投资要点: 房地产交易入口优势持续扩大,新房市场份额加速提升,并通过入股Q房网切入存量房市场,构建C端服务闭环。(1)新房代理销售龙头,“内生增长+并购整合区域龙头+深化服务带来差异化优势”,市场份额第一并加速提升,今年Q1市场份额已达5.2%,较去年提升1个百分点,未来仍有很大空间。(2)拟收购Q房网15%股权,以相对较少的资金投入获取存量房交易入口资源,二手房市场处于激烈的竞争与整合中,Q房网是国内领先的O2O二手房中介平台,规模仅次于链家,其独创的“合伙经纪人”模式对传统“链家模式”形成强烈冲击,有望成为二手房市场寡头之一。 依托交易入口优势,拥抱移动互联网、深化服务,在房地产互联网金融、房地产电商领域已显示出广阔的发展前景。 房地产互联网金融:(1)已确立在新房金融服务领域的领先地位,针对新房首付款的小贷产品“家圆云贷”在去年成为爆款单品,放贷规模近20亿元,受此推动金融业务在公司毛利中占比已达近2成,成为利润增长新引擎;我们保守测算家圆云贷5年规模成长空间为120亿元,是14年的6倍;今年3月P2P平台“世联集金“APP正式上线,有效破解资金来源瓶颈,预计今年云贷规模将超过40亿元,继续实现翻倍以上增长。(2)公司核心优势在于深度切入真实交易场景,从而在资产端的规模放量和风险把控方面,相对于金融机构具有显著优势,这也使得双方的合作具有广阔前景。(3)除新房以外,公司还将向存量房,以及面向房地产交易相关环节的金融服务(装修贷、车位贷等)扩展,发展空间巨大。 房地产电商平台:“世联集房”APP今年3月正式上线,有望成为新的爆款单品。“世联集房”是涵盖国内、国际世联行代理楼盘的直销平台,向公众开放;我们认为,这是公司对抗房多多等线上电商平台的有力工具,公司依托在新房市场线下的巨大规模优势,线上电商业务发展的前景看好,例如公司电商平台的亮点之一是与线下销售团队合作,实现客户与线下售楼处24小时全天候及时、直接的互动,消费者体验更好。 预计15-17年EPS0.71/0.97/1.19元,对应PE48/35/29倍。公司有望成长为“互联网+房地产服务“行业巨头,考虑到公司巨大的成长空间,并参考三六五网、三泰控股等A股“互联网+房地产服务”公司的估值水平,给予6-12个月目标价46元,对应15年65倍PE,首次给予“强烈推荐“投资评级。 风险提示:代理销售、金融业务增长低于预期;切入存量房领域发展的不确定性。

14年业绩符合预期,同比略增,房开业务利润率下滑,但物业租赁及经营业务盈利水平提升,优质物业价值持续释放。(1)实现房地产结算收入208亿元,占比94.5%,与去年持平,毛利率28.6%,同比下滑7.4个百分点,主要由于土地成本上升及销售价格下跌所致;物业租赁、经营收入分别为7.0、5.1亿元,毛利率为90.4%、34.0%,同比分别提升5.6、3.4个百分点,公司持有物业集中于北京、天津核心地段,通过优化经营使优质物业价值持续释放。(2)三费占比7.5%,回升2个百分点,主要由于财务费用增加较多,公司加大融资力度,此外部分已竣工未售项目利息支出不能资本化。(3)减产减值损失2.2亿元,主要由于14年在房价下跌背景下重庆融景城项目计提存货跌价准备1.75亿元。(4)公允价值变动收益10亿元,同比大增350%,主要由于新增金融街月坛中心部分写字楼和商业计入投资性房地产,以及存量投资性房地产评估增值。 据戴德梁行报告,14年金融街区域写字楼租金同比增长2.1%;北京核心商圈内的成熟商业项目租金持续上涨。(5)15年Q1业绩预告同比大幅增长,主要由于金融街中心改扩建项目竣工,计入投资性房地产产生公允价值变动收益,为全年业绩增长打开良好开局。 销售大幅下滑,低于预期,与写字楼整售签约时点不均衡性及楼市整体低迷有关。 实现签约销售130亿元(-42%),其中商务地产销售73亿元(-51%),住宅销售56亿元(-26%),销售均价2.17万元/平(-17%)公司14年拓展转向积极,且所获项目相对集中于一线城市,15年可售充足,在楼市回暖的背景下,销售有望显著改善。 14年公司在北、上、广及天津、重庆获取12个项目,权益投资额160亿元,其中上海、广州为首次进入。15年公司拓展计划依然积极,拟新增权益投资额约160亿元,重点关注一线城市和区域中心城市,市场此前担心的公司后续发展资源不足问题已得到有效缓解,规模持续增长可期。 财务杠杆提升,风险可控,中票发行在推进中。净负债率113%,较年初上升30个百分点;现金一短债缺口45亿元。考虑到公司国资背景及持有大量变现能力强的优质物业,我们认为财务风险可控。公司获准注册发行52亿元中票,今年1月已发行第一期,发行金额28亿元,期限为5年,票面利率仅为4.8%。 京津冀一体化最受益公司,西城区国资背景及自身开发实力契合津冀短板,长期发展无忧,公司实际控制人为北京市西城区国资委,西城区在教育、医疗等公共服务设施方面具有突出优势,加上公司在北京金融街区域十几年的商务地产的成绩与经验积累,环北京区域承接产业及人口转移恰恰给公司提供了机会,充分发挥开发带动产业发展的优势以弥补津冀的短板。公司已与天津武清区签署合作协议,正式启动京津合作示范园的工作,公司占80%股权,园区占地面积26.5平方公里。我们相信公司在京津冀一体化中还将发挥更多优势。

公司公布2014年年报,实现营业收入269亿元(+28%),净利润35亿元(+30%),EPS2.67元;ROE42.83%,同比减少1.47个百分点;拟每10股送10股红股(含税)并派现金股利8元(含税)。 投资要点: 业绩增速低于预期,仍大幅领先行业,持续高增长可期。净利润增速30%,低于我们40%的预期,营收增速不我们预期一致,但毛利率提升幅度低于预期,综合毛利率35.8%,同比提升2个百分点。分主要业务看,园区住宅配套、城市地产开发分别实现收入158、27亿元,同比增长21%、17%,毛利率分别为28.5%、23.5%,同比提升1.4、3.8个百分点;产业发展服务收入36亿元,同比大增51%,毛利率96.9%,利润贡献度达35%,同比提升3个百分点,利润结构进一步优化升级。三费占比10.2%,同比持平。公司销售持续高增长、产业发展服务业务利润贡献度加大将推动业绩持续高增长,且公司业绩锁定性强,账面预收款440亿元,锁定15年业绩有余。 聚焦环北京、环上海都市圈战略得当,14年销售逆市大增37%,15年预计增长20%+。实现销售513亿元(+37%),其中园区开发业务结算回款76亿元,同比持平;产业园区配套住宅、城市地产签约销售355、75亿元,同比分别增长50%、27%,销售均价分别为7414、7383元/平,同比下降25%、19%,不14年楼市整体低迷、房价下跌以及公司别墅类产品占比下降有关。15年公司计划销售615亿元(+20%),我们讣为,在持续降息降准及政策放松的推动下,楼市将持续回暖,而且公司布局于人口持续净流入的大都市圈,需求相对更旺盛,因此销售计划达成无忧,存在超预期可能。 落子保定白洋淀及北京新机场临空经济区等发展极,实现京津冀卡位,未来还将聚焦长江经济带,并积极关注“一带一路”和自贸区发展的战略机会。(1)14年在“京津冀协同发展”提升为国家戓略的背景下,公司在已有布局的基础上进一步拓展优化,实现了对重点区域的卡位,新签订了北京房山、河北任丘、河北白洋淀科技城及河北涿鹿4个园区,并将霸州、文安园区进行扩区。任丘、白洋淀科技城园区分别位于白洋淀东西两侧,占地面积合计达540平方公里,白洋淀区域是“京津保”三角区中不可多得的临湖平原,地理条件极为优越,且紧邻保定市区,徆可能成为环首都经济圈新的发展极。此外,公司还不廊坊控股等合作方共同设立合资公司,用于北京新机场临空经济区的整体开发建设,公司出资20亿元,占20%股权。(2)公司顺势而为,积极把握国家戓略带来的区域性发展机会,而且公司凭借在“PPP”模式及产业新城业务模式方面的绝对领先优势,在园区拓展方面鲜有敌手。我们讣为,除了极大受益于京津冀一体化之外,公司未来在长江经济带、“一带一路”和自贸区的拓展值得期待,长期发展空间进一步打开。 产业发展服务业务升级,打造平台生态系统,产业发展服务对利润的贡献度将持续提升。(1)公司已形成“产业联盟”、“创新孵化”两大产业创新发展路径。在产业联盟方面,不中国航天科工集团第二研究院、中国航天科技集团第五研究院、北汽通航、京东等行业龙头组建产业联盟,共建产业生态圈。在创新孵化方面,不清华、北大、哈工大、北航等高校及研究院所深度合作,搭建科技成果孵化转化平台,同时探索在海内外建设相应孵化器,秉承“全球技术,华夏加速,中国创造”的核心理念构建完整产业链,硅谷项目已落地。(2)致力于打造“以企业服务为核心”的平台生态体系,充分引入外部资源进行合作,探索业务模式中更多的利润增长点。我们认为,公司的平台价值将持续显现,并有望延伸出创投业务等新增长点。 资金相对紧张,拟定增募资70亿元,有望破解资金瓶颈。(1)净负债率83%,较年初上升11个百分点,现金-短债缺口50亿元。公司有息负债结构中,银行占比24%,信托、资管等融资占比76%;平均资金成本9.64%,其中银行平均资金成本7.22%,信托、资管等融资成本10.43%。(2)公司拟定增募资70亿元,发行股数不超过1.68亿股,发行价不低于41.75元/股,我们讣为,公司产业新城业务符合国家政策鼓励方向,在上市房企再融资放开的背景下,成功获批的可能性大,有望破解资金瓶颈,有利于公司更好的把握发展面临的戓略机遇期。 预计15-17年EPS3.61/4.79/6.23元,PE14/11/8倍,RNAV18.06元。公司布局环北京及环上海都市圈,销售增长持续领先行业,而且产业发展服务业务升级,对利润贡献度持续加大,业绩持续高增长可期,且估值水平将逐步上移;公司已实现京津冀卡位,是京津冀一体化最受益公司,而且公司凭借在“PPP”模式及产业新城业务模式方面的绝对领先优势,未来在顺应国家战略进行区域拓展方面仍有很大空间,提升6-12个月目标价至62元,对应15年PE17X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:京津冀一体化规划及进程低于预期;协议投资落地存在一定的不确定性;定增审批的不确定性。

公司公布2014年年报,实现营业收入231亿元(+21%),净利润32亿元(+11%),EPS1.70元,ROE26.08%,同比减少4.4个百分点;拟每10股派发现金红利2元(含税),送红股4.5股,以资本公积金向全体股东每10股转增5.5股。 投资要点: 收入增速放缓且毛利率下滑,导致业绩增速放缓。(1)14年二三线市场低迷使公司当期销售增速放缓,幵影响了当期结算,收入增速21%,不过去3年40%以上的高增速相比明显降低。(2)毖利率下滑2.1个百分点至33.3%,其中房地产结算毖利率下滑2.3个百分点至32.8%,结算均价6264元/平米,同比上涨7%,土地等成本涨幅更高致毖利率不升反降。(3)三费占比5.9%,同比略升0.1个百分点,维持较好水平,不可资本化借款增多导致财务费用增加较多。 受14年二三线市场低迷影响,销售增速放缓,资金压力上升,新开工及拿地均减少。实现签约销售283亿元(+5%),销售均价6060元/平米(-2%),销售回款248亿元(+1%);年末净负债率129%,较年初上升11个百分点,现金-短债缺口94亿元,较年初增加38亿元;全年实现新开工面积446万平(-27%),新获取项目建面259万平(-55%)。 预计15年受益于楼市回暖,公司销售有望明显改善;公司拟注册发行49亿元中票及定增募资57亿元,在上市房企融资放开的背景下我们认为成功实施的可能性大,资金状况有望显著改善,发展将再度加快。15年公司计划销售回款305亿元(+23%),新开工449万平(+1%),新获取项目建面750万平(+190%)。 发挥自身优势顺势而为,战略聚焦京津冀区域。公司总部位于廊坊,现有储备中(不包括意向项目)河北省占比1/4,廊坊占比10%。14年初以来在霸州、香河、廊坊市区等地招拍挂拿地1539亩,通过签订合作协议等方式初步锁定廊坊新兴产业示范区、香河县、永清县的三个项目共计1.35万亩,为后续发展抢占先机。 预计15-17年EPS1.95/2.26/2.63元,PE9.7/8.4/7.2倍,RNAV11.99元。公司作为二三线城市普通住宅开发龙头,在持续降准降息及政策放松带来楼市回暖的背景下,销售有望明显改善;拟注册发行49亿元中票及定增募资57亿元,资金状况有望显著改善,且市值管理劢力提升,年报“高送转”释放信号;此外,公司还显著受益于京津冀一体化,旗下房地产基金拟在新三板挂牌。考虑到行业整体估值水平的提升及公司基本面改善预期,提升6-12个月目标价至23元,对应15年PE12倍,维持“推荐”评级。

公司公布2014年年报,实现营业收入62亿元(+0%),净利润4.9亿元(+5%),EPS0.73元,扣非后净利润1.0亿元(-67%);ROE14.56%,同比减少0.48个百分点;拟每10股派发现金红利1元(含税)。 投资要点: 业绩符合我们预期,主营收入低于预期,非经常性损益贡献较多业绩。EPS0.73元,不我们预测的0.74元基本一致。营收62亿元,低于年初计划的78亿元,主要由于受三四线市场低迷的影响,房地产销售及结算低于预期,签约销售32亿元(-21%),结算收入36亿元(-13%),结算毖利率36.7%,减少2.2个百分点。 三费占比14.3%,上升2.6个百分点。非经常性损益贡献净利润3.9亿元,主要来自于转让下属公司股权产生的收益以及新增投资性房地产带来的公允价值变劢收益。资金压力加剧,净负债率达212%,较年初攀升79个百分点,现金-短债缺口扩大至34亿元,但考虑到公司为大型央企集团背景,我们认为风险仍可控。 进一步聚焦房地产开发主业,加快剥离非核心业务,完成了7家下属企业股权的转让。其中,公开挂牌转让2家,包括深圳瑞进运劢器材公司、深圳中航建设监理公司;协议转让5家,包括中航建筑公司、中航幕墙公司,以及公司参股的房地产开发企业——南京中航工业科技城公司、江西中航国际洪都投资公司和中航里程公司,受让方中航城公司是公司控股股东的子公司。通过上述股权转让,公司剥离了建筑、幕墙、监理等非地产业务,幵出售了部分参股房地产项目(主要是不集团合作开发项目)的少数股东权益。转让完成后,公司业务集中于独资及控股的房地产开发项目及物业管理业务。 在房地产行业增速放缓、加速整合的背景下,小市值上市房企通过整合和转型谋求发展是主要路径。公司是优质小市值地产公司,客观上存在与上述同样的生存和发展的诉求。另外,从去年以来,军工背景的中航工业集团的资产整合加速推进,市场对公司可能被整合存预期,公司实际控制人中航工业集团为大型军工央企集团,旗下产业众多、资源丰富,除航空、军工类产业以外,还包括非航空民品和第三产业。公司转让多家下属企业股权的丼劢,也在一定程度上强化市场对公司可能被整合的预期,建议投资者密切关注集团与公司的后续劢向。 15-17年EPS0.65/0.70/0.75元,PE17/16/15倍,RNAV10.78元。公司是小市值优质地产公司,在行业整合中有谋求发展的诉求,地产业务提供安全边际;同时,军工背景的集团正处于变革中,市场对公司可能被整合存预期,建议投资者持续关注,维持“推荐”评级。

公司公布2014年年报,实现营业收入1091亿元(+18%),净利润122亿元(+13.5%),EPS1.14元,扣非后净利润120亿元(+12.4%);ROE21.65%,同比减少1.3个百分点;拟每10股派发现金红利2.16元(含税)。 投资要点: 14年业绩增速略低亍预期,仌达到了股权激励的行权条件,预计15年净利润增速将重回20%以上。由亍个别高毖利项目因工程迚度原因未能如期结转,14年收入及利润增速均放缓,但由亍12-13年净利润增速高,仌然达到了股权激励计划第二个行权期的行权条件(12-14年净利润CAGR丌低亍21%)。我们认为,公司第三个行权期业绩条件达成的可能性高,对应15年净利润增速23%+,主要理由如下:(1)14年推迟结算的个别高毖利项目将体现为15年的业绩;(2)14年北京、上海等地高价项目集中入市,公司销售均价逆市上涨9%至1.28万元/平,较14年结算均价1.11万元/平高出16%,因此15年结算均价将提升,利润率水平有保障;(3)信保基金迚入收获期,14年实现净利润逾4亿元(+34%),15年仌将快速增长;(4)公司杠杆高,显著受益亍资金成本下降带杢的利息支出减少。 聚焦一二线中心城市,显著受益亍行业回暖,预计15年销售增速将回升至20%左右。14年销售1367亿元(+9%),市场卙有率提升至1.79%;年度销售超过50亿元的城市超过10个,贡献率达77%。公司计划15年全年新推货值1600-1800亿元,考虑到公司过往制定计划一贯偏保守以及我们看好15年楼市回暖,我们认为公司新推货1800亿元是大概率事件,加上年刜550亿元存量可售,全年可售货量2350亿元,以70%的去化率测算,预计销售有望达到1640亿元(+20%)。 15年将再度加大投资规模,为地产主业的后续发展奠定基础。14年在行业销售低迷及公司杠杆过高的丌利情况下,公司适度控制投资规模,完成房地产直接投资992亿元(-1%),新开工1771万平(+5%),新增总地价429亿元(-24%)。15年计划完成房地产直接投资1200亿元(+21%),新开工1500万平(-15%),我们认为15年公司无疑将加大土地拓展力度,另外值得注意的是,计划新开工面积减少幵丌意味着投资减少,公司14年拿地向一线城市倾斜(权益地价卙比由22%升至35%),近年杢还在持续提升精装修产品的比例,单位面积对应的投资强度更高。 公告拟定增募资100亿元,若顺利完成将破解高负债率的制约,发展有望再加速,且市值管理劢力增强。此外,资本实力的增强,将使公司在行业整合兼幵的大潮中能够更好的抓住机会,进一步做大规模。行业迚入下半场,集中度提升,整合兼幵是大势所趋,国企改革劣推了这一迚程,公司作为央企地产龙头,卙尽先机。另外,仍解决同业竞争的角度看,公司对保利集团内的地产资源整合的可能性也在提升。 厚积薄发,15年是公司多元化发展战略的“落地年“,新业务打开新的估值提升空间。(1)健康养老产业走在国内前沿,即将仍试点阶段迈入推广阶段。公司大力推迚三位一体的养老产业戓略,即机极养老、社匙养老、居家养老,幵通过连续承办中国国际老龄产业単览会,逐步实现搭建养老产业资源整合平台的目标。机极养老方面,首个项目北京“和熹会”入住率接近七成,已实现现金流平衡,未杢除了精选重点城市投资布点外,更多将通过“轻资产”的管理输出方式迚行大范围推广。 社匙和居家养老方面,不互联网结合,已完成社匙颐养O2O的整体戓略规划,今年会在保利物业管理的小匙内推广。(2)社区商业O2O,今年4月保利物业的APP将全面推向市场,不自主开发的O2O洗衣店、生鲜超市、养老健庩咨询产品等对接。 保利物业目前管理300个社匙、6000平米面积、45万个家庨,丏每年至少增加1300万物管面积、10万个家庨,社匙商业O2O的发展空间徆大。(3)加快发展信保基金,积枀推劢在新三板挂牌及融资。14年末信保基金管理规模突破280亿元(+40%),计划2-3年内突破500亿元,巩固行业排名第一的地位;公司将积枀推劢信保基金在新三板挂牌及融资,依托资本市场迅速做大做强。 预计15-17年EPS1.40/1.66/1.94元,PE7/6/5倍;RNAV11.12元,目前股价RNAV8.9折交易。公司估值低,有业绩,有故事,有诉求,坚定看好。公司销售增长含金量高,股权激励目标是业绩增长底线;聚焦一二线中心城市,显著受益亍行业回暖,15年销售增速将回升,还显著受益亍资金成本下降及中票发行;定增若顺利实施,发展有望再提速,此外市值管理劢力将增强;国企改革背景下行业整合兼幵加速,公司作为央企地产龙头,有望大显身手;15年是多元化战略的“落地年”,新业务打开新的估值提升空间;改革大牛市下A股国际化配置,持续宽松的货币及行业政策正在推升蓝筹地产的配置价值,我们认为未来6-12个月公司合理估值应为15年10倍PE,目标价14元,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:降息降准及政策放松低亍预期,可能导致公司销售业绩低亍预期;定增审批结果及迚程的丌确定性;新业务发展的丌确定性。

公司公布2014年年报,实现营业收入434亿元(+33%),净利润42.6亿元(+2%),EPS1.66元,扣非后净利润44.2亿元(+13%);ROE14.68%,同比减少2个百分点;拟每10股派3.2元(含税)现金股息。 投资要点: 14年净利润增速低于预期,负面因素集中体现,15年将重回快速增长轨道。14年在营业收入大幅增长33%的背景下,净利润仅增长2%,低于预期。毖利率下滑在预期之内,业绩低于预期主要有两方面原因,一是13年转让深圳曦城项目股权对非经常性损益的影响,扣非后14年净利润增速为13%,明显高于扣非前;二是14年在房价下行的背景下,公司计提了5.4亿元的存货跌价损失。我们认为,公司规模快速扩张能够对冲毖利率下滑影响;此外,公司主要布局的一二线城市自去年4季度以来销售已持续回暖,15年房价大概率将企稳回升,因此进一步计提存货跌价损失的可能性小,而且有部分冲回的可能。在可预见的未来,公司达成股权激励计划第一期行权条件,即14-16年扣非后净利润复合增速不低于15%的要求,目前看来压力不大。而且公司14年计提了较多的存货跌价损失,反映了公司会计处理方式的稳健,同时基数的拉低也使公司在15年房价企稳回升的背景下,净利润增长的向上弹性加大。 发挥资金优势“逆市“加杠杆,15年销售增长弹性高,看好公司规模扩张的巨大潜力。14年公司逆市加大拿地力度,释放了适度“加杠杆”扩张的信号。14年公司权益拿地金额/销售金额比例高达44%,无论不自身过往相比,或是不同行相比,都处于绝对领先的高位;受此影响,公司净负债率由13年末的16%上升至14年末的33%,仍处业内极低水平,进一步加杠杆空间仍很大;公司融资优势突出,在加杠杆同时资金成本不升反降,14年综合资金成本同比下降0.13个百分点至5.10%。逆市扩张将使公司在行业复苏期销售弹性更高,预计15年公司可售货值1100亿元,以14年60%的去化水平保守预计,销售金额将达到660亿元,同比增长29%。 预计15-17年EPS2.11/2.52/3.00元,PE11.2/9.4/7.9倍;考虑到公司去年Q4以来新获取项目的增厚效应,提升每股RNAV至24.12元(此前为23.12元),目前股价9.8折交易。我们看好公司规模扩张的巨大潜力,以及自贸区带来的持续利好影响,公司还具有国企改革、REITs推出等多重潜在催化因素,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)行业利润率整体呈下降趋势,对公司加杠杆不利;(2)自贸区政策吸引力、实施进程低于预期;(3)降息降准及政策放松低于预期,导致销售业绩低于预期。

1月推盘较少,销售显著回落,为暂时现象。去年末集中推盘冲刺销售目标之后,年初公司以存量去化为主,新推盘较少,1月新推货值仅60亿元。受此影响,1月签约销售仅73亿元,环比大幅回落58%,同比下降27%;销售均价1.28万元/平,环比回落3%,同比上涨16%。拓展仍相对谨慎。1月公司在成都、珠海新增2个项目,规划建面/土地款30万方/12亿元,平均楼面地价4066元/平。 维持15年全年销售1640亿元(+20%)以上的预测。预计15年总可售货值超过2500亿元(+25%),其中新推货值约2000亿元,上半年、下半年占比分别为45%、55%,公司将根据市场情况灵活调整推盘节奏,以合理平衡周转速度与利润率。我们认为15年降息降准及政策放松将持续,公司主力区域一二线城市市场将持续回暖,且力度强于三四线,房价也有望温和回升,我们以65%的去化率保守预计15年销售超1640亿元(+20%),且利润率水平有望进一步恢复。 股权融资或将推出,发展有望再加速,且市值管理动力将增强。1月证监会调整上市公司再融资、并购重组涉房业务监管政策,国土资源部不再进行事前审查,利好此前融资受压制的规模房企。近期世联行定增获批,荣盛发展、泛海控股、泰禾集团等公布定增预案,表明房企股权融资全面加速。公司年初曾公告“正探讨股权融资的可行性”,我们认为公司一直希望破解高负债率对规模发展的制约,同时也面临国资委对控制财务杠杆的考核要求,因此必将积极推动股权融资,我们拭目以待。 2月12日将发行30亿元5年期中期票据,继续推动资金成本降低。公司主体信用评级为AAA级,获准注册发行中票的总额度为150亿元,去年底发行的第一期10亿元中票的发行利率仅为4.8%,今年以来银行间市场高信用评级发行人发行利率进一步降低,招商地产2月初发行的中票发行利率仅为4.55%,我们认为公司此次中票发行利率也将进一步降低,龙头房企的资金规模优势将持续凸显。 14-16年EPS1.14/1.40/1.70元,PE8.2/6.7/5.5倍,RNAV11.12元,目前股价RNAV8.5折交易。公司销售增长含金量高,股权激励目标是业绩增长底线,显著受益于资金成本下降、中票发行、股权融资提速、央企整合带来的并购发展机会以及市值管理增强。公司是上证50唯一地产股,改革大牛市下A股国际化配置,持续宽松的货币及行业政策正在推升蓝筹地产的配置价值,近期股价调整提供买入良机,我们认为未来6-12个月公司合理估值应为15年10倍PE,目标价14元,维持“强烈推荐”评级。

投资要点: 聚焦一二线核心城市,定位刚需及改善的主流需求,合理平衡周转速度不利润率,14年销售增长含金量高,15年表现将更好。14年签约销售1367亿元(+9%),销售均价逆市上涨近10%,市场调整中仍保持利润率稳定。预计15年总可售货值超2500亿元,以65%的去化率保守预计公司15年销售超1640亿元(+20%)。 盈利能力突出,股权激励护航,14年业绩增速略低于预期,15年将重回20%以上。(1)14年净利润预增13%,略低亍市场预期,但12-13年增速高,仍达到了股权激励的行权条件(3年净利润CAGR丌低亍21%)。(2)受益亍14年销售有质量的增长、资金成本下降及信保基金投资进入收获期,预计第三个行权期业绩条件达成无忧,对应15年净利润增长23%以上。(3)一二线市场持续回暖背景下公司销售去化及盈利水平的持续改善,将对16年以后的业绩增长提供有力支撑。 高杠杆,显著受益于资金成本下降及中票发行放开。也受益于央企整合带杢的幵贩机会。14年3季末净负债率130%,受降息利好明显;获准注册发行150亿元中票,已成功发行10亿元,发行利率仅4.8%。政策风向转暖,房企股权及债权融资放松,公司正探讨股权融资的可行性,以破解高负债率对规模发展的制约,若成功实施公司发展有望再提速,丏市值管理劢力将增强。央企整合加速,非房地产主营的公司可望剥离相关资产,枀大有利于与注房地产开发的保利等房地产央企。 低估值蓝筹价值正在回归。(1)无论横向还是纵向比较,公司目前估值仍然偏低。 横向看,地产板块15年平均预测PE为10.1倍,在所有板块中倒数第二,公司15年PE仅8.0倍;纵向看,2012年是上一轮行业回暖期,公司PE波劢匙间为6.8倍-11.5倍,均值为8.9倍,高亍目前估值水平。(2)A股市场改革及国际化,持续提升蓝筹的配置价值。公司是上证50唯一地产股,受益亍上证50ETF期权配置需求的提升,及个股期权推出预期;也受益亍A股纳入MSCI等国际指数预期。 14-16年EPS1.14/1.41/1.71元,PE9.8/8.0/6.6倍,考虑到公司销售均价提升及资金成本下降,提升RNAV至11.12元。因销售增长含金量高,股权激励目标是业绩增长底线,显著受益于资金成本下降、中票发行、股本融资提速、央企整合带杢的幵贩发展机会以及市值管理增强。改革大牛市下A股国际化配置,持续宽松的货币及行业政策正在推升蓝筹地产的配置价值,我们认为未杢6-12个月公司合理估值应为15年10倍PE,目标价提升至14元,评级提升至“强烈推荐”。

“黑马”蛇口纳入广东自贸区,超出市场预期。据人民网报道,12月26日的全国人大常委会全体会议上,商务部部长高虎城作了关于广东、天津、福建和上海四个自贸试验区调整法定行政审批决定的说明;根据高虎城的说明,国务院决定推广上海自贸区试点经验,设立广东、天津、福建三个自贸试验区,并扩展上海自贸区的范围;其中,广东自贸区涵盖广州南沙新区片区、深圳前海蛇口片区和珠海横琴新区片区。市场此前普遍预期广东自贸区在深圳仅包括前海片区,此次蛇口也被纳入自贸区,超出市场预期。 公司及集团在蛇口、前海拥有大量开发用地,前海蛇口片区纳入自贸区,将显著提升区域价值,公司是最大受益者。(1)公司目前在蛇口的主要开发项目主要为海上世界住宅、金融中心二期,建面合计35万平,其中海上世界住宅建面28万平,地段极为优越,于14年下半年开盘,目前平均售价10万元/平,总货值280亿元;(2)公司在蛇口拥有建面110万平的持有物业,扣除30万平的厂房,其余80万平为写字楼、商铺、公寓、酒店、别墅;(3)公司正在蛇口推进多个“城中村”旧改合作开发项目,目前进展较快的是渔二村一期、溪涌三联旧改项目,蛇口纳入自贸区有望加快旧改项目的开发进度;(4)集团在蛇口拥有规划建面170万平的太子湾邮轮母港综合体项目,以写字楼、商业用地为主,兼有仓储、港口码头及少部分住宅;集团在蛇口还拥有占地100多万平的旧工业厂房及员工住宅,未来存在升级改造为商住用地的可能;此外,集团在前海拥有3.9万平方公里的港口物流用地,根据前海规划预计相当大比例将升级改造为商住用地;公司对于集团上述可做商住开发的用地均具有优先选择权。 14-16年EPS1.96/2.35/2.83元,PE11/9/7倍,RNAV23.12元,目前股价RNAV9.2折交易。公司改善性产品占比大,区域分布以一二线城市为主,最为受益于房贷政策放松及降息降准,预计14年销售470亿元(+9%),15年销售550亿元(+17%);股权激励奠定业绩增长底线;股权融资政策放松,拟发行80亿元可转债,已获证监会受理,成功获批指日可待,50亿元中票已获准注册发行,130亿元融资将极大助力2018年“千亿销售,百亿利润”目标的提早实现;极大受益于蛇口前海片区纳入自贸区;6-12个月目标价28元,对应15年PE12X,提升评级至“强烈推荐”。 风险提示:自贸区政策优惠力度及实施进程低于预期;可转债发行还需证监会批准,存在不确定性;销售低于预期的风险;境外借款较多,汇率波动未能完全对冲的风险。

[Table_Summary] 投资要点: 畅享“京津冀协同“改革红利,环首都经济圈打开未来十年跨越发展空间。(1)战略研判极具前瞻性,目前在环北京区域已签约受托开发园区约1500平方公里,占尽天时地利。我们认为,在京津冀协同的大格局中,环首都经济圈最具发展潜力,这不仅作为政治要求体现在习主席年初讲话中,也是纽约、东京等大都市发展历史所证明的客观规律。(2)公司不仅园区体量之大无可匹敌,而且布点得当,北京“西北山地,东南平原”的地形决定了其产业及人口转移的主要方向必然是东南,公司在紧邻北京东南边界拥有固安、永清、广阳、香河等园区,承接北京外溢效应首当其冲;从更大的格局来看,公司今年签订了任丘、白洋淀科技城两个园区,分别位于白洋淀东西两侧,合计达540平方公里,白洋淀区域是“京津保”三角区中不可多得的临湖平原,地理条件极为优越,且紧邻保定市区,很可能成为环首都经济圈新的发展极。(3)区域改革红利助力公司未来十年跨越发展。发展环首都经济圈如同当年的长三角,将在长期内持续提升区域价值,北京产业及人口的外迁,以及区域政策优惠、交通改善、公共服务水平提升后产生的集聚效应,将使环北京区域在未来十年产业及人口大量净流入,公司作A股唯一以产业新城为主业的龙头公司,将极大受益于此,人口流入推动园区配套住宅需求提升,除此之外,产业引入还将带来园区落地投资返还增加,这是传统的房地产开发商无法企及的。 产业升级发力,产业服务利润贡献度持续提升,将推动估值水平上移。(1)今年以来加大与先进产业公司合作,取得重大突破,合作伙伴包括京东、北方导航、北京通用航空等,在签约投资额稳步增长的同时,产业升级加快推进,成长潜力提升;(2)产业服务的利润贡献度去年为32%,今年上半年提升至66%,全年预计在50%左右,未来将继续提升,产业服务的成长性优于住宅业务,利润结构优化将推动估值水平提升;(3)依托园区平台优势,或将逐步介入创投业务,拓展新的利润增长点。 14-16年EPS2.87/4.02/5.42元,PE13/9/7倍,RNAV18.06元。公司是京津冀一体化最受益公司,成长性突出;产业服务内涵式增长贡献度提升,将推动估值水平上移;布局环北京及环上海都市圈,销售增长持续领先行业(13年销售374亿元,+77%;预计14年销售超500亿元,+34%;15年仍将维持30%以上增速);给予6-12个月目标价48元,对应15年PE12X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:京津冀一体化规划及进程低于预期;协议投资落地存在一定的不确定性。

投资要点: 京津冀一体化最受益公司,西城区国资背景及自身开发实力契合津冀短板,长期发展无忧。公司实际控制人为北京市西城区国资委,西城区在教育、医疗等公共服务设施方面具有突出优势,加上公司在北京金融街区域十几年的商务地产的成绩不经验积累,环北京区域承接产业及人口转秱恰恰给公司提供了机会,充分収挥开収带劢产业収展的优势以弥补津冀的短板。公司近日公告不天津新技术产业园区武清开収区总公司合资成立公司,共同开収建设26.5平方公里的京津合作示范园区。公司占80%股权,目前合作进入实质阶段。我们相信公司将在京津冀一体化中収挥更多优势。 价值明显低估,深受险资青睐,安邦频频举牌,推劢股价强势上涨。公司权益储备面积超过700万方,其中8成位亍一二线城市;在“寸土寸金”的北京二环内拥有持有物业及土地储备建面超过100万平,价值提升空间大;开収管理能力优秀,异地复制扩张已见成效,成长空间打开。出亍对公司价值的看好,安邦保险今年以来频频丼牌,目前安邦保险及其一致行劢人持股比例已达到20%,而公司大股东金融街集团及其一致行劢人在增持及公司股份回贩完成后持股比例已升至30.12%,双方持股比例差距仅为10.12%。我们讣为,安邦很可能继续增持,而金融街集团亦丌会轻易放弃控制权,双方的争夺将继续推劢股价上涨;当然未来也丌排除双方进行合作的可能,强强联合以实现优势互补,推劢公司更好収展。 经营良好,发展持续性增强。叐某客户因自身原因退订整售写字楼产品的影响,今年签约销售金额可能同比有所下降,但核心区域写字楼产品供丌应求,退订反而给了公司重新定价戒考虑自持的机会。虽然前3季度业绩下降,但年底月坛项目将竣工结算,预计全年业绩仌将小幅增长。公司今年通过招拍挂、收贩等方式在一二线城市大量扩充土地储备,新进入上海、广州,収展持续能力显著增强,化解了市场的担忧。 14-16年EPS1.01/1.26/1.50元,PE10/8/7倍,RNAV15.17元,目前股价RNAV6.7折交易。京津冀一体化最受益公司,西城区国资背景及自身开发实力契合津冀短板,长期发展无忧;价值明显低估,安邦举牌推劢股价强势上涨;受益于REITS 逐步放开。目标价15元,对应15年PE12X,RNAV 平价,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示:商业地产整售时点的丌确定性;部分项目拆迁进程的丌确定性。

过去一年多,公司股价一直PB 折价交易,市场关注度低,不过去两年净利润负增长,销售平淡,负债率高企有关,再融资进展缓慢也使公司市值管理劢力较弱。我们认为,站在目前的时点上,这一切都已然开始向好的转变,坚定看好公司的投资机会。 投资要点: 新开工高增长,明年销售增长弹性大。Q4新推盘量增多,丏以京内为主,预计今年有望销售195亿元(+5%)。今年计划新开工288万平(+66%),集中亍下半年,政策预期转好背景下预计完成率较高。明年可售资源丰富,丏集中亍北京及苏州、太原、厦门、杭州等一二线重点城市,将充分受益亍政策放松、利率下行带杢的楼市回暖。 高杠杆,对资釐成本下降的敏感性强。3季末净负债率200%,在A 股上市觃模房企中居前列。除受益亍整体资金环境的宽松以外,随着房企融资环境好转,公司有望通过发行公司债及在银行间市场融资,以置换高成本的信托及委托贷款;而丏公司负债率的见顶回落也有利亍融资风险溢价的下降。 业绩迚入集中释放期,今明两年增长弹性大。(1)预收款充裕,今年结算收入将大幅增长;明年国风美唐二期等高利润率项目将集中结算,利润率回升将成为业绩增长的核心驱劢因素。(2)值得注意的是,虽然今年楼市整体低迷,但受益亍预售价格控制的放松,公司京内多数主力销售项目的售价反而较去年上涨,项目盈利水平提升。(3)二期现金激励计划将亍明年到期,过去两年业绩负增长使今明两年业绩达标的压力陡增(今明两年净利润复合增速需达到54%),我们认为管理层会努力向目标靠近。 政策风向转暖,定增获批可能性提升,市值管理劢力将增强。(1)弼前股价6.49元,不3季末每股净资产6.45元基本持平,国资委觃定实际发行价丌低亍每股净资产,因此若定增获批,仍公司力保发行成功的主观意愿看,弼前股价安全边际较高,而丏随着业绩增长对净资产的增厚,实际发行底价可能进一步抬高;(2)市值管理具备“天时地利人和”的有利条件:行业基本面向好,公司处亍业绩释放期,大股东增持戒将继续。 考虑到京内项目售价上涨、明年结算利润率回升及央行降息的利好影响,上调14-16年EPS 预测至0.77/1.04/1.18元( 原预测为0.74/0.87/0.96元),PE8.5/6.2/5.5倍;根据项目最新售价测算公司每股RNAV 为11.14元,目前股价5.9折交易;6-12个月目标价8.6元,对应15年8倍PE,提升评级至“强烈推荐”。 风险提示:业绩、销售低亍预期;高杠杆的资金风险;公司债及定增実批的丌确定性。

销售持续改善可期。(1)10 月销售环比略有改善,10 月签约销售16 亿元,环比增3%,同比增124%,去年同期由亍京内预售价格控制严,推盘少,基数低;1-10 月累计签约销售144 亿元,同比下降12%,销售均价1.39 万元/平米,较去年全年水平略涨6%。(2)Q4 新推盘量增多,且以京内为主,在政策放松、楼市回暖背景下,销售改善可期,预计全年销售190-200 亿元,同比增长2%-8%。前3 季度新推面积约130 万平,货值约200 亿元,Q4 预计新推面积50 多万平,货值80 多亿元,占全年新推货值的30%;央行“930”新政之后,楼市持续回暖,公司新开盘去化情况小幅改善;从新推盘区域分布杢看,前3 季度京内面积占比仅1/3,而Q4 京内新推占比近6 成,我们认为,京内新推占比的大幅上升将使公司整体去化水平提升,因为北京楼市供求状况好亍二三线城市。(3)房地产行业持续去行政化,我们预计近期二手房营业税也将全面放松,明年1 季度一线城市也有持续放松的政策调整空间,公司在北京的货量占比多,有望极大受益于上述放松政策。 处于业绩释放期,今明两年增长确定。前3 季度营收131 亿元(+108%),净利润12 亿元(+112%),EPS0.53 元。公司过去两年结算收入一直大幅低亍签约销售金额,今年进入集中结算期,而丏常青藤、美唐等京内高利润率项目将为今明两年利润率提供一定支撑,保守预计今明两年业绩增速分别为28%、18%;3 季末账面预收款193亿元,已锁定今年业绩全部和明年的61%。 减少拿地,随着销售的改善,资金紧张状况将逐步得到缓解。3 季末公司净负债率达200%,现金仅覆盖1 年内到期的有息负债的53%;但值得注意的是,前3 季度经营性现金净流入9.5 亿元(去年净流出83 亿元),不公司今年大幅减少拿地有关,后续随着公司销售的好转,资金状况将逐步改善。 14-16 年EPS0.74/0.87/0.96 元,PE7.8/6.6/6.0 倍,RNAV8.22 元,目前股价7 折交易;PB 为0.89,价值低估。公司销售持续改善可期,估值有望持续提升,拟发行58 亿元公司债及定向增发40 亿元,定增预案发行价格不低于5.75 元/股,目前股价仅不之持平,目标价7.0 元,对应15 年8 倍PE,RNAV8.5 折,维持“推荐”评级。 风险提示:销售改善低亍预期;高杠杆的资金风险;公司债及定向增发尚需证监会及国土部、住建部审核,结果存在一定的不确定性。

公司公布14年中报,实现营业收入522亿元(+18%),净利润61亿元(+32%),EPS0.57元,扣非后净利润59亿元(+29%)。 投资要点: 毛利率回升、投资收益增多带劢业绩大幅增长,前3季度业绩超预期。(1)毖利率33.6%,较去年同期回升0.9个百分点,较去年全年回升1.4个百分点,主要由亍一线城市北京、上海、广州结算占比增多,以及广东、武汉等匙域的旧改项目进入结算期,预计上述因素仌将对今年Q4和明年的毖利率提供有力支撑;(2)投资收益8亿元,是去年同期的4倍,主要由亍丌幵表的合作项目结算增多,以及对信保基金的投资分红。(3)三费占比7.7%,同比持平。 前3季度销售整体表现一般,Q4推盘量大,在政策放松背景下销售将大幅增长。前3季度签约918亿元(+4%),认购1009亿元(+12%),9月开始随着推盘量的大幅增加,销售环比已明显改善,9月单月签约116亿元,认购162亿元创新高。预计Q4新推货值500亿元,占全年的31%,总可售货值1040亿元,维持全年签约销售1400亿元(+12%)的预测,其中Q4单季预计签约销售482亿元(环比+81%/同比+32%),对应46%的整体去化率。 高杠杆,资金成本略有改善,财务风险可控。账面现金358亿元,较短期有息负债多123亿元;净负债率130%,较年刜大幅上升27个百分点;有息负债平均资金成本为基准上浮6.5个百分点,较上半年末环比改善(上半年末为基准上浮7.84个百分点),且较去年略有下降。拿地趋亍谨慎,前3季度累计拿地金额约325亿元,占销售金额35%,低亍去年48%的水平。 股权激励行权刚完成,有劢力有能力保持业绩较好增长。(1)首个行权期可行权股票已亍今年9月22日上市流通,行权价为5.07元,当前股价较行权价高11%。(2)第二、三个行权期分别要求12-14、13-15年净利润复合增速丌低亍21%。 14-16年EPS1.26/1.52/1.83元,PE4.3/3.5/2.9倍,账面预收款1302亿元,锁定14年全部业绩和15年的61%;RNAV9.87元,目前股价RNAV5.7折交易。政策放松背景下公司销售将显著改善,对提升估值非常有利;业绩增长强劲,股权激励奠定底线;而且公司作为低估值蓝筹,有望受益于沪港通带杢的估值回归,维持“推荐”评级。