事件:10/30晚伊利股份公布三季报,1-9月实现销售收入365.71亿元,同比增长11.1%,归属母公司净利润为25.16亿元,对应EPS 1.23元,增长84.1%。 投资评级与估值:产品需求旺盛、结构升级的大趋势不改,短期原奶供应紧张影响了收入和成本。考虑奶源继续短缺(散养户退出的速度超预期)、原奶成本继续上涨、公司提价有滞后效应,略微下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.488元、1.778元和2.370元,增速为77.0%、19.5%和33.2%,较此前预测值下调5.9%、8.6%、9.7%。剔除13年股权激励行权带来的所得税减少、同时在12年净利润基础上加回产品报废损失,13-15年EPS分别为1.219元、1.778元、2.37元,增速为22.8%、45.9%、33.2%。短期受制于原奶供应的短缺、提价效应的滞后,公司有暂时性压力,但高端乳制品需求旺盛、行业竞争愈加理性的大趋势没有改变,中长线继续看好。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、19.1%、18.9%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、23.8%、21.9%。 有别于大众的认识:1、公司三季报现金流量表比利润表情况好,尤其第三季度,预收账款环比增长86.1%,产品需求旺盛的趋势没有变化。前三季度,公司销售商品、提供劳务收到的现金为425.31亿元,同比增速为12.7%(收入增速为11.1%);经营活动产生的现金流量净额为52.55亿元,同比增速为98.3%(归属母公司净利润增速为84.1%)。其中,第三季度单季公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增速为16.3%(收入增速为7%);经营活动产生的现金流量净额同比增速为47.2%(归属母公司净利润增速为28.6%)。同时,三季度末公司预收账款达到27.46亿元,环比二季度末增加12.71亿元,增幅为86.1%(去年同期环比增幅为-7.9%)。2、短期原奶供应紧张、价格继续上涨,公司提价有滞后效应,三季度毛利率受损,但龙头企业后续齐心提价的意愿较强,毛利率有望逐渐恢复。第三季度单季公司毛利率为26.2%,同比下降3.7个百分点,主要原因在于奶源的短缺以及原奶价格的继续上涨。上半年伊利、蒙牛原奶平均收购价在4.1-4.2元/公斤左右,目前平均收购价约为4.7-4.8元/公斤。根据统计局数据,7月、8月单月规模以上乳制品企业毛利率较去年同期分别下降2.0%、6.3%,利润总额率分别下降0.8%、1.9%,其中小企业的压力更大(伊利7-9月利润总额率同比还略有上升),行业加剧洗牌。7月份伊利对液态奶进行了提价,但估计执行到位、体现在报表上有个滞后期,第四季度蒙牛再次提价概率大,估计伊利也会跟进。3、三季度单季销售费用率下降幅度较大,一方面与季度间摊销不均有关;另一方面与竞争趋于理性、原奶供应紧张、减少促销等相关。伊利、蒙牛均在今年实施了大额股权激励,管理层对利润更为重视,行业竞争更为理性,原奶供应紧张进一步推动了终端促销活动的减少,同时广告等相对固定的费用呈现出规模效应。但从公司过去分季度情况来看,单季度费用率波动较大,建议从全年角度来看更有参考意义,预计今年销售费用率有望下降0.5-1%。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期;二胎生育政策发布。 核心假设风险:散养户“杀牛卖肉”后奶源紧张程度超预期,国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

事件:10/29晚双汇发展公布三季报,实现销售收入325.01亿元,同比增长11.9%;归属母公司净利润为28.35亿元,对应EPS1.29元,增长35.1%。 投资评级与估值:14年公司有望保持稳健增长。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.9%、22.2%、24.5%。若12-14年每年加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.32元、2.77元,增长36.8%、21.2%、19.7%。考虑公司明年增长动力强、和史密斯菲尔德成为“兄弟”后有望在新品上有所突破、同时通过美国进口可降低原料成本,继续看好。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、204万吨、233万吨,税前单位利润为1740元/吨、1790元/吨、1830元/吨;屠宰量分别为1404万头、1826万头、2428万头,每头利润为62元、64元、65元。 有别于大众的认识:1、将报表调整为同口径后(中报是调整后的口径,年报也将调整),前三季度净利润增速为47.8%,符合市场预期。三季报净利润增速低于市场预测值的主要原因在于:报表口径不一致,去年1-9月归属净利润未扣除股权激励费用(1.81亿元),而今年同期已经扣除,今年中报均是扣除该股权激励费用的(计入管理费用科目)、年报也将做相应调整。同口径调整后,三季度单季公司收入增长13.5%,归属净利润同比增长28.7%。近年来,由于市场对双汇产品销量的增长前景、生猪价格上涨对盈利造成影响有所担忧,股价走势呈现波段状,但公司具备核心竞争力、产业链优势明显,投资机会正好产生于此。例如:今年的4月份、9月份,我们也在这两个时间点发布多篇报告提示买入机会。2、三季度单季肉制品单位利润同比、环比均有所提升,屠宰单位利润也维持60元高位。7-9月,预计公司肉制品销量约为49万吨,同比增长12%;单位利润在1800元/吨以上。同期,屠宰量环比提升,达到350-400万头,增长约20%;单位利润维持在60元/头,去年约为50元/头。其中,肉制品单位利润的提升不但与储备低价原料有关,也与调整产品结构有关,1-9月份预计前十大产品销量增速接近20%,高于肉制品整体增速。此外,去年下半年生鲜冻品事业部领导更换之后,对猪价行情的把握能力更强,预计全年屠宰单位利润能够达到60-65元/头。3、四季度开始,公司将逐步向美国进口低价猪肉原料,明年成本仍有下降空间。参照目前价格,美国进口猪肉较国内便宜2000-3000元/吨,过去由于存在两国瘦肉精标准不一致的问题、同时价差不够大,公司并未大规模进口。目前通过专门养殖,瘦肉精问题已解决,预计四季度公司将扩大进口规模。近期新闻:美国肉类出口协会与双汇下属公司绵阳双汇达成美国猪肉分销协议。4、14年公司有为双汇国际上市做准备的压力、管理层有完成考核拿到股权和争取预留股份的动力,预计净利润增长20%以上概率偏大。按照12/2/9发布的双汇国际员工奖励计划,股份公司43个岗位管理人员接受了激励,12-14年是考核期。10/24双汇国际公布了另一个股权激励,预留部分股份(占发行后总股本3%)作为奖励,人员未定。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

贝因美三季报业绩低于预期。1-9月营业收入46.36亿元,同比增长22.1%;归属母公司净利润为5.01亿元,对应EPS0.784元,同比增长64.3%。 投资评级与估值:略微下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.166元、1.484元和1.819元,分别增长46.3%、27.2%和22.6%,较半年报点评时的预测值分别下调4%、2.4%、0.1%。上周由于市场预期IPO放开、强势股补跌、小食品公司业绩低于预期,食品饮料板块的市场情绪波动较大。贝因美由于三季报低于预期,短期股价有所压制,后续随着婴幼儿奶粉兼并重组政策的出台以及二胎政策的出台,股价有望企稳回升,12个月目标价45元,对应14PE30倍。 有别于大众的认识:1、出于主观和客观原因,第三季度营业费用率大幅提升,营业费用同比增长44.8%,超出预期。第三季度单季收入为14.2亿元,增长16%;归属母公司净利润为1.15亿元,同比增长8.2%。净利润低于预期的主要原因在于单季销售费用额同比增加2.18亿元、销售费用率提升9.9个百分点至49.7%。究其更深层次,有短期增加费用投入、争取消费转换的原因(8月多美滋等涉及肉毒杆菌事件后,多美滋、雅培的消费受到较大影响,公司为了趁机抢占市场份额,三季度增加了促销等投入),同时,为了明后年在“乱市”中继续抢占市场份额,为了明年收入和盈利的继续较快增长,公司也预提了部分费用。一季度、二季度、三季度的营业费用率分别为46.2%、32.2%、49.7%,营业费用分别为7.84亿、4.90亿和7.05亿。对一个快消品企业而言,营业费用率高达50%显然不正常,中长期来看,公司营业费用率的大趋势是不断下降。公司12年第三季度利润总额1.53亿元,而13年第三季度营业费用同比增加2.18亿,可见对今年第三季度利润增速的影响有多大。2、剔除降价因素影响,第三季度公司收入增速还不错,环比二季度提升6.3个百分点。 剔除7/3公司产品平均降价5-10%的影响,第三季度单季收入增速约为24.7%,其中部分增长与多美滋等出事(8/4新闻报道多美滋、惠氏等涉及新西兰恒天然肉毒杆菌事件,9/15央视报道多美滋“以贿赂争夺第一口奶”事件)后丧失的市场份额有关。尼尔森监控数据显示,商超系统8月单月多美滋销售额同比下降53.3%(1-8月销售额下降13%),市场占有率排名跌至第五位;单月雅培销售额也同比下降14.7%(1-8月销售额下降4.6%)。受益于此,美赞臣、贝因美、惠氏、伊利等8月收入增速环比1-7月有所加快。1-9月美赞臣亚太和拉丁美洲收入增长19%,EBIT增长35.7%。3、多美滋等短期丧失市场份额,贝因美中高端产品更受益,带动单季度毛利率提升3.6个百分点至65.9%。第三季度金爱+系列产品增长很快。尼尔森监控数据显示,8月份商超系统爱+销售额同比增长42%,而金装系列有所下降。4、展望14年,公司将继续以争夺市场份额为主,预计收入有望保持20%左右增长。多美滋等的外资品牌出事对于国产品牌是难得的机遇,公司将努力争夺更多的消费者,继续提高市场占有率。 股价表现催化剂:行业整合;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。 核心假设风险:原材料价格上涨;公司季度间的营业费用率波动较大。

事件:10/28晚,三全食品发布了三季报,1-9月实现销售收入24.48亿元,同比增长26.5%;利润总额同比增长26.3%;归属上市公司股东的净利润为1.01亿元,对应EPS0.25元,同比增长9.7%;扣非后净利润为9407万元,同比增长3.2%。 投资评级与估值:考虑四季度龙凤对业绩有一定拖累,略微下调13年的盈利预测,目前预计13-15年EPS分别为0.353元、0.603元、0.850元,同比增长1.3%、70.9%、31.0%,较中报点评时预测值调整幅度分别为-7.7%、-0.2%、2.5%。中长期看,三全收购龙凤是资源互补、利好长远,但整合需要时间,短期对公司业绩有一定拖累。考虑速冻食品是朝阳行业、三全龙头地位稳固、公司市值仍小,维持看好,板块情绪稳定后可逐步配置。 关键假设点:假设13-15年三全(不包括龙凤)汤圆收入分别增长28%、24%、22%,饺子收入分别增长36%、30%、28%;粽子收入分别增长8%、10%、8%;面点及其他收入分别增长27%、25%、23%。 有别于大众的认识:1、公司三季度单季收入增速与半年增速相当,但经营趋势不错,预收账款环比呈现较大幅度上升。第三季度单季公司收入为6.01亿元,较去年增加1.26亿元,增速为26.6%,上半年增速为26.5%。三季度末公司预收账款为3.8亿元,较二季度末增加1.82亿元、较一季度末增加1.47亿元,增幅分别为92%、63%;去年三季度末预收账款为2.04亿元,较二季度末增加6750万元、较一季度末增加3983万元,增幅仅为50%、24%。2、高端产品私厨水饺今年有望突破1亿元(1-9月已完成6000-7000万元)。3、三季度是销售淡季,同时需为后续旺季做投入,通常利润基数很低,单季盈亏意义有限,不过面粉成本上涨、促销加大值得关注。去年三季度单季营业利润为-753万元,归属净利润为650万元、净利润率为1.4%,今年同期由于毛利率下降1.54个百分点(面粉成本同比上升8-9%,同时粽子等产品促销有所加大)、财务费用率上升0.55个百分点(贷款增加)、所得税同比增长154.6%(由于利润总额为负数,无法计算所得税率),单季度归属母公司净利润同比下降251.2%、亏损983万元。4、龙凤第四季度将进入合并利润表,短期对业绩有一定拖累,展望明年,仍然看好龙凤的整合。公司预告全年归属净利润增速为-20%至10%,主要是考虑到龙凤第四季度尚处恢复期、预计继续亏损。目前,公司已经完成上海、天津、成都国福龙凤股权转让的商务审批和工商变更,浙江龙凤正在办理,整合工作将陆续展开,1-9月龙凤亏损几千万元,我们预计第四季度龙凤亏损2000-3000万元。 股价表现的催化剂:高端产品私厨系列销售超预期。核心假定的风险:面粉、糯米粉、猪肉等原材料价格上涨;龙凤整合进展不如预期。

事件:10/24晚,汤臣倍健公布了三季报,1-9月公司实现销售收入11.63亿元,同比增长43.6%;归属上市公司股东净利润为3.54亿元,对应EPS 1.078元,同比增长46.1%,处于业绩预告区间中偏上位置(预告净利润增速为40-50%)。 投资评级与估值:外部资源整合将是公司明年重要看点。维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.30元、1.927元、2.699元,增速为52.2%、48.2%、40.1%。近期出台的保健品新政将于2014/1/1对贴牌市场、无批文产品进行更为严格的管理,公司批文储备丰富,是本次新政的受益者,中长线继续看好。 关键假设点:13-15年,假设公司新增终端10000家、10000家、10000家,新增终端当年贡献正常收入的45%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1、第三季度单季公司收入增速为45.8%、归属上市公司净利润增速为94%,符合预期(预告点评时预计单季净利润增长90-109%)。第三季度净利润增速远高于收入增速的原因在于:(1)去年11月初提价10-15%,毛利率提升2.6个百分点;(2)去年品牌推广费用摊销极为不均,上半年该费用率仅为5.88%、下半年费用率上升至16.8%,今年各季度该费用率比较平稳,同期销售费用率下降10.1个百分点。2、公司明年将有一些较为重大的经营调整,包括:形象性产品的更换、将同店增长放在更重要的位置以及加快外部资源的利用和整合,我们对此赞同。(1)形象性产品有可能从蛋白粉变更为维生素,以带动维生素族更好的发展。从销售规模看,维生素在中国是仅次于钙的品类,同时符合汤臣倍健健康的品牌形象、毛利率高,公司明年将加大终端推广。相对药店维生素单品膳存、养生堂等,汤臣倍健的产品渠道利润更丰厚,药店终端有推广动力。(2)终端药店数量的增长不再列入经销任务,明确将同店增长放在更为重要的位置。2-3年内,公司保持每年新增10000家药店终端的覆盖问题不大,但是本着更长远的发展,公司希望在目前就充分重视同店增长,预计明年将降低品牌推广费用率、增加服务费用,包括用于:建立会员体验中心店、会员店等。(3)加快与外部资源的合作和整合。国外膳食营养补充剂品牌力强(历史悠久、研发技术先进),公司希望通过收购、合作等方式在药店高端品牌、网上品牌、专卖店品牌得到外部补充。3、预计保健食品将从14/1/1起执行更为严格的管理,“擦边球”行为将难以持续,一方面为汤臣倍健让出部分市场份额,另一方面为并购和合作增加谈判筹码。近期国家食品药品监管局发布了三个征求意见稿,包括:《保健食品委托生产管理规定》、《关于进一步规范保健食品监督管理严厉打击违法违规行为有关事项的公告》、《保健食品说明书标签管理规定》,详情请见:http://www.sda.gov.cn/WS01/CL0780/93003.html 。本次征求意见稿着重强调了对贴牌行为的禁止(预计贴牌产品占30%左右的市场份额)、并对保健食品和普通食品从剂量和服用方式进行了区分(过去由于对保健食品没有定义,很多无批文产品通过普通产品进行销售,未来批文的重要性更为显著)。汤臣倍健多年来坚持储备批文,是本次新政的中长期受益者。 股价表现的催化剂:精细化管理进展超预期;收购项目达成;行业整顿超预期。 核心假设风险:经济持续下行的情况下,终端需求也受一点影响。

投资评级与估值:预计1-9月净利润增长98%左右或以上,继续超预期。考虑行业竞争理性度及奶粉增长有望超预期,上调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.580元、1.947元和2.624元,增速为88.0%、23.2%和34.8%,较9/10上调0.6%、6.4%、10.2%。剔除13年股权激励行权带来的所得税减少、同时在12年净利润基础上加回产品报废损失,13-15年EPS分别为1.319元、1.947元、2.624元,增速为32.1%、48.4%、34.8%。目前股价对应14PE23.8倍,12个月目标价62.3元,对应14PE32倍,持有一年股价有34%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、19.1%、18.9%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、23.8%、21.9%。 有别于大众的认识:1、伊利和蒙牛高管大额市值利益当前、奶源压力助推,液态奶行业竞争理性度有望超预期。1)今年开始两家企业高管切身利益均与市值挂钩,未来5年对净利润增长有需求(蒙牛总裁孙伊萍被授予的限制性股票分为五次归属,伊利高管获授的股票至少4年才能解禁完毕)。4/26蒙牛总裁孙伊萍、其他高管及经销商分别被批准授予限制性股票843万股、914万股,10/11上述股票市值分别为2.36亿元、2.56亿元,假设此后每年股价均上涨20%,则5年后持有的市值分别增加3.51亿元、3.81亿元。6/18、7/2,伊利高管合计被授予股票期权1.72亿股,10/11股价对应市值79.77亿元,假设行权资金均来自贷款、利率为8%,则如果14/6/19后股价上涨至69.4元,其出售解禁的25%股票即可偿还全部贷款。2)两家企业定价思路明显转变,更主动地转嫁成本。过去,由于竞争过于激烈、为争夺消费者,伊利、蒙牛都不愿意率先提价;今年,面对成本较大幅度上涨时,两家企业提价都较为主动。未来,预计这种主动转嫁成本的方式将会持续。一方面,两家企业有利润增长动力;另一方面,企业意识到增强自身成本承受能力、调动上游奶牛养殖积极性才能利于长期良性发展。3)两家企业聚焦资源,力推高端产品、削减低端产品。1-9月,预计伊利金典销售额增长50%以上,未来两年也将继续保持高增长。在高端产品的带动下,预计14、15年伊利液态奶的收入增速有望接近19%、毛利率逐步提升。2、伊利奶粉有政策扶持、二胎机遇,期待2-3年后大的竞争格局变化。1)国家态度明确,政策上“压竞清小”,利好伊利等国产品牌的措施将陆续出台。“压竞”:主要指压制在中国赚取高额利润、对上游奶源建设贡献小的外资品牌的强势所在。“清小”:是指清理、整顿小品牌,提高奶粉行业集中度,尤其是提高所扶持的伊利等国产品牌的市场份额。2)“单独二胎”预期越来越强,奶粉行业是直接受益者。 参考德意志银行的研究,如果14-15年推行“单独二胎”、16年全面实行二胎政策,则14-18年之间新生婴儿的人数将同比提升10.5%。上述研究是比较理想的假设,生育意愿将会影响新生婴儿实际增加的数量,看国家是否出台相关福利政策来增强生育意愿。3、再次提示:伊利三季报、年报及明年一季报有望不断超预期。考虑金典高增长、7月提价、去年三季度奶粉基数低以及7/2行权带动所得税费用减少5768万元,预计伊利1-9月净利润增长98%左右或以上,其中三季度单季增速在60%左右或以上。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期;二胎生育政策发布。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

投资要点: 投资评级与估值:公司调味品口碑好、定位清晰,未来3年有望保持稳健增长。考虑到中山及阳西产能逐步释放,高端品的推出,我们上调盈利预测,目前预计13-15年EPS分别为0.24元、0.36元、0.52元,同比增长52.1%、49.7%和45.8%。调味品在成就美味上起着重要作用,目前销售单价及占消费支出的比重仍低,产品结构升级动力强。中炬高新是大品类酱油中的第二品牌,定位中高端,与海天形成差异化竞争,未来3年收入有望保持30%左右增长,评级由“增持”上调至“买入”,12个月目标价14元,对应于14PE39倍。 关键假设点:假设调味品13-15年收入增长29%、30%和30%,毛利率分别为31%、32%、33%;地产13-15年实现收入1.6亿元、2.5亿元和3.0亿元,毛利率为33%、33%、33%。 有别于大众的认识:1、我们看好调味品行业结构升级,优先看好“味觉体验”丰富的酱油子行业升级。过去十年调味品行业收入、利润总额复合增长率分别达到20%、26%;调味品销售单价和消费占比较低,具有提价空间;小企业多(CR5仅8.55%),集中度有提升空间;人们追求美味、重视食品安全带动的产品结构升级是未来5年行业增长的主要驱动力。酱油子行业产量占比最大、细分口味已养成,未来消费升级空间明显,细分口味生抽和纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量的高端化产品是方向。2、中炬高新调味品口碑好、定位清晰,未来3年有望保持稳健增长。1)“厨邦”定位中高端家庭市场,与海天进行错位竞争。“厨邦”以“晒足180天”突出产品品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,已成为居民消费市场的高端品牌,与重点发展大众餐饮市场的海天形成错位竞争。公司酱油定位和定价高于海天,在海天优势区域增速快于海天。2)省外市场开拓、新品类拓展将带动销量增长:公司省内销售额约25%左右的增速,省外市场区域销售额增速加快,13年上半年省外增速超过30%。这些重视酱油品质的沿海地区(浙江、海南、广西、福建),销售规模尚小、增速快。除酱油外,鸡粉和酱料等调味品分享原有酱油渠道,未来蚝油、醋等其他品类的增长值得关注。2013年上半年,公司中山基地四期竣工,发酵产能成倍增加;预计阳西基地一期也将于14年上半年竣工,上述这些将缓解公司产能的不足。3)高端品推广、净利率提升是未来亮点:随着下半年高端新产品的推出以及产能释放带来的规模效应,公司净利润率有望逐步提升(预计公司调味品13年净利率在10%左右,海天12年净利率约为16.5%)。 股价表现催化剂:调味品增长超预期,房地产结算超预期。 核心风险假设:大豆等原料价格上涨。

事件:13/10/1,汤臣倍健发布前三季度业绩预告,预计归属母公司净利润为3.39-3.63亿元,同比增长40-50%。其中第三季度单季收入、净利润创历史新高。 投资评级与估值:公司未来两年有望保持40%以上利润增速。考虑推广费用的规模效应,上调14、15年盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.30元、1.927元、2.699元,增速为52.1%、48.2%、40.1%。公司处于朝阳行业、龙头地位稳固、做大决心强烈,未来两年自身有望保持快速增长、多项收购值得期待,建议用战略性眼光看待公司估值,12个月目标价86.7元,对应于14PE45倍,持有一年尚有31%上涨空间,建议“买入”。 关键假设点:13-15年,假设公司新增终端10500家、11000家、11000家,新增终端当年贡献正常收入的40%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1、预计第三季度单季收入增长47-48%,净利润增长90-109%,符合此前我们预计下半年净利润增长100%左右的判断。年初至今汤臣倍健的股价走势就是一段纠结的证明史,市场不时有质疑,一季报公布后有对未来成长性的质疑,有对高估值质疑,但我们多次坚定强调配置机会:1/18公司股权激励点评时建议择机逐渐配置;4/16一季报公布时,我们点评“公司尚处于快速、良性增长阶段,股价回调时可择机配置”;6-9月的月报每次必积极推荐汤臣倍健,6/25股价跌至39.25元,那时至今股价涨幅为68%。2、站在目前时点,由于行业仍然朝阳、公司在非直销领域无强大竞争对手以及高增长有望延续,继续推荐。推荐的理由在于:1)膳食营养补充剂非直销领域未来3年有望保持15%左右增长。在美国,膳食营养补充剂属于成熟产业、但是预计13-15年收入增速仍有7%(数据来源于NutritionBusinessJournal),增长驱动力在于膳食营养补充已经成为美国健康生活方式的重要组成部分。中国,行业处于成长的初级阶段,有直销领域安利纽崔莱作为标杆,我们对非直销领域未来3年保持15%左右增长充满信心。 2)汤臣倍健在非直销领域龙头地位稳固,对直供连锁药店的增长有谈判能力,精细化管理效果也有望在明年逐步体现。目前,汤臣倍健在非直销领域的市场占有率约为25%,作为膳食补充剂的“硬通货”,其每年对直供连锁药店的占有率要求不断提升,当然也会配合投入。3)产品线有拓展空间,番茄红素、葡萄籽等潜力新品有望在四季度上市。公司近年来前十大产品收入增速快于整体增速,新产品由于批文等问题下架或者尚未上市,部分新品批文已获得,四季度将上市。 4)参考碧生源12年末12.5万家药店覆盖情况,公司未来3年每年增加1万家药店覆盖没有问题。截至13年末,公司药店终端有望增加至4万多家,药店渗透率仅在10%左右。5)系列收购兼并准备中,值得期待。管理层做大公司的决心强烈,在全球范围内寻找合适的收购和合作标的。3、保健品行业大整顿即将展开,利好汤臣倍健等龙头企业。近期国家食品药品监管局发布了三个征求意见稿,包括:《保健食品委托生产管理规定》、《关于进一步规范保健食品监督管理严厉打击违法违规行为有关事项的公告》、《保健食品说明书标签管理规定》,规范焦点是:对贴牌生产进行规范、拟禁止“贴牌”和进口无保健食品批准文号的“补充剂”,行业大整顿即将展开,详情请见:http://www.sda.gov.cn/WS01/CL0014/。 股价表现的催化剂:精细化管理进展超预期;收购项目达成;行业整顿超预期。 核心假设风险:经济持续下行的情况下,终端需求也受一点影响。

事件:9/24晚史密斯菲尔德发布公告,双汇国际收购史密斯菲尔德获得股东大会同意。在今天召开股东大会上,超过96%的投票赞同这项战略收购,其代表史密斯菲尔德对外发行股本的76%,收购通过。按照惯例,预计收购手续将于9/26完成,届时史密斯菲尔德将成为双汇国际的全资子公司。 投资评级与估值:下半年利润稳健增长,同时已为明年增长打好基础。维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.6%、22.5%、24.6%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.316元、2.77元,增长36.5%、21.4%、19.7%。公司拥有灵活的运营能力和产业链优势,近年来业绩表现显著好于金锣、雨润、河南众品等竞争对手,龙头地位毋庸置疑。与史密斯菲尔德成为兄弟企业后,新品开发能力有望进一步加强,14年可以期待。目前14PE20.5倍,12个月目标价58元,股价还有27%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、203万吨、232万吨,税前单位利润为1710元/吨、1780元/吨、1810元/吨;屠宰量分别为1507万头、1959万头、2606万头,每头利润为60元、62元、63元。 有别于大众的认识:1、如我们预期,双汇国际顺利完成对史密斯菲尔德的全资收购,双汇国际成为全球最大的肉制品企业,万隆总魄力不减,双汇品牌力提升。双汇国际对史密斯菲尔德的收购案涉及金额47亿美金,从正式提出收购(13/5/29)到完成(13/9/24)历时仅4个月,双汇领导的魄力和执行力让人佩服。史密斯菲尔德是世界最大的集养殖、屠宰及猪肉制品生产为一体的企业,成立时间超过70年,本项跨国收购有助于双汇的品牌影响力、经销商和消费者的信赖度。2、作为兄弟企业,双汇发展将更好地分享史密斯菲尔德高超的产品研发能力和生产工艺技术,突破新品,也有望加强进口猪肉的合作来平滑成本波动。明星产品对于快消品企业的增长起着重要作用,双汇发展过去的台式烤肠(渠道产品)、玉米热狗肠(休闲产品)等都是当时的革命性产品,可惜近两年干扰事件多(11年瘦肉精事件,12年资产重组、完成管理层换届),新品发展有所放缓。史密斯菲尔德在低温肉制品的产品研发、生产工艺技术是世界领先的,相信成为兄弟企业后,其将帮助双汇发展开发新产品(双汇发展的成本控制、价格把握灵活性也值得史密斯菲尔德学习)。史密斯菲尔德CEO在公告中提到,本次收购为的是为双方带来增长、促进更多的国内和国外业务。3、14年是双汇发展管理团队的冲刺年,既承载着为双汇国际融资作贡献的任务,也是股权激励考核的最后一年,预计净利润增速不低于20%。 据近期新闻报道,双汇国际就此收购案向银团贷款40亿美金,预计双汇国际尽快通过股权融资的可能性较大,作为双汇国际的最重要利润来源,双汇发展势必要做出增长贡献。此外,14年是股权激励考核的最后一年,80多位中高层骨干的积极性、冲刺动力很强。4、今年肉制品经销商利润率提升、渠道库存轻,冷鲜肉网络建设完成情况好,为明年增长打下基础。从今年6月开始,经销商反馈情况更加正面,其利润率提升、渠道库存轻、公司投入大,积极性增强。这些将为四季度新产品的推广、明年肉制品和冷鲜肉销量增长打下基础。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

事件:13/9/9晚,伊利股份发布对外投资公告,伊利集团将通过在香港的全资子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业,投资金额为3.1亿元人民币。 投资评级与估值:公司利润有望持续超市场预期,同时不乏二胎政策和并购预期。考虑伊利7月中旬对部分产品提价、高端产品快速增长、蒙牛对利润增速有要求,继续上调盈利预测。预计13-15年公司EPS分别为1.571元、1.829元、2.380元,增速为:86.9%、16.4%、30.1%(此前增速为81.2%、13.6%和26.4%)。13年剔除股权激励行权带来的所得税减少、同时12年净利润加回产品报废损失影响,预计13-15年公司EPS分别为1.330元、1.829元、2.380元,增速分别为34%、37.5%、30.1%。预计今年下半年、明年一季度公司利润有望持续超市场预期(高管股权激励14/6/18可开始流通)。12个月目标价51.2元,对应于14PE28倍,股价还有28%的上涨空间,建议继续买入!关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、18.8%、18.9%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、19.8%、17.3%。 有别于大众的认识:1、公司出资3.1亿元参股辉山乳业,是增强上游奶源控制力的战略性举措,利好长远。原奶紧张是国内乳品企业目前、甚至未来1-2年都需要面临的问题,龙头企业之间的竞争将转化为奶源的竞争、明星产品的竞争。奶牛养殖投入大、资金回收期长,下游企业经济的方式是整合社会资源、与养殖企业进行分工协作,伊利与辉山乳业就属于此类合作。辉山乳业实行全产业链运营、养殖规模在国内排名前列,投资公告显示其存栏奶牛为11多万头(现代牧业13年6月末拥有17.8万头乳牛),假设辉山乳业约有1/3-1/2奶牛为正常泌乳并全年产奶、年产量为8.23吨(参考现代牧业最新单产),其每年产奶量约为30-45万吨(现代牧业最近年度牛奶销量为56.7万吨)。 伊利出资3.1亿元,预计在辉山乳业中持股比例不高,主要目的在于保障未来原奶供应的稳定。2、原奶紧张、价格高企是下半年的热门话题,蒙牛为争取限制性股票奖励,预计其将继续找机会提价、调整产品结构、减少促销、提高费用使用效率来推动利润较快增长,行业竞争越来越理性。2013/4/26蒙牛批准根据限制性股票奖励计划授出股票1757万股,其中,843万股获准授予总裁孙伊萍女士,剩余股份获准授予其它董事、高管层、各系统负责人、其他雇员及集团经销商。上述股票的归属须按照13年度集团业绩,根据相关授予信的归属条件(集团的表现目标)和《计划规则》进行归属,这意味着2013年蒙牛乳业的净利润需保持较快增长。下半年原奶更为紧张,蒙牛调整产品结构、减少促销、提高费用使用效率是必然,后续再次涨价的概率较大。3、近期不少高端液态奶出现断货,旺盛的需求令人兴奋,未来2年伊利产品结构调整有望超预期。近期,特仑苏、金典、莫斯利安都不约而同发生断货,虽然有原奶供应不足的原因,但我们更看好高端奶旺盛的消费需求。伊利今年倾力调整产品结构,上半年效果不错,行权后动力更足,预计明年金典有望继续保持50%以上增速,随着高端产品占比的提升,其对利润的贡献也越大。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期;二胎生育政策发布。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

投资要点: 基础数据:2013年06月30日事件:9/6史密斯菲尔德公布,双汇国际收购案已获美国外资投资委员会批准。 投资评级与估值:7、8月份公司利润完成情况良好,预计三季度单季净利润增长25%左右。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.6%、22.5%、24.6%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.316元、2.77元,增长36.5%、21.4%、19.7%。双汇产业链优势、运营能力显著强于雨润、众品等,与史密斯菲尔德的合作则锦上添花。屠宰集中度低,随着国家整合推进、人工成本上涨、环保增强,公司屠宰优势将发挥得更充分。13年公司经营亮点多,14年增长动力十足、盈利预测有上调可能性。目前14PE仅17.6倍,12个月目标价53.5元,股价上涨空间36%,建议买入! 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、203万吨、232万吨,税前单位利润为1710元/吨、1780元/吨、1810元/吨;屠宰量分别为1507万头、1959万头、2606万头,每头利润为60元、62元、63元。 有别于大众的认识:1、美国政府对双汇国际收购史密斯菲尔德已无异议,该事项9/24通过股东大会是大概率事件。按照史密斯菲尔德公司章程,公司任何合并、股份交换获得大部分股东同意即可通过。2、收购完成后,双汇品牌对经销商和消费者的信赖度、产品研发、生产工艺和技术、管理水平等有望提升,对美国猪肉的进口也有望增加(如果价差大)。本项收购是猪肉产业链中国第一和世界第一企业的结合,双汇品牌信赖度提升,以屠宰业务为例,近期不少经销商主动要求加盟公司。同时,双汇发展与史密斯菲尔德将成为“兄弟企业”,在内部经营的交流上将更为顺畅。一方面,史密斯菲尔德是世界最大的集养殖、屠宰及猪肉制品生产为一体的企业,成立时间超过70年,养殖和生产技术、产品研发、管理水平都是全球领先的,值得双汇学习。另一方面,史密斯菲尔德在经营灵活性、原料充分利用、成本控制等上不如双汇,可向双汇学习。例如在冷鲜肉经营上,史密斯菲尔德原料利用率低、长期订单多、价格不灵敏,盈利远不如双汇。3、14年公司既承载着为双汇国际融资作贡献的任务,也是股权激励考核的最后一年、最重要的一年,增长动力十足。据近期新闻报道,双汇国际就此收购案向银团贷款40亿美金,我们认为长期借贷不是解决之道,预计双汇国际尽快通过股权融资的可能性较大,作为双汇国际的最重要利润来源,双汇发展势必要做出增长贡献。此外,14年是股权激励考核的最后一年,80多位中高层骨干的积极性、冲刺动力很强。4、生猪价格快速上涨阶段过去,市场情绪平复,关注点将回到公司三季度、全年盈利方面,估值有望修复。公司13、14年经营思路是以盈利为导向,考核也以利润为重点,肉制品调整结构、屠宰在强势市场扩大盈利。7、8月份公司盈利完成情况不错,预计三季度单季肉制品税前单位利润有望达到1900元/吨,环比提升6%、同比提升近10%;屠宰单位利润有望达到60元/头,同比提升20%,远高于雨润、河南众品单位利润。14年,公司计划通过提高十大明星产品占比、同时增加高盈利新产品(低温新产品已经开始试销)来保障盈利水平;同时,今年新建的1万多家网点、新增的100多家客户为明年屠宰放量做准备。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 投资评级与估值:三季度单季公司肉制品、屠宰单位利润均同比提升,预计单季净利润增长25%左右。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.6%、22.5%、24.6%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.316元、2.77元,增长36.5%、21.4%、19.7%。三季度猪价上行,公司产业链优势、运营能力显著高于雨润、河南众品等同行,目前14PE仅17倍,在大众食品龙头企业中属很便宜。12个月目标价53.5元,对应于14PE24倍,未来一年股价上涨空间40%,建议买入! 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、203万吨、232万吨,税前单位利润为1710元/吨、1780元/吨、1810元/吨;屠宰量分别为1507万头、1959万头、2606万头,每头利润为60元、62元、63元。 有别于大众的认识:1、三季度生猪价格较快幅度上涨,市场对公司盈利能力产生一定担忧,事实上公司三季度实现高盈利,四季度也有望延续。虽然生猪价格仅是影响公司盈利能力的一个因素,但在生猪价格超预期波动的时候,市场不免对公司盈利能力产生担忧。近期生猪价格快速上涨的阶段基本过去,市场情绪也有所平复,参考7、8月份公司运营情况,市场似乎过于担忧了。 预计三季度单季公司肉制品税前单位利润有望达到1900元/吨,环比提升6%、同比提升近10%。究其原因,储备的低价猪肉原料只是提升公司盈利能力的一个方面,产品结构调整、规模效应、鲜冻品事业部对猪价的准确把握也起到了重要贡献。此外,猪肉只是公司原料的一部分,鸡肉影响更大,目前看鸡肉价格比较平稳。1-8月,预计公司前十大明星产品销售量同比增长近20%,高于肉制品销售总体增速,其中,老产品王中王、润口香甜王销售量增速都在15%以上。2、猪价上行过程中,公司产业链优势、良好的屠宰运营能力体现更为明显,当之无愧是行业龙头。随着猪价的上行,很多屠宰企业单位盈利都出现下降,包括雨润、河南众品。但双汇三季度屠宰依然保持较高盈利,预计税前单位利润达到60元/头,同比上升20%,远高于雨润、河南众品单位利润。这主要源于以下几点:1)双汇专业能力强,对猪价的把握更为准确,产品和渠道调整到位;2)双汇产品链布局合理,下游肉制品销量大,能够有效利用屠宰过程中生产的肥膘、碎肉等(这些产品单独出售是难以盈利的)。3、收购史密斯菲尔德将在本月尘埃落定,公司明年保持较高增长、高分红的动力强,研发能力也有望提升,新品是明年亮点。2013/9/2,网易发布新闻“双汇签署40亿银团贷款协议用于美国收购付款”,意味着收购又向前推进一步:http://money.163.com/13/0902/10/97OU1IGN00254TFQ.html。如此高的融资额,意味着双汇国际香港上市前,双汇发展保持业绩高增长、同时提升估值的动力很强。回顾过去五年,虽然生猪价格上下波动,但是公司单位利润逐年提升,唯一例外的是2011年(当年3/15公司发生瘦肉精事件,短期丧失了提价能力),肉制品从08年的800元/吨提升至12年的1435元/吨;屠宰从27元/头提升至48元/头。展望2014年,前十大明星产品比重的提升、新产品将是重要看点。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 事件:13/8/30晚,伊利股份公布13年中报,1-6月实现销售收入240.21亿元,同比增长13.4%;归属上市公司股东的净利润为17.38亿元,对应EPS0.93元,同比增长128.2%。 投资评级与估值:明星产品多点开花,产品结构调整效果好。预计13-15年公司EPS分别为1.523元、1.731元、2.187元,增速为:81.2%、13.6%和26.4%。13年剔除股权激励行权带来的所得税减少、同时12年净利润加回产品报废损失影响,预计13-15年公司EPS分别为1.283元、1.731元、2.187元,增速分别为29.2%、34.9%、26.4%。乳制品永不过时,“类医药”,终端需求旺盛(尤其高端产品),3月初战略性看好的逻辑不断得到验证。伊利产品结构调整效果好、行权提高管理层释放业绩的积极性,继续推荐。目前股价对应13PE22.9倍、14PE20.2倍,一年目标价48.5元,股价还有38.6%的上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、16%、14.5%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、15%、15%。 有别于大众的认识:1、主业稳健增长,股权激励行权带来的所得税减少是造成中报业绩大幅超预期的主要原因。公司上半年净利润较去年同期增加9.76亿元,其中:1)股权激励行权减少所得税费用4.91亿元,激励对象在6月行权1.54亿股,公司按规定将行权时的公允价格与行权价格(6.49元)的差额作为工资薪金支出,在税前进行扣除;2)今年未发生产品报废损失(去年发生产品报废损失3.66亿元,减少当期净利润3.11亿元);3)收入增长、成本控制等因素带动净利润增加1.74亿元。假设不考虑非经常性损益以及去年的产品报废损失影响,公司收入增长、成本控制带动净利润同比增长27.9%。2、公司液态奶收入保持较高增长、毛利率提升、奶粉完全恢复是中报亮点。公司上半年液态奶收入为179.62亿元,同比增长17.9%,高于蒙牛液态奶增速(14.4%)、光明液态奶增速(14.5%)。同时,在原奶价格较大幅度上涨的背景下,公司液态奶毛利率同比提升1.66个百分点,这与我们在13/5/1一季报点评中的观点“虽然原奶价格上涨,但是伊利消化能力强”相符合,这主要源于提价和产品结构调整,后者包括包装形式升级、明星产品高增长。此外,奶粉已恢复至汞事件前水平,上半年收入增长6.33%,预计全年增速将更高。3、公司大力调整产品结构,明星产品多点开花,下半年原奶价格不用过于担忧。年初至今,原奶价格同比上涨10%左右,这对伊利来说是把双刃剑,虽然给公司经营带来了一定压力,但更推动其大力调整产品结构。上半年明星产品多点开花,金典、QQ星、舒化奶、谷粒多、味可滋、畅轻、每益添均不错,预计上半年金典收入增长50%以上。4、销售费用率略有上升主要源于人工薪酬和广告费用增加,预计全年下降可能性较大。在销售费用中,公司职工薪酬同比增长24.6%,与草根了解的情况大致相符,在公司经营良好的情况下,支持公司提高员工积极性。广告费用同比增长17.5%,预计全年不会增长太多。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

事件:13/8/29晚,古井贡酒公布中报,1-6月实现收入23.07亿元,同比增长3.6%;归属上市公司股东的净利润为3.76亿元,对应EPS0.75元,同比下降9.2%。 投资评级与估值:二季度公司收入、利润压力开始体现。下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.296元、1.473元、1.748元,同比增速为-10.1%、13.4%、18.7%。 白酒行业遭遇调整、中高档酒需求萎缩,公司名酒品牌优势被削弱,不得不从“冲8”策略转为发展50-100元大众消费。安徽省内竞争对手多、竞争更为激烈,二季度公司收入、利润压力开始体现。从近期中纪委禁止中秋节和国庆节月饼送礼、公款吃喝等看,旺季恐难乐观,好在公司下半年基数不高。 关键假设点:13-15年,假设公司高档白酒收入增速分别为-7.85%、6.82%、15%,中档白酒收入增速分别为15%、15%、10%。 有别于大众的认识:1、中高档酒需求不振、省内中低档酒竞争激烈、省外根据地市场少的情况二季度开始向公司传导。行业遭遇调整,安徽省内企业因为竞争激烈、压力更大,二季度单季公司收入为7.42亿元,同比下降18.4%;归属母公司净利润为6813万元,同比下降56.8%。同样身处安徽省的金种子酒二季度收入下降37.2%、净利润下降68.1%,情况相对好一些的是宣酒,不过增速也有所放缓、投入也在加大。此外,公司年份原浆发展时间短,在省外市场基础尚弱,五粮液价格下移后,公司8年及以上产品受到的影响较大。2、产品去高端化、人工成本上升等因素导致公司二季度毛利率下降6.4个百分点。在政务需求大幅下降、商务需求也受影响的背景下,公司不得不把未来发展重心放在大众需求上。残酷的是,公司年份原浆占比下降,8年及以上产品收入较大幅度下降,加上人工成本上升等因素,二季度综合毛利率同比下降6.4个百分点,预计这种情况在今年内难以扭转。总体来说,安徽省内主流品牌目前主要集中在50-100元价位,竞争激烈,古井近期推出新产品红运h1,瞄准60元消费价位。3、由于应收票据和账款同比减少、预收账款增加,公司上半年回款情况还不错。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为23.88亿元,同比增长28%,主要原因在于:1)应收票据和账款减少,其13年6月末金额为2.26亿元,去年同期为6.53亿元;2)预收账款增加,其13年末金额为2.34亿元,去年同期为8240万元。4、中秋节将至,多种迹象表明行业仍然压力很大。此轮白酒的调整主要原因在于整风运动以及经济增速放缓,旺季将至,但整风运动没有放松迹象、经济增速也没有明显恢复。 中央纪委常委会日前召开会议强调,要坚决刹住中秋节、国庆节公款送月饼送节礼、公款吃喝和奢侈浪费等不正之风,详情可见新闻:http://news.sina.com.cn/c/2013-08-21/180528011028.shtml。 股价表现的催化剂:经过企业内部调整,中低档酒销售增长较快。 核心假设风险:宏观经济增速放缓、整风运动力度不减、省内竞争加剧,公司销售受到影响。

事件:13/8/27晚,洋河股份公布13年中报,营业收入94.10亿元,同比增长1.1%;归属上市公司股东净利润为32.85亿元,对应EPS 3.04元,同比增长3.5%。 投资评级与估值:短期白酒需求继续受制于经济增速放缓、打击三公消费和反腐延续。预计13-15年洋河EPS 分别为5.649元、6.194元和7.073元,增速分别为-0.9%、9.6%和14.2%。洋河股份12年收入172.7亿,是04年的41倍,净利润61.5亿,是04年的410倍。05-12年连续8年净利润增长50%以上,实属不易,持续快跑以后的休整也符合常理,特别是目前中高端白酒受到经济增速放缓、整风运动双重打击的背景下,预计公司基本面需要两年左右的调整时间(从12年7月开始计算)。如果未来洋河能在中档酒、低档酒有所突破,能真正抓住消费者的心智,进一步提升品牌力和产品力,调整后仍有望迎来新的发展。从股价角度而言,我们预计整个白酒板块的真正估值修复行情在14年5月份。 重要假设:13-15年,假设中高档酒(包括葡萄酒)收入增速分别为-5.9%、7.8%、12%;普通酒收入增速分别为13.4%、21.9%、27.2%。 有别于大众的认识:1、如我们预期,二季度白酒企业的经营压力较一季度大,中高端白酒需求萎缩的情况逐渐向上市公司传导,洋河也不例外。在过去白酒行业繁荣时期,洋河凭借前瞻的眼光和优秀的渠道运作能力,天之蓝、梦之蓝等高端酒的发展极为快速,目前中高端白酒市场需求萎缩,其销售受到影响难以避免。 二季度单季,公司收入同比下降7.8%,销售商品、提供劳务收到的现金同比下降40%,由于提高费用使用效率、销售费用率下降,归属母公司净利润下降的幅度收窄,同比下降3.5%。分区域看,上半年省内销售额同比增长2.6%、省外销售额下降5%;分产品看,预计梦之蓝销售额同比下降20%左右,天之蓝销售额基本持平,海之蓝销售额增长5-10%,其他中低档酒相对增速更快。2、公司调整措施正在开展中,但短期需求难振、经销商压力大、资金紧张,预计中秋旺季不旺可能性较大。为了应对目前市场情况,公司将政务团购逐渐向商务团购转移、加大对柔和双沟、洋河纯浆等中低端酒的推广力度,但新人群的开拓、中低端明星产品的培育需要时间。短期,中高端白酒需求将依然受制于低迷的经济、未放松的整风运动,如果旺季不旺(这种可能性较大),可能有部分经销商将收缩战线或者退出白酒行业,预计明年一季度是白酒企业最艰难的时期。3、洋河机制、体制有优势,如果能在中档酒、低档酒上有所突破,未来几年又会迎来新的发展。此轮白酒的调整动摇了过去白酒快速消费升级的根基,但从更长远的角度看,未来的白酒市场将会更健康(从国外经验看,立足大众的消费才是长远的)。洋河品牌有底蕴、但忠诚度有待提升,产品有差异性(绵柔)、但未坚持放大影响,公司已经意识到这些问题,正在寻找方法进一步提升产品力和品牌力,未来的重点是做大中档酒和低档酒销售规模、突破大众市场。此外,葡萄酒、收购整合省外白酒企业在试水过程中,上半年葡萄酒销售额为1.74亿元。 股价表现的催化剂:公司销售恢复超预期。 核心假设风险:经济增速放缓和整风运动背景下,公司高端酒销售受影响较大。