事件:2013/8/21晚,三全食品发布了中报,1-6月公司实现收入18.48亿元,同比增长26.5%;营业利润为1.3亿元,增长31.9%,归属母公司净利润为1.1亿元,对应EPS0.27元,增长29.5%,增速接近预增公告区间的上限。 投资评级与估值:公司身处朝阳行业、经营趋势向好。假设龙凤9月开始并表,预计公司13-15年EPS 分别为0.382元、0.604元、0.829元,同比增长9.7%、58.1%、37.4%。公司下半年业绩受龙凤拖累(预计下半年龙凤继续亏损几千万),但由于公司身处朝阳行业、经营趋势向好、将龙凤扭亏是早晚事件,上调评级至“买入”。 关键假设点:假设13-15年三全(不包括龙凤)汤圆收入分别增长28%、24%、22%,饺子收入分别增长36%、30%、28%;粽子收入分别增长8%、10%、8%;面点及其他收入分别增长27%、25%、23%。 有别于大众的认识:1、公司是朝阳行业中的龙头企业,我们继续看好。85、90后的新一代人群已离开学校、进入社会,他们对便捷食品的需求更强(很多不会做饭、不愿意做饭)。2009年速冻食品在全国30个一线、二线城市的渗透率仅为18%,同是方便食品的方便面渗透率达到67%。同时,冷链的快速发展、家电下乡等对速冻行业发展是有利的。13年1-6月速冻食品规模以上企业产量增长16%,增速在食品饮料子行业中排名前列。2、公司收入稳健增长,二季度增速为29.3%。由于速冻食品尚处于培育期、销售场所相对狭窄(受冷链限制),龙头企业呈现爆发式是比较难的,稳健、持续增长将成为优秀速冻龙头企业的主要特征。在经济增速下台阶、转型的背景下,此类企业具有稀缺性,估值溢价会上升。上半年,公司汤圆、水饺、面点增速均在27%以上,粽子表现一般,整体市场份额与思念食品差距继续拉大(预计思念上半年收入基本持平)。3、高端产品私厨热销,但推广阶段费用投入大在所难免,二季度销售费用同比增长31.3%、费用率上升0.85%。私厨于去年10月份推出,13年处于逐步走向全国的过程中,费用投入大在所难免。私厨产品有特色(小规格水饺、食材和口味独特、白色包装夺人眼球),虽然价格高、但是消费者有较强烈的尝试意愿。7月公司增加了30个推广城市,希望公司继续保持较强的推广力度,争取更多的消费者、提升回头率。随着私厨销售规模扩大,公司销售费用率也会逐渐下降。4、龙凤短期拖累公司业绩,但本身品牌底蕴和消费基础、三全同行业的运作经验支持其扭亏。三全对龙凤总体运作思路是:独立运作、节约成本、快速扩大规模来实现扭亏。龙凤品牌有海派基因、曾在速冻行业市场占有率第一,消费基础好,后续如果产品定位得当、经销体系顺利,快速上规模是可以期待的。目前除上海龙凤外,其余三家龙凤子公司尚未完成商务审批和工商变更,预计9月龙凤开始并表。 股价表现的催化剂:高端产品私厨系列销售超预期;龙凤整合超预期。 核心假定的风险:面粉、糯米粉、猪肉等原材料价格上涨。

事件:13/8/19晚,中炬高新发布半年报,实现营业收入11.1亿元,增长37.9%;归属母公司净利润为8652万元,增长44%,对应EPS0.11元。 投资评级与估值:公司调味品口碑好、定位准确,未来3年有望保持稳健增长。预计13-15年EPS分别为0.22元、0.31元、0.43元,增速分别为40.6%、40.8%、37.4%。调味品在成就美味上起着重要作用,目前销售单价及占消费支出的比重仍低,产品结构升级动力强。中炬高新是大品类酱油中的第二品牌,定位中高端,与海天形成差异化竞争,未来3年收入有望保持20-30%增长,给予“增持”评级。 关键假设点:假设调味品13-15年收入增长26%、25%和22%,毛利率分别为30.4%、31%、32%;地产13-15年实现收入1.6亿元、2.5亿元和3.0亿元,毛利率为33%、33%、33%。 有别于大众的认识:1、公司业绩超市场预期,原因在于调味品收入和利润保持较快增长、房地产结算金额超预期。13年上半年调味品子公司美味鲜收入为9.64亿元,增长28.4%;净利润为9716万元,增长31.3%,收入和利润增速超过海天。2、看好调味品行业,以“味”为核心、展开结构升级。驱动大众食品、餐饮消费的核心要素之一在于美味(味觉体验),然调味品在成就美味上起着重要作用,这促使客户在选择时不敢马虎。过去十年,调味品行业收入复合增长率达到20%、利润总额复合增长率达到26%。展望未来5年,产品结构升级将成为驱动行业增长的主要动力,原因在于:1)调味品重在强调“味”,追求美味、细分口味是发展趋势;2)调味品销售单价低、在人均消费支出中的比重低,有提升空间;3)小企业多(目前国内仅30%左右销量来自大品牌),消费者愿意食品安全支付品牌溢价。分子行业,味觉差异越大的子行业,越容易消费升级,例如:酱油的消费升级就快于鸡精、味精,从这个角度看,醋、调味酱未来的发展潜力也是很大。3、中炬高新调味品口碑好、采用差异化策略,未来3年有望保持稳健增长。1)“厨邦”定位中高端居民市场,与海天进行错位竞争。“厨邦”以“晒足180天”突出产品品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别、产品定价高于海天,已成为居民消费市场的高端品牌,海天重点发展大众餐饮市场。2)省外市场开拓、净利率提升是未来亮点。目前,公司在重视酱油品质的沿海地区发展不错,包括:浙江、海南、广西、福建,但销售规模尚小。2013年上半年,公司中山基地四期竣工,发酵产能成倍增加;预计阳西基地一期也将于14年上半年竣工,上述这些将缓解公司产能的不足。此外,随着高端新产品的推出(预计下半年有望推出高端无添加酱油)以及规模效应,公司净利润率有望逐步提升(预计公司调味品13年净利率在10%左右,海天12年净利率约为16.5%)。 股价表现催化剂:调味品增长超预期,房地产结算超预期。 核心风险假设:大豆等原料价格上涨。

投资要点: 北京城建公布非公开增发预案及13年中报,拟以不低于9.38元/股非公开发行不超过4.16亿股,募资39亿元用于北京4项目开发。同时,公司上半年实现营业收入27.6亿元,同比增长81.9%,净利润4.9亿元,同比增长25%,基本每股收益0.55元,基本符合预期。 公司公布增发预案,拟募资39亿投入北京四项目开发,因包含39万方各类保障房,获批概率更大,较高的大股东认购比例也彰显了公司信心。此次募投项目分别为:北苑世华龙樾、亦庄海梓府、密云上河湾和平各庄土地一级开发项目,拟募集金额为39亿。由于募投项目共包括39万方回迁、安置、公租房等保障房项目,符合政策导向,获批概率较大,而较高的大股东认购比例也彰显了公司信心。 下半年北京重头项目将推盘,预计全年签约销售额120亿,一级开发项目也有望受益于棚户区改造政策而快速推进。公司上半年销售额39亿,同比下降52%,主要是受北京上半年预售证发放影响,推盘相对较少所致。目前公司周转速度提升明显,去年底拿地的亦庄海梓府项目已即将开盘。在市场化的政策导向下,下半年北京项目取证将更为顺利,定价相对市场化。随着平谷汇景湾、密云上河湾、亦庄海梓府等京内重头项目(合计货值约110亿)推盘,预计13年签约销售额将达到120亿,同比增长20%。同时,随着棚户区改造政策在各地落实,公司望坛、平各庄等土地一级开发项目的进度有望得以加速。 下半年拿地力度加强,北京土地储备将进一步补充。公司上半年以15.75亿取得北京大兴区地块,下半年拿地力度将进一步加大,全年拿地计划在50亿以上,其中北京地区在30亿以上,将使北京地区土地储备将得到进一步补充,为未来增长储备优质资源。 若再融资方案获批,公司资金得以补充,公司项目开发进度将进一步加快,从而提升未来销售及业绩增速度。预计13、14年公司销售额分别为120亿、160亿,同比增长20%、33%,上调13、14年EPS为1.52,1.95元(原预测为1.49、1.76元),分别增长23%、28%,目前对应PE为7X、5X,总市值95亿,估值明显低于行业平均,考虑到增发预案尚未获批,维持增持评级。

投资要点: 事件:13/8/6晚,双汇发展发布半年度报告,实现营业收入203.07亿元,增长10.8%;归属上市公司净利润为16.9亿元,对应EPS0.768元,增长65%。 投资评级与估值:13年经销体系更为良性,明年稳定增长有基础。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.6%、22.5%、24.6%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.316元、2.77元,增长36.5%、21.4%、19.7%。下半年和明年业绩将逐步验证,收购史密斯菲尔德成功概率大(预计9月中旬有望完成)。目前14PE仅17倍,在大众食品龙头企业中属很便宜。12个月目标价53.5元,对应于14PE24倍,未来一年股价上涨空间40%,建议买入! 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、203万吨、232万吨,税前单位利润为1710元/吨、1780/吨、1810元/吨;屠宰量分别为1507万头、1959万头、2606万头,单位利润为60元/头、62元/头、63元/头。 有别于大众的认识:1、中期业绩基本达到预告区间上限,下半年以及明年公司有能力继续保持高盈利水平。4月禽流感事件发生时,我们加大了对公司的推荐力度,详见2013/4/10报告,中期业绩印证了我们的观点,归属净利润同比增长65%。近两周猪价出现上涨,市场对公司下半年以及明年盈利能力有些疑虑,我们认为无需担忧,原因在于:(1)公司尚有低价原料库存,中报显示6月末存货为28.4亿元,相比年初的20.7亿元增长了37.5%,预计低价原料可使用到9月份;(2)四季度开始,公司可能加大猪肉进口量,目前美国进口猪肉较国内猪肉便宜1000-3000元/吨;(3)预计下半年猪价超过16.5元的可能性不大,如果原料超预期上涨,公司可采取提价措施,其在高温肉制品市场占有率达到60%,有提价能力。2、中报虽然下调肉制品和屠宰量计划量,但是与市场预期偏差不大,全年盈利预测无需调整。万总去年以来反复强调公司首要目标是调整产品结构,今年面对低迷的宏观环境,其更下决心“提高单位创利水平、减少低端产品规模、减少无效劳动”。公司肉制品中约有10%是不盈利产品,这些是今明两年削减的对象。本次调整后,全年肉制品、屠宰计划销量分别是178万吨、1500万头,与我们中报预告点评时预测量相差不大(预计分别是179万吨、1599万头)。同时,按目前情况,预计全年屠宰头均利润能达到60元,略超预期。3、今年公司加大了对肉制品经销商回馈、屠宰网络建设力度,销售体系更为良性,为明年稳定增长打下基础。上半年公司高盈利并非独享,对经销商也进行了回馈,并对冷鲜肉网络建设加大了投入力度(中期销售费用增长19.2%,费用率上升0.4%)。草根调研显示,公司下半年主动降低肉制品经销商的销量任务目标,能够预见的是:(1)渠道库存降低;(2)经销商任务完成率提高,拿到更多的返利。4、屠宰整合有望加快推进,公司市场占有率仅为3%,长期发展空间巨大。民以食为天、食以安为先,婴幼儿奶粉行业整顿只是开端,屠宰等其他子行业的食品安全加强管理也有望陆续展开。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期;收购史密斯菲尔德取得进展。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 事件:13/8/2新西兰恒天然公司发布消息,称公司一个工厂2012年5月生产的三个批次特殊类型的浓缩乳清蛋白粉(WPC80)检出肉毒杆菌,总量约为40吨。这些乳清蛋白被提供给8家厂商(包括3家中国厂商),用作生产婴幼儿奶粉、儿童成长奶粉和运动饮料的原料,涉事产品估计达到900吨。同时,国家质检总局要求进口商立即召回可能受污染产品;要求各地检验检疫机构进一步加强新西兰输华乳制品的检验监管。 投资评级与估值:肉毒杆菌事件对消费者心理有影响,多美滋、可瑞康两大国外品牌短期承压。据最近股本,预计13-15年伊利股份摊薄后EPS分别为1.178元、1.504元、1.881元,增速为:40.1%、27.7%和25%。受益于行业整合以及本次肉毒杆菌事件,继续看好伊利,预计中期净利润增长40-60%。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为16.5%、14%、13.5%;冷饮收入增速为4%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为13%、15%、13%。 有别于大众的认识:1、本次肉毒杆菌事件涉及多美滋、可瑞康两个国外奶粉品牌,其中,多美滋在中国发布了召回公告(包括12个批次的优阶贝护和多领加二阶段婴幼儿奶粉)、可瑞康在新西兰发布了召回公告。(1)8/4国家质检总局公布了4家恒天然可能受污染乳制品进口企业名单,分别为:杭州娃哈哈保健食品有限公司和杭州娃哈哈进出口有限公司,进口浓缩乳清蛋白14.475吨;上海市糖业烟酒(集团)有限公司,进口浓缩乳清蛋白4.800吨;多美滋婴幼儿食品有限公司,进口原料乳粉208.550吨。(2)可瑞康在新西兰市场对3个批号产品发出召回公告,批号分别为3169、3170、D3183。同时,可瑞康声明在中国官方渠道销售的金装全系列产品均未使用受到污染的原料。 2、就目前了解的情况,肉毒杆菌事件波及伊利、贝因美的可能性较小。一方面,本次肉毒杆菌的污染源并非大面积存在,而是源自恒天然在北岛怀卡托地区豪塔普工厂的一根受污染的管道;另一方面,恒天然从发现乳清蛋白粉问题到正式发布消息,已经近4个月时间,相信恒天然进行了详细自查、追溯,国家质检总局也有监督。此外,伊利、贝因美自身目前未发现问题。3、肉毒杆菌涉事产品的严重程度尚未知晓,但短期对消费者的心理势必造成影响,利好贝因美、伊利等未涉事品牌。奶粉消费有两大特征:首先,需求刚性;其次,信赖度对消费有着重大影响。肉毒杆菌事件发生后,奶粉总需求不会发生明显变化,但在消费者消除疑虑前,涉事的多美滋、可瑞康会受到一定负面影响,影响程度和持续时间则看肉毒杆菌事件结果以及公司的危机公关能力。多美滋是第二大奶粉品牌,12年在婴幼儿奶粉的市场份额达到11.7%,仅次于美赞臣;可瑞康是电商热销品牌,后续如果伊利、贝因美采取措施得当,本次对他们来说是利好。4、关于“中国全面禁止向新西兰进口奶粉”的新闻,暂时没有确切消息。是否禁止向新西兰进口奶粉涉及双边贸易问题,即使后续禁止进口,我们认为禁止时间也不长,对乳制品企业原料不会造成大的影响。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

事件:2013/07/01,汤臣倍健公布上半年业绩预告,预计1-6月归属母公司净利润为2.23-2.41亿元,对应EPS0.68-0.73元,较去年同期增长24-34%。 投资评级与估值:公司净利润增速将呈现逐季走高的趋势。维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.30元、1.894元、2.624元,增速为52.1%、45.7%、38.6%。 膳食营养补充剂符合未来消费趋势(亚健康人群越来越多、人们对健康越来越重视),公司不断增强自身竞争力,是未来2-3年有望保持高增长的稀缺品种。下半年净利润增长100%确定性高,建议战略性切换至明年看估值,12个月目标价62.5元,对应于14PE33倍,持股一年尚有29%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司新增终端10500家、11000家、11000家,新增终端当年贡献正常收入的40%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1、全年净利润增速逐季走高的观点开始得到印证,预计二季度收入、净利润增速约分别为50%、60%。2012年,由于进店速度和品牌推广费用摊销不均,导致净利润增速呈现逐季走低的现象,尤其下半年,三季度、四季度单季净利润增速仅分别为6.74%、-0.82,虽然我们看好公司的高成长,但是不断走低的净利润增速有时也让投资者担忧。2013年,在进店速度、费用均衡的计划下,我们预计净利润增速将逐季走高,二季度情况开始印证上述观点,单季收入完成不错,预计金额略高于一季度,同比增长50%左右。2、上半年净利润已完成全年盈利预测的一半,下半年利润增速达到100%是大概率事件。下半年净利润增速达到100%,乍看很难,实际算一下就能感觉到不难,按照我们预测的13年净利润4.26亿元计算,上半年已完成预测值的55%左右,下半年高增长具有一定确定性。3、消费需求增加、外延扩张保障公司未来2-3年保持高增长,与此同时,公司也在努力探索精细化管理、增强品牌厚度的合适路径。在宏观经济增速下台阶的背景下,类似汤臣倍健能够享受发展机遇的公司具有稀缺性。终端调研反馈显示,亚健康、收入增加推动膳食营养补充剂的需求不断增长,预计非直销渠道销售额增长率在15%左右。作为非直销领域第一品牌、拥有50多个批文的公司,汤臣倍健在药店终端的拓展更为顺利,预计未来2-3年每年可新拓展药店终端10000家左右。上述两个方面是短期高速增长的保障,长期需要依靠终端精细化管理、品牌厚度和研发能力的增强,公司正在努力探索。近期,公司对精细化管理进行了调整,将试点城市收缩到十个,希望通过加大投入、领导定点负责做出样板市场。4、药监局“打四非”开展行业整顿,对公司是利好。药监局提出在5月初至9月底进行“打四非”行动,打击非法生产、非法经营、非法宣传、非法添加,目前已经在多个城市开展,对汤臣倍健这类规范企业是利好。 股价表现的催化剂:精细化管理进展超预期。 核心假设风险:经济持续下行的情况下,终端需求也受一点影响。

投资要点: 事件:13/7/1晚,双汇发展发布业绩预告,预计1-6月归属上市公司股东净利润为16.3-17亿元,对应EPS0.74-0.77元,较去年同期重组后口径净利润增长59.1-65.9%(12年上半年、13年上半年均已扣除股权激励费用摊销)。 投资评级与估值:下半年肉制品单位利润有望维持高位、屠宰量则加速增长。 维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.81元、2.21元、2.76元,增长37.9%、21.9%、25.3%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.90元、2.30元、2.76元,增长35.2%、21.2%、20.4%。公司中期业绩靓丽,肉制品销量、屠宰量以及增速均超过一季度,单位利润处于高位,超市场预期,基本符合我们预期。展望下半年,由于生猪供给充足,肉制品税前单位利润有望保持高位,屠宰量则有望加速增长,业绩确定性强。估值切换,目前股价对应14PE仅18倍,12个月目标价52.8元,对应于14PE24倍,持股一年仍有30%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为179万吨、210万吨、240万吨,税前单位利润为1700元/吨、1750/吨、1800元/吨;屠宰量分别为1599万头、2206万头、2912万头,单位利润为57元/头、52元/头、52元/头。 有别于大众的认识:1、得益于禽流感造成的低价原料以及公司自身卓越的运营能力,二季度净利润增速达到70.8-84.5%,超市场预期。禽流感爆发期间,市场曾一度担心需求受影响,但我们判断原材料下跌带来的益处更多,13/4/10发布报告《禽流感后双汇发展跟踪点评:禽流感对公司利大于弊,一季报高增长,建议买入》,持续重点推荐。事实表明,公司运营能力很强,低价时储备原材料、屠宰准确把握价差,使得公司在6月份猪价回升的过程中仍然保持很高的单位利润,预计肉制品税前吨利润达到1800元、屠宰头均利润达到60元,较12年同期增长24%、20%左右。2、下半年生猪供给充足,公司产品单位利润有望继续保持高位。目前母猪存栏量处于高位、农户补栏积极性高,下半年猪价大幅上涨概率较小,预计全年肉制品税前吨利润有望达到1700元左右、屠宰头均利润达到55-60元。5月份海威夷等新产品已经在全国100个卖场试销,如果进展顺利,这些高盈利产品将为明年提高单位利润作出重要贡献。 3、二季度销量完成和网络建设情况不错,下半年和明年屠宰将加速增长。预计二季度公司肉制品销售量、屠宰量绝对额和增速均超越一季度,同比增速约20%。今年公司对冷鲜肉加大了投入力度,上半年销售网络拓展较快,经销商开设批零店、专卖店和专销点积极性高。为了保障新设网络的长期存续,公司在政策支持上做了约束,新设网络将为下半年和明年屠宰放量作铺垫。5月国家将私设屠宰场的生产和销售环节纳入刑法管理,我们看好屠宰整合给双汇带来的机遇。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 事件:2013/6/7,伊利股份公布了股票期权激励计划首期行权后剩余获授股票期权符合行权条件的公告,并于2013/6/13日开始停牌筹划行权事宜。 2013/6/17晚,公司发布了行权结果暨股份上市和复牌公告。 投资评级与估值:公司业绩、估值有望双升,上调14、15年盈利预测。本次行权虽扩大股本8.2%,但激励力度大,有利于公司长远发展,有利于改善公司治理结构,有利于消除资本市场对业绩不确定的担忧,稳定、有质量增长的前景让人期待。无论从客观的金典等高端产品快速增长、行业竞争趋于理性,还是从主动的提升费用使用效率来看,公司盈利能力都有改善空间,预计其未来3-5年净利润率有望提升至7-8%。考虑解禁以及每年可出售股票限制,预计今年业绩恢复正常经营水平,明年开始业绩稳步释放,因此,上调14、15年盈利预测。预计13-15年摊薄后EPS分别为1.188元、1.518元、1.898元,增速为:40.1%、27.7%和25%。一年目标价39.5元,对应14PE26倍、PS1.47倍,持股一年股价尚有42%上涨空间,建议买入。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为16.5%、14%、13.5%;冷饮收入增速为4%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为13%、15%、13%。 有别于大众的认识:1、伊利股份管理层有能力,但过去动力有所欠缺,本次行权显著改善动力问题,利于公司长远发展。除了副总裁赵春海由于六个月内买卖公司股份造成行权须在2013/6/28之后办理完毕,其余31名激励对象的剩余获授股票期权均全部完成行权。公司对激励对象定向增发1.54亿股,虽然扩大股本8.2%,但是管理层话语权和积极性明显增强,其持股比例上升至8.6%,超过呼和浩特投资公司最新持股比例(8.05%),两者表决权相当(按股权激励计划规定,管理层持股超过呼和浩特投资公司持股比例的部分暂时放弃表决权)。2、公司管理层切身利益将与市值紧密联系,消除市场对业绩难以把握的担忧,估值将得到提升。公司费用率高、盈利弹性大,管理层的意愿对业绩影响大,资本市场对此心有疑虑,本次行权将管理层和流通股东利益一致化,有助提升公司估值。本次行权价格为6.49元/股,加上需支付的个人所得税、筹集资金利息,行权成本约为17元/股。假设按照停牌前收盘价27.77元计算,行权收益率为63%。考虑解禁和每年出售股票数量的限制,预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。3、未来3-5年,公司有望保持旺盛需求、净利润率逐步提升至7-8%,有质量、稳定增长的前景让人期待。高端产品需求旺盛是乳制品行业目前一大亮点,未来消费者追求高质量、可信赖产品的趋势也不会减弱。伊利明星产品有品类代表性,具备做大空间,且常温酸奶、风味奶、乳酸菌饮料等都是潜力增长点。凭借高端明星产品销售规模扩大、内部费用使用效率提升以及行业竞争的理性化,公司净利率也有望逐步提升,进入有质量增长阶段。 股价表现的催化剂:产品提价;高端产品热销;费用下降的幅度超预期。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

投资评级与估值:第四季度部分新增产能投放后,收入增速有望提升,给予增持评级。预计公司13-15年EPS 分别为0.547元、0.665元、0.796元,同比增长17.6%、21.5%、19.7%。目前股价对应13PE 30.7倍、14PE 25.2倍,估值算不上便宜,但未来稳定增长可期待。各地饮食文化的渗透和融合是趋势,腾新食品等龙头企业运作得当的话,有望将鱼糜制品从沿海区域销往全国。鱼糜制品尚处于竞争的初级阶段,腾新食品有一定创新意识,上市后的资金和品牌优势更为明显(预计未来股票简称可能变更为海欣食品,与品牌保持一致),关注下半年BC 类超市开拓。 关键假设点:假设13-15年速冻鱼糜制品收入分别增长15.3%、21.4%、19.3%,速冻肉制品收入分别增长8%、13%、13%。 有别于大众的认识:1、区域性消费、季节性消费是目前鱼糜制品行业的两大重要特征,各地饮食习惯的渗透和融合对其发展是机遇。目前,鱼糜制品主要消费集中于福建、浙江、广东、广西、山东、辽宁等沿海地区,这些地区的消费者不仅消费量大,而且对品牌具备一定辨认度和要求。但更广阔的内陆市场尚未养成消费鱼糜制品的习惯,腾新食品等龙头企业正借助火锅、麻辣烫、烧烤等餐饮渠道,逐步向全国进行拓展。2、与速冻米面相比,鱼糜制品行业尚处于竞争的初级阶段。在速冻米面行业,三全、湾仔码头、思念已经建立明显的品牌优势和市场份额优势,产品研发和推广能力、现代渠道运作能力也是其它企业短期所无法追赶的。在鱼糜制品行业,企业主要以经销模式,在农贸市场、餐饮等传统渠道销售产品,低价竞争现象较为普遍,腾新食品在产品研发、经销模式上具备的创新意识值得肯定。3、腾新食品作为鱼糜制品行业第一家上市公司,希望其继续保持专注,利用上市带来的资金和品牌优势,拉开与竞争对手的差距。鱼糜制品行业的第一梯队企业包括腾新食品、海霸王以及福建安井,三家企业各有所长,目前综合实力相当。其中,海霸王品牌知名度高,四季饺是明星产品;福建安井近年来市场投入大,发展较为快速,蟹肉棒、花枝丸是明星产品;腾新食品专注于鱼糜制品和速冻肉制品,有“鱼丸世家”背景,包心贡丸、西湖肉燕是明星产品。上市前,为了保持盈利稳定增长,腾新对市场投入相对谨慎;上市后,伴随产能的陆续投放(漳州东山募投项目的部分产能有望在13年第四季度投产),公司将加大营销力度。4、BC 类超市的开拓有望成为13年工作亮点,紧密跟踪腾新食品下半年旺季销售情况。 国内BC 类超市数量庞大,靠近社区,但由于鱼糜制品在很多地区尚不是家庭日常消费产品,在这类超市单店的销售额小,不适宜以直营方式进行运作。目前,公司制定了专门的支持政策,希望与有冷链渠道资源的专业配送商合作,与冰激淋等产品形成季节互补,降低渠道运作成本,13年下半年计划拓展几百家BC 类商超。 股价表现的催化剂:市场开拓顺利,收入增长超预期;超募资金运作得当。 核心假定的风险:竞争加剧,费用投入加大。

事件:国务院总理李克强31 日主持召开国务院常务会议,研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心,一是制定相关政策,推进奶牛标准化规模养殖,鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组,提高产业集中度,推动产业规范化、规模化、现代化发展。二是按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量,采用电子监管码等手段,做到全程可追溯。加快制定网上销售婴幼儿奶粉的监管制度。加强进口婴幼儿奶粉质量监管。三是开展婴幼儿奶粉质量安全专项行动。加强源头监管,严把准入门槛,全面清理和规范婴幼儿奶粉原料供应商和生产经营企业,坚决取缔不合格生鲜乳收购站和运输车辆,坚决淘汰不符合许可条件的企业。四是严格生产经营监管,落实企业首负责任。监督企业落实原料收购质量把关、婴幼儿奶粉出厂全项目批批检验,建立婴幼儿奶粉的配方和标签备案制度,严格责任追究,严惩重处违法违规行为。五是建立具有国际水平的产品标准体系,强化对市场上销售的婴幼儿奶粉的检测,公开、透明、规范发布信息。 投资评级与估值:预计13-15 年EPS(除权后)分别为1.115 元、1.392 元和1.695 元,分别增长41.1%、24.9%和21.7%。政策出台后,行业发展环境好转,贝因美有望长期受益,维持买入评级,目标价33.5 元,对应于13PE30 倍。 有别于大众的认识:1、国务院此次会议工作内容具体,从制定行业政策、落实执行、监管处罚等方面都提出了明确的要求,旨在提升国内奶粉行业质量水平和消费者信心,有望重塑国内企业的发展环境。会议中明确提出鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组,提高产业集中度,加强进口婴幼儿奶粉质量监管等措施,国内奶粉龙头企业凭借较好的基础有望中长期收益。(1)2012 年,外资四大品牌占据国内婴幼儿奶粉市场份额的43%,诸多中小散乱不规范品牌市场份额也达到20%左右。(2)国内目前两大龙头企业贝因美、伊利市场份额分别为10%和9%,凭借对奶源的掌控,规范的生产技术,广泛的销售渠道网络,两大企业未来市场份额有望大幅提升。2、13 年以来的组织架构调整和管理方式提升正在将公司逐步打造为精细化管理型企业,为公司后续发展奠定新跳板。(1)渠道上,①公司设立KA、批销、婴童、电商、代理、医务六个战略业务单元(SBU),针对不同渠道推广不同产品,实现分渠道管理,从而保障价格体系的稳定;②其中婴童渠道是公司今年的工作重点,13 年目标是婴童渠道覆盖点增长50%,达到3 万家,VIP 会员店数量实现翻番,进而提升母婴渠道收入占比(12 年不足10%)。(2)组织架构上,13 年公司撤掉了原有7 个大区,新设立了东、南、西、北四个大区,由市场总监管理,职能向市场推广支持转变,销售总监依然负责原有的30 个销售分公司。(3)区域上,贝因美在杭州做得比较深、透,继续高成长较难,以稳固策略为主,未来将主要以中部地区作为重点增长市场,西部地区作为培育市场。对于不同地区,公司产品策略也有所不同,例如东部沿海以爱+带动增长,中部地区以冠军宝贝带动增长。(4)团队管理上,公司加大对销售人员的分工、激励和考核,对经销商和婴童店逐步推广信息化管理,通过服务提升来扩大所有参与者(公司、销售人员、经销商、消费者)利益,未来有望在管理、服务上体现出行业内较强的领先优势。3、产品结构升级短期有望缓解成本压力,长期有望提升毛利率。(1)13 年一季度毛利率下滑1%,主要来自于原材料成本上升:①国内奶价上升;②国际乳清粉等大宗商品涨价。近期新西兰奶粉价格环比下降2%,但较去年同期仍有约40%的涨幅,因此奶粉企业二季度压力依然存在。(2)贝因美今年战略上将主推“爱+”等高端产品(12年爱+系列产品收入占比约30%),顺应行业目前发展趋势,新品OPO 的成功推出也显示了公司较强的市场运作能力。 股价表现催化剂:进口奶粉涨价;国家支持政策不断推行和落实;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。 核心假设风险:小非继续减持,全球原料价格上涨。

事件:13/5/29,美国上市公司史密斯菲尔德(NYSE: SFD)官方网站发布公告,与双汇国际控股有限公司(其合计持有000895双汇发展73.28%股权)达成并购协议。双汇国际拟以每股34美金(此价格较13/5/28史密斯菲尔德收盘价溢价31%),用现金收购史密斯菲尔德所有已发行股票,交易价格为47.18亿美元,同时承担史密斯菲尔德23.04亿美元债务,交易总金额为71.22亿美元。 投资评级与估值:维持盈利预测,预计13-15年EPS 分别为1.81元、2.20元、2.76元,增长37.9%、21.9%、25.3%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS 分别为1.90元、2.29元、2.76元,增长35.2%、21.2%、20.4%。 13年公司好事不断,完成整合、新任管理层度过磨合期,未来发展战略更明晰(见13/04/23报告),禽流感对其利大于弊(见13/04/10报告),大股东收购史密斯菲尔德完成后,将有更多研发和技术力量支撑,管理水平有望提升、国外资源也有望得到利用。预计中报净利润增长50%左右。目标价50元。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为179万吨、210万吨、240万吨,税前单位利润为1700元/吨、1750/吨、1800元/吨;屠宰量分别为1599万头、2206万头、2912万头,单位利润为57元/头、52元/头、52元/头。 有别于大众的认识:1、收购达成的可能性较大,有望在下半年完成。此项收购还需获得史密斯菲尔德股东批准以及美国外资投资委员会审批,满足美国现有外国反垄断和反竞争的现有法律等,交易达成的可能性很大。按收购总金额71.22亿美元计算,对应史密斯菲尔德12PE 19.7倍,由于此项收购是猪肉产业链全国第一与世界第一企业的结合、是国内外资源和市场的结合,有利于产生“1+1>2”的效应,因此,我们认为收购价格合理(荷美尔 12PE 21.7倍)。 2、史密斯菲尔德是世界最大的集养殖、屠宰及猪肉制品生产为一体的企业。 史密斯菲尔德是世界最大的生猪养殖商(12年养殖规模是排名第二养殖商的2倍多,高超的养殖技术使其猪肉与其他产品产生差异化)、是世界最大的冷鲜肉生产商、同时也是美国最大的包装肉制品生产商。12年,史密斯菲尔德销售额为130.94亿美元,净利润为3.61亿美元,其中,养殖生猪1580万头,在总收入中占比20%;屠宰生猪2770万头(自给率为57%),冷鲜肉收入占比33%;包装肉制品拥有12个核心品牌,销售量为27亿磅,收入占比38%;国际业务收入占比9%。3、虽然收购发生在大股东双汇国际层面,但对双汇发展无疑也是有利的。史密斯菲尔德成立时间超过70年,在养殖、生产和研发技术、生产设备、管理水平都是全球领先的,收购完成后,与双汇发展的交流合作也会更为深入。在13/4/23《双汇发展深度研究报告:13年“轻装上阵”、重焕活力,未来增长路径明晰化》中,我们提到公司未来重要战略就是开发纯低温产品、同时做大屠宰规模,研发和规模化屠宰正是史密斯菲尔德的强项,有望帮助公司发展更快。同时,未来国内外资源的整合利用也值得期待。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

事件:13/4/27,伊利股份发布了12年报及13年一季报。12年实现收入419.91亿元,增长12.1%;净利润为17.17亿元,对应摊薄后EPS0.918元,下降5.1%;加回12年非经常性产品报废损失3.66亿元后,归属净利润为20.83亿元,增速为15.1%(剔除11年出售惠商投资股权的投资收益2.4亿元,增速为32.8%)。13年一季度公司实现收入117.24亿元,增长14.3%;归属净利润为4.87亿元,对应EPS0.26元,增长18.6%。 投资评级与估值:12年及13年一季度业绩符合申万预期,公司龙头地位更为显著,增长良性。预计13-15年摊薄后EPS分别为1.287元、1.609元、1.979元,增速为:40.3%、25%和23%。乳制品需求刚性、结构升级明显的逻辑得到验证,伊利与蒙牛规模差距进一步拉大,且伊利增长更为良性,在国内原奶成本上涨、伊利奶粉收入基本持平的背景下(奶粉毛利率高),公司一季度毛利率仍然提升1.85%,维持买入评级。短期,由于资本市场意识到原奶成本上涨压力、行业竞争缓和未在一季度销售费用率上体现(12年季度间波动也较大,我们坚持全年费用率下降判断)、机构持仓比例重,股价可能先稍微修整,再择机向上。6个月目标价36元,对应于13PE28倍。预计未来6个月股价波动区间26-36元。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为16%、13.5%、13%;冷饮收入增速为5%、7%、6%;奶粉及奶制品增速为10%、15%、13%。 有别于大众的认识:1、公司12年及13年一季度业绩符合我们预期。1)液态奶的收入保持较快增长,是公司收入增长的主要来源。12年,公司液态奶的收入增速为19.8%,高于规模以上乳制品企业平均收入增速(14.3%)。其中,销量增加带动收入增长15.6%,产品结构优化带动收入增长4.2%。这得益于以下三个方面:其一,公司销售渠道密集而深入,12年末母公司与子公司销售人员合计12464名,充分享受乡镇市场液态奶的增长机遇;其二,抢占蒙牛的部分市场;其三,金典、QQ星、每益添等高端产品热销。13年一季度,预计公司液态奶的收入增速在17%左右,继续高于蒙牛增速。2)冷饮业务以产品结构调整、提升盈利为主,奶粉业务逐步恢复。公司连续多年保持冷饮行业销售规模第一,未来以提升盈利能力和淡旺季生产效率为主,12年收入仅增长1.7%,但毛利率提升2.5%至32.%。12年6月奶粉发生汞异常事件后,消费者短期信心受到了一定影响,12年下半年奶粉收入下滑25.8%,庆幸的是,目前基本恢复,13年一季度奶粉收入与去年同期大致持平,预计下半年开始恢复正增长。3)全年销售费用率下降是大概率事件,但单季度未必如此,存在高低波动。12年公司销售费用增长6.7%,其中,广告、宣传、堆头、陈列等营销费用等仅增长2.2%,销售费用率下降0.95%。同时,我们也看到季度间的高低波动,12年第一、二季度销售费用率分别下降5%、3.1%,第三、四季度则上升1.5%、2.9%。因此,虽然13年第一季度公司销售费用率上升1.4%,但不改变全年销售费用率下降的判断,草根调研也支持上述看法。 股价表现的催化剂:产品提价;高端产品销售超预期;销售费用下降的幅度超预期。 核心假设风险:管理层业绩释放节奏不易把握。

事件:13/4/23,古井贡酒发布12年报及13年一季报,12年实现收入41.97亿元,增长26.9%;归属净利润为7.26亿元,对应EPS1.44元,增长28.1%;13年第一季度实现收入15.65亿元,增长18.7%;归属母公司净利润为3.08亿元,对应EPS0.61元,增长20.1%。 投资评级与估值:考虑二、三季度实际销售压力较一季度大,下调盈利预测。预计13-15年EPS分别为1.633元、1.886元、2.236元(较《食品饮料行业4月月报及一季报前瞻》中预测,13年下调10.3%、14年下调9.2%),增速分别为:13.3%、15.5%、18.6%。虽然古井贡酒产品价位带较宽、主打产品献礼和年份原浆五年贴近大众消费,但除了宏观经济增速放缓、整风运动对中高端产品需求的抑制,公司还面临省内竞争加剧(口子窖相对稳定、宣酒发展势头不错)、省外根据地市场较少的困难,13年后续季度的增长压力较大。 关键假设点:13-15年,假设公司高档白酒收入分别增长7.8%、9.76%、15%,中档白酒收入分别同比增长15%、10%、10%。 有别于大众的认识:1)12年第四季度、13年第一季度公司报表业绩与实际情况有偏差,合并分析更有意义。12年报业绩大幅低于预期,第四季度收入下滑12.4%、营业利润下滑30.9%、净利润下滑9.5%,一方面由于经济下滑、整风运动影响终端需求,另一方面是出于来年业绩考虑、进行了利润平滑。因此,将跨年两个季度的业绩合并起来分析更有意义。12年10月至13年3月,公司实现收入25.04亿元,同比增长4.8%;营业利润为6.44亿元,同比下滑6.9%,毛利率下降6.6个百分点、管理费用率上升4.4个百分点、销售费用率下降4.8个百分点;归属净利润为5.03亿元,同比增长6.6%。2)整风力度不减、企业增长惯性削弱、茅五剑价格急跌后影响中高端产品销售,预计13年第二、三季度公司实际销售压力将大于一季度。与第一季度相比,第二、三季度公司面临的有利因素在消失,例如:增长惯性等;不利因素则更强,例如:整风运动负面影响更大(1月22日前整风运动的影响相对弱一些),下游经销商的资金更紧张,价格下跌后的茅台、五粮液、剑南春对年份原浆8年以上产品需求形成了较大抑制。3)省内竞争激烈、省外根据地市场少也是古井目前面临的困难。安徽省内,相对而言,口子窖发展稳定、宣酒呈现上升势头,这在白酒行业进入挤压式增长的情况下,对古井增长的阻力更大;省外,一季度市场表现比省内差,主要原因在于8年以上高端产品占比大、品牌影响力有限、市场根基不深、茅五剑等价格下移抑制高端产品需求。 股价表现的催化剂:经过企业内部调整,中低档酒销售增长较快。 核心假设风险:宏观经济增速放缓、整风运动力度不减、省内竞争加剧,公司销售受到影响。

事件:2013/4/25晚,金种子酒公布12年报及13年一季报,12年实现营业收入22.94亿元,增长30%;归属上市公司股东净利润为5.61亿元,对应EPS1.01元,增长53.4%。13年一季度实现销售收入8.21亿元,增长12%;归属上市公司股东净利润为2.35亿元,对应EPS0.42元,同比增长21.8%。 投资评级与估值:大众白酒需求受整风运动影响小,但竞争明显加剧、空白市场减少,预计公司二、三季度压力将更大。继续下调盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为1.158元、1.289元、1.443元,增速分别为:14.7%、11.3%、11.9%(此前《食品饮料行业4月月报及一季报前瞻》中预测金种子酒13-14年EPS增速为18%、14%)。 关键假设点:12-14年,假设公司酒类收入分别同比增长13%、10%、11%,酒类毛利率分别为70.8%、70.8%、70.8%。 有别于大众的认识:1)覆巢之下岂有完卵,13年一季度公司收入增长也开始呈现压力。09年以来,除了有特殊原因的11年第四季度(预收账款环比上升71.3%)外,13年一季度公司收入增速为单季度最低值,仅为12%,且预收账款绝对额也为各季度末最低值,为4620万元,较12年末下降1.26亿元。2)大众消费市场成为白酒企业避风港,古井贡酒等品牌企业瞄准枪口向下。过去,古井贡酒与金种子酒是错位竞争,前者主要定位政务和商务消费,后者则主要定位大众消费市场。在目前整风运动情况下,大众白酒的消费需求受影响小、未来也有增长空间,吸引了古井贡酒等调整策略。3月开始,古井贡酒加大了对大众市场的投入,淡雅、献礼版产品实际价位下移。3)公司思路清晰,资源在50-100元价位更为聚焦,但竞争加剧、空白市场减少的情况下,二、三季度将面临更大压力。面对古井贡酒的策略调整,公司聚焦资源守住自己的优势价位50-100元,柔和经典、柔和珍藏从商务消费定位调整为大众消费定位,实际价格收缩至80-100元/瓶。我们认可公司的经营思路,但省内这个价位的竞争明显加剧(宣酒也是这个价位)、公司的空白市场较过去少了,增长压力难以避免。未来,如果公司能探索出合适的省外大众市场运作模式,将会打开新的空间,但解决公司品牌知名度和影响力有限、地产酒竞争等问题难度不小。4)整风运动对白酒的负面影响深远,市场担心超高端、次高端、中高端白酒所受的影响依次显现,我们对整个酒水行业的基本面继续持谨慎态度。 经历了04-11年这八年黄金发展期之后,12-14年白酒行业的基本面可能调整三年(注:不是指股价,股价会比基本面提前见底,股价急速下跌的阶段或已过去)。由于这是行业性的调整,任何企业都会受影响,无非程度不同而已,先后有次序而已。和其他行业一样,白酒行业中也不存在真正能完全穿越周期波动的企业。我们只能相信“任何行业都是有周期的”,只能敬畏周期的力量,只能相信“大趋势改变时,趋势比估值更重要”。 股价表现的催化剂:省外拓展超预期。 核心假设风险:省内竞争加剧,古井、宣酒等在50-100元价位发展超预期。

投资评级与估值:二季度成本下降、新产品效应将更明显,下半年可使用低价原料,继续上调盈利预测。预计13-15年EPS分别为3.62元、4.41元、5.52元,增长37.9%、21.9%、25.3%。若加回0.18元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为3.79元、4.59元、5.52元,增长35.2%、21.2%、20.4%。在经济增速放缓背景下,两类公司存在投资机会:一类是产品需求刚性的伊利股份、贝因美等;另一类是需求稳定、成本下降带动盈利超预期的双汇发展等。目标价99元,对应13PE(加回股权激励费用)26倍,尚有20%空间,建议买入。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为179万吨、210万吨、240万吨,税前单位利润为1700元/吨、1750/吨、1800元/吨;屠宰量分别为1599万头、2206万头、2912万头,单位利润为57元/头、52元/头、52元/头。 有别于大众的认识:1、多起耗散精力事件完结,双汇管理层得以全心投入经营管理。1)12年7月主业相关资产注入上市公司,耗时五年的MBO顺利完成。2)瘦肉精影响消除、库存问题(12年上半年公司冻品、渠道中肉制品库存较大)解决,13年“轻装上阵”,有望重新发挥产品创新优势。3)新管理团队磨合期已过,共争“岗位制”股权激励。12年8月年轻、但经营经验丰富的新总裁、两大事业部负责人上任,企业更有活力,董事长万隆人老心不老、精力充沛、容易接受新事物。2、未来增长思路更为明晰,13年提出四大战略。1)开拓大低温,使肉制品重新迎合大城市消费需求。借鉴欧美国家情况,未来双汇将大力开拓纯低温产品,渠道向餐饮、家庭转变,新品海威夷美式热狗肠、黄金热狗肠、培根二季度将陆续试销。2)屠宰业务发挥经验和联合加工优势,快速做大鲜销规模。屠宰看似容易、实则盈利很难,13年公司将采取收编中小屠宰企业、新增特约店、加大商超覆盖、开拓学校等措施,预计屠宰规模有望增长30%以上。3、外部经营环境利于双汇。1)金锣、雨润、众品等竞争对手发展不佳。12年,金锣销售额下滑9.2%,雨润亏损4.9亿人民币,河南众品净利润下滑31%,双汇发展则销售额、净利润实现双增长,13年一季报收入增长5.9%,净利润增长47.5%。2)食品安全加强、屠宰整合政策加快落地为双汇屠宰提供广阔发展空间。从新一届政府领导重视民生思路出发,有望加快屠宰整合政策的落地,近期上海黄浦江死猪漂浮事件发生原因之一就在于屠宰管理存在疏漏。3)近期原料成本急跌,13年公司盈利超预期可期待。13年第二季度原料成本下降效应将体现得更充分,同时下半年可继续使用储备的低价原料。4、13年一季报解读:1)简单、笼统地看收入增速容易发生误判,需要结合业务特点和经营策略。一季度猪价较快下跌,公司把握时机,屠宰头均盈利同比增幅达到40%,利润总额超预期,但由于单位售价下降,冷鲜冻肉收入增速较小。2)肉制品以调整结构为核心思路,利润是考核的重中之重。一季度单位利润同比增长30%左右,新品二季度才开始贡献量。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:明年猪价、鸡肉价格有所反弹。