受需求持续低迷及自身调整进展影响,公司Q1业绩仍有下滑,但降幅较前期有所收窄。公司在此轮互联网O2O 布局方面领先,当然在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。预计上半年业绩恢复不明显,但全年业绩下行风险可控,在低基数作用下,下半年业绩或存一定恢复空间。今年公司仍存在改善预期,只是我们一直建议根据业绩恢复节奏来把握机会,目前估值15倍,待市场将股权激励制定的预期差消化后,后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O 主题进展把握。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,可能使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定的领先优势。 市场持续不振导致 Q1业绩仍有下滑,但降幅较前期有所收窄。14年Q1公司实现营业收入18.41亿元,同比下滑17.20%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.12和1.07亿元,同比分别下滑36.46%和15.30%,基本每股收益0.11元。 零售市场持续低迷影响业绩恢复进程,但公司内部运营管理正在逐步改善。14年来零售市场仍持续不振,Q1收入未得到好转,低于订货会增速,预计市场和自身调整仍会干扰Q2的运营。但近两年对产品、供应链、渠道及零售管理等的持续改进,使库存及MC 持续亏损等负面拖累有所缓解。后期随着直营体系O2O 大店升级工作的持续推进,并逐步向加盟渗透,预计将为MB 品牌形象、产品推广及线上线下一体化发展打下基础。且目前公司对互联网化发展积极的推进态度,也使其在此轮发展浪潮中,可能未来几年体现出一定的领先优势。 去库存力度降低及新品产品力提升使毛利率略有恢复,但资产减值计提的增加及费用率增加导致营业利润仍有较大幅度的下滑。随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升,Q1毛利率得到一定改善,同比增加0.16个百分点,增至44.51%的水平。但费用率受收入降低影响,管理费用率及财务费用率的提升使三项费用同比增加0.38个百分点,加之资产减值准备同比增加2541.53万元,导致营业利润仍有较大幅度的下滑。 库存规模、应收账款及现金流相对良好。经历库存危机后,公司现更注重供应链反应速度的提升,希望通过提升现货比例降低库存风险。Q1在市场不振的情况下,公司也主动控制做货规模,使季末库存基本与年初相当,保持在16亿元相对安全的状态。同期应收账款为 3.25亿元,也基本与年初相当。现金流方面,Q1末公司经营性现金流量净额为5.89亿元,相对良好。 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O 经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念以及O2O 运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及一季报情况,我们调整14-16年EPS 分别至0.60、0.70和0.83元/股。整体而言,美邦在此轮互联网O2O 布局方面领先,若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。当然公司在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。受制于当前的市场环境以及公司自身调整的速度,预计上半年恢复不明显,但全年业绩下行风险可控,在低基数作用下,下半年业绩或存在一定恢复空间,且中长期看,公司产品力、终端形象的明显提升及线上线下一体化的全渠道模式或为未来品牌零售化运营奠定一定发展基础。今年公司仍存在改善预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级,只是我们一直建议根据业绩恢复节奏来把握机会,目前估值15倍,待市场将股权激励制定的预期差消化后,安全边际将进一步加强,后续机会可根据业绩弹性恢复节奏及O2O 主题进展把握。6个月至一年目标价格给予14年18-20倍为中枢,目标价格中枢为10.80-12.00元。 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC 品牌发展不及预期。

海澜凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年Q1业绩延续高增长趋势,且净利润受反向收购标的公允价值提升拉动,获得超预期的高速增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年业绩仍可维持在高增长水平。而在此背景下,今年利润分配模式的再创新,也或将进一步增厚公司盈利。因此,在今年的市场氛围下,其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前18倍,若14年业绩持续超预期,可根据风格偏好关注。但长期持续的投资机会需视产品高动销率能否持续。 反向收购标的公允价值提升,促使海澜Q1净利润增长超预期。14年Q1公司实现收入26.65亿元,同比增长53.39%。营业利润及归属母公司净利润分别为7.24和6.45亿元,同比分别增长57.53%和90.37%,基本每股收益0.16元。其中,归属母公司净利润大幅超于预期,主要是资产重组评估日之后,公司反向收购标的凯诺科技因持续经营业绩增长使其公允价值增加,经复核,合并成本小于享有权益公允价值的差额1.33亿元计入当期损益。 性价比优势及外延扩张持续,使海澜Q1业绩延续高速增长趋势。公司产品自13年采用性价比快速提升策略以来,产品售罄率较12年得到了明显提升。同时,将加盟商定位为财务投资者,对其采用类直营化的管理,使渠道进行类标准化的快速复制,也对维持高水平动销率起到了良好的支撑。鉴于14年公司计划将部分产品售价会进一步下调15%,且渠道扩张计划在保持开店数量达到500家的同时,店面面积也将由150平米提升至200平,预计今年海澜仍将保持高速的增长态势。 费用控制相对合理,规模化优势促使毛利率提升。Q1公司费用控制相对合理,除管理费用率增加1.14个百分点外,销售费用率及财务费用率分别下降0.18和0.36个百分点。同期毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,同比增加1.01个百分点,达到38.13%的水平。 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标。公司重组后,收合并报表影响,Q1末应收账款规模达到2.14亿元,较期初增长59%。同期库存为58.42亿元,较年初增加13.26亿元,但因公司存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险。现金流受报表合并及支付职工年终奖影响,Q1末经营性现金净额降至1.76亿元。q 14年利润分配模式稍加变化,将进一步增厚公司盈利。海澜之家原有独特的运作模式,使公司在重塑利润链分配的同时,将库存及资金风险分散至上下游。今年公司计划在原有独特模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,对于采购方面,公司计划将 30%的畅销货品(如T 恤及羽绒服产品)进行买断尝试。我们认为该做法从利润及风险分配角度看,公司在将自身所承担的库存风险降低在最小范围的同时,通过买断尝试进一步将利润留在上市公司体内。当然,新做法对供应链的反应速度提出更高的要求,以未来该模式可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。且长期而言,如何将产品动销率长期保持在较高的水平,且新的买断式尝试如何在降低供应商分成后与赊销模式相融合是需要持续观察的重点。另外,对于加盟商方面,公司对新开街边店及续约街边店将不再收取 100万元保证金,同时对分成规则进行了重新调整(取消100万保证金后,门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为保证金的取消一方面可以鼓励新老加盟商快速开店,保证近两年外延快速的扩张速度。另一方面当门店销售到达拐点后,公司的利润分成也将进一步增厚。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配的再创新仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜一季报快报,我们略调整公司14-16年EPS 分别至0.49、0.58和0.67元,目前14年PE 为18倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若14年业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,仍可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为20-25倍估值,半年至一年目标价区间为9.80-12.25元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

公司在走出低谷后,14年Q1运行相对平稳。收入端受制于当前低迷的市场环境及夏装发货节奏调整,增长平平,利润端受营业外收益及费用严控拉动,实现相对较快增长。今年在需求回升迹象不明确的背景下,基于休闲服行业的竞争状态,预计森马品牌仅有小幅增长,而发展亮点仍主要集中于童装,梦多多一站式购物模式未来可打开新的增长空间。目前估值18倍,鉴于童装业务发展潜力较大,给予基本面业绩一定的支撑,而向儿童动漫、影视和早教产业链涉足的做法,或成为主题性投资行情中刺激股价的催化剂。 低谷过后,Q1运营相对平稳。14年Q1公司实现营业收入14.57亿元,同比增长3.97%,营业利润和归属母公司净利润为2.26元和1.61元,同比分别增长12.87%和21.12%,基本每股收益为0.24元。 需求持续低迷及公司发货节奏的调整,使 Q1收入表现平平。Q1在零售市场持续不振的大环境下,公司销售压力加大。同时,公司在自身供应链反应速度改善的基础上,发货频率增加后,主动推迟了对天气寒冷地区的夏装发货节奏,因此,部分夏季货品发送的滞后也对当季收入增长造成一定影响。综合看,低谷过后,1季度收入恢复平平。分品牌看,预计童装表现仍好于休闲装。 Q1毛利率略有下滑,但利润端受营业外收益及费用严控拉动,实现相对较快增长。Q1公司毛利率为36.02%,同比略下降0.29个百分点。而利润端在营业外收支净额同比增加604万元,及费用率同比降低1.67个百分点的拉动下,获得了大幅高于收入的增长。 随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均维持在相对健康的状态。库存方面,因12年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,目前报表库存处于相对健康的状态。截止Q1末,公司报表库存为8.85亿元,较年初增加4%,基本和收入增速匹配,而同期应收账款较年初下降了25%。 现金流方面,截止至Q1末,公司经营性现金流净额为1.58亿元。 14年童装业务丰富度提升,儿童业务延伸产业链计划给予一定的想象空间。13年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售获得了相对较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3年童装业务每年面积可增加20%。 今年公司将进一步深化童装业务的发展。具体做法涉及到以下方面: 1) 通过旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额。 2) 凭借发挥童装品牌的整合优势,继续推广儿童一站式购物体验模式,与万达等商业地产合作,将品牌集成店做大。 3) 丰富产品线的同时,与业内专家合作开发儿童可穿戴智能商品。 涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作用,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4万多平方米的儿童产业园——梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体,为将来向shopping mall 发展培育集成业务。 我们认为尽管在新品牌推广初期,对公司业绩拉动作用有限,但梦多多一站式购物模式可打开新的增长空间。而向儿童动漫、影视和早教产业链涉足的做法,可能为公司开辟新的发展空间,同时也或成为主题性投资行情中刺激股价的催化剂。当然我们认为此产业链延伸的难度也不小,需要逐步观察后续进展。 盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。 总体看,公司 13年已基本走出低谷出现了一定的改善,只是在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,目前收入恢复力度平平。但公司14年春夏以及秋季订货会森马及巴拉分别实现了一定的增长,预计全年收入可延续一定程度的恢复增长,且盈利增长仍可高于收入增长。公司今年的发展亮点仍主要集中于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。结合一季报,我们略调整14-16年EPS 分别为1.58、1.78和2.05元,对应14年PE 为18倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14年20-22倍PE 为中枢,目标价格中枢为31.60-34.76元。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。

受低基数消除及非经常性因素影响,Q1 综合业绩表现一般。14Q1 公司实现营业收入10.43 亿元,同比下滑0.27%。营业利润和净利润分别为1.33 亿元和1.05亿元,同比分别增长28.55%和6.06%,其中,净利润受所得税优惠到期影响,增速明显低于营业利润,若不考虑税率影响,净利润同比增长23%。基本每股收益为0.14 元。 主业收入增长较快,但报表收入受其他业务收入大幅下滑影响,略有下降。 今年在海外市场弱复苏的背景下,Q1 公司主业色纺纱实现收入10.07 亿元,同比增长26.34%。但因材料销售收入大幅下滑,其他业务收入同比降低85.71%导致报表整体收入规模同比略有小幅下降。今年从新增产能释放计划看,预计全年色纺纱产量或有20%左右的增长,但为保持产销平衡,预计在价格上会有所让利,因此全年收入增幅预计不及量增,但相对可获较稳增长。 用棉成本降低使毛利率改善持续,且抵减了费用率提升对利润的影响。Q1 因用棉成本同比有所降低,因此,毛利率改善趋势延续,同比增加1.36 个百分点,达到19.81%的水平。费用方面,销售费用率及财务费用率同比分别增长0.51 和0.85 个百分点,导致三项费用率同比增加1.15 个百分点。 盈利预测与投资评级:结合一季报情况,我们略微调整14-16 年EPS 分别为0.57、0.69 和0.80 元/股。目前估值15 倍,鉴于今年在低基数因素消除及优惠税率到期影响下,盈利弹性较去年明显减弱,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期而言,受益于用棉成本降低,龙头棉企盈利性或将逐步好转,后期投资机会需视棉农直补政策对棉价影响程度而定。

13年受零售环境持续不振及终端持续去库存调整影响,公司业绩出现下滑。14Q1尽管需求尚未改善,但去年底终端库存压力的缓解一定程度上拉动加盟端的补货,尤其对于大中型加盟商,带动收入恢复小幅正增长。鉴于公司春夏订货会主品牌实现增长,在低基数以及补库作用下,上半年业绩或将维持恢复性的增长趋势。目前估值15倍,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但需注意持续观察发货端与零售端的差距。 13年受市场环境及终端去库存影响,全年业绩下滑。13年公司实现营业收入25.24亿元,同比下降7.37%,未实现首期股权激励对收入增长15%的考核;营业利润及归属母公司净利润分别为3.73和3.32亿元,同比分别下滑11.07%和13.07%,基本每股收益1.18元,分红预案为每10股派发现金红利3.5元(含税)。分季度测算,Q4收入同比下滑8.63%,盈利性在基数提高的背景下,下滑幅度较前三季度进一步加大,其中,营业利润及归属母公司净利润分别下滑20.13%和26.75%。 14Q1在加盟端补库的拉动下,收入实现小幅恢复性增长,利润恢复了较稳定的增长。今年尽管终端需求尚未出现明显改善,但因公司去年终端库存压力有所缓解,尤其是大中型加盟商的库存压力降低,在低基数及加盟端补库的拉动下,Q1收入实现6.82%的增长。而总体看终端零售情况,预计总体没有明显的增长。总体看,上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下,收入端或维持Q1的增长趋势,且下半年加盟商仍有补库需求,预计全年收入实现公司0-10%的增长目标可能性较大。但需注意发货端与零售端的差距。 盈利性方面,在低基数的作用下,Q1随着加盟端新品提货增加,毛利率的提升在一定程度上降低了销售费用率的增加对利润增长的影响,营业利润和归属母公司净利润同比分别增长6.39%和15.15%。其中,Q1综合毛利率同比增加2.21个百分点,销售费用率提升2.89个百分点导致三项费用同比增加2.28个百分点。 13年渠道库存健康度的提升,为今年提供了补库恢复性机会,在低基数作用下,全年利润有望实现公司5-15%的增长目标。13年除零售环境不佳,导致外延扩张放缓(截止至13年底,公司拥有门店2849家,全年净增112家)外,公司在去库存及向互联网化发展过程中,也使主品牌收入增长受到一定阻碍。去年因终端消化库存,下半年主品牌推行线上线下同款同价,以及团购规模下降,最终导致罗莱主品牌全年营业收入为17.15亿元,同比下降19.49%。然而,终端经过2年左右的调整,库存压力已有所降低,尤其是大中型加盟商,今年补库需求将拉动业绩实现恢复性的增长。同时,对于互联网化的发展,公司今年将尝试逐步把罗莱和LOVO品牌进行背书切断,希望在继续发展LOVO的同时,继续尝试罗莱品牌的电商化运作。LOVO如果逐渐切断罗莱的品牌背书支持,将获得怎样的发展,以及罗莱在目前环境下的电商尝试,我们都将紧密跟踪,这些举措成功与否对公司未来的线上线下融合之路将如何走,有很大的方向性意义。 随着春夏发货量增加,Q1报表库存较年初有所降低;且同期应收账款规模也略有降低;在收入略有增加、库存及应收账款下降的背景下,现金流情况较去年同期有所好转。库存方面,Q1随着春夏发货量增加,公司报表库存较年初降低0.79亿元,降至6.06亿元。尽管报表库存有所降低,但因终端需求尚未改善,一季度的发货端与零售端存在一些差距,后续需观察终端库存的演变情况;应收账款方面,公司管控相对合理,Q1末应收账款由年初1.32亿元降至1.31亿元;现金流方面,由于收入较去年同期有所提升,库存及应收账款占用现金量有所下降,Q1末公司经营性现金流净额较去年同期有所好转,达到1.66亿元,同比增加1.29亿元。 盈利预测与投资建议:结合当前消费环境及一季报,我们预计14-16年的EPS分别为1.36、1.50和1.73元/股,对应14年PE为15倍。目前看,考虑到去年底加盟商库存压力有所缓解,尤其是大中型加盟商,上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下,收入端或维持Q1的增长趋势,且下半年加盟商仍有补库需求,预计全年收入及利润分别实现公司0-10%及5-15%的增长目标可能性较大。维持“审慎推荐-A”的评级。目前估值基本合理,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但需注意持续观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14年17倍PE,目标价格中枢为23.12元。中长期看,公司品牌基础强,但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展,需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升,以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险,线上业务发展不及预期的风险。

Q1 在海外市场弱复苏及内外棉差收窄的背景下,公司收入增长低于预期;但毛利率同比保持了改善的趋势,使利润增幅仍高于收入。整体而言,14 年在低基数因素消除后,因公司仅有少量产能释放,预计全年收入增速或维持小幅增长态势,盈利性因内外棉差持续收窄,利润增幅则仍会高于收入增幅,但弹性将远不及去年。目前估值8 倍,相对较安全,但因今年业绩及估值弹性均较去年有所减弱,预计短期内收益有限。后期投资机会则需视棉农直补政策走向而定。 14年Q1 收入表现略低于预期,但盈利性相对稳定。14 年Q1 公司实现营业收入15.25 亿元,同比增长1.54%,略低于预期;营业利润和净利润分别为2.58亿元和2.14 亿元,同比分别增长13.27%和11.02%,基本每股收益为0.22 元。 Q1 在内外棉差收窄的背景下,预计公司产品价格恢复程度低于预期,导致收入表现平平。公司是全球中高端色织布龙头企业,因产能已具一定规模,因此,在无大规模新增产能释放的情况下,收入的提升主要依靠价格拉动。14年Q1 尽管公司接单量稳定,但因基本无新增产能释放(去年底仅有1000 万米少量色织布产能释放),因此销量增长对收入的贡献不大。价格方面,此前考虑到Q1 内外棉价差收窄,预计产品售价环比及同比将随外棉价格回升有所提升,但从报表情况看,产品售价改善可能不及预期导致收入表现一般。 Q1 毛利率同比持续改善,费用控制相对合理,利润增速好于收入。因去年下半年国家派发了外棉配额,因此,去年下半年的用棉成本低于上半年。而今年Q1 的用棉成本又与去年Q4 相当,使毛利率同比保持了改善的趋势,同比增加3.54 个百分点,达到30.53%。费用方面,公司管控相对合理,在收入增速放缓的情况下,费用率同比略提升1.03 个百分点。整体而言,公司盈利表现相对稳定,预计全年利润增幅将好于收入。 盈利预测与投资建议:结合当前市场环境及棉价走势看,预计今年业绩维持相对稳定的运行,但因低基数因素消除,弹性将远不及去年。根据Q1 情况,我们略调整14-16 年EPS 分别为1.17、1.34 和1.49 元。目前估值8 倍,相对较安全,但因今年业绩及估值弹性均较去年有所减弱,目标价可给予14年9 倍PE,目标价格为10.53 元。后期投资机会需视棉农直补政策走向而定。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。

在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,同时对终端库存进行了回收,有助于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未恢复,公司14年春夏及秋冬订货会都仍有下滑,且公司的调整幅度超过市场预期,预计今年业绩仍将下滑。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前20倍,建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。 需求持续不振以及公司自身调整幅度较大,业绩低于市场预期。14年1季度公司实现营业收入6.53亿元,同比下降31.27%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.15亿元和1.12亿元,同比分别下降53.19%和39.85%,基本每股收益0.15元。业绩明显低于市场预期。我们分析主要原因是:1)需求持续不振,加盟商订货信心持续不强,14年春夏订货会订单下降幅度高于市场预期;2)公司13年加大了渠道整合力度,大幅关闭了门店,13年较上年净关店505家,虽然使得亏损的渠道数量得以大幅下降,但对于收入也有影响;3)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,才能适应新时期下线上线下融合发展的需求;4)前些年的提价对目前弱市下的需求影响更为明显。 毛利率仍有提升,但收入下降使得费用率提升较多。虽然需求不景气,但前期公司产品的结构调整以及价格提升使得14年1季度综合毛利率达到47.21%,同比仍提升0.62个百分点;在收入下降较多的情况下,虽然销售和管理费用绝对额都有所下降,但降幅不及收入降幅,使得销售和管理费用率分别提升3.24和2.27个百分点,拖累利润下降幅度高于同比收入下降幅度。 报表存货规模有所下降,但应收款有所上升,现金流下降较多。由于去年底公司集中回收了部分渠道库存,1季度存货净值较年初下降17%;弱市下对加盟商扶持无法减少,应收账款增加了25%;经营性现金净流入为1.3亿,较去年同期减少了65.8%,主要是收回货款减少及支付的到期票据款增加。 盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,且公司的调整幅度超过市场预期,使得业绩下滑幅度也超过市场预期,预计今年业绩仍将有所下滑。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据1季报,调整14-16年的EPS分别为0.39、0.44和0.47元,目前的估值为14年的20.8倍,虽然业绩低于预期,且14年预计也仍处于业绩下降趋势,估值不算低,但由于股价持续调整较多,且下半年下降幅度可能有所收窄,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

前两年公司在新开店速度较快的基础上,同时单店运营水平保持了在行业内相对领先的水平,使得收入获得较快速的增长,但增长质量方面有些问题受到市场的担忧,特别是费用的问题大幅拖累盈利。14 年由于行业需求持续低迷,且百货业态受冲击最为严重,预计14 年上半年收入有压力,下半年在分公司平稳过渡以及基数降低的情况下,可能有所恢复。而公司希望将费用总额控制在目前的水平,若收入下半年有所恢复,费用控制达成目标,则全年业绩可能有小幅增长。目前尚需要观察收入以及费用的发展情况,若下半年改善出现,再择机关注。 事件:4 月18 日朗姿发布13 年年报和14 年一季报,我们就此与公司进行了深入的电话会议交流,我们将对公司经营和财务等方面的情况与公司交流的要点总结如下。 评论: 1、公司13 年与14 年业绩的总体情况:13 年收入获得符合预期的较快增长,但利润情况低于预期,14 年一季度收入和净利润均出现下降。 13 年公司实现营业收入13.79 亿元,同比增长23.39%,营业利润及归属母公司净利润分别为2.76 和2.34 亿元,同比分别增长1.69%和1.06%,基本每股收益1.17 元,拟每10 股派发现金红利6 元(含税)。分季度测算,Q4 收入实现11.96%的增长,增速较前三个季度放缓明显的原因是去年同期销售表现超预期,基数过高导致,实际终端销售较为正常。费用问题仍然拖累盈利表现,在低基数的情况下,归属母公司净利润同比单季度仍下滑5.38%;14 年一季度在大环境持续不振的情况下,压力有所加大,收入和净利润均出现下降。14Q1 实现营业收入3.3 亿元,同比下滑9.8%,净利润6180 万元,同比下滑28.0%,扣非净利润3159 万元,同比下滑62.2%。我们认为收入首次出现下降除了和市场整体需求持续较弱、高端品牌持续受反腐有一定影响等因素有关之外,百货业态受到的冲击也对公司这类主要布点在百货的品牌产生较大影响。 2、13 年门店扩张维持了约10%的速度,同时同店增长达到个位数的水平,对收入的较快速增长形成有效支撑。 截止2013 年底,公司共有销售终端573 家,其中自营店333 家,经销店铺240 家,全年店铺净增52 家,维持了10%左右的稳定拓展水平。 13 年的同店表现下半年不如上半年,从全年来看,老店全年增幅都是个位数,朗姿增幅4%,卓可1%,玛丽增长6%,莱茵略有下降。新店来看,莱茵增长8%,朗姿和卓可各增长1%,玛丽新店增幅12%。今年一季度整个单店店效平均有所下滑,老店平均应该没有增幅。 3、分品牌看,朗姿和莱茵的销售增速较快速,但是朗姿售罄率水平较为良好,其他品牌略低。 朗姿和莱茵的收入分别达到8.46 和2.46 亿元,增速分别达到25.84%和32.54%,弱市中表现良好,玛丽由于基数较低,在门店减少17 家的情况下,运营质量有所提升,收入获得25.07%的增长,卓可表现较差,收入仅有4.01%的增长。 13 年秋装售罄率的情况是,朗姿表现比较好,能达到62%,卓可、玛丽和莱茵都在45%左右;冬装来看,朗姿也能保证62%,卓可(48%)、玛丽和莱茵(49%),基本在50%左右,玛丽 65%。去年总体的售罄率跟目标比较接近。 4、在折扣控制严格的情况下,13 年毛利率略有上升,14Q1 销售压力加大使得毛利率也有所下降;费用情况比较严峻,大幅拖累盈利情况。 13 年毛利率达到61.72%,同比微增0.62 个百分点,14 年一 季度毛利率约58.28%,同比下降2.6 个百分点,预计主要由销售压力加大导致;费用连续两年大幅增加是公司面临的较大的问题。13 年期间费用率达到39.7%,同比大幅上涨5.7 个百分点,明显拖累盈利水平,其中13 年尤其是销售费用大幅增长53.89%,销售费用率大幅提升5.6 个百分点,我们认为与营销分公司架构搭建新聘中高级管理人才薪水高、新开店以及改造装修费用高、关店费用较高等都相关。14 年一 季度销售费用率仍大幅上升8个百分点至29.3%,管理费用率上升0.62 个百分点至11.5%,我们认为是费用较为刚性,在收入出现下滑的情况下,费用率增加更显明显。总体看,费用大幅增加的问题是公司近两年面临的最大的考验。 5、存货较前两年而言得到了一定的控制,现金流有所改善。 13 年底存货绝对额仅有6%的上升,大幅低于收入增速,我们认为公司的存货控制的得到了一定的效果,14 年一季度由于销售低于预期,存货同比增加0.5 亿,不过总体看,存货较前两年而言得到了一定的控制;13 年底经营活动产生的现金流量净额同比增长290.68%,主要是销售收到的现金流入同比增长所致,14 年一季度经营性现金流比上年同期增长58.23%,总体看现金流持续有所改善。 6、多品牌在14 年的发展规划:公司资源分配上倒不存在重点发展哪个品牌,总体看莱茵表现满意度相对较低,毛利和售罄率还不够理想,今年还会继续优化莱茵的品牌定位。去年扩大莱茵的客户源,在产品丰富度上拉宽了,但是目标完成得不够好。下一步将定位更精准之后,莱茵价格定位比朗姿、卓可低一点,客户面比较宽,发展前景还是很好的;朗姿品牌比较强势,卓可也较强势,而且稳定,还有待进一步拓展;玛丽从去年表现不错,每月都能完成目标任务,现在的管理团队表现不错。今年一季度所有的品牌中,就玛丽完成了任务,一季度目标任务完成为110%,但目前还没有看到同比增长数据。 7、14 年费用控制情况:今年和13 年相比,14 年费用基本保证稳定或略有增长,13 年销售和管理费用是5.76亿,14 年估计也在这个水平,最多略高,因为可控性增强,波动不会太大。费用里面55-60%是刚性的,比如职工薪酬,还有商场费用,去年商场费用增长了65%,达到了6500 万,12 年只有近4 千万,商场费用要下降可能有困难。所以今年费用控制有空间,但不会太大,大致保持去年整体水平,这样难度已经不小。现在团队建设基本稳定,下一步在于挖潜。但今年不会像去年一样费用超预算了,预算可控度增强。今年的人工费用还在增长,依靠其他费用的压缩,保持整体费用的稳定可控。 8、今年电商业务的规划:13 年电商收入统计是4 千多万,报表是3000 万。现在渠道建设方面有积极拓展,比如天猫上有3 个店,朗姿专营店、朗姿旗舰店、玛丽旗舰店;唯品会2 个店;京东和当当也有2 个店,朗姿和玛丽。从产品来看,主要以销售库存为主,从去年的秋冬装开始,也做线上的新品,量较少,还有待拓展。 O2O 的发展,11 年左右公司开始电商销售尝试,近两年发展较快。由于公司产品定位和销售模式,不会大规模发展电商。原因:1. 主要渠道在商场里,如果让消费者通过网上支付,商场利益会受损。2. 中高端女装定位与电商产品在价格定位和购买体验上还有一定差距,电商前景不大。3. 公司目前主要利用电商处理库存,下一步发展还有待尝试,以弥补处理库存这一单项功能。预计未来发展速度不会很快,还需要逐步观察行业发展趋势。 9、盈利预测与投资建议:前两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对领先的收入发展速度,但增长质量方面有些问题受到市场的担忧。但中高端女装的发展有别于品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该品牌类具备相对较强的单店精细化管控基础。因此,13 年良好的单店运营实力使公司销售在弱市环境下,在业内保持领先水平,而库存及现金流等增长质量指标,都出现了改善,但是费用的问题大幅拖累盈利,是公司面临的主要考验。 14 年由于行业需求持续低迷,且百货业态受冲击最为严重,预计14 年上半年收入有压力,14 年下半年在分公司平稳过渡以及基数降低的情况下,可能有所恢复。而费用总额公司希望控制在目前的水平,若收入下半年有所恢复,费用控制达成目标,则全年业绩可能有小幅增长。根据13 年报与14 年一季报,我们预计14-16 年EPS 分别为1.18、1.31 和1.48 元/股,目前对应14 年的PE 为18 倍,由于公司业绩低于预期,我们下调公司评级,但股价调整较多,且下半年收入回复与费用控制存在一定的可能,我们调整为“审慎推荐-A”的评级。若下半年改善出现,再择机关注。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)14 年9 月大股东减持的风险。

13年受需求低迷、自身调整及所得税优惠到期影响,业绩首次出现下滑,14年一季度下降幅度有所扩大,但弱市下公司经营质量控制较好。14年公司继续注重商品与店效提升,同时希望探索线上线下一体化发展,期望在弱市中能保存实力,再度发展。但预计14年业绩仍将有所下降,长期而言,公司直营占比较高,管理质地相对扎实,在内功持续强化的过程中,需求一旦复苏仍可获得一定的稳健发展。另公司今年提出会关注服装行业内绩优的标的,若公司有合适动作的时候,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 公司 13年业绩首次出现下降,大环境持续不振的背景下,14年一季度下降幅度有所扩大。公司13年实现营业收入25.02亿元,同比下降3.81%;实现利润总额和归属于公司普通股股东的净利润分别为6.83亿和5.37亿元,分别比上年同期下滑了11.53%和19.62%。摊薄每股收益0.93元,拟每股派现0.7元(含税)。内需市场持续不振,以及受电商等新业态的冲击,公司业绩首次出现下降。14年一季度压力仍未缓解,下降幅度有所扩大。14年1季度实现收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为5.45、1.67和1.45亿元,同比分别下降22.1%、34.9%和24.2%。 和行业趋势一样,线下门店出现一定的净关店幅度。13年底公司线下店铺总数达3124家,较2012年底减少了140家,净关店幅度4.7%;其中直营店778家,加盟店2346家。门店首次出现下降,主要原因是一方面为控制经营风险,公司主动放缓了开店进度,积极推进终端结构的调整,并及时关闭了部分效益不好的终端店铺;另一方面,由于加盟商前两年积压的库存普遍较高、终端租金仍处高位等原因,加盟商开店意愿有所减弱。 弱市下公司努力提倡精耕门店,线上业务发展较稳。公司在“商品拉动,精耕门店,实现盈利性增长”的战略指导下,重点围绕提升组织能力,提升直营适销率,提升直营店效,提升加盟商盈利水平四个方面精耕细作,一定程度上缓解了宏观环境低迷对零售盈利的冲击,收入下降幅度低于净关店幅度。另外公司电商业务实现收入9000多万,约占收入比重4%左右,公司在线上业务发展方面较为稳健,未来也希望能继续探索线上线下一体化发展。 13年毛利率有所下降,收入下降的背景下费用率也有所上升,14Q1基本维持了13年毛利率和费用率的大体趋势。公司13年主营业务毛利率约56.72%,同比减少了1.11个百分点,预计主要和折扣增加、销售价格有所下降有关;销售费用和管理费用分别增长了4.18%和下降了0.17%,销售和管理费用率分别增加了1.78和0.16个百分点,毛利率的下降、综合费用率以及多得税率的提高使得利润下降幅度高于收入下降幅度。14Q1毛利率约56.39%,同比略有0.38个百分点的下降,而销售和管理费用率分别下降了5.18和3.42个百分点,使得营业利润下降水平仍然高于收入降幅。 存货和应收款总体都控制不错, 经营性现金流略有下降,但基本稳定,弱市下经营质量总体有所保证。弱市下公司的增长质量控制较为良好,13年底库存6.25亿,较年初下降3.82%。应收账款1.82亿元,下降25.38%,经营性现金流5.59亿,仅有-0.07%的下降;14Q1存货余额较年初仍有7.15%的下降,应收账款略有0.76%的增加,经营性现金流较上年同期下降8.55%,主要是营业收入下降使得销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,虽然弱市下自身也出现一定幅度的调整,但公司风格稳健,总体发展质量控制较好。14年公司制定了“一个点”,“两个面”,“三条线”的年度指导方案,即:力求新的销售增长点(一个点),以商品企划项目落地实现4P 营销整合,以组织能力优化为长期发展基础(两个面),持续推动做强男裤、做精上装、终端战略调整(三条线)。期望在弱市中能保存实力,再度发展。但结合当前低迷的经济形势及14年全年两次订货会的情况,预计公司14年全年业绩仍将有所下降,给予14-16年EPS 分别为0.78、0.82和0.89元,对应14年PE 为16倍。虽然预计今年业绩仍将有所下降,但下半年可能好于上半年,且公司股价已持续调整较长时间,维持“审慎推荐-A”的评级。长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。另公司今年提出会关注服装行业内绩优的标的,以合理的价格在市场上有所动作。若公司有合适动作的时候,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;线上线下一体化发展低于预期。

公司 13 年业绩继续获得了快速的增长,14 年一季度净利润维持了快速的增长,收入增速总体有所放缓。公司13 年实现营业收入14.45 亿元,同比增长30.74%;实现营业利润和归属于公司普通股股东的净利润分别为2.67 亿和2.49 亿元,同比分别增长了38.62%和47.48%。摊薄每股收益0.58 元,拟每10 股派现2.5 元(含税)。线下业务收入仍有17%左右的稳定增长,电商业务高速增长约149%从而拉动收入总体增幅至30.74%。电商业务实现收入2.79 亿元,占比达到约19%,是公司13 年发展的亮点。 14Q1 公司实现收入、营业利润和净利润分别为3.18、0.88 和0.78 亿元,同比分别增长16%、29%和32%。从收入端看,一季度线下维持了较稳定的增长,电商增长快速。公司14 年春夏产品期货订单金额为7.8 亿元,较13 年春夏期货实际订货执行金额6.5 亿增长约20%。一季度收入增速比订货会的略低,预计和往年一样,由于零售环境一直不景气,订货会的期货执行率都会受到一定的影响;此外,公司今年的收入增速很大程度上依托于线上业务的高速增长,由于今年是公司大力拓展线上加盟业务的推广年,对线下订货考核任务不重。预计14 秋冬线下订货增速继续放缓,但线上订货快速增加。 但一季度电商占比没有下半年那么高,所以对收入拉动作用没全年那么明显,总体看收入比预期的略低,而净利润获得了符合预期的快速增长。 线上业务高速发展是亮点,14 年继续积极鼓励线上加盟发展,年内将帮助线上规模迅速提升,是公司抢占市场份额的策略,但后续需注意“先放再收”的管控问题。 在集中旗舰店、加盟商、代运营商和C 店等各项资源的开拓下,公司规划14 年电商销售规模将由13 年的2.79 亿增加至6 亿左右,份额由20%左右能够提升至30%的水平。其中,自营及加盟各占50%的份额。我们认为在当下互联网发展大潮中,公司积极探索的态度值得肯定,且将加盟商纳入线上销售体系益于扩大线上销售规模,并缓解一定的线上线下利益冲突。 公司对电商业务的发展态度积极,采用线上线下差异化的产品策略,同时,公司在淘宝网推出线上产品分销平台,发展线上分销业务。公司鼓励加盟商积极参与该线上分销平台,在淘宝网上开设店铺发展线上业务,培养其电子商务销售运营能力,目前已有超过20 家的线下加盟商加入该分销平台,并且已发展线上分销商超过300家,部分分销店铺的月销售流水额已超过100 万元。仅在2013 年双十一活动期间,公司旗下产品全网销售流水已达亿元,其中探路者天猫官方旗舰店销售流水达7749 万元。 综合而言,短期之内公司的策略将加速线上业务的发展,但公司对加盟商线上经营权“先放开,再收紧”的策略,需要较强的管控能力,同时,未来线上代运营商的发展,与线上授权加盟商之间是否会产生新的利益冲突,仍有待时间验证,总体看线上业务“先放再收”的策略后续需关注管控等方面的问题。但14 年线上的快速发展可对公司全年保持较快增长起到拉动作用。 线下门店维持了一定的拓展速度,但和行业趋势一样,线下拓展力度较以往已体现出较大的差距。13 年底公司线下连锁经营店铺总数达1614 家,较2012 年底净新开店219 家;其中直营店195 家,加盟店1419 家,分别较2012 年底净增加36家和183 家。总体外延扩张速度约15%,虽然仍然维持了一定的增速,但拓展力度和行业趋势一样已经明显放缓。14 年一季度探路者品牌净新开店16 家,截止报告期末“探路者”连锁经营店铺总数已达1630 家;另外,Discovery 品牌也加强了对线下渠道的拓展力度,截止报告期末Discovery 线下经营店铺已达6 家。总体看14 年以及以后的发展更多需要依靠店铺质量提升、电商业务的带动以及多品牌的培育。 13 年毛利率有所下降,费用管控严格,费用率的下降使得利润增速高于收入增速,14Q1 基本维持了13 年毛利率和费用率的大体趋势。公司13 年户外用品业务毛利率约50.13%,同比减少了-1.25%,预计主要和产品价格下降有关;销售费用、管理费用、财务费用分别增长了23.59%、15.45%和-111.96%,销售和管理费用率分别下降了1 和1.4 个百分点,综合费用率的下降使得营业利润增速高于收入增速,净利润增速较营业利润增速高的主要原因是营业外收入增加较多,以及少数股东损益减少所致。14Q1 毛利率约49.88%,同比略有0.29 个百分点的下降,而销售和管理费用率分别下降1.16 和1.18 个百分点,使得利润增速仍然高于收入增速。 存货和应收款上升较快,虽然报表总额仍在可控范围内,14Q1 现金流下降较多,弱市下增长质量总体有所下降。弱市下公司的增长质量较往年也出现一定的下降,13 年底库存2.91 亿,较年初净增加78.11%。应收账款0.73 亿元,同比增加76.6%,都大幅高于收入增速,现金流总体控制不错,仅有-2.85%的下降;14Q1 存货余额较年初增长24.47%,增加7,130.86 万元,经营性现金流为-1.22 亿,同比下降126.33%。 户外在线旅游平台业务将成为年内影响股价的重要因素,公司期望依托绿野网深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。 目前绿野网的运营工作正在持续推进。14 年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级,为户外爱好者的聚集地和交流的场所,并成为绿野活动的出发和集结地。在领队计划方面,探路者与绿野联合合作推出领队TOP 计划,将绿野领队作为探路者电商C 店店主的拓展对象,经过绿野运营团队与领队的沟通和培训,目前已经发展30 多名领队成为C 店店主。活动平台方面,绿野网将在4 月18 日正式启用“lvye.com”作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台,该平台的首批上线的供应商达到150 余家,线路产品达到300 条以上,覆盖了全球七大洲,全品类的户外探险活动。另外,绿野网旗下原有的六只脚网站及APP 在3 月初的UGC(User Generated Content)户外线路超过了10 万条,并且绿野网在3 月1 日成立了LBS(Location Based Services)事业部,该事业部将基于六只脚网站的原有产品,以及用户和数据积累,在出行中的内容分享,用户社交,即时通讯,位置服务,推出改版后的六只脚新版APP,继续巩固在该领域的优势地位,同时计划在下半年发布与六只脚APP 配套的硬件产品套件。针对公司目前所做的改变,二季度至下半年可重点观察其改变后的初期效果。此外,公司还计划推行绿野免费送保险活动、以及通过电商快递发送绿野宣传单等活动。 总体看,探路者对绿野网实现控股后,为公司设想打造户外平台提供了基础。通过绿野网现有领队服务、保险及驴友汇等业务,可进一步对其进行横向和纵向的延伸,建设面向全球的户外运动和深度体验式旅行综合服务平台,为户外运动爱好者提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式的综合服务。与此同时,公司可增强与户外运动爱好者的互动,从而提升品牌与消费者之间的黏性,使探路者可以充分的从消费者的角度出发,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,通过线下旗舰店改造升级、定制化绿野户外装备、会员流量合作共享等方式快速进行资源的整合和优化,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的协同效应。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司通过绿野发展的业务具备初步基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了一定的想象空间。 从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。今年将加大投入,计划与业内知名大公司合作,进行产品开发。 目前,与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,以及由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14 年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,预计14-16 年EPS 分别为0.76 和0.78 和0.86 元/股。(其中由于所得税优惠14 年结束,谨慎起见假设15 年以后没有优惠税率)综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14 年线上再次高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间,以及可穿戴设备事业部的成立,催化剂较多,我们年初对公司进行了重点推荐,股价自推荐后经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值26.4 倍。看到年底,由于公司符合市场话题的热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。预计今年线下户外品牌业务的压力会逐渐显现,后续的股价节奏主要视绿野等热点业务的推进进展决定。 当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14 年30 倍为中枢,目标价格中枢为22.71 元。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

14年是公司互联网化发展的执行年,尽管线上加盟经营权放开举措面临一定管控的不确定性,但年内将帮助线上规模迅速提升,是抢占市场份额的策略,并对全年销售较快增长起到拉动作用。另外,收购绿野网给予市场对在线旅游的想象空间,而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,均属当前市场热点,年内催化剂多。我们年初对公司进行了重点推荐,股价经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值24.3倍,短期股价上涨的空间主要视各项热点是否有进展和推进。看到年底,由于公司热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。 公司预告一季度收入和净利润分别增长 16%和30-35%,净利润维持了快速的增长。公司发布一季度业绩预告,收入和净利润分别为约 3.18亿元和约7680-7975万元,同比分别增长16%和30-35%。从收入端看,一季度线下维持了较稳定的增长,电商增长快速。公司14年春夏产品期货订单金额为7.8亿元,较13年春夏期货实际订货执行金额6.5亿增长约20%。一季度收入增速比订货会的略低,预计和往年一样,由于零售环境一直不景气,订货会的期货执行率都会受到一定的影响;此外,公司今年的收入增速很大程度上依托于线上业务的高速增长,由于今年是公司大力拓展线上加盟业务的推广年,对线下订货考核任务不重。预计14秋冬线下订货增速继续放缓,但线上订货快速增加。但一季度电商占比没有下半年那么高,所以对收入拉动作用没全年那么明显,收入比预期略低,而净利获得符合预期的快速增长。 积极鼓励线上加盟发展,年内将帮助线上规模迅速提升,是公司抢占市场份额的策略,但后续需注意“先放再收”的管控问题。在集中旗舰店、加盟商、代运营商和C 店等各项资源的开拓下,公司计划14年电商销售规模将由13年的2.9亿增加至6亿左右,份额由20%能够提升至30%或以上的水平。其中,自营及加盟各占50%的份额。我们认为在当下互联网发展大潮中,公司积极探索的态度值得肯定,且将加盟商纳入线上销售体系益于扩大线上销售规模,并缓解一定的线上线下利益冲突。综合而言,短期之内公司的策略将加速线上业务的发展,但公司对加盟商线上经营权“先放开,再收紧”的策略,需要较强的管控能力,同时,未来线上代运营商的发展,与线上授权加盟商之间是否会产生新的利益冲突,仍有待时间验证,总体看线上业务“先放再收”的策略后续需关注管控等方面的问题。但14年线上的快速发展可对公司全年保持较快增长起到拉动作用。 户外在线旅游平台业务将成为年内影响股价的重要因素,公司期望依托绿野网深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。 14年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级,为户外爱好者的聚集地和交流的场所,并成为绿野活动的出发和集结地。同时,今年4月还会在绿野网上推出绿野优品,为客户提供境外特色线路及境内高端精品线路,并向消费者提供户外活动技巧、物品选购等专业建议。公司目前正在筹备绿野网改版优化,以及绿野优品等的活动,二季度至下半年可重点观察其改变后的初期效果。此外,公司还计划推行绿野免费送保险活动、以及通过电商快递发送绿野宣传单等活动。 总体看,探路者对绿野网实现控股后,为公司设想打造户外平台提供了基础。通过绿野网现有领队服务、保险及驴友汇等业务,可进一步对其进行横向和纵向的延伸,建设面向全球的户外运动和深度体验式旅行综合服务平台,为户外运动爱好者提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式的综合服务。与此同时,公司可增强与户外运动爱好者的互动,从而提升品牌与消费者之间的黏性,使探路者可以充分的从消费者的角度出发,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,通过线下旗舰店改造升级、定制化绿野户外装备、会员流量合作共享等方式快速进行资源的整合和优化,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的协同效应。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司收购绿野网后,此项业务已具备发展基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了一定的想象空间。 从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。今年将加大投入,计划与业内知名大公司合作,进行产品开发。 目前,与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考 虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,维持对公司的盈利预测,预计2014-15年EPS 分别为0.75和0.83元。 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上再次高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间,以及可穿戴设备事业部的成立,催化剂较多,我们年初对公司进行了重点推荐,股价自推荐后经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值24.3倍,由于一季报收入略低于预期,但净利润维持快速增长,综合看较为符合预期,因此预计短期股价上涨的空间主要视各项热点是否有进展和推进。看到年底,由于公司符合市场话题的热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14年30倍为中枢,目标价格中枢为22.42元。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

受需求持续不振、公司自身调整及集中处理渠道库存影响,13 年业绩首次出现下降。年报显示,13 年公司实现营业收入27.74 亿元,同比下降20.23%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.64亿元和3.79亿元,同比分别下降38.47%和32.44%,基本每股收益0.50 元。分季度测算,Q4 仅实现收入4.64 亿元,同比下滑51.87%,降幅较Q3 扩大38.21 个百分点,营业利润及归属母公司净利润分别为-1526 万元和624 万元,同比分别下滑105.86%和96.07%,降幅分别较Q3 增加81.82 和70.45 个百分点。四季度下滑幅度骤然加大,主要是公司从渠道中回收较多库存,以支持后续终端良性运作。 线下渠道主动调整,将精力回归零售与门店效率,线上渠道稳步发展,后续如何协调线上线下产品与利益是关键。在不利的外部环境下,公司更加重视现有渠道效率的调整和提升,加大了渠道整合力度,关闭了部分低效及无效店铺。截至13 年底,终端渠道共计3502 家,较上年净关店505 家,虽然整体数量有所减少,但是亏损的渠道数量得以大幅下降,有利于后续发展。另外,公司加快了库存渠道建设,新开7 家大型工厂店。同时,在实体渠道面临整合的背景下,公司线上业务维持稳步发展,13 年实现收入约2.9 亿元,比去年同期增长超过60%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供产品。公司电商业务发展较早,前期发展领先,但受制于目前的渠道利益结构,后续如何协调线上线下产品与利益是关键,尤其是要发展O2O,必须解决这些难题才能真正推进。 毛利率仍有提升,但收入下降使得费用率有所提升。虽然需求不景气,但前提公司产品的结构调整以及价格提升使得13 年综合毛利率达到47.01%,同比仍提升1.54 个百分点;销售、管理、及财务费用分别下降了4.39%、0.77%和64.62%,但由于收入下降更多,使得三项费用率均有所提升,三项费用率分别提升2.6、1.7 和0.49 个百分点,拖累营业利润同比下降38.47%。 报表存货规模有所上升,应收款下降总体控制较好,现金流也得到了回升,增长质量指标总体较为良性。截至13 年底,公司存货净值6.57 亿元,较年初增加16%,弱市下虽回升了部分渠道库存,但报表存货规模仍有所增加,不过总体比例可控;应收账款净值4.41 亿元,较年初减少了27%,应收款控制较好;经营性现金净流入为6832 万,较去年同期提高了56%。整体而言,公司增长质量指标较为良性。 盈利预测与投资建议:13 年在运营环境不佳的背景下,公司不仅对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,在Q4 对终端渠道库存进行了回收,我们认为此举有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14 年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍将有所下滑,但下滑幅度将较去年收窄。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据年报调整 2014-16 年的EPS 分别为0.45、0.52 和0.56 元,目前的估值为 17倍(14PE),虽然业绩低于预期,且14 年增长预期也尚不明朗,但由于股价持续调整较多,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O 主题在某些时候表现出一定的弹性。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

13年在海外市场弱复苏的背景下,公司业绩得到一定回升,特别是盈利性因原材料成本下降,在低基数的作用下,体现出较好弹性,并完成股权激励任务。目前,公司接单情况良好,在手订单排期已至今年5月,且产品售价随近期外棉价格回升,环比及同比均有不同幅度提升,预计Q1收入或可实现双位数左右增长,且毛利率改善趋势的延续,使利润增幅仍高于收入。整体而言,上半年公司盈利表现相对稳定,目前估值8倍,安全边际较高,但因今年低基数因素消除,盈利弹性及估值弹性不及去年,下半年投资机会需视棉农直补政策走向而定。 13年基本面持续改善,业绩如期恢复,并完成股权激励任务。13年公司实现营业收入64.78亿元,同比增长9.78%,营业利润和净利润分别为11.70亿元和9.99亿元,同比分别增长52.37%和41.17%,基本每股收益为1.05元,与我们的预期吻合。分红预案为每10股派发现金红利3.80元(含税)。分季度测算,Q4收入增长8.58%,营业利润及净利润分别增长53.99%和31.06%。 13年产品售价运行趋稳及少量新增产能的释放,使收入端实现了稳定增长。13年因棉价运行波动性减弱,公司产品售价也随之趋稳。同时,在海外市场弱复苏的背景下,少量色织布新增产能的释放及订单周期的好转有效拉动全年面料销售量增长12.5%。整体而言,13年公司面料收入得到了一定恢复,实现了8.93%的增长,而衬衫产品则基本与12年相当,收入略下滑0.59%。鉴于公司已是全球中高端色织布的龙头,产能规模已较大,因此,未来色织业务来自于产能扩张的贡献将会越来越小(预计今年5、6月份仅有少量的1000万米产能释放),在棉价运行平稳的前提下,收入端将会呈现稳定的增长态势。 用棉成本降低,加强毛利率改善趋势;费用严格管控依旧,精细化管理水平较高。13年公司高价原料和成品库存已基本消化,且所用棉花基本是12年底在国棉低位运行时采购的,成本压力较12年同期大幅降低,其中,特别是下半年随着低价的配额外棉用量增加,成本优势得到了进一步的巩固。最终,去年核心面料产品毛利率同比提升了5.43个百分点,达到31.49%的水平,有效推升全年综合毛利率水平同比增加3.96个百分点。费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.32、0.44和0.35个百分点,依旧体现出较高的精细化管理水平。 14年开局良好,接单量稳定,且Q1价格环比略有小幅提升。14年公司接单依旧良好,订单量及周期均处于较为理想的状态,目前,在手订单排期已至今年5月。同时,产品售价随近期外棉价格回升,环比及同比均有不同幅度提升,预计Q1收入或接近双位数增长,且毛利率改善趋势的延续,使利润增幅仍高于收入增幅。综合看,上半年订单价格稳中略升,且用棉成本基本与Q4差异不大,因此,预计上半年整体盈利表现相对稳定。但下半年的情况需视棉农直补政策走势而定。 盈利预测与投资建议:结合当前市场环境及棉价走势看,预计今年业绩维持相对稳定的运行,但在低基数因素消除的情况下,盈利弹性不及去年,预计14-16年EPS分别为1.15、1.30和1.45元。目前估值8倍,鉴于今年上半年业绩增长稳定性相对较高,安全边际较高,但今年估值弹性可能会随盈利弹性降低而减弱,半年目标价可给予14年10倍PE,目标价格为11.50元。下半年投资机会则需关注棉农直补政策走向而定,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险;2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险;

凯诺与海澜完成重组后,13年合并报表业绩高速增长。13年凯诺与海澜合并报表收入为85.14亿元,同比增长44%,营业利润及归属母公司净利润分别为19.28和14.89亿元,同比分别增长59.44%和56.19%,基本每股收益0.33元。 凯诺原业务受市场因素影响,收入略有下滑,但利润在低基数作用下,成本严控推升增长弹性。凯诺13年实现收入13.65亿元,同比下降0.19%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.83和1.42亿元,同比分别增长30.64%和35.58%,基本每股收益0.22元。分业务看,面对不佳的市场环境,尽管公司收入仍有下滑,但主动调整仍使利润在低基数推动下,获得了一定恢复。其中,主业职业装通过提高销售能力及招投标反应速度,收入为11.08亿元,同比提升8.88%,且毛利率48.66%,比上年同期提升3.28个百分点。而精纺呢绒业务受市场需求不及生产要素涨价的影响,公司调整了精纺呢绒生产布局,降低了对外销售比例,导致收入近2,316.53万元,同比降低70.63%,但毛利率由于12年基数过低,13年还是得到一定恢复,达到10.88%,同比增加了16.60个百分点。服装出口业务,受市场环境影响,江阴中汇实现营业收入1.24亿元,同比下降25.09%,实现净利润1,927.08万元,比上年同期增加68.28%。 海澜通过创新的利润分配模式,在性价比大幅提升的背景下,配合快速的外延扩张,13年业绩获得高速增长。据审计报告显示,13年公司实现营业收入71.50亿元,同比增长57.89%,营业利润及净利润分别为17.49和13.51亿元,同比分别增长62.69%和58.20%,基本每股收益1.35元。 短期凭借快速提升性价比,海澜动销率有望保持在较高水平,且推动公司同店增长获得较快增长。13年在弱市环境下,公司产品售价的率先大幅下调,是使动销率及同店增长维持在高水平的主要因素。同时,类直营化的扩张模式,使海澜对渠道的控制力好于同类品牌,较为符合行业未来长期发展趋势。 快速的外延扩张是近年来拉动动销率的主要保证,未来公司向除华东市场外的全国区域仍有一定扩张空间,预计近1、2年依靠外延扩张仍可帮助维持总体动销率。 且对新开店及新续约门店取消交付100万保证金的做法,将适当的降低加盟商的高分成比例,使部分利润可留存在公司体内,进一步加强盈利性。公司门店主要位于三四线城市,近些年公司始终保持较快的扩张步伐,这成为保持高动销水平的主要保证。截止至13中期海澜门店共计2522家,其中,加盟店、商场店和直营店分别为2428家、92家和2家。根据公司现有门店分布区域测算,50%以上门店集中于华东区域。而除主市场华东区域以外的市场将成为公司未来开拓的主要市场。 整体而言,近1、2年支撑公司业绩持续快速增长的主动力仍来自于外延扩张,而像13年单店获得30%左右的增长尚需继续提升性价比,以及其他产品和管理提升,单纯依靠价格下调获得的增长难度会逐步加大,从毛利率指标看,13年综合毛利率由38.79%降至36.82%,价格下调或已对毛利率造成一定压力,同比降低1.97个百分点。 而今年开始新开店及新续约店取消交付100万保证金的制度,将在新开门店迎来销售拐点阶段,适当降低加盟商的高分成比例(通过终端调研拐点期或在3年左右的时间,在拐点期来临之前仍采用原有的高比例分成制度,拐点期后分成将有所降低),使部分利润可留存在公司体内,进一步加强盈利性。而从加盟商的角度而言,尽管未来面临分成比例降低的可能,但由于海澜的投资回报率仍高于银行及其他品牌,且类直营化管理可使其规避库存风险,因此,开店意愿受到的影响不大。 预计今年全年仍有600家左右的开店计划。 海澜重塑利润链分配模式,有效将库存及资金压力分散至上游供应商,但今年计划将30%畅销款货品进行买断式尝试,在增厚公司盈利性的同时,承担较小的库存风险。当然,该做法对供应链以及货品的管理都提出更高的要求,未来的可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。 海澜在终端采取类直营化管理,存货风险公司承担,但由于公司可以将滞销商品返给上游供应商,且与供应商采用赊销模式合作,因此,实际上公司将大部分的库存风险及资金压力转移给上游。公司在利润分配端重塑了产业链的分配,模式独特,有一定的优势。与此同时,该模式较适用于同质性较高的基本款品牌,由于公司运作较早,与早期共成长的供应商形成较为稳定的合作关系,到目前为止该模式已形成了一定壁垒,较难大规模复制。 另外,由于今年公司计划将30%左右的畅销货品进行买断式的尝试(如高动销的T恤及羽绒服产品),由于该做法对公司而言利润高于赊销模式,因此,该做法或许可以在一定程度上增厚公司业绩,但买断式的尝试将对供应链体系的利益形成一定的再分配,其中需要面临一定的磨合。 当然,海澜独特的运作模式可维持良性运作的基础是产品适销,在高动销率的保证下,该模式中的各环节才能正常运转。短期看,外延扩张及性价比提升的持续可使售罄率维持在相对较高的水平,并帮助公司获得较快增长;长期看核心还在产品动销,目前由于公司的产品是由供应商进行设计生产,再由公司设计团队进行甄选,产品合作模式的开发对供应商的设计能力提出更高的要求,若一旦出现产品适销不对路的情况,动销率的下降将会为供应商及中间商带来较大的风险。而部分畅销款货品买断式的尝试,也对公司供应链反应速度提出了更高的要求。长期而言,如何将产品动销率长期保持在较高的水平,且新的买断式尝试如何与赊销模式相融合是需要持续观察的重点。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近1、2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,预计公司独特的利润链分配模式仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长;且对上游供应商及加盟商新政的实施也可或对业绩起到一定的增厚。结合海澜的审计报告及对凯诺科技原业务的测算,预计报表合并后,公司14-16年EPS分别为0.45、0.55和0.65元,目前14年PE为20.5倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若14年业绩继续超预期,仍可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司的高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为22.5-25倍估值,半年至一年目标价区间为10.12-11.25元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

改革措施显成效,13 年业绩持续恢复。13 年公司实现营业收入72.94 亿元,同比增长3.26,营业利润和归属母公司净利润为12.36 元和9.02 元,同比分别增长24.93%和18.56%,基本每股收益为1.35 元。分红方案为每10 股派发10元现金(含税)。分季度测算,Q4 收入受需求持续不振及暖冬天气影响,同比略下滑3.49%,但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势,同比分别增长25.30%和22.00%。 分品牌看,童装表现仍好于成人装。去年森马收入为 46.83 亿元,同比下滑4.04%,占比为64.87%,较12 年降低4.89 个百分点。其中,直营收入增长5.86%,加盟下滑5.70%。而童装业务收入占比则得到一定提升,收入规模达到25.35 亿元,同比增长19.90%,直营及加盟分别增长40.25%和15.79%。 13 年森马渠道整合优化,为14 年稳定发展奠定基础。13 年森马品牌去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使其去年率先开始恢复。 从渠道优化情况看,截止去年底森马品牌拥有门店4029 家,净关闭390 家,其中,除租约到期及位置调换外,关闭门店主要以盈利质量较差门店为主。 尽管渠道的整合,使加盟端收入略受影响,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢复,且为今年的稳定发展奠定了一定基础。 童装发展势头良好,多品牌战略持续推进仍是14 年的发展亮点。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售仍获得了较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。 未来童装业务在二胎放开的背景下,将处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势,mini 巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸,使童装业务具备下个向购物中心发展的基础。另外,今年梦多多及mini 巴拉品牌加盟模式的引进,将加快进一步开店速度(预计两个品牌今年将分别开设80-100 家门店),因此,预计今年童装业务仍是带动收入增速提升的主要动力。此外,公司还计划涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作品,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4 万多平方米的儿童产业园-梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体。 毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。 12 年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,13 年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。至年底综合毛利率恢复至35.35%的水平,同比增加1.59 个百分点。费用方面,公司管控始终较为严格,全年除管理费用率因研发投入及员工薪酬增加,同比略提升0.37 个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.41 和0.62 个百分点。 随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均较12 年有所改善。库存方面,因12 年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,使报表库存较12 年有所恢复。截止至年底,公司报表库存为9.22 亿元,同比降低2.21%。而同期应收账款同比也下降0.74%。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,13 年底经营性现金流净额达到13.92 亿元,较年初增加34.67%。 盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。 总体看,公司 13 年已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14 年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪,公司的发展亮点主要在于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计14-16 年EPS 分别为1.58、1.79 和2.06 元,对应14 年PE 为18 倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14 年20 倍PE 为中枢,目标价格中枢为31.53 元。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。