四季度销售加速,拉动公司全年收入增长超预期;盈利方面,受经营性费用率偏高,股权激励计划终止而带来的费用问题,以及资产减值损失增加导致业绩增长低于预期。由于去年Q1基数过高,且Q2是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩和股价表现都将更抢眼,属于我们下半年尤其建议重点关注的品种。若愿意持有半年以上,我们认为目前15.5倍的估值具备一定的安全边际,可择时介入。 低基数与冷空气共同推升秋冬装销售表现,全年收入增长超预期,但费用的增加,拖累全年业绩。12年公司全年实现销售收入11.17亿元,同比增长33.63%;实现营业利润和净利润分别为2.71和2.31亿元,同比分别增长9.73%和10.85%,基本每股收益1.16元。分红预案为每10股派现5.5元(含税)。单季度测算,在低基数与冷空气共同作用下,公司擅长运作的秋冬装销售加速;另外,由于11年四季度部分秋冬装销售收入计入到12年一季度,在低基数的共同作用下,四季度表现抢眼,收入增长55.28%;同期利润方面,受门店拓展及股权激励计划终止影响,销售费用和人员薪资增加较多,以及期权费用加速计提3141万元,且资产减值损失增加,导致单季度营业利润及净利润同比分别下滑68.35%和61.85%,拖累全年业绩增长。 三大主品牌扩张有序,内生增长实力较强,新品牌开店计划顺市调整。12年借助上市后品牌效益的不断加强,公司三大主品牌得到了良好的发展。朗姿、莱茵及卓可收入分别增长26.17%、30.72%和18.27%。分品牌扩张情况看,在弱市环境下,三大主品牌维持了稳定拓展的策略,以平均12%左右的速度扩张。截止到12年底,朗姿、莱茵及卓可门店数量分别达到250、101及18家,分别新增27、10和8家。综合来看,三大主品牌中,尽管卓可因品牌尚在调整培育过程中,内生增长实力相对偏弱,而朗姿及莱茵的增长主动力则是来自于内生。我们认为只有拥有较强内生增长实力的品牌才能获得可持续的长期发展,公司主品牌可持续发展的基础较为扎实。而新品牌玛丽玛丽公司则结合去年的市场环境,将开店计划向下修正,全年新增67家门店,有效地降低了潜在的库存风险。

盈利预测与投资评级. 结合公司目前棉花库存成本、今年对棉价走势的初步判断,我们认为12年三季度是公司的业绩低点,随着高价原材料及库存成品逐步减少,四季度至今公司业绩已开始逐步步入复苏通道,但预计今年一季度业绩同比恢复程度仍不明显,趋势有待中期加强,全年将呈现前低后高的业绩走势。基于此,我们预计12-14年公司EPS分别为0.35、0.47和0.59元/股,对应13年PE为18倍。 由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,但公司龙头地位稳固,产品议价能力较强,且今年业绩处于逐步回暖的趋势,因此给予“审慎推荐-A”的评级,但一季报基数较高,且目前估值优势不明显,公司主要自二季度始业绩将面临改善加强的局面,同比恢复高度与后期内外棉花价差走势密切相关,若改善较大可能带来阶段性的投资机会。半年目标价可给予13年20倍PE为中枢,目标价格中枢为9.40元。 5、风险提示. 1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险.

12年在零售市场低迷之际,公司库存问题的持续消化,使全年业绩下滑。但从增长质量恢复程度看,下半年因库存商品销售比重降低,且有意控制新品的做货规模,毛利率、库存周转及现金流回笼情况等指标均等到了明显恢复。我们认为公司基本面得到了持续的改善,发展心态较前期更稳健,风险控制能力也得到了一定的提升,13年业绩有望得到一定恢复。但由于目前终端需求尚未恢复,后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性,投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断。 零售市场低迷与持续去库存,拖累全年业绩。12年公司实现销售收入95.10亿元,同比下滑4.38%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为8.94和8.50亿元,同比分别下滑38.14%和29.55%,基本每股收益0.85元。分红预案为每10股派发现金红利7.5元(含税)。单季度测算,由于四季度库存商品销售规模下降,且在公司有意提升季中补单做法时,零售终端的乏力影响加盟商订货,因此,四季度收入下滑26.55%,降幅较三季度有所扩大;同期利润方面,因收入下滑,销售费用率的大幅提升,及资产减值损失的集中计提,导致单季度营业利润及归属母公司净利润同比分别下滑92.55%和78.79%,拖累全年业绩增长。 出于控风险考虑,弱市背景下新品做货规模下降导致下半年收入下降。为持续提升运营体系的健康度,公司今年主动下调30%的做货比例,通过降低现货比例控制库存风险,但在目前终端需求疲软的大背景下,下半年加盟商期货预订额下降,进一步影响了收入的增长。其中,12年加盟收入下滑14%。 在市场低迷之际,公司将经营目标由保增长调整为控风险,是为了有利于未来的可持续发展,现货比例的降低有助于提升补单能力,降低库存风险。 注重效益改善,渠道拓展稳步推进。12年公司以提升运营体系健康度为大基调,不仅注重培养补单能力,同时更加注重品牌及渠道效益的提升。同时,在品牌延伸策略及多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程稳步推进,12年底,公司全部品牌共计拥有门店5220家,新增427家,分品牌看,MC新开店不多,拥有门店600多家,其余新增门店以MB为主。 库存销售比重降低,毛利率水平提升,但资产减值损失计提增加及收入下降导致销售费用率提升,拖累利润表现。由于四季度库存商品销售规模下降,毛利率水平得到一定回升,单季度同比增加2.14个百分点,拉动全年综合毛利率同比提升0.38个百分点,增至44.55%的水平。按分销模式看,直营体系主动承担起去库存的重任,导致全年毛利率水平同比降低3.67个百分点,而加盟体系则得到良好的回升,毛利率同比增加0.21个百分点。费用方面,受租金上涨及销售人员工资增加影响,12年销售费用同比增加了20%,在收入下滑的基础上,销售费用率提升较快,同比增加5.97个百分点,直接推升三项费用率同比5.02个百分点。同时,由于四季度集中计提了资产减值损失6400万元(同比增加3291万元),导致净利润出现较为明显的下滑。 增长质量指标持续改善,利于13年轻装上阵。库存方面,因公司进行了持续一年多的去库存活动,且有意识严格控制首单比例,目前库存已经基本处于正常水平。 截止至12年年末库存规模为20.06亿元,分别较去年同期及三季末减少5.54亿元和1.93亿元。从终端库存情况看,公司加盟商体系的库存规模比直营体系的库存规模轻,这主要是由于公司有强大的直营体系、折扣店及电子商务作为支撑。首先,公司的直营销售面积占到整体的40%,销售占比达到50%,直营体系分担了主要的消化库存的压力,同时,公司还通过300多家折扣店及电子商务体系进行库存消化,因此,加盟商对于库存商品的订购拥有自主选择权(公司只会给予订老品的加盟商1-2个点的返点优惠)。 应收账款方面,由于加盟商零售情况好于当季提货,库存的下降使现金流得到持续增加,货款的及时支付,使应收账款规模明显下降。截止至去年年末应收账款为4.65亿元,分别较年初及三季末减少6.97亿元和7.21亿元。 现金流方面,库存的逐步消化,使现金流得到了良好的回笼,加之公司加强了对生产规模的控制,支付的采购金额不大,保证了公司年末经营性现金流净额达到28.56亿元,分别较年初及三季末增加了18.79亿元和8.38亿元。 盈利预测与投资建议:目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且各项增长质量都得到了有效的恢复,随着店效改善、供应链管理更为有效的支撑,现金流等健康指标已得到明显的改善。 根据目前服装消费市场的环境,我们略微调整盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.99、1.19和1.41元/股。我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进以及对加盟体系加大差异性标准化体系的管理,从而使同店的可持续增长得到延续。但由于目前终端需求尚未恢复,公司后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13年估值为14倍,估值水平在行业内属于较低的水平,但投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断,半年目标价可以给予13年15倍的水平,合理价值为14.85元。 风险提示:1、经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2、MC品牌发展不及预期;3、费用率控制情况低于预期。

今日公司发布第二期股权激励计划,该方案更侧重于对公司及主要分、子公司核心经营管理及技术骨干的激励。我们认为对于优质制造型企业而言,管理效率及技术水平的提升是企业长期生存的关键,而此次激励正益于在调整低迷期发挥核心经营管理及技术人员的动力。鉴于公司现已将部分不良业务剥离,聚焦纽扣、拉链主业的做法将使其自身运营健康度逐步提升,且短期内股权激励计划的刺激可能会对股价产生一定催化作用,但回升幅度仍取决于后期基本面改善的幅度。

12年下半年,公司的收入状况有所恢复,虽Q4增速慢于Q3,总体看部分加盟商的库存压力有所缓解;而盈利则因去库存及逆势加速扩张,费用加重等原因,导致全年业绩基本持平,但Q4利润增速已由负大幅转正。目前看,因今年上半年零售环境尚未有明显复苏,后续补货情况仍具不确定性,但终端库存经过1年多的消化,压力已有所缓解,若下半年需求端有所好转,考虑到估值有一定的安全边际,预计业绩及股价将具一定弹性,愿持半年以上者可关注。 调整阵痛期,12年业绩增速放缓,但基本符合预期。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入27.32亿元,同比增长14.67%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为4.20和3.80亿元,同比分别下滑0.55%和1.55%,基本每股收益2.70元,基本符合预期。单季度看,Q4收入增长18.13%,较三季度略有放缓,同期净利润同比增幅实现大幅恢复,同比增长34.82%。 多因素导致四季度收入增幅较Q3收窄,但下半年增速高于上半年。Q3在新开店的拉动下(预计全年新开店达到400家左右,净增200多家),加盟发货速度加快,收入增速实现29%的增长,但四季度因零售市场持续不振、Q3加盟商拿货较多及春节滞后导致发货较去年延迟,收入增幅较三季度略有收窄,但下半年收入增速高于上半年。 去库存、逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致全年盈利表现仍欠佳,但下半年逐季改善趋势明显,Q4同比转正。12年持续的去库存活动,以及逆势加速扩张加重了费用投入,且前期多品牌的建设也导致各项费用、人员配置增加较多及调薪等原因,最终导致费用压力增加,拖累全年盈利表现。但从下半年看,季度间业绩出现逐季改善的趋势,Q4因大促规模低于往年,且正价品销售占比提升,费用投入不及前期集中,且公司对上半年的费用大幅攀升状态也予以严格控制,因此利润同比已由负大幅转正。 13年上半年经营形势不明朗,但渠道健康度的逐渐改善益于后期业绩的恢复。 在今年上半年终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单仍具不确定性,因此上半年业绩有待观察。但中长期而言,去年通过持续一年的管控,终端库存压力得到了逐步释放,部分加盟商压力有所缓解,渠道健康度有些好转,若下半年需求端有所好转,业绩将具备一定弹性。 近两年相对平稳的开店速度予以收入一定支撑,但费用控制状况对业绩的影响也较大。13年公司开店计划基本维持12年净增200多家的标准,这将予以收入一定的支撑。而利润方面,由于12年逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致盈利表现欠佳,但费用控制从下半年逐渐有一些效果,如果13年费用控制仍较好,则对业绩增长的帮助也较大。 盈利预测与投资建议:根据业绩快报及今年发展规划,我们微调12年的EPS 至2.70元,基于目前13年所得税优惠的情况尚不确定,基本维持13-14年的分别为2.99和3.56元/股,对应13年PE 为16.6倍。目前看,终端库存压力正在陆续缓解,但由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性。考虑到估值不算高,预计业绩及股价将具一定弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级。基于目前估值具备一定的安全边际,愿持半年以上者可关注。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期可持续发展。 半年目标价可以13年18倍估值为中枢,目标价格中枢为53.83元。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

在低基数及冷空气的作用下,公司四季度销售加速,拉动全年收入增长超预期;盈利方面则受经营性费用率偏高,以及非经营层面的因股权激励计划终止而带来的费用问题导致业绩增长低于预期。由于去年一季度基数过高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩和股价表现都将更抢眼,属于我们下半年尤其建议重点关注的品种。 若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。 四季度销售加速,全年收入增长超预期,但经营性费用率偏高以及非经常性费用增加,拖累全年业绩。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入11.17亿元,同比增长33.63%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为2.71和2.31亿元,同比分别增长9.55%和10.63%,基本每股收益1.15元。单季度测算,在低基数与冷空气共同作用下,四季度收入增长55.28%;同期利润方面,受门店拓展及股权激励计划终止影响,销售费用和人员薪资增加较多,以及期权费用加速计提,导致单季度营业利润及归属母公司净利润同比分别下滑68.96%和62.58%,拖累全年业绩增长。 四季度经营层面运转正常,低基数与冷空气共同推升秋冬装销售表现超预期。整体看,随着四季度进入销售旺季,公司运转正常,在今年尤其是北方寒冷天气的刺激下,公司擅长运作的秋冬装销售加速;另外,由于11年四季度部分秋冬装销售收入计入到12年一季度,在低基数的共同作用下,四季度表现抢眼。 全年门店拓展速度基本符合预期。全年净开店数量达到133家,其中新品牌玛丽安玛丽门店数量达到60-70家左右,门店的快速扩张基本符合预期。 经营性费用率偏高,以及非经营层面的费用问题导致业绩增长低于预期。12年公司盈利增长明显慢于收入增长,我们认为一部分原因是公司在发展的过程中,投入尺度把握的不太到位,人员增加1542人使管理费用增长幅度较大,同时店铺拓展净增加133家导致销售费用增速较大,使得经营性费用率偏高,另外造成利润增长缓慢的主要原因是股权激励计划终止,3840.79万元的期权费用需一次性计提。若剔除该影响,去年全年归属母公司净利润增速为29%。 高基数及销售淡季集中换货影响 13 年上半年业绩不出挑,下半年业绩表现更抢眼。 由于去年一季度基数过高,且公司对春夏装的销售没有冬装那么强,预计一季度增长不会很抢眼。而二季度考虑到正值销售淡季及公司集中换货期,预计业绩增速也表现不出挑。但下半年靠新开店及次新店带动,以及新高管到来进行的管理改善逐步体现效果,费用控制力度可能得到一定的改善,预计业绩表现更抢眼。 盈利预测与投资评级:近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的发展速度。未来若新的发展举措可顺利实施,运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程,以及上半年业绩表现一般的情况,结合业绩快报及13 年发展规划,我们调整12 年EPS 至1.15 元/股,13-14年分别为1.54 和2.04 元/股,目前对应13 年的PE 为17.7 倍,估值不算太高,维持评级为“强烈推荐-A”,若愿意持有半年以上,我们认为估值具备一定的安全边际,可择时介入。但今年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩增速表现不出挑,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种。半年目标价可给予13 年20 倍PE,目标价格中枢为30.84 元。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

12年受国内零售市场不振以及休闲服行业竞争的影响,“森马”品牌的增速明显放缓,库存的增加、产品力和渠道控制力不足等问题都导致全年业绩承压。“巴拉”在市场不振的影响下,增速也出现放缓。我们认为国内服饰行业运营的背景近几年已经在转变,公司在渠道控制力、零售能力及产品力等方面需要做进一步的提升。鉴于公司12年春夏装库存尚需要一段时间消化,预计上半年经营仍偏淡,但至中期公司运行健康度有望逐步回升。 多因素导致12年全年业绩下滑。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入70.37亿元,同比增长9.33%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为9.71和7.56亿元,同比分别下滑39.97%和38.24%,基本每股收益1.13元。单季度测算,四季度收入下滑4.09%,降幅较三季度收窄;同期利润方面,由于秋冬商品打折力度较春夏有所降低,营业利润及归属母公司净利润降幅较前期均有所收窄,分别下滑26.45%和32.08%。 上半年整体市场环境欠佳对全年业绩影响较大,但下半年业绩降幅逐季收窄。随着来自国内外休闲品牌竞争压力加剧,特别是去年上半年国内主要竞争对手的持续去库存,对公司销售造成较大影响;同时,零售市场景气度的下滑,导致加盟商库存压力增加、资金链偏紧,大规模的去库存活动导致公司盈利性减弱。 但下半年公司加强了对秋冬装产品的控制力度,在冷空气的配合及新开店的贡献下,下半年收入降幅逐季收窄。目前看,公司12年春夏装仍有部分库存尚未消化,尚需要一段时间去缓解。 终端打折压力加大拖累毛利率,大店建设推升费用投入,且库存问题也导致跌价准备大幅增加,最终造成盈利大幅下滑。在行业性去库存背景之下,去年大众休闲服饰终端打折压力较大,对毛利率拖累加大;同时,去年由于公司实施了扩大店的策略,渠道成本的增加以及品牌推广力度的加大,推升费用投入;另外,由于库存持续增加,公司大幅计提存货跌价准备,进一步拖累净利润表现。 随着13年上半年库存压力逐渐缓解,预计运营健康度将逐步回升,但终端市场的回暖程度决定后期业绩弹性。 盈利预测和投资评级。对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,但为了适应未来的发展,我们认为公司在渠道控制力、零售能力方面、以及产品等方面需要做进一步的提升。 公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但由于面临一些提升的需求,同时终端需求尚未恢复、行业竞争加剧,公司短期面临调整,根据快报及13年发展规划,我们微调2012-14年EPS分别为1.13、1.22和1.40元,对应13年市盈率为17.5倍,由于业绩下降,目前估值偏高,但基于公司在休闲服和童装行业的地位,以及今年可能逐步改善的状况,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示。终端消费持续疲软;库存压力超预期;直营店建设导致销售费用进一步提升。

在弱市环境下,渠道推力的释放有效拉动公司收入增长略超预期,同时,内部管控效率的持续提升及利息收入的增加,使利润获得快速增长。未来两年公司开店空间相对明确,加之自身运营管理基础较强,以及代理业务在13年将有较大的发展,预计仍可获得在行业内的相对快速的增长地位,13年仍属于我们全年重点配置的品种。由于部分代理业务和量身定制业务将于二季度开始贡献,一季度增速将略低于全年的增速,但相对仍属于行业内增长水平较高的公司。 弱市环境下,全年业绩保持快速增长。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入6.36亿元,同比增长37.85%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为2.22和1.68亿元,同比分别增长55.03%和53.20%,基本每股收益1.68元。单季度测算,四季度在天气及促销活动拉动下,收入增长37.17%;同期利润方面,由于内部管控效率持续提升,且利息收入增加,营业利润及归属母公司净利润分别增长41.94%和43.63%。 在次新店及新开店拉动下,12年收入超预期。11年和12年公司净增门店分别为51家和85-90的规模,在次新店及新开店的拉动下,12年公司收入获得超预期的表现。我们认为在今年消费环境持续不振的背景下,品牌公司的同店增长水平均不高,卡奴同店也仅获得5-6%的增长(回款口径略微负增长),而在此环境下,支撑业绩持续增长的主动力则主要来源于次新店和新店的贡献。由于公司现阶段渠道规模不大,未来两年外延扩张空间较为充足(其中,13年公司计划新增门店120家),因此,公司未来业绩可持续增长相对较有保证。 13年外延扩张、代理业务规模扩大及新增量身定制业务是全年增长的主旋律。 在去年约28%及今年超过20%的新店贡献下,13年业绩增长动力依然强劲,同时,随着品牌代理业务规模的扩大及新增量身定制业务的贡献(预计二季度开始对收入有所贡献),预计收入依然可以延续快速增长的趋势;利润方面,由于代理业务占比提升,综合毛利率或将略降,且费用投入相对较多,预计净利润增速将会略低于收入增速。 具体到一季度,由于部分代理业务以及量身定制业务在二季度开始贡献,预计业绩增速略低于全年的增长水平,但相对仍属于行业内增长水平较高的公司。

四季度秋冬装销售稳定增长,全年增长基本符合预期。我们认为公司近些年持续强化终端的做法符合未来品牌行业发展的主流趋势,零售及渠道控制力的提升有效保证公司在弱市下保持了相对稳定的增长。尽管上半年受市场环境影响,春夏订货会增速放缓,但由于公司内生基础持续加强,预计总体业绩增长应会较为平稳。若下半年需求回暖,预计收入增速存在一定回升空间,且利润释放能力相对较强。目前估值不算高,预计可获得一定稳定的收益。 四季度秋冬装销售平稳,保证全年业绩基本符合预期。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入34.73亿元,同比增长18.93%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为7.56和5.64亿元,同比分别增长55.97%和36.68%,基本每股收益1.12元。单季度测算,四季度在天气、电商及促销活动拉动下,收入增长16.94%,较三季度有所提升;同期利润方面,由于费用管控合理,营业利润及归属母公司净利润分别增长71.55%和30.54%。 零售能力的逐步提升,确保公司在弱市下实现稳定增长,外延扩张因商圈转移及部分系列战略性收缩而有所放缓。12年在经济放缓及终端需求不振的背景下,公司近年来注重的终端零售能力提升在弱市经营上起到了作用,预计公司全年可比同店会有8%左右的增长,但下半年订单执行率受到环境影响,使得实际收入增速低于订货会增速较。 外延扩张方面,受蓝标、童装业务整改,以及租约到期、商圈转移等因素影响,公司去年净开店数量不足200家,关店率略高于往年8-10%的正常水平。 由于公司已经过了快速外延扩展期,预计未来每年新开店数量会维持在300-400家左右的量级,而同时考虑到租约到期、商圈转移及店面亏损等原因,在保证正常关店率的前提下(8-10%),每年净增店数量约为几十到100多家。13年开店计划基本维持在此水平。 13年上半年受需求端拖累,预计增长平稳,但下半年若需求有所恢复,预计业绩增速具备一定回升空间。13年1、2月由于春节较晚,预计对增速可能相对有利,但整体看终端消费目前并无本质变化,由于春夏订货增速放缓,预计一季报仅获平稳增长。但因公司经营管理实力逐步提升、财务健康,若下半年需求有所恢复,预计下半年业绩具备一定回升空间。

今日公司公告股权激励草案,对于业绩的考核标准不算高。短期看,由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性。但终端库存经过1年多的消化,压力已有所缓解,若下半年需求端有所好转,考虑到估值不算高,预计业绩及股价将具一定弹性,建议待复苏迹象逐渐明朗时更多关注。 上市后首次股权激励覆盖范围广,但授予条件较为优惠。公司拟向220位核心管理及业务(技术)人员授出股票期权350万份(包括30万份预留),占当前公司股本总额的2.49%,有效期自授权日起最长不超过5年,其中首次授予的期权有限期为4年。激励对象可在授权日满1年后,在计划规定的可行权日按获授股票期权总量的30%、30%、40%的比例分三期行权(预留部分行权比例相同),行权价格43.49元。行权条件为13-15年较12年的收入增长率分别不低于15%、32%、52%,每年净资产收益率不低于16%。 行权条件不高,更看重保份额,而激励落到实处益于加强团队稳定性。此次股权激励的考核标准不算高,13-15年收入年均复合增长率基本维持在15%左右的增长,且未对净利润设置增长目标,考核更偏重保份额。我们认为在目前市场环境尚不明朗的情况下,业绩考核目标不高将更利于激励方案的落实,加强核心管理及运营团队的稳定性。但预计无法加强市场信心,因此,短期内对股价的催化作用有限。 上半年经营形势不明朗,但渠道健康度的逐渐改善益于后期业绩的恢复。由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比预计有小幅的下滑,且在上半年终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,因此,上半年业绩表现有待观察。但中长期而言,公司去年通过持续一年的管控,终端库存压力得到了逐步释放,部分优势区域加盟商压力有所缓解,渠道健康度有些好转,若下半年需求端有所好转,业绩将具备一定弹性。 近两年相对平稳的开店速度予以收入一定支撑,但费用控制决定同期盈利表现。13年公司开店计划基本维持12年净增200多家的标准,这将予以收入一定的支撑。但利润方面,由于12年逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致盈利表现欠佳,因此,13年费用控制力度决定盈利表现。

12月份受春节靠后影响,发货不及去年集中,但四季度收入增速基本符合预期。 而利润因四季度集中计提资产减值且费用上升,单季增速有所放缓。订货会方面,13年秋冬装订货额增长35%,其中加盟增长28%,加盟订货增速不算快主要是公司主动控制期货占比以及12年订货会执行率低导致基数较高所致,但此举将有助于提升订单执行率,并控制潜在的库存风险。短期内看,受订货会加盟业绩的数据制约,以及一季报基数高的因素影响,预计收益率难以很高,但全年看,公司的增长在行业内仍属于最快的品种,且订货会改革也更利于后续的健康增长。 12年四季度收入增长基本符合预期,但利润增速放缓使全年业绩略低于预期。 今日公司公告12年业绩快报,预计全年实现营业收入11.06亿元,同比增长46.68%,营业利润及净利润分别为1.93亿元和1.70亿元,同比分别增长56.44%和58.91%,基本每股收益0.48元。单季度测算,四季度收入同比实现48.57%的增长,营业利润及净利润分别增长32.79%和66.73%。 四季度集中计提存货跌价,且广告等费用投入加大,导致单季度利润增速放缓。 收入方面,进入四季度,由于秋冬产品力提升,且在天气、“双十一”及大量广告宣传的拉动下,自10月份开始公司订单执行率、售罄率、同店销售及经营性现金回笼等经营指标均有所提升。总体看四季度的收入增速基本符合预期,但由于13年春节靠后,公司的发货较去年晚,12月的发货没有去年同期那么集中,因此全年收入增长靠近我们给予的45-50%增长预期的中枢,但仍明显快于行业30%的增速;利润方面,因公司四季度集中对库存商品进行了跌价计提,且投入大量街边广告,并聘请新代言人,费用提升较多,导致四季度利润增速放缓,全年利润情况略低于预期。其中库存年底预计会降至8000万左右,12年春夏产品3500-4000万,年底结算时会对这批商品进行跌价计提,计提后,预计整体的存货跌价余额为4000万左右,占到过季产品的50%。 主动降低期货比例,且12年订货会执行率偏低使得基数较高,造成13年秋冬装订货会增速略低于预期,但益于提升订单执行率,降低潜在库存风险。综合看两次订货会仍保持了40.21%的较快增长,这在行业内仍属最快的水平。

今日公司公布了12年业绩预告修正公告,下调净利润增速至0-20%的区间。我们认为12年业绩低于预期并非经营层面问题,主要是受股权激励计划终止影响,期权费用一次性加速摊销所致。目前看,新核心高管的加入有助于引领公司发展更上一个台阶,目前对应13年16.8倍PE,估值不算太高,但今年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种。 期权费用一次性摊销,导致四季度利润负增长,拖累全年业绩低于预期。公司预计12年全年归属母公司净利润为2.09-2.50亿元,同比增长0-20%。我们认为业绩低于预期主要是由于股权激励计划终止,3840.79万元的期权费用一次性摊销,导致四季度净利润出现30-99%的下滑,拖累了全年业绩增长。若将此期权费用加回,12年EPS在1.40元左右,基本符合此前的预期。 四季度经营层面运转正常,秋冬装销售表现良好,预计全年收入仍维持在25%左右的增长区间。整体看,随着四季度进入销售旺季,公司运转正常,在冷空气的刺激下,公司擅长运作的秋冬装销售良好,其中,10、11月份终端零售额分别达到1.3亿和1.5亿(未扣点及税费),12月份终端销售也较为正常,考虑到商场对账表的滞后性,预计公司全年收入仍可维持在25%左右的增长预期内,四季度整体收入增速仍是不错的,经营层面的费用投入在四季度预计也没有明显的异常。 快速的外延扩张为13年增长打下了较好的基础,且新核心管理层的加入有助于引领公司发展更上一个台阶。截止11月份门店总数520家左右,较去年年底的388家,增加132家,预计到年底新增店面会保持在140家左右。全年的外延扩张速度达到了30%左右的快速水平。这为13年实现较快速的增长打下了较好的基础。而新核心高管的加入,有助于帮助公司解决上市后所面临的多品牌发展、库存周转及费用控制等问题,特别是借助雅莹在南方市场的运作经验,13年对朗姿在南方市场的开拓将可能带来积极效果。

事件:我们在招商证券 2013 年年度策略会上与公司进行了深入的交流,进一步了解了公司四季度经营情况,并就近期发生的股权激励终止事件及新管理层对公司未来发展规划进行了沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、天气及旺季效应拉动秋冬装销售,但期权费用一次性计入影响今年利润波动 随着四季度步入销售旺季,在寒冷天气的推动下,公司擅长运作的秋冬装销售良好,其中,10、11 月份终端零售额分别达到1.3 亿和1.5 亿元(未扣点及税费)。 考虑到零售额对账如表存在一个月滞后期,且近期商场账期出现一定的延长迹象,预计公司全年收入可实现25-30%的增长,四季度整体增速预计将高于前三季度。 利润增长方面,由于公司终止股权激励计划,若 3000 多万元期权费用一次性计入,预计将影响12 年的EPS10%左右,将由1.47 元/股降至1.35 元/股左右。我们认为12 年EPS 的波动并非因公司经营层面的原因导致,不会对公司经营业绩造成实质性的影响。 2、秋冬备货增加推升库存规模,但比例尚合理,明年计划逐步改善 库存方面,截止至三季末,公司库存达到 4.45 亿元,较中期增长了近40%,我们认为库存增加目前的主要原因是秋冬产品一次性入库及13 年春装原材料备货增加所致。从库存结构看,12 年秋冬装备货达到2.6 亿元,13 年春装原材料备货为1000 多万元,当年未超过12 个月的春夏秋货品为1.3 亿,而12 个月以上过季商品库存为7500-8000 万左右,若扣除1200-1400 万元的存货跌价准备,过季商品存货余额仅为6000-7000 万左右。整体而言,过季和当季商品库存比例基本合理,但截止至年底预计随着剩余2 个月冬装入库,库存总规模不会出现明显下降,将会略有提升,预计可能达到5 亿左右的规模。 虽然目前库存结构尚合理,但周转率偏低,公司也计划逐步通过供应链提升等方式进行改善,但效果体现需要过程,期待明年逐步有所改善。 此外,库存增加占用现金较多,导致现金流在三季度末不太理想,同时人员增加(今年新增员工1000 多人)导致薪资支出提升也是造成现金流趋紧的又一原因。 3、快速的外延扩张为明年增长打下了较好的基础 截止 11 月份门店总数520 家左右,较去年年底的388 家,增加132 家,预计到年底新增店面会保持在140 家左右。全年的外延扩张速度达到了30%左右的快速水平。这也为明年的较快速增长打下了较好的基础。 4、新核心高管加盟,重新梳理组织架构,引入分公司管理模式,内部规划及职能权限划分将更加清晰 近期,原雅莹销售总监王国祥加盟公司,我们预计将给朗姿带来正面效应。王国祥总曾于95 年开始任职于国内一线高端女装雅莹公司,是业内资深的品牌营销及渠道管理专家。虽然各方面措施的推进需要一个过程,但预计明年将会在一些方面给公司带来效果。 王总的加入,首要的任务是帮助公司搭建更合理的组织架构和管理体系。公司目前建立了垂直化的管理体系,整个公司分为四大体系:产品研发设计、营销渠道、行政后台、财务管理四个体系。产品主要由申金花总主管,后台主要由张涵总主管,王总主管营销渠道体系。同时四大品牌分事业部管理,各事业部则统一在四大体系下进行管理。 公司计划明年将目前各品牌子公司管理调整为分公司管理模式,对渠道进行区域分公司管理,包括各品牌的渠道拓展,终端管理、营销策划等前端活动都纳入分公司管理,同时有助于加强对终端和VIP 的管理。 改变目前的各品牌子公司分别管理的模式,也就是说子公司职能将被削弱,这和目前的模式有冲突。我们认为权责的重新划分有利于公司进行资源整合,提升专业化运营效率,但短期内新模式的融入需要一定的时间及磨合过程。 5、多品牌发展规划更趋明确,且运营效率有望进一步提升 王总对目前的四大品牌进行了重新的定位梳理,将差异化体现的更为明显。三个主要高端品牌朗姿、莱茵、卓可分别定位为时尚精品、时尚大众和时尚个性。 具体来看,对于发展相对成熟的朗姿品牌,日后将延续其现有风格,突出业绩增长的持续稳定性,但我们认为朗姿日后在南方市场的发展将有望更上一个台阶。朗姿目前在北方做的确实很不错,但南方市场是薄弱点。目前王总已经建立了南方的团队,原来雅莹在南方市场做的更有经验,预计这些经验也将为朗姿在南方的开拓带来正面的效应。明年秋冬产品开始预计将会有一定的效果,但整盘效果要体现则需要更长的时间。 莱茵品牌因今年得到快速增长,品牌发展潜力较强,明年将更加突出时尚大众的定位,趁势加大对该品牌的营销推广。 卓可因经营改善成效尚不突出,明年主要以培育为主。 玛丽安玛丽目前由卓可的事业部经理兼任,明年将会强调巩固已有的门店效率,而不过多的强调开店。 目前玛丽的定位还不是最明朗的时候,还处于不断摸索和修正的过程中,今年夏季销售不是很理想,原来的负责人已经被调走,卓可总经理现在分管玛丽,调整后秋冬销售有好转;玛丽今年没有具体指标上的要求,今年是第一年,主要是开店。今年玛丽已经开了70 家店,原来计划今年实现回款6000 万,现在看来可能完不成,今年如果亏损1000万以内都可以承受。13 年要求会高一些,收入和盈利都会有要求,这个品牌1-1.2 亿元收入规模可以达到盈利;此外玛丽总经理反映,这个品牌码比较小(5 码、6 码比较多,7 码比较少),受众比较窄,将来怎么调整还需要摸索,但价位不会调整(基本在2000 元以下,但比欧时力还是要贵一些)。 6、盈利预测与投资建议 我们认为公司上市后,经过一年多的快速发展,目前所暴露的制约公司日后健康发展的关键点在于多品牌的发展是否成功、提高库存周转效率及费用控制等问题。而新核心高管的加入,有助于解决这些问题,使得公司的发展再上一个台阶。特别是借助雅莹在南方市场的运作经验,明年对朗姿在南方市场的开拓将可能带来积极效果。 近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的发展速度。未来若新的发展举措可顺利实施,运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程。考虑到今年需一次性摊销期权费用,我们调整盈利预测,预计12-14年EPS 分别为1.35、1.78 和2.29 元/股,目前对应12、13 年的PE 分别19.5 和14.8倍,估值有一定的安全边际,仍建议作为明年重点配置品种。维持评级为“强烈推荐-A”。 但明年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩增速表现不出挑,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种,可择时把握。半年至一年目标价可给予13 年17-20 倍PE,目标价格区间为30.2-35.5元。 7、风险提示 1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

今日公司公布计划回购部分流通股份。我们认为公司此次回购旨在增强市场信心,有助于维护股价。近年公司对终端精细化管理的成效不错,加盟渠道体系压力较小,主品牌发展稳定,宝鸟业务恢复,预计全年业绩可实现30%以上的增长。明年上半年考虑到新品牌并表,业绩增长将获得新增量,但新品牌Hazzys增长的稳定性及持续性将较多的决定业绩以及股价的弹性。目前估值仅为10.6倍,短期内在回购事件的刺激下,股价或将存在一定弹性,但后续仍需注意减持进展。 回购益于加强市场信心,维护股价。今日公司公布拟在未来12个月内以不超过每股12元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过8000万元,预计回购股份约667万股,占公司总股本约1.11%。我们认为公司此次回购旨在增强市场信心,有助于维护股价,且若按回购上限计算,预计可增厚13年每股收益1.14%,提升公司业绩指标。 主品牌稳定增长与圣捷罗、宝鸟业务维持稳定,保证业绩获得稳健的增长。 近年来公司在终端精细化管理方面成效不错,在加盟体系的建设上,2010年公司提出“巨人计划”,倡导终端零售的管理及终端零售能力的建设,通过门店自购转租的方式、提高订货的退换货率及加大补贴支持等多方面措施帮助加盟商发展,其中,特别是在今年中期进行集中退货后,主品牌“报喜鸟”的渠道体系相对较为健康,库存压力轻,13年春夏订货会实现15%左右的稳定增长。整体而言,主品牌在正装行业地位稳固,加盟体系发展较健康,但我们认为未来在零售价格提升方面难以继续以往的路线,预计总体可实现稳定增长。另外,今年圣捷罗经历整合,宝鸟团购业务获得恢复,预计明年此两项业务相较于今年将比较稳定。 新品牌或将成为未来公司业绩增长的新动力,但其发展的稳定性及持续性将决定公司业绩弹性。今年三季度公司完成对新品牌Hazzys及法兰诗顿的并表事宜,考虑到Hazzys品牌今年新开店较多(截止至三季末门店数量为160家,其中60-70%为商场直营店),且法兰诗顿顺利完成网点整合(截止至中期门店数量为100来家),结合前三季度的经营情况,预计2012年两品牌终端收入(含税)分别可实现3亿元和2亿元的规模。明年上半年两个新品牌的并表,较今年同期而言将成为收入增长的新贡献。 但落实在盈利方面,法兰师顿尚处于培育过程中,公司今明两年尚未对该品牌提出盈利考核指标。而Hazzys品牌由于今年仍采用成衣进口模式,尚未实现本土落地化生产,因此,短期内预计对利润的贡献有限。而明年对利润的拉动则取决于新品牌落地化生产的成效,若运转良好业绩超预期将为股价带来新的机会。若新品牌可获得持续的增长表现,预计可给业绩和股价带来一定的推动力。 盈利预测与投资建议:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳健的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,因此公司的加盟商压力较小,但这些投入导致了上市公司需要承担的压力较一般品牌公司要大。 由于回购价格还未定,暂不考虑回购增厚影响,结合四季度定增股本摊薄情况,预计12-14年EPS分别0.82、1.02和1.27元/股。目前12年PE为10.6倍,存在一定的安全边际,半年至一年目标价可以给予12年15倍,目标价格中枢为12.30元。 维持“审慎推荐-A”的评级。短期内在回购事件的刺激下,股价或将存在一定弹性,明年新品牌的发展将较多的决定业绩与股价的持续弹性,但后续仍需注意减持进展。 风险提示:1)渠道扩张过快,加大管理难度的风险;2)新品牌运营低于预期的风险;3)股东减持的风险。

市场低迷,公司阶段性压力较大。12年前三季度公司实现营业收入约8.06亿元,同比下降0.60%,利润总额及净利润分别约为0.55亿元和0.44亿元,同比分别下降35.58%和28.68%。单季度测算,今年受经济不振影响,终端消费需求持续疲软,导致收入同比下滑6.40%,利润状况首度出现亏损,利润总额和净利润总额分别为-48.68和-27.04万元。 促销活动分散,影响收入增长。由于今年经济不景气,价位偏高的产品销售受到一定影响。而公司产品多以经典产品为主,产品价位在业内偏高,同时,今年促销活动较为分散,并未像去年集中举办两场大促活动,因此,竞争对手的打折促销对于公司造成了一定的分流,影响收入增长。其中,分品牌看,高端品牌寐受到影响较大,收入下降9%左右,梦洁下滑5%左右,宝贝持平。 店柜持续整改,费用仍未得到有效控制拖累单季度利润出现亏损。综合毛利率提升0.76个百分点达到43.92%,三季度单季同比提升1.73个百分点。但前三季度在收入下滑的基础上,因店铺整改(截至三季末,整改数量达到107家)、新开店增加(前三季度公司门店净增251家)及次新店固定费用支出(去年新增店面在400-500左右的规模,固定费用支出较多),费用仍未见到有效控制,导致费用率增加过快,拖累盈利表现。三季度公司三项费用同比增加13.35%,其中,销售费用率同比增加10.72个百分点,管理费用率因员工薪酬、折旧和无形资产摊销等相关费用增加,同比增加2.07个百分点。 备货增加等原因使库存规模偏高,加盟商授信期延长,应收账款有所增加,现金流趋紧。因秋冬产品及经典产品备货增加,三季度末公司库存规模达到5.28亿元,较中期上升20.82%,总体库存规模偏高;且随着授信及库存等持续增加,公司经营性现金流进一步趋紧,截止至三季度末经营性现金净额为-1.51亿元,较中期减少了0.42万元;弱市环境下,公司为扶持加盟商发展,延长了部分客户的授信期,导致三季末应收账款达到1.36亿元,较年初增加11.48%。