弱市环境下,公司显示出中高端女装较为优质的销售实力,其中,老店增长实力最佳。盈利方面,因直营体系持续投入与分公司管理体系的建设,使费用投入力度加大,但管理费用控制效果延续,营业利润增长基本符合预期,而所得税率提升较多,导致净利润增速明显慢于收入。我们认为公司具备较好的销售能力,且如我们一直预期的已处于改善轨迹之上,随着下半年分公司管理体制的推行及新高管管理改善效果逐渐体现,预计业绩表现将优于上半年,且增长质量指标的改善趋势也将随之进一步加强。目前估值15.2倍,具备一定安全边际,可逢低买入。 销售实力强,收入增长水平属业内领先,但利润受费用及所得税率提升影响,改善趋势加强尚待下半年。上半年公司实现营业收入6.84亿元,同比增长25.21%,营业利润及净利润分别为1.93和1.49亿元,同比分别增长16.72%和4.74%,基本每股收益为0.75元,每10股派发现金红利3.50元(含税),综合基本符合预期。分季度测算,Q2收入实现36.82%的增长,营业利润增长24.85%,净利润受所得税率提升影响,下滑1.07%。 尚佳的单店增长质量,配合稳步的外延扩张,推动收入表现超预期。中高端女装因其特殊的定位,决定其发展路径必须是由内生向外延过度,因此,目前市场地位靠前的中高端女装均经过市场的检验,单店内生增长基础较强。 朗姿在弱市环境下,依旧表现出较强的销售实力,上半年2年期以上老店同店增长基本可实现16-17%的增长水平,快于次新店;同时,配合稳健的外延扩张(上半年新增门店29家,其中,直营及加盟分别增加25家和4家),上半年收入获得超预期的增长,其中直营及加盟分别增长27.5%和18.13%。 Q2在高基数因素消除,且退换货数额同比略有下降的情况下,增速超过35%。 分品牌看,除玛丽品牌在外延出现收缩的情况,收入增速有所放缓,但三大主品牌收入均表现出较好的增长水平,增速均超过20%,其中,朗姿及莱茵分别达到27.97%和24.71%。 毛利率相对稳定,但外套毛利率下滑,对整体略有影响。今年商场促销较多,但公司折扣控制相对较严,尤其是降低了对VIP的折扣力度,综合看上半年毛利率运行较为平稳,达到62.09%,同比略下滑0.12个百分点。分产品看,主要是第二大销售品类外套毛利率下滑5.13个百分点,对整体略有所拖累。 直营体系持续投入与分公司管理体系的建设,加大费用投入力度,但管理费用控制效果延续,营业利润增长16.72%基本符合预期,而所得税率提升较多,使利润增长略低预期。上半年外延扩张速度较稳,但因29 家新增门店中,直营占到了25家,且分公司管理体系的建设,导致终端人员费用、商场费用及办公费用等均出现了一定的增长,报告期内,销售费用同比增加36.96%,销售费用率增加1.91 个百分点;而管理费用体现出得到控制的状态,上半年后台人员基本做到了只减不增,虽公司推行分公司管理制度,新组织结构的建立带来的人员薪资、折旧及摊销等费用增加,使该项费用上半年同比增加了21.99%,但却总体低于收入的增速,使得管理费用率延续了Q1 的下滑趋势,同比略减少0.34 个百分点;财务费用主要受利息收入减少影响,也较去年同期有所增加,财务费用率提升1.40 个百分点。 我们认为公司费用率尽管在中期没有明显的下降,但管控力度已体现出在持续的加强,后期随着预算管控措施的持续执行,预计管理费用率下半年将会持续下降,而销售费用率因店铺增加,投入需持续,全年下降幅度预计不会太明显,但两项费用率至年底合计预计将会有一定的下降。 另外,由于北京朗姿12 年优惠所得税率到期,导致今年中期实际所得税率较去年同期提升近7 个百分点,所得税同比增长60.62%,尤其是Q2 税率达到26%,直接影响净利润的增长表现。 增长质量可控,库存规模进一步下降,应收账款规模相对稳定,现金流情况相对良好。首先,库存方面,目前公司通过分公司模式的推进,随着精细化管理能力的提升及第五季作用逐步发挥,Q2 库存规模进一步下降,截止至6 月底,公司库存金额为4.87 亿元,分别较去年年底及Q1 末下滑0.61 及0.11 亿元;应收账款方面,因今年零售大环境持续不振,导致部分商场回款放慢,受此影响Q2 末应收账款规模为1.10 亿元,较去年年底及Q1 末分别增加0.04 及0.08 亿元,但变动不大,且鉴于97%的应收账款均为一年期以内的账款,并以联营商场销售款项为主,回款风险不大;现金流方面,尽管库存商品及应收账款占用较多现金,但截止至中期末,公司经营性现金流净额为924.32 万元,较年初增加335.75 万元。 下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能继续得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼,尤其是四季度。 盈利预测与投资建议:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对领先的收入发展速度,但增长质量方面有些问题前期受到市场的担忧。今年以来,伴随新高管推行的新的发展举措逐步实施,增长质量的问题在上半年得到一定的控制。预计未来运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题将会得到进一步的改善,下半年业绩表现将优于上半年,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程是正常的规律。 结合当前的市场环境和公司的近期经营,略微调整13-15 年EPS 分别为1.50、1.84和2.22 元/股,目前对应13 年的PE 为15.2 倍,维持评级为“强烈推荐-A”,我们认为估值具备一定的安全边际,且公司处于改善轨迹之上,下半年改善效果将更为明显,可逢低买入。半年目标价可给予13 年18 倍PE 为中枢,目标价格中枢为26.99 元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

公司拟认购新加坡Asiatravel公司新增股份4000万份,由此成为该公司第一大单一持股股东。我们认为尽管此次收购对公司短期业绩拉动作用不大,协同效应也尚不算很大,但此举使公司向户外服务平台商的转变又迈进一步,有助于在借助Asiatravel平台发展国内外自主户外旅行潜在人群外,吸收并借鉴Asiatravel的线上旅行服务及后台的运作经验。综合而言,公司对于电商业务的发展及户外服务平台的打造均走在行业的前列,较为顺应行业长期发展大势。 认购在线旅游平台公司股份,积极向户外服务平台商转变。公司今日公告拟以0.2新元/股认购新加坡Asiatravel公司新增股份4000万份,共计800万新元(约合人民币3866.60万元)。认购完成后,公司将持有Asiatravel公司14.15%的股权,并成为该公司最大单一持股股东。我们认为虽然此次认购短期看,协同效应尚不算很大,但使公司向户外服务平台商的转变又迈进一步,未来随着收购持续进行,平台商的打造益于巩固公司长期发展。 认购事件使公司向户外服务平台商的转变迈进一步,但短期对业绩拉动不大。 Asiatravel公司成立于1999年,目前主要从事线上和线下相衔接的酒店、机票及景点预订等其他综合旅游服务,产品已覆盖东南亚17个国家和地区,具有较强的线上运作能力及广泛的客户群体。此次认购短期来看,因Asiatravel近两年处于亏损状态,且根据公司估测,预计到14年才能扭亏,因此,此次收购对于公司直接业绩贡献不大。但长期而言,具备两大意义:1)旅行市场较为广阔,公司可以通过认购线上旅游服务平台,加强户外旅游的推广,培育潜在的自主户外旅行人群,从而在某种程度上将其转化为户外用品市场的潜在销售人群;2)Asiatravel具备14年线上运作经验,对线上业务的认知及后台管理能力较强,探路者可以通过借鉴其线上运作经验,从而积极探索探路者电商业务的发展。 尽管14年春夏订货增速放缓至20%,但期货政策的调整,供应链反应速度的加快,线上业务的大力推动,使14年春夏产品期货的订货质量较往年更有保证,执行率将会有所提升,明年上半年达成7.8亿的销售保证性较强。且全渠道模式的布局较为顺应长期发展趋势。 盈利预测与投资建议:结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14年公司综合增速将回归至20-30%的区间,维持13-15年EPS分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE为21倍。 目前阶段面临大股东减持的压力,可能某种程度上对股价有所压制,但长期而言,公司对于服务平台的搭建及全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

上半年在海外市场弱复苏的背景下,产品售价略有恢复,且在新增产能的小幅贡献下,收入稳定增长,但受衬衫影响Q2收入略低于预期。同时,今年因原材料成本下降,毛利率处于持续改善的过程中。目前,公司接单情况良好,在手订单基本排至年底,且盈利性仍处于改善通道内,但由于下半年低基数因素逐步消除,预计下半年业绩增速将缓于上半年。后期投资机会需关注9月新棉上市后,棉花政策走向及内外棉差变动情况对盈利性的影响而定。 上半年公司基本面持续改善,业绩维持较快增长态势。13年上半年公司实现营业收入30.61亿元,同比增长8.99%,营业利润和净利润分别为4.96亿元和4.16亿元,同比分别增长45.86%和38.03%,基本每股收益为0.43元,基本符合预期。分季度测算,Q2收入增长4.79%,略低于预期,营业利润及净利润分别增长28.08%和20.02%。 Q2主营色织布价格环比小幅提升,加之订单周期好转,保证收入稳定增长。因Q1内外棉差略有收窄,Q2色织布产品价格环比出现小个位数提升,同时,在海外市场弱复苏的情况下,新增产能的释放及订单周期的好转有效拉动上半年色织布收入实现9.05%的增长。而衬衫产品虽接单情况良好,但上半年收入仍出现8.69%的下滑,对整体造成一定的拖累。 毛利率在价格恢复及成本降低的情况下,得到了持续的改善;费用严格管控依旧,精细化管理水平较高。今年公司高价原料和成品库存已基本消化,上半年使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期降低。同时,价格的持续恢复,使核心产品色织布毛利率得到了持续的改善,上半年色织布毛利率恢复至29.85%,同比增加3.59个百分点。核心产品毛利率的提升基本抵消了其他商品毛利率波动对整体的拖累,促使上半年综合毛利率同比增加1.07个百分点,达到30.19%。 费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.02、0.89和0.47个百分点,依旧体现出较高的精细化管理水平。

盈利预测与投资评级:结合公司目前棉花库存成本及今年对棉价走势的初步判断,我们认为今年公司业绩将处于改善通道内。考虑到今年上、下半年分别各有6000多万元子公司股权转让收益计入,业绩恢复弹性将进一步加大。但由于中期收入低于预期,我们微调13-15 年EPS 分别为0.69、0.78 和0.91 元/股。维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前为13 年的12.5 倍,后续股价走势与未来的新棉政策以及后期内外棉差的预期密切相关。

上半年受需求端持续不振与天气影响,公司Q2收入首度出现下滑。盈利性在主业不佳,且优惠所得税率到期的情况下,下滑幅度高于收入下降幅度。我们认为在当前市场环境低迷之际,由于国内较成熟领域的品牌商开店空间遇到一定的瓶颈,且单店提升能力需要加强,导致业绩增长承压。鉴于目前下半年终端需求未有好转迹象,且所得税优惠尚未获批,预计今年全年业绩较为平淡。但长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。 市场持续低迷与优惠所得税到期,导致上半年业绩略有下滑。13年上半年公司实现营业收入11.64亿元,同比下滑2.29%,营业利润3.89亿元,同比增长1.12%,净利润受优惠所得税率到期影响,实现2.91亿元,同比下滑14.03%,若剔除税率影响,同比下滑幅度收窄至1.4%,基本每股收益为0.50元/股,基本符合预期。单季度测算,Q2受需求及冷空气影响,收入首度出现下滑,下滑幅度达到11.23%,同时,在主业经营不佳及优惠所得税率到期的情况下,盈利性也受损,单季度营业利润及净利润同比分别下滑11.19%和23.23%。 Q2同店增长承压,且外延扩张放缓,导致收入首度出现下滑。尽管Q1收入端仍有个位增长,但Q2因需求持续低迷,且受冷空气影响,春装销售不畅,而秋冬装因已基本按正常程序返库,销售也未得到放量,从而导致Q2销售不畅,拖累同店表现。其中,分产品看,T恤产品略有突破,收入实现15.30%的增长,但传统核心产品裤装及茄克收入则均首度出现下滑,同比分别降低4.57%和8.82%,而西装及其他产品降幅也均在10%左右。分区域看,仅有华北及西南区域略有增长,其他区域均出现不同幅度的下滑。 而在市场环境不佳的情况下,公司将策略及时转向提升门店盈利能力等内生实力的打造,谨慎开店,精减效益差的门店。据统计,上半年公司门店数量为3205家,较年初减少59家,门店减少了1.8%,其中,直营新增42家,加盟减少101家。我们认为国内品牌商在当前的首要任务是沉淀品牌的零售运作能力,提升单店经营实力。而公司强化内功,谨慎扩张的做法较为符合当前的市场环境及未来的发展趋势。 直营根基稳固,上装毛利率稳中有升,但促销力度大于往年等原因使主营毛利率略有下降,但综合毛利率略有提升;费用率方面因收入增速放缓,导致整体略有增加,但管控水平相对良好。公司直营根基在业内具有领先优势,首先保证了高毛利水平,同时,伴随近年来产品结构升级调整,上半年上装毛利率水平稳中有升,但弱市中打折促销的力度预计大于往年,使主营业务毛利率同比略降0.21个百分点,但综合毛利率达到57.63%,同比略增加0.07个百分点。其中,分产品看,裤装因同质化较高,毛利率受促销影响,同比降低1.16个百分点,而上装产品中,仅衬衫产品毛利率同比略降低0.04个百分点,其他品类如西装、茄克及T恤毛利率分别增加2.96、1.30和0.22个百分点,保证了毛利率的稳定性。 费用方面,上半年财务费用率下降1.47个百分点,但由于收入增速放缓,销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.12和1.42个百分点,使三项费用率整体略增加0.07个百分点。 上半年应收账款略有提升,但控制相对良好;而库存规模下降及应收账款的良好管控,保证现金流较为健康。截止至Q2末,公司应收账款规模为2.61亿元,较年初增加0.17亿元,在市场环境持续不振的情况,应收账款管控相对严格。库存方面,由于公司外延扩张放缓,且正在尝试提升直营门店补单量,从而降低首单期货备货比重,中期公司库存规模为5.88亿元,较年初降低0.61亿元。而现金流方面,因应收账款管控相对严格,且库存规模下降,占用现金减少,截止至中期末,公司经营性现金流达到2.16亿元,较一季末增加0.87亿元。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13年全年两次订货会的情况,略下调13-15年EPS分别为1.10、1.18和1.29元/股,对应13年PE为11.8倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下,下半年终端需求未有好转迹象,且所得税优惠尚未获批,预计今年全年业绩较为一般,13年投资机会也相应平淡,维持“审慎推荐-A”的评级。但长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;13年公司所得税率优惠到期。

盈利预测与投资建议: 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20-30%的区间,维持13-15年EPS 分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE 为19.7倍。目前阶段面临大股东减持的压力,可能某种程度上对股价有所压制,但长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

盈利预测与投资建议: 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,我们微调13-15年EPS 分别为0.57、0.72和0.79元/股,对应13年的PE 为18.9倍。鉴于订货会增速放缓且面临大股东减持的压力,不排除短期内会有所调整。但长期而言,公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势,虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验,但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23倍为中枢,目标价格中枢为13.02元。 风险提示:1)订货会增速放缓短期抑制股价的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌发展不及预期的风险;4)大小非解禁风险。

今年海外市场处于弱复苏的过程中,且因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,随着原材料成本下降及产品售价小幅恢复,毛利率得到持续的改善,加之上半年获得部分股权转让收益,因此上半年业绩恢复弹性加大。下半年产品售价在内外棉差收窄的背景下,预计可保持平稳运行,且随着保税区产能释放,外棉用量增加,预计成本仍将保持在低位运行,因此,预计公司下半年毛利率也将处于改善通道内,加之仍有部分股权转让收益计入,全年盈利弹性较之前加大。目前估值12倍,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握投资机会。 主业盈利性持续改善及子公司股权转让收益计入,加大上半年盈利恢复弹性。今日公司公布中报业绩预告,预计上半年净利润同比增长50-70%。我们认为今年在海外市场弱复苏的背景下,公司业绩改善的主要原因归结于原材料成本的下降,以及高价成品库存消化完毕,产品售价的恢复推动毛利率持续改善。另外,今年因公司整合产业链,转让了部分子公司股权,转让收益加大业绩恢复弹性。 海外市场弱复苏,公司收入弹性不大,预计上半年仅有个位数增长。上半年在海外市场弱复苏的背景下,公司经营情况逐步复苏,订单量及价格均有回升,但因去年公司库存已基本消化完毕,今年订单则以保利为主,因此,对低端订单有所影响(大客户以订购高端产品为主,价格敏感度不高),导致订单量整体增幅不大,同时,子公司转让会对收入有所影响,预计上半年收入可实现个位数增长。 库存消化完毕,毛利率提升及部分股权转让收益计入,推动Q2盈利改善趋势进一步加强。因公司高价成品库存基本消化完毕,加之Q2内外棉差较Q1略有缩小,因此,产品售价在恢复的同时环比略有改善(与去年产品含税价为3.8万/吨,今年上半年恢复至4万/吨),而成本端因原材料价格同比下降较为明显(预计年初公司棉花库存成本约为1.6万/吨(不含税),年中随着外棉用量逐渐增加,预计成本较年初仍会有所下降),预计Q2主业毛利率水平可恢复至20%左右的水平,盈利改善趋势进一步加强。另外,上半年1.29亿子公司股权转让合同6000多万收益的确认,进一步加强了上半年的业绩弹性。 新增产能释放,拉动后期接单能力,若棉价运行相对稳定,预计全年收入或将能实现10-15%的增长。公司一直以来均保持满负荷开工,而今年3、4月份新增产能的投产,将进一步加强公司下半年的接单能力,使订单量得到一定提升。简单测算,预计3、4月份公司分别有山东百隆及淮安各8万锭色纺纱产能陆续投产(下半年逐步释放),届时公司自有产能合计增幅将达到20%左右。而下半年公司两个区域剩余的16万锭产能也将会投产,明年产能的释放将进一步强化接单能力。而产品售价方面,今年将延续环比逐步改善的趋势,同时,因去年处于持续去高价库存的过程,因此,产品售价同比改善幅度将逐季好转,但在棉价稳定运行及消化新增产能的背景下,售价同比改善幅度较为有限。综合而言,在量价同步趋好的情况下,预计全年收入或将能实现10-15%的增长。 下半年原材料成本预计将维持在低位运行,毛利率改善趋势有望延续,且仍有部分股权转让收益计入。明年随着淮安保税区及越南项目产能释放,外棉用量的增加将在某种程度上可巩固公司的成本优势,但明年的毛利率变动仍取决于新棉上市后的棉价波动。初步判断,在9月新棉季前国内棉价下跌空间有限,或将保持相对稳定的运行;同期外棉价格在底部徘徊可能性较大,短期内持续上涨空间有限。因此,在棉价稳定的背景下,随着下半年淮安保税区8万锭产能释放,预计下半年公司原材料成本仍将维持在低位运行,毛利率改善趋势有望延续。同时,考虑下半年仍有1.35亿子公司转让合同约6000万左右的收入计入,预计下半年随着基数降低,业绩将持续改善。明年随着淮安保税区剩余8万锭及越南项目8万锭产能释放,外棉用量占比的增加,或将在某种程度上可巩固公司的成本优势,但明年的毛利率变动仍取决于新棉上市后的棉价波动。 盈利预测与投资评级:结合公司目前棉花库存成本及今年对棉价走势的初步判断,我们认为今年公司业绩将处于改善通道内。后续随着原材料成本压力进一步降低,且产品售价同比逐季恢复,预计全年将呈现前低后高的业绩走势。考虑到今年上、下半年分别有6000多万元子公司股权转让收益计入,我们上调13-15年EPS分别为0.68、0.78和0.90元/股,对应13年PE为12倍。 公司双寡头龙头地位稳固,今年因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,在弱复苏的预期下,随着原材料成本压力下降及产品售价逐步恢复,预计今年业绩改善趋势可持续,因此维持“审慎推荐-A”的投资评级。但业绩同比的恢复力度与后期内外棉差及各季度基数密切相关。鉴于基本面处于持续改善过程中,在低基数作用下,今年业绩恢复大,因此基本面风险不大,由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也可能较大,目前为13年的12倍,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握投资机会。半年目标价可给予13年15倍PE为中枢,目标价格中枢为10.20元。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

在海外市场弱复苏的过程中,公司Q2订单周期较Q1有所延长,基本达到较为理想状态,同期价格环比也实现小个位数增长,因此,Q2有望实现量价齐升,且因今年原材料成本降低,在低基数的背景下,盈利恢复弹性较大。我们认为鉴于今年业绩改善趋势可延续,股权激励也将加大公司积极性,且回购B股对EPS的增厚,将加大今年公司的估值弹性。但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,后期随着业绩陆续兑现,预计仍会有相对平稳的涨幅,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会。 事件: 今年以来,纺织制造业当中的棉企走势突出,而二季度伴随海外市场弱复苏,企业接单量及产品出口价格均得到持续回升,业绩改善趋势有望进一步加强,对此,我们与公司高管就近期经营情况进行了进一步了解。同时,今日公司公告了最新B股回购事宜,我们根据最新回购股本对盈利预测进行了调整。 评论: 1、弱市环境下,订单向龙头企业集中,公司订单周期及结构有所好转 弱市环境加快行业整合进程,订单易向龙头优势企业集中。公司作为全球色织布龙头企业,在海外市场弱复苏的过程中,订单周期及结构均有所好转。 首先,从订单周期看,尽管Q1公司的订单量有所提升,而订单周期并未达到理想状态,直至3月末,在手订单周期仅为1个月。但从4月初开始,公司的订单周期有所改善,目前的面料在手订单周期达到了比较理想的2个月时长,排至7月份,衬衫订单排期也已达到9月份。这从侧面反映出市场需求有所回暖,其中,美国市场恢复状态较好,日本市场运行相对平稳,而欧洲市场尚在底部徘徊,但不影响公司基本面改善趋势的确立。 从订单结构看,去年在市场疲软之际,为保持生产线持续运转,公司不得不被迫接受部分微利,甚至亏损的短期订单。今年随着市场环境缓慢复苏,公司订单结构有所好转,已经放弃微利及亏损的短期订单,进一步加强盈利的改善性。 2、目前外协加工量不大,自有产能基本可满足现有接单量,面料二期产能计划明年释放 去年下半年色织布一期2000万米新增产能的投放,使公司色织产能实现8-9%的小幅提升。今年上半年在新增产能的贡献下预计接单量同比可实现与产能同步的增长。后期公司仍有色织及匹染布二期产能未投放,结合当前市场环境,考虑目前下游市场仍处于弱复苏的过程中,且二期产能释放会相应加重人员等费用开支,公司计划明年释放二期产能,而目前部分急单或有特殊需求的小量订单则采用外协加工的方式(不过4、5月份外协加工量不大,且往年也有少量外协),后期若下游需求得到进一步恢复,或将考虑外协加工进行产能不足的弥补。 3、受益于Q1内外棉差缩小,Q2公司订单出口价格环比小幅回升,而原材料成本的降低,有望保证盈利性得到持续的恢复 去年公司面临的首要问题是棉价不稳及相对高价的原料库存带来的毛利率波动。今年首先高价原料和成品库存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期有缓解。 同时,价格方面,尽管今年Q1与去年四季度相当,环比未有明显回升,但由于去年公司已将高价棉花及成品库存消化完毕,Q1基本不存在让利销售的情况,且同期外棉价格也有所回升,Q1内外棉差的缩小使公司产品售价企稳,同比得到了一定恢复,并将恢复趋势延续到Q2,环比实现小个位数增长(通常棉花价格变动传导至下游需要3-6个月的滞后期,越靠近产业前端领域敏感度越高)。综合而言,量价的双向恢复是拉动上半年收入恢复的主要动力,而产品售价的回升及成本的降低,使Q2毛利率同比得到持续的提升。 而Q3根据我们在《棉企基本面持续改善今年投资机会较为持续且突出》报告中对内外棉价趋稳的初步判断,保守估计Q3价格变动或将与Q2基本相当,保持稳定的运行态势,益于巩固盈利恢复的稳定性,但去年四季度由于基数较高,全年看下半年业绩弹性不及上半年高。 4、回购B股缩减股本,增厚EPS,股权激励目标加强公司今年积极性 由于公司B股价值被低估,去年计划自6月25日开始回购B股,拟用不超过7.73亿元港币(折合人民币6.3亿元)自有资金,在12个月内回购不超过1亿股B股,总股本将由10.09亿股降至9.09亿股。我们认为B股回购,将增厚公司短期EPS,考虑到自去年11月开始市价已超过回购价格,公司未再进行回购,预计截止至6月25日进一步回购B股的可能性不大。以最新回购公告计算,截止至5月31日,公司共计回购B股4883.73万股,预计增厚13年EPS约为5%左右。 另外,今年是股权激励计划的最后一年,去年受市场大环境拖累,公司业绩未达到考核标准。今年按激励计划粗略算,13年净利润同比增长考核条件为不低于41%,且当年经营性现金流净额不小于净利润。从股权激励的条件看,公司仍将面临挑战,但在市场及企业改善的过程中,预计公司今年积极性较高。 5、盈利预测与投资建议 结合二季度公司基本面恢复情况、13年市场环境及对后期棉价的判断,并考虑到回购B股,股本缩减对EPS的增厚影响,预计13-15年EPS分别为0.96、1.14和1.31元/股,目前对应13年估值为10倍。鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13年随着价格趋稳,业绩改善趋势可延续。我们自Q1提示过今年可较往年更重视制造业部分优秀龙头的机会外,并同步上调了公司的评级。考虑到今年基本面的持续改善,股权激励将加大公司积极性,且回购B股对EPS的增厚,会加大今年公司的估值弹性,但由于前期涨幅较高,短期内不排除有调整的可能,维持“审慎推荐-A”的投资评级,目前仍建议把握公司在行业内的相对投资机会,预计后期随着业绩陆续兑现,仍会有相对平稳的涨幅。半年到一年目标价可给予13年以12倍为估值中枢,目标价格中枢为11.52元。 6、风险提示 1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险; 2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险; 3)人民币持续升值,吞噬利润的风险; 4)国际市场需求疲软影响销售的风险。

探路者作为国内大众户外用品的领先品牌,在近几年依靠快速扩张实现高速增长的同时,管理能力也得到持续提升,且体现出较强的战略发展能力。虽然5年翻两番的中期目标需要伴随多品牌的进展而逐步观察,但公司近两年的增速在行业内可保持绝对领先的地位。14年结合公司自身的发展阶段及市场环境考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,其增长质量较为可控,属于发展周期的正常转变,且明年的增长仍是业内最快的品种。 全年看伴随减持预期逐渐明朗及业绩逐步兑现,在行业内配置仍相对较优,若有调整可择时关注,逢低买入。 事件: 近日我们参加了公司举办的12年业绩交流会,就公司近期经营情况及未来发展战略与公司高管进行了深入的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、受经济与消费低迷影响,我国大众户外用品市场增速也有所放缓,但未来潜在发展空间犹存 去年至今,受我国宏观经济增速放缓影响,消费市场持续低迷导致我国大众户外用品市场增速出现放缓的现象。据COCA统计显示,12年我国户外用品行业出货总额和零售总额分别为73.9亿元和145.2亿元,同比分别增长36.1%和34.9%,增速较11年分别放缓33.1和16.0个百分点,当然这也与基数逐渐变大有关。 长期而言,我国户外用品市场较美国、欧洲及韩国等发达市场而言,尚存一定差距。首先,从市场规模及人均消费情况看,我国较户外用品市场较发达国家差距较大。据三星服装研究所统计,11年我国户外用品市场规模约为107亿元人民币,人均消费额仅为8元,而户外用品市场较为发达的欧、美国家及韩国同期市场规模分别达到1800亿、1600亿及300亿人民币,人均消费额分别为260元、530元及600元。 其次,从户外用品的消费类型看,因我国户外运动兴起较晚,现阶段受制于户外配套场所、设施及消费能力有限,我国户外用品消费目前主要集中在徒步、登山、摄影及垂钓等基础户外运动穿着类消费,而露营、房车野营等户外装备类消费占比较低。 未来随着国人收入水平提升,户外消费领域细分程度提升,我国户外用品市场潜在提升空间较大。11年我国人均GDP水平全球排名为第87名,目前,整体水平较低,而户外运动作为趋于消费升级后端丰富业余生活,满足人类亲近、挑战自然欲望的运动,其发展进程与人均GDP水平密切相关。据公司测算,当人均GDP水平处于5000元以下时,人们开展的户外运动仅限于郊游、徒步、垂钓及登山等基础大众类户外运动。目前,我国多数户外用品消费水平尚处于该水平。 只有当人均GDP水平逐步提升,随着户外运动类别及场所的丰富,户外消费细分程度才能随之提升。 2、我国大众户外概念形成,领导品牌竞争优势正在逐渐形成 相较于欧美户外用品市场,中国户外用品市场细分程度并不高,除小部分专业市场外,主要以轻户外用品市场为主。近年来,在“大众户外”概念的广泛流传下,中国户外用品市场进入快速成长的发展期,但品牌较为分散,除集中分布在一二线核心城市的海外品牌外,本土品牌多以中小品牌为主,集中分布在二三线城市。 通过分析欧美知名企业的成长路径,我们认为支撑户外用品品牌可持续发展的主要因素是“研发+品牌+渠道+管理”的模式,只有将四个方面实现协同发展,才能成就本土品牌发展的未来。 现阶段在行业快速发展的背景下,本土领先品牌已在二三线城市具有一定的规模优势,同时,在经历体育用品行业遭遇滑铁卢之后,本土品牌对品牌发展、供应链整合及精细化管理等方面愈发的重视,部分市场规模较为领先的品牌已开始不断提升自己的内功,在一线城市与海外品牌同台竞技。我们认为通过与海外品牌的竞争,本土品牌可以不断从中吸取好的运营经验,逐渐形成自身的优势,从而改变依靠单一的外延扩张进行发展的局面。 探路者作为目前国内户外用品市场的第一大品牌,通过对品牌、产品、渠道及供应链管理体系的不断完善,目前,在轻户外市场已具有较高市场份额,未来随着对户外休闲及电商领域的拓展,渠道推力将进一步释放,预计业绩持续的较快成长性较强。 3、探路者有意通过多品牌建设及线上线下业务整合,打造户外用品品牌平台探路者在十余年的时间里,得到了高速的发展。我们认为一方面是受行业推动,另一方面是得益于公司在品牌开拓、渠道建设及精细化管理等方面的不断突破及完善。在行业增长的黄金期,能够保持创新及思辨的能力是铸造公司现阶段成功乃至后期可持续发展的根本。 1)多品牌框架雏形初具,差异化定位及传播益于提升多品牌运作实力,为打造品牌平台奠定基础 2012年作为公司多品牌的起始之年,较专业的大众户外运动市场、户外休闲市场及户外用品电子商务市场的兼顾,将会进一步增强规模化发展实力,为未来实现VF类品牌平台运作奠定基础。 探路者品牌:通过塑造专业户外、品味和时尚的品牌形象,有效借力汪峰代言,在全国重点城市多层次、全方位进行“勇敢的心”品牌传播;同时,为进一步明确“探路者”中高端的定位,公司主动调整产品价格带,通过提升产品性价比提升自身竞争实力,拉动销量增长。 今年Q1在天气的推动下,截止至4月底,12年秋冬装售罄率达到72%(其中,直营为75%)。当然冷空气为13春装的销售带来一定压力,但截止至Q1末公司13年春夏期货订单的执行率也达到了57%,“五一”期间销售增长52%。 未来3-4年探路者品牌仍是公司最主要的业绩增长来源,公司计划至2017年该品牌销售规模将达到20多亿的规模。 DiscoveryExpedition品牌:随着户外需求多层次特点日益凸显,公司已着手开拓新的细分子领域,户外休闲品牌DiscoveryExpedition的引进将进一步丰富公司品牌层级的划分,依托“探路者”品牌及中和贸易现有的渠道优势及DiscoveryExpedition这一世界上发行最广的电视品牌所蕴含的知名度和影响力,公司将在国内中高端户外休闲领域抢占先机,与轻专业级品牌“探路者”实现双领域拓展。 DiscoveryExpedition品牌尽管12年尚未开始运营,但前期管理运营团队现已到位,预计今年可实现在线上试销,若该品牌产品得到市场检验认可后,14年春夏将投入线下销售。公司计划通过3年左右的培育,该品牌可以成为继探路者品牌后的又一新的业绩增长点,计划至2017年该品牌销售规模可达到10亿左右。 ACANU电商品牌:面对迅速成长的电商领域,去年3月公司将定位于年轻、时尚户外用品市场的电商新品牌ACANU正式推出上线。截止至12年底,该品牌实现约105万元的销售规模,今年公司则计划实现3000万以上的销售,至2017年收入规模达到2亿元左右。 此外,除了现有三大线上线下品牌外,公司正酝酿收购计划。计划通过收购现有品牌未覆盖的3-5年内有爆发潜力的新领域品牌,且新收购品牌还需具备在其所处领域具有较强品牌地位(前3-5名),从而实现打造类VF集团的品牌服务平台的愿景。 2)持续强化终端精细化管理 公司自去年年初提出“巩固并提高核心和一线市场渗透率,重点拓展二三线市场占有率”渠道发展策略以来,在渠道广度及深度的挖掘上获得了一定的成效,现已在二三线城市占据了绝对领先的规模优势。 而在通过加盟扩大渠道规模的同时,近些年公司也持续在强化终端精细化管理水平的提升,ERP系统也已基本全部铺设到位,可时时监控到销售及库存等情况变化,当然系统应用的有效性还需要逐步提高。去年在精细化管理水平持续提升的基础上,公司在弱市环境下同店获得了13%的较快增长。 在当前零售行业整体偏弱的情况下,尽管加盟商盈利性有所下降(11年之前加盟商销售净利率为8%以上,最差不低于5%),但公司为保障加盟商可获得原有8%或以上的盈利性,率先在行业内进行了出货折扣的调整,在提高零售标牌价有利于打折活动的前提下,由原有的4.1折下调至3.8折。并在保证盈利性的前提下,鼓励现有的60名一级加盟商向三线城市发展二级代理商。 3)自主研发实力及供应链管理水平的提升,有助于产品综合性价比的提升 公司自去年秋冬产品开始进行调整,通过应用TiEF自主研发面料(该面料透气性是原有采购面料的2倍,但成本仅为40-50%)及产品设计持续调整,提升产品性价比。从销售成果上看,初步已取得积极效果。同时,长期而言,为公司奠定了在国内户外冲锋衣领域的科技含量。 另外,公司供应商分级管理为规模化采购带来议价优势,成本的下降促使去年秋冬产品在降价20-30%的基础上,毛利率仍略有提升。为进一步规避成本上涨风险,未来公司考虑逐步将部分代工产能转移至海外,今年计划与孟加拉的海外工厂进行合作(孟加拉目前的人力成本仅为中国的30-40%,但交货周期相对较长,目前公司下单到回单周期为25-30天,但孟加拉需要60-70天,因此,只会转移量大、有确定性的订单),从而通过降低成本,提升产品性价比来推动销售增长。 此外,供应链快速反应能力提升,有效降低了订货率,在一定程度上缓解了加盟商的资金压力,并在很大程度上减少公司过于依赖期货这样预测性质的经营而造成的库存。从去年秋冬产品订货开始,公司有意识的降低期货占销售的比例,希望未来20-30%的份额会可以根据市场反应追加生产。 4、公司中长期经营信心满满,计划中期净利润可实现5年翻两番的目标。虽然中期目标需要逐步观察,但公司近两年的增速在行业内可保持绝对领先的地位 13年春夏及秋冬订货会金额分别为7.25和12.73亿元,两次订货会金额累计同比增长40.21%,其中,加盟两次订货会金额同比增长33.21%,直营及电商等渠道两次订货金额同比增长63.80%。我们认为两次订货会增长在行业内仍属最快的水平,对今年业绩增长提供较好的支撑,预计今年在外延及内生管控能力持续同步提升的背景下,基本可实现公司制定的全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。 而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计公司收入增速也将回归至20-30%左右的水平。但总体看,公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,且增速也仍处于业内最领先水平。 结合多品牌的五年布局,公司对于未来经营信心满满,计划至2017年净利润可达到3.4亿元的规模,实现5年翻两番的增长目标。但因为多品牌目前才推行不久,尚未见到实际效果,难以判断未来发展是否达到公司的预期,因此中期目标是需要逐步观察的,但近两年看,公司的增速在行业内可保持绝对领先的地位。 5、大股东减持部分资金用于鼓励加盟商发展 未来董事长将考虑减持持有量的10%,用于回馈加盟商。部分资金将以奖金的形式发放给跟随公司发展、做的较好的加盟商。 6、盈利预测与投资建议 结合户外行业自身发展的阶段及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,基本维持13-15年EPS分别为0.70、0.90和1.01元/股,对应13年的PE为22.1倍。虽然市场对于高增长公司在增速逐步放缓的阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年25-27倍为中枢,目标价格中枢为17.39-18.79元。 7、风险提示 1)经济影响消费需求;2)新品牌发展不及预期;3)大小非解禁。

朗姿依托外延的拉动及内生管理水平的持续提升,Q1在零售景气度持续不振的背景下,销售在高基数下保持了不错的增长,且各项增长质量较前期也有一定改善。我们认为尽管Q2是公司的销售淡季及集中换货期,在目前的运营背景下,预计上半年业绩表现较为平稳,但下半年的销售旺季随着分公司管理制的顺利推行及新高管管理改善效果逐渐体现,预计增长质量问题或将得到进一步改善,下半年表现可能更优于上半年,公司全年销售增长则仍可保持业内较为领先的水平。 若愿持半年以上者,目前15.8倍的估值具备一定安全边际,可择时介入。 国内高端女装崛起,弱市环境下,较好的品牌增速仍相对领先。随着我国女性消费逐步升级,女装行业近些年迎来较快发展,且高端化趋势较为明显。08年以来重点大型零售企业单价在2000元以上的高档女装零售额呈现快速增长态势,增速水平明显高于女装整体市场的水平。12年至今尽管国内整体零售环境较差,高端女装行业整体增速也放缓,但行业增长速度在各领域中相对仍保持领先。 女装领先品牌市场份额差距逐渐缩小,企业内生实力持续提升的能力是未来竞争的前提,朗姿组织机构调整正当时。随着近些年国内女装企业品牌运营意识、设计理念及精细化管控等内生实力的不断沉淀,现已出现一批运营基础相对领先的国有品牌。但在竞争加剧的发展期,领先品牌间的市场份额差距正在逐渐缩小,尚未形成引领市场发展的绝对领导品牌,因此,未来企业竞争的前提是具备精细化管理水平持续提升的能力。而朗姿公司组织结构的调整及新管理层的引入,益于强化后期精细化管理实力,缓解阶段性的增长质量问题。 多品牌运作打破渠道扩展局限,朗姿多品牌策略重新梳理后,框架清晰,薄弱的南方市场开发力度有望加强。公司通过多品牌的梳理,稳中求快的拓展策略,以及通过产品力、陈列及视觉管理水平提升,以及VIP管理的加强等举措,预计今年在销售增长端仍属于业内领先企业。 盈利预测与投资建议:今年伴随新高管推行的新举措逐步实施,预计增长质量问题将得到一定缓解,但短期内需注意新老体系交替存在磨合期,预计上半年业绩表现较为稳健,下半年可能更优于上半年。维持13-15年EPS分别为1.53、1.93和2.44元/股,对应13年15.8倍PE,若愿持有半年以上者,估值具备一定安全边际,可择时介入。 风险提示:新规划实施效果不及预期;多品牌开拓导致费用及库存增加。

改革措施持续推进,Q1公司健康度略有回升。13年Q1公司实现营业收入14.02亿元,同比增长6.26%,营业利润和净利润分别为2.01亿元和1.33亿元,同比分别下滑6.36%和16.79%。基本每股收益为0.20元。尽管公司业绩仍有下滑,但运营健康度已略有好转,利润降幅较前期已明显收窄。其中,营业利润降幅基本符合我们的预期,而净利润降幅高于营业利润主要是因Q1营业外收支净额较去年同期较少1381.90万元所致。 终端库存下降,配合大店模式配货增加,拉动Q1收入实现正增长。12年伴随公司管理层变更后,对公司产品线、渠道扩张及管理规划、以及库存管理进行了一系列调整。首先,调整产品线,丰富产品定位,并提升了产品的时尚度及设计感,新品调整效果得到加盟商的一定认可。渠道拓展方面,公司基本停止了店铺及信息技术的投资,持续推行大店经营管理模式,并将精力聚焦在零售管理的提升上。同时,坚持迅速处理库存的策略。 我们认为尽管在公司庞大的加盟体系中,提升零售管理等综合实力尚需一个过程,但持续的改革已使渠道的库存压力得到一定缓解,特别是12秋冬装售罄率较11年同期略有提升,达到了60-70%的水平。而大店模式的推广也在一定程度上增加了配货规模。因此,渠道库存规模降低,配合大店配货增加,共同拉动Q1收入实现正增长。但受制于Q1零售大环境不振,收入增幅维持在个位数。 分月份看,因Q1终端需求不振,1-3月份森巴及巴拉基本持平,从发货的角度看,受春节因素影响,1月份发货增加较为明显,但2月份有所下滑,3月因渠道库存规模下降,在大店配货增加的拉动下,发货好于2月份,略有增长。Q2由于仍有12年春夏库存需消化,因此,预计Q2发货速度可能略有下滑。

Q1 在海外市场弱复苏的大环境下,公司订单量小幅提升,价格尽管环比有所改善,但同比仍略有下滑,导致Q1 收入增长表现一般。而盈利性则因让利去库存活动减少,毛利率大幅改善及费用控制相对得当,获得了超预期的快速恢复。我们认为今年公司因高价库存商品及原材料已基本消化完毕,在弱复苏的预期下,随着原材料成本压力下降及产品售价逐步恢复,预计后期业绩改善趋势可加强,而同比恢复力度与后期内外棉差及各季度基数密切相关。鉴于基本面处于改善过程中,在低基数作用下,今年业绩恢复较大,由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也可能较大,目前估值16 倍,可把握阶段性投资机会。

Q1公司基本面得到良好改善,在低基数效应下业绩弹性加大。13年Q1公司实现营业收入15.02亿元,同比增长13.72%,营业利润和净利润分别为2.27亿元和1.93亿元,同比分别增长74.43%和67.17%,基本每股收益为0.20元。 产品售价企稳回升及新增产能释放,拉动Q1收入恢复正增长。公司是全球色织布龙头企业,下游客户稳定,即使在12年市场最困难的时候,也达到满产的状态。而去年9月2000万米色织布项目新增产能的释放,为公司产能带来8-9%的小幅提升,因此,简单推算,Q1公司订单量同比实现了与产能同步的提升。 价格方面,尽管今年Q1与去年四季度相当,环比未有明显回升,但由于去年公司已将高价棉花及成品库存消化完毕,Q1基本不存在让利销售的情况,且同期外棉价格也有所回升,内外棉差的缩小使公司产品售价企稳,同比得到了一定恢复。综合而言,量价的双向恢复拉动Q1收入恢复相对稳定较快的正增长。 产品售价企稳回升及高价原材料和成品库存消化,推升Q1毛利率,且费用率在收入增速恢复的情况下有所下降,同时在低基数的作用下利润实现高度反弹。去年公司面临的首要问题是棉价不稳及相对高价的原料库存带来的毛利率波动。今年首先高价原料和成品库存已基本消化,目前使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期有缓解;同时,随着产品售价同比回升,推动公司Q1毛利率同比提升2.78个百分点,恢复到26.99%的水平。费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,在收入增速恢复的情况下,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.13、2.15和0.57个百分点。 因此在低基数的作用下,上述两方面因素叠加,使Q1利润实现高度反弹。

Q1在终端零售环境不理想的情况下,公司凭借领先的品牌地位及较多新增门店的拉动,在去年Q1的高基数下,今年Q1收入获得了较为不错的略超预期的增长。 且费用控制初见成效,费用率提升幅度大幅收窄,而市场最为关注的库存、应收账及现金流等增长质量问题也在Q1得到了一定改善。在目前的行业背景下,且公司Q2处于销售淡季及换货期,预计上半年业绩表现较为稳健,下半年表现可能更优于上半年。而随着新高管推行的管理改善效果逐渐体现,预计全年看公司的销售增长端仍属于业内领先企业,且增长质量的问题或将得到一定改善,若愿持半年以上者,我们认为目前14倍的估值具备一定的安全边际,可择时介入。 零售市场低迷之际,公司收入获得超市场预期的增长。13年Q1公司实现营业收入3.70亿元,同比增长16.79%,营业利润及净利润分别为1.08亿元和8588.95万元,同比分别增长11%和9.48%。基本每股收益为0.43元,利润情况基本符合预期,而收入增长略超市场预期。 领先的品牌地位及新增门店的贡献,使公司在去年Q1的高基数下,今年Q1收入获得了较为不错的增长。Q1零售环境整体偏弱,百货终端销售不理想,据中华商业信息中心统计,今年Q1全国重点大型零售企业服装零售额同比增长6.4%,增速较去年同期低1.0个百分点,继续呈现较低的增长。而公司凭借在业内较为领先的品牌地位及较多的新增门店贡献(12年公司新增门店133家,同比增长34%,其中,直营及加盟分别新增106家和27家;Q1新增门店5家左右),获得了超越行业的增长。尤其是去年Q1的基数很高,今年一季度16.79%的增长其实在行业内是相对很不错的水平。另外从同店的角度看,预计2年期以上老店同店平均增长17%,高于次新店增长。我们认为未来通过产品力、陈列及视觉管理水平提升,以及VIP管理的加强,公司销售的增长性将进一步被巩固。预计今年在销售增长端仍属于业内领先企业。 折扣控制较为严格,Q1毛利率略有提升,同时,费用管控初见成效,费用率提升幅度大幅收窄,管控效果超市场预期,两项合计使利润实现近双位数增长。今年商场促销活动较多,但公司终端折扣控制相对较为严格,尤其是对折扣活动及VIP折扣控制力度都在加强,因此,Q1毛利率同比略提升0.18个百分点,增至60.92%的水平。 费用方面,在公司的快速扩张期,前期费用提升较快,引发了市场的担忧。今年公司也将费用管控问题列入工作重点。从Q1的管控效果看,尽管销售费用率及财务费用率同比分别提升1.16和1.10个百分点,导致三项费用率同比增加1.51个百分点,但管理费用率已开始略有下降,同比减少了0.75个百分点。我们认为公司费用管控初显成效,销售费用率及管理费用率较前期已有明显改善,后期随着预算管控措施的持续执行,预计管理费用率今年将会有所下降,而销售费用率因店铺增加,投入需持续,全年下降幅度预计不会太明显,但两项费用率合计预计会出现一定下降。 增长质量正在逐步改善,Q1库存、应收账款及现金流情况较去年底都有所好转。 首先,库存方面,目前公司通过分公司模式的推进,随着精细化管理能力的提升及第五季作用逐步发挥,Q1库存规模较去年底得到一定控制,截止至3月底,公司库存金额为4.98亿元,较年初下降0.5亿元;应收账款方面,Q1规模也未继续扩大,较年初减少0.04亿元,降至1.02亿元;现金流在商场回款增加、库存占用现金流减少的情况下,Q1经营性现金流净额较年初提升2571.82万元,增至2902.34万元。 销售淡季集中换货影响Q2销售表现,预计13年上半年业绩不出挑,下半年业绩表现更抢眼。由于公司对春夏装的销售能力不及冬装强,Q2考虑到正值销售淡季及公司集中换货期,预计业绩增速表现不出挑。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼。 盈利预测与投资建议:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的收入发展速度,但增长质量前期受到市场的担忧。今年以来,伴随新高管推行的新的发展举措顺利实施,增长质量的问题在一季度得到一定的控制。预计未来运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题将会得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程,上半年业绩表现总体较为稳健,下半年表现可能更优于上半年。 根据一季报,基本维持13-15年EPS分别为1.53和1.93和2.44元/股,目前对应13年的PE为14.4倍,估值不算太高,维持评级为“强烈推荐-A”,若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。但目前的行业背景下,且公司Q2处于销售淡季及换货期,预计上半年业绩表现不及下半年突出,建议下半年尤其重点关注。半年目标价可给予13年18倍PE为中枢,目标价格中枢为27.51元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。