一季度受制于零售景气度持续不振,公司收入基本无增长,考虑到目前终端需求尚未得到明显恢复,预计上半年收入增长可能较为缓慢,低于订货会增速。而预计13 年秋冬订货会的小幅下滑,也使公司短期业绩增长承压,目前估值提升空间不大。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中,若下半年需求有所好转,预计业绩增速存在一定的回升空间。

盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。若今年新增300家的开店计划顺利执行,且随着终端门店的健康度逐渐改善,费用控制得到一定的效果,则预计后续业绩增长可逐步恢复,公司计划13年销售及净利润增长目标分别为15%和20%,但业绩增长目标能否实现则取决于市场需求的恢复程度以及费用的管控力度。结合一季报情况,我们微调13-15年的EPS分别为0.45、0.55和0.69元/股,目前估值为13年26倍,估值仍偏高,但由于公司的估值一直偏高,在目前业绩有改善的背景下,不排除股价有一定的表现,但基本面的投资机会主要看收入回升的力度以及费用控制的力度,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

公司是皮草行业中的优质企业,在生产制造方面具有突出的优势。一季度在寒冷天气的推动下,公司海外业务及国内零售业务收入均实现了良好的增长。而利润增长超预期主要源自公司内销升级及内销占比提升。13 年在技改项目产能贡献及国内新开店拉动下,预计全年业绩可获得相对较快的增长,14 年若募投生产基地及原皮市场二期项目如期贡献,将为业绩带来一定弹性。目前估值17 倍,短期较为合理。若定增事件顺利通过,股价存在一定弹性。

12年公司终端库存压力已有所缓解,下半年收入增速恢复,但受制于终端需求疲软,后续恢复动力不足,去年Q4至今增速逐季收窄;而盈利则因去库存及逆势加速扩张,费用加重等原因,导致去年业绩表现一般,但Q4利润增速已由负转正,只是今年一季度利润再次出现下降。目前看,因今年上半年零售环境尚不明朗,后续补货仍具不确定性,加之所得税优惠到期,预计上半年业绩同比恐难有趋势性改善。若下半年需求有所好转,可实现公司全年收入及利润10-16%的增长目标,考虑到估值不算高,建议待复苏迹象逐渐明朗时可择机关注。 调整阵痛期,12年业绩增速明显放缓,但基本符合预期。12年公司实现营业收入27.25亿元,同比增长14.38%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为4.20和3.82亿元,同比分别增长0.56%和2.16%,基本每股收益2.72元。 分红预案为每10股转增10股,并派发现金红利7元(含税)。单季度测算,Q4收入增长17.19%,较三季度略有放缓,同期营业利润及归属母公司净利润同比均增幅有大幅恢复,同比分别增长29.77%和37.39%。 去年Q3在新开店的拉动下,收入增速达到全年高点,但Q4至今增速逐季放缓。 去年Q3在新开店的拉动下(截止至12年公司拥有门店2737家,净增366家),加盟发货速度加快,收入增速实现29%的增长,但四季度至今因零售市场持续不振、Q3加盟商拿货较多及春节滞后导致发货延迟,四季度收入增幅由Q3的28.63%降至17.19%,而今年Q1收入仅增长0.17%。 12年去库存、逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致全年盈利表现欠佳,但Q4改善趋势明显,抵消了当季毛利率下滑对盈利的拖累,业绩同比转正。12年持续的去库存活动,以及逆势加速扩张加重了费用投入,且前期多品牌建设也使各项费用、人员配置增加较多及调薪等原因,最终导致费用压力增加,拖累全年盈利表现。其中,销售费用率及财务费用率分别增加2.27和0.31个百分点,导致三项费用同比增加2.16个百分点。 但Q4大促规模低于往年,公司对费用投入也更严格控制,因此三项费用率同比减少6.06个百分点,抵消了当季毛利率因电商等低毛利业务扩大而降低的影响,因此,Q4利润同比已由负大幅转正(全年毛利率为42.22%,同比仅增加0.33个百分点,其中,Q4毛利率为43.12%,同比减少4.76个百分点)。 13年一季度费用管控效果延续,费用率基本与去年同期持平,但毛利率的大幅下滑及优惠所得税率到期,拖累当季盈利表现。公司去年下半年严控费用的效果延续,使今年一季度三项费用率在收入增速放缓的情况下,同比仅增加0.01个百分点。 其中,销售费用率及财务费用率分别减少0.79和0.25个百分点,基本缓冲了管理费用率增加对整体的影响。但同期毛利率由于打折力度大于往年,且低毛利的优家及电商等业务规模扩大,使毛利率水平同比降低4.37个百分点,降至42.32%的水平。同时,受13年优惠所得税率到期影响,Q1归属母公司净利润同比下滑了19.36%。但由于所得税率在一季度没有达到25%,以及费用的控制比预期的好,因此利润下降幅度好于市场预期。 去年四季度报表库存延续三季度下降趋势,今年一季度也未出现明显增加,但需注意报表库存不能完全反应终端的库存状况;现金流情况较为正常;但扶持力度的加大导致应收账款略有增加。去年通过持续一年的严格管控,终端库存压力得到了逐步释放,库存总量有所下降,部分加盟商终端压力得到一定的缓解,渠道健康度有所好转。尽管目前终端渠道库存的结构仍需调整,但自库存问题爆发以来,公司加强了对终端零售管理的管控力度,并对加盟商等级进行了重新梳理。截止至12年底,公司报表库存金额为6.18亿元,较三季末减少0.66亿元。今年一季度由于零售市场环境不佳,加盟商提货一般,导致一季末公司报表库存金额较去年底略增加0.09亿元,至6.27亿元。 现金流方面,受去年下半年收入增速恢复拉动,四季度至今现金流改善较为明显。 去年底公司经营性现金流净额为2.46亿元,较三季末增加2.26亿元。一季末现金流进一步提升至3.74亿元。 应收账款方面,弱市下,公司对加盟商扶持力度的加大及直营体系的扩大涉及商场回款,使12年应收账款达到1.59亿元,较年初增加0.05亿元,而一季度应收账款规模进一步扩大至1.63亿元,但总体水平较为合适。 盈利预测与投资建议:根据公司今年的发展规划(规划里面体现出的所得税率预计为15%左右,否则下半年公司给的增长规划将过高),我们调整13-15年的EPS分别为3.03、3.57和4.25元/股,对应13年PE为12.3倍。但需注意终端需求复苏的状况目前尚具不确定性,且公司所得税优惠的情况也尚不确定。 目前看,公司终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,加之所得税优惠到期,预计上半年业绩同比恐难有趋势性改善。且在目前的需求环境下,全年的增速目标也不算弹性很大,因此调整评级为“审慎推荐-A”。 考虑到估值不算高,若下半年需求有所恢复,可实现公司全年收入及利润10-16%的增长目标,预计股价将具一定弹性,建议待复苏迹象逐渐明朗时可择机关注。基于短期业绩尚无明显恢复,半年至一年目标价可以13年13-15倍估值为中枢,目标价格中枢为39.33-45.38元。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

市场低迷之际,公司业绩增长承压。12年公司实现营业收入约26.01亿元,同比增长15.20%,利润总额及净利润分别约为7.60亿元和6.68亿元,同比分别增长26.98%和29.07%,基本每股收益1.16元,分红预案为每10股派息7元(含税)。单季度测算,受市场环境持续低迷影响,四季度收入增速较三季度再度出现大幅放缓,同比增长5.10%;盈利性尽管相对保持了业内较快的增长水平,单季度利润总额及净利润分别增长23.55%和26.07%,但增速较前些年也出现较为明显的放缓。 一季度收入增速放缓趋势延续,优惠所得税率到期导致净利润出现负增长。1月份公司直营销售基本与去年同期持平,2、3月份略有好转;但加盟方面,1、2月份发货也无明显增长,基本与去年持平,3月也为出现明显好转。因此,一季度公司收入增速延续了自去年三季度开始的逐季放缓趋势,同比增速降至4.70%。而利润方面,受冷空气影响,冬装打折促销期的拉长导致毛利率略有受损,同时,因公司所得税优惠到期,导致一季度净利润下滑8.22%。 12年外延扩张放缓,上装比例提升带来的价升推动同店保持较高的增长。但一季度以来零售环境的持续恶化,预计今年同店增长面临压力,若后期需求端未出现明显改善,收入增长则主要依靠外延的缓慢扩张拉动。12年公司拥有门店3264家,净增124家,同比增长3.79%,由此推算,12年收入增长主要来源于同店15%的增长。从量价拆分的角度看,我们认为公司能够获得优于同行业品牌的同店增长水平主要是受上装销售占比提升带来的价格增加(12年公司服装平均单价同比增长10.04%)。而一季度以来受零售环境的持续恶化影响,同店增长承压,基本处于持平状态。若后期需求端未出现明显改善,13年收入5.77%的增长目前则主要依靠外延1.8-3.0%左右的缓慢增长拉动。 高毛利的上装销售快速增长,保证12年毛利率持续提升,但一季度受商场促销活动增加影响,毛利率略有下滑;费用受精细化管控水平提升及利息收入增加影响,去年至今三项费用率仍保持下滑趋势。12年公司在保持强势裤装产品稳定增长的同时,高毛利的上装销售也获得了快速增长,从而拉动公司去年毛利率同比增加2.15个百分点,达到57.79%的水平。其中,销售占比为47.38%的核心裤装产品得到11.61%的增长,同期系列产品销售收入同比增长18.06%,收入占比提升1.40%,当中特别是毛利最高的衬衫产品,收入获得了最快的增长,同比增速达到48.35%,有效拉动了毛利率水平的提升。但一季度受商场促销活动增多影响,折扣水平较往年略有下降,因此,导致当季毛利率略下滑0.17个百分点,降至56.77%的水平。 费用方面,12年由于收入增速放缓,销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.40和0.29个百分点,但由于利息收入增加,财务费用率下降的1.83个百分点,基本抵消了前两项费用率提升的负面影响,去年三项费用率整体下降1.14个百分点。一季度费用率也基本延续了去年下降的良好趋势,同比减少1.29个百分点。 12年公司对加盟商扶持力度加大,导致应收账款提升,但库存规模下降及销售相对较好的增长,保证现金流回笼较好。面对持续不振的零售市场,公司加大对优质加盟商的扶持力度,放宽了该加盟商的信用政策,使得12年应收账款同比增加105.65%,达到2.44亿元,一季度应收账款规模进一步提升至2.78亿元。 库存方面,冬装销售季的拉长及电子商务业务的快速发展,有效缓解了公司库存压力,截止至12年底公司服装库存量为503.46万件,较年初下降8.56%,同时,由于13年春夏订货增速放缓,原材料采购量的下滑,使年末库存金额下滑10%,一季度库存规模由年末的6.50亿元再度下降至5.84亿元,库存规模较为健康。 现金流方面,在销售稳定增长的同时,由于库存规模下降,占用现金减少,12年底公司经营性现金流达到5.59亿元,较年初增加2.24亿元。一季度尽管经营性现金流净额较年末因采购原材料及营销管理支出等较去年底有所下降,但同比仍提升52.21%,达到1.29亿元。 盈利预测与投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13年全年两次订货会的情况,预计13-15年EPS分别为1.18、1.35和1.57元/股,对应13年PE为12倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下,因加盟商对后市信心不足,预计13年秋冬订货会或将出现负增长,同时,考虑到13年春夏订货会增速放缓,且所得税优惠并未获批,预计今年业绩表现一般,13年投资机会也相应平淡,下调评级至“审慎推荐-A”的评级。不过中长期看,公司的管理质地较为优良,发展稳健。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;13年公司所得税率优惠到期。

一季度在高基数的背景下,收入保持快速增长的同时,利润因政府补助资金结转增加,也取得了略超预期的增长。今年在外延及内生管控能力持续同步提升的支撑下,预计可完成全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间。 虽然市场对高增长公司在增速放缓阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,且14年的增长在行业内仍属于最快的品种。全年看伴随减持预期逐渐明朗以及业绩的逐步兑现,在行业内配置仍相对较优,待行业趋势启稳时,可择时关注。 收入持续快速增长,利润因政府补贴增加,略超预期。一季度公司实现营业收入2.74亿元,同比增长36.47%,营业利润及净利润分别为6797.74万元和5907.58万元,同比分别增长39.16%和45.33%,基本每股收益0.17元。 弱市下灵活的市场营销策略及产品力的提升,保证收入在高基数的背景下,实现较快增长。一季度面对持续不振的零售环境,公司持续强化对零售终端的精细化管理,并有效统筹规划元旦及春节等重要节假日的营销活动,使营业收入在去年高基数的背景下保持了较快的增长态势。截止至3月底预计秋冬装售罄率为70%左右,尽管售罄率略低于公司的预期,但受益于产品力的持续提升,在目前背景下仍属于较不错的成绩。加盟春夏装发货方面也较为正常,截止到一季末13春夏订单执行率达到57%。 天气因素拉长冬装促销季,且部分直营门店转加盟,导致一季度毛利率下滑,但费用率的下滑及政府补助的增加,推动一季度利润增长略超预期。一季度受冷空气影响,公司冬装销售季拉长,但由于冬装终端销售折扣率较高,导致毛利率略有受损,同时,由于去年四季度部分直营店转为加盟(12年年末直营门店数量较三季末减少50家左右),最终导致毛利率同比较少2.49个百分点,降至50.16%。但同期在收入快速增长的情况下,费用的严格管控,促使费用率下降,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别减少1.29、1.40、0.37个百分点。另外,由于一季度政府结算资金结转推动营业外收入较去年同期增加295.25万元。上述两方面原因抵消了毛利率下滑对利润增长的拖累。

面对持续不振的零售环境,公司12年依然获得了超越行业的高速增长,且增长质量较为良好。今年在外延及内生管控能力持续同步提升的背景下,预计可完成全年收入和利润分别增长36%和40%的目标。而14年结合公司自身的发展阶段及市场环境的考量,预计收入增速将回归至20-30%的区间。虽然市场对高增长公司在增速放缓阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,因此全年看,伴随减持预期逐渐明朗以及业绩的逐步兑现,仍属于我们在行业内相对重点推荐的品种。 在消费市场低迷之际,12年公司继续获得超越行业的靓丽增长。在消费市场不振的背景下,公司实现营业收入11.06亿元,同比增长46.68%,营业利润及净利润分别为1.93亿元和1.70亿元,同比分别增长56.26%和58.91%,基本每股收益0.48元。分红预案为每10股送红股2股并配发现金红利1.5元(含税)。 随着产品力提升,四季度收入增速略有提升,但跌价计提增加及广告费用投入加大导致单季度利润增速放缓。单季度测算,随着秋冬产品力不断提升,公司四季度收入同比实现48.56%的增长,增速较三季度提升13.12%。盈利方面,因公司四季度集中对库存商品进行了跌价计提(计提额度较去年四季度增加了94%),且投入大量街边广告,并聘请新代言人,费用提升较多,导致四季度业绩增速略放缓,营业利润及净利润分别增长32.42%和66.73%。 软硬实力同步提升支撑主品牌快速发展,多品牌框架构成,为加强规模化发展奠定基础。12年作为公司多品牌搭建的起始之年,公司针对较专业的户外运动市场、户外休闲用品市场及户外用品电子商务市场,实现了线下实体品牌探路者、DiscoveryExpedition与线上品牌ACANU多品牌体系的覆盖,为增强公司未来规模化发展实力奠定了良好的基础。 盈利预测与投资建议:结合户外行业自身发展的阶段及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑,预计13-15年EPS分别为0.70、0.90和1.01元/股,对应13年的PE为19.1倍。虽然市场对于高增长公司在增速逐步放缓的阶段的估值分歧较大,但我们认为公司的放缓速度较为平缓,属于正常的发展生命周期的转变,其增长质量较为可控,并且14年的增长在行业内仍属于最快的品种,近期估值也调整了较多,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13年23-25倍为中枢,目标价格中枢为16.00-17.39元。 风险提示:1)经济影响消费需求;2)新品牌发展不及预期;3)大小非解禁。

终端需求持续疲软及费用投入的增加,导致去年收入及利润均呈现下滑态势。 12年公司实现营业收入12.00亿元,同比下滑4.14%,营业利润为6607.21万元,同比下滑50.15%,净利润为5774.01万元,同比下滑48.37%,基本每股收益为0.38元。分红预案为每10股配发现金红利3元(含税)。分季度看,四季度面对持续低迷的市场环境,单季收入下滑10.68%,降幅较三季度再度扩大了4.27个百分点。盈利方面,因四季度促销活动较多,毛利率的大幅下滑(单季度下滑4.52个百分点),以及费用投入的居高不下,最终导致净利润同比下滑75.30%。但因四季度费用率较三季度有所降低,因此,四季度扭亏为盈,业绩降幅较三季度略有收窄。但公司后期业绩增长弹性仍取决于费用管控的力度。 市场景气度下滑,定价偏高的套件商品大幅下滑导致收入下降。由于12年经济不景气,价位偏高的产品销售受到一定影响。而公司产品多以经典产品为主,套件产品价位在业内偏高,因此,定位中高端的寐及梦洁品牌中套件销售的大幅下滑导致收入下降。其中,寐及梦洁的套件商品收入分别下降48.90%和27.63%,拖累寐和梦洁品牌整体收入分别下滑6.62%和6.57%,梦洁宝贝则受益于被芯产品的良好增长(23.46%),抵消了该品牌套件商品下滑对整体收入的拖累,促使宝贝收入实现5.91%的增长。 另外,12年公司促销活动较为分散,并未像往年集中举办两场大促活动,因此,竞争对手的打折对于公司造成了一定的分流。分区域看,在竞争对手的强势及发展较快的区域,如华南、西南及东北地区,公司分别出现了35.04%、26.31%和29.24%的下滑,而原有强势区域华中地区因相对饱和,仅增长1.14%,华东地区则是公司唯一增长相对较好的区域,增速达到12.99%。 促销活动增加,毛利率下滑,以及店柜持续整改,费用投入较大,拖累盈利表现。12年公司综合毛利率下滑1.02个百分点,降至43.42%的水平,分季度看,主要是受四季度打折促销活动增加,单季度毛利率大幅下滑4.52个百分点造成。另外,去年公司持续的店铺整改、新开店增加(去年门店增加302家)及次新店固定费用支出(去年新增店面在400-500左右的规模,固定费用支出较多),导致销售及管理费用的提升,而财务费用因公司贷款规模增加,利息支出的提升导致财务费用上升,在收入下滑的基础上,销售费用率、管理费用及财务费用率分别增加了3.37、0.88和0.51个百分点。毛利率下降及费用率提升最终导致全年利润出现大幅下滑。但因四季度费用率较三季度有所降低,因此,四季度扭亏为盈,业绩降幅较三季度略有收窄。 备货增加等原因使库存规模偏高,但较三季度有所降低;存货及期间费用增加导致现金流趋紧,但应收账款的良好兑现,使四季度现金流净额转正。因秋冬新品产品及经典产品备货增加,截止至12年末公司库存金额为4.88亿元,较年初增加27.08%,但较三季度减少了0.4亿元。其中,成品库存量同比增加12.88%。而库存规模及期间费用的增加,导致公司经营性现金流进一步趋紧,截止至去年年末经营性现金净额为88.29万元,较年初减少了8817.89万元,但应收账款的良好兑现(应收账款年末较年初减少0.23亿元,降至0.99亿元),使四季度现金回笼了2.39亿元。 盈利预测与投资评级:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。若今年新增300家的开店计划顺利执行,且随着终端门店的健康度逐渐改善,费用控制得到一定的效果,则预计后续业绩增长可逐步恢复,公司计划13年销售及净利润增长目标分别为15%和20%,但业绩增长目标能否实现则取决于市场需求的恢复程度以及费用的管控力度。结合13年的市场环境和公司的目标,我们调整13-15年的EPS分别为0.45、0.55和0.69元/股,目前估值为13年25.7倍,估值由于业绩下滑幅度较大而偏高,后续投资机会主要看收入回升的力度以及费用控制的力度,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

事件: 目前消费市场景气度尚未回升,市场对公司今年的整体经营较为担忧,为此我们邀请了公司证券事务部经理陈平总与投资者进行电话会议交流。具体要点总结如下: 纪要: 电话会议问答环节: 一、与收入相关的问题1、12 年两次订货会增速高于全年报表收入增速,是发货延迟还是订单执行率下降导致的?追溯到历史情况看,公司每年两次订货会金额占全年收入的比重在70%以上。去年报表增速低于订货会增速主要是直营及杭州肯纳等业务拉低了整体增长水平。 去年直营增长15%,较11 年有所下滑,且杭州肯纳收入由1 个多亿下降至5000多万,因此,除加盟及电商收入增长较快外,直营、代理及生产业务均不达公司预期。而加盟业务去年秋冬并未出现发货延迟的现象,去年订单执行率较好,没有甩单。 2、12 年直营及加盟收入增长、毛利率及渠道拓展情况?收入:12 年直营收入占比为16%左右,毛利率为60%多,受终端折扣下降影响,较11 年降低2-3 个百分点;加盟毛利率受益于产品升级(发货折扣保持4.2 折的水平),呈现上升态势。 渠道:去年红、绿、黑标合计新增门店200 多家,但直营门店因蓝标及童装业务调整,关店交多,数量没有增长(净关店150 家左右,其中70%是直营店),截止至12 年底,直营门店为530 家左右。31 家净增门店主要是加盟门店。 3、一季度以来,公司的经营情况?1、2 月份直营整体增长18%,同店也有接近两位数的增长。但一季度增长好,主要是因13 年春节延后,销售季相应拉长15 天,而这15 天的销售相当于平时近1 个半月的销售,如果单独看春节7 天的销售情况,状态并不理想,商场店是下滑的,街边店只有个位增长。3 月上旬的销售也不错,有可能是天气因素推动的,但即使3 月上旬销售不错,也不能判断终端需求出现了好转,最终对于市场的判断还要看5-7 月份的旺季销售是否好转。

今日公司公布一季度业绩预告,预计收入和净利润分别实现36%和40-50%的增长。面对持续不振的零售环境,公司在高基数的情况下,利润取得了略超预期的增长。预计今年业绩增长仍较高速,而14年预计收入增速将回归至20-30%的区间。但总体看,公司的放缓速度较为平缓,也仍处于业内领先水平。

盈利预测与投资建议:在目前的经济背景下,上半年收入增速可能较慢,低于订货会增速,且预计13秋冬订货会表现不会很理想,由于零售环境目前持续未得到改善,加盟商信心依然不足,预计秋冬订货会状况将低于春夏订货会。但鉴于公司在渠道控制力和精细化管理能力方面处于持续加强的过程中,若下半年需求有所好转,预计收入增速存在一定的回升空间;同时,由于公司费用管控严格,利润释放能力相对好一点,预计利润可获得高于收入的增长。 结合13年市场环境以及公司的发展策略,我们调整公司13-15年的EPS分别为1.20、1.37和1.59元/股,目前的估值为13年的13.2倍。由于短期看,公司业绩增长面临一些压力,尤其是秋冬订货会可能数据不太理想,调整评级为“审慎推荐-A”。但基于公司在商务休闲领域的龙头地位,竞争格局较为有利,以及往符合趋势的零售思维转型,经营与零售能力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,我们认为公司在商务休闲细分领域的综合竞争力还是最为领先的。 风险提示:经济放缓抑制消费需求;市场低迷,加盟商补单意愿不强的风险;直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;中期定增股解禁的风险。

因去年海内外市场持续低迷,公司业绩出现上市以来的首次下滑。但面对严峻的市场考验,公司坚持提炼内功,主动调整订单结构,保证色织布销量仍有小幅增长,特别是四季度随着基数问题消除,部分新增产能释放,及高价原材料和成品库存逐渐消化,公司业绩开始改善,实现正增长。我们认为去年是全行业经营最为困难的一年,13 年随着价格趋稳,业绩或将可以延续改善的趋势,伴随目前出口复苏的预期,鉴于公司估值不高,可阶段性把握。但后期的投资机会仍需把握内外棉价波动给予公司盈利恢复的弹性。 海内外市场持续低迷,公司业绩出现上市后的首次下滑。12 年公司实现营业收入59.01 亿元,同比下滑2.92%,营业利润和净利润分别为7.68 亿和7.08亿元,同比分别下滑25.80%和16.58%,EPS 为0.70 元,基本符合预期。 分红预案为每10 股派现2.80 元(含税)。分业务看,面料及衬衫产品收入均出现了下滑,其中,面料产品主要受价格下调影响,收入同比下降2.20%;而衬衫产品,量价同步下滑(销量及价格同比分别下滑1.16%和6.99%),导致收入同比下降8.15%;棉花、电汽和其他业务收入分别同比增长30.97%、20.07%和53.75%。 苦练内功,灵活应对市场变化,随着基数问题消除,高价原材料库存逐步消化,四季度业绩改善明显。尽管去年经营环境复杂,但公司坚持提升内功,始终保持满产状态,凭借龙头地位及对市场的灵活应变力,公司主打产品色织布等销量呈现8.42%的小幅增长。但前三季度因产品价格下调较多,因此,收入同比呈现负增长态势,直至四季度随着售价趋稳,单季度收入增速由负转正,同比增长4.95%;盈利方面,今年因国内外棉差持续加大、劳动力成本不断提升且公司对订单结构有所调整,使得公司业绩承压,盈利下滑,但四季度随着基数问题消除,且高价原材料库存逐步消化,单季度净利润实现了89.96%的增长。 成本压力及订单结构调整使毛利率阶段性受损,但四季度同比有所增加。12 年公司面临的首要问题是棉价不稳定及相对高价的原材料库存带来的毛利率波动。为应对订单向东南亚市场转移及高居不下的成本压力,公司主动调整订单结构,导致全年综合毛利率同比下滑4.29 个百分点,降至26.86%,但从二季度开始毛利率同比下滑幅度开始逐季收窄,直至四季度同比由负转正,同比增加1.8 个百分点,恢复到27.07%的水平。今年在9 月新棉季收储政策出台前,随着棉价趋稳且内外棉差逐步收窄,预计毛利率仍将延续逐季改善的趋势。 费用管控严格,但因收入下滑,导致销售费用率及财务费用率小幅提升。公司对于费用的整体控制相对严格,报告期内,销售费用同比小幅提升6.35%,但因收入有所下滑,因此,销售费用率同比增加0.25 个百分点;而财务费用则因汇兑损失增加,同比提升29.39%,财务费用率提升0.27 个百分点;但因管理费用同比下降11.43%,该项费用率的下降抵消了其他两项费用率增加对利润的影响。 基本面恶化基本已触底,后期关注业绩增速回升情况。去年经营环境恶劣,公司在诸多因素的干扰下,基本面在三季度已基本见底。库存方面,截止至12 年底,纺织品库存量仅增长8.46%,衬衫库存量则减少55 万件,同比下降30.73%,而棉花则因对相对低价的新疆自产棉进行储备,同比增加了80.73%。现金流方面也相对较为健康,截止至年底经营性现金流金额达到11.70 亿元,同比增加17.10%。 今年在新增产能的贡献下(2000 万米色织布生产线于去年下半年陆续投产,产能得到8-9%的提升),预计色织布销量仍有小幅提升的空间,随着售价趋稳,收入增速将有所回升。此外,随着今年中期仍有4000 万米色织布产能陆续释放,且纱锭和倍捻生产线也将贡献部分纱线产能,预计将会对降低公司成本压力起到一定作用,从而增加业绩弹性。当然,后续业绩回升的弹性仍与棉价走势及内外棉差密切相关。 盈利预测与投资建议:结合13 年市场环境,我们微调13-15 年EPS 分别为0.78、0.91 和1.06 元/股,目前对应13 年估值为9 倍。鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13 年随着价格趋稳,业绩或将可以延续改善的趋势,伴随目前出口复苏的预期,且公司估值不高,可阶段性把握,上调评级至“审慎推荐-A”。但后期的投资机会仍需把握内外棉价波动给予公司盈利恢复的弹性。一年目标价可给予13 年10-12 倍的PE,目标价格区间为7.80-9.36 元。 风险提示:棉花价格波动,使产品价格波动的风险;人民币持续升值,吞噬利润的风险;国际市场需求疲软影响销售的风险。

近年来公司逐渐向服装主业回归,进行了以市场为导向的品牌整合与重塑。鉴于公司服装业务在生产、渠道及终端营销管理等方面经验较为丰富,配合重塑的品牌发展策略,具有成本优势的门店资源将保证未来业绩增长的稳定性;地产业务近两年可结算资源较为充裕,对业绩增长也将提供一定保障,但需关注宏观政策调控风险;金融业务尽管受市场不振拖累,但公司正在顺势向产业投资转移,利于实现长远的稳健收益。我们认为目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,是较好的防御品种。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性服装业务升级导致全年收入下滑,但微利业务的剥离及毛利较高的地产项目交付,推动扣非后净利润实现高增长。12年公司实现销售收入107.33亿元,同比下滑6.99%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为20.82和15.99亿元,同比分别下滑14.61%和9.31%(扣非后归属母公司净利润增长46.04%),基本每股收益0.72元。分红预案为每10股派发现金红利5.0元(含税)。 分业务看,12年由于服装业务处于调整、升级过程中,部分微利业务的剥离导致服装业务收入及利润增长放缓,去年该业务实现收入及利润分别为40.83和8.18亿元,同比分别增长11.37%和18.47%;房地产业务,在产品结构得到积极调整后,全年实现收入和利润分别为47.96和22.66亿元,同比分别增长42.16%和50.07%;投资业务,去年处于由金融投资向产业投资的过渡期,投资规模的控制及亏损业务的出售,导致该业务亏损2.31亿元,较11年同期减少7.81亿元。 聚焦服装业务,多品牌稳步发展,盈利性提升。近两年公司逐渐向服装主业回归,去年上半年收购了14家控股子公司25%的少数股东权益,加之微利业务剥离,服装板块盈利性提升。12年在需求放缓、零售市场不振的环境下,公司同店增长水平有所下滑,基本在3-5%左右的水平,但通过积极的业务整合,品牌提升及渠道建设均取得不错的成绩。分品牌看,主品牌雅戈尔为提升品牌形象,进行了终端门店的装修升级,截止至12年底,门店数量达到2446家,净增263家,其中,完成装修升级门店654家,面积占到总面积的68%,全年实现收入38.55亿元。其他4个附属品牌合计回款2.34亿元,其中,GY品牌调整较多,全年拥有门店126家,新增14家,实现收入9000多万,同比增长35%,利润亏损面较11年有所收窄,但因该品牌倍率相对较低(6-8倍),简单估测12年亏损约1000多万元;同期HSM品牌拥有门店94较,新增8家,实现收入2000-3000万元左右,同比增长32%,实现盈利600多万元;汉麻世家和Mayor分别拥有门店25家和28家,分别新增15家和3家,分别实现收入3600万和1600-1700万。 库存方面,截止至年底服装库存总额为15.21亿元,总体看,在新店扩张的背景下,公司库存管控较为合理,并无明显增加。 整体而言,尽管近年来公司品牌面临老化问题,但通过品牌的重新定位,多品牌的培育,公司正逐步将产品线向年轻人群延伸,加之渠道直营优势明显,自购店面面积比重高,终端零售经验及成本优势较为突出。我们认为公司虽然近两年扩张不快,但通过调整,传统纺织加工及新马业务的剥离将使公司更加聚焦于品牌的建设,未来服装业务的盈利性具有一定的提升空间,且随着新品牌渡过培育期,男装业务发展将步入新的阶段。 在终端门店形象持续提升的背景下,配合13年10-15%左右的外延扩张规划,预计今年销售仍将维持前些年15%左右的平稳增长态势;同时,今年费用投入的减少,及微利纺织业务已剥离,将有助于提升品牌服装业务的盈利性。 市场景气回升拉动去年房地产业务较快速增长,今年虽预售面临不确定性,但充裕的可结算资源仍将保障业绩较快速增长。公司房地产业务布局宁波、杭州、苏州、上海等四个长三角核心城市,多年来坚持“重点城市精耕细作”的开发策略;公司目前项目储备资源较充裕,截至12年底在建面积198万平米,待建项目116万平米,虽去年未有新增项目,但目前储备足够未来几年开发。得益于房地产市场需求回升和较充裕的可售资源,公司12年项目预售和回款均取得较快速增长,资金链和负债结构持续改善,其中,实现预售面积和预售金额分别为45.06万平米和80.26亿元,同比分别增长29.84%和23.57%,实现回款85.63亿元,同比增长30.61%。 公司去年项目开发和交付节奏良好,结算收入和利润取得快速增长,宁波新海景花园、长岛花园别墅、苏州未来城五期、杭州西溪晴雪等4个项目实现交付,房地产大板块实现报表收入和净利润分别为51.58亿元和10.09亿元,同比分别增长41.84%和76.54%,净利润增速显著高于收入增速,主要是毛利率同比提升2.5个点至47.2%,以及费用控制得当所致。 公司今年可售资源仍较多,今年预售目标在120亿元左右,即同比增长25%以上,但近期市场量价齐升导致房地产政策面风险正在加码,公司今年预售目标能否如期完成面临一定不确定性。公司今年可结算资源充裕,12年底预收房款达147亿,较年初增长21%,且待交付项目预售锁定程度较高(部分待交付项目预售率达70%以上),充裕的可结算资源对收入增长构成较强支撑;预计今年宁波长岛花园(高层)、御玺园、比华利二期、苏园、香湖丹堤二期、苏州太阳城二期、杭州隐寓等七个项目将实现竣工交付,结算金额增长目标在40%以上。 投资业务由金融投资向产业投资转移,调整过程中收益不佳。去年公司投资业务处于由金融投资向产业投资的过渡期,在处理亏损业务的同时,控制了投资规模,全年仅出资5000万元参与投资中信夹层(上海)投资中心(有限合伙),并出资8.30亿元受让山东金正大生态工程有限公司10.71%的股权。产业投资方面,公司拟出资30亿元认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额(截至年末,已根据分期出资的安排投入18亿元),间接参与该基金与全国社保、宝钢集团等共同投资的中石油西气东输三线管道项目。我们认为投资业务的转向将有利于公司实现稳健、长远的收益。 大股东增持彰显信心。本月公司公告控股股东盛达发展拟回购部分股东持有的盛大发展股份并注销,股权调整后,公司董事长及实际控制人李如成先生持有雅戈尔股份将由9.8%上升至34.7%。董事长的回购行为不仅利于他本人控制权的增加,同时显示了对公司长远发展的信心。 盈利预测及投资建议:鉴于服装业务重塑后,公司品牌建设的加强,及在生产、渠道及终端营销管理等方面的丰富经验,将有助于主副品牌实现稳健发展,提高业绩增长的稳定性,结合今年的市场环境,预计服装业务13-15年EPS分别为0.42、0.48和0.54元;房地产业务考虑到13-14年可结算资源相对较为充裕,预计13-15年EPS分别为0.59、0.71和0.85元;综合计算,不考虑投资收益影响,预计13-15年公司综合EPS分别为1.01、1.19和1.39元。考虑到目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,属于较好的防御品种,上调投资评级为“审慎推荐-A”。13年给予服装业务12倍PE,地产业务8倍PE,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为9.76元。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性。 风险提示:1)经济不振,需求下滑拖累品牌服装销售风险;2)地产宏观调控风险;3)金融资产价值波动较大,影响盈利。

目前公司终端库存经过一年多的消化,压力已有所缓解,但因今年上半年零售环境尚未有明显复苏,后续补货情况仍具不确定性,短期业绩尚未出现明显恢复,建议待复苏迹象逐渐明朗时可更多关注。若下半年需求端有所好转,考虑到估值有一定的安全边际,则业绩及股价将具一定弹性。 事件: 近日我们与公司高管就公司近期经营情况及13年规划进行了深入的沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、市场环境不振,一季度经营形势尚不明朗 目前,由于国内零售市场依旧疲软,导致公司一季度终端零售情况及加盟商发货情况总体尚不算理想。其中,1、2月份直营销售相对平稳,单店持平或略有增长,但同期发货却略有下滑。目前看,3月份加盟发货情况尚具一定的不确定性(每月集中出货期通常在月底几天),但整体而言,预计一季报情况一般,收入基本与去年同期持平左右,若3月份发货节奏有所加快,且同期大促效果还可以,收入或将实现个位增长,若仍持续放缓,则将存在略微下滑的可能。 2、渠道健康度有所提升,未来加强终端管控是重点 去年通过持续一年的严格管控,终端库存压力得到了逐步释放,库存总量有所下降,部分加盟商压力得到一定的缓解,渠道健康度有所好转。尽管目前终端渠道库存的结构仍需调整,但自库存问题爆发以来,公司加强了对终端零售管理的管控力度,并对加盟商等级进行了重新梳理。对于管理实力强的老加盟商,公司将其优秀的管理能力加以总结后,推广至自己的终端及其他加盟商。 同时,渠道拓展方面,公司也将更加谨慎,计划将13年新增店数控制在和12年差不多的水平上,并将开大店向开好店(性价比高的店)转型。 3、多品牌战略预重新梳理,意在通过加强供应链管理能力提升平效水平 目前,公司正积极探索多品牌运作的方案,通过分析多品牌运作成功的百丽等品牌,公司认为决定多品牌体系良好运转的关键,在于供应链管理水平的提升。对此,公司已开始寻找战略咨询公司,希望重新梳理自己的多品牌发展战略,通过提升供应链的反应速度,推升平效水平。 目前看,公司主品牌发展相对稳定,附属品牌由于基数低,发展略快于主品牌10个点左右。 其中,定位三四线城市的优家品牌,因定位有别于其他品牌,未来公司考虑尝试新的代理方式,弃除其他品牌以城市为单位的代理模式,考虑选择单店授权的形式,解决加盟商资金及信心问题,鼓励其开店。并且希望通过供应链管理的优化,寻找不同于罗莱品牌的更适合此低端定位的运作方式。 而电商业务,公司则聚焦在健康度的提升上,力求线上和线下业务得到平衡,不会一味求快求大的发展,从而形成多品牌协同发展的局面。 4、经历市场波动后运作战略将更趋稳健,提升单店运营水平是关键 我们认为支撑公司前期快速增长的动因主要源自快速的外延扩张、对加盟商发货的弹性及产品价格的提升。 但受目前的市场环境制约,以及目前的门店规模,公司的开店速度较快速增长期相对放缓,保持稳定的扩张;库存问题爆发后对加盟商的发货更趋理性;且价格提升对业绩的支撑力度也逐步减弱,因此,只有单店运营水平的提升才可以持续的驱动公司未来的增长。 5、盈利预测与投资建议 根据今年的发展规划,终端需求复苏状况的不确定性,及所得税优惠的情况尚不确定,我们暂时基本维持13-15年的EPS分别为2.70、2.99和3.56元/股,对应13年PE为13.6倍。目前看,终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,短期业绩并未出现明显恢复,建议待复苏迹象逐渐明朗时可更多关注。考虑到估值不算高,若下半年需求有所恢复,预计业绩及股价将具一定弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级。基于短期业绩尚无明显恢复,半年目标价可以13年15倍估值为中枢,目标价格中枢为44.87元。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 5、风险提示 1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

12年在内外需不振的背景下,业绩呈现下滑的态势。但下半年随着旺季的到来,公司业绩下滑幅度略有收窄。目前看,由于公司现已将部分不良业务剥离,聚焦纽扣、拉链主业的做法将会使其自身运营健康度逐步提升。在前期股权激励计划的刺激下,我们预计会对股价产生一定催化作用,因此短期进行了推荐,在今年业绩同比改善的基础上,可能有阶段性的投资机会,但股价回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。 市场不振导致全年业绩下滑,但四季度收入及利润增速转正。12年实现营业收入18.56亿元,同比下滑4.03%,营业利润及净利润分别为2.22和1.69亿元,同比分别下滑14.79%和13.84%,EPS为0.65元,受资产处置损失影响,业绩低于预期。拟每10股派发现金红利5元(含税)。单季度看,Q4在低基数及业务整合的效果下,收入实现了6.02%的正增长;同期利润方面,拆迁补偿款的落实,弥补了部分处置资产的损失,且在低基数的作用下(去年同期业绩下滑约80%左右),营业利润及净利润分别增长42.87%和37.89%。 弱市环境下,公司积极调整,促使二季度开始扭亏,四季度利润实现正增长。 面对持续低迷的市场环境,公司进行了积极的调整,使业绩从二季度开始扭亏,直至四季度利润实现正增长。但业务整合过程中,部分业务收入有所影响,其中,除拉链业务和光学镜片业务依旧保持了10.87%和7.69%的正增长外,纽扣业务收入仍处于下滑区间,同比降低了8.25%,而水晶钻方面,为避免该市场的无序竞争,公司主动收窄业务规模,用以减小对整体业绩的拖累,但业务的收缩带来收入同比下滑64.22%,同时,其他服装辅料业务也出现了25.86%的下滑,降低了收入的整体规模。 业务调整毛利率有所提升,但费用率的提升,对利润增长造成一定拖累。公司去年主动收缩处于亏损的水晶钻业务,且主业纽扣及拉链产品结构的升级,带动两项业务毛利率分别增长了2.00和2.21个百分点。整体看,部分业务盈利性的好转及亏损业务的有效控制共同推升全年毛利率提升1.53个百分点,达到35.88%。费用方面,因上半年深圳工业园主体工程完工转固,折旧费用的增加推升管理费用同比增加1.73个百分点,同时,该园区厂房建设的完成,使向银行融资借入专项借款的利息支出计入财务费用,导致财务费用率小幅提升,最终拖累三项费用率同比增加2.40个百分点。 存货降低,且原材料采购金额下降,促使现金流回笼较好。去年公司业务的积极调整,使库存降至1.89 亿元,同比降低20.25%,同时,由于原材料采购金额的下降,促使经营性现金流较上年同期增加79.72%,达到4.04 亿元。 部分不良业务剥离,行权条件对未来业绩增长提供一定支撑。近期公司已将业绩较差的光学镜片业务剥离(将上海伟星光学70%的股权转让),并处置了利用值较低的闲置水晶钻设备,该业务以往大幅亏损的局面今年将会有所扭转。 我们认为聚焦纽扣、拉链主业的做法将益于发挥公司自身优势,促进运营健康度逐步提升,同时行权条件的设立也为未来业绩提供一定的支撑(行权条件:以12 年为基准,13-15 年归属母公司净利润同比分别不低于10%、25%和40%),若后期国内外市场需求复苏,预计业绩有望实现稳定的增长。但一季度收入增幅将会受到上海伟星剥离报表的影响,且后期国内外市场需求的恢复决定业绩增长的高度。 若后期需求回暖,深圳生产基地新增产能的效释放,或将成为后期业绩增长的支撑。后期如果海内外市场得到良好的复苏,随着配股项目顺利实施,纽扣及拉链产品的市场占有率、产品档次及品质的提升,将有效拉动公司业绩增长,特别是南方深圳生产基地的建成将成为未来业绩增长的加速因子。 盈利预测与投资评级:结合今年市场环境及公司的发展趋势,我们预计13-15年的EPS 分年别为0.74、0.86 和0.98 元/股,对应13 年PE 为14.6 倍。在前期股权激励计划的刺激下,我们预计会对股价产生一定催化作用,因此短期进行了推荐,在今年业绩同比改善的基础上,可能有阶段性的投资机会,但股价回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:成本持续提升,打压毛利率的风险;下游需求疲软的风险。