投资要点 事件:2013年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为2.64亿元、-0.68亿元,同比增长-49.57%、-308.21%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为0.25亿元、-0.35亿元,同比上升-94.25%、-267.84%。13年基本每股收益为-0.17元,同比增长-269.31%。 财务状况:13年营业收入、扣非后净利润均出现大幅下滑,营业收入下降主要原因房屋销售业务收入较12年同比下降约89.70%;扣非后净利润下滑速度快于营业收入原因是管理费用大幅上升。期间内货币资金同比下降83.42%,主要为本期预付股权收购款及支付工程款项,引起现金净流出较多所致;而预付股权收购款导致预付款项同比增加370.81%。从目前的地产项目储备情况来看,成都九川机电数码园持有土地9万平方米,目前该工业园项目完工部分可销售房产7.3万多平方米。截至目前,已建成房地产项目里可供出售的工业厂房、写字楼、车位等面积约2.85万平,13年采取出租的方式取得约0.96亿元收入。我们认为:地产销售业务收入低于预期,主要原因是13年未有新开发的地产销售项目,14年该状况或将缓解,其中成都九川机电数码园储备丰富,如能顺利销售,其收入约为2亿-2.5亿。另外增发完成后,九胜投资将稳定持续贡献现金流。 战略转型、积极进军医疗服务业。1)民营医院迎来发展机遇。政府对公立医院的深化改革和对私立医院的大力扶持,多次表态药扶持民营医院的发展。从2008年至2011年,民营医院机构数年平均增速达16%,按照规划到2015年民营医院的市场占有率达到20%。同时公立医院改革也多方面促进民营资本进入医疗服务行业;2)收购九胜投资,进入医疗服务领域。天津九胜投资拟控股上海国际医学中心28%的股权,该医院是国内第一家品质医疗、健康管理(疾病早发现、健康评估、持续性健康改善计划等)、康复护理(提供术后、产后、老年康复慢性病康复等护理)为一体的国际综合型医院:3)上海国际医学中心为优质资产。目前医院由新加坡百汇医疗按照JCI 标准管理,预计2014年初投入运营。目前医院占地104亩,建筑面积97000平方,共500张床位(其中五十张ICU 病床)、118个门诊室、15间手术室、10间产病房。医疗式酒店是公司一直主推的概念,医院、酒店式服务、家的感觉,使得医院更加人性化,同时还推出品质医疗、健康管理,复合高端需求。 未来战略定位转型趋势明显。公司目前的战略定位非常明确,即做大做强医疗服务,同时辐射可穿戴医疗、养老康复等。做大医院主要围绕两条线:其一是通过医学中心,然后在医学中心基础上成立2-3家3级医院(综合性或专科性医院)。公司很可能在西部设立像上海医学中心;另外一条线是上市公司层面收购2-3家3级医院给医疗服务提供持续现金流。我们估计:上海国际医学中心2014年营业收入约2亿,估计16年开始盈利。现在收购其28%股权,公司在上海医学中心盈利后将继续收购其剩余股权;上市公司层面很可能开始收购比较优秀的三甲医院;上市公司当前把九胜投资地产业务装进来就是维持上市公司持续盈利、提供持续现金流(如果本次增发不成功,公司将剥离地产资产继续收购医疗服务资产);目前看,装进来的手游资产不确定因素较大,其收益需要进一步观察。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS 分别为0.11元、0.13元、0.15元,对应PE 分别为81X、69X、58X(由于医院资产收购具有不确定性,估值模型中并未放入)。我们认为:公司目前正在进行战略转型,由房地产行业跨入医疗服务行业,收入和利润都有了新的想象空间,建议投资者关注。继续维持“买入”评级。 风险提示。1)收购进展慢于预期;2)医院盈亏平衡晚于预期。

事件:2013 年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为9.92 亿元、4.05 亿元,同比增长23.72%、26.27%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为2.64 亿元、1.14 亿元,同比上升-2.02%、3.64%。13 年基本每股收益为0.48 元,同比增长17.07%。 财务状况:13 年营业收入增速较快的主要原因是多烯注射液在部分省份的医保报销范围逐渐扩大、复方氨基酸18aa-7及转化糖系列(包括转化糖注射液、转化糖电解质注射液)的增长超预期(四大产品销售收入均超过1亿),同时期间费用增速放缓,导致扣非净利润增速略快于营业收入增速;13 年公司的净资产收益率为29.8%,高于行业水平,主要原因是其使用独特的生产外包模式;期间内应收账款为0.18 亿,占营业收入比例为1.81%,处于行业较低水平,其原因是其对销售渠道的良好控制。我们认为:公司的轻资产、重研发的模式仍是其核心竞争力;已经获批的部分专科药或将在14 年逐渐开始销售,如恩替卡韦、盐酸马尼地平、多拉司琼等都属于大领域的准独家品种,市场上生产厂家较少;同时鉴于公司对各项财务数据的良好控制,我们预测14 年的营业收入增速应该是高于13 年,或将达到25-30%。 肝胆疾病治疗产品线深度增加,多烯14 年将持续增长。1)多烯市场份额较高,剂型有优势。我国市场上的多烯磷脂酰胆碱几乎由天台山和赛洛菲的合资公司所垄断,从目前的市场占有率来看,注射剂型的多烯磷脂酰胆碱以天台山生产的为主,其市场占有率约为80%,而胶囊剂型则是赛洛菲或其合资厂商占有约100%,双方的剂型差别有利于避开医院“一品双规”的限制;2)14 年多烯解限继续推进,增长或可持续。该产品超预期的主要原因有两点,第一是原研厂家赛洛菲的原研药由于受到“反商业贿赂”的影响,新市场份额下降,其次是部分省份开始解限,14 年还有可能在剩下的省份进一步推进解限,这里所谓的解限则是指多烯的医保报销范围扩大;3)恩替卡韦获批,增加产品线深度。目前公司的恩替卡韦原料药与胶囊剂型已经在2013 年4月获得国家食药监局的批准。公司本来有销售肝病治疗药物的经验,其渠道已经很成熟。对于恩替卡韦公司打算做个体产异化,预计该产品未来销量可能过亿,可以进一步丰富肝胆疾病治疗的产品线。 转化糖系列注射液14 年将继续推进医保招标。1)产品面向糖尿病患者,市场空间大。转化糖系列注射液的优点即是葡萄糖和果糖是同分异构体,体内供能时可相互转化,且不会像葡萄糖注射剂那样引起血糖波动,当金今糖尿病患者数量大幅上升,转化糖系列注射剂市场空间较大。从样本医院数据来看,目前公司生产的转化糖系列占全国31%左右的市场,当前转化糖系列的增速虽然有所下降,但仍处于较高水平,也高于发达国家的年复合增长率;2)继续推进药品进医保,或刺激销售放量。从各省的医保目录情况来看,同系列产品转化糖电解质注射液只进了十几个省份的医保,未来的增长空间还有很大。而转化糖注射液在部分省份的支付范围也在尝试扩大,这两大因素都将是转化糖系列销量上升的动力,在2014 年的表现仍值得看好,预计其增速为20%。 复方氨基酸18aa-Ⅶ有成为公司核心产品的潜质。1)获批厂家较少。18aa-Ⅶ是用于创伤的氨基酸制剂,能促进伤口的快速愈合。从目前的产品报批情况来看(截至2014 年3 月7 日),具有复方氨基酸18aa-Ⅶ注射液生产上市销售资格的有三菱制药(广州)、安徽富邦及辽宁海思科。除此之外,目前离获批最近的是四川科伦,处于在审评状态。2)治疗优势明显。属于治疗烫伤、创伤的唯一推荐品种。公司所产的复方氨基酸注射液(18aa-Ⅶ) 已经进入了9 个省的招标,招标价格维护的较好,保持在35 元/瓶以上,未来的空间很大。 研发着重于专科药领域,后备产品丰富。目前产品研发的重心逐渐由肠外营养、肝病治疗领域向补充领域肠外营养、扩大消化系统疾病治疗药物及慢性病专科药等领域扩展。在公司已经获批的产品中,80%以上都是独家或者是准独家,预计2014 年有5-10 个新药获批。已获批的产品中,盐酸马尼地平属于第三代二氢吡啶类拮抗剂,对第一代、第二代的市场替代不可避免,对比相类似的药物氨氯地平的销售情况,我们认为马尼地平未来仍有成长空间。同时考虑到目前市场上竞争对手较少,未来销售额预计上亿元。多拉司琼应该是公司未来的核心品种之一,不仅所处疾病领域的用药市场增长较快,而且目前生产获批的企业较少。从目前的各省招标情况来看,多拉司琼已经中标重庆、山东等地的招标。 估值分析与投资策略。我们预测2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.61 元、0.76 元、0.97元,对应的EPS 分别为34 倍、27 倍、21 倍。公司14 年即将获批的产品约5-10 个;多烯磷脂酰胆碱注射液在各省医保解限;转化糖电解质注射液、盐酸马尼地平、复方氨基酸18aa-Ⅶ等产品的各省医保招标也是14 年持续增长的动力;且后备产品丰富,高效的研发、生产及销售能保证公司持续地盈利,建议投资者持续关注,维持给予“买入”评级。 风险提示:(1)新产品审批进展低于预期;(2)新产品市场推广速度低于预期。

事件:2013 年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为39.97 亿元、6.25 亿元,同比增长105.41%、46.98%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为9.93 亿元、1.58 亿元,同比上升29.90%、15.32%。13 年扣非后基本每股收益为0.57 元,同比增长46.92%。 财务状况:13 年全年营业收入出现大幅增长,主要得益于注射用血栓通销售的放量及高开票影响,该药品期间内销量增长约40%左右。扣非后的净利润增速远小于营业收入增速,该现象出现主要是血栓通高开票所致,导致在销售收入大幅增长的同时,销售费用亦出现大幅增长(约为21.48 亿,同比增长约248.47%)。期间内应收账款为2.03 亿元,同比增长269%,上升速度较快的原因是销售模式改变,医院终端市场快速铺货而造成的。我们认为:第4季度净利润增速低于预期,主要是销售模式的改变带来大量的费用,但该模式使得产品能迅速地在医院市场铺开,我们认为14 年注射液血栓通的市场成长逻辑依然存在,增速预计在30%左右。 注射用血栓通持续高增长。1)老龄化加剧、慢病年轻化使得注射用血栓通增长可持续。与此同时,医保覆盖率提升等也是心脑血管药品市场逐渐成长的原因。目前我国心脑血管用药销售额仅次于抗感染用药,销售额从2007 年的234 亿元增长到2011 年的505 亿元,增长率在19%以上,未来这一增长趋势还将持续;2)注射用血栓通价格较为安全,中药注射液降价影响不大。目前化药降价已经告一段落,14 年调价的重点应该是中成药,由于中药注射剂的高毛利,成为调价预期的众矢之的。目前市场上预计的调价范围是10-15%,由于注射用血栓通是独家品种,在价格方面应该会有一定的保护。如贵州省发改委定价为150mg 规格的是37.72 元/瓶,中标价32.8 元/支,如果降价在5%以内相对影响比较有限;3)定向募集资金解决注射用血栓通产能问题。 公司现有注射用血栓通的设计产能仅为27,000 万支/年,已经远远无法满足市场的需求,公司需要进一步加大注射用血栓通(冻干)产能的投资建设。项目建成将新增2 亿支/年的产能,预计5 年内可以投产。 14 年公司主要看点。1)三七价格下降,利于产品毛利率提升。年初至今,亳州中药材市场的120 头春七价格较为稳定,一直维持在400 元/公斤左右,但较历史最高价格770 元/公斤下降约48.1%。三七市场上供大于求已成定局。从目前的全国栽种面积及市场需求来看,三年内全国三七年总产量将达到4 万吨,而市场需求只有2 万吨左右,所以我们判断三七价格很有可能未来两到三年内都将呈现一个下降趋势; 2)通过外延式增长,公司产品快速多元化可期。公司于2013 年9 月用5040 万元收购特安呐制药剥离房地产、酒店等非制药、三七种植产业后的80%股权,特安呐制药拥有国家药品批文73 个,其中全国独家产品5 个;功能性保健食品批文2 个;三七发明专利6 项。通过收购云南特安呐制药,标的公司主要品种是血塞通片、丹参益心胶囊,将增加公司产品线的厚度,改善产品单一的局面。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年的EPS 分别为0.81 元、0.92元、1.05 元(不考虑摊薄),对应PE 分别为17X、15X、13X。我们认为:公司的注射液血栓通在医院终端的增长稳定,且产品价格受到降价影响有限,随着14 年产品结构多元化及原材料价格下降等利好逐渐释放,我们维持 “买入”评级。 风险提示:1)公司产品单一风险;2)原材料价格波动风险;3)中药注射剂降价或超预期。

AC-Hib 三联疫苗呼之欲出,或将再造两个“智飞”。AC-Hib 三联疫苗2011年申请生产批件,目前处于审批状态,估计14 年上半年将获批。12 年国内A群C 群脑膜炎疫苗批签发数量是2960 万人份;Hib 疫苗批签发数量是3360万人份,公司获批签发数量约为1300 万人份,市场份额约为38.7%。和单价苗相比,AC-Hib 三联疫苗具有针试次数减少而降低受众痛苦、降低多次接种的不良反应累计风险、利于疾控中心在技术上的操作等明显优势。我们估计经过2-3年的市场培养,销售达1000 万剂左右,销售收入20 亿,净利润约10亿。 HPV 疫苗国内首发,高端大气上档次。默沙东生产的4 价宫颈癌疫苗加卫苗13 年全球销售额达19.64 亿美元,远超GSK 生产的二价疫苗卉妍康的2.11亿美元;国内加卫苗预期也将先于卉妍康上市,占得市场先机。我们估计理论接种对象约有250-300 万,按每人3600 元的费用计算(加卫苗公司代理价格为1000 元/剂左右,市场价为1200 元/剂),宫颈癌疫苗有90 亿-108 亿的市场缺口。公司第一年基础采购金额11.4 亿元,若63 万人接种就达标;按以往代理默沙东产品净利润率15%计算,预计将增厚净利润近3亿。 微卡结核预防性适应症实验进展顺利。微卡新增适应症将用于卡介苗接种后的免疫加强,初步证明预防性有效;目前试验专注于免疫效果和接种程序。卡介苗12 年批签量为5470 万人份,13 年估计达到6000 万人份左右。若有微卡联种比为20%,将新增1200 万人份的销量,给公司带来7.32 亿的销售收入(单价按2010 年的中标均价61 元计算)。 估值分析与投资策略。预测13 年、14 年、15 年EPS 分别为0.33 元、0.99元、1.78 元,对应市盈率分别为156 倍、53倍、29 倍。我们认为:13 年受医药行业及公司不良事件影响,盈利下滑。但是我们看好公司的营销能力、合理的产品结构;估计AC-Hib 和HPV 疫苗年销售峰值将分别超过20 亿、30亿,分别贡献净利润8-10 亿、3-4 亿。随着该两种疫苗的上市,未来3 年业绩将大幅提振,市值将由目前的200 亿增长到600 亿。因此评级调整至“买入”评级。 风险提示:1)AC-Hib 和HPV 疫苗上市时间和销售规模低于预期;2)微卡增速低于预期;3)Hib 疫苗市场竞争加剧。

事件:日前,我们组织了对上海国际医学中心的联合调研,与医院高层就业务和未来发展进行交流 拟定向增发收购天津九胜投资,进入医疗服务领域。天津九胜投资已完成收购上海国际医学中心28%的股权。该医院位于浦东新区国际医学园区,与迪斯尼乐园为邻、距陆家嘴15 公里、浦东机场17 公里,是国内第一家品质医疗、健康管理(疾病早发现、健康评估、持续性健康改善计划等)、康复护理(提供术后、产后、老年康复慢性病康复等护理)为一体的国际综合型医院。目前医院由新加坡百汇医疗按照JCI标准管理,预计2014 年初投入运营。目前医院占地104 亩,建筑面积97000 平方,共500 张床位(其中五十张ICU病床)、118 个门诊室、15 间手术室、10 间产病房。其与上海交大医学院旗下三甲医院如瑞金医院、新华医院、第九人民医院、仁济医院、第一人民医院、儿童医学中心等多家医院优势科室。其与多家国际、国内保险公司合作,为国内外患者提供优质医疗服务。 上海国际医学中心特色鲜明,“3H”理念给患者家的感觉。1)试点医师多点执业,解决发展瓶颈。上海国际医学中心整合强势医院强势科室专家资源,打造医疗理想国,承担上海公立医疗体制改革重任,比如多点执业。员工的执业模式主要分为三等,即主诊医生(国内知名三甲工作5-8 年)、首席医生、专家工作室;2)采用建、管、用分离模式与国际医疗管理模式。新加坡百汇的管理能力已经得到业界认可,其管理的百汇医疗曾经是APEC 会议的指定医疗机构,引进该管理机构无疑将大大提高医院的管理水平;3)与交大医学院合作,扩大其门诊与手术量。交大医学院在上海的影响力毋庸置疑,旗下有12 家医院机构,3家甲等医院,目前交大系医院占上海门诊总量的20%,手术总量的40%,与交大医学院合作,有助于业务的提升;4) 3H 理念铸就家一般的高端享受。医疗式酒店是公司一直主推的概念,医院、酒店式服务、家的感觉,使得医院更加人性化,同时还推出品质医疗、健康管理等满足高端需求。 未来战略定位转型趋势明显。公司目前的战略定位非常明确,即做大做强医疗服务,同时辐射可穿戴医疗、养老康复等。做大医院主要围绕两条线:其一是计划在医学中心基础上成立2-3 家三级医院(综合性或专科性医院),公司很可能在西部设立上海医学中心的分院;另外一条线是上市公司层面收购2-3 家3 级医院给医疗服务提供持续现金流。 我们估计:上海国际医学中心2014 年营业收入约2 亿,估计16 年开始盈利。现在收购其28%股权,公司计划在上海医学中心盈利后将继续收购其剩余股权;上市公司层面可能收购比较优秀的三甲医院;上市公司当前把九胜投资地产业务装进来就是维持上市公司持续盈利、提供持续现金流;而装进来的手游资产不确定因素较大,其收益需要进一步观察。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年的EPS 分别为0.045 元、0.055元,对应PE 分别为200X、163X。我们认为:公司目前正在进行战略转型,或将由房地产行业跨入医疗服务行业,使得收入和利润都有了新的想象空间,建议投资者关注。 首次给予“买入”评级。 风险提示。1)收购进展或慢于预期;2)医院盈亏平衡晚于预期。

事件:2013 年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为12.04 亿元、1.84 亿元,同比增长21.45%、193.28%,扣非后归属上市公司股东净利润为1.83 亿,同比增长290.58%;销售费用、管理费用、财务费用分别为4.35 亿、1.49 亿、0.18 亿,同比增长23.68%、5.52%、24.13%;基本每股收益为0.20元,同比增长150%。 财务分析:营业收入增长的原因是公司深化营销网络,深耕基层市场,加强学术推广促使主导产品二代重组人胰岛素在基层市场持续上量。销售费用的增加是正好体现公司基层市场的开拓力度加大。扣非后归属上市公司股东净利润同比增长较快的主要原因是13 年综合毛利率上升约8.9 个百分点与12年坏账计提较大。 二代重组胰岛素增补12 年版基药目录助力基层市场持续放量。目前公司拥有胰岛素原料药和二代胰岛素甘舒霖系列制剂R、30R、40R、50R、N等,产品规格丰富。我国人口老龄化、城镇化、饮食结构改变、运动量下降以及遗传因素等导致糖尿病发病率不断高攀,12 年达9240 万人,居世界首位;而CDS 调查揭示城市、农村未诊断率为52.5%、67.64%,随着知晓率的提高基层市场空间增厚。公司从09 年始布局基层市场,二代重组胰岛素逐步放量,09 年-13 年复合增长率为22.58%,13 年销售额达8.98 亿。12 版基药目录的进入和新农合扩容将提高基层市场的使用率和支付能力,再加上公司产品和同类产品相比,最高零售价65 元/支的高性价比和营销重心基层市场的下沉等优势将给公司带来基层市场的长期收益。 三代胰岛素类似物和GLP-1-Fc 融合蛋白业已布局。国内外上市的三代胰岛素包括速效胰岛素(门冬、赖脯)和长效胰岛素(甘精、地特),国内厂家有甘李药业(赖脯、甘精)。PDB 样本医院数据显示三代胰岛素城市医院占比达91%以上,销售额7-8亿。公司申请的门冬、甘精胰岛素处于临床试验批件在审阶段,预计17 年左右上市。公司委托苏州众合进行二型糖尿病药GLP-1-Fc融合蛋白生产工艺研究与开发;该药一周注射一次,作用机制是增加餐后胰岛素的释放,减缓胃肠道的吸收。免疫球蛋白具有长体内循环半寿期主要原因是拥有稳定性高的Fc 部分,Fc 与GLP-1 的融合将延长GLP-1的半衰期。 子公司厦门特宝生物Y 型PEG 化重组人干扰素α-2a、α -2b 市场潜力大。公司持股37.27%的厦门特宝拥有处于临床试验阶段的Y 型PEG 化重组人干扰素α-2a 和生产批件在审的Y 型PEG 化重组人干扰素α-2b,我们预计前者将于明年、后者将于今年上市。 干扰素α-2a、α-2b 是治疗病毒性肝炎的一线用药,长效PEG-α-2a、PEG-α-2b 干扰素2012 年PDB 样本医院市场规模约3.8 亿,占据国内干扰素的64%市场份额;但国内市场长效干扰素市场被先灵葆雅(PEG-α-2b)和罗氏(PEG-α-2a)垄断,我们认为厦门特宝PEG-α-2b 有望实现国内首仿,以价格优势进行进口替代,未来市场潜力很大。 估值分析与投资策略。预测2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.31 元、0.45 元、0.62 元,对应市盈率分别为43 倍、30 倍、22 倍。我们认为:公司当前主营业务二代胰岛素基层市场销售受益于增补12 年版基药目录和公司基层市场营销力度的强化将稳步增长;在研新药进展顺利,市场空间大,将使公司的国内胰岛素龙头企业的位置更稳固,建议投资者关注。首次给予 “买入”评级。 风险提示:1)基层市场开发阻力加大;2)三代胰岛素类似物研发进展低于预期;3)PEG-α-2b 获批低于预期。

投资要点 事件:日前,我们与三诺生物董秘就公司业务和未来发展情况进行了交流。 国内血糖监测仪器市场的增长速度为20-30%。胰岛素过量使用带来的危害很大,所以糖尿病患者必须准确知道其胰岛素的使用量。而使用血糖监测仪是实现这一目标最行之有效的方法之一。美国市场的发展显示糖尿病仪器投放大部分是在社区医院;目前国内状态是城市10%,农村约4%-5%。国内大约1.14亿糖尿病患者,1.48亿前期病人,但血糖仪的市场目前只有1200万台,估计在达到3000万台饱和规模之前都是有20%-30%的市场增长。 公司产品主要集中于基层医院与OTC渠道,国外市场销售稳定。目前血糖检测仪器市场的竞争比较激烈,且国外品牌的优势较明显。如强生、罗氏等外资产品在医院市场的血糖仪及试条占有率约为70%-80%,在OTC 市场的占有率在40-60%之间。公司产品在整个市场的占有率为百分之十几;产品主要集中于基层医院及OTC渠道。其中已经布局的医院市场主要在一甲、乡镇、社区医院,但利润水平低于高级别医院渠道销售,故公司计划未来进行三甲医院的推广;在OTC市场占有率约为1/5。仪器试条平均比例为1/100,医院市场的这一比例远高于OTC渠道。公司目前开拓的海外市场主要有古巴、委内瑞拉等南美国家及东南亚国家,在印度新设立了分公司,但是市场培育还需要很长的时间。13年预计国外市场有1千万美金的销售收入,占公司收入的百分之十几,14年预计海外市场的销售收入和13年持平。 销售队伍稳定,销售策略继续推行精准销售。目前公司通过与一千多家经销商进行合作,实现了全国销售终端10%的覆盖率,约有4万个终端。目前市场已经结束跑马圈地时代,公司销售团队状态稳定,维持在约三百人。14年将在销售策略上进行转换,以精准销售为主。以广州社区为例,先前的仪器赠送定位人群是血糖值偏离的任何个人,而目前是得到医院明确诊断结果的患者。我们预计这种策略会带来14年仪器使用活跃度的增加,进而带动试条的高增长销售。对销售人员14年的考核也存在区分:经济发达区考核仪器的精准投放率和配套试条的销售比例,而经济不发达地区则主要考核仪器的销售增长。 2014年业绩前瞻。公司产品约90%的销售收入集中于基层医院及OTC 渠道,约10%来自国外市场,未来将逐渐加大对国内三甲医院的覆盖力度,实现利润的提升。目前新生产基地已经建成,产能问题已经解决。公司在2014年的看点主要有两个:第一是产品推广策略逐渐转换,未来以精准推销为主,注重客户使用活跃度,有助于试条销售额增长和整体毛利率的提高;其次是“金系列”产品可能在6月份上市,或将抢占一部分高端市场。 估值分析与投资策略。预测13年、14年、15年的每股收益分别为1.26元、1.62元、2.04元,对应的市盈率分别为50倍、39倍、31倍,与医疗器械行业的平均估值相比较为合理。我们预计公司在2014年的营业收入、净利润增长区间在20%-30%,相对于2013年的预测有所下调,主要原因是在14年股权激励计划费用摊销及新建大楼在9月份即将开始折旧等将导致成本增加,对净利润增长的压力较大。但考虑到公司目前逐渐改变营销策略及推出“金系列”高端产品,整体毛利有所上升,所以预测14年的净利润增速略高于营业收入增速。首次给予“增持”评级。 风险提示:1)销售策略效果低于预期;2)新产品推出速度慢于预期。

事件:签署《股权转让框架协议》,拟收购上海荣盛生物药业有限公司涉及疫苗产品相关业务和资产的85%股权。 水痘疫苗为在儿童中高度传染,其传播率高达90%。水痘-带状疱疹病毒初次感染人体的表现为水痘,并由此造成终生潜伏感染,潜伏感染病毒再次活动导致产生带状疱疹。水痘具有高度传染性,在儿童中的传播率可达90%以上,1-12 岁为水痘高发病年龄组。感染水痘-带状疱疹病毒后一般采取对症治疗,无特效治疗药物,疫苗是预防和控制该疾病的最佳手段。 水痘疫苗的市场空间较大,估算公司将享有200万人份的市场份额。拟收购上海荣盛的水痘疫苗目前处于生产检查阶段,预计通过GMP 认证是将在14 年,比智飞目前自主研发的水痘疫苗(实验室阶段)进展要提前。中检所在2012-2013 年两年累计批签发数量超过3000 万剂,市场规模约8-12 亿元/ 年。目前国内水痘疫苗市场现有4个国产品牌,分别为长春百克、长春长生、长春祈健、上海所生产;1个国外品牌,即GSK 生产,目前市场占有率最高的为长春祈健。据统计每年大约有1500 万新生儿出生,且目前国家政策放宽“二胎政策”,预计每年二胎新生儿数量为160 万;如果按照每个适龄儿童接种一剂次计算,每年对水痘疫苗的需求应该在1660 万人份以上,新增长的市场空间约为1.3 亿。以智飞生物优秀的销售能力做支撑,估计公司该产品的峰值销售量为200 万人份以上,给公司每年带来新增收入1.6 亿元。 首次获得病毒类疫苗产品的生产能力,产品结构进一步优化。公司目前自产的产品如Hib 疫苗、流脑疫苗及微卡等,都不属于病毒类疫苗,而是细菌类疫苗,并且大都提取的致病菌单一抗原作为免疫原,也未使用过病毒类疫苗生产惯用的减毒或者灭活技术。在销售的病毒疫苗都是代理其他厂商如默克的“维康特”。病毒疫苗的优势在于初免后的免疫反应可以直接消灭侵入人体的病毒,而细菌类疫苗初免后的免疫反应是针对细菌的致病媒介而不是细菌本身。病毒类疫苗生产工艺暂为公司欠缺,本次收购恰好可以弥补公司在该领域的空白,增强竞争力,为在研病毒类疫苗储备生产技术。 估值分析与投资策略。由于受年度医药行业不良事件对疫苗销售的影响,我们下调13 年、14 年、15 年EPS 分别为0.41 元、0.85 元、1.12 元(先前我们预测的每股收益分别为0.65 元、0.89 元、1.37 元)。现对应的PE 分别为123.38 倍、60.05 倍、45.75 倍。我们认为:虽然目前的估值偏高,但是看好公司的销售能力、合理的产品梯队以及将要上市的AC-Hib 三联疫苗和HPV 疫苗等重磅产品的潜力,后期将消化高估值。随着本次收购的顺利进行,公司提前进入水痘疫苗领域,且将获得病毒类疫苗产的生产能力,产品结构将进一步优化,故而维持“增持”评级。 风险提示:拟收购的水痘疫苗GMP 认证或慢于预期、疫苗安全风险。

事件:日前,我们与爱尔眼科董秘就公司业务和未来发展情况进行了交流。 国家对医疗服务业的政策扶持力度加大。1)在鼓励社会资本办医的国家宏观政策引领下,相关具体配套实施办法规定也相继出台落地,民营医院的生存环境有所改善,但不确定因素依然存在。公司目前的出发点是抬头看路,低头做事,自力更生,以防玻璃门政策再现;2)医师的多点执业政策对公司长远发展是有利的,目前公司医生都是全职的,即使参与会诊也会采用收会诊费用的方式。 深圳爱尔眼科医院进展顺利,预计三到四年间将实现盈亏平衡。1)盈亏平衡应该在三到四年之后。目前深圳爱尔眼科医院已开业,投资金额比较大,预计前一两年的亏损会较多;但该医院的医疗团队、管理团队竞争力强,相信经过稳健经营,医院将在第三年或第四年实现盈亏平衡;2)进入医保定点意味着对患者的覆盖面更广。预计2014 年3月份进入医保定点,医保报销比例将占医院收入的20%左右;这一利好将吸引大量普通市民来院就诊,扩大患者来源。目前该区域最大的竞争对手是深圳眼科医院。 未来开店区域将多在地级市,以自建为主。1)14 年新建医院的数量应该会有所增加。13 年新开了5 家,医院总数为49 家;13 年新开医院数量下降,主要受12 年 “封刀门”事件的影响。14 年计划开店数量将超过13 年;2)未来新开医院主要在地级及以下区域。未来在条件合适的情况下将继续复制湖南的省区模式,一次性在几个省份推行。目前在建的地级市医院属于中等水平,投资额在1000-2000 万元之间。新设医院多以自建为主,并购为辅。新建的地级市爱尔眼科医院初期运营配备5-6个核心的医生即可。 医学配镜及眼部美容等是未来的增长点。1)公司目前积极探索眼部美容业务与社区庞大人群相匹配的渠道;武汉医院眼部美容业务进展可喜;深圳医院在建时规划了眼部美容业务场地,但预计短时期内不会贡献可观的收入;2)优于传统的商业配镜模式的医学配镜业务增长前景较大,未来每年的增速预计在30%左右。 估值与评级。爱尔眼科14 年的政策性风险较小,且已经做好应对“玻璃门”政策的准备;新建医院次序展开,但仍将公司的综合盈利放在首位,考虑资金承受能力。我们认为爱尔眼科在14 年的看点有两个:一是部分地区的医院逐渐走出亏损,进入盈利阶段,考虑到13 年的情况和以往开店速度,医院数量应该是3-4 家;其次是医学配镜业务的高速增长,保守估计增速为30%。14 年全年的营业收入、净利润增速区间预计在25%-35%。 我们预测公司13、14、15 年的每股收益分别为0.55 元、0.72 元、0.92 元,对应的市盈率分别为62 倍、48 倍、37 倍,估值相对偏高,首次给予爱尔眼科增持评级。 风险提示:1)医院增多带来的管理风险;2)各新建医院实现盈亏平衡或晚于预期。

事件:日前,与开元投资公司高层就公司业务和未来发展进行了交流 未来2年高新医院营业收入增速与毛利率迎来双重提升。1)13年底住院部装修完成,提高病房周转率;并开设豪华病房,满足高消费人群需求;2)差异化的建立国际部满足外籍人士需求,且国际部门诊诊疗费和国际部产科诊疗费、床位费均提价30%,其他科室预期14年也存在提价可能,有利于提高其毛利率;3)长期限制普外科发展的放疗设备,近期公司也在招投标中,随着相应设备采购到位,有利于普外科的强势崛起。目前医院正在积极建设以前错位经营没有开设的肿瘤科,借助普外的手术优势,预期将吸引大量患者;4)继续发挥三甲医院的品牌优势,抓住医生多点执业等利好政策吸引优秀专家人才。我们认为:14年高新医院营业收入增速与毛利率将同时提升,收入增速约25%、净利润增速超过30%。 圣安医院远景可期。该医院坐落在高新区创意研发园区,为三星电子的配套医疗项目;预期总投资15亿元左右,床位1500张。建成后成为覆盖园区约1-2万外籍人士,具有国际医疗服务特色的大型三甲医院;其建设参照JCI标准,后续将申请JCI国际医保定点单位,以解决韩国、台湾等外籍人医保报销,这将吸引更多的外籍病患。我们认为:三星产业园建设成熟后将引进100多家配套企业,其产业园总人口很可能超过50万人口,医疗需求潜力巨大。 14年零售业务收入增速或将爆发。其零售收入增长驱动因素主要体现以下几点:1)13年底钟楼店装修完毕(除七楼餐饮外),同时引进国内外高端零售品牌,且为规避电商的竞争打造一站式购物消费新体验、时尚购物等,适合时尚年轻高消费人群;2)7楼(钟楼店)餐饮预期改变大排档营业模式,引进类似万达广场的门店模式餐饮品牌,满足现代人群的品质消费。3)西旺店和宝鸡店突破培育期,13年实现扭亏为盈,14年有望大幅贡献业绩。我们认为:估计14零售业务收入增速约20%、净利润增速约30%。 估值分析与投资策略。我们预测:2013年、2014年、2015年的EPS分别为0.21元、0.26元、0.33元,对应PE分别为25.90X、20.42X、16.43X。我们认为:公司14年医疗服务、零售业的恢复性增长以及圣安医院独享巨大医疗市场空间,建议投资者关注。给予“买入”评级。 风险提示。1)高端品牌引进进展低于预期;2)圣安医院建设进度低于预期。

事件:公司于12月30日发布公告,对旗下注射剂等无菌药品生产线的新版GMP认证进展情况作了说明。 预计春节前可以拿到茶园制剂厂区的生产线新版GMP证书。2010年底公司决定将制剂项目建设在茶园工业园区,起初时已经是按照新版GMP的要求建造。抗感染及特色专科药基本上将放在该厂区生产,如克林霉素注射液、注射用氨曲南、莱美活力、纳米碳、氨甲环酸氯化钠注射液等。2012年上述产品营收约为1.78亿,占营业总收入的28%,13年预计营收将达到2.38亿,占比将增加到29%。我们认为:茶园制剂厂区已经通过GMP现场认证,目前正处于公示阶段,1月8日公示结束,春节前很可以获得新版GMP证书。 同时相关产品的存货准备大约为2-3个月,不会影响1月份销售。 预计14年2月底可以拿到湖南康源新版GMP证书。康源拥有浏阳、益阳两个生产基地,在公司的整体布局中主要生产软袋输液与塑料瓶输液。12年大输液收入为1.8亿,占营业收入的28%,13年预计该类产品收入约为2.43亿,占总营业收入的29.6%。浏阳生产基地的大容量注射剂(非PVC多层共挤输液袋)生产线早在2012年1月就已经通过了新版GMP认证。我们认为:益阳生产线已于12月16日就已经向国家食药监局提交了认证申请,预计在2014年2月底之前可以拿到新版GMP证书。目前为了应对停产风险,益阳基地准备了4个月的塑料瓶库存产品,浏阳基地准备了大约2个月的软袋库存,均可以保证年初产品的销售。 控股子公司成都金星的新版GMP认证也较顺利。公司拟持有成都金星90%股份(目前已经持有60%的股份),金星旗下的乌体林斯也属于本次无菌制剂限期认证的规定范围,其新版GMP证书预计在2014年2月底取得。 估值分析与投资策略。预测2013年、2014年、2015年EPS分别为0.40元、1.05元、1.48元,对应市盈率分别为64倍、25倍、17倍。我们认为:公司当前虽然受到新版GMP认证的影响可能使得部分生产线停产,但是其认证不会拖太长时间,且备货充分,对一季度的业绩影响不大。仍然看好埃索美拉唑及乌体林斯的市场前景,公司在未来两年内具有明显的投资价值,建议投资者关注。给予维持“买入”评级。 风险提示:1)GMP审批进展或迟于预期;2)新药招标进展或低于预期。

投资要点 事件:日前,与华神集团董秘就公司业务和未来发展情况进行了交流。 公司未来战略以医药为主、钢构件业务保持平稳发展。公司目前的主要利润为医药板块贡献,钢构件板块对营业收入贡献略低于医药板块,在集团的未来五年规划中,是以医药为主,保持钢构件业务平稳增长的战略,整体利润将维持上涨状态。 利卡汀推广受限于医院软硬件建设。因为该药物属于放射性元素与生物制品相结合,首先需要医院有使用同位素药物的资质,硬件防护措施能够完全跟上,其次还需要医务人员能够接受使用该药物,所以说这一推广过程还是比较缓慢,前期符合条件的医院可能已经大部分覆盖,后期可能随着医院设施的建设利卡汀销量会逐渐上升。 鼻炎产品线市场空间较大。鼻渊舒口服液及胶囊剂型目前已经在鼻炎、鼻窦炎治疗的临床一线用药在同类产品中有较高知名度,患者一个疗程需要支付的药品费用大概20元左右,负担较小。由于公司目前的销售局面不断扩展,未来该产品在基层市场的增长空间依然存在。储备新药五龙颗粒主要治疗过敏性鼻炎,将进一步增加公司在鼻炎治疗领域的产品厚度,巩固市场地位。 三七通舒胶囊毛利将有所上升。三七通舒胶囊目前处于快速增长阶段,如果进一步挖掘三七相关保健品的功能,未来的市场空间仍有增长的可能。近期三七价格出现下降对于企业来说是一件好事,这将有利于成本的降低,但是下降速度预计不会太快。 估值与评级:我们预计公司在2013~2015年EPS分别为0.12元、0.16元、0.21元,对应的市盈率分别为76倍、57倍、43倍。主要考虑到公司未来战略发展以医药为主,整体毛利率将有所上升,但由于2013年营业外收入大幅减少和去年基数高等因素影响,导致其归属母公司净利润增速低于营业收入增速。同时考虑到五龙颗粒及小放射剂量利卡汀的上市还需要一定时间,故而华神集团在短期内业绩爆发的概率较小,首次给予其增持评级。 风险提示:(1)五龙颗粒、小放射剂量利卡汀上市进展或低于预期的风险;(2)原材料价格波动的风险。

事件:2013 年第3季度公司营业收入、扣非后净利润分别为14.49 亿元、1.44亿元,同比增长199.41%、33.33%;前三季度公司营业收入、扣非后净利润分别为30.04 亿元、4.67 亿元,同比增长154.28%、72.63%,扣非后基本每股收益为0.43 元,同比增长72.58%。 财务状况:前三季度营业收入出现大幅增长,主要得益于注射用血栓通销售的放量,期间内销量增长约50%左右,其次是政府补助力度加大,前三季度共收到1.14 亿元,同比增长293%。但扣非后的净利润增速远小于营业收入增速,该现象出现主要是血栓通高开票所致,导致销售收入大幅增长、但销售费用亦出现大幅增长。我们认为:目前生产所需核心中药材三七价格虽然出现下跌,但是由于采购周期的原因,导致第3 季度公司毛利率改善有限;但第4 季度以及14 年的毛利率改善将相对比较明显,同时14 年三七价格有进一步下降概率较大,上述综合因素所致14 年毛利率提升将比较显著;随着国家政策要求三级医院使用基药比例提高至25-30%,第四季度及14 年血栓通销量或将持续增长。 三七价格下降,势必导致核心产品血栓通毛利率提升。截至10 月31 日,亳州中药材市场的120 头春七价格为500 元/公斤,较年内最高价格770 元/公斤下降约54%。随着近期三七的大量上新,市场上供大于求已成定局。从目前的全国栽种面积及市场需求来看,三年内全国三七年总产量将达到4万吨,而市场需求只有2 万吨左右,所以我们判断三七价格很有可能未来两到三年内都将呈现一个下降趋势。中恒集团对三七的需求量约为600 吨,从近几个月的三七价格变化来看,约下降30%左右,估算中恒集团的营业成本受益于三七降价,将节约1.2 亿元,约占2012 年营业总成本的22.28%。我们认为:根据14 年三七种植面积来看,如果明年气候不出现异常干旱,三七供远大于求。因此,14 年三七价格跌势概率较大. 公司未来增长点前瞻。(1)公司计划募资建生产线,解决血栓通产能瓶颈问题。当前冻干车间产能不足,从目前看不会影响今年销售,但随着销售量进一步放大可能会影响14年销售量。公司近期计划募集6.5 亿元新建生产基地,如果进展顺利,预计产能将扩大一倍左右,年产达到4.7 亿支,将解决当前血栓通产能瓶颈问题。(2)血栓通目前的毛利率约为85%,随着未来三七价格的持续走低,在不考虑中药注射液降价风险的前提下,血栓通的毛利率还将继续上升,随着该产品销量的增加,无疑将进一步增加公司的净利润。 (3)通过外延式增长,公司产品多元化可期。公司通过收购云南特安呐制药,标的公司主要品种是血塞通片、丹参益心胶囊,将增加公司产品线的厚度,估计两大产品的市场为3 亿、5 亿。 估值分析与投资策略。我们预测:2013 年、2014 年、2015 年的EPS 分别为0.65 元、0.86 元、1.12 元(不考虑摊薄),对应PE 分别为21X、16X、12X。我们认为:公司当前估值至少被低估25%,考虑到公司注射液血栓通在高端医院增长稳定、产品结构多元化及原材料价格下降等利好,建议投资者关注。首次给予“买入”评级。 风险提示:1)公司面临产品单一风险;2)应收账款增长过快风险;3)外延式增长存在不确定性。

事件:2013年第3季度营业收入、净利润分别为3.31亿、0.83亿,同比增长分别为14.71%、30.02%。单季基本每股收益为0.16元,同比增长30.02%。前三季营业收入、净利润分别为10.43亿、2.49亿,同比增长为14.53%、29.69%;基本每股收益为0.47元,同比增长32.39%。财务状况:公司的营业收入增速较为稳定,其净利润增速远超过收入增速的主要原因是:原材料金银花价格变动,导致痰热清成本下降,第3季度综合毛利率为85.20%,同比提高0.75个百分点;而销售费用、管理费用约1.59亿、0.27亿,同比增长分别为13.74%、-13.26%,二者增速远低于净利润增速。我们认为:由于公司当前的业绩几乎依靠痰热清注射剂的销售收入,该产品能否进入地方基药增补目录,打开新的市场空间则是公司最大看点。 公司核心产品情况。痰热清注射液属于独家品种。公司的营业收入、营业利润的99%以上均为痰热清注射液贡献,目前痰热清注射剂的市场维护较好:(1)目前在受到“中药保护品种”和“国家审批限制”的双重保护,使得行业在短时间内难以出现可以与其直接竞争的产品;(2)与供应商建立了长期的战略型互助合作伙伴关系,近几年原材料的供应都比较稳定,且原材料金银花价格处于95-110元/Kg,低于2013年最高水平,另一主要成分黄芪价格较为稳定,维持在20元/Kg左右;(3)痰热清注射液目前主要以二甲级以上医院市场为主,已开发有3000多家医院,销售上采用预算制专业化临床学术推广模式,拥有自己的销售团队,终端销售市场可把控。将会依据产能释放和市场的开放合理增加销售人员,预计公司将增加生产销售人员约500人。 未来产能有保障。由于痰热清系列产品属于独家品种,其销售收入稳步增长的重要支撑是产能是否足够。按照当前市场售价30.28元(10m/支、四川省招标)、营业收入及存货估算,预计全年生产量将占用公司产能的95%以上,几乎达到满产。目前三期工程正在逐步推进,将建设一个全新的中药提取车间和一个口服制剂车间,该工程设计产能为年产片剂1亿片、胶囊剂1亿粒、口服液5000万支。该项目计划第4季度投产使用,为明年产能的进一步释放打好基础。

事件:2013年第3季度营业收入、净利润分别为1.55亿、0.29亿,同比增长分别为-8.44%、-16.79%。单季基本每股收益为0.07元,同比下降22.22%。前三季度营业收入、净利润分别为5.8亿、1.32亿,同比增长分别为16.77%、-8.49%,基本每股收益为0.33元,同比增长-8.33%。 财务状况:第3季度综合毛利率为62.00%,同比提高2.9个百分点;第三季度管理费用约为0.25亿,同比增长25.00%,主要原因是研发费用的增加。同时由于财务费用增加及政府补助的减少,综合导致了净利润增速远低于营业收入增速。我们估计:前3季度自产HIB疫苗销售量约200万支,估计全年销售量300万支。由于第三季度自产HIB疫苗销售量相对较慢导致第3季度销售额增速低于中报增速。 核心疫苗品种市场规模。1)Hib疫苗市场容量扩大,且竞争较为激烈,公司将由“代理为主”转为“自产为主”,以利润率的提高来弥补市场占有率的下降。我们认为:随着销售厂家增多导致竞争加剧,自产HIB疫苗销售量峰值很可能为800万-1000万支。2)由于我国老龄化加快,肺炎疫苗接种范围也越来越大,纽莫法以其良好临床效果,合理销售价格将赢得更多的市场份额,预计纽莫法在2013年批签发量将达250万人份左右,销售金额约为4亿元,其中智飞生物销售约为2亿元。3)从批签发数量看,ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗呈现逐年下降趋势,主要原因是由于2价流脑疫苗普及率、免疫有效率较高,具有较高的市场基础,且目前二价疫苗目前已经有结合疫苗上市,对四价疫苗的市场推广有一定的阻力。公司目前已经开始研发ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗,替换4价多糖苗。 结核病防治产品线初见成效。截至2011年,我国结核病患病人数约为100万,其患病率、发病率及死亡率均低于世界水平故结核病药物市场主要体现为预防为主,治疗为辅,其存量需求较大。安徽龙科马目前主要开发肺结核病相关产品,如微卡预防结核病疫苗现进入临床III期研究、自主研发项目“冻干重组结核疫苗”处于临床批件申请阶段、作为结核菌感染筛查的体内诊断试剂进入临床试验阶段。因此,公司将重点打造结核病预防、诊断、治疗产品群,结核病系列产品或将再造一个“智飞”。