投资要点: 1. 上半年异地项目表现靓丽,有望推动全年业绩高增长。 2015年上半年主业收入5.73亿元,同比增长46.68%;实现净利润2.77亿元,同比增长60.09%。公司上市5年来中报CAGR25.8%,净利润CAGR31.2%。其中,公司三亚、丽江项目再创佳绩,成为上半年公司业绩的主要增长点。其中丽江项目在低基数基础上呈现高速增长,上半年收入增长64.50%(去年3月开演);三亚项目则营收增长46.02%,主要受推出二期冰雪世界、奔跑吧兄弟等因素的带动。其次,杭州宋城景区客流在促销活动和电商推动下打破成长天花板,创游客新高(两大剧场一天演10场,打破了之前的一天9场的记录),营收增长了20.53%。总的来看,公司上半年共计接待游客超过900万人次,较去年增长66.66%。 2.演艺项目保持行业绝对竞争优势,扩张模式进化加速全国布局。 公司在旅游演艺在旅游规划设计、演出创作以及管理营销方面有着绝对竞争优势,公司目前一年可以完成5-6台有高水准的演出,速度与质量能同时得到保证(九寨排练一个半月,泰安排练22天,仅投入300万)。同时,公司上半年通过控股九寨沟《藏谜》、收购福州项目、并以轻资产方式推进泰安项目,表明公司已从过去深挖一口井的复制模式走向了并购式加速布局全国演艺的扩张之路。 3. 围绕旅游休闲、现场娱乐和互联网娱乐三大重要板块,加速打造粉丝经济。 旅游休闲业务方面,公司今年会有新的地方项目落址,北上广等一线城市也开始积极布局,同时通过战略投资深大智能,有望将独木桥打造为O2O平台;而在现场娱乐方面,公司主要将在旅游演艺、城市演艺、智能硬件、体育、艺人经纪等方面进行发力;互联网娱乐方面,通过所设立的产业基金围绕六间房平台进行在线互动娱乐的相关布局,包括现场互动娱乐、动漫、游戏等产品,此外,目前子公司宋城娱乐综艺处女作《全能极限王》首播迎来高收视率,网络剧《玩的就是艳遇》点击量已突破5000万,显示出公司在IP 方面的巨大潜能。 下半年宋城生态圈模式有望释放巨大裂变可能,维持“买入”评级。 预期15-17年EPS 0.99/1.39/1.71元(预计六间房今年8月并表,且暂不考虑转增),对应15-16年动态PE66、47倍。 上半年公司异地项目推动业绩高增长,全年业绩高增速有望得到保障;同时16年本部景区客流有望受益迪士尼客流外溢效应,且六间房将全年并表。未来,公司基于线上线下的外延式扩张有望加速,并围绕文化航母战略进一步完善O2O 布局。公司15年开始迎来新一轮业绩释放周期,且资本运营步伐越来越积极,依然认为公司中长线千亿市值可期,维持“买入”评级。n 风险提示。 互联网娱乐监管风险;异地项目进展和盈利可能低于预期;收购项目盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。

事项: 8月6日,我们参加了中青旅2015年中期业绩交流会议,公司就上半年业绩情况以及未来发展规划做了交流。 投资要点: 1.上半年业绩下滑主要受非常项目等影响,符合市场预期 上半年,公司营收47.72亿元,同比下降2.53%;实现归属母公司股东的净利润1.66亿元,同比下降34.28%(扣非后业绩下降17.21%),业绩虽有下滑,但符合市场预期。公司业绩下滑主要受去年上半年基数追溯调整(剔除会计调整影响业绩下降14%),遨游网投入加大(“遨游网+”战略的全国实施,目前已扩张至300家门店,目前仍处于推广阶段,平台型业务暂未收取佣金)、会展业务(季节性高基数)及彩票业务下滑(受政策因素影响,提成比例下降)等影响。 2.核心景区业务保持良好发展,下半年有望保持快速增长 上半年,公司核心业务景区保持高增长。其中,乌镇客流、营收、净利分别增25.28%、26.71%,25.93%,是公司盈利增长支柱,下半年因戏剧节(10月15日)、互联网大会(10月20日)及客栈改造等项目的进行,会保持持续良好状态;古北客流预计50万人次(增25%),权益利润亏损116万(但二季度以来开始盈利)。根据目前的游客量,原本“年游客量200万人次“的部分市场投资者的过高预期较难达到,但整体情况向好,游客向休闲度假类型转移,因此客单价超过300元,带动整体收入增长135%以上。二季度开始启动各项宣传推广工作,包括跑男、真心英雄等综艺节目的拍摄,后续还会有电视剧的录制和颁奖晚会的举办等。长期来看,16年迪士尼开业带来的客流外溢效应以及冬奥会申办成功后对古北带来的冰雪旅游热潮都将保障公司景区业务高增长。 景区业务表现依旧靓丽,核心投资价值未变,维持“买入”评级 维持公司15-17年EPS0.51/0.74/0.93元,短期来看,除彩票业务外,遨游网投入增加及会展业务季节性波动均属影响业绩的阶段性性因素,且核心的景区业务增速仍然靓丽,且在未来重利好影响下(迪士尼开业对乌镇带来客流外溢效应,冬奥申办成功有望带动古北冰雪游热潮),业绩有望迎来快速增长,中报欠佳的情绪影响已释放,着眼2016年业绩存在较显著的高增长弹性预期;且目前总市值不到150亿元,对标同类上市公司市值存在较明显低估,公司下半年迎来配置窗口。 风险提示: 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

15年上半年公司业绩下降34%,在市场预期范围之内。 报告期,公司营收47.72亿元,同比下降2.53%(源于会展业务);实现归属母公司股东的净利润1.66亿元,同比下降34.28%(扣非后业绩下降17.21%),符合市场预期。EPS0.23元。基数调整及遨游网、会展、风采等业务影响较大。 景区表现良好,会计追溯及会展高基数等影响收入业绩增长。 上半年,公司景区保持高增长。乌镇客流、营收、净利分别增25.28%、26.71%,25.93%,是公司盈利增长支柱;古北营收增长135.39%,客流预计50万人次(增25%),客单价超过300元,权益利润亏损116万,较去年同期扣非后显著减亏。综合来看,公司业绩下滑主要受去年上半年基数追溯调整(剔除会计调整影响业绩下降14%),遨游网投入加大(“遨游网+”战略的全国实施)、会展业务(季节性高基数)及彩票业务下滑(提成比例下降)等影响。公司上半年毛利率增长2.25pct,与高毛利率的景区业务等占比持续提升有关,而期间费用率则增加2.32pct,其中销售费用率增加1.78pct(遨游网投入持续加大),管理费用率增加1.05pct(折摊增加等),财务费用率则下降0.50pct(银行借款减少)。 下半年业绩增速将环比改善,16年利好叠加主业盈利将迎来高弹性。 我们认为:1、乌镇客流及收入持续超预期增长,16年起将直接受益上海迪士尼开业带来的客流外溢效应。2、古北水镇Q2即开始扭亏为盈(Q1、Q2分别接待5万、45万人次,客单价超预期),冬奥申办成功有望带来古镇冬季冰雪旅游热。3、随着公司遨游网+战略推进(上半年新增13个出发城市),未来“青旅总社+遨游网”的O2O式旅行社业务有望抢占中高端度假市场。4、会展(国内MICE排名第一)及体育业务也有望借北京冬奥东风继续快速发展。 风险提示。 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 业绩短期放缓无损中长期投资逻辑,维持“买入”评级。 预计公司15-17年EPS0.51/0.74/0.93元,对应15-17年年PE39/27/21倍,短期来看,除彩票业务外,遨游网投入增加及会展业务季节性波动均属影响业绩的临时性因素,且核心的景区业务增速仍然靓丽,且在16年多利好影响下,业绩有望迎来快速增长,中报欠佳的情绪影响已释放,下半年迎来配置窗口。

投资要点: 1. 收购标的枫彩生态行业竞争力极强,彩色生态观光园发展优势明显。公司主要包括六大优势:人才优势(国际化团队, 多数高管来自500强企业)、技术优势(全国唯一一家拥有多种观赏植物组织培养以及产业化生产的企业)、种源优势(国际化种源,储备超过12年)、规模优势(彩色观光园面积超过20平方公里,大型乔木储备500万株,每年观赏苗木增值超过30%,优质大型苗木40%)、成本优势(是全国苗木生产企业机械化最高的企业)、国际化优势(创始人美国15年工作,与美国加拿大行业交流较为密切)。而公司着力打造的枫彩生态园优势在于:一是,国内目前大多数观赏花木项目多以草本植物为主,花期较短,而枫彩生态以乔木为主,有超过7个月观赏期。二是,乔木类培育期长,可复制性较差,枫彩通过多年培育已建立一定壁垒。最后,项目选址基本都在中心城市附近,人口超过100万,交通2个小时以内。 2. 枫彩项目与政府合作密切,话语权相对较高。枫彩生态作为观光农业获政府农利、水电等基础设施支持,公司同时也积极参与当地城镇化建设(出售1-2个亿的产品)。在与政府的合作中,枫彩的角色是产品供货商,目前的原则:先付款, 后交货。基本模式是:地方政府流转8000-10000亩地,转租给枫彩;枫彩在前五年会要求政府补贴租金并完成相关基础设施建设(政府立项,枫彩建设);枫彩拥有观光园的所有权、相应土地30年的使用权。枫彩跟园林工程公司的财务结构不太一样,虽然也受到整体环境影响,但从枫彩方面的经验体会来看,枫彩提供的产品在土地建设、增值的过程中具有杠杆的作用,因而政府是愿意投入的。也正因为如此,枫彩才有“先付款、后交货”的话语权。 3. 收购有效夯实上市公司业绩,完善景区整体布局。枫彩生态目前毛利率接近90%,交易业绩承诺为2015年、2016年及2017扣非后净利润分别不低于人民币1.2亿元、1.8亿元及2.4亿元,有助于关缓解上市公司当前财务压力,为培育项目赢得了成长空间;其次,公司股权结构更加稳定,大股东持股比例由14年的15%左右提升至30%以上;同时, 上市公司财务结构得到极大改善。资产负债率将降至30%以下,景区配套物业的资金问题得到解决,现金储备得到加强。最后,收购枫彩生态充分完善了三特的景区布局,三特原本布局特点是以自然景区为主,且交通环境有一定预期,而枫彩的布局则以大城市周边为主,加入三特之后,极大地完善了上市公司地理位臵上的布局。 增发改善盈利并解决资金难题,二三线景区连锁经营模式后续潜力巨大,维持“增持”评级。 假设枫彩生态2015年底完成并表(假设仅贡献并表利润1200万元),并适当考虑增发资金对公司财务费用的节约,我们预计公司2015-2017年按照最新增发方案全面摊薄后的EPS 为0.10/0.74/1.00元,对应动态15-17年动态PE 262/35/26倍,16年动态PE 显著回归合理水平。我们认为,首先,公司目前潜在市值80亿元(考虑增发后股本3.09亿),相对于目前的丰富的二三线景区资源储备并不算高估。考虑到本次增发方案以及前期设立的并购基金解决了困扰公司多年的资金问题,公司极其丰富的二三线景区资源有望步入快速发展轨道,其连锁景区经营模式在对接周边游后的爆发潜力也较为巨大。我们维持其“增持”评级,建议逢低积极配臵。 风险提示。 上市公司与标的公司重组整合不及预期;重大自然灾害导致苗木产量下降;苗木市场竞争加剧的风险;上市公司运营景区客流增长低于预期。

事项: 7月30日晚,公司发布第1期员工持股计划(草案),计划资金总额不超过4.5亿元。其中认购员工持股计划的公司董事、监事和高级管理人员不超过10人,占员工持股计划的总份额比例不超过17.11%;除公司董事、监事和高级管理人员外参加员工持股计划的公司及子公司骨干员工合计不超过490人合计认购份额占员工持股计划总份额比例为不超过82.89%。参加对象认购员工持股计划份额的款项来源于参加对象的合法薪酬及其他合法方式自筹资金。本次员工持股计划所认购股票的来源为公司本次非公开发行的股票,员工持股计划认购公司本次非公开发行股票金额不超过4.5亿元, 认购股份不超过1,518.22万股。本次员工持股计划的存续期为48个月,员工持股计划认购非公开发行股票的锁定期为36个月。本次员工持股计划由公司进行自行管理,员工持股计划持有人会议授权持有人代表负责具体管理事宜。 而员工持股计划并没有产生相关成本费用,相反,本次发行募集资金扣除发行费用后将用于偿还银行贷款和补充流动资金,进而有效可以降低财务费用,增强公司的抗风险能力。一方面,截至 2015年3月31日,公司的资产负债率为47.08%通过本次非公开发行将降低公司资产负债率,优化公司资本结构,并增强公司的偿债能力。另一方面,公司2015年一季度的财务费用达到了810.60万元,财务费用较高,此次募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金,将降低债务规模, 减少财务费用,并提升公司的盈利能力。 激励范围更为广泛,进一步稳定公司发展的核心中坚力量。 从激励对象来看,本次员工持股计划的激励范围较股权激励范围更为广泛,本次员工持股计划相比公司的第一期以及第二期股权激励方案,受益对象明显更为广泛。在公司第二次股权激励方案中8名高管的限制性股票占全部拟授予股票的11.89%,而321核心骨干的限制性股票占全部拟授予股票的比例达78.15%,与第一期股权激励高管占比50%,核心技术骨干占比40%相比,已有显著改变,而此次员工持股计划参加本次员工持股计划的公司董监高人员合计不超过10人, 认购份额占比不超过17.11%。而公司及子公司骨干员工合计不超过490人认购份额占员比不超过82.89%。其激励的总体人数以及核心骨干的占比进一步提升,说明公司激励政策向中层(包括分子公司核心骨干)倾斜的形势进一步的得到确认,从而有助于稳定公司发展的核心中坚力量,并充分调动高管、中层核心人员、分子公司核心员工的工作积极性。 公司实际控制人及高管频繁增持,充分彰显未来发展信心。 公司实际控制人钟百胜先生在7月1日以及7月3日两度增持公司股份。两次共增持117.69万股,占公司股份0.22%, 并表示将继续择机增持公司的股票。同时,7月17日,公司公告其员工通过二级市场增持了公司股份1,037,784股,占总股本0.19%,并且,公司董事长对7月9日至7月15日期间买入公司股票的员工做托底保证。在整个旅游板块中, 腾邦国际的增持动作最为频繁和积极,这也充分彰显出公司股东以及董事长、高管人员对与公司未来发展的巨大信心。 实施员工持股计划有助于增强市场对公司中长期发展信心,维持“买入”评级。 由于本次增发股份发行价格确定为29.64元/股,我们假设公司增发股份为1,518.22万股,同时考虑本次增发募集资金对公司财务费用的降低效果,我们预计公司2015-2017EPS 为0.29/0.43/0.53(兼顾增发股本和股权激励摊薄的影响), 对应动态PE 为129倍,87倍以及71倍。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。作为互联网金融牌照最全,发展最成系统、战略最为清晰的稀缺性投资标的,公司的市值空间仍然拥有显著提升预期。此次推进员工持股计划,相比第二批限制性股权激励计划,激励范围更广且股价诉求更强,结合公司股东及董事长高管频频增持公司股票,有效提振了市场信心,继续维持中长期“买入”评级,短期如因系统性风险和市场风格偏好原因出现盘整建议稳步配臵。 风险提示。 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险,征信、保险牌照的获批有一定不确定性。

事项: 宋城演艺(300144)于2015年7月19日公告拟出资2,000万元成立全资子公司泰安宋城演艺发展有限公司,并依托位于泰安市核心区域的泰山大剧院于2015年7月底推出大型演艺产品《泰山千古情》。目前公司已与泰安市文化广电新闻出版局签订《泰山大剧院托管合同》。公司同时公告拟出资1.39亿元以现金增资的方式获得浙江深大智能科技有限公司20%的股权。 评论: 公告推进泰山项目及战略投资深大智能,全国演艺项目扩张与O2O发展齐头并进。 公司此次公告推进泰山千古情项目以及战略投资浙江深大智能,分别从全国演艺扩张以及线上线下融合两个方向,加速推进并完善宋城娱乐生态圈。其中,设立泰安千古情子公司并与政府签订泰山大剧院托管协议,标志着公司旅游演艺全国扩张模式的进一步升级,将以更加轻资产的模式实现旅游演艺的全国快速扩张,也反映出公司未来将更加注重拓展速度和用户流量规模。多种扩张模式推进下,公司未来演艺全国布局有望进一步提速。 同时,公司战略投资1.39亿获得浙江深大智能20%股份,继全资并购六间房布局互联网演艺板块后再度出手完善旅游O2O领域布局。深大智能为一家集智慧旅游/智慧景区综合管理系统整体研发、推广、实施以及建设的综合型集团公司。 本次投资后,公司将在线上销售、大数据、技术体系等方面支持宋城演艺、独木桥业务发展,打造旅游O2O一站式产业链。 泰山项目看点:轻资产模式下全国扩张之路再升级。 1、看点之一:签订大剧院托管合同,轻资产模式加速完成全国演艺扩张之路。 今年上半年收编福州项目标志着公司的旅游演艺异地扩张由此前的自建为主的方式(拍地+自建剧院/公园+自排演艺项目)开始积极转向更加开放包容的收购扩张模式。而此次,宋城演艺在全国扩张模式创新上更进一步,通过托管大剧院,运用政府文化资源,以更为轻资产的方式加速推进其演艺项目的全国扩张。由于泰山大剧院无论在举办演出经验还是硬件设施上,都已具备实现演艺项目的要求,公司此次签订托管协议后可以较快推出演艺项目(将于2015年7月底推出《泰山千古情》),直接省去了相关建设周期,加速完成全国演艺项目扩张之路。 2、看点之二:公司本次异地项目扩展有效节省投入资金。 宋城演艺曾在2011年出资3.5亿元成立泰安千古情城有限公司,负责开发推进泰山千古情城项目,并以1.26亿元竞拍取得泰安土地使用权,但此后由于公司其他异地项目资金量需求较大等原因,该项目推进速度缓慢。此前,公司三亚、丽江、九寨等异地项目投入在3-5亿元左右,收购福州项目1.3亿元。而此次宋城演艺设立全资子公司过程中仅出资2,000万元,主要得益于通过与政府签订托管协议,实现了轻资产模式的扩展。同时公司对原泰安千古情旅游演艺有限公司进行清算注销,并将项目清算后的资金余额全部用于补充公司生产经营所需流动资金。换言之,公司不仅大幅了节省项目建设的资金量,并且将这部分节省下来的资金用于帮助公司实现主业发展。这体现出公司因地制宜结合各地旅游市场实际,更好地追求投资的性价比。 3、看点之三:泰山项目区位优势明显,剧院软硬件设施较为齐全。 一方面,从托管的泰山大剧院情况来看,根据相关资料显示,泰山大剧院剧院于2013年8月建成,为第十届中国艺术节举行的主场馆。建筑面积7525平方米,观众座席1073座,包括池座738席,楼座335席,主舞台宽22米,深度15.3米,台上净高20米。同时,由于大剧院在十艺节之后曾交由泰安汉辰文化创意产业有限公司托管,并引入了《泰山情缘之石敢当》、《两狼山上》等常驻演出剧目,因此剧院在筹备大型市内演艺节目上经验已较为丰富。 另一方面,大剧院所处地理位臵优越,位于泰山区中心地带,距离泰山景区仅10分钟车程,距泰山站更是只有6分钟车程。优异的地理位臵也将为演出带来有效的客流支撑。 4、看点之四:泰山游客接待人数屡创新高,室内演艺项目仍具较大发展空间。 泰山位于山东省泰安市中部,作为世界文化与自然双重遗产,有“五岳之首”、“天下第一山”之称。近年与国内山岳型景区游客量普遍大幅下降的情况不同的是,泰山景区接待游客人数已连续九年创新高,2014年接待游客进山进景点游客达到546.63万人,同比增长9.9%;实现门票、客运、索道等收入11.2亿元,同比增长15.23%。 而与泰山火爆的旅游人数增长情况相对应的是,泰山地区室内演艺市场表现一直较为平淡。目前较为知名的演艺项目为2010年首演的的山水实景演出《中华泰山〃封禅大典》,该演出由山水实景演出之父梅帅元团队制作,耗资3亿元实现的室外演出项目。而受天气、环保等影响较小,对环境的适应性较强的室内演艺项目目前表现较为平淡,未来仍有较大发展空间。 风险提示。 异地项目进展和盈利可能低于预期;托管项目的违约风险;杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。

市值低补涨动能足,增发改善盈利并解决资金难题,二三线景区连锁经营模式后续潜力巨大,维持“增持”评级假设枫彩生态2015年底完成并表(假设仅贡献并表利润1200万元),并适当考虑增发资金对公司财务费用的节约,我们预计公司2015-2017年按照最新增发方案全面摊薄后的EPS为0.10/0.74/1.00元,对应动态15-17年动态PE226/30/22倍,16年后有望显著降低。 我们认为,首先,从市值来看,公司目前市值仅31亿元,与其丰富的二三线景区资源储备极不相称。其次,公司股票自2015年1月15日开市起停牌,停牌期间,深成指上涨9.96%,中小板指上涨43.98%,旅游板块上涨45.42%。虽然近期大盘出现回调,但考虑到公司自年初开始停牌,增发方案有望显著改善公司盈利和解决公司资金难题,加之停牌前的股价22.39元尚低于公司上一轮增发大股东和高管的持股成本(大股东和高管2014年11月增发持股成本22.5元/股,锁定期三年),因此我们预计公司存有较强的补涨预期,百亿市值可期(按照潜在总股本3.09亿元补涨40%即约100亿市值)。其三,公司民企背景,通过上一轮增发变相实施了管理层激励,公司激励机制得到极大改善,加之并购基金、本次增发方案等解决了困扰公司发展的盈利和资金问题,公司未来发展有望步入快速发展轨道,且其二三线景区连锁经营模式对接周边游的爆发后续潜力巨大,我们维持其“增持”评级,建议复牌后伺机积极介入。 风险提示上市公司与标的公司重组整合不及预期;重大自然灾害导致苗木产量下降;苗木市场竞争加剧的风险;上市公司运营景区客流增长低于预期。

腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈不断升级,建议在目前的恐慌性下跌中稳步增持,维持“买入”评级 我们维持公司15-17年EPS0.30/0.44/0.55元(兼顾增发股本和股权激励摊薄的影响)。公司本次设立征信公司,意在完善公司在征信业务方面的布局,进一步夯实公司“旅游×互联网×金融”生态圈。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。我们认为,公司近期股价的恐慌性下跌主要与大盘调整尤其是创业板调整带来的系统性风险有关,与公司基本面关系不大。作为互联网金融牌照最全,发展最成系统、战略最为清晰的稀缺性投资标的,公司的市值空间仍然拥有显著提升预期,我们建议可在目前的恐慌性杀跌中稳步增持,继续维持公司“买入”评级。

出境游旅行社龙头:海航背景、地接出身、民企机制、零售为主. 凯撒系国内出境游旅行社龙头(欧线为主),并以出境游零售业务为主(2014年零售占比达67%,主要集中在北京区域)。公司三大看点:1、欧洲地接社出身(1993 年创始于德国汉堡),目的地资源优势明显,“地接-批发-零售”全产业链覆盖;2、海航背景,可与海航旅游资源共赢;3、民企机制灵活进取。 PK 众信,各有千秋,凯撒收入规模仍有差距但盈利更强. PK 众信:1、凯撒侧重零售,且在欧线主要以地接-批发-零售全产业链模式为主;2、凯撒14 年收入规模仅“众信+竹园”一半;3、盈利能力强劲,凯撒14 年毛利率近14%,净利率约4%,远超同业(众信14 年毛利率9%,净利率2.6%),主要得益于其地接和海航优势(地接和机票合计约占总成本的80%)和产品定位相对偏中高端。 与海航共赢,资本支持,公司全产业链&跨区域扩张值得期待. 公司大股东海航旅游旗下拥有航空,国内外酒店(欧洲第三大酒店集团NH),O2O 旅游预订平台(51you)、旅游金融(货币汇兑、第三方支付、小贷)等丰富的旅游资源,有望与公司业务产生较强的协同效应。凭借与海航合作共赢、资本平台和既有地接优势,公司出境游全产业链布局有望快速推进,后续资本运作值得期待(海航系深谙资本运作,且对标公司众信旅游上市后已2 次融资);在资本支持下,公司有望实现客源地的全国扩张,有效抢占市场份额。 风险提示. 韩国MERS 疫情的扩大或自然灾害等重大突发事件;旅行社行业过度竞争以及OTA 价格战的冲击; 并购扩张和收购后的整合可能低于预期。 静待重组过会,看好后市爆发力,给予“买入”评级. 预计公司2015-2017 年按重组后最新股本全面摊薄后的EPS0.17/0.32/0.40 元(假定凯撒下半年并表)。目前,易食股份潜在市值约266 亿元(截至6 月17日),而众信潜在市值约300 亿元(按增发股份上限1/2 计算)。考虑到易食表观市值仅82 亿元,加之民企体制、纯正出境游题材、全产业链模式以及海航系雄厚资源优势,我们认为公司未来具有良好的发展基础和强烈的行业/集团资源整合预期,前期股价回调带来绝佳的配臵时机,首次给予“买入”评级。

新董事长上任、交通改善和提价影响下,公司基本面反转弹性较大 公司系广西唯一旅游上市国企,资源丰富但业绩平平,体制问题是关键。伴随14年底新董事长上任,公司开始积极开源节流;贵广高铁14年底通车助推客流增长提速;门票提价有望提振公司16、17年业绩,我们认为公司未来基本面反转弹性大,15Q1客流增26%、收入增19%,业绩减亏50%已初步印证。 改革路线日益明晰的自然景区标的:资源整合和国企改革多重看点 相比其他自然景区同业,公司在区域资源整合和引入外部投资者方面已开始率先行动,虽然目前来看引入海航和区域资源的整合仍或有波折,但公司改革转型的思路已经相对明确。考虑到桂林市旅游资源众多,但多数呈散状分布,未能形成合力,整合必要性突出;公司系桂林唯一的上市平台;以及旅游胜地建设带来政策利好,预计公司未来继续区域资源整合仍然是大概率事件。在控股权博弈问题上,考虑到地方政府支持对公司做大做强十分必要,我们估计公司未来形成国资第一、海航第二但总体相当的股权安排是一个共赢的较佳选择。 其他看点:战投引入、O2O布局及走出去预期等 首先,公司未来旗下项目也有望进一步优化,部分亏损项目不排除进行处置,而具有良好后续发展潜力的项目则不排除引入战投进行合作开发。其次,上市公司+大股东已经较好掌控了桂林市的大部分景点、酒店、车船等核心旅游要素,有打造O2O的必要条件(前次公告也体现出公司在O2O布局上也有所考虑)。此外,公司依托其资源优势,未来还不排除与其他旅游集团合作,且除了桂林,公司也有可能将立足桂林、背靠广西、放眼东盟寻找发展机会。 风险提示 国企改革和资源整合力度低于预期;控股权博弈最终情况低于预期。 改革路线日益明晰的弹性品种,维持“增持”评级 维持“增持”评级。暂不考虑资源整合、资产处置和外延等扩张预期,考虑银子岩景区提价影响,预计公司2015-2017年EPS分别为0.13/0.22/0.30元。考虑到公司基本面反转弹性大,且系改革转型思路相对最明确的自然景区投资标的,未来可以期待的催化剂颇多,目前市值71亿元处于中等偏小位置,继续建议作为国企改革主题中的弹性品种逢低增持。

VIE结构重组回归A股第一单,宋城未来有望打造O2O互动娱乐第一股,建议继续战略性配臵 总体来看,虽然证监会对公司本次收购议案要求反馈的内容较多,但主要是由于收购标的所处新兴互联网演艺行业领域和VIE回归第一单所致(行业新颖,针对VIE结构的收购方案也有其特殊性)。同时,公司也进行了200多页的详细解答,不仅进一步揭示了互联网演艺行业特点,还对公司在互联网演艺行业的竞争优势(市场份额前三,网页端等优势)、核心业务指标(用户、主播、ARPU等)、收入成本演绎等也进行了更为详细的披露,有助于证监会和投资者进一步了解收购标的的相关情况。 从宋城演艺的情况来看,公司自2010年上市以来,一直是我们国信旅游小组持续紧密跟踪推荐的核心标的(见下表5)。综合反馈意见稿中对收购标的六间房的进一步披露,我们进一步明确了六间房在互联网演艺行业的竞争地位(市场排名前三),尤其其在用户、网页端模式等方面的相对优势。综合来看,未来,六间房凭借其在行业的领先地位,加之宋城演艺的线下娱乐内容资源和平台优势(包括主播资源等),可以加强自身在产品、管理和技术方面的竞争力;而宋城演艺则有望借助六间房这一线上平台,将自身演艺内容优势和人才资源优势进一步扩大。二者有望共同构建线上线下打通的O2O互动娱乐生态体系。 维持公司15-17年全面摊薄EPS0.99/1.27/1.56元。我们一直强调,2015年是公司资本运作的关键之年,演艺和娱乐扩张均有望全面提速,并结合互联网布局积极打造宋城生态圈。同时,公司此前已有业务布局15年也亮点纷呈,接下来催化剂繁多。我们坚定看公司积极打造O2O互动娱乐第一股的聚变效应,认为公司中期市值可上看600-800亿元。维持公司“买入”评级,继续建议作为战略性持有标的。

事项: 腾邦国际6月10日晚公告:公司拟作为主要发起会员,出借自有资金人民币 5,000 万元参与发起设立信美相互人寿保 险公司(筹),占其初始运营资本的5%。同时,公司董事会同意在信美相互人寿保险公司(筹)盈余公积与未分配利润之和未达到初始运营资金数额前,不对出借的初始运营资金予以撤回。 评论: 相互制保险系国内保险业最新兴起的新兴业态 . 相互保险、社会保险和商业保险,是保险的三种主要存在形式。其中,相互保险是指有相同风险保障需求的投保人,在平等自愿、民主管理的基础上,以互相帮助、共摊风险为目的,为自己办理保险的经济活动。世界上第一家真正意义上的相互保险公司--英国公平保险公司诞生于1756 年,距今已有259 年的历史。相互保险以其“人人为我,我为人人”, 不以盈利为目的的特性,在国际保险行业占据了重要地位。经过多年的发展,目前,根据国际相互合作保险组织联盟统计,2013 年全球相互保险保费收入达1.23 万亿美元,占全球保险市场的26.7%;覆盖人群8.25 亿人,相互保险组织总资产7.8 万亿美元。 从国际经验来看,相互保险具有以下三个独特优势:1、投保人和保险人利益一致,由投保人参与管理,可有效避免保险人不当经营和被保险人欺诈所导致的道德风险;2、展业费用较低,可以有效降低经营成本,为会员提供更经济的保险服务;3、由于没有盈利压力,有助于发展有利于被保险人长期利益的险种。简言之,相互保险不以盈利为目的,普惠金融、互助共济。 国内,相互保险引入较晚,目前尚处于起步阶段,2005 年1 月11 日,经国务院同意、中国保监会批准,全国目前唯一一家相互制农业保险公司--阳光农业相互保险公司(以下简称阳光农保)正式成立(开办的险种有:种植业保险、养殖业保险、责任保险、机动车辆保险、交强险和其他涉农保险等主要产品100 余个),但该公司发展中也颇多波折,此后也并未进一步推广。 2014 年8 月,《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发[2014]29 号文)明确提出“鼓励开展多种形式的互助合作保险”,鼓励保险业充分发挥经济社会发展的稳定器和助推器作用。2015 年1 月,《相互保险组织监管试行办法》(保监发[2015]11 号文)即相互制保险公司监管政策的出台,为我国新的保险组织设立、运行提供了法律依据, 相互保险组织是深化保险业改革和发展的切实需要。在这种背景下,e 互助、必互保险、公能相互人寿等基于互联网的互助保险纷纷涌出(业务模式融合了众筹和互助保险的一些特点),虽然目前仍然在申请牌照过程中,但也引发了广泛的社会关注。 公司本次参与设立相互制寿险公司看点之一,完善公司在保险业务的全方位布局 . 我们认为,公司本次公告拟出借自有资金5,000 万元,参与发起设立相互人寿保险公司(或组织),出借资金拟占相互人寿保险公司(或组织)初始运营资金的5%,最重要拟在完善公司在保险业务的全方位布局。 结合此前分析,公司2014 年已经获得保险兼业代理牌照;2015 年2月,公司公告拟以自有资金出资3 亿元参与发起设立前海再保险公司(有望获得稀缺的再保险牌照),尝试参与保险业中的制高点--再保险业务;2015 年6 月,公司公告收购中沃保险经纪公司100%股权,有望获得保险经纪牌照。6月10 日晚,公司再次公告参与发起设立相互人寿保险公司(或组织),从而有望进军寿险业务(相互制)。在这种情况下,公司未来有望形成“再保险、保险公司(组织,有望延伸至互联网保险)、保险经纪、保险兼业代理”保险全方位布局,并与自身的机票商旅、旅游度假等业务形成良好的产品协同效应。 公司本次参与设立相互制寿险公司看点之二,布局新型保险业务,强化互联网延伸,并获取相应客户、数据资源 . 公司通过参与设立相互制寿险公司,可以有效布局相互制保险这一新兴保险业务,未来还可以结合众筹等模式进行互联网保险延伸,强化其在互联网保险领域的布局。同时,通过布局这一新型保险业务,公司未来还有望获得其相关客户和数据资源的支持,并与公司现有机票商旅、旅游度假、商旅金融等业务形成较好地协同效应。并且,结合公司未来在大数据领域的积极布局,公司依托其数据资源还可以进一步进行产业链和盈利模式延伸。 同时,公司作为初始发起人,在上述保险机构中还会在投资项目上享有一定的发言权,理论上也会给公司P2P、小额贷等业务带来稳定的资金渠道。 此外,虽然本次投资短期不会带来直接的业绩增厚,但由于相互制保险公司中,初始发起人的出借资金在公司实现盈利后可以收回,并享受享受一定的固定利息和浮动利息收益,公司本次投资未来也有一定的收益回报。 腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈不断升级,保险布局持续加码,维持“买入”评级 . 我们维持公司15-17 年EPS0.30/0.44/0.55 元(兼顾增发股本和股权激励摊薄的影响)。公司本次参与设立相互制寿险公司,意在完善公司在保险业务的全方位布局,进一步强化公司“旅游×互联网×金融”生态圈。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。参照A 股同类型公司的市值水平,我们依然建议从市值角度评估,中短期目标市上看500 亿元以上,对应股价90 元,建议继续战略性配臵。作为互联网金融牌照最全,发展最成系统、战略最为清晰的稀缺性投资标的,公司未来市值依然有可能超出预期。 风险提示 . 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险,保险牌照的获批有一定不确定性。

事项: 6月l9日晚,峨眉山A公告控股孙公司洪雅洪金旅游集团有限公司在四川省眉山市洪雅县公共资源交易中心依法摘牌取得8宗国有土地使用权(331.47亩共计8155万元),并取得“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目(一期)相关建设手续。备注:公司控股94.29%的峨眉山万年实业有限公司持有洪雅洪金旅游集团60%股权。 评论: 柳江古镇项目是“大峨眉国际旅游区”西环线重点项目,并有望与公司现有景区形成合力 柳江古镇旅游综合开发项目是“大峨眉国际旅游区”西环线的重点核心项目。目前相关部门己完成并通过“大峨眉国际旅游区”柳江古镇旅游综合开发项目总体规划(占地4.33平方公里)和项目(一期)(占地700亩)修建性详细规划。 项目(一期)位于洪雅县柳江镇,分为11个板块28个子项,空间结构沿河岸呈流线型或围合式布臵,包括养生求寿广场区、养生街区、美食街区、客栈街区、北部滨水商业街区、温泉乐园区、温泉酒店区、南部滨水商业街区、雅乐公园等(http://www.schy.gov.cn/nry.jsp?urltype=news.NewsContentUrl&wbtreeid=1072&wbnewsid=77638)。今年5月,项目(一期)通过可行性研究、项目规划环境和建设环境评审,并完成立项报批手续,取得了项目规划选址意见书。 随着“大峨眉国际旅游区”建设的推进,柳江古镇作为“大峨眉”西环线西大门的战略地位日益凸显,未来将成为峨眉山景区西环线的唯一游客集散中心。根据项目初步规划方案,将在柳江古镇重点打造以药师佛文化为主体的“东方琉璃世界”和“消灾延寿圣地”,形成以峨眉山金顶为核心,金顶十方普贤、乐山大佛、柳江药师佛三足鼎立的“大峨眉三佛、三宝”。同时,在柳江古镇配套建设以温泉康疗为引领的养生养老健康度假项目,通过区域线路串联和以“识途网+”为核心的智慧旅游体系建设,快速把柳江古镇整体打造成养生度假休闲特色小镇和“海峡两岸养生求寿产业体验园区”并且,从上图可以看出,柳江古镇旅游综合开发项目将与峨眉山景区连片、联动发展,形成一山两核的大峨眉国际旅游区(一山为峨眉山,两核即报国寺和柳江古镇),丰富峨眉山景区观光-休闲-度假内涵,与现有景区形成合力,进而可以有效提升景区的综合竞争力。 柳江古镇项目启动标志着公司大峨眉战略持续践行,西环线建设持续完善升级 “大峨眉国际旅游区”战略最早由上市公司提出,于2013年8月四川省政府出台的《关于加快建设旅游经济强省的意见》中已被提升为省级发展战略(2013年8月,四川省政府出台《关于加快建设旅游经济强省的意见》,将“大峨眉”国际旅游区提升为省级发展战略,与“大成都”、“大九寨”并列)。2014年,国家发改委正式把“大峨眉国际旅游区”纳入了成都城市群发展规划。公司董事长马元祝曾表示:“大峨眉旅游环线的打造,具有典型的综合性、关联带动性。以峨眉为中心,最大可能的延伸发展空间,通过较低旅游资源消耗,大力带动就业和经济的发展。并不断完善交通体系,以多种形式开发旅游景点,形成多元化的产品体系,五到八年整个大峨眉区域将会实现千亿产值的构想。”不过,公司此前也指出,大峨眉战略的推进,难点在于跨区域,跨行政区划。不过,2013年8月6日“大峨眉国际旅游西环线”正式开工(零公里到柳江古镇到眉山),标志着四川眉山、雅安两市正式融入大峨眉旅游经济圈。据了解,该项目总投资41.3亿元,全长64.2公里,建设工期48个月。届时,乐山、眉山、雅安三市将形成层次分明、功能互补的综合交通体系,加速眉山(洪雅)、雅安生态旅游融入大峨眉旅游经济圈,形成“大峨眉国际休闲旅游度假区”。 在这种情况下,作为大峨眉国际旅游区尤其是西环线的重要一环,柳江古镇项目的启动更进一步体现了大峨眉西环线的建设持续完善升级。 交通改善积极推进,西环线交通建设对柳江项目未来发展意义重大,并有助于峨眉景区客流的显著提升 目前,大峨眉区域的交通情况正处于持续改善中,成绵乐高铁已经于2014年底建成通车,同时乐雅高速和遂资眉高速已先后建成通车,乐雅高速东岳出口至柳江古镇段已进入路基工程建设阶段。 同时,柳江古镇项目将与“洪雅至峨眉山公路(大峨眉国际旅游西环线)”建设同步推进。从四川新闻网的相关报道来阿奎那,大峨眉国际旅游西环线全长64.2公里,经洪雅县洪川镇、止戈镇、东岳镇、花溪镇、柳江镇、高庙镇,止于峨眉山零公里。项目主线采用公路一级标准建设,起点至柳江段设计时速为80公里,柳江至终点段设计时速60公里,建设工期48个月。同时,该线也是一条景观大道,在许多节点都将采用“三区合一”的办法,将安臵区、景区、服务区统筹规划,优化设计与建设。作为连接洪雅南北的交通大动脉,它与乐雅高速、遂资眉高速共同组成洪雅骨干公路网,并与峨眉山和县内四大景区形成旅游交通环线,实现内通外畅,彻底破除洪雅的交通瓶颈制约。 从西环线建设项目进度来看,该项目于2013年8月6日先期启动了止戈至柳江段工程建设,截止2015年5月初该项目路基工程已完成70%,桥梁工程已完成80%。参考相关报道,预计西环线整体项目有望2017年底前建成通车。 综合来看,通过构建“成都—乐山大佛—峨眉山—洪雅柳江—眉山”的双向精品文化旅游线路,峨眉山将形成游客东进西出和西进东出的旅游大环线(大循环),完全改变景区目前单向进山,高峰期接待受限的不利局面,大幅提高客流速度和景区承载能力(公司上一轮增发路演时曾预计大循环打通后,公司客流有望翻倍)。 其中,峨眉山景区环线公路川主段预计有望2016年1月建成。2013年5月25日,峨眉山景区环线公路川主段举行开工仪式。川主段全长22.6公里,计划总投资4亿元,建设工期为两年半。环线公路建成后,将与现有景区道路形成环线,东面在省道306线汇合,西面在零公里山门相交。新建环线部分单边上行,现有景区道路单边下行,日通行能力可从现在的5000辆提高到约2万辆。目前,该条公路也在积极建设中,预计2015年底完成交安绿化,2016年1月全面完工。 http://leshan.house.sina.com.cn/news/2014-11-12/08475938099529256861635.shtml。在这种背景下,峨眉山景区明年的交通环境将进一步改善,景区客流增长尤其是自驾客流的增长有望持续提升。 峨眉山后山开发也有望提上日程,形成景区旅游小循环 未来随着大环线交通格局落定,峨眉山后山开发(包括索道建设)也有望渐行渐近。早在2011年底,《峨眉山旅游度假区总体规划》已顺利通过四川省评审委员会专家评审。据介绍,四川峨眉山乐山大佛景区将做强做大国际休闲度假旅游区,进一步提升景区核心竞争力。峨眉山景区完善休闲旅游配套设施建设,加快黄湾、龙洞等旅游休闲度假区开发,做好峨眉后山张沟到万佛顶生态休闲度假风光带规划,形成景区休闲旅游环线(修建张沟-万佛顶索道成为可能)。 2014年7月,根据乐山日报等媒体报道,中信国安集团计划投资200亿元,用5—10年时间在该市开发建设大庙飞来殿——观音湖、梅子湾、张沟三大景区和城市中心综合场馆等系列高端文化旅游项目,意在强化对峨眉山景区后山的开发。据了解,目前集团公司正在与中信国安合作进行景区南环线基础设施建设。因此未来报国寺-张沟-四季坪-万佛顶的景区南环线旅游开发也将渐行渐近,与现有的报国寺-零公里-雷洞坪-金顶-万佛顶形成一个景区内部小环线。结合公司上一轮增发路演时的相关材料,上述小环线贯通后将形成双向环流,提高景区的通达性,扩大峨眉山景区承载能力(承载能力有望从3-4万人/天翻番)。 柳江项目建设有望强化上市公司融资平台功能 由于柳江古镇项目的休闲度假定位,因此,随着柳江项目的建设,公司未来将进一步由观光休闲向休闲度假经营方向转变,大型旅游综合体建设在一定程度上将倒逼公司进一步走向市场化经营。按照此前媒体报道,柳江古镇总体投资规模40亿元,预计多采取滚动开发的形式。同时,结合洪雅县人民政府2014年12月23日的报道,柳江古镇一期项目总投资为16.10亿元(其中企业自筹46994.2万元,银行贷款114046.3万元。在这种情况下,我们认为上市公司的融资平台功能有望进一步显现。公司6月9日晚同时公告中期票据获准注册(注册规模6亿元,期限2年,首期发行应在注册后2个月内完成),也从侧面体现了其融资平台功能。在这种情况下,考虑柳江项目未来持续的资金需求,我们预计公司未来有望更加积极对接资本市场,这或许也是另外一种意义上的国企改革。 大股东减持或有多方面原因,也部分有助于改善公司股权结构 结合公司近期公告,集团总公司6月5日、6月9日分别通过大宗交易方式以17.19元/股、17.58元/股的价格减持公司无限售条件流通股各600万股、1000万股,合计占公司总股本的3.04%。经过这两次减持后,集团总公司持有峨眉山A股票1.7亿股,持股比例下降至32.33%。同时,第二次减持较第一次减持股价有所溢价,或显示接盘方对股价较为认可。 集团总公司承诺,连续6个月内通过证券交易系统出售的股份将低于公司股份总数的5%。我们认为集团公司减持不排除与相关基础设施投入等因素有关,同时也在一定程度上进一步改善公司股权结构。 交通改善助推Q1客流大增,而一季报业绩下滑主要受门票半价促销所致,预计对全年业绩影响有限 2015年一季度,在门票半价促销(春节黄金周除外)和成绵乐高铁通车的推动下,公司实现购票进山人次74.29万人次,同比增长41.80%,交通改善对客流的推动效应有所改善。与此同时,公司今年一季度实现收入2.11亿元,同比增长13.07%,预计与客流增长带来索道、旅行社等收入增长相关;但是公司一季度仅实现归属母公司股东的净利润260.40万元,同比下滑73.66%,主要是由于一季度公司配合地方政府宣传需要门票Q1半价促销和维修维护费用增加所致。 对景区公司而言,由于一季度属于全年淡季,在公司全年业绩占比相对较低。从峨眉山A2011-2014年的情况来看,一季度业绩仅占其全年业绩的5-6%左右,占比极低,因此我们认为今年一季度业绩下滑对其全年业绩负面影响较为有限。 与此同时,成绵乐高铁通车带来的客流增长效应有望在全年逐步体现,且目前来看,二季度开始,峨眉山景区门票已恢复原有水平,因此我们仍然对公司15年全年业绩增长较有信心。 维持公司“增持”评级,建议密切关注国企改革进展 预计公司15-17年EPS0.44/0.52/0.60元,目前15/16年动态PE分别为41/35倍,相对于旅游板块平均估值明显偏低(目前旅游板块2015、2016年动态估值分别为71、56倍),且自2014年以来整体涨幅也相对居后。随着旅游旺季到来,市场对旅游板块投资情绪将逐渐抬升。虽然柳江古镇综合开发项目对公司短期业绩影响有限,但未来对接资本市场意愿以及激发市场化经营机制的作用将强化,并新增养生养老题材,此外公司近两年交通持续利好有望推动客流保持良好增长,我们维持“增持”评级,建议继续关注地方国企改革动向(环保车资产注入议题、管理层激励、上市公司或子公司层面引入战投等)。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期;交通建设进度可能低于预期。

事项: 6月3日晚,接到国旅集团的通知,鉴于“筹划涉及公司部分股权转让相关事项”较为复杂,审批周期存在不确定性,实施条件尚不完全成熟,从保护全体股东利益的角度出发,经审慎考虑,国旅集团决定终止筹划本次重大事项。公司及国旅集团承诺:自本公告之日起3个月内不再筹划前述重大事项。 评论: 本次停牌属于意料之外,因此本次复牌结果虽略差强人意但并不构成利空中国国旅本轮于2015年3月16日开始停牌,停牌时点属于意料之外,因此本次复牌虽然结果略差强人意但并不构成利空。具体来看,虽然此前公司不排除存有一定的混改预期,但当时市场对此分歧较大,且本次停牌前公司股价并没有异动(今年以来至停牌前一直股价表现平平),因此3月份公司公告表示因大股东筹划涉及公司的重大事项而停牌,属于预期之外的进展。从这个角度来看,国旅本次混改事项并没有在停牌前股价中price in。 公司后续国企改革仍有一定空间由于旅行社收入占公司收入的60%以上(旅行社属于完全竞争行业),国旅集团目前在央企中并没有定位为垄断性行业(虽然免税业务是特许经营)。从本次停牌本身就可以看出公司在国企改革方面具有一定的优越性。未来我们认为公司在混改、股权激励等方向上仍有一定的空间。 公司后续仍面临众多政策利好,首都机场、中免电商等后续前景仍可期待首先,我们4月30日报告《国务院促消费五大措施出台 公司迎来新一轮政策利好周期》中的相关分析,结合国务院总理李克强4月28日主持召开国务院常务会议中提到的五大促销费措施,公司目前正迎来新一轮政策利好周期。具体来看,国务院会议确定,有关部门要在科学评估基础上抓紧拿出具体方案:增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,方便国内消费者在境内购买国外产品。并且,海关总署相关负责人此前4月28日也表示,我国的免税店政策在实际操作自由度上还有可发展空间,海关总署下一步将会同有关部门研究加强配套设施和购物环境建设,尽可能满足出境旅客的需求体验。我们认为今年年底前,入境免税店、海棠湾免税购物额(比如市场预期的15000元)以及免税品类都存有一定的兑现预期。这些政策对国旅的经营都有立竿见影的效果。 与此同时,北京首都机场免税店2015年存有一定重新招标的预期(预计年营业额40亿元左右),在目前情况下,中国国旅具备一定的公平竞争看点。结合其他相关政策预期,我们认为中国国旅在3-5年内免税营业额仍有望上看200亿元(2014年70亿元)。此外,中免电商是目前仍被严重低估的业务。未来如若能顺利引入战投,则流量问题解决后的市场前景仍值得期待。 补涨可期,且面临新一轮的政策利好周期,维持公司“买入”评级我们预测公司15-17年EPS1.90/2.39/2.77元,对应动态PE27/22/19倍,目前处于板块最低位。目前板块和重点公司2015年动态估值已超过50倍,同样作为白马股的中青旅估值已相对洼地但也有44倍左右。且自3月14日至今,上证综指上涨46%,沪深300指数上涨42%,旅游板块整体上涨109%。综合动态估值和前期涨幅,我们认为公司后续仍具有可观的补涨空间。我们自中国国旅2009年上市以来一直保持密切的跟踪和坚定的推介,也是我们在底部成功推荐的品种(代表作《海南国际旅游岛 不仅仅是概念》)。从过往一轮的股价表现来看,公司整体给投资者带来不错的回报(从15元到52元)。我们认为国旅正在面临新一轮的政策利好周期,且国企改革仍有可能柳暗花明又一村。在免税政策持续利好的背景下,我们仍然认为公司中线目标市值上看800-1000亿元(对应200亿免税营收),维持公司“买入”评级。

事项: 腾邦国际公告:公司拟增发不超过7000万股,募集资金不超过15.98亿元,主要用于投资建设O2O国际全渠道运营平台、差旅管理云平台(第一期)、旅游互联网金融综合服务平台(第一期)、旅游及互联网金融大数据平台(第一期)建设项目以及补充流动资金。同时公司公告采取现金收购股权的方式,以自有资金1421.46万元受让成正民和沃恒投资持有的深圳中沃保险经纪有限公司100%股权。 评论: 募资15.98亿元,全面升级“旅游×互联网×金融”生态圈,积极走出去 公司公告表示拟增发不超7000万股,募集资金不超过15.98亿元,主要用于投资建设O2O国际全渠道运营平台、差旅管理云平台(第一期)、旅游互联网金融综合服务平台(第一期)、旅游及互联网金融大数据平台(第一期)建设项目以及补充流动资金,具体募资方案如下。 1、募资项目看点之一:从国内到国际。公司募集项目中拟投资近9亿元重点打造O2O国际全渠道运营平台,在深挖国内的同时积极走出去,围绕出境游产业链进行相应布局。具体来看,公司本次募资仅9亿元打造O2O国际全渠道运营平台,主要包括O2O线上运营平台建设、国内、国外线下渠道布局等三个方面。其中打造O2O线上运营平台,有助于推动公司产品体系的协同,并强化与线下渠道的统一,为各地客户提供全方位的O2O服务;国内线下渠道布局主要在现有城市布局基础上新设20家以上运营服务中心,最终形成东北、华北、西北、华中、华东、西南、华南七大片区的线下服务网络,覆盖全国主要口岸城市,并有效获得全国各区域始发地的优质资源,最大限度提高公司产品的综合竞争力;而国外线下渠道的布局在主要顺应出境游蓬勃发展趋势,立足于“一带一路”覆盖的国家自建或收购相关机构,获取当地的核心旅游资源(机票、酒店、景点等),深耕当地的旅行社、代理人市场。向腾邦国际体系内的GSS、八千翼以及欣欣旅游提供优势旅游产品,并强化客户在国外的目的地服务。 2、募资项目看点之二:全面完善“旅游×互联网×金融”生态圈,强化大数据布局。一方面,公司拟投资2.35亿元,打造旅游互联网金融综合服务平台第一期,统一客户资源管理、账户管理、支付管理、清算管理、流动资金管理以及信用管理,并有效对接公司GSS、八千翼、欣欣旅游等系统,进而实现旅游板块和金融板块更高层次的融合,实现集团内客户共享、产品共享和统一风险管理,为公司今后承载更多的业务类型以及更多的客户提供基础,进而有效完善“旅游×互联网×金融”生态圈。另一方面,通过旅游及互联网金融大数据平台的建设,有效挖掘公司现有业务大数据基础。公司目前每年机票交易量超过200亿元,预计三年后旅游产品的交易量也将超过百亿元,这些大数据资源将成为公司深挖“旅游×互联网×金融”生态圈价值,拓宽盈利来源的重要基础。 3、募资项目看点之三:打造差旅管理云平台(第一期),强化商旅客户黏性。通过打造全方位的差旅管理云平台,公司深入介入商旅客户商旅预算、合规、预订、出行、报销、管理分析等各个流程,有效提升其差旅业务的竞争力,进而有效强化商旅客户黏性。近日,Amadeus和Frost&Sullivan联合制作了一份亚太商务旅游市场报告,结果显示2015年,中国商务旅游消费将超过美国商务旅游消费。?目前中国的商务旅游花费已经到2500亿美元,研究认为到2025年,这个数字将达到道5000亿美元。 实际控制人现金认购不低于10%,彰显其对公司未来发展的信心 公司本次非公开发行的股票数量不超过7,000万股,募集资金总额不超过159,800万元,其中公司实际控制人钟百胜先生认购金额不低于1.6亿元,认购股份比例不低于本次发行股份总数的10%。考虑到实际控制人在持股比例并不低的情况下(钟百胜先生持有本公司控股股东腾邦控股67.00%的股权,持有本公司股东百胜投资28.50%的股权,合计控制公司35.97%的股份),仍然现金认购不低于10%,充分彰显其对公司未来发展的信心。 发行价和锁定期存有一定的弹性空间 一方面,本次发行价的确定有所差异。此前上市公司增发多不低于以停牌前20个交易日均价的90%确定发行底价,而公司本次发行的定价基准日为发行期首日,定价原则是:发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。若公司股票在定价基准日至发行日期间有除权、除息行为,本次非公开发行价格将做相应调整。最终发行价格由董事会根据股东大会授权在本次非公开发行申请获得中国证监会的核准文件后,根据中国证监会相关规则确定。换言之,公司将在增发方案获得证监会批准后,再确定发行期基准日,进而确定相关发行底价,从而也为公司发行底价的确定留有一定的弹性。 另一方面,从锁定期限来看,根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定执行:(1)发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的,本次发行股份自发行结束之日起可上市交易;(2)发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十,或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的,本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易。换言之,增发股的锁定期限也有一定弹性,这与我们此前接触到的再融资方案有所区别。 本次增发方案预计实际摊薄可能非常有限 如果按照发行7000万股计算,较公司目前总股本5.38亿股本摊薄13%。但是,考虑公司本次非公开发行的股票数量不超过7,000万股,募集资金总额不超过159,800万元,对应的发行价仅22.83元,较腾邦停牌前的收盘价51.28元存在显著折价。因此,如果我们以停牌前的收盘价51.28元的90%计算发行价,则对应仅需发行3462.47万股,较公司目前总股本仅摊薄6%,考虑目前牛市环境和竞价发行,实际发行价还可能更高,对应股本摊薄有可能更为有限。 收购保险经纪牌照,进一步完善公司“旅游×互联网×金融”生态圈 公司公告以自有资金1421.46万元收购深圳市中沃保险经纪有限公司100%股权。完成收购后,公司将正式取得保险经纪业务牌照。需要说明的是,虽然公告中中沃保险经营保险经纪业务许可证有效期至2015年09月30日,但公司在收购协议中明确指出成正民、沃恒投资有义务协助腾邦国际办理目标公司《经营保险经纪业务许可证》有效期延续手续,若因转让方或目标公司原因未能延续,腾邦国际可以随时书面通知成正民、沃恒投资终止本协议,转让方必须在10个工作日内归还公司已支付的股权转让款。换言之,本次收购以其保险经纪牌照的延续为重要前提。 作为公司“旅游×互联网×金融”生态圈的重要一环,公司一直在积极布局保险业务,先后布局保险代理、再保险领域(参股设立了前海再保险公司,待审批中)。与目前公司已有的保险代理牌照(作为保险产品的代销人)不同,本次收购取得保险经纪类牌照将意味着公司拥有了自主设计保险产品的能力。通过本次收购,公司从保险代理过渡到保险经纪,将能够根据不同客户公司的类型以及整个产业链的需求来设计各类保险产品,有效提升交易附加值,也有助于为客户提供更为完善的保险产品解决方案以及创新服务。保险业务也将在小贷以及P2P业务之后成为公司新的利润增长点,同时也将有效完善公司的“旅游×互联网×金融”大旅游生态圈建设。 本次再融资全面升级腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈,市值上看500亿元以上,维持“买入”评级 考虑到募资项目推进需要一定周期,我们主要考虑增发资金可能带来的利息收入贡献,并按停牌前发行价9折计算假设发行3,462.47万股,预计公司15-17年EPS0.30/0.44/0.55元(兼顾股权激励摊薄的影响)。公司本次增发拟募资15.98亿元,全面升级腾邦“旅游×互联网×金融”生态圈,并统筹国际国内两大市场,互联网化与国际化之路扬帆起航。我们继续看好公司“旅游×互联网×金融”战略发展前景。参照A股同类型公司的市值水平,我们依然建议从市值角度评估,中短期目标市上看500亿元以上,对应股价90元,建议继续战略性配置。在目前的市场氛围下,作为创业板公司,公司未来市值依然有可能超出预期。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。