马明哲率领平安互联网金融“五虎将”高调亮相,推出社交金融服务平台“壹钱包”。我们点评如下: 互联网金融将成为未来金融业竞争的主战场。无论是基金、银行,还是券商、保险,互联网金融对传统金融的冲击越来越明显,一个注脚是余额宝改写基金业格局。不过,这仅仅是开始。目前,互联网金融的发力点还只是停留在渠道层面,通过战略合作、收购、申请金融牌照来做大资产端将成为下一个发力点。从格局上看,“2+x”,阿里和腾讯依托强大的平台(电商vs社交)构筑起了“双雄”,除此之外,平台效应不显著的网站也在加入战局,如新浪、搜狐等门户网站,如百度等搜索网站、再如东方财富、搜房网、携程网等垂直网站。受压之下,传统金融机构也纷纷通过金融互联网来反击和应对。因此,互联网金融会成为今后金融业的一个重要标签。 壹钱包定位社交金融服务平台,与余额宝和理财错位竞争。壹钱包将平安所有业务前端导入一个APP,提供管理财富、管理健康、管理生活等三大核心功能,为现有客户移动化金融服务、增强用户粘性,同时,通过部分社交功能,吸引非金融客户加入并转化。其落脚点在于打造一站式综合理财平台。而余额宝和理财通,定位于全新的互联网理财模式,分别通过电商体系和社交体系进入金融业,凭借强大的互联网入口能力对接货币型基金提供中低端理财需求。因此,壹钱包提供一站式服务、客户从高中端往低端延伸,余额宝和理财通提供以货币基金为主的中低端理财服务,客户由低端向中高端渗透,形成了错位竞争。不过,中长期开,直面竞争不可避免,余额宝后背的阿里和理财通背后的腾讯都在不断丰富金融产品线,产品和客户重叠只是时间问题。 壹钱包有望塑造“3+x”的互联网金融格局。1)具备晋级的潜质。从互联网金融的现有实践看,入口能力是成功的基础,支付(消费)和升值是两大核心要件。入口方面,首先内部员工80万、其次已有客户8000万,将较为快速地形成平台效应,未来1-2年内注册用户有望超过2亿人。支付(消费)和升值方面,传统的产品线直接导入,提供多样化的产品和服务,容易形成一站式综合金融市场的闭环。2)壹钱包、余额宝和理财通各有千秋。壹钱包优势之一:背靠中国平安这样一家资本实力雄厚的传统金融巨头打造,信用背书高于纯虚拟化的余额宝和理财通,更容易获得用户信赖;之二:产品线更为丰富,能够打造一站式金融服务的闭环。而余额宝和理财通的优势在于分别占据PC端、移动端最好的入口,平台效应突出,用户体验也经过了考验,同时,正在形成“电商+社交+金融”的闭环。因此综合看,壹钱包有望跻入“3+x”格局。我们认为,观察壹钱包的关键点在于:用户体验是否友好、注册用户是否放量、能否以开放的心态提供第三方产品。 坚定看好中国平安,给予买入评级。从保险角度看,中国平安保费收入增长最确定,业务结构最优,目前市值仅是寿险的合理估值;从综合金融角度看,各项业务协调与交叉发展,形成线下平台化金融综合超市;从互联网金融角度看,壹钱包有望成为一款颠覆性产品并且后来居上,甚至成为最大的互联网综合理财平台。因此,在极高安全边际上,估值空间有望大幅提升,给予买入评级。 风险提示:信托业务风险;壹钱包用户体验不如预期;银行业务对估值的抑制。

事件:公司1月11日发布了关于发行股份吸收合并民族证券的预案的公告。公司拟通过向截至此次交易股权交割日民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权,民族证券全体股东以截至本次交易股权交割日各自所持有的民族证券股权(合计100%的股权)按比例认购公司新增发行股份;交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司,民族证券各股东成为公司股东。本次交易发行价格为6.09元/股,本次增发新股数量约为21.68亿股,定增对象为民族证券6家法人股东。 对此,我们点评如下: 合并有望增厚公司净资产及当年业绩。若此次预案能够通过,则合并后公司业绩将进一步增厚,根据公告数据测算,公司合并民族证券有望增厚公司13年每股净资产约0.83元/股,预计增厚13年每股净利润约0.02元/股。 公司目前主要营收来源为经纪业务,合并民族证券有助增强公司主业竞争力。1)合并民族证券后,公司营业网点布局有望优化。民族证券营业网点分布广泛,区位分布特点突出,尤其在鞍山、通化、乐山等地区具有较高竞争优势。而公司营业部主要分布在湖南与浙江地区,客户资源相对集中,合并民族证券有望实现优势互补,有助公司较快开拓东北、西南及西北主要省市的经纪业务市场。2)合并民族证券后,公司经纪业务市场份额有望进一步提高。民族证券经纪业务具有一定市场竞争力,公司合并民族证券后,市场份额有望进一步增加,2013年有望达到1.7%。3)伴随公司对民族证券客户资源的整合、渠道的开发,公司融资融券、投行、资管等业务也有望受益于客户规模的增长,从而得到快速发展。 投资建议:维持“增持”评级。公司并购民族证券后经纪业务主业竞争力有望进一步增强,同时还有望通过客户资源及销售渠道的整合带动公司投行、资管及创新业务发展,在14年IPO开闸、新三版扩容等政策利好不断的大环境下,公司盈利能力有望进一步提升,公司未来“内涵式增长+外延式扩张”想象空间巨大。我们预计合并报表后公司13~15年EPS分别为0.16元/股、0.19元/股、0.22元/股,根据公司最近一个交易日股价测算,对应PE分别为38倍、31倍、27倍。 风险提示:股指大幅向下调整或降低行业整体估值并影响投资业务收入;公司并购预案未能获得董事会、股东大会及相关监管层的通过;竞争加剧导致佣金率大幅下滑。

综合金融框架下,中国平安构筑一站式服务的闭环,形成了强大的竞争优势。综合金融是中国平安区别其它保险公司最显著的特征,保险业务增长最高最确定。平安的综合金融框架及其优势,可以分解为三个层次:1)全牌照打造综合金融平台。业务牌照视为金融企业的核心,在国内分业经营大背景下,中国平安在过往25年间收集齐全了几乎所有金融业务牌照。各项业务中,既有看家的寿险和财险,以及正在强力打造的银行业务,也有市场相对陌生但爆发力十足的信托、陆金所和融资租赁业务。2)交叉销售、形成协同效应。平安将50多万寿险营销员塑造成为各业务线的“兼职”销售,不仅降低了业务获取成本、提升了边际效益,更为重要的是增加了寿险营销员收入,对于增员及产能提升大有裨益。3)一账通和万里通打造内部一体化平台。综合金融的内在体现是通过一账通和万里通,将客户引导至统一的业务平台之上,打通内部壁垒,实现集团客户在各产品线上自由迁徙,并形成一站式服务的闭环。 互联网业务深度布局,力促客户迁徙,成为互联网金融的实践者、受益者。互联网金融是未来金融领域创新的方向。相比同行的“蜻蜓点水”,平安开始了前瞻、深度布局。通过打造多个电商平台,海量获取互联网用户,再以电话营销和互联网营销策略使之转化为金融产品客户。该策略已现成效,从绝对额角度看,平安电销财险已成为第六大财险公司、电销寿险市场份额居行业第一,其内含价值贡献额度已与银保渠道相若。未来,互联网用户规模的扩大和客户转化率的提升,将带来渠道价值的裂变。 小非抛售压制股价表现,但2014年起抛压骤减。保守统计,前三季度小非抛售约5.04亿股,预计四季度仍将抛售1.54亿股,全年抛压将近6.58亿股,套现金额约250亿元,因此极大地压制了股价表现,致其估值处于行业最低。2014年起抛压骤减,2014年与2015年将各有约1.71亿股抛售,而2016年起基本摆脱小非之苦。 高品质与低估值的结合,提供了极佳的买入机会。公司综合金融优势不断彰显,形成显著高于同行的竞争力,而互联网业务的积极布局,正在将优势进一步拉大。在行业受益投资端改善而拐点临近的大背景下、在小非抛售即将骤减时间窗口下,我们重申中国平安极佳的买入机会,合理估值区间54.87-62.52元。 风险提示:另类投资风险失控;费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 260亿元可转换公司债获正式批文,尘埃落定,未来两三年无资金束缚。此次可转债发行获批,意味着时隔两年,中国平安的资本筹集计划终于尘埃落定。近几年来,随着旗下各项业务的快速发展,对资本金的消耗较为严重,资金压力开始显现,为此部分业务被迫放慢速度,而可转债成功发行后,平安的资金实力将得到大幅提升,预计未来两到三年内集团的资本金可以得到保障,将更为积极地推动各项业务的发展。同时,可转换债券期限6年,票面利率不超过3%,不仅融资成本较低,而且对股票供给形成缓释,使得融资对EPS和股东利润的摊薄效应较低。 中国平安的未来看点主要表现在综合金融与互联网金融两个方面。综合金融方面,平安通过构筑一站式服务的闭环,形成了强大的竞争优势。孤立地看,几乎每项业务都是市场响当当的;综合地看,是一艘金融混业航母,提供一站式服务,且资源在内部自由迁徙。正因如此,平安的保险业在行业寒冬中一枝独秀。互联网金融方面,平安通过深度布局,力促客户迁徙,成为互联网金融的实践者、受益者。平安是最懂互联网的传统金融机构,通过打造多个电商平台,海量获取互联网用户,再以电话营销和互联网营销策略使之转化为金融产品客户。目前该策略已现成效,这与传统金融机构疲于应对互联网金融形成强烈对比。 小非抛售压制股价表现,但2014年起抛压骤减。保守统计,前三季度小非抛售约5.04亿股(非大宗交易),预计四季度仍将抛售1.54亿股,全年抛压将近6.58亿股,套现金额约250亿元,因此极大地压制了股价表现,致其估值处于行业最低。2014年起抛压骤减,而2016年起基本摆脱小非之苦。 重申买入评级。综合来看,随着260亿可转债发行,公司2-3年内无资金束缚,各项业务将加速发展,其综合金融与互联网金融优势有望进一步强化,在行业受益投资端改善而拐点临近的大背景下、在小非抛售即将骤减时间窗口下,我们重申中国平安极佳的买入机会,合理估值区间50.01-60.46元。 风险提示:另类投资风险失控;费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 业绩:2013Q3公司净利润同比上升27%,综合收益上升50%,主要归因于自营与经纪收入的增长。经过业务收入重构,2013Q3中信证券新营业收入为104.57亿元,同比增长38%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为36.19、43.03、6.58、4.08、6.63亿元,占比分别为35%、41%、6%、4%、6%;同比增速分别为61%、118%、-52%、140%、-32%。根据对2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营和经纪业务,分别贡献73、43个百分点的增长,负面影响最大的分别是业务管理费及投行业务,分别导致了综合收益26和23个百分点的下滑。公司经纪业务收入同比增长25%,主要归于证券市场及公司市场份额增长。 公司经纪业务收入36.19亿元,同比增长61%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖,2013年1~9月累计日均成交额为2184亿元,同比32%。其中,2013Q3公司折股佣金率0.068%,同比上升2.4%。与市场平均佣金率水平基本持平,伴随近年二级市场低迷、新型营业部不断设立、网上开户业务逐渐开展,传统经纪业务竞争愈发激烈,市场佣金率下行是大趋势,但是,随着交易佣金率较高的两融业务规模增加,对两融业务规模较大的券商佣金率水平及市场份额都有一定提升的作用。截止13年3季末,公司市场份额仍然维持在6.40%,同比增长8.76%。公司投行业务收入同比下降52%,主因归于IPO停发。 公司投行业务收入6.58亿元,同比下降52%,公司投行业绩下滑主要由于IPO暂停,再融资业务及债券发行业务费率较低,无法弥补IPO停发带来的冲击。公司投行业务市场依旧领先,承销总额仍然居市场前列,根据同花顺统计,2013年1~9月份,公司合计主承销规模1323.4亿元,居市场首位。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比增长118%,受益于合理的资产配置。公司2013Q3自营业务收入43.03亿元,同比增长118%,主要归于公司合理的资产配置,在权益类投资中取得较高的收益。2013年1~9月,沪深300收益率为-3%(未年化),公司自营投资收益率为4.3%(未年化)。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)1114.38亿元。公司融资融券业务市场份额持续保持市场首位。公司融资融券余额合计291.25亿元,市场份额维持在10%左右,仍居市场首位。公司资本金雄厚、客户资源丰富,两融业务先发优势有望继续保持。 公司资管收入增长140%,资管规模不断增长。2013年1~9月公司资管业务收入4.08亿元,同比增长140%,主因归于公司资管规模不断增长。2013年1~9月,公司集合理财计划新增36家,成立规模合计53.77亿元,占总规模的16.04%。此外,公司定向资管规模也有大幅增加,根据公司中报,公司除企业年金、社保基金以外的定向资产管理规模增加约1293亿元,是推动资管规模不断扩张的主要动力。 费用支出管理严格,费用率低于去年同期水平。公司13Q3新营业支出、业务及管理费分别为54.20亿元、49.61亿元,分别同比增长22%、20%,业务及管理费占比48%,低于去年同期水平(51%),在同业费用率不断攀升的背景下,公司费用控制较为严格且有效。 投资建议:维持“买入”评级。1)估值安全。最新PB1.51倍,仍处于历史较低水平,证券行业平均PB1.92倍,公司处于同行业较低水平。2)行业龙头,多项业务市场领先。公司处于行业龙头地位,创新业务及传统业务中多项业务处于行业领先地位,综合实力较强。3)客户与资金资源丰富,创新业务先发优势较大。公司相对同业资本金雄厚,客户资源丰富,多项创新业务取得突破并处于行业领先地位。随着13年证券行业创新政策不断落实,多层次多元化的资本市场体系在不断建设中,中信证券有望继续发挥综合优势在市场变革中获益。我们预计公司13~15年EPS分别为0.42、0.51、0.63,对应13~15年PE分别为29、24、19。 风险提示:行业改革进程放缓,创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值。

业绩:2013Q3公司净利润增长42%,综合收益增长153%,净利润及综合收益上升主要归于自营收入大幅提高,经纪业务好转。经过业务收入重构,2013Q3国元证券新营业收入为16亿元,同比增长60%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为6.51、5.96、0.49、0.19、2.69亿元,占比分别为41%、37%、3%、1%、17%;同比增速分别为46%、462%、-36%、88%、-24%。根据对公司2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营和经纪业务,分别贡献165和70个百分点的增长,负面影响最大的是利息收入,导致了综合收益29个百分点的下滑。 公司经纪业务佣金率稳中有升,收入增长归因于市场回暖。公司经纪业务收入6.51亿元,同比增长46%,其中,2013Q3公司折股佣金率保持平稳,2013年9月末为0.079%,同比增长6.5%,高于市场平均水平,主因归于公司属于区域性券商,多数营业部处于安徽省内,且省内经纪业务竞争激烈程度较低,此外,由于两融业务交易佣金率较高,因此,融资融券业务的开展也一定程度上缓解了部分佣金率下滑的压力;公司经纪业务市场份额0.99%,同比-5.1%,主要由于公司近期未有扩大营业网点数量。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖,2013年1~9月累计日均成交额为2184亿元,同比49%。 公司投行业务收入同比-36%,主因归于IPO发行暂停。公司投行业务收入0.49亿元,同比下滑36%,公司投行业务收入下滑主要由于高费率的IPO业务停发,市场权益类融资额也随之下降,2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-17%。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比上升462%,主因归于公司权益类收益较高。公司2013Q3自营业务收入5.96亿元,同比上升462%,自营收入同比大幅增长的原因是公司权益类投资收益较高。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)101.35亿元,1~9月投资收益率为7.1%(未年化),同期沪深300投资收益率为-3.4%(未年化)。 两融市场份额保持稳定。公司融资融券业务开展顺利,截止2013年9月30日,公司融资融券余额为35.51亿元,市场份额相对稳定,约为1.24%,在两融业务市场竞争程度日益激烈的现状下,维持市场份额稳定已经很难得。 公司资管业务增长迅速,但业绩贡献仍然较低。13年1~9月,公司资管业务收入0.19亿元,同比增长88%,主因归于公司资管产品发行顺利,管理规模不断增长。2013年1~6月公司顺利发行31只集合产品,合计发行规模约42.03亿份,目前,公司集合资管计划份额合计为41.74亿份,主要为13年新发产品。但是,资管业务收入占比仅为1%,对业绩贡献较少。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值低。公司12年PB仅1.17倍,同业最低,且远低于行业平均水平,行业平均PB估值约为1.90倍。2)资本金雄厚是创新业务的坚实后盾。2013年证券行业创新政策不断落实,多层次多元化的资本市场体系在不断建设中,公司雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格,截止2013年6月底公司净资本约75亿元,应用到创新业务中诸多资本消耗型业务上,盈利提升空间较大。我们预计公司2013~2015营业收入分别为18.14亿元、21.23亿元、24.90亿元,EPS分别为0.28元、0.33元0.40元,对应13~15年PE分别为32、27、22。 风险提示:行业改革进程放缓,创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资收益。

业绩:2013Q3公司净利润增长51%,综合收益增长48%,主要归因于自营投资收益快速增长以及经纪业务收入回升。经过业务收入重构,2013Q3海通证券新营业收入为85.41亿元,同比增长32%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为23.78、28.14、4.26、5.51、16.98亿元,占比分别为28%、33%、5%、6%、20%;同比增速分别为34%、94%、-25%、-16%、14%。根据对2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营业务及经纪业务,分别贡献39.6个和17.6个百分点的增长,负面影响最大的是管理费用和投行业务,分别导致了综合收益4.6和4.2个百分点的下滑。 公司经纪业务同比增长34%,主要归因于经营环境回暖及公司市场份额的提高。公司1~9月经纪业务净收入为23.78亿元,同比增长34%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖以及公司市场份额提高,2013年1~9月累计日均成交额为2183亿元,同比增长49%,公司市场份额约为4.90%,同比上升4.15%。其中,2013Q3公司折股佣金率维持在0.058%,同比-11.1%,相比12Q3的-19.7%降幅已经有所收窄,低于市场平均佣金率水平。受非现场开户、营业部成本降低等因素影响,市场佣金率下降趋势确定,但公司佣金率已经低于市场平均水平,短期内下降空间有限,同时,较低的佣金率也有利于竞争,提高公司经纪业务市场份额。 公司投行业务收入同比下降25%,主因归于IPO发行受限。公司投行业务收入4.26亿元,同比下降25%,公司投行业绩下滑主要由于费率较高的IPO承销业务受限。2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-16%。2013年1~9月份,公司完成股权及债券主承销28家,总承销额约580.4亿元,居市场第5位。公司承销项目储备中,有5家项目已经顺利过会,我们认为公司伴随2013年IPO恢复发行,公司投行业务有望逐步回升。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比增长94%,主因归于公司合理调整投资结构。经过业务重构,公司2013Q3自营业务收入28.14亿元,同比增长94%,自营收入同比增长主因归于公司能够及时调整投资策略及资产配置以适应市场变化。截止2013Q3,沪深300收益率为-3%(未年化),公司自营投资收益率为6.5%(未年化)。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)419.19亿元。

新华保险10月31日披露了三季报,内容如下:1-9月实现净利润39.5亿元,同比上升70%,EPS1.27元,同比上升71.6%;期末归属于公司股东的净资产为398亿元,BVPS12.75元,较年初上升10.9%。对此我们点评如下: 受银保渠道低迷和保险营销员流失双重影响,1-9月已赚保费下滑7.4%,是国内四家上市险企中保费收入唯一下滑的企业,短期内承保疲态难有实质性改观。新华保险过往历史中,分红险和银保渠道是高增长的两大利器,但2011年以来,分红险和银保成为寿险业的两大拖累项,前者受理财产品的冲击增长乏力且退保率上升,后者受制新政大幅下滑。公司加大了个险营销力度,但营销员增员困难且优质营销员流失,导致公司承保端上压力较大。 投资结构调整提升投资收益率,未来投资端改善空间较大。截至9月末,公司投资资产规模为5,288亿元,较年初增10.4%,年化净投资收益率上升0.1个百分点至4.5%,主要原因是股票市场表现优于去年同期,使得投资减值准备大幅下降。另外,投资结构调整也是原因之一,尽管未披露明细,但延续中报风格,可以判断定期存款占比下降的同时,项目资产支持计划、信托计划以及长期股权投资等另类投资占比上升。事实上,在投资端改善的大逻辑下,新华保险可能受益最大。9月末数据显示,人寿、平安、太保、新华“投资资产规模/总市值”指标,分别为461%、399%、439%和752%。 投资建议:在银保低迷和营销员增员困难双重压力下,公司承保业务出现疲态,短期内难以有效改善。投资端改善是公司未来的一大看点,在行业低估值背景下,我们维持“增持”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 中国太保10月31日披露了三季报,内容如下:13年1-9月净利润80.81亿元,同比上升157.8%,EPS0.89元,同比上升147.2%;期末归属于公司股东的净资产为1008.37亿元,BVPS11.13元,较年初上升4.8%。对此我们点评如下:寿险:银保继续低迷,个险稳步提升,产品结构优化下注重价值增长。1-9月,银保渠道继续低迷,实现保费收入分别下滑7.7%至262亿元,不过,在“聚焦期缴”策略下,我们预计高价值新型期缴新保收入相比去年同期大幅增长。个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,实现保费收入456亿元,同比增长14.5%,其中,新单保费105亿元,同比增长9.4%。 产险:保费增速高,但综合成本率上升侵蚀承保利润。受新车增速回升和机动车保有量增加的影响,1-9月产险行业保费增速回升,公司增速18.2%。不过,市场竞争加剧及理赔成本上升,再加上三季度自然灾害频发,导致公司综合成本率较上半年的97.7%有所上升。由于经营成本和赔付支出均呈刚性上升态势,我们预计财险综合成本率难以有效回落,或出现承保端亏损。 投资:减值准备损失减少,投资收益大增。截至9月末,公司管理资产达到7584亿元,较年初上升10.4%,其中,公司投资资产6821亿元或8.7%,第三方管理资产763亿元或27.4%。1-9月,实现总投资收益236.74亿元,同比增加42.6%,主要是计提投资资产减值损失减少所致。同时,我们注意到,公司投资资产结构正朝高收益项目倾斜,固定收益类资产较年初上升7.6%,而权益类资产较年初上升29.7%。更进一步,固定收益类资产中,定期存款规模较年初下滑4.9%,而债券、债权投资计划和其他固定收益投资较年初分别增长12.2%、20.8%、27.3%。我们认为,投资资产结构的调整有助于提升整体投资回报,进而促进产品销售。 投资建议:财险盈利景气度处于下滑状态,但公司“聚焦个险、聚焦期缴”策略有助于提升寿险价值,且投资端结构的调整将提升整体投资回报,目前公司估值处于历史低点,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

事件:9月25日晚,海通证券发布公告,宣布其全资子公司海通国际控股和UTCapitalHoldings签订了一份股份买卖协议,海通国际控股已同意将依据该协议相关条款和条件向UTCapitalHoldings收购恒信金融集团100%的股份,对价为7.15亿美元。恒信金融集团是一家控股公司,其拥有两家直接全资子公司,分别为恒信和恒运,以及一家通过恒信间接拥有的全资子公司泛圆。恒信集团主要经营直接租赁和售后回租服务,业内领先,其客户数量超过3,000名,遍布中国260多个城市。恒信主要经营融资租赁业务,是中国最大的外资控股的租赁公司之一;泛圆是一个专门贸易融资平台,为其现有的租赁客户提供增值服务;恒运主要业务为经营目标集团的重型卡车租赁业务。其中,恒信、泛圆注册地为上海,恒运注册地为天津。 点评: 1、此次交易完善公司综合服务平台,有望与标的集团实现协同效应。海通证券为综合性券商,致力于为客户提供多样化的金融需求,通过整合融资租赁业务,公司业务链进一步得到完善,能够提供包括直接股权投资、债务融资、股权融资、结构性融资、租赁、并购咨询等在内的更加全面的服务。公司经营网络发达,客户资源丰富,根据公司中报披露,公司境内外证券及期货营业部超过240家,遍布近30个省市级港澳地区,拥有460万名零售客户及超过1.2万名机构及高净值客户;同时,公司资本金雄厚,公司目前净资本约394亿元,自有现金存款约250亿元,有利于开展资本密集型业务,有望与目标集团在融资租赁业务上实现客户、渠道共享及资金支持等良性互动及业务协同效应。 2、收购标的集团并表后业绩贡献较为有限,但有助实现公司收入多元化,进一步减少公司业绩受二级市场波动的影响。标的集团2012年净利润2.78亿元,占同期海通证券净利润的9%;13年中报净利润1.98亿元,占同期海通证券的7%,预计并表后对业绩增长贡献有限。但是,由于融资租赁行业经营极少受二级市场波动影响,因此,有助公司减少业绩波动风险。 3.公司融资租赁业务未来有望借力上海自贸区政策优势。根据多方媒体报道,加快服务业扩大开放被列入上海自贸区工作重点,将取消融资租赁公司在区内设立单机单船子公司的最低注册资本限制、允许融资租赁公司兼营与主营业务有关的商业保理业 务。公司收购的标的集团中,恒信、泛圆注册地为上海,有望借助地缘优势受益自贸区带来的优惠政策,在税收、项目等方面受惠。 投资建议:维持“买入”评级。1)业务结构将进一步平衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响将不断减小。2013年中期公司经纪、自营、投行、利息收入占比分别为26%、36%、6%、7%、18%,相对其他上市券商收入结构更加均衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小,而公司整合融资租赁业务后,有望进一步减少业绩波动风险。2)公司多项创新业务领先,资本金雄厚,客户资源丰富,尤其有利于各类资本中介业务,如融资融券业务的开展,融资租赁业务加入后,有望令双方获得协同效应,进一步增强公司的综合金融服务能力。预计公司13~15年EPS分别为0.43、0.53、0.62,对13~15年PE分别为29、24、20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示:行业改革进程放缓;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值;固定收益市场下行。

中国平安8月30日披露了2013年半年报,内容如下:实现归属于母公司股东净利润179.1亿元(寿险52%,银行22%,产险19%,其他7%),同比增长24.2%,EPS2.26元;期末归属于公司股东的净资产为1727.56亿元,BVPS21.82元,较年初上升8.2%;实现新业务价值101.1亿元,同比增长14.2%;内含价值3118.51亿元,较年初增长9.09%。对此我们点评如下: 寿险:增速强劲,内含价值较年初增长9.09%。增长的主要动力来自个险业务,在保险代理人数量和人均产能共同提振下,上半年实现规模保费同比增长12.1%,同时,业务结构进一步优化,新单期缴率达73%。尽管银保业务有所下滑,但因占比较低,对保费增速的负面影响较低。受此影响,上半年平安内含价值增长9.09%至3,118.51亿元,新业务价值更是同比增长14.2%,同行中表现最佳。 财险:综合成本小幅提升,但成本控制力好于同行。平安产险上半年实现保费收入537.44亿元,同比增长10.2%,市场份额为较上年同期下滑1个百分点至16.4%。由于竞争日趋激烈、理赔支出增加,行业盈利能力面临下行压力。平安财险上半年综合成本率为95.5%,较2012年小幅提升,但成本控制能力远高于同行。 投资端:把握政策利好,调整资产结构。上半年实现年化净投资收益率4.8%,较去年同期提高0.3个百分点;年化总投资收益率4.9%,较去年同期提高1.2个百分点。上半年平安调整了资产配置结构,降低了定期存款和现金及其等价物等低收益资产的配置比例,增加了债券、投资性物业、证券投资基金等资产的配置比例。 综合金融优势逐步体现,试水互联网金融成看点。公司交叉销售和远程销售管理平台日趋完善,协同效应不断增强。同时,积极布局互联网金融,尽管就目前效果而言,形成平台效应,但已迈出了坚实一步。 投资建议:在保险代理人数量和人均产能共同提振下,公司承保业务强劲增长,业务结构得到进一步优化,且在投资端、综合金融和互联网金融等领域未来有诸多看点,“大公司的规模、小公司的速度”特征明显。目前行业估值处于历史底部,且相比同行,公司估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

新华保险8月28日披露了半年报,内容如下:13年上半年净利润21.87亿元,同比上升14.9%,EPS0.7元,同比上升14.8%;期末归属于公司股东的净资产为386.82亿元,BVPS12.08元,较年初上升5%;内含价值607.85亿元,较年初增长6.88%,超出预期;实现新业务价值20.73亿元,同比下降4.8%。对此我们点评如下:受银保渠道低迷和保险营销员流失双重影响,上半年保费收入下滑8.2%,是国内四家上市险企中保费收入唯一下滑的企业,下半年承保疲态难有实质性改观。上半年,公司实现原保险保费收入513.44亿元,较上年同期下降8.2%;市场占有率下滑1.6个百分点至8.2%,排名下滑至第四位。分渠道来看,个险渠道增长9.69%,银保渠道下降22.12%,财务管理渠道增长14.63%。更进一步看,上半年新单保费116.17亿元,较上年的216.18亿元大幅下降46.26%,新单保费占当期总保费的22.63%,较上期的38.64%下降16个百分点。由于保险营销员尤其是绩优营销员流失,公司下半年新单业务面临较大压力。 内含价值较年初增长6.88%,超预期成最大亮点。上半年,通过提高终身型产品和健康险产品等高价值产品的比重,公司内含价值较年初增长6.88%至607.85亿元,超出市场预期。但由于新单保费下滑严重,1-6月新业务价值同比下降4.8%。在下半年新单业务承压情况下,能否继续通过调整产品结构对冲内含价值和新业务价值增速的下行风险有待观察。 投资结构调整小幅提升投资收益率,加码另类投资成看点。截至6月末,公司投资资产规模为5,165.06亿元,较年初增7.8%,年化净投资收益率上升0.1个百分点至4.5%,主要原因是投资结构调整,定期存款占比下降2.4个百分点,同时增加了对项目资产支持计划、信托计划以及长期股权投资等另类投资规模,其中,长期股权投资余额增长11倍至93亿元。 投资建议:在银保低迷和营销员流失的双重压力下,公司承保业务出现疲态,新单保费下滑较为严重且期缴保单持续率下滑,预计个险和银保渠道短期内难有实质性改善,下半年保费增长面临较大压力。虽然通过产品结构调整实现了内含价值增长,但在新单业务疲态之下,后续效果有待观察。基于上述考虑,我们下调评级至“增持”。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

中国人寿8月29日披露了2013年半年报:实现归属于母公司股东净利润161.98亿元,同比上升68.1%,EPS0.57元;期末归属于公司股东的净资产为2,306.43亿元,BVPS8.16元,较年初上升4.3%;实现新业务价值125.89亿元,同比增长0.8%;内含价值3633.59亿元,较年初增长7.6%。对此我们点评如下: 承保端:保费收入增长喜忧参半,对渠道控制力强,但新单及高价值业务低迷。喜的一面:上半年,公司已赚保费为2,008.44亿元,较2012年同期上升8.7%,市场份额较年初回升0.1个百分点至32.5%,且个险、团险、银保和其他渠道的保费全部正增长。忧的一面:个险首年保费现负增长;银保趸缴业务(主要为万能险)掩盖了银保业务下滑的表象,且其首年期缴和续期业务大幅下滑。在保费正增长带动下,公司内含价值为人民币3,633.59亿元,较2012年底增长7.6%,超出市场预期,但1-6月实现新业务价值为125.89亿元,同比增长仅0.8%,不及市场预期。 投资端:减值准备减少,投资收益率回升,结构调整值得关注。截至6月末,人寿投资资产达18,554.88亿元,较2012年底增长3.6%。实现年化总投资收益率4.96%,净投资收益率4.42%,投资收益率回升,主要系减值准备减少所致。不过,投资资产结构调整值得关注。一是货币资金、股票、基金配置较年初分别下滑26.4%、4.17%和18.58%。其中,股票和基金合计占比仅7.54%,基本处于历史低点。二是加大定期存款配置比例。定期存款配置比例由2012年底的35.80%提升至37.23%;三是加码另类投资,包括:国寿苏州城市发展产业基金,合同金额50亿元;“中石油西一、二线西部管道项目股权投资计划”,认缴金额人民币48亿元;基础设施和不动产债权投资计划,累计455亿元;信托计划、理财产品、专项资产管理计划等金融产品投资,约37亿元。 投资建议:截止6月末,公司偿付能力充足率较年初提升2.32个百分点至达237.90%,资本充足保障公司的各项业务发展。喜忧参半的承保业务下半年仍面临压力,聚焦期缴和高价值产品是未来转型方向,加码另类投资将带来更可观的投资回报。目前行业估值处于历史底部区域,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

中国太保8月26日披露了半年报,内容如下:13年上半年净利润54.64亿元,同比上升107.1%,EPS0.6元,同比上升93.5%;期末归属于公司股东的净资产为963.06亿元,BVPS 10.63元,较年初上升0.1%;集团内含价值1397.23亿元,同比增长3.3%;新业务价值42.54亿元,同比增长4.8%。对此我们点评如下: 寿险:银保继续低迷,个险稳步提升,产品结构优化下注重价值增长。13年上半年,全行业银保渠道仍处于低迷状态,公司银保渠道新单保费和整体保费收入分别下滑12.9%和7.7%,但因高价值新型期缴新保收入大幅增长,银保新业务价值同比增长3.1%。下半年银保保费销售总量仍将低迷,产品结构仍然是看点。个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,新单保费增长10.3%、续期保费增长18.6%,带动新业务价值增长7.1%。在“聚焦个险,聚焦期缴”的策略稳步推进下,公司寿险新业务利润率同比提升2.6个百分点至18%,新业务价值同比增长4.8%。对比平安寿险结构,太保进一步优化的空间较大,未来仍然值得期待。 产险:保费增速高,但综合成本率上升侵蚀承保利润。受新车增速回升和机动车保有量增加的影响,2013年上半年产险行业保费增速回升,公司增速20.2%超过行业,市场占有率上升0.4个百分点。不过,市场竞争加剧及理赔成本上升抬升了公司综合成本率3.5个百分点至97.7%,侵蚀了承保利润,上半年公司产险利润仅同比回升11%。下半年综合成本率或将维持稳定,在保费规模高基础作用下产险利润有望保持同比稳定,但增速趋缓。 投资:减值准备损失减少,投资收益大增。13年上半年实现总投资收益156.41 亿元,同比增加80.8%;年化总投资收益率4.8%,同比上升0.9个百分点,主要是净投资收益上升,权益类资产的买卖价差收益增加,以及计提投资资产减值损失减少所致。 投资建议:财险景气度下滑,但公司“聚焦个险、聚焦期缴”策略有助于提升价值,短期内政策利空出尽,下半年有望迎来个税递延型寿险试点等政策利好,目前公司估值处于历史低点,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

业绩:2013H1公司净利润增32%,综合收益增长19%,主要归因于自营投资收益增长。经过业务收入重构,2013H1海通证券新营业收入为56.27亿元,同比9%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为14.59、20.15、3.34、3.66、9.95亿元,占比分别为26%、36%、6%、7%、18%;同比增速分别为18%、23%、-11%、-21%、-9%。根据对2013H1综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营业务,贡献13个百分点的增长,负面影响最大的是资管业务和利息收入,分别分别导致了综合收益3.13和3.11个百分点的下滑。 公司经纪业务业务同比增长18%,主要归因于经营环境回暖及公司市场份额的提高。公司经纪业务收入14.59亿元,同比增长18%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖,22013年1~6月累计日均成交额为2088亿元,同比32%。其中,2013H1公司折股佣金率维持在0.059%,同比-13.3%,相比12H1的-19.5%降幅已经有所收窄,低于市场平均佣金率。受非现场开户、营业部成本降低等因素影响,市场佣金率下降趋势确定,但公司佣金率已经低于市场平均水平,竞争力较强,有利于提高市场份额。公司市场份4.89%,同比增长6.59%,除了佣金率因素,主要由于公司不断提高服务及市场影响力,机构客户服务力度加大,机构佣金同比增长39.4%。 公司投行业务收入同比下降11%,主因归于股权类承销市场总体下滑。公司投行业务收入3.34亿元,同比下降11%,公司投行业绩下滑主要由于IPO发行受限,整体股权类融资额减少。2013年1~6月市场股权类融资额为2480亿元,主要为再融资,同比-48%。2013年1~6月份,公司完成股权及债券主承销21家,总承销额约481.2亿元,排市场前列。其中,公司股权类承销额137亿元,债券类承销额344亿元,承销额排市场第3。此外,公司承销项目储备丰富,目前5家项目已经顺利过会,我们认为公司伴随2013年IPO恢复发行,公司投行业务有望逐步回升。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比增长23%,主因归于公司合理调整投资结构。经过业务重构,公司2013H1自营业务收入20.15亿元,同比增长23%,自营收入同比增长主因归于公司根据市场形势变化合理调整投资结构。截止2013H1,沪深300收益率为-13%(未年化),公司自营投资收益率为4.7%(未年化)。截止2013H1,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)419.43亿元。