公司业绩快报收入符合预期,但利润略低于预期,4季度利润率较低暗示来年公司走向规模效益之路有望实现,来年利润高增长也可实现。公司对应13年PE18.5倍,估值尚不贵,值得重点关注,维持“强烈推荐-A”投资评级。 业绩略低于预期,四季度节奏放缓。公司全年收入64.8亿元,净利润13.2亿,EPS1.53元,同比增长69.45%。其中四季度收入12.3亿,净利润7900万元,同比分别增32.8%和8.6%,增速放缓在意料之中,因集团公司11月初完成百亿目标,4季度基本只结算不到2个月的收入,却要结算整个4季度以及年初积累下来的众多费用,因此费用率预计较高,且也到了“后百亿”的整顿巩固阶段。 4季度净利率同比下降2个百分点,或暗示未来利润率提升可望。我们认为公司4季度的调整巩固非常重要,这给了企业缓冲之后再出发的后劲。而4季度利润率同比下降2个百分点,或已暗示公司为13年1季度作了储备,从规模走向规模效益的路线能够实践。 初步预计13年1季度增速可望高增长30-40%。我们认为:1)前述4季度的利润率变动是一个启示;2)汾酒目前是少有的顺价销售的产品,目前经销队伍稳定扩张,渠道打款普遍按照公司计划推进;3)由于13年春节在2月份,1季度享受大部分旺季收益,而去年同期基数偏低;4)销售公司股权比例的提高。 2013全年三大看点没有改变:1)中档产品老白汾保持量价齐升,老白汾目前收入占比高达50-60%,去年10月份提价为2013年高增长打下基础。;2)收回销售公司股权至90%,预计新增0.3元左右EPS的利润,产生业绩变压器效应;3)销售费用率下降,来自规模效应进一步体现。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们维持公司2013—2014年2.24元,2.67元的预测,目前对应2013年PE18.5倍,并不算贵。短期受行业基本面压力导致估值提升有难度,但市场若继续向好,我们认为46%的业绩增速可推动公司估值冲击20-25倍,股价空间就能打开,目标价区间44.8-55.9元,值得重点关注,维持“强烈推荐-A”。风险提示:高档青花瓷销售继续低于预期,行业竞争费用加剧提升。

短期催化剂仍将接踵而至。沱牌舍得前期上涨来自预期修正下的超跌反弹,我们认为未来3个月催化剂还将接踵而至。舍得12月31日全程冠名央视跨年元旦晚会,锁定高收视率背后的主力消费群体,是舍得文化营销新阶段的起点。 公司计划在2月份春节联欢晚会继续投入舍得文化营销,3月份糖酒会又是一次激情高昂的誓师大会,4月份则可以预见公司1季报开门红,有众多利好信息刺激在目前白酒行业内已是相当难得。 中期仍处良性循环。2011年起公司机制改革,大力投入空中和地面营销,舍得酒价格倒挂现象减少,折扣返利比例降低,现金流改善推动市场滚动开发,起步期虽属招商模式,但公司成长的良性循环已成。目前主销区东北、华北、西北、遂宁动销良好,终端价格在500元左右,非主销区销售相对较弱,价格也略低,不过我们认为应着眼于良性循环的大格局,每家公司起步期都难免部分地区销售难以顾及,公司的增长轨道并未偏离。 市场好转及2013高增长将助推估值提升。舍得近期股价反弹近50%,目前对应2012-2013年PE达到28.0倍,18.1倍,估值有溢价。但在市场好转、白酒板块估值回升后,按公司来年54%的业绩增速看,18倍的估值仍会有提升空间。 而行业结构下沉,消费需求回归品质,对奉行生态酿酒理念、弘扬舍得文化的沱牌舍得更是机遇。而除舍得外,沱牌中低档的扩张和升级也非常明显,这在其西北地区体现更为明显。 继续强烈推荐,目标区间32.8-41元:我们并不期望公司业绩实现翻番,过快的增长并不健康,但目前公司面临发展机遇期,实现2-3年复合50%高成长是正常的。沱牌管理团队常年稳定,10多年来持续夯实酿酒基础,目前正处机遇期。维持预估2012-2014年EPS1.06元、1.64元、2.03元,目标区间32.8-41元,对应13年PE20-25倍,维持“强烈推荐-B”投资评级。风险提示:快速招商带来的渠道管控风险;大客户依赖风险;三公从紧。

“双提”持续推进,2013年费用率有望再降。伊利双提工作成效显著,样板店、样板乡镇建设持续推进渠道扁平化,空中和地面优势加速积累。2012年公司的费用主要压缩在战略层面,在地面营销上仍与销售额挂钩,但2013年起我们预计在总部战略层面和区域营销推进上都将压缩费用率,液奶费用率小幅下降,奶粉事业部费用率下降幅度更大,总体销售加管理费用率有望下降1.5个百分点。 成本提升可应对,高端白奶和儿童奶助推结构提升。尽管4季度来原奶价格同比上涨近5%,玉米和苜蓿等价格仍在上涨,但我们认为原奶价格不会出现如10年的大幅上涨态势,公司有能力化解成本压力。近期光明已涨价5%,行业涨价环境已经具备。而伊利金典今年增速80%以上,QQ星儿童奶增速也维持30%以上,新推出的维尼熊包装儿童奶供不应求,高端液奶整体增速30%以上,金领冠在奶粉中占比也在提高。这将令伊利产品结构持续提升,确保整体毛利率稳定或小幅提升。 预计2012年收入近420亿元,2013年增长14%。伊利2012年收入预计增长11.7%,贡献主要来自液态奶(预计增长18%),今年伊利液态奶各区域完成任务目标整体较为轻松,近期旺季来临,纯奶产品甚至因奶源不足而出现断货。 奶粉业务目前已经恢复至事前90%,冷饮维持10%左右的增速。我们预计公司2013年收入增速14%,液态奶业务增长13.5%,奶粉出现恢复性增长,收入接近2011年规模,冷饮维持10%左右增速。 目标价上调至27.5元,“强烈推荐-A”投资评级:我们认为乳业整合已入尾声,伊利竞争优势加速积累,净利率提升大势所趋。我们假设定增价格为18.5元,发行2.7亿股,2013-2014年摊薄后EPS1.26元、1.523元,增速43.9%,21.5%,目标价27.5元,对应2013年PE22倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:食品安全风险。

改革决心巨大,方向已然对路:营销区域化,资源分散化,着力中档化。本次五粮液经销商大会,在开会前后的活动安排组织上较往年增加了多场营销策略说明会,向经销商传达公司改革的决心和政策,我们也全程感受到公司上下改革的决心巨大。在改革方向上,我们总结为三点,目前已迈出第一步。 一是营销区域化。公司过去是条线管理,采用事业部制运作,本次全面调整到区域分块管理,总部设销售部,市场部等支持机构,设立7大区域营销中心和北京、上海、成都三个城市子公司的管理模式,主要管理五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、尖庄五大系列,这对于营销团队扩张,贴近终端快速反应确实将更为有效;二是资源分散化。针对往年部分大经销商配货过多却串货严重,业务员又无法管控的局面,公司决定减少部分大商的配额,以强化市场管控力。这种改革方向无疑是正确的,说明公司高层也都对现状认识很清楚。 三是着力中档化。公司认识到政府对白酒消费政策收紧,城镇化建设对中档酒的利好,首先表示五粮液以商务消费为主,不会受影响,其次也在来年规划中着力扩大中档酒规模。目前中档五粮春、五粮醇分别达到1万吨和3万吨,五粮醇实现50%以上增长。公司来年对中档酒的产品规划、招商增长规划更为激进。 改革调整和高增长之间三个矛盾,如何权衡是对公司的考验。 一是五粮液批发价在半年内提升难度很大。公司虽提出要对五粮液控量保价,规划2013年新品五粮液投放增10%,而五粮液1618投放则从3500吨减至1000吨(改成省代加分销商模式)。新品五粮液2月1日起提价10%至725元(加价部分作为经销商费用支持和新增销售人员支出),1618从689元提价至900元。但渠道库存本就高企,政策限制、塑化剂事件冲击又致观望情绪浓重,来年进货计划多是上半年少进,下半年补,快进快出,公司又强制1月份按老价格打款全年30%的计划量,我们认为五粮液批发价要在这种条件下很快实现回升难度很大。 二是30%收入增长和20%销量增长的规划目标难以调和。公司预计今年270亿以上收入,2013年实现350亿左右。但高档酒按前述策略,收入可能仅为个位数增长,因此必须依靠中低档系列酒收入翻番成长。一要靠主力品种五粮春、五粮醇继续保持50%以上增速,二靠大力开发系列酒产品线招商,三靠收购3-5个白酒企业实现外延增长。但中低档酒必须依赖销量的高增长,与公司销量只增长20%的规划目标并不一致,难以实现公司所说的总体结构提升。 三是公司对大经销商减量管控能否彻底执行尚待观察。大经销商模式成就了一批大商,也成就了五粮液,但现在快速转型也为其所累。公司与大商之间关系紧密,大商们的要货、批条也基本能得到满足,一线业务员无法对他们进行管控约束,导致市场批发价格失控,这种局面由来已久。公司管理层必须具有雷厉风行的作风,在改革中保持团结一致,不留突破口,严格惩罚串货,坚决给业务员充分市场管控的权力,否则要扭转资源分配不平衡,实现资源分散化还会成为空话。 我们预计公司的收入增长路径:首先强制设定计划量维持明年上半年增速,其次系列酒产品线大幅扩张招商,再次期待下半年需求好转时增加投放量或招商增长,最后收购兼并2-3家地产白酒企业。以目前的需求形势和政策环境看,五粮液要实现其规划的20%销量增长和30%收入增长是较有难度的。我们认为五粮液可能希望通过释放提价预期,稳住价格态势,并通过强制规定明年初计划完成量,以避免预收款的下滑及保障1季度的业绩增长。在五粮液以下的价位段,我们预计公司将大面积推开系列酒产品线招商,下半年公司预计需求回升,库存消化,期望动态增加投放量,继续招商。全年争取完成2-3家地产酒收购兼并,从而完成年度收入规划。我们认为五粮液如此规划也算合理,但前述矛盾的未解,仍可能对规划造成较大扰动。 维持“审慎推荐-A”评级:我们认为五粮液改革已迈出坚定一步,不过其规划和措施似乎仍难以扭转局面。要公司做出大力度改革同时又要高增长,鱼和熊掌不可得兼,我们倒是希望五粮液顺势而为,让渠道库存加快出清。公司来年中低档酒大幅增长将导致结构下降,对公司净利率形成向下压力,使收入增速高于利润增速。我们下调公司2012-2014年EPS2.40元、2.76元,3.23元(原为2.47元,3.05元,3.65元),13-14年的增速14.9%,16.8%,目标价下调至34元,对应2013年12.3倍PE。目前股价有绝对收益空间,但要跑赢行业仍有难度。维持“审慎推荐-A”投资评级。

上周与公司高管及经销商做了深入交流。公司今年销售人员继续翻番、激励到位干劲十足,明年舍得和沱牌分事业部运作将进一步强化营销动力。因空白点多,舍得招商空间仍大,随着近期舍得提价30元及税费分离实施,惯性高增长概率较大,1季报行情可期,重申“强烈推荐-B”评级,目标价32.8-41元。

产品、品牌:坚持1573走高端,中低档集中力量做单品。老窖的产品结构是金字塔形,而除了1573系列在高端方面树立起了鲜明的旗帜之外,老窖一直以来给人以品牌很多很杂的感觉。未来1573系列仍然是以树品牌为主,低端酒放量做市场份额,而中端方面则明确提出收缩品牌规模,做大单品产量,通过各种改进和营销做到量价齐升。例如今年重点在全国打造的窖龄酒,市场表现超预期。 渠道:中高档酒高增长得益于营销改革,柒泉公司在模式上有优势。今年公司超高端基本没有增长,但中高挡酒和低档酒却达到高增速,主要得益于营销模式改革:不同价位段的产品由不同的销售公司专门运作,并逐步进行深化转型,其中中低端产品实行市场细分,精确指导,精细化运作。柒泉公司更是老窖的一个创举,在维护市场体系和经销商关系上有积极作用,而近期实行的柒泉公司拆分至省级是为了管理的更精细,并不会对经销商数量产生影响。 价格:1573价格不振,柒泉公司仍有一定价差空间。近期国窖1573的终端零售价在930多元,一批价在730元左右,动销也不太理想。但目前1573对柒泉公司的供货价为409元,较之一批价仍有300多元价差空间。近期五粮液提价传言甚嚣尘上,一直奉行比五粮液贵的价格策略的1573也有跟进可能。 食品安全:塑化剂未波及老窖。近期白酒塑化剂事件波及众多名酒企业,茅台、五粮液、洋河等被报道检测出塑化剂,但老窖目前尚未见诸报端。此外,公司自己已经做过检测,网站上也有检测报告贴出,并未检测出塑化剂。 维持“强烈推荐-A”投资评级:老窖虽然高端1573方面增长疲软,但中高档酒和低档酒具有持续增长的潜力,1573对柒泉公司仍有提价可能,公司营销机制灵活、激励到位,做好业绩的动力充足。维持2012-14年EPS分别为3.25元、4.22元和4.87元,给予目标价48.8元,对应15倍PE,股价经过调整已经具有相当的性价比,且现金分红比率非常高,是不错的投资标的,维持“强烈推荐-A”投资评级;风险提示:经济持续疲软导致需求不振,食品安全风险。

舍得酒按照地级市招商,虽然稳健性值得探讨,明年惯性持续快速增长仍没有问题。此前市场因Q3收入增速放缓担忧来年增速,我们认为外围需求虽有减弱,三季度税费分离改革也遮掩了收入的真实增长。股价大幅调整后估值低至今年业绩20倍PE,目前超跌反弹态势与年初时有类似之处,维持“强烈推荐-B”评级。 Q3收入增速明显放缓有新说法,税费分离所致。Q3收入增速落至23%一方面体现需求终端的变化,另一方面公司称其销售模式改变了,即学习老窖柒泉模式采取税费分离,客观上将降低收入增幅,避免多交消费税,并将以往分配给单个经销商的市场费用集约化利用,此举将有效降低费用率,提高净利率,保障利润高增长,因此收入放缓不宜过度悲观解读。 公司未来的营销策略主要有八个方面:第一、加强弱势区域的舍得酒推广。第二、继续巩固中端、低端酒市场,打牢基础。第三、实施“三位一体”的市场运作模式,即:企业、合作伙伴、品牌推广公司共同运作市场。第四、市场开发中心要逐步下沉到县级。第五、重点市场重点运作,集中资源各个击破。第六、加大指挥、调控管理的力度,大区由管理职能向督查服务职能转变,各省区统一由营销公司指挥。第七、加大营销指挥力量和功能,营销公司新设事业部制。第八、加强销售队伍建设,积极引进人才,完善考核激励。 区域上,遂宁及周边精耕细作,北部下沉,中部扩大。遂宁是公司大本营,沱牌是当地政府指定用酒,因不少团购单位直接拿酒价格稍显混乱,未来将持续精耕细作以巩固大本营市场。东北是沱牌传统的强势市场,将继续让渠道下沉,深度分销。而中部等较弱市场仍将以扩充经销商数量为主,快速做大市场份额。公司期望至2015年,能实现50亿元销售收入,其中舍得销量能达到5000吨。 销售人员正快速增长,激励机制逐渐理顺。公司现有销售人员800-1000人,全年计划1500人,但估计年末实际达到1200人。目前生产和后勤人员共2000多,未来规划生产和销售比例要达到1:2,人员仍将快速扩充。10年以前营销团队激励不够,指标比较低。去年营销团队最高60万,今年最高可达70-80万,省内销售人员收入今年可能翻一倍,省外做的好的经理级别也将达到几十万。 预收账款创历史新高接近2亿元,存在较强业绩平滑能力。预收账款与中报相比增长2700万元,达1.98亿元,相当于三季度收入的60%,创历史新高。与此同时存货也继续攀升,三季末达到17亿元,较之年中增加1亿元,基酒储备充足,而存货与预售账款同时攀升,也反应了公司存在较强的业绩平滑能力。 近期股价随塑化剂事件大幅调整后,估值已具吸引力,维持“强烈推荐-B”评级。公司过去三年以来在品牌渠道上加大投入,销售人员连年翻番,目前已进入快速增长的拐点期,虽然招商增长模式其持续性尚待观察,但因基数尚小,明年有望保持惯性高增长,预计2012-14年EPS分别为1.16元、1.64元和2.03元,给予12年30倍PE,目标价34.8元,维持“强烈推荐-B”评级。 风险因素:快速招商带来的渠道管控风险;大客户依赖风险;三公从紧。

我们继续维持“强烈推荐-A””投资评级。近期受塑化剂事件影响,二批商进货意愿下降,茅台批发价也下行到1300元左右,不过距离茅台819元的出厂价还有相当距离,茅台一批商资格仍然是香馍馍,所以一批商也不敢轻易违反茅台的价格政策。我们维持茅台20122-2013年133.68元,19.17元的预测。风险提示:经济持续疲软导致需求不振,持续严厉的三公消费限制政策。

事件: 公司公告:根据公司自查及与权威检测机构比对结果,公司出厂产品塑化剂指标均符合国家相关监管部门限量要求。 评论: 在前几日微博博主水晶皇说送检茅台于香港检测机构之后,市场都在翘首以待原定10号出来的结果,不过昨天却闹得沸沸扬扬,既有传言说茅台在香港检测出是0.5mg/kg的DBP含量、超了一点(但缺材料证明),又有网传两张图说茅台在香港查了不含塑化剂(不过这两张图又被指系伪造),倒是发现搜狐酒评网有个民间检测,称送检的茅台、剑南春等几款白酒不超标(《搜狐酒评网检测五品牌白酒茅台剑南春等并不超标》),再加上晚间茅台自己的声明,终于让人松口气。希望媒体不要再纠缠这件事情,还产业一片清静。 在此我们将前两篇跟踪报告的主要观点再重申一下:此次白酒中含有的塑化剂“并非人为”添加,应是生产中“微量”移入,所以跟乳业三聚氰胺事件在性质上完全不同。预防和清除塑化剂的举措其实较为简便,只要在原酒生产环节中用不锈钢替换塑料管、商品酒中用少量活性炭吸附即可解决问题。效益好的名酒厂一般早不存在问题,其它公司在卫生部去年的重视之下也基本完成了整改。卫生部所采取的包装物迁移标准中的DBP含量0.3mg/kg限量是和欧盟一样的,香港食品环境卫生署的检测标准也是同样,而且国家食品安全风险评估中心根据国际通用风险评估方法和欧洲食品安全局推荐的人体可以耐受摄入量,以媒体报道的酒鬼酒DBP含量1.08mg/kg计算,每天饮用1斤,其中的DBP也不会对健康造成损害,所以消费者不用担心,我们需要提倡的是适量饮酒。 关于市场就三公消费限制、反腐对茅台销售的担忧,我们认为三公消费限制、反腐是国家政策的正确方向,短期会影响茅台的销售,不过茅台也一直在努力做几样事情:一是RFID防伪升级,二是打假,三是直营店的渠道建设,茅台还有很多潜在需求:消费者怕买不到真茅台。当扁平的终端触角让消费者购买茅台酒更方便、更有安全感,茅台的需求并不成问题。 我们继续维持“强烈推荐-A”投资评级。近期受塑化剂事件影响,二批商进货意愿下降,茅台批发价也下行到1300元左右,不过距离茅台819元的出厂价还有相当距离,茅台一批商资格仍然是香馍馍,所以一批商也不敢轻易违反茅台的价格政策。我们维持茅台2012-2013年13.68元,19.17元的预测。风险提示:经济持续疲软导致需求不振,持续严厉的三公消费限制政策。

我们跟进点评如下:官方结论与我们研究判断相当一致。官方结论其检测结果令消费者仍心存疑虑,但安全性测试则令人放下恐慌。此次事件与台湾塑化剂事件不同,台湾事件是人为添加,替代棕榈油作为起云剂的成分,添加量高达1600 多PPM,伤害严重。而此次事件非人为添加,含量较低,按照最严格的WHO 标准,每天喝2 斤1PPM 塑化剂含量的白酒都是安全的,按欧盟标准,喝4 斤白酒也不会因塑化剂而有害(当然每天要是喝那么多酒,酒精的伤害更大)。 多家老名酒企业通过不同渠道表示自己产品的安全性,心理层面的恐慌得到缓解,股价有超跌反弹动力。近日我们已先后看到老窖、金种子、洋河、茅台、老白干等多家酒企已通过多种渠道表示其产品不存在塑化剂问题,符合我们预期,市场终端恐慌得以消解,而近期股价调整充分,按照现有盈利预测看估值极为便宜,因此我们判断短期存在超跌反弹行情。 事件对短期消费有不利影响,年关前后渠道压力仍在,2013 全年看是前低后高的格局。我们估计此事短期将对消费者的消费需求产生不良影响,临近年关新的打款计划时点,也会加剧经销商的观望情绪,导致企业销售增长压力进一步加大。我们认为应提防春节及后续几个月内白酒企业业绩不佳的可能性。不过,我们认为事件的影响将是短期的,2004 年3 月份发生的甜蜜素事件,历经3 个月在官方检测确定安全性完全无害,并卫生部发函声明说明食品中的检测方法不适用白酒后,得以平息。因此从明年全年看,此次事件影响、行业库存波动和经济周期看,景气应是前低后高,还是会有投资机会。 总体上,我们认为茅台的稳定性仍最强,组合洋河、汾酒、沱牌舍得。茅台品质没有问题,品牌拉力最强,渠道忠诚度最高,提价保障增长,因此确定性最强,目前价值严重低估。板块趋势向好回升期,洋河、汾酒、沱牌、老窖等都具有较大弹性,目前股价低,也可以配置。不过从业绩周期看,在绝对和相对收益上我们维持11 月月报观点,须以时间换空间。 酒鬼酒招商扩张面临压力,品牌自救走出第一步。公司具有良好生态环境和酿酒条件,但崛起时间太短,成长模式在于招商,事件后招商扩张面临难度,并要面临渠道库存及员工稳定性问题,其成长面临压力。周末央视《每周质量报告》连线多名专家教授坐堂会诊,并深入酒鬼酒实地考察,公司查出3处可能来源,并表示彻底改造,这将有助缓解消费者戒备,挽回公司形象。

塑化剂是工业上被广泛使用的高分子材料助剂,在塑料加工中添加这种物质,可以使其柔韧性增强,容易加工,可合法用于工业用途。2011年5月起台湾食品中先后检出DEHP、DINP、DNOP、DBP、DMP、DEP等6种邻苯二甲酸酯类塑化剂成分,药品中检出DIDP。截止6月8日,台湾被检测出含塑化剂食品已达961项。6月1日卫生部紧急发布公告,将邻苯二甲酸酯(也叫酞酸酯)类物质,列入食品中可能违法添加的非食用物质和易滥用的食品添加剂名单。 此次白酒中含有的塑化剂“并非人为”添加,应是生产中“微量”移入。其性质与乳业三聚氰胺时完全不同,我们希望媒体不要将此二者简单类比、不要用骇人听闻的标题故意吓唬消费者。三聚氰胺是因为原奶生产环节没利润,所以才人为添加大量的三聚氰胺冒充蛋白质。塑化剂并不能直接增稠,白酒企业完全没有添加动力,可以判定不是人为添加,而是生产过程中移入的微量物质,其来源可能包括原酒生产后转运至仓库的塑料管道、覆盖在储存基酒的陶罐上的塑料布、塑料酒盖内的胶塞等。 预防和清除塑化剂的举措其实较为简便,消费者不用过于担心。对于上述可能来源,在减少塑化剂产生上,将塑料乳胶管换成不锈钢管,摊上的封布改为其他材质的覆盖物即可。瓶盖下的胶塞,只要存放时酒液不浸泡胶塞、胶垫,塑化剂移入的也概率不大。而在出厂前,企业仅需增加一环检测和清除工艺如活性炭吸附,便可使产品达到国家限定标准。 老名酒企业早已采取应对措施,去年以来出厂的产品应都是符合标准的。自2011年6月卫生部发函要求加强食品中塑化剂监管后,行业协会和重点白酒企业都相当重视,进行了设备更换,并研发了检测和清除技术,因此几大老名酒的产品质量一年来早已经符合限定标准,消费者不必过度恐慌。协会文章中“通过对全国白酒产品大量全面的测定,白酒产品中基本上都含有塑化剂成份,最高2.32mg/kg,最低0.495mg/kg,平均0.537mg/kg。”很多人认为高了,但根据协会文章给出的表格,六种塑化剂成份的限量是非常不同的,我们不能把它们与最低的那种比。而“其中高档白酒含量较高,低档白酒含量较低。”有人认为是对高档白酒非常不利的说法,其实高档白酒都是纯粮酿造,所以原酒到成品酒之间出现塑化剂的概率高,低档白酒多是食用酒精勾兑或尾糟酒,虽然塑化剂概率低,但其他很多成分指标还是远不如高档酒。 酒鬼酒崛起时间尚短,品牌力不够厚实,受此影响将面临严重压力,我们暂时将其剔除推荐类组合(原先的评级是“审慎推荐-B”)。酒鬼酒公司证券部对外表示,了解到这个新闻后立即停牌,产品已经送检,结论要等官方认定。与上海天祥质量技术服务有限公司沟通反馈称,上海天祥中国区总裁称没有接受过媒体的相关委托,也并未出具酒鬼酒公司相关产品的检测报告,具体情况需经进一步核实。我们认为此事对酒鬼酒的品牌构成较大的伤害,因为酒鬼酒的崛起时间太短,品牌力不够厚实,消费者忠诚度还不够高,销售渠道会出现紊乱,估计公司将承担经销商退酒的巨大压力,如果公司产品检验合格、不接受退酒的话,经销商有可能低价抛货扰乱市场,左右都不容易。不过我们也要建议消费者、经销商不要轻易放弃酒鬼酒,湘西的酿造环境在国内是首屈一指的,酒鬼酒的文化因素也是非常独具特色的,民族品牌我们更要多多爱护。 白酒消费心理短期或受影响,但大型老名酒企业值得信赖,未来加快行业整合,关注板块加速调整带来的低点。我们估计短期可能对消费者心理产生不利影响,但我们认为相对于没有纳入监控、并无资金和技术支持的小白酒企业,大型老名酒企业这方面的质量问题将来还是会少很多,相对更值得信赖,这或会推动行业整合的加快。板块股价加速调整,我们认为可以关注个股提早出现的低点,投资上,我们认为茅台仍是首选,其次为汾酒、洋河、沱牌舍得。

茅台的社会可流通库存应远远小于媒体报道的数字。近期有媒体称茅台社会渠道库存在2 万吨,我们认为数据不可靠,从二批商去年6 月至10 月囤货时间看,二批商囤货量最多不会多过3 个月;而社会终端库存多是陈年酒,成本较低,以投资收藏为主,甩货意愿不高,流通难度大,对市场冲击非常有限。所以真正可流通的库存实际远小于媒体报道的夸张数字。此类报道在6、7 月时出现过,但现在过了中秋国庆销售压力已相对缓和,媒体为了看空而拼凑的内容并不可靠。 整体需求不佳及年底回笼资金的需求令批发价走弱,但茅台经销商最具承接来年新计划的能力。高端白酒批发价在节后至今均有回落,茅台目前平均仍在1400元左右,我们认为回落的主因是需求环境较弱及临近年底部分经销商为完成任务回收资金而降价出售。不过茅台单个经销商普遍量不大,但实力雄厚,在茅台仍有单瓶600 元毛利的驱动下,他们完全可以完成新年度的进货计划。 茅台在价格管控的政策和执行方面一直很到位。公司一直有政策对终端价限高,如果二批商低价货出来,公司会溯源要求一批商按市场价把低价货全部买回,以维护市场价格。所谓价格崩盘之说,危言耸听。我们早在《食品饮料业2007年中期策略-食品饮料业图谱第三卷(上)永远的奥古斯塔斯》2007/7/18 中就做过与郁金香狂潮的比较研究,报告中曾给出如何鉴别阶段的方法,请参阅。 2012 年业绩仍有超预期可能,重申“强烈推荐-A”投资评级:9 月提价及3 季报已经证明茅台完成年度目标的能力,按目前54%的净利率,我们认为公司EPS很有可能超越我们之前13.68 元的预测,达到14 元以上。不论来年环境如何,其行业领先的成长速度并无悬念。我们维持茅台2012-2013 年13.68 元,19.17元的预测,市场上过度负面的报道或将再次送来股价投资良机。风险提示:经济持续疲软导致需求不振,持续严厉的三公消费限制政策。

洋河前三季度收入净利润同比分别增长44.3%和65.6%,符合预期。公司前三季度年实现收入139.97亿元,净利48.28亿元,同比分别增44.3%、65.6%。每股收益5.36元,符合我们在10月月报中做出的65%增长的预期。其中单三季度实现收入净利分别为46.87亿元和16.54亿元,同比分别增长32.9%、50.1%。 收入增速持续放缓以及费用率持续提升说明行业压力。今年2季度,洋河的收入增速降至31.9%,为公司上市以来的最低,而三季度则保持了这个趋势,收入同比增速32.9%。同时洋河的营业和管理费用率提高,今年前三季度营业管理费用率分别为10.2%和5.5%,相比去年同期分别增长1.5和0.5个百分点,而公司以往一直以来的趋势却是销售规模扩大、费用率下降。今年白酒行业进入拐点已是共识,作为渠道力最强的白酒企业,行业压力也率先反映了财务报表中,洋河的财报完全反映了我们对终端的掌握情况。 洋河并未靠压货保业绩,增长较健康。根据我们最近在福州糖酒会调研到的情况,洋河终端需求情况仍然比较乐观,虽然也受到整体形势影响,江苏、河南增速有所放慢,但山东、浙江及中部和西北仍然增长很快,如山东保持了80%的增长。 公司并没有依靠压货以实现业绩,渠道推力很强。我们一直的观点就认为,作为白酒行业内营销最扎实的公司,在行业增速放缓、中档酒全国化深度分销贴身肉搏的情况下会显示出比以往更强的竞争优势,长期来看在本轮行业周期中洋河的增速应快于其他中档酒企业。 前三季度整体毛利率达61.7%,未来产品还有持续升级空间。今年前三季度毛利率较去年同期提高了4.6个百分点,达61.7%。根据我们掌握的数据,洋河蓝色经典系列三种酒所占比例为海之蓝60%,天之蓝35%,梦之蓝5%,实际梦之蓝的比例比市场原本预期要小。我们认为梦之蓝5%的比例更合理,因为天之蓝是2010年青歌赛冠名时才作为全国品牌大力推广,而中国梦·梦之蓝是2010年设计出来、2011年巡回演唱会和2012年伦敦奥运会时才进行重点推广。海、天、梦的升级仍按部就班进行,未来产品还有持续升级空间。 略上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”投资评级。洋河营销扎实,尽管在白酒企业中率先体现出增速放缓,但洋河对渠道价值挖掘较为充分,向渠道要利润的空间不如茅台五粮液等公司,所以与终端之间反应最快,其实反而说明洋河渠道管理优秀,加之产品持续升级和全国化的空间仍在,仍然值得推荐。公司三季报预测全年净利增长率为50%至70%,我们略上调12-14年EPS至5.90、8.15和10.52元,维持175元目标价和“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:消费需求过度疲弱,高速扩张导致酒质不稳定。

沱牌舍得Q3收入增速虽然放缓到23%,净利润同比仍高达98%,全年完全有能力实现我们原先业绩翻番的预测。舍得酒按照地级市招商,尽管因发展速度太快,稳健性值得进一步探讨,但明年的持续惯性增长应没有问题。我们在8月14日报告中曾阶段性下调评级,股价得以休整,此次重新上调评级继续强烈推荐。

我们在8月21日报告中判断奶粉召回利空已出尽,经营回正轨,重新给予“强烈推荐-A”投资评级,股价收益明显。公司目前仍享有良好外部竞争环境和内部管理效率,年报及来年业绩可以乐观预期,我们维持原盈利预测和“强烈推荐-A”评级,目前价位值得买入。 前3季净利润同比下降3.7%,基本符合预期。公司前3季度实现收入329.1亿元,营业利润13.5亿元,净利润13.7亿元,同比分别增长12.7%、-6.2%、-3.7%,EPS0.85元;其中3季度收入和净利润110.5亿元和6.0亿元,同比增14.4%和0.4%。前3季度净利率上升至4.2%,若剔除奶粉报废损失后的净利率达5.3%。 预计收入增长仍主要由液奶带动,奶粉有恢复,增速转正在明年。公司3季度增速较2季度10.5%有所回升,显示汞超标事件对公司整体影响轻微。我们预计3季度液奶增速维持在上半年18%左右的水平,为主要增长动力;冷饮增速从基数看应有所提高;公司在事件发生后对奶粉事业部进行了人事调整,增加质量管控和品牌管理的人手,我们认为奶粉业务较2季度略有好转,但增速转正在明年。 公司仍享有良好的外部竞争环境和内部管理效率。外部环境方面,蒙牛目前仍专注于质量标准提升和管理人事的磨合,近期在市场活动方面甚少投入;光明乳业在常温奶、低温奶全面铺开后,近几月质量问题频频被曝,可见管理水平尚未跟进。内部管理方面,公司地面营销人员总体较为稳定,保障了织网计划有效推进;空中营销保持优势,奥运会营销提前锁定孙杨等游泳冠军,后续操作空间更大。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司修改后的定增方案近期获批,预计在11月启动,年底实现过户。公司作为优质标的,预计定增价格较现价折扣较少,我们暂以20元来估计新增股本2.5亿股,相应业绩在2013年起摊薄,故EPS由原来0.86元、1.26元(按照发行3.1亿股本,增发价格16.34元),调整为1.02元,1.29元(净利润预测不变)。后期业绩释放动力强,年报和来年业绩可乐观预期,以明年业绩20倍PE给予1年目标价25.8元。 风险提示:消费信心恢复需要时间,食品安全风险。