一季报业绩大幅高于预期 公司发布2013 年业绩快报和2014 年一季报业绩预告,其中2013净利润增长142%至35.1 亿元(EPS0.75 元)。公司的一季报业绩预告为18.5~20.5 亿元,EPS 为0.40~0.44 元,大幅超出市场预期。 发展趋势一季度利润大超市场预期的主要原因是:1)各个合资公司尤其是长安福特盈利能力高于此前市场预期;2)自主品牌开始减亏;3)公司盈利能力趋势性改善。 公司盈利能力趋势性提高。公司盈利能力从4Q2012 开始显著改善,虽然整体销量在2013 年各季度之间随行业呈现季节性波动,但2013 年各季度净利润环比逐季提高,表明公司盈利能力的提升,一方面受益于销量增长,但更重要的是来自于产品竞争力提高和毛利率提升。我们认为,公司1Q2014 净利润大幅超市场预期,既与公司今年一季度销量增长有关,也部分受益于公司盈利能力的趋势性改善。 公司股价的下跌更多源于市场对于长安福特车型所处细分市场竞争加剧的担忧。长安福特1Q2014 销量为19.6 万辆,虽然同比大幅增长52.1%,但环比下降8.3%。但从4 季度和1 季度的公司盈利能力分析,我们认为市场此前低估了翼虎和新蒙迪欧的盈利能力,因此即使销量面临压力,但公司全年净利润超此前市场预期也是大概率事件。 长安自主品牌今年有望较大幅度减亏。长安自主品牌业务今年1季度销量达到36.4 万辆,同比增长20.4%,环比增长52.1%。产品结构也发生重大变化,高毛利率车型CS35、逸动的销量同比均呈现50%以上的增长。我们预计,长安本部的亏损金额将从2013年的约12.8 亿元大幅下降至5.5 亿元。 盈利预测调整 我们上调公司2014 年的盈利预测34%至72.7 亿元(EPS1.56),给予2015 年盈利预测91.6 亿元(+34% YoY)。 估值与建议我们认为公司股价将突破此前盘整近一年的8~13 元区间,上调A 股目标价11.3%至17.8 元,上调B 股目标价4.8%至19.5 港元,分别对应11x 和10x 的2014 年P/E。重申推荐评级。 风险:长安福特销售弱于预期,本部亏损大幅扩大。

业绩符合预期 银轮股份公布年报,2013 年收入19.1 亿元,较2012 年增长13.7%,实现净利润9645 万元,同比增长133.0%,符合我们之前9674 万元净利润的预期,EPS 0.30 元。拟每10 股送0.35 元(含税)。 发展趋势 主要产品毛利率均大幅提升:公司各主要产品的毛利率在2013 年均呈现大幅增长,其中管翅式机油冷却器、铝油冷器和不锈钢冷却器的毛利率分别提高8.4 个、6.5 个和5.5 个百分点。我们认为,公司毛利率大幅回升的主要原因有:1)2013 年铝的价格处于单边下跌通道之中,而铜的价格也位于低位徘徊;2)公司积极调整产品结构,减少低毛利率产品的占比,提高高毛利率产品的占比;3)管理改善,随着公司股权激励计划的实施,公司各级管理人员的个人收入与公司净利润的相关性显著提高。 从主要分/子公司看:主要生产轿车前端冷却模块在2013 年实现扭亏为盈,实现净利润389 万元;公司募投项目的山东银轮仍处于建设阶段,尚未产生收入,亏损676 万元;开山银轮已实现营业收入5507 万元,并实现净利润810 万元。 从现金流量表看:公司2013 年单季度的投资活动现金净流量稳定在600~1000 万元之间,显著高于2012 年的水平,表明公司正在进入新一轮的产品和产能扩张周期。 盈利预测调整我们维持公司2014 年全年1.6 亿元的盈利预测,并预计随着公司开拓海外市场和受益于国内柴油机排放升级,2015 年公司净利润增速仍将维持在40%左右。 估值与建议 2014 年以来铝和铜的价格继续保持低位,而我们预计受益于更新需求,2014 年重卡销量仍将保持10%的增长,因此我们预计2014年公司的现有主要热交换器产品仍将维持收入增长20%、毛利率维持小幅增长的趋势,而从2015 年开始,公司的EGR、SCR 等国4 产品将开始进入放量阶段。我们维持“推荐”评级,上调目标价至15 元,对应2014 年31 倍PE。 风险 重卡销量大幅下滑;铜、铝价格大幅上涨。

投资建议 我们上调公司目标价至20元(上调幅度25%),维持“推荐”评级。上汽集团是中国汽车行业的龙头,从估值看,多项估值指标均显示处于买点区域;从发展方向看,公司目前在智能汽车、新能源汽车和汽车电商平台等方面锐意开拓;从公司治理看,公司受益于上海国企改革。上调公司目标价至20元,相当于8 x 2014eP/E。 理由 现金充沛,大比例分红引领蓝筹股价值投资回归:公司近期推出的股息率9.4%的分红方案点亮了价值投资的希望。公司账上现金和未分配利润均超过600亿元,ROE 在17%以上。我们预计未来上汽集团还将维持高分红比例,将引领蓝筹股价值投资回归。 估值处于底部+事件驱动成为上汽的投资机会:分析上汽过去4年的投资机会,我们认为估值处于底部构成上汽股价反弹的必要条件,若有事件(特别是上汽自身的动态变化)打破短线投资者的预期,则有大的机会;而高分红方案已是第一个催化剂。 多种估值指标表明公司处在明显的股价买点区域:纵览国际汽车企业,上汽估值明显低估。从P/E 估值看,公司当前股价对应6倍静态P/E,构成估值底部区域;从P/B 估值看,1倍静态P/B 构成估值底部,在年报大比例分红前股价对应1.0倍静态P/B。 公司积极转型新经济,技术和销售网络全面革新:上汽目前已有59款新能源汽车进入推广目录;3.28推出中国汽车市场首个O2O电商平台——车享平台。公司积极转型,拥抱新经济,进军新能源和电商平台上将为公司未来业绩增长布下战略基础。 受益国企改革,经营机制完善后打开长期增长空间:公司的国企改革方案近期已经上报;预计将从上市公司和下属企业的公司治理、员工激励和所有制方面进行全面改革,公司将受益此次国企改革,为公司未来成长为全球车企巨头打下经营机制基础。 盈利预测与估值 我们维持公司2014/15的EPS 2.45/2.69元的预测,同比增长9.0%/9.6%。公司质地优良,财务稳健,分红丰厚,维持推荐评级,但上调公司目标价至20元,相当于8 x 2014e P/E。 风险 各地大规模限购;宏观经济下滑导致乘用车销量下降。

业绩符合预期. 潍柴动力发布年报,2013年实现营业收入583亿元,同比增长21%,净利润35.7 亿元,同比增长19%, EPS 1.79 元,基本符合预期。 公司拟每10 股派发现金股利1.5 元,股息率0.9%。 发展趋势四季度毛利率大幅回升,预计公司2014 年收入增长约10%:受重卡销量大增的影响,去年四季度单季度公司毛利率环比3 季度上升了2 个百分点至21.9%。基于城镇化进程加速、黄标车治理力度加大和重卡进入新一轮的报废更新期等因素,公司预计重卡行业在2014 年将保持平稳。公司收入增速历来与重卡行业增速高度相关,预计重卡行业在2014 年也将保持10%左右的增长,符合我们在年度策略中的预测。 重卡发动机销量回升,预计国4 阶段优势有望维持:公司2013 年销售重卡发动机28 万台,同比增长34.9%,市占率达到36.2%,提高3.6 个百分点,我们认为公司在重卡市场市占率的提升主要受益于其主要客户福田戴姆勒市占率的提升。在2014 年随着柴油机国4 排放标准的广泛实施,预计高压共轨发动机的比例将由2013年的30%大幅提高至60%~70%。在这一切换过程中,由于潍柴动力的高压共轨发动机相较国内其他竞争对手具有一定优势,其市占率有望进一步提升。 受重卡复苏利好,法士特盈利大幅增长:受到2013 年重卡复苏的利好影响,公司主要子公司法士特和陕西重汽盈利有所恢复,陕西法士特的经营情况远好于陕重汽。2013 年法士特净利润5.0 亿元,同比大幅增长63.2%;而陕重汽净利润2.6 亿元,同比仅增长9.4%。 盈利预测调整:基于公司今年较为保守的经营目标,我们我们下调公司2014 盈利10%,预计公司2014/15 年净利润分别为41.3/48.8 亿元,EPS2.07/2.44 元,同比增长15.6%/18.2%。 估值与建议:2014 年前2 个月中国重卡销量为10.6 万辆,同比增长28.2%,预计全年重卡行业依然有望维持复苏态势,销量和毛利率有望继续保持上升趋势;中长期我们看好公司在海外业务和整车业务上的布局。维持公司“推荐”评级,但下调A 股目标价至21 元,相当于2014 年10 倍P/E。 风险:重卡复苏不达预期。

业绩符合预期 中国重汽发布年报:2013年实现销售收入214.5亿元,同比增长10.8%;实现归属于母公司净利润3.8亿元,同比增长719.0%。基本符合我们之前预期。公司拟每10股分配现金红利2.7元(含税),股息率2.3%。 发展趋势 销量恢复增长,曼系列产品开始发力:2013年公司销售重卡8.4万辆,同比增长12.54%;4季度销售2.15万台,同比增长22%,公司销量已经连续三个季度维持在20%以上的增速。公司采用曼技术的高端产品T系列和C系列重卡在2013年已经上市,我们预计2014年T系列重卡销量在6000~10000辆之间,旗舰产品C系列重卡销量达到1000辆。新产品的投放一方面可以显著提高重汽产品的竞争力,另一方面排放升级后重卡市场将出现市场结构上移,T系列和C系列重卡销量存在超预期的可能性。 4季度盈利能力持续好转,今年一季度有望维持:4季度公司营业收入55.7亿元,同比增长26%;单季度公司净利润1.16亿元,同比增长383%。2013年下半年净利润1.98亿元,相比去年同期的0.07亿元,利润情况有大幅好转。公司2014年1季度订单量情况乐观,实现开门红,预计2014年1季度利润情况持续好转。 毛利率连续回升,费用率持续降低:受销量回升和原材料价格下降影响,公司2013年毛利率9.88%,相比2012年7.48%的毛利率上升了2.4个百分点。4季度管理费用0.56亿元,同比下降40%,环比下降70%,费用控制出色。2013年财务费用率0.61%,2012/11年财务费用率分别为1.29%/1%,呈逐年降低趋势。 盈利预测调整 我们维持公司2014/15年净利润4.55/5.75亿元的预测,同比增长19.5%/26.3%,EPS1.08/1.37元。考虑到公司的业绩高弹性,我们认为盈利预测仍有上调空间。 估值与建议 历经4年消化吸收,中国重汽引入MAN技术的新产品已推向市场并逐步得到市场认可,相关投入开始贡献业绩,我们认为公司盈利能力向上弹性远高于向下风险。维持公司“推荐”评级,目标价16元,相当于15x2014eP/E。

投资建议 我们上调公司至“推荐”,目标价16元,相当于6.5x2014eP/E上汽集团2013年实现净利润248.0亿元,同比增长19.5%,略超我们之前的预期,EPS2.25。扣非之后净利润227.8亿元,同比增长10.29%。公司分红丰厚,估值低估,业绩稳健增长,预计国企改革也将有所作为;上调公司至推荐。 理由 2014年销量目标560万辆(YoY9.7%),超目标概率大:公司全年销售汽车510.5万辆,同比增长13.71%。2014年公司销量目标是560万辆,同比增长9.7%,鉴于公司历来较为保守的经营策略,我们预计公司最终销量超目标概率大。 销量增长带动四季度净利润增长明显:4季度公司营业收入1441.5亿元,同比增长12.8%。4季度单季度公司净利润68.1亿元,同比增长47.3%,环比3季度的22.2%明显加快。在销量强劲增长的基本面支撑下,公司单季度增长明显。4季度公司投资收益为49.42亿元环比3季度有所下滑,预计公司一季度利润较好。 毛利率环比有所提升,销售费用大幅增长:公司全年毛利率12.8%,相比3季度末的11.2%提升了1.6个百分点,毛利率上升明显。4季度单季度销售费用高达118.6亿元,单季度销售费率创纪录的达到了8.2%。 分红丰厚,估值较低,具有较高的安全边界:公司拟每股现金分红1.2元,分红比例高达53.3%,股息率9.4%。我们预计未来上汽集团旗下合资车企还将陆续推出新车型,同时也在布局新能源汽车,业绩仍将稳定增长。预计公司2014年P/E估值不到5倍,具有极强的安全边界。 盈利预测与估值 我们预计公司2014/15年净利润270/296亿元,同比增长9%/9.6%,EPS2.45/2.69元,分红除权之后公司2014P/E不到5倍,低估明显,公司业绩增长稳健,分红丰厚;同时积极布局新能源汽车,最近也将受益国企改革,我们上调公司至“推荐”,目标价16元,相当于6.5x2014eP/E。 风险 限购城市继续增加;公司销量不达预期。

2013年业绩符合预期 收入增长45.2%至188.24亿元,净利润增长135.4%至26.69亿元(EPS0.41元)。扣非后净利润增长173%至30.85亿元。公司2013年的业绩位于业绩预告区间的上限,符合我们的预期。 GS5带动本部4Q收入及盈利能力环比大增。4季度GS5销量环比增长64%,占销量比重提升带动本部收入环比+53%,毛利率+3.4个百分点。4季度净利润环比下降58%的原因是,计提了约5个亿处臵长丰固定资产的损失。 4季度是季节性费用高点。销售、管理费用率环比上升0.6和1.1个百分点。从历史表现看,公司倾向于将费用和计提集中在4季度处理。 合资公司销售势头良好,盈利走出底部。广本、广丰、广菲,三菱2H13收入增速环比增速分别达到49%,15%,35%和91%,但利润增速慢于收入增速,我们认为主要由于合资公司在4季度做大量经营性计提所致(4季度投资收益环比下降14.5%)。从全年来看,广本、广丰分别实现了60%和23%的盈利同比增长,广汽三菱和广汽菲亚特也在13年下半年首次盈利转正。公司已走出盈利底部。 发展趋势 多款竞争力新车上市,2014增长动能充足。广汽丰田在今年将会有凯美瑞中改款及全新紧凑级轿车的上市,广汽本田今年将推出飞度、奥德赛的换代车型、歌诗图的中期改款和全新小型SUV车型ConceptV。预计2014年广汽的销量将增长27%以上。 Jeep国产落地,打开品牌多元化的广阔空间。公司于3月21日宣布对广汽菲亚特增资18亿元,我们认为这一举措意味着广菲将扩大约20万的产能,引入Jeep这一在中国最受欢迎的进口SUV品牌以匹配产能的扩张已几无悬念。2015年以后,Jeep将成为广汽新的一盈利增长点。 盈利预测调整 我们维持2014/2015年的盈利预测。 估值与建议 我们维持A股10.6元,港股11.8港元的目标价。1季度乘用车销售旺盛(>10%YoY),但乘用车板块调整幅度较大,预计随着市场对乘用车销量预期的重新向上修正,估值便宜,基本面有强劲支撑、兼具国企改革的广汽集团将是弹性最大的乘用车个股。重申推荐。

业绩小幅超预期 2013年实现营业收入220.9亿元,同比增长11.8%,净利润18.2亿元,同比增长17.6%,扣除非经常性损益的净利润为16.1亿元,同比增长17.5%。公司拟每10股派发5.0元红利,分红比例由此前的31.9%提高至34.9%。公司4季度业绩非常靓丽,超市场预期。 发展趋势 四季度收入盈利双升。公司第4季度实现营业收入84.2亿元,环比增长110.3%;毛利率达到21.5%,环比大幅高3.5个百分点;实现净利润9.2亿元,环比大幅增长239.2%;净利率达到10.9%,环比大增4.1个百分点。 土地款基本收回。公司的其他应收款下降至1.1亿元,表明公司付给管城区政府的土地款已大部分收回。 资本开支高峰已过,短期折旧压力犹存。公司全年购建固定资产的现金流为9.2亿元,远低于2012年的19.0亿元,表明公司固定资产开支的高峰期已基本过去。但公司2013年的固定资产折旧为5.6亿元,低于此前预期,我们预计2014年公司的固定资产折旧还将继续提高至6~7亿元。 1季度销量有望同比持平。近期股价回调主要与公司1~2月的销量负增长有关。我们认为这一方面与去年同期基数较高有一定关系,另外也与2014年初公交客车的市场结构发生改变有关。但我们预计随着公司及时采取应对措施,2014年1季度销量仍有望做到同比持平,即2014年3月的销量同比有望出现15%以上的增长。 盈利预测调整 维持2014年EPS1.56的盈利预测,预计2015年EPS为1.75元,对应同比增速为12%。 估值与建议 公司目前股价已跌破2014年10倍PE,加上公司靓丽的年报,短期估值将有一定的反弹空间。但从中期看,新能源公交客车未来将成为大中客行业今明2年最大的增长点,公司股价和估值的大幅反弹,将主要取决于公司新能源客车的销量增长。当前股价已反映了市场极度悲观的预期,我们维持“推荐“评级,小幅下调目标价至20.28元,对应2014年13倍PE。 风险 新能源客车销量弱于预期。

业绩大幅/小幅高于/低于/符合预期 公司发布2013年年报,2013年实现营业收入693.3亿元,同比增长19.8%,归属上市公司股东净利润34.6亿元,同比增长11.5%,扣除非经常性损益的净利润为32.6亿元,同比增长7.7%,基本符合我们之前的业绩预期。公司拟每10股派发4.7元红利,分红比例由此前的30%提高至35%。 发展趋势 部分产品毛利率回升:公司的三大主营业务中,内外饰件类和热加工类收入实现快速增长,分别增长24.4%和23.2%,而功能性总成类收入仅增长6.3%。而就毛利率看,内外饰件类毛利率下滑0.9个百分点,功能性总成类和热加工类毛利率分别提升0.6和2.0个百分点。我们认为,内外饰件类产品的毛利率下降主要与新产能释放、折旧大幅增加有关。 运营效率不断提升:公司在2013年销售商品、提供劳务收到的现金达到800.8亿元(其中328.3亿元在第4季度),同比增长25.6%。 2013年全年经营性现金流入达到67.9亿元(其中23.7亿元在第4季度),同比增长40.7%。公司在营业收入增长的同时,很好地控制了应收账款和存货,特别是存货同比仅增加0.2亿元,表明公司内部运营效率在不断提升。 研发投入使得管理费率有所上升:从费用看,公司2013年营业费用率仅为1.3%,同比下降0.1个百分点,但管理费用同比增长22.1%,管理费用率提高0.2个百分点,我们认为这主要与公司加大研发投入和2013年进行了较大规模的收购活动有关。 盈利预测调整 我们预计公司2014/15年净利润为45.96/54.34亿元,对应EPS1.78/2.15元,同比增长32.8%/18.2%。 估值与建议 我们预计由于延峰伟世通的股权转让,公司2014年净利润还将维持30%以上的增长,即公司2014年底的净资产将达到9.3元以上。公司目前股价仅对应2014年5.5倍P/E和1.04倍P/B。我们看好公司在上海国企改革的背景下成长为国际化的汽车零部件供应商,维持“推荐”评级,目标价14.24元,对应2014年8倍P/E。

公司近况 公司发布两条公告:1)公司自3月9日开始筹划资产收购的重大事项,但停牌后双方合作主要条款目前还无法达成一致,决定终止此次重大事项;2)公司在今年前2个月已在南京、深圳、武汉、太原等地获得约2000台新能源电动客车空调订单(2013年全年销量为1300多台)。 评论 新能源电动客车开始进入大规模推广期。我们预计2014年电动客车销量将由2013年的1713辆大幅增长至8000~10000辆。而推动各级政府大力发展新能源电动客车的动力,不仅是发展中国的新能源汽车产业,更是应对各地日益严重的雾霾天气的重要举措。 新能源试点城市也是松芝的传统优势市场:电动客车的市场主要是一二线城市的公交客车市场,而松芝股份此前在这一细分市场的市占率就在60%~70%。根据公司的公告,公司预计2014年新能源客车空调占公司客车空调销量的比重将从2013年的3.7%上升至10~20%,则按照公司预计,2014年新能源客车空调销量将达到4000~8000台(预计2014年客车空调销量在4万台)。 客车空调和乘用车空调两个细分市场的竞争格局都在向着有利于松芝股份的方向发展: 客车空调市场,公司于13年12月公告与中通客车成立50:50合资企业。随着大中客市场集中度提高,大中客企业倾向于将采购单价虽高、但不属于核心业务与核心竞争力的空调业务外包,这有利于松芝股份未来在大中客空调市场继续提高市场份额。 在乘用车空调市场,我们认为这是松芝股份未来最大的净利润增长点。1)自主品牌新能源乘用车锂电池热管理系统前景广阔。以江淮、长安、东南、华晨、通用五菱为主要客户的松芝未来还将有望受益于新能源乘用车推广时单车配套额的大幅增长(电动空调与锂电池冷却系统单车配套额为目前传统空调的5~6倍);2)公司财务实力和技术实力的提升,有利于公司逐步打开合资品牌车企的配套体系。规模效应将带动较大的盈利提升空间。 估值建议 新能源汽车的推广将给客车空调和乘用车空调两个细分市场都会带来巨大的变化,而松芝股份将成为这一变化最直接的受益公司. 我们维持2014/2015的盈利预测,维持23元的目标价和推荐评级。

事件 广汽集团第三届董事会第31 次会议通过了6 项预案,其中两项议案分别为:1)、审议并通过了《关于广汽菲亚特扩能项目的议案》,其中本公司按股比对广汽菲亚特汽车有限公司注资8 亿元;2)审议并通过了《关于广汽菲亚特新增产品和配套发动机项目的议案》,同意本公司按股比向广汽菲亚特汽车有限公司注资10 亿元。 评论 预计广菲将新增20 万以上产能。广汽和菲亚特合计将向广汽菲亚特注资36 亿元(50:50)。目前广汽菲亚特的注册资本为24 亿元人民币,总投资约为65 亿元,拥有一座年产能14 万辆的工厂。 广汽菲亚特的注册资本由24 亿元增加至60 亿元,我们估计广汽菲亚特将至少新增20 万辆以上的产能。 新产能预计15 年底投产。按照目前国内整车企业扩产能的进度,一般新工厂的建设期至少需要18 个月,因此我们预计广菲的新产能将于2015 年年底投产。 Jeep 导入几成定局。如此大规模的产能建设必须以相应的产品导入作为支撑。目前菲亚特旗下有9 个轿车品牌,分别是Alfa Romeo、Chrysler、Dodge、Ferrari、Fiat、Jeep、Lancia、Maserati 和RAM,而能够在中国市场拥有20 万辆以上产能的品牌,非Jeep 莫属。因此我们认为,广汽菲亚特的此次大规模增资,表明广汽与菲亚特双方已就Jeep 国产达成最终协议。 注资方案分成两个议案,我们认为这可能与广菲新扩产能分为两个工厂实施有关。广菲现有工厂在长沙,而广汽乘用车的现有工厂在广州,广菲的新工厂与上述两个工厂都能产生一定的协同效应,因此我们预计广菲的新增产能将分别在长沙和广州两地实施。 菲亚特收购克莱斯勒股权有利Jeep 国产。此前由于菲亚特与克莱斯勒的股权关系尚存变数,因此Jeep 的国产化进度有所延迟。今年1 月23 日菲亚特出资43.5 亿美元VEBA Trust 所持有的克莱斯勒全部股权,克莱斯勒成为菲亚特的全资子公司,Jeep 国产化工作随之提速。 广汽集团今年旗下还将有多款新车型上市,广汽丰田在今年将会有凯美瑞中改款及全新紧凑级轿车的上市,广汽本田今年将推出飞度、奥德赛的换代车型、歌诗图的中期改款和全新小型SUV 车型Concept V。 我们认为,广汽集团今年有多款有竞争力的新车型上市,而Jeep国产化又为广汽非日系业务的发展打开了巨大的空间。我们维持“推荐”评级和A 股10.6 元,港股11.8 港元的目标价。

投资建议 我们上调公司评级至“推荐”。受益于城市电商物流和轻型车排放升级,公司销量大幅增长;公司引进福特的城市型SUV有望在2015年上半年投产,预计将拉动公司业绩大幅增长。我们给予公司29元目标价,相当于12x2014eP/E。 理由 受益于电商物流,公司轻客和轻卡销量快速增长:2013年江铃销量为23万辆,同比上升约15%,受益于城市电商和高端物流的发展、以及排放标准的升级,预计公司未来轻客和轻卡的销量仍将保持快速增长。 毛利率回升,研发投入为未来业绩增长打下基础:在销量的带动下,公司的2013年的毛利率为25.7%,相对2012年的25%回升了0.7个百分点。全年公司计入管理费用的研发投入为11.88亿元,同比2012年增加了3.3亿元,增幅38%。研发费用的投入为公司未来的业绩增长打下基础。 前期投入渐见收益,引进福特的SUV不久将投产:目前公司的N800、N330、J08、J09、J10等项目仍在持续推进,预计投入高峰期已过,未来将有所回落。J08项目(引进福特的一款城市型SUV)有望在2015年上半年投产,将拉动公司销量快速上升。公司的前期投入有望进入收获期。 盈利预测与估值 我们预计公司2014/15年营业收入分别为244/294亿元,同比增长17%/20%;净利润分别为20.7/26.8亿元,同比增长21.8%/29.8%。EPS为2.40/3.11元,给予公司2014年12倍PE,上调目标价至29元,上调幅度为16%,推荐评级,建议买入。 风险 公司引进福特的SUV产品不达预期。

公司近况. 公司多款产品需求强劲,旗下博世汽柴的高压共轨系统、威孚汽柴的高压共轨泵、威孚力达的SCR 产品均呈现供不应求的局面。 威孚力达的汽油机催化器产品进入到通用汽车的采购体系,未来会继续开拓全球市场;增压器业务预计也会取得突破。 评论. 公司经营良好,国Ⅳ产品供不应求:公司目前经营情况良好,博世汽柴的高压共轨、威孚汽柴的高压共轨泵和威孚力达的SCR 等国Ⅳ产品处在供不应求的局面。除了国Ⅳ产品外,公司的国Ⅲ产品PW2000 泵月均销量在2 万多套,需求依然旺盛,并没有如市场预期的大幅下滑,主要原因是下游重卡销售情况良好;目前SCR出货量每月也在1 万多套。 国Ⅳ阶段博世汽柴占据主导,SCR 产品未来发力:预计国Ⅳ阶段博世汽柴高压共轨系统将占据绝对主导地位,带来巨大的业绩弹性。在高压共轨产品上,博世具有技术和成本两大优势,电装和德尔福也只能望其项背,国内自主品牌则更难撼动博世的主导地位。 我们预计,随着排放法规执行加严,威孚高科在柴油机供油系统和SCR 两个核心产品市场的市场份额还将持续上升。 今明两年柴油机国Ⅳ相关产品业绩兑现,未来产品线有望进一步延伸:随着柴油机国Ⅳ排放标准在全国范围内逐步实施,公司相关产品在今明两年销量与收入将实现爆发式大增长。长期来看,公司产品线未来有望进一步延伸,如汽油机尾气处理产品已开始进入跨国车企的采购体系,汽油机涡轮增压器也将进入市场导入期。 估值建议:维持之前公司2013/14/15 净利润11.0/14.0/18.2 亿元的判断,增长率分别为23.9%/27.0%/29.7%, EPS 分别为1.08/1.37/1.78 元。受益于国Ⅳ排放法规的升级,公司旗下多家公司产品供不应求,盈利具有进一步上调的空间,预计公司近两年的业绩增长有望保持在30%左右,维持之前报告中给予公司2014 年25 倍PE、35 元目标价的判断,维持“推荐”评级。 风险:重卡国Ⅳ排放标准再次推迟;重卡复苏低于预期。

公司近况 我们组织了松芝股份联合调研。与董事长、董秘等管理层交流了2014 年行业和经营展望,公司新能源电动空调以及各业务子板块的发展好于预期,反响热烈。我们再次梳理投资逻辑如下: 评论 电动空调业务:2014 年最大亮点,高单价、高毛利,销量翻4~5倍。我们预计2014 年电动客车销量有望达到8,000~10,000 辆。电动空调将由传统的机械压缩机转变使用电压缩机,还需要增加电控、变频等其他设备,单价是传统空调的2 倍,也对空调供应商有更高的要求。松芝2013 年电动空调销量为1,500 台,市场占有率超过70%,自05 年开始持续在新能源客车空调的研发上进行投入,产品具有较大优势。我们预计2014 年公司在客车电动空调市场的份额仍将维持在50%以上,销量有望达到4000~5000 台。 轨道车空调和冷藏车空调:前景广阔,14 年有望扭亏。 冷藏车空调:中国冷链物流大发展带动冷藏车需求快速增长。 公司14 年前两月冷藏车空调销量同比翻番,预计1 季度将超过300 台,全年达到1,000 台(去年全年500 台)。 轨道车空调:2015 年后轨道车空调市场容量将是目前的3 倍(超过100 亿)。松芝在2014 年有望进入长沙、武汉地铁项目。收入有望从13 年的1,500 万增长至5,000 万,实现盈亏平衡。 传统业务:公交稳健增长,轿车有望厚积薄发。公司在13 年10月与中通成立合资公司后,2014 年中通的大巴将全部配套松芝的空调,松芝在传统大巴的市场份额将由目前的30%提升至40%左右。在轿车空调领域,松芝已得到大众本部的认证,将有资格竞争配套大众的新车型。公司目前主要配套自主轿车,盈利水平较低,未来若进入合资配套体系,规模效应将大幅提升盈利能力。 估值建议 松芝在2014 年将充分受益于电动客车的大发展,冷藏、轨交等子板块也将扭亏为盈,迎来高增长时代。基于对电动空调销量,以及冷藏、轨交业务盈利能力更乐观的预期,分别上调2014/15 年盈利预测6.6%/3.4%,上调目标价至23 元,重申推荐。 风险 新能源客车推广力度弱于预期。

投资建议 我们上调公司评级至“推荐”。新能源客车尤其是电动客车将是2014 年最为受益的领域。松芝作为国内大中型客车空调的龙头企业,将充分受益“新能源客车盛宴”。我们给予20 元目标价,相当于25x 2014e P/E。 理由 公司发布业绩快报,全年净利润增长22.63%至1.79 亿,四季度业绩略低于我们的预期,4 季度是传统业绩淡季。 新能源客车销量大增拉动电动空调需求。2013 年国内纯电动客车销量为1713 辆,同比下滑14%。但我们预计随着新一轮新能源汽车补贴政策自2013 年12 月逐渐显现效果,2014 年全年电动客车的销量有望大幅增长至8000~10000 辆。 松芝是国内大中型客车空调的龙头企业,2014 年电动空调销量有望翻4~5 倍。 我们估计公司2013 年大中客空调的销量约为3.6万台,其中电动空调约1000 台,在客车电动空调的市占率超50%。 由于公司此前多年已经持续在新能源客车空调的研发上进行投入,产品具有较大优势,我们预计2014 年公司在客车电动空调市场的份额仍将维持在50%左右,销量有望达到4000~5000 台。 客车电动空调的盈利能力将远高于传统客车空调。由于客车电动空调的成本和技术难度远高于传统客车空调,因此新能源客车电动空调的售价和盈利能力都将远高于传统客车空调。 传统业务稳健增长。在年度策略报告中我们预测2014 年国内大中客销量增速将回升至8%,其中公交客车销量增速更有望达到15%左右。 合资公司趋势向好:江淮松芝与通盛制冷(和中通合资)在14 年有望新增净利润贡献2000 万元,超冷将受益于冷链物流发展。 盈利预测与估值 我们根据业绩快报,下调2013 年盈利8%。上调2014 年的盈利预测4.8%至EPS0.8 元,预测2015 年EPS 1 元。2014~2015 年新能源客车将迎来新一轮需求高峰,公司作为大中客空调龙头将充分受益。上调评级至“推荐”,给予20 元的目标价,对应25x 2014eP/E。 风险 新能源推广慢于预期,传统公交需求低于预期。