投资要点: 事件:公司发布公告,近日广东省卫计委下发?关于康美药业设置康美医院为网络医院开展远程医疗服务的复函?,同意康美医院设置网络医院。 获准设置康美网络医院,志在高远!近日康美医院正式获得广东省卫计委同意设置网络医院,康美医院是公司自行投资建设运营的具备三级甲等规模的综合性医院,医疗设施先进,信息系统完善。我们认为,公司设置康美网络医院,志在高远,中长期将实现传统医疗和互联网医院深度融合,形成患者个人远程咨询平台、远程预约就诊平台、远程会诊平台、医疗健康大数据、网络药房及物流配送平台和网络医院远程控制平台等。 康美进军网络医院,具备核心资源优势!我们认为康美进军网络医院的核心资源优势有:1、康美医院是三甲规模的综合性医院,公司积累了实际运营医院的经验,熟悉政府、医院、医生和患者的痛点;2、康美与全国2000多家医疗机构和15万家连锁药店有深度业务合作关系,业内可整合资源空间丰富;3、康美是最大的中药饮片生产企业、西药流通业务规模庞大,供应链优势非常明显;4、康美在全国多省拥有产业资源,并与当地政府形成良好的关系,政府事务能力强大;5、康美在医药信息化多年坚持投入,信息化开发能力强。 网络医院与“智慧药房”相得益彰,具备相互增强作用!公司正在积极推进“智慧药房”项目,即在中心城市设立集中化的物流、仓储和中药饮片煎煮基地,在保护医院和医生核心利益的同时,提升患者就医体验、缩短就医流程。我们预计“智慧药房”今年将有实质性进展。康美“智慧药房”与网络医院相得益彰,具备相互增强促进作用:1、“智慧药房”是康美网络医院的线下服务体系之一,是网络医院的变现途径;2、“智慧药房”合作医院也更容易成为康美网络医院的医师和医疗服务合作点。 重申6个月目标价41.4元,仍有45.4%的上涨空间。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、“智慧药房“+”网络医院“创新商业模式。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10元、1.38元、1.68元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率26倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。

投资要点: 内生增长继续保持强劲,2015年一季度工业收入增长加速。2014年公司实现收入189.5亿元,增长13.3%,归母净利润7.6亿,增长31.6%,扣非后净利润7.4亿,增长33.2%,EPS1.74元。四季度单季实现收入47.7亿,增长18.4%,净利润2.1亿元,增长95.5%,扣非后净利润2.0亿元,增长90.3%,EPS0.48元,四季度增速较快主要因为收购中美华东25%少数股权9月份起开始并表,年报按照15%所得税率对前三季度进行调整(前三季度按照25%计税)。公司拟每10股分配现金9.2元(含税)。公司公告预计一季度归母净利润同比增长55%~70%,其中中美华东收入增长30%~40%是亮点,归母净利润高增长也有所得税和中美华东少数股权并表贡献。 工业收入增长25.0%,盈利能力小幅提升。公司2014年医药工业收入36.7亿元,同比增长25.0%,毛利率高达84.4%,同比提升1.8个百分点,工业盈利能力小幅提升。其中: 百令胶囊增长约31%,免疫抑制剂增长约20%,消化道类增长约20%,糖尿病药增长约33%,其中阿卡波糖增长约35%。公司商业收入152.4亿,同比增长10.9%,毛利率8.4%,同比基本持平。宁波公司代理韩国LG玻尿酸市场销售顺利,2014年实现收入约0.8亿。 公司不断探索医药商业新的模式,积极向服务性、大健康医药商业转型。 期间费用率同比略有增加,每股经营性现金流大幅增长。2014年期间费用率15.3%,同比略增1.2个百分点,其中:销售费用率11.2%,提升0.8个百分点,主要是工业收入占比提升;管理费用率3.3%,同比提升0.3个百分点,财务费用率0.8%,同比基本持平。 每股经营性现金流1.71元,同比大幅增长,与每股收益基本持平,说明公司经营比较健康。 公司2014年研发支出2亿元,同比增长7.8%,在稳定现有领域前提下,积极开拓抗肿瘤药物领域,加快开发超级抗生素及心血管药物。预计公司未来几年将有达托霉素、注射用埃索美拉唑等新产品上市,目前公司已有卡泊芬净、利奈唑胺等多种药物申报生产。 维持15-16年盈利预测,12个月目标价77.3元。公司是竞争实力最强的集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流于一体的综合医药企业,核心子公司为国内最优秀的处方药企之一。医药商业为浙江省龙头企业公司将更关注渠道、规模及品牌优势的整合,将专业化服务理念融入传统商业模式,盈利能力有望持续提升。公司负债率偏高,有股权融资预期。我们维持2015-2016年盈利预测2.61元、3.22元,同比增长49.5%、23.6%,首次给予2017年每股收益预测3.95元,对应预测市盈率22倍、18倍、15倍,12个月目标价77.3元,维持增持评级。

事件:上海医药拟出资七千万与关联人季军共同投资设立上海医药大健康云商股份有限公司,占70%股权。 大健康云商定位与“阿里健康”类似,中长期将形成GPO+PBM盈利模式!大健康云商将着力打造线上电子处方平台、药品数据平台和患者数据平台,线下为专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房,形成医院处方药OTO闭环销售,定位与“阿里健康”类似。中长期,大健康云商平台掌握医院处方流向,形成药品近乎垄断销售渠道,可以向上游制药商开展集中采购,即GPO模式。药品数据平台和患者数据平台累积海量慢性病患者大数据,为开展慢性病健康管理和PBM奠定基础。 组建专业团队并实现市场化激励,整合现有线上线下资源。大健康云商将组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,合资双方承诺将给与管理团队市场化激励,从而在体制、机制上保证团队的稳定。电子处方平台将依托众协药业现有的基础,众协是全国规模最大的也是上药旗下唯一的高端药品直送平台,2013年实现收入17.6亿,增长31.34%,2014年1-9月收入17.92亿,净利润4020万,众协药业业务覆盖20个省,与部分医院HIS系统实现直接对接。上药集团拥有专业药房(众协旗下44家DTP药房),全国医院合作和托管药房近60家,近2000家连锁药店门店等丰富线下资源,新公司将适时开展全国化的资源整合。 大健康云商具备先天优势,平台价值形成有赖于医改持续推进!我们认为,上药大健康云商发展具备先天优势:1)母公司上海医药国资背景,有利于争取政策支持;2)上药工业、分销、零售一体化,深谙医药行业运行规律。我们认为,大健康云商战略清晰,平台价值形成有赖于医改持续推进,战略实施需要时间。 新管理团队具备大战略思路,上调评级至买入。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,新管理团队不仅实现了上药管理团队的平稳过渡和业绩持续增长,从大健康云商可以管理团队具备大战略思路。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益0.96元、1.11元、1.27元,同比增长15%、15%、15%,对应预测市盈率分别为20倍、17倍、15倍,上调评级至买入,12个月目标价25.53元,有33.7%上涨空间,对应2015年23倍预测市盈率。

2 月12 日,我们发布?康美药业(600518)调研报告:真正的价值仅会被阶段性忽略,不会被永远遗忘?,首次对康美E 药谷商业模式和盈利空间进行了系统阐述和分析,其后11 个交易日康美股价大涨43.5%。我们认为康美药业本轮上涨刚刚开始,上调6 个月目标价至41.4 元,对应2015 年30 倍估值,主要因为:1)“智慧药房”+“网络医院”2015 年有望全面发力;2)E 药谷上线品种增多,交易量进一步放大;3)复方配方颗粒试点政策有望启动。 “智慧药房”着力打造中心城市“中央药房”,大幅提升患者就医体验。传统就医模式正面临互联网全面改造,腾讯、阿里等互联网企业着重改造诊前、诊中流程,康美“智慧药房”通过打造中心城市“中央药房”重点改造患者诊后体验。康美”中央药房”将全面服务于综合性医院门诊药房、私人诊所、名医中医馆等诊疗机构,我们预计首个“中央药房”合作项目将于2015 年上半年落地。 康美”中央药房”核心模式为:合作医疗机构将HIS 系统与康美连接,患者在完成全部诊疗并付费成功后,处方将直接上传给康美,康美”接方审方、药品调剂、饮片煎煮、送药上门“,传统就医中药饮片需要数小时处方调剂,通过康美“中央药房”模式患者节约了大量等候时间,就医体验大为提升,我们预计康美“中央药房”将率先在中药饮片中得到大规模应用。由于康美“中央药房”模式能大幅提升患者就医体验,合作医疗机构将具备非常好的示范效应,康美药业合作机构机构数量预计将快速提升。 康美“中央药房”模式实现多方共赢:1)患者节约了排队拿药时间,就医体验大幅提升;2)医院节约了大量的药房空间和药房工作人员,诊疗空间扩大,人员成本下降;3)由于患者直接与医院办理结算,不涉及“处方外流”和”线上医保对接”问题,医院药品加成得以保留,推进阻力小;4)康美通过”中央药房“获得中药饮片和西药的销售权,实现药品流通渠道“生产厂家-康美药业-医疗终端”,减少了中间环节,盈利空间足以弥补增量配送成本。 康美具备开展“中央药房”的资源禀赋:1)国内最大的医药企业之一,最大的中药饮片生产企业,在全国主要城市设有现代化仓储物流基地;2)齐全的药品品规,业务覆盖几千家医院终端和超过15 万家药店终端;3)完善的线下线上产业布局。我们认为康美具备开展“中央药房”核心资源禀赋。 中医药管理局推动信息化医疗服务平台试点,意欲借助移动互联网解决部分就医问题。 我国医疗资源分布极不均衡,优质医疗资源十分短缺,“看病难、看病贵”是民生领域的重大问题!国家中医药管理局推出信息化服务平台试点,主要为了与企业携手通过移动互联网、信息化手段探索新的商业模式,部分解决群众就医问题!康美药业是国家中医药管理局首家信息化医疗服务平台试点单位,凭借的是康美在中药材行业的产业实力和逐步增强的企业口碑!l 构建全国化网络医院是可行方式,整合优质中医师资源是关键。我们认为,通过移动互联网、信息化缓解部分群众就医问题的可行方式是构建全国化网络医院,开发”春雨医生“式线上轻问诊平台是载体。作为中医药管理局首家试点单位,中医药管理局将在优质医师资源上给予康美药业重点支持,康美在中医院也拥有相当的资源与积累,未来可在线上有效整合全国优质中医资源。优质的中医资源将为康美网络医院带来可观的流量,通过与区域龙头中医院合作,危重病人转往区域中医院,通过为区域中医院导流,康美获得线下医院的中药材及饮片供货权。出口企业;l 线上平台流量和粘性累积后,盈利模式将有巨大拓展空间。我们认为,康美网络医院线上平台流量和粘性经过一段时间累积后,盈利模式将有巨大拓展空间:1)掌握平台患者的就医大数据,进而拓展慢病管理等领域;2)可以通过自建部分终端和整合部分线下中医门诊,实现医疗服务盈利。 中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流为中药材电子化交易(E 药谷)做铺垫:我们认为,康美在中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流等流通核心环节的布局最终在中药材电子化交易环节得到提升,并创新中药材流通行业模式:药农-产地药材初加工基地-药材仓储基地-中药材交易市场-E 药谷。 E 药谷的“上海钢联”商业模式与中远期前景:E 药谷是康美12 年12 月推出的全国唯一的大宗药材现货交易平台,目前推出挂牌交易(线下现货交易的电子化,第三方监督付款)、竞买竞卖(药材交易进入竞价机制,价格透明化)、即期交易(标准化合约的电子化交易,双向交易、T+0)和仓单质押融资等四种交易方式,未来核心盈利模式主要是:交易手续费(与交易量相关,千分之一手续费)、交收服务费(千分之三手续费)、保证金沉淀(20%保证金,双向征收)、质检、仓储服务等。中药材流通规模超过2000亿,交易电子化和金融属性增强之后交易频率会进一步放大,如果年交易金额达到万亿,大宗现货交易平台本身盈利将超过百亿。 2015 年将上市七八个大品种,”E 药谷”交易量有望进一步放大:我们预计2015 年E药谷至少上市十个以上新品种,包括太子参、薏仁、虫草等大品种。公司将不断探索“E药谷”推广模式,引入部分金融投资者,与券商营业部合作推广”E 药谷“,我们认为2015 年交易量进一步放大是确定性事件。由于E 药谷尚处于流量累积和粘性培养阶段,公司对部分交易商免除手续费等优惠措施,预计2015 年盈利大规模放量概率不高。 直销业务模式取得重大突破,2015 年收入有望实现高速增长。2014 年公司刚刚启动直销业务,主要销售玛咖、西洋参和虫草胶囊三个产品,公司直销业务当前会员超过22万人,2015 年公司将不断加大产品投放:1)2015 年康美自行研发的保健品将有十多个实现上市;2)外延并购保健食品、中药相关日化产品等。我们认为,2015 年公司直销业务有望实现高速增长。 配方颗粒试点政策有望放开,康美药业将是最大的受益者。目前国内仅有单方配方颗粒用于临床,2014 年国内中药饮片市场规模超过1500 亿,单方配方颗粒市场规模仅超过50 亿。当前仅有六家企业享有单方中药配方颗粒生产资质,我们认为,康美药业对配方颗粒进行了长时间的技术储备,一旦配方颗粒试点政策放开,康美将是最大的受益者,有望打造另外一块百亿级业务板块。 上调6 个月目标价至41.4 元,仍有58.3%的上涨空间。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E 药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、“智慧药房“+”网络医院“创新商业模式。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10 元、1.38 元、1.68 元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率24 倍、19 倍、16 倍,维持“买入”评级。

事件:国家中医药管理局办公室同意康美药业作为国家中医药管理局信息化医疗服务平台首家试点单位。 中医药管理局推动信息化医疗服务平台试点,意欲借助移动互联网解决部分就医问题。我国医疗资源分布极不均衡,优质医疗资源十分短缺,“看病难、看病贵”是民生领域的重大问题!国家中医药管理局推出信息化服务平台试点,主要为了与企业携手通过移动互联网、信息化手段探索新的商业模式,部分解决群众就医问题!康美药业是国家中医药管理局首家信息化医疗服务平台试点单位,凭借的是康美在中药材行业的产业实力和逐步增强的企业口碑!l 构建全国化网络医院是可行方式,整合优质中医师资源是关键。我们认为,通过移动互联网、信息化缓解部分群众就医问题的可行方式是构建全国化网络医院,开发”春雨医生“式线上轻问诊平台是载体。作为中医药管理局首家试点单位,中医药管理局将在优质医师资源上给予康美药业重点支持,康美在中医院也拥有相当的资源与积累,未来可在线上有效整合全国优质中医资源。优质的中医资源将为康美网络医院带来可观的流量,通过与区域龙头中医院合作,危重病人转往区域中医院,通过为区域中医院导流,康美获得线下医院的中药材及饮片供货权。 线上平台流量和粘性累积后,盈利模式将有巨大拓展空间。我们认为,康美网络医院线上平台流量和粘性经过一段时间累积后,盈利模式将有巨大拓展空间:1)掌握平台患者的就医大数据,进而拓展慢病管理等领域;2)可以通过自建部分终端和整合部分线下中医门诊,实现医疗服务盈利。我们认为,康美打造全国化网络医院有较大成功因素,需要时间和投入。 真正的价值仅会被阶段性忽略,不会被永远遗忘。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,市场仍对康美的业务存在非常多的不同理解,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E 药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、从终端销售渠道的构建和打通上,我们认为康美具备很多强强联合和资源整合的可能性。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10元、1.38元、1.68元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率22倍、17倍、14倍,存在显著低估,重申“买入”评级。

投资要点: 业绩增长基本符合预期,2014年资产减值损失增加4349万。2014年公司实现收入44.3亿元,增长24.9%,净利润3.0亿,增长23.4%,扣非后净利润3.0亿,增长25.6%,EPS1,14元,基本符合预期。四季度单季实现收入11.9亿,增长19.2%,净利润7193万元,增长8.5%,扣非后净利润7088万元,增长5.8%,EPS0.26元。2014年资产减值损失计提5622万,同比增加4349万,资产减值损失的增加部分2014年业绩的增长。公司拟每10股派发现金6元。 2014年同店收入增速高于5.5%,2015年将加快门店扩张步伐。公司零售业务收入40.9亿,增长24.1%,毛利率40.2%,同比有小幅下降;店均收入163万(假设所有新店均为2014年6月底开设),增长5.5%,考虑2014年新开门店多数为下半年开设,同店增速应明显高于5.5%。门店总数为2623家,年内新开设234家,2015年将加快门店扩张步伐,新店将达到1000家。公司分销业务收入1.2亿,下降35.8%,毛利率23.2%,提升9.1个百分点。 期间费用率基本持平,每股经营性现金流略低于每股收益。2014年公司期间费用率30.8%,同比下降0.3个百分点,其中:销售费用率25.4%,下降0.5个百分点,主要是门店租金与销售人员薪酬增加幅度低于收入增速。管理费用率5.4%,同比提升0.4个百分点。财务费用377万,随着IPO募集资金到位,零售主业经营性现金充沛,财务费用大幅下降。每股经营性现金流1.31元,远低于每股收益,主要是医保门店大量增加,医保付费有一定账期。 小幅下调2015年盈利预测,维持买入评级。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州、河南等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。基于谨慎原则,我们小幅下调2015年盈利预测至1.47元(原预测1.52元),同比增长29%,维持16年每股盈利预测1.90元,同比增长30%,首次给予2017年每股收益预测为2.32元,对应预测市盈率39倍、31倍、25倍,维持买入评级。

投资要点: 2月12日康美药业放量涨停,全天成交额32.33亿,表现极为强势,不少投资人来电咨询,康美可以阶段性被市场忽视,但不可能永远被市场遗忘,2015年将是康美股价表现的大年。 康美昨天的放量涨停,直接催化剂是公司大宗药材现货交易平台(E药谷)自1月初成交额突然巨幅放量,每天成交额已经超过20亿,在详细分析康美E药谷业务之前,有必要先分析一下康美最近几年在中药材产业链的巨额投资和战略布局。 中药材流通行业传统模式:中药材有非常明显的道地属性,药农将中药材销售给小药贩子,小药贩子再销售给药材经销商,临近中药材产业因为历史原因自然形成了全国十七个各具备特色的全国性药材交易市场和数量众多的季节性药材交易集市,中药饮片厂、中成药厂在中药城大量采购中药材加工,由于中药材有“一地产、全国销”和“一季产,全年销”的特性,中药材流通中存在大量的药材实物买卖环节。 康美在药材产地战略性布局药材种植:先后收购吉林新开河(吉林)药业和集安大地参业,吉林新开河是国内红参第一品牌,具备稀缺的品牌属性,康美收购了600万株15年以上参龄顶级野山参,掌控资源;集安大地参业拥有国内最好的平地栽参技术,目前人参种植面积已经超过一万亩。由于自然资源约束,未来人参资源一定稀缺。与人参模式类似,康美先后开展了三七、菊花、金银花、怀山药等十多个药材的产业种植。药材种植需要很长时间,前期需要资金沉淀与投入。 康美在中药城交易市场的战略布局:传统的中药材交易市场具备药材交易集散地的功能,康美先后收购了亳州、普宁、玉林、玉树、青海等多个中药材交易市场,与安国市场达成了战略性收购协议。中药材交易市场项目是资金耗费最多,市场争议最大的投资项目。目前仅有亳州一期交付使用,亳州二期和普宁大部分商铺完成预售,2015年将重点建设玉林、西宁等项目,玉林项目预计将从2016年中、2015年底回收资金,中药材交易市场投入资金未来用作新市场滚动开发绰绰有余,2016年下半年有望产生正的现金流。 中药材交易市场的真正价值是管理权:中药材交易市场项目本身作为商业地产看待无可厚非,但真正价值最大的是取得中药材交易市场的管理权。拥有市场的管理权,通过一定时间努力,未来有望实现“统一仓储、统一物流、统一质检”等,未来将衍生出全新的中药材盈利模式。为了实现“统一仓储、统一物流”并符合中药材的流通特性,在中药材交易市场项目配套建设临近产业的大规模的药材初加工和药材仓储基地是必不可少。 中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流为中药材电子化交易(E药谷)做铺垫:我们认为,康美在中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流等流通核心环节的布局最终在中药材电子化交易环节得到提升,并创新中药材流通行业模式:药农-产地药材初加工基地-药材仓储基地-中药材交易市场-E药谷。 康美在中药材供应链的战略布局雏形已经完成,今后几年是将各个核心产业环节做精做深做透,随着2015、2016上半年亳州(二期)、普宁、玉林、西宁中药城项目的建设和现金回笼,康美在中药材上游产业链的最费资金的项目将可以实现资金的滚动使用,对增量现金的需求将大幅下降。 E药谷的“上海钢联”商业模式与中远期前景:E药谷是康美12年12月推出的全国唯一的大宗药材现货交易平台,目前推出挂牌交易(线下现货交易的电子化,第三方监督付款)、竞买竞卖(药材交易进入竞价机制,价格透明化)、即期交易(标准化合约的电子化交易,双向交易、T+0)和仓单质押融资等四种交易方式,未来核心盈利模式主要是:交易手续费(与交易量相关,千分之一手续费)、交收服务费(千分之三手续费)、保证金沉淀(20%保证金,双向征收)、质检、仓储服务等。中药材流通规模超过2000亿,交易电子化和金融属性增强之后交易频率会进一步放大,如果年交易金额达到万亿,大宗现货交易平台本身盈利将超过百亿。 E药谷当前最核心的是培育用户,增强平台流量:E药谷全职推广人员有30多名,主要通过三种模式推广:1、在全国各主要药材交易市场打广告、微信和短信等模式进行推广;2、通过康美中药网等网站进行宣传;3、公司董事长马总、许总亲自带队,在全国大中型中药企业推广E药谷,目前东盛、昆药、百灵等品牌药企业已经在E药谷交易。药材采购客户的培育相对上游供应商培育更为关键,上游供应商需要培育信任电子化交易模式。 康美更大的增长前景在于品牌中药饮片及衍生产品的终端消费:康美着力打造的中药材上游供应链也保障了康美终端业务的中药材需求,康美对中药饮片、保健品、食品(未来还会有单方和复方中药配方颗粒)进行了大量开发,对于终端业务与产品同等重要的销售渠道的构建。康美在医院终端、药店终端、电子商务、直销等均进行了大量的战略布局。我们将在以后报告详细分析康美在下游消费渠道的战略布局。 真正的价值仅会被阶段性忽略,不会被永远遗忘。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,市场仍对康美的业务存在非常多的不同理解,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、从终端销售渠道的构建和打通上,我们认为康美具备很多强强联合和资源整合的可能性。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10元、1.38元、1.68元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率17倍、13倍、11倍,存在显著低估,重申“买入”评级。

l2014 年经营业绩仍然靓丽,控股股东拟减持部分股权设立产业基金。在二级市场又一年的担忧和期待下,1 月21 日公司公告了2014 年业绩快报,2014 年实现收入28.83 亿,增长23.85%,净利润10.40 亿,增长25.26%,收入与净利润均小幅超过预期。1 月23日,公司公告控股股东拟通过大宗交易减持不超过2500 万股,主要用于设立医药产业投资基金,战略性投资包括创新生物医药和医疗器械、高端医疗服务及互联网医药营销与医疗服务等新业务,公司控股股东十分珍惜公司股权,我们预计此次转让价格将与1 月22日收盘价十分接近。 公司发展战略高度聚焦,以往投资均布局长远。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系,跟踪公司多年,公司发展战略高度聚焦,即围绕心脑血管布局产品线。2012年10 月和2014 年11 月公司分两步斥资约8 亿收购了艾力沙坦全球权益,2014 年11月收购了业内非常有名的生物药研发和产业化公司苏州金萌和成都金凯,标的公司储备有十多个生物药产品,研发进度最快的产品重组人甲状旁腺激素1-34 冻干粉针处于三期临床。假以时日,艾力沙坦和金萌、金凯并购案均有望成长为大利润体量业务。 控股股东减持设立并购基金,应理解为利好。我们认为,控股股东层面设立并购基金,未来公司外延战略将形成两大执行平台,上市公司可以专注于一些中后期有可观利润体量资产的整合,并购基金主要布局中早期需要一定时间孵化方能形成利润贡献的项目,公司并购战略将更为游刃有余。上市公司专注于偏成熟项目,也减少了中早期项目早期培育投入对于企业短期的盈利影响。我们大胆猜测,承接公司大宗交易的投资机构一定是:1)对医药产业及公司发展战略理解非常透彻;2)一级市场有一定项目资源可供嫁接。我们认为,控股股东减持设立并购基金应理解为利好。 仍然是最看好的心脑血管专科平台型药企,当前仍是介入良好时机。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。我们维持公司14-16 年每股收益预测1.58 元、1.92 元、2.29 元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为24 倍、20 倍、17 倍,当前仍是介入良好时机,6 个月目标价48 元,维持买入评级。

投资要点: 经营能力最强的医药零售连锁企业,过往经营业绩优秀!一心堂是国内经营能力最强的医药零售连锁企业,2009-2013年公司收入从14.56亿增长到35.47亿,复合增长率24.93%,2014年前三季度收入32.34亿,增长27.07%;净利润从8485万增长到2.41亿,复合增长率29.80%,2014年前三季度净利润2.25亿,增长29.10%。公司近五年销售净利率保持在6%~7%,且逐年上升,相比国大药房、上海华氏等国内规模领先的零售连锁企业,盈利能力十分突出。 竞争优势突出,有望成长为中国医药零售连锁行业整合者。公司竞争优势突出:1)以云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州等省进行战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力;2)民营体制,管理团队激励比较充分;3)中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,零售业务具备高现金产出效益,账上现金超过10亿,可以有效支撑公司进行对外扩张和并购。我们认为,公司有望成长为中国医药零售连锁行业整合者。 积极布局线上业务,线下实体店是医药OTO绕不开的一环。公司积极布局线上业务,计划加大对线上业务的资源投入力度,利用线下现有资源加快推动线上业务发展。我们认为,以目前医药流通行业物流发展水平,短期难以支撑药品OTO最后一公里配送,线下实体店是医药OTO绕不开的一环。 中国医药零售连锁行业整合者,上调评级至买入。中国医药零售连锁化率低,市场集中度低,2013年前十大零售连锁企业市场份额约14.4%,有非常大的市场整合空间。公司拥有业内最强的经营能力,竞争优势突出,管理团队优秀,我们维持公司14-16年每股盈利预测至1.19元、1.52元、1.90元,同比增长29%、27%、25%,对应预测市盈率37倍、29倍、23倍,12个月目标价57.3元,有30.3%的上涨空间,考虑行业整合空间较大,上调评级至买入。

事件:公司发布公告拟投资10亿建设中国-东盟康美玉林中药产业园,拟出资8800万元收购上海金藤100%股权。 投资新建中国-东盟康美玉林中药产业园,加速中药饮片等产能布局!中国-东盟康美玉林中药产业园是继康美玉林中药材(香料)交易中心及现代物流仓储项目后在玉林投资的第二个项目。广西是中药资源大省,也是面向东盟开放的陆海桥梁,广西玉林以中药材、天然香料闻名,在玉林投资中药饮片生产基地是临近集散市场、方便就地生产加工。本项目投资金额10亿,与亳州中药饮片三期项目投资规模类似,我们预计中药饮片生产能力将在2万吨左右。我们预计,未来公司可能在玉林中药产业园兴建中药配方颗粒生产能力。 中药饮片仍将是增长最快的细分市场,行业规范提升龙头企业市场份额。政府支持中医药发展,中药饮片医院享受25%的加价销售,基层中医服务能力提升,中药饮片仍将是未来几年增长最快的细分市场。由于历史原因,中药饮片市场极度分散,市场销售饮片质量参差不齐,行业规范是大趋势,有望持续提升龙头企业市场份额。 拟出资8800万元收购上海金藤100%股权,为上海业务提供仓储、物流服务。公司拟收购上海金藤100%股权,上海金藤拥有的核心资产为上海市吕巷镇荣都路的土地使用权及上盖建筑物两幢厂房所有权,近年公司上海中药饮片及药品、器械配送业务发展较快,收购上海金藤主要为上海业务提供仓储、物流服务。 终端业务占比不断提升,未来估值中枢应不断提升。公司中药饮片、直销和西药代理业务占比不断提升,我们认为公司未来估值中枢应不断提升。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10元、1.38元、1.68元,主业同比增长29%、25%、22%,预测市盈率16倍、12倍、10倍,存在显著低估,重申“买入”评级。

中高管理层全员持股,有望激发经营活力。国资控制的仙居国有资产经营公司持有仙琚制药21.55%的股权,是公司第一大股东和实际控制人。以公司董事长金敬德为首的管理团队在2001年改制中受让公司多数股权,但自此公司新引进中高管理层一直未能实现持股。公司12月28日披露非公开发行预案,以张宇松总经理为首的全部中高管理层拟参与三年期定增,将激发经营活力。 工艺革新摆脱黄姜依赖,2015年释放盈利弹性。甾体激素最上游原材料黄姜仅分布在中国秦巴-武当山区等少数地区,受黄姜种植量减少及环保制约,近三年从黄姜提取的皂素和双烯价格大幅上涨,严重影响了公司经营业绩。公司对4-AD新工艺路线进行数年公关,2015年将进行大规模工业化应用,我们预计2014年双烯平均采购价在140万元/吨,4-AD新工艺路线成本仅相当于90万元/吨双烯,4-AD每替代100吨双烯有望节约成本约5000万。 核心制剂品种竞争结构好,中长期成长性明确。黄体酮胶囊是公司制剂最大的单品,2013年实现收入1.47亿,受行业需求不断释放,未来销售规模有望达5亿,我们预计未来三年将保持20%增长。公司罗库溴铵与顺阿曲库铵是肌松药市场核心产品,2013年肌松药实现收入1.62亿,未来有望实现30%复合增长。公司在抗哮喘吸入剂领域拥有国内最好的产品线:噻托溴铵气雾剂、环索奈德气雾剂、糠酸莫米松鼻喷剂,2015年有望获得GSK辅舒良仿制药批件。醋酸泼尼松片、黄体酮注射液等普药产品量大价低,未来有望大幅受益于国家低价药日均费用管理新政策。 公司经营拐点明确,未来三年市值有翻倍空间。过去三年公司业绩受双烯大幅涨价影响,2015年4-AD新工艺路线大规模工业化应用后将永久摆脱双烯依赖,贡献较大盈利弹性。公司拥有非常优秀的制剂产品线,黄体酮胶囊、肌松药、抗哮喘吸入剂等均处于良好成长期,制剂持续成长有保障。我们预计2014~2016年公司实现EPS0.10元、0.33元、0.47元,同比增长-15%,223%,45%,分别预测市盈率为101倍、31倍、21倍,公司是典型的拐点型企业,维持增持评级。

投资要点: 专注在眼科与老年退行性疾病专科药企,学术推广是核心竞争优势。公司战略聚焦在眼科与老年退行性疾病领域,经过多年建设,拥有7、8百人学术推广队伍,核心品种复方血栓通胶囊在眼科具备很好的学术口碑。我们认为,公司是战略与定位清晰的专科药企,学术推广为其核心竞争优势。 三七采购成本下降贡献盈利弹性,至少增厚2015年业绩3500万元。复方血栓通胶囊主要四味药材,三七是核心,在原辅料成本中占比约80%,2014年10月云南文山120头三七报价155元,较前期有较大幅度下跌,由于三七是多年生药材,供严重大于求的格局短期不会变,预计三七价格仍将持续弱势。公司三七基本现采现用,报表成本下降约晚于三七报价一个季度左右,假设2014年采购均价较2013年下降100元/公斤,2014年贡献业绩约3500万元。 卫计委要求各省2015年6月前完成招标,复方血栓通胶囊2015年增长有望提速。复方血栓通胶囊是新版基药独家品种,主要临床应用科室在眼科、心脑血管等,2014年全国完成新版基药招标省份非常少,卫计委要求各省2015年6月前完成招标,复方血栓通胶囊2015增长有望提速。复方血栓通胶囊在非眼科、基层市场、广东省外市场仍有较大增长空间。 多方式补充产品线,生产批件转移是最佳模式。公司坚持研发投入,研发投入销售收入占比每年保持在3%~5%,研发主要投向现有产品的二次开发与创新产品临床前临床研究,公司与国内外多家高校保持良好合作关系。公司通过购买生产批件转移,近期连续公告已经拿到了或者申请受理富马酸氯马斯汀口服溶液、普拉洛芬滴眼液、萘敏维滴眼液等13个产品批件,我们认为,通过购买生产批件转移是最佳模式,以眼科为例,国内企业拥有滴眼液批文1000多张,绝大多数企业不具备临床推广和销售能力,通过购买企业闲置批文生产转移,公司营销队伍负责营销推广。 2015年业绩增加将加速,战略定位及营销能力具备中长期成长空间。三七采购成本下降增厚2015年业绩,卫计委要求各省2015年6月底前完成新版基药招标,核心品种复方血栓通胶囊收入增长有望加速。公司战略定位于眼科及老年退行性疾病领域,通过自主研发、合作研发与生产批件转移补充产品,公司实际是战略清晰的专科药企,我们预测公司2014-2016年每股收益为0.64元、0.87元、1.07元,分别增长26%、36%、23%,对应预测市盈率分别为30倍、22倍、18倍,给予增持评级。

投资要点: 基础数据: 2014年09月30日事件:公司发布公告,拟出资2亿设立老河口市人福医疗管理有限公司,将以此为平台,为老河口市第一人民医院提供管理服务,并投资建设老河口市第一人民医院新院区。 医疗服务,人福是真干了!国家近年陆续出台鼓励和引导社会资本参与举办医疗机构或参与部分公立医院改制政策文件,2013年湖北省发布《湖北省深化医药卫生体制改革2013年主要工作安排》,明确“积极推进公立医院改革,公立资源比较丰富的城市,可引导社会资本以多种方式参与公立医院改革”。 国家与湖北省两级政府为公司涉足医疗产业奠定良好的社会基础。2013年公司成立专门的部门和团队,对全省公立医院进行排查摸底,提出计划未来3-5年在湖北省内布局20家医院的战略目标,应该说:医疗服务,人福是真干了!l 人福公立医院合作模式,现行政策环境下的可行方式。8月15日,公司公告出资2亿设立人福钟祥医疗服务管理有限公司,12月9日公告出资2亿设立老河口市人福医疗管理有限公司,合作对象分别是钟祥市人民医院和老河口市第一人民医院。人福公立医院合作模式是:在不涉及公立医院产权和职工事业单位编制的前提下,公司投入资金和资源为公立医院改善医疗硬件设施,提升公立医院服务能力和经营水平,取得合理的租赁收入,同时优先获得对目标医院药品、医疗器械、耗材的供应链服务。我们认为,人福公立医院合作模式是现行政策环境下的可行方式。 人福公立医院合作中期盈利点多,合作模式可拓展性强。人福公立医院合作模式赢利点:短期即可取得可观的租赁费收入和供应链管理利益;中期利用合作医院在当地的口碑,配套建设营利性的月子中心、康复中心和辅助生殖中心等;中长期政府在公立医院产权和职工事业单位等公立医院改制核心问题有所突破后,直接收购合作医院产权。人福公立医院合作模式可拓展性较强:县级公立医院具备较强的改善医疗服务硬件设施意愿,地方政府财政普遍受限,人福先期投入一定资金改善硬件设施对地方政府、医院都有很强的吸引力。 布局医疗服务具备产业链优势,人福医疗服务值得重点推荐。人福比较强大的工业与医药商业产业资源,与医疗服务具有产业链协同优势。具备一定的医疗资源和病员基础后,通过联合大医院合作模式有望很好解决优质医师资源问题。我们维持2014-2016年盈利预测0.87元、1.08元、1.35元,同比增长11%、24%、24%,对应预测市盈率分别为30倍、24倍、19倍,预计对大股东及高管定增将很快获得证监会批准,维持增持评级。

外延并购生物药研发与产业化平台,力争中短期成为生物药领先企业!公司并购成都金凯与苏州金盟部分股权,意在打造生物药研发与产业化平台,成都金凯与苏州金盟在生物药领域具备核心竞争能力:1、核心团队均具备15 年以上生物药研发与产业化经验,在国内成功开发并产业化新活素、康柏西普等品种;2、在研产品丰富:重组人甲状旁腺激素1-34冻干粉针(预计前三家)、重组人角质生长因子冻干粉针(预计首仿)将于2015、2016 年申报生产,2017 年有望实现首个产品获批上市,另有二十多个产品在研;3、公司能为金凯与金盟带来资金与市场开发资源,并为其引进更多具备良好市场前景的品种,做大生物药产业。 生物药产业在国内处于萌芽期,适时介入恰逢其时。生物药产业在国内处于萌芽期,仅有中信国健、上海赛金、成都康弘等少数企业成功产业化少量生物仿制药,2013 年全球销售前十大药品有七个是生物药,生物药在国内的市场开发前景非常巨大。当前国内有大量企业介入生物药产业研发,我们认为,生物药研发资金花费巨大,产业化难度高,最后能够成功产业化的企业与品种有限。苏州金盟与成都金凯具备良好的研发与产业化能力,公司具备雄厚的现金资源和市场开发能力,我们认为,公司适时介入恰逢其时。 新产品逐步形成产品群优势,中长线增长动力十足。PCI 手术用高端制剂比伐卢定经过三年市场培育,市场销售逐步打开,预计2014 年有望实现5000 万销售收入;公司取得100%艾力沙坦权益,经过一年多市场培育与医生教育,临床反应很好,预计受新一轮医保增补推动下有望实现快速放量,20 亿以上市场规模可期;支架已经顺利完成全部临床,将于近期申报生产,2015 年底有望上市;2017 年苏州金盟重组人甲状旁腺激素1-34 有望上市,10 亿级别大产品;公司自有研发体系今年申报瑞舒伐他汀片等多个仿制药产品,预计2016年逐步上市新产品;公司成立第二事业部,致力于引进代理部分具备良好市场前景的国内外品种。我们认为,公司新产品逐步形成产品群优势,中长线增长动力十足。 氯吡格雷市场容量仍有三倍以上增长空间,泰嘉价格维护能力强。氯吡格雷是PCI 手术术前和术后的刚性用药,当前我国每年PCI 手术病例数约50 万例,受人口老龄化与疾病谱变迁,我们认为,未来我国每年PCI 手术病例数很可能突破200 万例。氯吡格雷在神经科的临床价值已经被证明,在神经科的应用仍有很大提升空间,我们认为,氯吡格雷市场容量仍有三倍以上增长空间。市场一直担忧泰嘉招标价格问题,我们认为,泰嘉实际维护价格能力很强。泰嘉是首仿、国家标准制定单位,通过欧盟认证,在招标中享有更高待遇。部分省份将泰嘉与波立维同质量层次竞争,有利于泰嘉市场份额的继续提高。 仍然是最看好的心脑血管专科平台型药企,当前仍是介入良好时机。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。我们维持公司14-16 年每股收益预测1.58 元、1.92 元、2.29 元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为22 倍、18 倍、15 倍,当前仍是介入良好时机,6 个月目标价48 元,维持买入评级。

事件:公司注射用环磷酰胺美国首仿上市,全权委托诺华子公司美国Sandoz 销售,并于11 月7 日正式上市销售。 诺华合作销售环磷酰胺美国首仿上市,中国制药史里程碑事件!注射用环磷酰胺是用于成年及儿科患者白血病、淋巴瘤等癌症的化疗药物,美国市场由百特公司独家销售,据IMS 统计,2014 年9 月前12 个月注射用环磷酰胺在美国销售总额4.2 亿美金。公司将美国销售全权委托给诺华子公司美国Sandoz,诺华于11 月7 日进行了公告,我们认为,诺华合作销售环磷酰胺美国首仿上市,是中国制药史上里程碑事件!l 注射用环磷酰胺有望迅速上量,为2015 年贡献可观利润。美国Sandoz 公司是美国最大的仿制药企业之一,在美国拥有非常成熟的销售渠道,Sandoz 为注射用环磷酰胺美国上市进行了充分的准备,首批产品已经于前期发往美国,我们认为,注射用环磷酰胺将很快在美国市场实现上量。注射用环磷酰胺恒瑞国内销售价格仅约为5 元,美国市场价格是国内价格的几十倍,拥有超强的盈利能力,我们假设恒瑞注射用环磷酰胺美国市场定价为百特原研的70%,抢占30%的市场份额,2015 年注射用环磷酰胺有望实现约8820 万美金收入,按终端销售的30%测算恒瑞盈利,注射用环磷酰胺有望贡献1.5 亿~2 亿利润。 公司仿制药研发生产能力获得诺华认可,后期合作有望扩展至多个产品。诺华子公司美国Sandoz 为恒瑞代理销售注射用环磷酰胺,说明公司仿制药研发生产能力获得诺华认同,创新与国际化是恒瑞多年坚持的核心发展战略,国内在申报的大几十个仿制药预期会同期启动美国市场申报,我们认为,与诺华Sandoz 合作有望实现共赢,预期后期合作将扩展至多个产品。 创新药、制剂出口和仿制药共同推动业绩增速提升。创新药、制剂出口和仿制药三大业务板块同时获得较大突破,我们认为恒瑞业绩逐季上升是大概率事件,我们暂维持2014-2016 年每股收益预测0.98 元、1.25 元、1.62 元,同比增长20%、27%、29%,12 个月目标价50.6 元,有33.2%的上涨空间,我们认为,恒瑞2015 年业绩大概率将上调,维持买入评级。