限制性股票激励计划锁定14-16年净利润 公司公告拟授予激励对象(共127人)限制性股票950万股(含预留78万股),授予价格为10.76元/股。解锁条件是以13年扣非归母净利润为基数,14-16年扣非归母净利润增速分别达到或超过18%、40%、70%。假设股价21.52元、在2014年1月全部一次性授予,则初步测算股权激励成本为1.02亿元,14-16年分别产生6103万、2868万及1251万元。 公司基本面不变 我们仍看好公司拥有独家及类独家心血管基药品种、销售模式改变及三七降价导致公司盈利能力提升。我们认为公司基本面不变,股权激励计划锁定公司4年发展目标,利好公司长期稳健发展。 预计股权激励费用大幅降低2014年净利润 我们粗略测算股权激励的费用共1.02亿元,其中约6103万确定在2014年,我们认为其对2014年净利润产生较大影响,将大幅降低公司2014年业绩增速。 如果扣除股权激励成本影响,则我们预计2014年净利润增速近50%,股权激励措施显示公司对公司利润快速增长的信心。 估值:维持“买入”评级,下调目标价至27.60元 由于基药执行低于预期及公司销售模式改为代理模式将增加销售费用,我们下调公司2013-15年EPS为0.53/0.82/1.23元(原为0.57/0.90/1.35元) ,根据瑞银VCAM模型得出新目标价27.60元(WACC7.6%)。我们仍看好公司拥有独家及类独家心血管基药品种、销售模式改变及三七降价导致公司盈利能力提升。我们认为公司基本面不变,股权激励计划锁定公司4年发展目标,利好公司长期稳健发展,维持“买入”评级。

投资8900万购买核磁共振设备独立运营,利润分成60% 公司公告与郑医管理公司签订《郑州人民医院核磁共振设备投资合作项目》,公司出资购买3台核磁共振设备作价8900万人民币,投入郑州人民医院运营。项目实行独立经济核算、利润分成,公司获取利润的60%。双方合作期为10年。郑州人民医院是一家三甲医院,具有1884张病床,门诊量百万人次,住院病人近6万人次,医院综合实力省内综合医院排名前三。 新经营模式,利润贡献有待观察 我们认为项目作价8900万,但公司实际的采购金额约4000万元,预计2014年投入。合作经营医院检查设备项目,是和佳对医院投资新模式的探索。我们粗略测算,每台仪器每日做30个患者,每个收费600元,总计年收入约540万元,但其折旧、维修费用、人员成本较高,粗略测算约为240万元。三台仪器共盈利900万元/年,则公司获取540万元利润,对公司影响较小。同时项目运营具有不确定性,有待观察,因此我们暂不调整公司盈利预测。 医院资源丰富,探索多种合作模式 我们认为,公司拥有600人销售团队,医院渠道资源丰富,未来公司与医院可探索多种合作模式,增加业绩增长点。 估值:维持“买入”评级 我们预测公司13-15年EPS为0.43/0.73/1.02元(扣非EPS0.39/0.69/0.97元)。我们看好我国县级医院改造升级的需求、公司具有较强的销售能力及渠道优势, 维持“ 买入” 评级。根据瑞银VCAM 得出目标价为27.50 元(WACC9.3%),对应2014年PE为38倍(扣非前)。

收入增长平稳,利润增速放缓 公司前三季度收入、归母净利润及扣非净利润分别为8.12亿、1.37及1.37亿元,同比增长分别为24.92%、4.04%及5.36%。其中第三季度收入、净利润及扣非净利润分别为2.84亿、4409万及4365万元,同比增长分别为21.61%、-8.41%及-6.95%。 毛利率下降导致利润增速放缓 母公司前三季度毛利率为62.03%,同比下降4.57个百分点,其中第三季度毛利率59.81%,我们分析主要是因为公司重要产品复方血栓通的主要原材料三七从9月开始降价,但公司并未采购,导致仍使用库存中价格最高的三七。 我们预计随着公司在4季度采购新的低价三七,毛利率有望逐步提升。 中药降价预计影响较小 医保目录中药产品将调整最高零售价格,我们分析认为,复方血栓通胶囊经过几年招标,最高零售价与平均中标价之前差距较高,且复方血栓通胶囊日治疗费用较低,我们预计降价对于公司出厂价影响较低。 估值:小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 我们小幅下调13-15年EPS预测至0.57/0.9/1.35元(原为0.63/0.94/1.41元),但是小幅上调远期盈利预测,根据瑞银VCAM模型(WACC为7.6%)得到目标价28.20元,我们仍看好公司独家基药大品种、改变销售模式及三七成本下降带来的业绩快速增长,维持“买入”评级,目标价对应13-15年估值为49X/31X/21X。

收入及利润稳定增长 公司前三季度收入、净利润及扣非净利润分别为16.37、2.23及2.01亿元,同比增长分别为20%、21%及4%,我们分析认为,扣非净利润增速低于收入增速的主要原因是研发费用投入增加所致。经营性现金流2.85亿,同比增长199%,我们认为,公司经营性现金流高于净利润,经营质量优异。 热度宁终端仍保持30%以上增长 公司不断进行营销改革,注重终端消化,我们预计公司重要产品热毒宁终端销售仍保持30%以上增长,但是公司口径销售收入增速有所下降。由于各省基药尚未招标,导致公司新进入基药目录产品增速没有显著提升。我们认为,公司产品线丰富,随着销售能力的不断提升,有利于后续各省陆续执行基药政策后的基药放量。 积极寻找代理商,为银杏二萜内酯销售做准备 公司心血管领域重磅产品银杏二萜内酯的销售采取与渠道代理合作的模式,有助于产品进入地方医保、制定较好价格、销售迅速上量。由于各省仍未开始非基药招标,我们预计公司目前仍在选择合适代理商阶段。我们认为,选择合适的代理商,有助于产品未来销售快速增长。 估值:小幅下调盈利预测及目标价,维持“买入”评级 由于销售增速低于此前预期,我们小幅下调公司13-15年EPS为0.72/1.00/1.35元(原为0.79/1.10/1.49元),我们认为公司产品线丰富、共有5个独家基药剂型药品及2个独家中药注射液药品,后续增长能力较强,故上调长期盈利预测假设。根据瑞银VCAM估值(WACC7.5%)得到新目标价33.50元,对应2013-15年估值为47/34/25倍。维持“买入”评级。

三季报收入增长53%,归母净利润增长16%,扣非净利润增长25.77% 公司前三季度收入、归母净利润及扣非净利润分别为28.51、8.61及8.38亿元,同比增长分别为53.24%、16.47%及25.77%。母公司的收入、净利润分别为19.19和9.46亿元,同比增长分别为28.67%和28.24%。母公司毛利率、销售费用率及管理费用率分别为76.6%、17.4%及10.1%,同比分别提升3.9、2.2及3.4个百分点。母公司经营性现金流转正为2.75亿元,较为健康。 品牌力较强,能够不断提升价格维护毛利率 公司7月提升阿胶出厂价及终端零售价25%。我们认为,公司品牌力较强,有稳定的消费人群,具备提价能力,能够抵消原料驴皮价格上涨所致的毛利率下降;同时通过采取赠送辅料及熬胶等促销方式有力地维护了终端销售量的稳定,不断提升销售毛利率及净利润率。 系列产品稳定增长 我们认为,阿胶块由于提价因素,渠道备货导致销售收入增长30%以上。阿胶浆由于进入9省基药增补目录,中标价格需要等各省招标时才能更改,导致提价后出厂价与中标价格倒置、销售收入略有增长,我们预计,未来随着各省基药招标逐步开展,阿胶浆销售有望逐步提升。桃花姬等保健品采取积极的营销方式,我们预计,其销售收入增速望达到30%。 估值:维持买入评级,小幅上调目标价至55元 我们预测公司13-15年EPS为1.98/2.46/2.90元,但小幅提高了长期盈利预测假设。我们看好公司全产业链的模式优势、具有维护较高毛利率及净利润率的能力,同时具有估值较低的优势,维持买入评级。根据VCAM模型得到新目标价55.00元,对应2014年PE为22倍。

部分订单收入未确认导致中报收入及利润增速较低 公司中报收入、净利润、扣非净利润分别为3.2亿、6989万及5409万元,同比增长分别为17%、21%及14%。我们分析认为由于部分订单未达到确认标准,导致公司上半年收入及利润增速较低。经营性现金流为-1.89亿元,主要原因是对部分信用较好客户提升信用额度、融资租赁业务增加长期应收款及在手订单多导致库存增大。 终止景县人民政府订单,下调盈利预测 公司在2013年2月公告与河北省景县人民政府签订了《合作框架协议书》,总金额1.02亿元,但是由于与公司的“整体打包招投标”的合作条件存在差异,最终终止合作计划。我们认为,景县订单终止的原因是订单无法达到公司对大单的毛利率水平要求,这有利于保证公司毛利率水平但将影响公司今年收入及利润,因此相应下调公司收入及盈利预测。 仍有在执行及后续大单,下半年有望陆续执行 公司在手大单金额为3.8亿元,只有睢县1.5亿订单正在执行,我们预计尚未确认收入,另外其他大单有望在下半年陆续执行并确认收入,我们认为公司下半年收入及利润增速有望提升。 估值下调盈利预测及目标价,维持“买入”评级 我们下调公司的盈利预测,2013-2015年EPS为0.43/0.73/1.02元(原为0.48/0.81/1.14元);扣非EPS为0.39/0.69/0.97元(原为0.43/0.77/1.09元)。根据瑞银VCAM得出新目标价25.50元(WACC9.3%),对应2013-2015年PE为59/35/25倍,我们仍看好县级医院改造升级的需求、公司具有较强的销售能力、并可通过不断地外延式收购产品增加业绩驱动力,维持“买入”评级。

毛利率下降导致净利润增速低于收入增速 2013年上半年收入10.47亿元,同比增长25.63%,归母净利润1.34亿元,同比增长29.76%,扣非净利润1.26亿元,同比增长6.42%。扣非净利润增速低于收入增速的主要原因是同比毛利率由77.91%下降至74.25%,下降3.66个百分点,其主要原因是中药原材料价格上涨。经营性现金流1.52亿元同比提升46.46%,我们认为公司经营质量不断提升、管理效率提高。 营销改革,注重终端消化 公司不断调整销售管理模式,强化基层市场拓展,改革营销人员考核机制。 利用公司部分产品进入基药目录的契机,强化重点市场、重点产品上量。我们认为,公司终端消化与销售收入基本相符、公司产品线丰富,随着销售能力的不断提升,有利于后续各省陆续执行基药政策后的基药放量。 不断投入研发,产品线丰富 上半年研发费用9374万元,占销售收入8.95%。上半年,热毒宁抗流感病毒的用途专利五类新药龙血蝎酚类提取物原料及龙血通络胶囊制剂获得新药证书及生产批件,龙血通络胶囊适应症为脑中风后恢复期及后遗症,但销售上量需要进入国家医保,短期对销售贡献较少。我们认为公司持续研发投入,后续产品线丰富,不断增加销售驱动力。 估值:维持“买入”评级,目标价33.60元 各省陆续执行基药政策及银杏二萜内酯逐步销售,我们预测公司2013-15年EPS为0.79/1.10/1.49元,根据瑞银VCAM估值(WACC7.5%),目标价33.60元,对应估值为43/31/23倍,我们认为公司产品线丰富、共有5个独家基药剂型药品及2个独家中药注射液药品,后续增长能力较强,维持“买入”评级。

销售收入增速逐季提高,毛利率见底回升 公司2013上半年收入5.2亿增长27%,2季度收入2.8亿元增长29%。上半年毛利率60%,同比下降3个百分点,但是环比提升1个百分点,归母净利润9333万,同比增长11%。由于主要原料三七成本的大幅上升,导致公司净利润增速低于收入增速。根据公司销售收入增长逐季加速,同时毛利率已经环比回升,我们分析认为,公司已经进入经营拐点,未来净利润增速将逐季提升。 销售模式改变,抓住基药机遇 公司制定“抢时间、广覆盖、结同盟、促增长”的营销方针,采取自营结合代理的销售模式,上半年省外销售收入2.29亿元,同比增长51%。我们看好公司销售模式的改变,随着各省基药招标陆续开展及基药政策逐步执行,公司的销售收入有望大幅提升。 三七价格开始下降 据调研,随着三七陆续产新,三七价格开始回落,我们判断,年内有望达到500-600元/公斤,毛利率将逐步提升。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价28.20元 我们预测公司2013-15年EPS为0.63/0.94/1.41元。根据瑞银VCAM得到目标价28.20元(WACC7.6%),对应于13-15年PE分别为45/30/20倍。虽然公司今年估值较高,但是公司处于经营拐点时期,受益于独家基药大品种放量及三七成本下降,我们维持“买入”评级。