海澜通过创新的利润分配模式,在性价比大幅提升的背景下,配合快速的外延扩张,13年业绩获得高速增长。据审计报告显示,13年公司实现营业收入71.50亿元,同比增长57.89%,营业利润及净利润分别为17.49和13.51亿元,同比分别增长62.69%和58.20%,基本每股收益1.35元,基本符合预期。 我们对公司认可的第一点在于13年快速提升性价比的策略,符合未来需求变化状态。“平价”策略推升13年同店快速增长,使得公司在弱市下高速增长。“海澜之家”前些年依靠持续高速的外延扩张,业绩获得高速增长。但12年受大环境以及自身产品优势不明显的影响,增速出现较自身而言较为明显的放缓,尤其是同店增长水平基本只能保持持平。为此,在13年弱市下,公司加大对供应商的产品成本控制力度,以“平价”策略,利用性价比的快速提升(13年产品均价下调17.99%),有效抢占了部分闽派男装龙头企业的市场份额,从而使春夏产品动销率达到75%,并拉动了单店销售大幅增长,13预计公司同店增长30%左右。 我们对公司认可的第二点在于终端类直营化管理的模式,符合未来行业精细化管理的要求。目前国内服装行业受制于之前的加盟商占比太高的模式,在线上线下并进发展方面受到不小的阻碍,因此我们判断类直营管理在未来几年将成为趋势,公司在此方面的战略是走在行业前面的。同时加盟商以财务投资者角色加入在现阶段易于门店的扩张,今年公司还计划返还部分加盟商店铺押金的做法将进一步加强加盟商的开店意愿。 快速的外延扩张是近年来拉动动销率的主要保证,未来公司向除华东市场外的全国区域仍有一定扩张空间,预计未来1、2年依靠外延扩张仍可帮助维持总体动销率。 公司门店主要位于三四线城市,近些年公司始终保持较快的扩张步伐,这成为保持高动销水平的主要保证。截止至13中期海澜门店共计2522家,其中,加盟店、商场店和直营店分别为2428家、92家和2家。根据公司现有门店分布区域测算,50%以上门店集中于华东区域。而除主市场华东区域以外的市场将成为公司未来开拓的主要市场。 整体而言,未来1、2年支撑公司业绩持续快速增长的主动力仍来自于外延扩张,而像13年单店获得30%左右的增长尚需继续提升性价比,以及其他产品和管理提升,单纯依靠价格下调获得的增长难度会逐步加大,从毛利率指标看,13年综合毛利率由38.79%降至36.82%,价格下调或已对毛利率造成一定压力,同比降低1.97个百分点。 海澜重塑利润链分配模式,有效将库存及资金压力分散至上游供应商,但今年计划将30%货品进行买断式尝试,对供应链的反应速度提出更高的要求,未来该模式可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。“海澜之家”品牌是公司的主要支撑力,该品牌主要定位于三四线男装市场,在采购环节主要采取零售导向的赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相结合的模式,在销售环节则采用所有权与经营权分离的独特模式发展(即直接向供应商赊销及中间商买断货品后对公司进行赊销两种模式)。 我们认为即使在终端公司采取类直营化管理,存货风险公司承担,但由于公司可以将滞销商品返给上游供应商,且与供应商采用赊销模式合作,因此,实际上公司将大部分的库存风险及资金压力转移给上游。公司在利润分配端重塑了产业链的分配,模式独特,有一定的优势。与此同时,该模式较适用于同质性较高的基本款品牌,由于公司运作较早,与早期共成长的供应商形成较为稳定的合作关系,到目前为止该模式已形成了一定壁垒,较难大规模复制。 而该模式维持良性运作的基础是产品适销,在高动效率的保证下,该模式中的各环节才能正常运转。短期看,外延扩张及性价比提升的持续可使售罄率维持在相对较高的水平,并帮助公司获得较快增长;长期看核心还在产品动销,目前由于公司的产品是由供应商进行设计生产,再由公司设计团队进行甄选,产品合作模式的开发对供应商的设计能力提出更高的要求,若一旦出现产品适销不对路的情况,动效率的下降将会为供应商及中间商带来较大的风险。另外,由于今年公司计划将30%左右的货品进行买断式的尝试,这对公司供应链反应速度提出了更高的要求。长期而言,如何将产品动销率长期保持在较高的水平,且新的买断式尝试如何与赊销模式相融合是需要持续观察的重点。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,预计公司独特的利润链分配模式仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜的审计报告及对凯诺科技原业务的测算,预计报表合并后,公司13-15年净利润有望同比实现60%、37%及19%左右的增长,对应EPS分别为0.34、0.47和0.55元,目前14年PE为19倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若14年业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,仍可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为22-25倍估值,半年至一年目标价区间为10.34-11.75元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

森马自12年下半年开始进行大力度调整,13年已基本走出低谷,产品、渠道质量及终端库存等方面均得到一定改善。尽管Q4在终端需求持续不振及暖冬天气影响下,收入略有下滑,但利润在毛利率及费用率同步改善的情况下,改善符合预期。在需求尚未明显恢复的情况下,基于休闲服行业的竞争状态,预计森马品牌仅有较稳增长,发展亮点在于童装。目前估值基本合理,若后期估值有回调或业绩有超预期的表现或出现事件催化剂,可择机关注。 改革措施显成效,13年业绩持续恢复。据业绩快报显示,13年公司实现营业收入73.40亿元,同比增长3.92%;营业利润和净利润分别为12.35亿元和9.06亿元,同比分别增长24.85%和19.12%,基本每股收益为1.35元。分季度测算,Q4收入受需求持续不振及暖冬天气影响,同比略下滑1.60%,下半年收入增速在基数略有提升的情况下,较上半年放缓7.13个百分点,但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势,同比分别增长25.11%和23.48%。 零售环境持续不振及天气干扰制约终端销售表现,Q4收入表现低于预期。公司去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使得去年前三季度收入获得了正增长,但受制于大环境不济及暖冬天气干扰,Q4收入略有下滑。分品牌看,预计童装表现仍好于成人装。而利润端随着去库存力度减弱,毛利率的回升有效拉动利润的增长,公司净利润在低基数作用下,自13年Q2开始恢复增长态势。 14年收入端的主发力点或仍聚焦于童装。14年在需求回暖趋势尚不明朗的情况下,结合森马品牌自身发展阶段及14春夏订货会森马品牌10%的增长指引,预计休闲服业务收入处于缓慢的恢复阶段。而童装业务在二胎放开的背景下,处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势,mini巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸,使童装业务具备下个向购物中心发展的基础,因此,预计童装业务仍或是带动收入增速提升的主要动力。 盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。总体看,公司已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪,公司的发展亮点主要在于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。结合快报情况,我们微调13-15年EPS 分别为1.35、1.55和1.78元,对应14年PE 为18.9倍,目前估值基本合理。若后期估值有回调或业绩有超预期的表现或出现事件催化剂,可择机关注。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。

尽管13 年业绩大幅下滑,但去年在直营渠道的创新转型已初见成效,渠道运营的健康度明显提升。公司今年轻装上阵,且在此轮移动端布局方面领先,当然公司在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。综合看,预计今年业绩下行风险可控,在低基数作用及股权激励目标的指引下,利润具备较大弹性。Q1 可能业绩弹性尚不明显,但环比改善将会发生。目前14 年估值14 倍,下行风险可控,可伴随业绩恢复节奏以及年内线上线下融合主题的发展而布局。 受零售环境低迷及自身去库存调整影响,13 年公司业绩仍处于下滑区间内。13年在零售市场持续疲软的背景下,公司因过季库存货品规模明显下降,去库存对销售的刺激作用有所减少。同时,公司为维持渠道健康度,出于对风险的管控,新品做货规模的降低也在一定程度上影响收入表现。据业绩快报显示,去年公司实现销售收入78.90 亿元,同比下滑17.03%,营业利润和归属母公司净利润分别为5.43 和4.32 亿元,同比分别下滑39.32%和49.16%,基本每股收益0.43 元。 渠道改革效果初显,Q4 收入降幅明显收窄,营业利润转正,且加盟提货出现增长。公司自去年对产品创新、渠道体验升级等方面进行改革以来,新体验店的推广使得零售核心指标,如顾客满意度、购物时间、成交率、客单价及正价率均有提升,且直营体系的改革举措正在逐步的向加盟体系渗透。去年Q4加盟商提货额同比增长了16%,有效缓解了Q4 收入下降的压力,使Q4 降幅收窄至8.13%,较Q3 回升了13.82 个百分点。而从盈利指标看,随着库存商品减少,正价销售品增加,毛利率的回升,使Q4 营业利润也是在近一年内首度实现正增长,同比增加24.85%。 14 年产品创新、渠道体验升级及供应链优化等举措持续推进,将将强业绩恢复基础。开年在春节因素的刺激下,公司1 月份直营终端销售增长10%以上,尽管目前仍无法判断来自于需求端对于销售的拉动程度,销售是否恢复也需结合1、2 两个月份的数据观察。但整体而言,去年公司的库存问题已得到较好的收效,且风险控制意识有所强化,渠道健康度的持续提升、商品品类化发展以及新体验店形象的持续推广,将为公司今年的业绩恢复发展打下基础。 移动端电商业务开拓意识领先,现PC 端、移动互联网端及线下门店已初步形成互通、互联及互动的基础,为以后实现O2O 做准备。我们在《纺织服饰行业2014年度投资策略(服饰品牌研究十二卷)-线上线下扬帆并进 把握移动互联的船票》及前期对美邦电商业务分析的一系列报告中明确指出:行业增长模式仍然处于变革期,电商等新业态冲击以及价格体系重构等问题尚没有本质变化,但部分企业一直在探索线上线下并进发展的战略,带来一些新的增长点,表现出优秀的企业在变革期可以在保证一定增长的情况下向前发展,可以将阵痛控制在一定的幅度内。这将使得市场对行业的变革没有以前想的那么悲观,从而对有前瞻性战略的优秀企业认可度提高。 美邦对互联网发展对服饰行业的影响拥有较早的布局意识,使其在移动端电商化发展浪潮中,抢占了一定的先机,正在将PC 端、移动互联网端及线下实体门店进行互动融合。尽管目前全部实现真正意义上的O2O 运行,在解决同款同价及加盟商利益梳理上仍存在难度,但公司直营占比较高,对于加盟商利益梳理难度上较加盟为主的公司更容易一些,一旦O2O 模式成型,在全体系内推广的速度在行业内占据优势。 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着创新经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。考虑到今年公司将努力实现股权激励目标,虽有难度,但利润端将可能获得大幅的恢复,根据快报我们略微调整13-15 年EPS 分别至0.43、0.79 和0.94 元/股。 整体而言,美邦在此轮移动端布局方面领先,当然公司在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。预计14 年业绩下行风险可控,基本面存在恢复的空间,在低基数及股权激励指引下,利润具备较大的弹性。尽管一季度可能业绩弹性尚不明显,但环比改善将会发生。目前14 年估值为14 倍,股价下行风险相对可控,后续弹性取决于业绩恢复节奏,以及O2O 主题的进展。基于估值下行风险相对可控,且基本面处于恢复过程中,线上线下并进融合趋势方面公司又相对领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。6 个月至一年目标价格给予14年18-20 倍为中枢,目标价格中枢为14.22-15.80 元。但后续减持对股价的影响也需注意。 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC 品牌发展不及预期;4)今年4 月底前大股东减持的风险。

13年全年业绩下滑,且Q4在基数提高的背景下,下滑幅度进一步加大。13年公司实现营业收入25.24亿元,同比下降7.37%,未实现首期股权激励对收入增长15%的考核。营业利润及归属母公司净利润分别为3.73和3.32亿元,同比分别下滑11.13%和13.20%,基本每股收益1.18元。分季度测算,Q4收入同比下滑8.63%,营业利润及归属母公司净利润分别下滑20.13%和26.75%。 终端库存有所消化,但在需求持续不振的背景下,公司仍处于低位运行。尽管终端库存在一系列努力的消化下,经过1年多的时间,加盟商终端压力有所缓解,但受制于当前市场环境持续不振,加盟商补货积极性不高。直营终端销售较前期也未出现明显提升,因此,去年业绩始终在底部运行。 14年Q1业绩恢复力度尚不确定,但上半年在低基数及订货会的指引下,收入端或有所回升。目前市场需求尚未得到明显恢复,终端销售得到明显的改善仍有难度,若3月大促效果理想,或将对业绩产生一定的刺激作用。总体看,上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下,收入端或出现一定的回升。 盈利预测与投资建议:结合当前消费环境,我们微调14-15年的EPS分别为1.34和1.55元/股,对应14年PE为15.6倍。目前看,考虑到加盟商库存压力已有所缓解,且14年春夏订货会主品牌增长10%以上,预计会对今年上半年业绩恢复给予一定预期。维持“审慎推荐-A”的评级。若公司的增长超预期或面临一些催化事件时,可择机关注。中长期而言,公司是国内家纺行业的龙头企业,通过此番调整后渠道健康度有所提升,益于长期发展。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险,线上业务发展不及预期的风险。

14 年是公司互联网化发展的执行年。尽管线上经营权放开举措面临一定不确定性,但公司积极拥抱电商的态度符合长期发展趋势,并可保证今年电商业务仍维持高增长态势。另外,收购绿野网给予市场对在线旅游的想象空间,而智能装备事业部的成立、童装领域的涉足及与微信的合作,均属当前市场热点,短期股价自我们年初持续重点推荐以来经历了大幅上涨,目前估值25 倍,短期空间可观察各项热点进展。由于公司符合市场话题的热点较多,至年底仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。 事件:本周我们参加了公司的投资者接待日活动,期间与公司高管张成总就公司向互联网化发展转型所涉及的热点业务进行了进一步的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、 零售市场持续不振导致公司线下销售增速放缓,但基于线上业务的快速发展,预计公司综合收入表现仍然领先. 受零售市场持续不振影响,公司线下销售自去年Q4 开始放缓较为明显,但受益于线上业务的快速发展,使13 年全年终端销售仍保持34%的快速增长。今年开年1 月及春节期间销售依旧延续了前期的势头,其中,春节期间销售同比增长22%,店效增长7%,尽管较自身前两年的增长有所放缓,但综合收入表现在行业内仍然领先。 2、积极拥抱电商,主动向互联网化发展转型. 为顺应互联网化发展,公司从经营理念、组织结构到管理模式均在转型。而“探路者”品牌线上经营权的放开、线上旅行服务平台的打造,以及与微商城合作在移动互联端的开拓,均是未来公司互联网化发展的主要方向,14 年正是上述业务发展的执行年。 1)公司组织结构改革,开启互联网化发展之路. 为顺应互联网化发展的转型,改变传统被动的管理模式,今年公司将对组织结构进行调整,下设徒步、旅行、登山HX、Discovery、ACANU 及智能穿戴六大事业部,以便以清晰的组织结构对合作供应式的创新管理及户外品牌互联网营销新模式进行探究。 2)部分加盟商对线上经营的态度也在发生转变,14 春夏线上专供款订单踊跃,可有效保证今年线上业务维持快速发展。但后续需注意“先放再收”策略的管控问题。 在电商发展战略规划方面公司表现出领先于市场的积极性,13 年下半年已着手对线上线下业务及加盟商利益的分配进行调整。为将加盟商纳入线上销售体系,公司提出分销及两平台的构想,在行业内对线下加盟商率先放开线上经营权,并采取“先放开,再收紧”的策略,推动线上业务的发展。 目前,公司已经向线下销售实力较前的50 个加盟商进行了线上经营授权,但加盟商电商思维和运营的培养需要时间准备,所以,目前上线的有23 家,其中9 月份上线7 家,双十一上线10 多家。从经营效果看,个别加盟商线上业务已初显一定成效,例如南京奇笠公司双十一当天就实现500 万销售,全年电商销售占其总业务的20%,大多数9月上线的加盟商,11、12 月份的线上销售均不低于100 万元。 我们认为在当下互联网发展大潮中,公司对线上线下利益冲突积极探索的态度值得肯定,但公司对加盟商线上经营权“先放开,再收紧”的策略,后期可能面临管控能力的考验,该做法的最终成效仍有待时间验证。 3)通过充分整合探路者和绿野网的资源优势,深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。 从国际成熟的户外市场看,美国12 年户外服务类相关收入规模是5000 多亿美元,户外用品相关收入是1000 多亿美元,户外服务类相关收入是户外用品类相关收入的5 倍。 由此可见,户外服务类市场的广阔空间。 而国内户外旅行市场也即将步入快速成长期。首先,借助冬奥会的传播来看,北京和张家口计划联合申办2022 年冬奥会,有望掀起冬季户外运动的热潮。其次,从国内旅游市场的发展和细分看,消费者更注重个性化、体验化的旅行。因此,国内户外旅行市场快速成长可期。 对此,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。针对户外综合服务平台的打造,今年公司计划充分整合探路者和绿野的资源优势,希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势,深度挖掘绿野网在线上户外旅游市场的机会,并合力打造“户外出行淘宝”模式,从而形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。 14 年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级,为户外爱好者的聚集地和交流的场所,并成为绿野活动的出发和集结地,同时,通过引流客户的做法,提升旗舰店户外商品的潜在消费,从而使线上线下实现互通、共享,推动O2O 运营。同时,公司今年4 月还会在绿野网上推出绿野优品,为客户提供境外特色线路及境内高端精品线路,并向消费者提供户外活动技巧、物品选购等专业建议。另外,还会通过整合后台,形成与Asia Travel 的对接,开发自由通等产品。公司今日也公告增资Asiatravel,所持股份由13 年8 月的14.15%增加至21.22%。 未来公司希望通过3 年的努力,将以绿野网为依托的户外服务平台,发展成为继续挖掘符合平台要求的户外特色产品的供应商,并打通客户应用平台和供应商应用平台,把绿野平台推广至全国乃至全球。同时,计划在3 年内整体实现盈亏平衡,3 年后平台达到10-15 亿的交易规模,到2020 年来自户外服务的收入预计占集团总收入的50%。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司收购绿野网后,此项业务已具备发展基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 4)针对移动互联端的发展前景,公司正计划与微信商城合作,目前,已进入程序审批阶段。 3、智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了想象空间. 从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一公司试水推出首款智能手环后,反应不是很好,不断总结在该领域发展的经验教训。今年公司将加大投入,计划与业内知名大公司合作,进行产品开发。目前,与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。 4、涉足童装,通过与童装品牌联合开发,丰富产品线. 对于发展前景较为广阔的童装市场,14 年公司将联手童装品牌“派克兰帝”开发“探路者”品牌童装产品,并于3 月26-29 日举行的2014 CHIC 第22 届中国国际服装服饰博览会上,正式推出。其中,线下探路者将授权给派克兰帝进行销售,并从中收取品牌使用费,线上则由探路者向派克兰帝买货进行销售。从公司规划看,上半年童装产品主要在展会等活动上进行展示和试销,下半年将进入店铺进行销售,销售效果可逐步观察。 5、盈利预测与投资建议. 在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14 年公司收入增速将回归至20-30%的区间,前期我们已对这些情况做了充分考虑,维持14-15 年EPS 分别为0.75 和0.83 元/股。不过需注意未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14 年线上再次高速发展。 此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、童装领域的涉足及与微信的合作,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间,催化剂较多,我们自年初对公司进行了重点推荐,股价自推荐以来经历大幅上涨,目前估值25.3 倍,短期股价上涨的空间需观察各项热点进展。看到年底,由于公司符合市场话题的热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14 年30 倍为中枢,目标价格中枢为22.42 元。 6、风险提示. 1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

事件: 近期市场“互联网”概念持续发酵,线上线下融合与O2O模式继去年Q3后再度引热议。服饰企业中,美邦较早开拓PC端电商,虽然后续规模发展不算快,但此次是率先进行移动互联端布局的服饰企业,且实现线上线下并进的基础较占优势。为了进一步了解公司电商化发展规划,我们于上周五与公司电商负责人闵总进行了深入的电话交流。具体要点总结如下:评论: 1、1月受春节错位等因素影响,终端销售表现有好转,尽管目前尚难判断短期内需求是否能有改善对收入拉动起一定作用,但14年公司轻装上阵,增长质量指标的持续改善,加强了今年业绩恢复的基础 开年在春节提前等因素刺激下,1月份终端销售增长在10%以上,主要依靠同店的增长,尽管目前仍无法判断来自于需求端对于销售的拉动程度,销售是否恢复也需结合1、2两个月份的数据观察。但整体而言,去年公司的库存问题已得到较好的收效,且风险控制意识有所强化,渠道健康度的持续提升、商品品类化发展以及新体验店形象的持续推广,将为公司今年的恢复发展打下一定的基础。 盈利方面,去年收入的下滑对盈利恢复造成一定压力,预计13年全年公司净利润下滑幅度或将超过40%。但因大规模去库存结束,且新品正价销售率有所提升,毛利率、现金流及库存结构等增长质量指标正持续改善。14年在低基数的作用下,随着产品升级和门店效率的提升,公司利润表现将好于收入,尤其在下半年,利润增速高于收入增速的差距将可能拉大,业绩恢复趋势或将加强。公司股权激励目标要求14年净利润达8.5亿元,虽然可能有难度,但预计今年的利润可获得较大幅度的增长。 2、电商业务开拓意识领先,现PC端、移动互联网端及线下门店已初步形成互通、互联及互动的基础,为以后实现O2O做准备 美邦创新意识一直较强,在业内较早开拓PC端电商,虽然后续规模发展不算快,但此次是率先进行移动互联端布局的服饰企业,正在打造将PC端、移动互联网端及线下实体门店进行融合的基础。 我们在《纺织服饰行业2014年度投资策略(服饰品牌研究十二卷)-线上线下扬帆并进把握移动互联的船票》中明确提出:行业增长模式仍然处于变革期,电商等新业态冲击以及价格体系重构等问题尚没有本质变化,但部分企业一直在探索线上线下并进发展的战略,带来一些新的增长点,表现出优秀的企业在变革期可以在保证一定增长的情况下向前发展,可以将阵痛控制在一定的幅度内。这将使得市场对行业的变革没有以前想的那么悲观,从而对有前瞻性战略的优秀企业认可度提高。 美邦对互联网发展对服饰行业的影响拥有较早的布局意识,使其在移动端电商化发展浪潮中,抢占了一定的先机。尽管目前全部实现真正意义上的O2O运行,在解决同款同价及加盟商利益梳理上仍存在难度,但公司直营占比较高,对于加盟商利益梳理难度上较加盟为主的公司更容易一些,一旦O2O模式成型,在全体系内推广的速度在行业内占据优势。 1)PC端传统电商业务开拓理念领先,天猫旗舰店与邦购专营店已步入稳定发展阶段 邦购网运营日渐稳定,重回上市公司体系后,将与移动互联网端共同承载会员识别与转化的任务,与微信进行对接,并兼具新品首发渠道的功能。 公司电商业务发展理念领先,早在09年开始已着手进行电商业务的尝试,自建官网商城-邦购网,并在邦购网初设早期已形成了要建设兼具大商品整合、消费者互动、会员服务及新品牌孵化功能为一体的线上销售服务平台理念。这与现阶段热议的O2O模式在一定程度上不谋而合。 尽管前些年邦购网剥离上市公司后,出于谨慎的发展规划,邦购网投入的限制使其在流量竞争中较被动,导致销售未能放量,但邦购网近些年通过不断的试错和积累,经营日渐稳定,并形成了一定规模的消费群体,其中50%是自有接入流量。另外,邦购网的访问量和会员粘度比较高,会员收入占比、客单价、毛利率均一致高于天猫平台。 因此,公司计划随着移动互联网端更好的做到会员识别和会员转化,邦购网的方向更倾向于关注会员收入贡献及会员的转化,同时更兼具新品首发及与微信的对接任务。 天猫是线上销售的主要来源,但具有波动性,14年公司将加大对第三方平台化发展投入力度,用以提升电商销售及会员服务等 从过去线上的销售情况看,主要还是来自于天猫的贡献,但天猫的销售具有一定波动性,每年均通过双十一、双十二等几次大型活动拉动。特别是近几年休闲装在淘宝天猫销售相对停滞,也使公司的线上销售规模增长不多,近两年均保持在3亿左右的规模。 未来3年天猫应仍会是服饰产品线上销售的主战场,过去公司对于天猫运营规则学习不够,14年公司计划加强与天猫平台对接,并加大投入。同时为顺应B2C平台化发展趋势,公司还计划与京东等其他第三方平台进行合作,希望今年在电商销售上能有所提升。 2)移动互联端的发展有助于美邦提升会员识别及转化能力,并建立了与PC端的对接,实现PC端、移动互联端与线下的“三互”,为实现O2O打下基础 随着互联网业务高速发展,电商业务的运营模式不仅仅局限于平台电商及自主电商等模式,自去年下半年当微信升级5.0版之后,移动互联的发展也为行业打开了新的想象空间。而传统的品牌企业因拥有遍布全国的实体店,从而成为发展O2O模式的一片沃土。 该模式的核心在于具备将线上线下有机结合、用户可精准定位、营销效果可监控等特点,并可以真正做到人、货、场互动的最佳模式。 美邦移动互联端发展历程:针对移动互联的快速发展,其实,公司早在10年底11年初邦购网设立时期,公司就在做移动互联方面的尝试,创建了WAP,域名为爱邦购。 但受制于当时时机不成熟,公司无法解决移动互联网的入口问题。后经过不断尝试,公司创建了邦购商城的APP,直到13年8月28日与微信进行合作后,入口问题得到真正的解决。 美邦移动互联端发展模式:美邦与微信的合作主要采用与微生活合作,并与自有官方商城邦购网对接的模式。合作以来,微信帮助公司解决了会员招募和会员成本管理问题。 它不仅可提升会员识别能力,提升人、货、场的信息质量,同时,可以降低会员维护费用,并将微信所累积的会员信息直接与公司后台系统及整个终端实体门店POS系统对接,通过线上线下信息共享,提升会员粘性。 美邦移动互联端发展现状:截止至去年12月中旬,公司与微信合作不到4个月的时间里,公司微信会员人数已达到60-70万,部分门店微信会员销售占比已达30%,且微信会员的客单价比一般顾客高70%,折率控制较好。目前,美邦品牌已经成为微信服饰品类中,积累会员数量及增速最高的,且成交金额靠前的品牌。另外,公司可通过系统对线下覆盖WIFI的新体验店会员信息进行实时跟踪,以延庆店为例,信息每天在1分钟之内可以同步一次,可实时观测到有多少客人进店、有多少订单产生,有多少单品的购买。因此,整体而言,与微信合作为美邦所带来的正面的效果可归纳为客户行为信息质量的提升,客户进店后的毛利率及转化率的提升。 美邦微信与自有独立PC平台对接的潜在优势:微信除了将线上线下进行了衔接外,同时实现了与PC端邦购网的对接,为公司在移动互联端后期长远发展提供了落脚点。由于当前处于微信发展的红利早期,流量分配机制较为合作,所以无论凌致集团微商城模式(由于凌致集团在PC端发展最好的是与天猫的合作,并未发展自有独立商城,所以选择微商城的模式与微信合作),还是美邦的微生活与自由平台对接的模式都不失为发展O2O的基础,但长远来看一旦新进入者增加,市场竞争加剧,公司对于移动互联端与自有独立PC端的对接的把控力度就要强于与PC端第三方平台的对接。公司从去年做移动互联以来,邦购商城m.banggo.com移动端的访问量增长很多,其中,很多是从微信公共账号引流进入。 我们认为移动互联网时代是一个新的趋势,手机将成为与品牌互动的载体,这可以为品牌商解决入口问题,实现PC端、移动互联端与线下实体门店的互动,并收集大量高质量信息,建立以消费者购买行为图谱,为实现真正O2O人、货、场模式互动打下基础。 3)美邦的定位、直营优势及移动端电商业务的领先布局使其长远转型代价相对较小,且基于移动互联端的O2O创新,可为其赢得与客户的更多互动及高质量的信息采集我们在年度策略报告《线上线下扬帆并进把握移动互联的船票》及上周行业专题报告《零售底部震荡关注线上线下并进的累积效应》中提出,由于中国的服装线上线下价格差过大,且加盟占主导的渠道利益体系,在价格和折扣不太统一、以及后台系统不能完全覆盖的情况下,利益难以协调的缘故,在此阶段服装企业PC端很难做到真正的O2O模式。 从现阶段看,商品方面,销售线上专供款商品的传统品牌可在现阶段避免线上线下价格冲突。同时,渠道方面,直营占比高的企业转型代价较小,加盟占比高的公司若发展线上业务则需具备较大的决心去逐步变革及加强渠道的控制能力,才可降低渠道间的利益冲突。另外,移动互联布局领先的品牌值得重视。 而美邦定位于大众休闲,定价较低,这为其实现线上线下同款同价提供了较好的基础。 尽管现在仅有小规模同款同价商品在邦购网摸索运营(14年春夏商品会有部分特定品类将在邦购网尝试同款同价销售),但美邦所追求的同款同价理念与O2O发展模式较为贴切。而邦购网的操作方式也将有别于前期,主要作用在于辅助推动线上与线下互动,并不把重点作为短期提升流量拉动电商业绩,因此,邦购网放入上市公司后,预计不会对公司业绩造成很大拖累。另外,对于渠道利益的梳理上,现阶段美邦凭借直营占比较高的优势,所付出的转型代价相对较小。 总体看,公司构建的由邦购网、微信和APP等移动互联手段,以及线下门店一体化的互动,符合品牌商未来的发展趋势,但对业绩的拉动是一个逐步体现的过程。 3、MB大力创新改革,线上线下一体化发展打造新体验,14年渠道的持续优化利于零售管理能力的提升 过去一年中公司在组织变革、供应链管理、产品升级、店铺体验等方面进行了一系列的创新,特别是在组织变革方面,现已建立了具备全球化产品创新开发能力的团队,公司正由原来的创业者统治向管理者主导迈进。 首先,在产品方面,公司在增加基本款开发的同时,大大提高了快速补货、快速跟进的商品(根据终端消费者的反馈进行追加或调整)在店内的占比,用于提升反应速度,降低期货过去在销售中的风险。另外,公司还通过提升供应链反应速度,加强成本规模化优势,加强了公司产品的性价比,使其在低价的大众休闲品类中更具竞争优势。从目前的销售情况看,部分新品的销售率及客单价均有所提升。 其次,在渠道优化方面,公司自去年下半年开始展示新的直营体验店形象,强调“一城一故事,一店一文化”的门店优化措施。从目前直营体系的改造情况看,尽管短期销售尚未明显体现出大幅提升,但利润情况比较不错,顾客满意度、进店逗留时间、客单价、成交率、平效及复购率均有所提升。另外,新体验店互联网技术引进,使线上线下实现嫁接,这有助于公司进行会员的招募及维护,并收集大量高质量顾客行为体验数据,用于日后产品开发和营销规划等方面的不断提升和完善。14年公司计划选取100家直营大店进行新体验店形象的持续推广,我们认为随着新体验店规模的持续扩大,公司零售管理能力有望得到进一步提升和改善。 4、盈利预测与投资建议 从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着创新经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。考虑到今年公司将努力实现股权激励目标,虽有难度,但利润端将可能获得大幅的恢复,我们略微调整13-15年EPS分别至0.46、0.79和0.94元/股。 整体而言,美邦在此轮移动端布局方面领先,在当前追捧互联网化热点的市场下对股价有所刺激。当然公司在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。预计14年业绩下行风险可控,基本面存在恢复的空间,在低基数及股权激励指引下,利润具备较大的弹性。尽管一季度可能业绩弹性尚不明显,但环比改善将会发生。目前14年估值为15.2倍,15倍左右及以下的股价风险相对可控,上周我们已屡次提示可根据线上线下融合战略布局。后续弹性取决于业绩恢复节奏,以及O2O主题的进展。基于估值下行风险相对可控,且基本面处于恢复过程中,线上线下并进融合趋势方面公司又相对领先,我们上调至“强烈推荐-A”的投资评级。6个月至一年目标价格给予14年18-20倍为中枢,目标价格中枢为14.22-15.80元。但后续减持对股价的影响也需注意。 5、风险提示 1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期;4)今年4月底前大股东减持的风险。

13全年业绩完成股权激励首年考核任务,并实现超预期增长。今日公司公告13年业绩快报,全年归属母公司净利润有望实现9238-9816万元,同比增长60-70%,全年超额完成股权激励13年净利润增长55%的业绩考核任务。分季度看,Q4归属母公司净利润约为4207-4785万元,同比增长260%-310%。 在低基数作用下,受新品、促销及网销业务的拉动,公司全年收入有望保持大双位数增长。13年在终端需求持续不振的情况下,公司促销活动的持续(平均折扣8折左右,略低于往年),在一定程度上对销售起到了刺激作用。同时,市场对新品认可度的提升,使加盟商追单增加,Q4在低基数的作用下,销售取得了较好的表现。此外,在电商市场快速发展的背景下,公司网销业务也顺势获得了较快的增长,其中,双十一及双十二两天也分别实现了5000万和700万左右的销售(不考虑退单),预计线上业务全年有望达到1亿元的销售目标。 费用控制初显成效及子公司股权收益计入,使全年业绩超预期增长。为加强精细化管理,13年公司全面推行项目管理制度,并严控费用。从效果看,Q4开始逐渐显现,使利润在低基数的背景下,有所回升。同时,Q4公司全资子公司南通梦洁100%股权转让收益(税前收益783.96万元)的计入,拉动全年业绩超预期增长。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。13年随着公司项目管理制度推行,费用管控效果在Q4的显现及子公司股权转让收益的拉动,使业绩超预期增长。而14年春夏订货会增长20%左右,预计也将为今年上半年业绩增长起到一定的支撑。 根据业绩快报,我们略调整13-15年的EPS分别为0.63、0.75和0.88元/股,目前估值为14年19倍,在13年业绩超预期,且今年业绩具备持续恢复预期的背景下,短期对股价不排除有催化作用,但公司估值一直偏高,基本面的投资机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

13年在零售环境持续不振和天气干扰的背景下,公司业绩出现下滑,其中,特别是Q4受暖冬及集中回收加盟商库存影响,业绩降幅进一步加大,导致业绩低于预期。从目前情况看,鉴于14年春夏订货会数据仍有一定下滑,预计在终端需求尚未回暖的情况下,今年上半年销售表现一般。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,并对终端库存进行了集中处理,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若下半年需求有所恢复,在低基数的作用下,全年业绩将存在一定的回升空间。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会。 受需求持续不振、天气干扰及公司集中处理渠道库存影响,全年业绩低于预期。根据业绩快报显示,13年公司实现营业收入27.74亿元,同比下降20.23%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.64亿元和3.74亿元,同比分别下降38.52%和33.26%,基本每股收益0.50元。分季度测算,Q4仅实现收入4.64亿元,同比下滑51.86%,降幅较Q3扩大38.20个百分点,营业利润及归属母公司净利润分别为-1560.87万元和165.74万元,同比分别下滑107.27%和98.96%,降幅分别较Q3增加80.71和73.33个百分点。 零售环境持续不佳与暖冬天气干扰,加之公司集中处理加盟商渠道库存,导致Q4报表业绩大幅下滑。13年Q4由于终端需求并未得到复苏,加之暖冬天气影响,今年冬装销售季较往年减少20-30天左右的时间。其中,直营终端10-12月份销售保持个位数增长,截止至前期13秋冬装售罄率约为20%左右;而加盟方面,受制于大环境,13年加盟商发展心态较为谨慎,新货订单下降,导致渠道旧货比例有所上升,整体销售也不及直营。另外,为降低加盟商渠道库存压力,Q4公司主动回收库存,最终导致业绩大幅低于预期。 14年轻装上阵,在低基数作用下,全年业绩存在一定的恢复空间。去年在运营环境不佳的背景下,公司不仅对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,在Q4对终端渠道库存进行了回收,我们认为此举有助于于今年公司轻装上阵。目前看,尽管终端需求尚未明显恢复,且春夏订货会仍有下滑,预计上半年销售表现一般,但在低基数作用下,若下半年需求有所恢复,预计全年业绩存在一定的回升空间。 盈利预测与投资建议:鉴于14年春夏订货会数据仍有一定下滑,预计在终端需求尚未回暖的情况下,今年上半年销售表现一般。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若下半年需求有所恢复,在低基数的作用下,全年业绩将存在一定的回升空间。根据业绩快报,下调13-15年的EPS分别为0.50、0.53和0.62元/股,目前的估值为14年的13.3倍,虽然业绩低于预期,且14年增长预期也尚不明朗,但由于股价持续调整较多,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商补单意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

公司近日公告股权转让及收购海澜之家获批相关事宜。海澜近些年依靠高速的外延扩张,以及13年快速的提升产品性价比,弱市下获得快速的增长。同时海澜重塑了利润链分配模式,对上游赊销采购、过季商品可退货,对下游独特的委托代理而非买断式的经营,拥有较高的壁垒以及一定的优势。但该模式维持良性运作的基础是产品适销,在高动效率的保证下,该模式中的各环节才能正常运转。短期看,外延扩张持续以及依靠性价比提升可维持一定的售罄率水平,并帮助公司获得较快的增长;长期看核心还在产品动销,长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。若14年业绩超预期,可选择性关注。 凯诺科技易主,海澜之家完成借壳上市之路。公司近日公告公司股权转让及收购海澜之家获批相关事宜。公司计划以3.38元/股的价格拟发行38.46亿股(合计130亿元)购买海澜之家100%股权(收购市盈率约11倍);同时,公司的控股股东三精纺将其持有的23.29%的股份以5.09亿元的价格转让给海澜集团。交易完成后,海澜集团将持有凯诺科技17.66亿股,持股比例为39.31%,一致行动人荣基国际将直接持有凯诺科技13.46亿股,持股比例为29.96%,海澜集团及其一致行动人将合计持有凯诺科技31.12亿股,持股比例达到69.27%。届时,海澜集团成为凯诺科技的控股股东,实际控制人为周建平,而海澜之家则将成为凯诺科技的全资子公司,完成借壳上市。 受海外市场持续疲软影响,凯诺科技近两年业绩不振,重组益于提升上市公司资产质量。凯诺科技主营为高档精纺呢绒,高档西服、衬衫、职业服装的生产和销售以及染整加工业务。其中,精纺呢绒面料的产能和质量在国内均名列前茅,知名度较高,但由于近两年海外市场低迷,且国内正装及商务装销售疲软,库存增加,对精纺呢绒的需求降低,导致公司该业务受到较大影响,特别是12年收入出现大幅下滑,且受成本持续增加影响,盈利性也受到较大的拖累;职业装方面,因在国内主要以团购为主,经过网点的持续扩张,使其运行相对平稳。但整体而言,在弱市环境下,品牌力及议价能力不强的公司受到的影响相对较大,公司的盈利的持续成长性及弹性也将受到一定约束。而海澜之家资产的注入将有助于提升上市公司资产质量。 海澜13年快速提升性价比,“平价”策略推升13年同店快速增长,使得公司在弱市下高速增长。“海澜之家”品牌前些年依靠持续高速的外延扩张,业绩获得高速的增长。但12年受大环境以及自身产品优势不明显的影响,增速出现较自身而言较为明显的放缓,尤其是同店增长水平基本只能保持持平。为此,在13年弱市下,公司加大对供应商的产品成本控制力度,以“平价”的策略,利用性价比的快速提升(13年产品均价下调17.99%),有效降低了电商的冲击,并抢占了部分闽派男装龙头企业的市场份额,从而使春夏产品动销率达到75%,并拉动了单店销售大幅增长(13预计公司同店增长30%左右)。 分产品看,以T-shirt为例,单价下降了38.06%,价格下降直接带来了销售数量的大幅提升,T-shirt销售数量的增幅超过了200%。西服、裤子、衬衫等其他类别产品的单价也有10%以上的降幅,销售数量均有50%左右的增幅。当然,长期凭借性价比提升所带来的单店增长将遇到瓶颈,只有持续加强产品能力及零售管理运营能力才能带来单店质量的持续提升。 快速的外延扩张是近年来拉动动销率的主要保证,未来公司向除华东市场外的全国区域仍有一定扩张空间,预计未来1、2年依靠外延扩张仍可帮助维持总体动销率。公司门店主要位于三四线城市,近些年公司始终保持较快的扩张步伐,这成为保持高动销水平的主要保证。截止至13年中期,海澜门店共计2522家,其中,加盟店、商场店和直营店分别为2428家、92家和2家。根据公司现有门店分布区域测算,50%以上门店集中于华东区域。而除主市场华东区域以外的市场将成为公司未来开拓的主要市场。整体而言,未来1、2年支撑公司业绩持续快速增长的主动力仍来自于外延扩张,而像13年单店获得30%左右的增长尚需继续提升性价比,以及其他产品和管理提升,而依靠价格下调获得的增长难度会逐步加大。 海澜重塑利润链分配模式,有效将库存及资金压力分散至上游供应商,但该模式可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。借壳标的海澜之家,主要以品牌运作为主,旗下经营“海澜之家”、“爱居兔”及“百依百顺”三个中低端定位的品牌。目前,“海澜之家”品牌是公司的主要支撑力,该品牌主要定位于三四线男装市场,在采购环节主要采取零售导向的赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相结合的模式,在销售环节则采用所有权与经营权分离的独特模式发展。 我们认为即使在终端公司采取类直营化管理,存货风险公司承担,但由于公司可以将滞销商品返给上游供应商,且与供应商采用赊销模式合作,因此,实际上公司将大部分的库存风险及资金压力转移给上游。公司在利润分配端重塑了产业链的分配,模式独特,有一定的优势。与此同时,该模式较适用于同质性较高的基本款品牌,由于公司运作较早,与早期共成长的供应商形成较为稳定的合作关系,到目前为止该模式已形成了一定壁垒,较难大规模复制。 而该模式维持良性运作的基础是产品适销,在高动效率的保证下,该模式中的各环节才能正常运转。短期看,外延扩张持续以及依靠性价比提升可维持一定的售罄率水平;长期看核心还在产品动销,目前由于公司的产品是由供应商进行设计生产,再由公司设计团队进行甄选,产品合作模式的开发对供应商的设计能力提出更高的要求,若一旦出现产品适销不对路的情况,动效率的下降将会为供应商带来较大的风险。长期而言,这些问题是需要持续观察的重点。 加盟商以财务投资者角色引进,公司对终端控制力强,同时不用费力经营且获得固定回报使得加盟商有意愿开店。从海澜之家与加盟商的合作模式看,门店的经营由加盟商委托海澜之家进行管理,加盟商不干预门店的管理。加盟商除需向海澜之家缴纳100万/店的铺货押金外,仅需负责门店租赁、装修、店员薪资及水电等经营成本,而终端经营、形象、铺货及店员培训等均由海澜之家承担。该合作模式不仅使加盟商变为财务投资者,不需承担库存风险,而且公司则可以以最小的财务投入实现类直营化的发展。 我们认为海澜与加盟商采取的所有权与经销权分离的模式,使加盟商作为财务者引入到销售体系中,不仅可以获得35%的分成,同时无需承担库存风险。而对于公司而言,高回报率将吸引更多加盟商的加入,可有效保证外延扩张的持续,并可获得长期的货币资金(即保证金的累积)。 附属品牌仍处于培育期,“百依百顺”品牌的推出一定程度上有助于消化“海澜之家”品牌的库存压力,但公司总体周转率偏低的问题也需注意。“爱居兔”及“百依百顺”品牌因尚未渡过培育期,截止至中期,分别拥有门店272和14家,都尚未实现盈利。其中“百依百顺”作为公司二次采购的折扣品牌(2.5折二次出货),有利于减轻供应商库存压力,并适当缓解供应商资金链紧张的风险,但收购价格太低也可能使得一些供应商认为不划算而可能更愿意采取其他渠道去处理存货,同时总体看,公司周转率偏低的问题也需注意。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,预计公司独特的利润链分配模式仍可以发挥一定的优势,使得公司维持较快的增长。结合公司业绩承诺及凯诺科技原业务的测算,预计重组完成后,公司13-15年净利润有望同比实现60%、27%及19%左右的增长,对应EPS分别为0.34、0.43和0.51元。目前14年PE为16.8倍估值,若14年业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为20倍估值,半年至一年目标价为8.60元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

在当前线下零售持续不振的背景下,公司降低期货占比,预计14 秋冬线下订货增速持续放缓。但公司发动各项资源积极发展线上,尽管对线上经营权放开的举措也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14 年线上再次高速发展。而向户外服务平台商转型的进程可能成为催化股价的推动因素,当然长期看服务平台的打造尚需考验。现阶段转型推行稳定,预计Q1 业绩表现尚佳,仍属于我们14年重点推荐标的,目前估值23.5 倍,若股价因订货会数据出现调整,可择机关注。 今年收益率的高低较多的取决于市场对于公司在线旅游服务平台的估值态度。 零售环境不振及政策调整持续影响14 秋冬订货会增速。今日公司公告14 年公司加盟商、各直营区域、集团客户、电子商务及户外特渠等业务单元秋冬产品期货订单金额为13.15亿元,较13年秋冬期货实际发货额10.50亿增长25.24%,较11.80 亿的做货额增长11.44%,较12.73 亿的订货额增长3.30%。 供应链反应速度提升,降低期货占比,预计线下订货持续放缓,但线上订货快速增加使得综合增速较发货额较快。在当前线下零售持续不振的背景下,公司为降低线下库存风险,提倡依靠供应链反应速度提升,降低期货占比。 同时,由于今年是公司大力拓展加盟商线上业务的推广年,对线下订货考核任务不重。预计14 秋冬线下订货增速继续放缓,但线上订货预计快速增加。 充分考虑市场风险,订货节奏的把控一定程度上益于提升订单执行率。近两年由于市场需求持续不振,以及公司以往供应链补货速度不够快的原因,使得订货会期货执行率降低。出于风险管控的考虑,自14 年春夏订货会开始公司已对加盟商做出指导,不鼓励多订货,若后续有补货则通过加快供应链速度来完成,因此14 年春夏及秋冬产品期货的订货质量较往年是更有保证的,执行率有望有所提升,全年达成21.3 亿的销售保证性有所加强。 积极鼓励线上发展,短期内将帮助规模迅速提升,但后续需注意“先放再收”策略的管控问题。探路者在电商化战略方面表现出领先于市场的积极性,对线上线下业务及加盟商利益分配上的调整,在某种程度上可能也影响了加盟商线下订货意愿及订货会的表现。我们认为公司在调整线上线下业务的期间,势必会在一定时间内影响线下业务,但14 年线上的快速发展可对公司全年保持较快增长起到拉动作用。

盈利预测与投资建议 在不考虑今年公司向平台商转型增加投入的前提下,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14 年公司收入增速将回归至20-30%的区间,略微调整14-15 年EPS 分别为0.75 和0.83 元/股,对应14年的PE 为19.3 倍。不过需注意未来业绩的演变主要视线上业务发展的情况以及转型平台商的投入进程而定。 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开对于公司的管理提出更高的要求,也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上再次高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。其进程可能成为今年催化股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要一些时间的。 在当前时点因公司现阶段运行相对稳定,预计Q1 业绩表现在业内仍处于领先水平,目前估值19.3 倍,仍属于我们全年重点推荐标的。维持“强烈推荐-A”的评级。由于在线旅游服务平台的运作使得估值具备较大的弹性,半年至一年目标价以14 年25-30 倍为中枢,目标价格中枢为18.68-22.42 元。 7、风险提示1)14 年秋冬订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险。

盈利预测与投资建议 从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着创新经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。考虑到公司将努力实现股权按激励目标,我们微调13-15 年EPS 分别至0.46、0.85 和0.99 元/股。 总体看,公司对产品创新及渠道改革方面正进行着全新的尝试,线上线下一体化发展的全渠道模式符合品牌长期趋势,后期随着新的经营理念逐步深入渗透至直营及加盟体系,预计明年业绩下行风险可控,基本面存在恢复的空间。尽管短期内受需求低迷影响,收入端恢复高度有限,但在股权激励目标的指引下,利润率的恢复提升将为利润带来较大的弹性。目前公司14 年估值15.7 倍,向下风险相对可控,建议根据公司业绩恢复节奏把握恢复性的投资机会,但需注意后续减持对股价的影响。维持“审慎推荐-A”的投资评级。6 个月目标价格给予14 年18 倍为中枢,目标价格中枢为15.30 元。 风险提示 1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期;4)截止至明年4 月底大股东减持的风险。

Q3 因公司需要消化上半年新增产能,在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了Q3 接单量环比提升,使Q3 收入增速转正。利润方面,因色纺纱售价回升,且成本端同比下降较为明显,Q3 毛利率改善趋势如期加强,加之年初投资的理财收益及第二批股权转让收益计入,加大了盈利弹性。Q4 预计基本面将持续改善,今年业绩弹性较大。但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 Q3 收入增速转正,盈利弹性如期加强,但收入受Q2 拖累前三季度仍有下滑。 13 年前三季度公司实现营业收入32.85 亿元,同比下滑8.41%,营业利润和净利润分别为4.94 和4.44 亿元,同比分别增长128.15%和110.19%,基本每股收益为0.59 元/股。单季度测算,Q3 在保持产销平衡的基础上,让价刺激了接单量,使单季度收入在子公司报表剥离的情况,实现0.16%的增长,单季度利润因毛利率持续恢复,且年初投资的理财收益及子公司股权转让收益计入,营业利润及净利润同比分别增加1.45 和1.24 亿元。 为消化新增产能,让价保量策略使Q3 收入实现正增长。从前三季度的经营情况看,上半年在海内外市场弱复苏的背景下,公司因采取保利销售政策,色纺纱均价的回升影响了价格敏感度较高的中低端客户的采购意愿,加之华孚加剧了对中低端市场的开拓,因此,公司上半年订单量涨幅有限,色纺纱收入仍有8%左右的下滑。Q3 由于公司需要消化上半年新增的20%产能(共计16 万锭),在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了接单量,使Q3 产量环比提升,拉动主业收入增长。但整体而言,由于第二批新疆子公司股权转让,报表剥离或将影响报表收入,全年实现年初制定的收入15%的增长目标有压力。 库存基本消化完毕,毛利率提升、理财收益及部分股权转让收益计入,推动Q3 盈利改善趋势进一步加强。色纺纱产品尽管在Q3 为消化新增产能略有让价,但因内外棉差进一步缩窄,因此,从同比的角度看,预计仍有个位数的增长;而成本端因原材料价格同比下降较为明显,且随着外棉用量占比逐步增加,成本优势显现,Q3 毛利率改善较Q2 进一步加强,前三季度毛利率整体处于持续恢复的过程中,同比增加3.79 个百分点,达到19.41%。 另外,由于Q3 第二批新疆子公司股权转让收益计入(经测算,第二批股权转让收益为4000 多万元),进一步加强了业绩弹性。此外,公司于今年2 月27 日购买的3 亿元通商银行理财产品于8 月26 日到期,该部分投资实现收益约739.73 万元。 整体而言,由于子公司专权转让收益及理财产品收益的计入,拉动净利润增长略超我们此前的预期。 费用方面,管控相对严格,但因新增产能转固,折旧等费用的增加,使管理费用有所提升。由于公司费用管控相对较为严格,前三季度在收入下滑的情况下,销售费用率同比降低了0.03 个百分点;财务费用因借款利息支出减少,费用率同比也相应降低0.99 个百分点;而管理费用折旧等费用的增加,推升管理费用同比增长13%,费用率同比增加1.21 个百分点。 库存规模持续降低,账期加长推升应收账款规模,而现金流因库存占用资金减少,现金流转正。首先,库存方面,Q3 末公司库存金额为17.06 亿元,较年初及中期末分别降低2.23 和2.38 亿元。应收帐方面,为维护与下游客户长期的合作关系,在弱市环境下,公司未对赊账客户进行催缴,账期相应延长,导致Q3 末应收账款规模较年初及中期末分别增加1.07 和0.06 亿元,增至4.31 亿元。现金流方面,因库存规模明显降低,占用资金减少,使Q3 末经营性现金流净额达到2.20 元,较中期末增加2.78 亿元。 新增产能持续释放,强化接单能力,但“以价换量”的策略或将导致价格改善幅度有限。公司一直以来均保持满负荷开工,而今年3、4 月份新增产能的投产,进一步加强了下半年的接单能力,使订单量得到一定提升。而下半年公司仍有淮安和山东两个区域剩余的16 万锭产能也将会投产,明年产能的释放将进一步强化接单能力。 而产品售价方面,今年将延续环比逐步改善的趋势,同时,因去年处于持续去高价库存的过程,因此,产品售价或将逐季好转,但在棉价稳定运行及消化新增产能的背景下,售价改善幅度较为有限。 盈利预测与投资评级:因此前全年盈利预测已考虑子公司股权转让及理财产品收益,因此我们略微调整13-15 年EPS 分别为0.73、0.79 和0.88 元/股。维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13 年估值为12.5 倍,今年基本面持续改善,且弹性较大,但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

森马去年至今经过大力度调整后,已基本走出低谷,且产品、渠道质量及终端库存等得到一定改善。Q3在终端需求持续不振的背景下,收入增幅略低于中期,而利润在毛利率及费用率同步改善的情况下实现了较快增长。在需求尚未明显恢复的情况下,14年春夏订货会森马及巴拉分别增长10%和20%,后期随着改革的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续。若明年业绩恢复超预期或收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 改革措施显成效,业绩持续改善。13年前三季度公司实现营业收入49.27亿元,同比增长6.85%,营业利润和净利润分别为7.21亿元和5.52亿元,同比分别增长24.67%和16.48%,基本每股收益为0.82元。分季度测算,Q3收入增长4.86%,增速较Q2有所放缓,营业利润及净利润在基数较低的情况下,同比分别增长47.51%和18.76%,其中,净利润增速明显慢于营业利润,主要是因去年同期公司获得7046万元政府补助,今年营业外收支净额大幅减少所致。 零售环境不振制约终端销售表现。公司去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使前三季度收入获得了正增长,但受制于大环境不济,以及公司自身的发展阶段,增幅不大。分品牌看,童装表现仍好于成人装。 毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。去年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,今年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。Q3公司综合毛利率恢复至36.87%的水平,同比增加4.99个百分点,有效拉动前三季度整体毛利率水平同比增加0.80个百分点。费用方面,今年管控始终较为严格,前三季度除管理费用率同比略提升0.25个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.17和0.52个百分点。 秋冬备货致报表库存及应收款提升,应收款提升幅度较大,但现金流较为健康。由于秋冬装产品备货入库期,致Q3末报表库存及应收账款规模,分别较Q2末增加1.98和2.69亿元,后期随着冬装发货增加,预计报表库存及应收账款将会有所下降。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,Q3末经营性现金流净额达到8.36亿元,较Q2增加3.58亿。 中哲慕尚年内并表或具不确定性,若顺利并表短期可增厚业绩。收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元,届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%。从目前情况看,中哲慕尚年内是否能实现并表仍具一定的不确定性。 盈利预测与投资评级:对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,只是未来在线上线下同步发展的趋势下,此模式或许需要有更进一步的变化,同时为了适应未来的发展,公司已经意识到提升综合内生管理实力的重要性。 结合三季报及当前市场环境(因收购计划尚未完成,暂不考虑业绩增厚影响),我们微调13-15年EPS分别为1.35、1.53和1.75元,对应13年市盈率为19.8倍,目前估值基本合理。但若中哲慕尚年内实现并表,根据被收购方对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元。届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%,对应EPS分别为1.63、1.87和2.15元,13年估值为16.4倍。 总体看,公司已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。 同时,公司未来的战略是巩固原有两个品牌的基础上,发展更多的品牌集群,而公司在近几年是否具备运作多品牌集群的能力需逐步观察。若明年业绩恢复超预期或者收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升。

零售景气度不佳及公司持续调整,导致Q3业绩在基数提高的基础上出现下滑。 前三季度公司实现营业收入17.23亿元,同比增长6.77%,营业利润及净利润分别为2.56和2.37亿元,同比分别下滑6.77%和6.30%,基本每股收益0.84元,若剔除注销天津罗莱子公司对报表的影响,前三季度净利润同比则下滑1.92%。分季度测算,Q3收入同比下滑20.54%,营业利润及净利润分别下滑17.35%和16.22%。 终端需求持续不振,加盟商补货积极性不高,导致Q3在基数提升的背景下,收入出现年初以来最大的下滑。尽管终端库存在一系列促销活动的刺激下,经过近1年多的时间消化,加盟商终端压力有所缓解,但受制于当前市场环境持续不振,加盟商补货积极性不高。与此同时,直营终端销售较前期也未出现明显改善,因此,Q3在基数提升的情况下,收入下滑较为明显。我们认为目前公司在精细化管理方面下功夫,在货品管理、营销策略及库存管控等方面对加盟商予以指导,不断地优化终端库存结构,待市场有所回暖时,加盟商订货有可能面临一定的恢复趋势。 随着新品销售及提货增加,Q3毛利率有所回升,但基数、费用率及资产减值计提增加以及营业外收支减少,拖累Q3盈利再度出现下滑。Q3随着新品销售及提货增加,Q3毛利率达到42.02%,同比增加2.73个百分点。费用方面,公司管控较为严格,销售及管理费用Q3同比分别下滑15.62%和5.56%,但因收入下滑较多,导致两项费用率同比分别增加1.16和0.87和百分点,使单季三项费用率整体同比增加1.75个百分点。另外,由于资产减值计提及营业外收支净额较去年同期共计增加676万元,最终拖累单季度盈利表现。 季节性因素导致报表库存较年初略有提升,但基本处于可控范围,后期仍需重点跟踪终端库存的改善情况;应收账款控制及现金流情况相对良好。库存方面,目前终端库存经过1年多的消化,加盟商压力有所缓解,但Q3末报表库存因秋冬产品入库影响,库存规模由年初的6.18亿元提升至6.66亿元,但较Q2末仍减少0.12亿元,相对可控。然而根据当前的消费环境看,尽管终端库存规模有所降低,但后期仍需重点跟踪后续渠道库存的改善情况。应收账款方面,由于上半年历史账款得到回收,且Q3控制相对良好,截止至Q3末公司应收账款规模分别较年初及中期末减少0.35和0.16亿元,降至1.25亿元。现金流方面,因应收账款及报表库存控制相对良好,截止至Q3末经营性现金流净额达到1.77亿元,较中期末增加2.41亿元。 盈利预测与投资建议:结合三季报及当前消费环境,我们略微下调13-15年的EPS分别为1.33、1.45和1.68元/股,对应13年PE为17倍。从目前的情况看,公司能否实现股权激励目标具有较大的不确定性。 目前看,考虑到终端持续去库存,加盟商压力已有所缓解,且14年春夏订货会主品牌也实现约10%左右的增长,预计会对明年上半年业绩恢复给予一定预期。维持“审慎推荐-A”的评级。但经历近期上涨后,目前估值基本合理,若公司的增长可延续或面临一些催化事件时,可择机关注。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期发展。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。