亿元,网点数量达200家。我们维持14-16年EPS0.44元、0.57元、0.77元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率60倍、46倍、34倍,维持增持评级。