投资要点 事件:2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为11.62亿元、5.77亿元,同比增长15.37%、20.04%,扣非后归属上市公司股东净利润为5.47亿,同比增长17.02%;销售费用、管理费用、财务费用分别为0.31亿、1.30亿、-0.13亿,同比增长-10.46%、16.77%、-10.90%;基本每股收益为1.26元,同比增长20.04%。14年1季度营收、扣非后净利分别为2.88亿、1.59亿,同比增长24.83%、30.09%。 财务状况:营业收入增加的主要原因是扶济复、贝科能、胸腺五肽、奥曲肽、生长抑素等销售增长所致。公司生物药和生化药销量增加40.21%,收入增速低于销量增速的原因是高开票比例下降和二线品种竞争性降价。扣非后净利增速快于营收增速的原因是:1)研发费用增速低于营收增速;2)服务费和差旅费的下降致销售费用同比下降;3)利息收入较上年增加值财务费用同比下降。 拳头产品贝科能持续增长,仍将受益医保调整。公司的贝科能(复合辅酶)是市场上独家的全科免疫增强剂,覆盖其他单一辅酶的适应症。受益于纳入05年和10年部分地区的医保,贝科能经历了两次快速的发展,且目前处于部分地区10年医保放量的稳定期。PDB样本数据显示05年至03年复合增长率为30.91%,估计13年公司销售额为7亿。目前该产品仍没有进入包括上海、浙江、广东等7个省份的医保,有望下一轮增补地方医保;且今明两年国家将调整医保目录,得到市场广泛认可的贝科能有望增补国家医保,实现全国放量。公司销售渠道的下沉和县级公立医院的国家改革力度也将使基层市场成为贝科能的新增长点。我们预计未来2-3年贝科能仍将保持20-30%的增长速度。 二线品种布局大领域,集群效应明显。公司拥有肿瘤辅助用药(立生素、欣吉尔、迈格尔、胸腺五肽)、创伤修复药(扶济复)、抗肿瘤药(替莫唑胺、三氧化二砷、紫杉醇、)、肝病用药(阿德福韦酯)等丰富的二线品种。其中扶济复的冻干剂型剂型进入09版国家医保和凝胶剂型的问世有望促其保持50%左右的增速;肿瘤辅助用药市场成熟、格局稳定、增长稳定,公司多个产品形成协同效应,预计保持10%左右的增速;替莫唑胺是治疗胶质瘤的一线用药,市场竞争压力小,有望在今年招标中有所斩获,开始为公司创造利润。 在研品种丰富,前景想象空间大。治疗骨髓增生性异常和多发性骨髓瘤的来那度胺目前处于生产批件申报阶段;原研细胞基因公司13年全球销量42.8亿美金,同比增长14%;国内市场估计20亿元左右,竞争结构良好,预计公司成为第4家,但是面临挑战原研用途专利的困境,上市时间估计15年。治疗慢性粒细胞白血病的达沙替尼目前处于生产批件在审阶段,预计14年将获批;原研施贵宝13年全球销量12亿美元,国内PDB样本数据13年同比增长3603.8%,预计给公司带来1-2亿的收入。另外还有显著延长药物作用时间的长效立生素(III期临床)、治疗老年痴呆症的泰思胶囊(III期临床)、治疗骨质酥松的重组人甲状旁腺激素(II期临床)、治疗男性不孕不育的818项目(I期临床)市场前进都很广阔。公司的在研产品厚度和潜力赋予未来2-3年可观的想象空间。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS分别为1.57元、2.09元、2.75元,对应PE分别为27X、20X、15X。我们认为:公司核心产品贝科能将持续收益于医保的放量,并且公司销售渠道的下沉和县级公立医院的国家改革力度也将使基层市场成为贝科能的新增长点;二线品种集中于大病领域,规模效应明显,对贝科能实现锦上添花;丰富的在研品种保证了公司未来2-3年业绩持续的增长动力,不断地注入新鲜血液。建议投资者关注,首次给予“买入”评级。 风险提示:1)贝科能基层市场开拓低于预期;2)在研品种上市低于预期。

事件:2013 年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为7.80 亿元、1.30亿元,同比增长2.61%、-39.39%,扣非后归属上市公司股东净利润为1.25亿,同比增长-30.74%;销售费用、管理费用、财务费用分别为1.49 亿、1.52亿、-0.25 亿,同比增长0.09%、79.97%、19.94%;基本每股收益为0.33 元,同比增长-38.89%。14 年1季度营收、净利润分别为1.63 亿、0.43 亿,同比增长-11.85%、3.13%。 财务状况:营业收入增长缓慢的原因是13 年GSK 事件对医药行业的整体影响以及乙肝疫苗疑似致死事件对疫苗细分行业的影响。扣非后净利润出现大幅下滑的原因是销售费用增长较大,其中代理的23 价肺炎疫苗报损约4200 万,研发费用增长530.33%。但是我们仍然需要看到公司的产品结构的调整带来毛利率的提升,由12 年的55.63%提高到13 年的60.51%(和兰州所的Hib合同13 年1 季度到期,13 年销售的是原来的兰州所库存,全面销售自产Hib526.8 万剂,自产Hib 疫苗逐渐替代代理兰州所),14 年1 季度报也有所反应(营收下降是由于自产Hib 在全国的招标需要时间,且达到代理兰州所时的销售量有一个过程,但我们看好自产Hib对公司整体毛利率的贡献)。 AC-Hib 三联苗已获生产批件,王者横空出世。市场翘首以盼的AC-Hib 三联苗经过8年长跑已于4月2日获批生产批件(国药准字S2014003),目前公司正在按部就班进行GMP 认证,预计4 季度上市销售。12 年国内Hib 疫苗批签发量为3241 万人份,其中公司Hib 疫苗批签发量(代理+自产)共计1300万人份,占比40.13%。HAC-Hib三联苗为国内外独家,和单价苗相比,具有针试次数少、累计风险低、易于操作等明显优势,将受大众和疾控中心青睐。 在公司Hib 疫苗历史销售业绩和销售能力佐证下,我们估计经过2-3 年的市场培养,年销售1000 万人份,创收20 亿,净利润约10 亿,将于公司的AC结合疫苗、Hib 疫苗发挥协同作用,成就公司在该疫苗领域的王者地位。 代理默沙东4 价HPV 疫苗或年内上市。该疫苗的生产批件补充申请在13 年7 月受理,预计14 年年内将获批。13 年默沙东的4 价HPV 疫苗全球销售额达19.64 亿美元,我们预计国内有90-108 亿的市场空间,若公司完成第一年基础采购金额11.4 亿元,将带来约3 亿的净利润。目前默沙东已经开始在全国范围内开展与官方合作宣传活动,其中13年11 月12 日在北大百年大讲堂举行中国女性宫颈健康促进计划—“贝壳行动”健康大课堂和14 年4 月3 日在在中国妇女活动中心举行 “贝壳行动”2014 年妇女“两癌”防治论坛。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年的EPS 分别为0.94 元、3.15 元、4.95 元,对应PE 分别为56X、17X、11X。我们认为:公司Hib 实现自产将给公司毛利率的提升带来强大的动力,但是要实现代理兰州所的销量仍然需要时间;14 年AC-Hib 和代理默沙东HPV 疫苗的上市虽然不会像15 年那样带来跨越式的业绩飞升,但是公司基本面将开始质的改变。建议投资者关注,维持“买入”评级。 风险提示:1)AC-Hib 销售低于预期;2)HPV 疫苗上市低于预期;3)Hib 销售低于预期。 图1:公司

投资要点 事件:2014年1季度营业收入、扣非后净利润分别为2.23亿、0.68亿,同比增长21.12%、5.89%;基本每股收益为0.08元,同比增长14.29%。 财务状况:我们认为业绩“超预期”的具体解释如下:1)在营业收入方面,最大的影响因素是13年第1季度基数较高(当时流传肠外营养药有降价的可能性,致12年下半年部分经销商处于观望状态,在13年第1季度集中提货)、此外13年底天台山制药停产对公司14年1季度收入也有影响;2)扣非净利润增速低于营收增速的具体原因有:一是会计政策变化(13年1季度的理财收益未放入非经常性损益),排除这点影响14年扣非净利润增速应为22%;二是天台山制药停产导致部分高毛利产品在1月份的销售放缓;三是对上年度完成销售任务的经销商实行部分降价提货致部分产品第一季度毛利有所下降,但对全年影响有限。综合来看,如果排除非经常性事件的影响,公司第1季度业绩是“超预期”的,使得我们对其全年业绩更有信心。 核心产品全年将稳定增长。1)肝胆疾病治疗产品线深度增加,多烯14年将持续增长(1季度增长超过20%)。目前多烯的市场份额较高,剂型有优势,且14年各省解限继续推进,增长或可持续。随着恩替卡韦逐渐销售,将增加肝病治疗产品线深度;2)肠外营养药仍是业绩上升的核心动力。转化糖系列注射液14年将继续推进医保招标。从各省的医保目录情况来看,同系列产品转化糖电解质注射液只进了十几个省份的医保。目前复方氨基酸18AA-Ⅶ获批厂家较少,属于治疗烫伤、创伤的唯一推荐品种,该品种已经进入了9个省的招标,且招标价格维护的较好,未来的空间很大。 研发着重于专科药领域,后备产品丰富。在公司已经获批的产品中,80%以上都是独家或者是准独家,预计2014年有5-10个新药获批。已获批的产品中,如盐酸马尼地平属于第三代二氢吡啶类拮抗剂,对第一代、第二代的市场替代不可避免,对比相类似的药物氨氯地平的销售情况,我们认为马尼地平未来仍有成长空间。同时考虑到目前市场上竞争对手较少,未来销售额预计上亿元。多拉司琼应该是公司未来的核心品种之一,不仅所处疾病领域的用药市场增长较快,而且目前生产获批的企业较少。从目前的各省招标情况来看,多拉司琼已经中标重庆、山东等地的招标。 估值分析与投资策略。我们预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.61元、0.76元、0.97元,对应的EPS分别为31倍、25倍、19倍。公司14年即将获批的产品约5-10个;多烯磷脂酰胆碱注射液在各省医保解限;转化糖电解质注射液、盐酸马尼地平、复方氨基酸18aa-Ⅶ等产品的各省医保招标也是14年持续增长的动力;且后备产品丰富,高效的研发、生产及销售能保证公司持续地盈利,建议投资者持续关注,维持给予“买入”评级。 风险提示:(1)新产品审批进展低于预期;(2)新产品市场推广速度低于预期。

投资要点 事件:14年第一季度营业收入、扣非净利润分别为1.56亿、-0.21亿,同比下降9.37%、543.43%;基本每股收益为-0.1元,同比下降183.33%。 财务状况:我们在之前的调研总结中已经提到了第一季度公司业绩压力较大,从目前来看,亏损现象可能持续到中报。营业收入出现下滑的原因是公司的新版GMP认证速度低于预期,部分生产线12月31日后处于停产状态。虽有库存产品,但不可能像未停产之前那样充分供货,导致产品特别是高毛利的特色专科药销量有所下滑;其次是生产线变迁中间涉及到现场检查等程序,影响产品供货。扣非净利润出现亏损的主要原因如下:第一是在一季度新增折旧费用700万左右;第二是高毛利产品因为缺货而销售下滑,导致收入结构变化,整体毛利率有所下降。 埃索美拉唑、乌体林斯上市销售进展顺利。埃索美拉唑肠溶胶囊及其原料药已于2013年8月顺利取得生产批件,为公司的独家首仿药。由于埃索美拉唑系列产品比较成熟,不需要大规模学术推广,在14年将进行大规模招标、通过大规模代理销售模式拓展市场,预计其销售量很可能达到500万盒。目前埃索美拉唑制剂生产线已经取得GMP证书,预计5月份可以开始生产。由于乌体林斯生产线搬迁(从金星医药搬迁到禾正制药厂区)需要省局批准,很可能在5月初获得新版GMP证书(现场检查已经通过)。公司计划将重点推出乌体林斯中浓度剂型,目前市场售价已报物价局备案,且进入医保目录,待GMP认证通过后即可生产并销售。此外,湖南康源的益阳基地GMP认证预计5月底通过,“无缝”输液软袋方可上市销售,混药嘴大输液的上市时间预计在14年下半年。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS分别为0.64元、0.94元、1.38元(由于GMP认证及招标进度低于预期,我们将埃索、乌体林斯在14年销售量调整为500万盒、500万支),对应PE分别为43X、29X、20X。我们认为公司的肠外营养及特色专科药增长稳定、碳酸氢钠大输液单独定价获批、“无缝”输液软袋及混药嘴大输液的逐渐上市及两大重磅产品上市推广都是公司的股价催化剂,本次成立并购基金,外延式增长预期加强。维持“买入”评级。 风险提示:1)新产品市场推广效果低于预期;2)GMP认证进展慢于预期。

事件:2013年营业收入、扣非后净利润分别为27.85亿元、4.10亿元,同比增长23.63%、30.60%;第四季度公司营业总收入、扣非后净利润分别为10.27亿元、1.62亿元,同比上升35.85%、38.46%。13年基本每股收益为0.32元,同比增长10.34%。2014年第一季度营业收入、扣非后净利润分别为6.09亿元、0.51亿元,同比增长19.86%、32.82%。 财务状况:13年业绩表现复合我们之前的判断,期间内营业收入出现增长的主要原因有:(1)占营业收入比重54.90%的抗肿瘤产品增长较快,其增速约为25.92%,其中主力产品艾迪注射液因为营销网络的建设,逐渐向县级医院及以下的基础终端市场覆盖而出现销售收入上升;(2)复方斑蝥胶囊(康赛迪)受毒胶囊事件影响逐渐减弱,在13年出现恢复性增长;(3)百祥并入本期年度财务报表(约1.45亿元的收入)对业绩有较大贡献(如不考虑并表,13年营业收入增速只有17.23%),14年第一季度也因为百祥并表影响而出现超预期表现。13年扣非净利润增长较营业收入增速快的原因有:(1)公司的处方药占比扩大,导致整体毛利率提升;(2)期间内的销售费用、管理费用增速均低于营业收入增速。13年公司非公开发行股票,募集资金11.09亿元用于云南南诏GMP改建与营销网络建设。不仅使得公司资金实力明显增强,总体财务状况得到优化与改善,同时也显示了对县级医院市场终端拓展将在14年持续进行。 抗肿瘤药物仍是收入增长的主要动力。13年肿瘤药物增长较快,其销售收入为15.27亿,占营业收入比例为54.90%,同比增长约为25.92%。14年该领域的看点如下:(1)艾迪注射液目前主要在三级医院进行销售,但其覆盖率高达90%,但对县级医院及以下市场几乎为“类空白市场”(详见深度报告:县级医院为类空白市场,天高任鸟飞),未来的增长主要来至于对终端市场的覆盖力度增加,预计15年新增50%的终端医院数量,其中主要为县级及以下医院。目前随着对营销建设力度加大,艾迪的收入增长预计将保持在20%以上;(2)复方斑蝥胶囊(康赛迪)受到“毒胶囊事件”的影响逐渐减小,13年呈现出恢复性增长。与艾迪注射剂一样,未来也将逐渐扩大其在县级及以下医院市场的销售量,14年预计其增速在25%以上;(3)第三代铂类抗肿瘤药物“洛铂”的代理权来至于海南长安国际,益佰制药可以代理到2018年(目前公司持有长安国际27.15%的股权,14年很可能收购剩余股权)。该药物具有其他铂类药物的不可比优势,市场空间在10亿以上,预计14年收入增速在40%左右。 心血管疾病产品增长潜力大。13年心血管药物销售收入为5.68亿元,占营业收入比例为20.43%,同比增长约为27.33%。(1)银杏达莫的市场竞争已经很充分(但银杏达莫为优质优价),公司的心脑血管新产品较多,可相互间形成市场合力,银杏达莫通过在基层市场扩张,预计14年销售稳定增长;(2)理气活血滴丸(原名米槁心乐滴丸),是公司收购贵州民族药业获得的独家品种。目前与理气活血滴丸疗效相近的产品如复方丹参滴丸、通心络胶囊等,其市场销售规模均在10亿以上。我们认为,理气活血滴丸将走先进医保再进基药的路径。心血管科是公司长期耕耘的科室相对比较成熟,理气活血滴丸能够借助其心血管科室资源快速放量;(3)通过收购北京爱德药业80%股权,获得注射用瑞替普酶(商品名派通欣)。该药物属于第3代溶栓药,产品生产线预计2014年下半年投产,2015年开始贡献收益。且已代理山东阿华的溶栓药物,活性成分也是瑞替普酶,为派通欣的后期推广打好了基础。 估值分析与投资策略。我们认为公司14年还将持续受益于对县级医院市场的开发,预计艾迪注射液、复方斑蝥胶囊等都能快速放量;14年或将解决长安国际的股权问题,洛铂产品收入仍将保持较快增长;新产品如理气活血滴丸等都逐渐贡献利润。我们预计14年、15年、16年EPS为1.44元、1.86元、2.38元,对应的市盈率为28倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1)新产品市场推广效果低于预期;2)县级医院销售终端建设进展低于预期。

事件:2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为5.83亿元、0.48亿元,同比增长8.47%、-79.43%,扣非后归属上市公司股东净利润为0.67亿,同比下降65.29%;销售费用、管理费用、财务费用分别为1.04亿、2.35亿、0.46亿,同比增长-14.97%、122.03%、248.62%;基本每股收益为0.27元,同比下降79.07%。 财务状况:营业收入增加的主要原因是AC多糖结合、ACYW135多糖疫苗营收同比增加1196.08%、574.43%,另外新增甲型肝炎灭活疫苗、人血白蛋白、疫苗代理业务、药品代理业务、特许权使用费分别创收719.64万、3080.61万、7981.91万、476.53万、475.86万。扣非后净利润同比大幅下降的原因是:1)管理费用同比上升122.03%,原因是并购五家公司增加管理费用0.25亿和大安制药商誉摊销0.70亿;2)财务费用上升248.62%,系短期贷款增加和本期发行中期票据利息费用增加所致。 疫苗业务稳扎稳打,后续产品值得期待。公司在疫苗研发领域居于行业领先地位,目前上市销售的有AC脑膜炎多糖、冻干AC脑膜炎结合、ACYW135脑膜炎多糖、Hib多糖结合疫苗,13年营收比分别为1.67%、9.75%、8.36%、57.94%。公司目前在研的疫苗有生产批件在审的23价肺炎球菌多糖疫苗(国内第二家,有望15年上市),处于临床试验的百白破-乙肝-Hib联合、百白破-Hib联合、CpGODN佐剂乙肝、重组乙肝、9价肺炎球菌多糖结合、感冒裂解病毒等疫苗,临床试验批件在审的有甲型、乙型副伤寒结合、伤寒Vi多糖结合、ACYW135-Hib多糖结合、13价肺炎球菌多糖结合疫苗;公司在炎疫苗储备丰富,后续新疫苗的持续上市保证了公司在疫苗领域稳固地位。公司持股50.69%的上海泽润拥有16/18型重组人HPV疫苗已经完成I期临床,正在有序开展II期临床,有望成为国内第一家上市的HPV疫苗;另外润泽有上市的Vero甲肝疫苗和临床批件在审的16型E7融合蛋白HPV疫苗。疫苗业务作为公司布局大生物产业重要的一架马车,内生式增长和外延式并购的规模雏形已现,曙光已见。 大安制药新版GMP认证获突破进展,复产在望。公司8.66亿控股90%的大安制药是河北省内唯一具有单采血浆站的血液制品企业,拥有3个血浆站(河间、怀安、邢邑血浆站,魏县、栾城采浆站已获批筹建中,预计未来在河北省将有新的血浆站获批),年采浆能力约100吨,目前储存血浆约250吨,已获得包括人血白蛋白等药品生产批准文号,共4个品种22种规格。此次获得新版GMP认证后人血白蛋白和肌肉注射人免疫球蛋白(肌丙)两个产品可恢复生产,预计对14年业绩贡献较大。另外公司获批的还有乙肝特免、破伤风特免,但因生产工艺的改进处于生产批件补充生产阶段。在研的有处于临床试验的静丙和临床前的凝血因子8、凝血酶原复合物等。13年大安制药营业收入0.25亿,净利润-0.24亿,净利润为负的原因是采浆成本的上升和GMP改造拖累,相信14年将有所改善。 着眼生物大健康,长远布局单抗领域。公司持股63.58%的上海嘉和赫赛汀类似单抗在澳大利亚和国内都处于I期临床,另外重组TNF-α全人源、人鼠嵌合单克隆抗体处于临床试验批件在审阶段。上海沃森正积极研发长效EPO。 构建完整产业链,销售网络全面铺开。13年公司收购宁波普诺(100%股权)、山东实杰(100%股权)、莆田圣泰(100%股权)、云南鹏侨(51%股权)。13年公司收购宁波普诺(100%股权)、山东实杰(100%股权)、莆田圣泰(100%股权)、云南鹏侨(51%股权)等渠道商,实现了销售网络的自我控制,构建了疫苗、血制品、单抗研发、生产、销售、流通完整的产业链,即有利于公司现有疫苗产品提高市场占有率,也有利于血液制品打开医院市场,保证公司产销率的平衡。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS分别为0.72元、1.14元、1.57元,对应PE分别为66X、42X、30X。我们认为:公司长远布局生物大健康领域,疫苗、血制品、单抗在研产品丰富,短期关注疫苗和血制品业务的增长(14年预计有40%增长)。近来公司收购控股子公司较多,内部资源整合将给公司长足发展奠定解释基础。大股东李云春持有公司15.05%的股权,其通过平安大华汇盈1号资产管理计划增持公司股份,实现可表决权19.99%,显示了对公司长期发展的看好。建议投资者关注,首次给予“增持”评级。 风险提示:1)疫苗市场竞争加剧;2)新品研发低于预期;3)大安制药新版GMP认证速度低于预期;4)销售网络整合低于预期;5)无形资产摊销过大。

投资要点 事件:2013年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为24.9亿元、2.29亿元,同比增长51.04%、41.23%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为6.60亿元、0.10亿元,同比上升12.67%、-38.23%。13年基本每股收益为0.44元,同比增长29.41%。 财务状况:13年营业收入增速较快的主要原因首先是“毒胶囊事件”影响逐渐消退,同时受到基药增补利好,几大产品如通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊等均出现不同程度的上涨。其余如芪苈强心胶囊、养正消积胶囊等得到了国外学术界的认可,市场放量较快。13年扣非后净利润增速低于营业收入增速,一是公司产品毛利率由于原材料及人工成本上升而下降约1.6个百分点;其次销售费用增加,因为13年扩充了销售队伍,且对芪苈强心胶囊、津力达颗粒、养正消积胶囊等产品的市场进行开拓,导致销售费用同比增长53.73%;三是管理费用由于研发支出增加,同比上升约20.64%。我们认为:由于目前部分药品仍处于市场拓展,销售费用增加属于合理现象,14年或许前期的投入效果将逐渐显现,芪苈强心胶囊、养正消积胶囊等将会放量。同时随着14年销售费用增速下降,公司的利润率将有所回升。 基药政策与基层市场销售收入快速增长。1)核心产品顺利进入国家基药或地方基药增补目录。目前通心络、参松养心、连花清瘟入选2012版国家基本药物目录。二线产品在各地的基药增补中成绩也较突出,如芪苈强心胶囊、养正消积胶囊、津力达颗粒已进入了重庆、甘肃、新疆等省份的基药目录,津力达颗粒进入了广东基药目录,芪苈强心胶囊进入了山西基药目录,芪苈强心胶囊、津力达颗粒进入了湖北基药目录。2)基药使用比例政策逐渐落实利好。我们认为随着二、三级医疗机构提高基药的使用比例,公司的几大基药产品有望迎来收入的进一步放量;3)基层医院推广销售能力强。目前销售网络建设已较为完备,营销队伍专门设立了城乡部(面向农村市场,包括县级医院、乡镇卫生院)。从11年初开始建设基层队伍,当前覆盖约2300个县、基层销售队伍约2500人(包括编外销售人员)、销售机构设置比较完善。我们认为公司将持续受益于基药政策和基层市场销售,如果14年各地基药增补继续,芪苈强心胶囊等二线产品进入的几率较大,且这些产品市场上竞争对手较少。我们预计新老产品放量将使得14年收入增速或在27%以上。 糖尿病类产品群市场容量巨大,值得期待。当前糖尿病市场基本被化药独占,中药寥寥无几。主要有以下几个原因:糖尿病降糖是主流,化药针对降糖具有无比竞争优势;糖尿病并发症没有引起高度重视。我们认为:中药对胰岛素抵抗、糖尿病的周神经病变及视网膜脱落等优势比较明显。公司的津力达针对胰岛素抵抗,即将获批的周洛通及芪黄明目胶囊适应症分别是糖尿病的周神经病变及视网膜脱落。由于化药治疗糖尿病并发症效果比较有限、同时加大对糖尿病产品群循证医学的投入,因此公司糖尿病产品群销售收入很可能成为仅次于心脑血管类产品群。 估值分析与投资策略。预计2014年、2015年、2016年EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元,对应市盈率分别为56倍、39倍、27倍。我们认为:公司在13年销售投入较大,14年将进入收获期。旗下产品受益于基药政策落实及基层市场扩大,14年营业收入有望稳定增长,给予维持“买入”评级。 风险提示:1)中药材价格波动风险;2)基药推广进度低于预期风险。

事件:2013年全年公司营业总收入、扣非后净利润分别为22.30亿元、2.63亿元,同比增长17.18%、23.70%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为5.93亿元、0.63亿元,同比上升10%、215%。13年基本每股收益为0.71元,同比增长24.56%。 财务状况:13年营业总收入同比出现上升,主要是因为产品销量上升。具体如核心产品热毒宁注射液受基药增补利好,期间内销售10.4亿元,同比增长约20.65%;桂枝茯苓胶囊、金振口服液、抗骨增生胶囊等增速均在20%以上。期间内胶囊剂型、注射液剂型的营业成本由于人工成本上涨均有所上升,导致整体毛利下降0.32个百分点。但在这种情况下,扣非后净利润增速仍高于营业收入增速,我们认为主要原因是13年的期间费用控制较好。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长17.27%、9.80%、0.47%,均有增速放缓趋势,其中管理费用及财务费用均低于营业总收入增速。其余科目如预收款项同比增长159.06%,主要是公司预收新产品银杏二萜内酯货款所致。我们认为:热毒宁注射液、桂枝茯苓胶囊等产品的稳定增长是公司持续创收的源泉,对期间费用的良好控制也保证了净利润的增长,随着对销售渠道及队伍的建设成效显现,未来新产品如银杏二萜内酯等有望借助该渠道快速放量。 热毒宁注射液等产品将持续增长。1)紧抓基药政策仍是其放量的主要方向。核心产品热毒宁注射液在全国圈定了10多个省份进行基药增补工作,目前已经进入江苏、新疆、广东等基药增补。2014年可能有其余省份陆续进行增补,该产品销量将随着基药增补省份扩大而增加。且2014年基药使用比例将在各级医院逐渐落实,对桂枝茯苓胶囊,腰痹通胶囊,复方南星止痛膏等基药品种也是一大利好;2)医院终端市场仍是其主战场。全国二级以上医院约有8000家,热毒宁注射液目前覆盖约2000家左右,可见后期潜力很大。如按照公司目前覆盖的7000家县级以上医院计算,终端市场还有2-3倍的增长;3)中药注射液降价风险可控。目前中药注射剂调价迫在眉睫,市场上预计的调价范围是15%以内,由于热毒宁注射液属于独家品种,其质量安全认证都走在行业前。我们认为即使要降也在10%以下,完全可以承受由于发改委降价带来的利润冲击。 银杏二萜内酯注射液14年有望放量。该品种属于中药五类新药,较临床上常用的银杏提取物注射液有药效及质量水平提升。产品具有活血通络之功效,临床用于脑梗死(中风病中经络痰瘀阻络证)的治疗,市场空间大。1)增加临床试验,确认药物安全性。当前银杏二萜内酯注射剂正在进行3.5期临床,我们估计:公司全面展开约6000例13个基础临床试验、增加2000例其它相关性研究,13年底完成40%样本选择;2)进入医保目录助推产品销售。公司首先做好产品3.5期临床研究,这方面工作做好之后重点攻医保。公司针对江苏省尝试新的方法:即把江苏自营销售,作为特殊市场处理;3)潜在市场规模较大。银杏二萜内酯注射液与血栓通均是同类药,前者的临床效果好于血栓通。当前血栓通系列品种销售超过80亿,估计银杏二萜内酯注射液市场规模约20亿。 估值分析与投资策略。我们预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.90元、1.13元、1.40元,对应PE分别为34X、27X、22X。我们认为:随着热毒宁注射液在各省的基药增补持续进行,且调价影响有限,预计其在14年仍有20%左右的增长;其余产品如桂枝茯苓胶囊,腰痹通胶囊,复方南星止痛膏等将受益于基药使用比例政策的落实,销量或有所上升;而新产品银杏二萜内酯的逐渐上量,将为公司的收入及利润增长提供新的动力。建议投资者关注,维持给予“买入”评级。 风险提示:1)基药增补进展低于预期;2)销售终端拓展低于预期;3)新产品市场推广慢于预期。

事件:2013 年公司营业总收入、扣非后净利润分别为35.66 亿元、1.56 亿元,同比增长4.79%、54%;第四季度公司营业总收入、扣非后净利润分别为9.92亿元、0.31 亿元,同比上升6.55%、140.14%。13 年基本每股收益为0.17元,同比增长6.25%。 财务状况:期间内营业总收入同比增长4.79%,增长幅度较慢主要受到零售业务影响,原因是公司零售百货主力门店(开元商业钟楼店)13 年进行装修改造,导致该店的营业收入减少所致。扣非后净利润增速快于营业总收入增速,原因有二,第一是医疗服务收入占比上升,拉动整体毛利率提升约1个百分点;第二是13 年非经常性损益中包括但不限于非流动资产处置损益等科目之和为-0.35 亿。如果分板块来看,医疗服务板块中的高新医院收入为4.44 亿,扣非净利润为0.63 亿元,分别同比增长15.02%,70.27%,超合同约定承诺。且合并报表显示的劳务收入同比增长169.84%,大多是医院所贡献。我们认为:公司整体毛利率已经在逐步改善,随着医院收入占比的提升,未来公司净利润的增速将快于收入增速。 钟楼店已装修完毕,14年可大幅贡献利润。1)钟楼店装修完毕,期待14 年收入上升。13 年钟楼店总收入为19.6 亿元,净利润0.55 亿元。若按照宝鸡店5.2%的净利润率计算的话,钟楼店本应净利润为1.02 亿,13 年其大部分费用花销在装修上。目前已经装修完毕(除七楼餐饮外),同时引进国内外高端零售品牌,且为规避电商的竞争打造一站式购物消费新体验、时尚购物等,适合时尚年轻高消费人群;2)餐饮店营业模式或改变。7 楼(钟楼店)餐饮预期改变大排档营业模式,引进类似万达广场的门店模式餐饮品牌,满足现代人群的品质消费,将进一步提升钟楼店的盈利能力;3)部分分店逐渐开始盈利。西旺店、咸阳店和安康店突破培育期,13 年实现扭亏为盈,分别盈利605万元、582 万元、61 万元。14 年有望大幅贡献业绩。综合上面分析,随着钟楼店的恢复与其余分店的逐渐贡献利润,我们判断估计14 零售业务收入增速约20%、净利润增速约30%。 未来2 年高新医院营业收入增速与毛利率迎来双重提升。1)13 年底住院部装修完成,提高病房周转率;并开设豪华病房,满足高消费人群需求;2)差异化的建立国际部满足外籍人士需求,且国际部门诊诊疗费和国际部产科诊疗费、床位费均提价30%,其他科室预期14 年也存在提价可能,有利于提高其毛利率;3)长期限制普外科发展的放疗设备,近期公司也在招投标中,随着相应设备采购到位,有利于普外科的强势崛起。目前医院正在积极建设以前错位经营没有开设的肿瘤科,借助普外的手术优势,预期将吸引大量患者;4)继续发挥三甲医院的品牌优势,抓住医生多点执业等利好政策吸引优秀专家人才。我们预计14 年高新医院营业收入增速与毛利率将同时提升,收入增速约25%、净利润增速超过30%。 圣安医院远景可期。该医院坐落在高新区创意研发园区,为三星电子的配套医疗项目;预期总投资15 亿元左右,床位1500 张。建成后成为覆盖园区约1-2 万外籍人士,具有国际医疗服务特色的大型三甲医院;其建设参照JCI 标准,后续将申请JCI 国际医保定点单位,以解决韩国、台湾等外籍人医保报销,这将吸引更多的外籍病患。我们认为:三星产业园建设成熟后将引进100 多家配套企业,其产业园总人口很可能超过50 万人口,医疗需求潜力巨大。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.22 元、0.27元、0.33 元,对应PE 分别为34X、28X、23X。如考虑非经常性损益的影响,扣非后每股收益将提升0.19 元,2014-2016 年对应PE 为17 X、16X、14X。我们认为公司14 的看点有零售业的恢复性增长、高新医院毛利率提升以及圣安医院广阔的发展前景值得期待,建议投资者关注。维持“买入”评级。 风险提示: 1)高端品牌引进进展低于预期;2)圣安医院建设进度低于预期。

投资要点 事件:2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为8.54亿元、1.33亿元,同比增长46.62%、47.81%,扣非后归属上市公司股东净利润为0.63亿,同比增长81.99%;销售费用、管理费用、财务费用分别为1.63亿、1.55亿、0.12亿,同比增长22.38%、3.4%、62.00%;基本每股收益为0.29元,同比增长45%。 财务状况:营业收入增长的主要原因是各产品线实现业务持续、快速增长,其中试剂业务增长18.03%,诊断服务增长38.02%,仪器业务尤为突出增长208.19%。我们相信13年仪器业务的增长,将带动14年试剂业务的快速增长;公司旗下所有的独立实验室都实现了盈利,成都和上海的最多,所有实验室进入为公司创造净利润的成长期。扣非后净利增加快于营收增速的原因是:1)12年财务费用增加较快致当年扣非后净利润基数较小;2)诊断服务业务毛利率上升3.52个百分点。13年投资收益同比增长28.73%,营业外收入和支出净额同比增长96.86%。 身处康庄大道,双轮风驰电掣。分子诊断行业是IVD行业中增速最快的子领域,全球销售金额从07年的28亿美金增长到13年的60亿美金,复合增速达到13.54%,明显高于全球IVD行业5%的平均增速。我国分子诊断市场基数小,成长迅速;13年大概15亿人民币,近年来复合增长率保持20%左右。分子诊断业务可分为诊断仪器和试剂捆绑销售以及提供诊断服务两种,公司两种业务发展相辅相成,13年仪器和试剂占比69.70%,诊断服务占比29.78%,独享两种业务的成长红利;行业的竞争者基本只发展一臂:仪器和试剂销售有科华生物、利德曼、博晖创新等,诊断服务有金域检验、艾迪康、迪安诊断。公司分子仪器和试剂为市场第一,随着整个市场的扩容有望持续保持第一;诊断服务为市场第二梯队,有望增加收入的同时提高市场占有率。 仪器和试剂业务增长稳定,诊断服务未来或高速增长。公司目前有PCR仪、流式细胞仪为代表的16种仪器,PCR、免疫诊断、时间分辨、病理诊断四类试剂;07年至13年复合增长率25.34%,增长稳定。公司研发费用支出占比逐年上升,06年6%,11年12.66%,12年11.48%,13年8.52%,远远领先于同行业公司;在审生产批件的试剂多达10种,在研约为50种,研发数量和速度处于行业领先水平。国家医改(大型公立医院医保控费和临床路径支付方式的改变、县级公立医院的改革、民营医院的增加)至临床检验外包成为大势所趋,公司依托自身技术和经验优势提供第三方独立实验室诊断服务,目前在南方布局7个独立实验室,都已经跨越盈亏平衡点,营收占比有上升趋势,从07年的24.62%上升到13年的29.78%预计公司未来公司还会在多个省份新开独立实验室,因为目前市场处于高速扩张期(金域检验19个、艾迪康15个、迪安诊断14个,但多处于微利阶段)。 股权激励促进管理效率,推动公司长期发展。公司于14年2月获批的股权激励计划涉及高管、核心管理、研发、销售人员,多大83人,授权数量413万股,占公司股本0.99%。公司作为中山大学背景企业,先天或有部分不足,但是此次股权激励将促进高管及核心人才将公司利益和自身紧紧结合,促进管理效率的提高,积极开拓市场,推动公司长期发展。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS分别为0.38元、0.48元、0.62元,对应PE分别为39X、31X、24X。我们认为:公司身处高速成长的分子诊断细分领域,享受行业增长的红利;13年的仪器销售大涨将带动14年试剂的较快放量,同时公司独立实验室诊断服务全部实现盈利,预期未来毛利率还会提升,进入为公司创造净利润的成长期,不排除另开新独立实验室的可能。首次给予“增持”评级。 风险提示:1)独立实验室运营成本上升;2)独立实验室拓展慢于预期。

事件:2013年全年公司营业总收入、扣非后净利润分别为3.58亿元、0.38亿元,同比增长-14.82%、-54.55%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为0.99亿元、0.11亿元,同比上升15.12%、9.57%。13年基本每股收益为0.22元,同比增长-56.86%。 财务状况:期间内营业总收入同比增长为-14.82%,主要原因是抗生素品种的销售量和销售单价出现下降,13年政府补助也有所减少等。扣非后净利润降幅远大于营业总收入降幅的原因有两个,其一是产品特别是抗生素销售价格下降带来产品利润空间的缩小,导致整体毛利率下降约3.27个百分点;其次是期间费用率大幅上升,如组建专科药销售队伍导致当期销售费用增长27.05%,庆余堂办公楼折旧等原因导致管理费用同比增长10.54%。公司原料药及中间体期末库存量较年初增加209.67%,公司制剂类产品期末的库存量较年初增加84.26%,主要是公司考虑到新版GMP通过可能慢于预期,为确保公司销售不受影响,对销售订单提前进行备货而形成的。我们认为:13年抗生素政策对公司的影响仍然是巨大的,部分抗生素如氨曲南出现了销量与价格双降的情况,同时也拖累了公司整体的毛利率水平。目前专科药队伍正处在建设之中,本期的投入在14年可取得成效。随着专科药的逐渐放量,或可将公司拉回持续盈利的轨道。 13年抗生素业务触底,专科药部分放量。1)部分抗生素收入继续下滑。受限抗政策影响,氨曲南销售收入持续三年下降,13样本医院数据显示,13年氨曲南收入为1500万元,同比下降35%。对公司的净利润贡献将减少3500万元左右。针对氨曲南这一产品,公司目前正在积极进行销售策略调整,预计14年将告别亏损。其余出现销售下滑的还有头孢硫脒;2)尼麦角林销售收入符合预期。专科药尼麦角林受益于各个省份的药品招标推进,2013年收入实现了快速增长,符合之前我们的预期。如从样本医院数据来看,该品种13年销售额为935万元,同比增长149.45%;3)部分产品仍处于市场培育期。13年新上市销售的有磺苄西林、复方克拉维酸、头孢替唑等,这些产品均处于市场培育阶段,在样本医院的销售额均较小,我们期待其14年或能放量。其余产品如头孢唑肟等均有不同程度的收入增长。 专科药销量逐渐释放,重磅产品陆续获批。1)14年部分专科药将快速放量。尼麦角林胶囊已经进入重庆、山东、云南等地的基药增补,期待放量(估计14年100万盒);注射用磺苄西林钠已进入重庆、湖南、广东等地的基药增补,其毛利率达70%,估计14年很可能快速放量;氢化可的松进入新版基药的,随着基药在医疗机构使用比例的严格实施,预计14年实现大幅增量。萘丁美酮颗粒在13年基本没有销量,现为广东、吉林药招中的独家品种,有望14年开始上量。另外奥美拉唑钠为重庆独家。2)14年、15年多个专科药陆续获批,重磅专科药进入集中收获期。14年将是公司重磅专科药开始进入收获期,预计14年获批品种有伊马替尼、盐酸洛必奈尔、托伐普坦等;估计15年获批品种有卡培他滨、阿戈美拉汀、拉科酰胺片等。我们认为:如按照正常程序,甲磺酸伊马替尼很可能在14年第3季度获批。公司或许仍然延续代理销售模式,尽管豪森、天晴已经获得该品种的生产批文,但公司将调动资源最大限度抢占市场份额;由于盐酸奈必奈尔胶囊相对于其它降血压药属性差异显著,倍受患者青睐。 估值分析与投资策略。我们预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.35元、0.57元、0.83元,对应PE分别为76X、47X、32X。我们认为:公司正处于业绩重构的关键时期,随着抗生素业务触底及专科药逐渐放量,将逐渐改善公司的盈利能力。建议投资者关注,维持给予“买入”评级。 风险提示:1)新产品获批慢于预期;2)新产品市场推广慢于预期。

投资要点 事件:2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为20.49亿元、2.84亿元,同比增长16.32%、-5.3%,扣非后归属上市公司股东净利润为3.02亿,同比增长1.65%;销售费用、管理费用、财务费用分别为7.45亿、3.12亿、421.79万,同比增长9.45%、15.79%、-15.04%;基本每股收益为2.16元,同比下降5.26%。 财务状况:营业收入增长的原因是开发公司、华康药业、百克生物、长春金赛营收分别增长12.50%、12.26%、14.86%、21.10%,综合起来合并报表中中成药、生物药、房地产营收分别增长13.29%、19.58%、12.36%。扣非后净利增速低于营业增速的原因是:1)管理费用同比增长15.79%,原因是高管工资与福利同比上涨46.30%,另占管理费用31.36%的研发费用同比增长12.18%;2)年度利润总额的增加至所得税费同比增长30.96%。报告期内值得关注的是百克生物转让艾塞那肽给百益制药收入0.68亿,净利0.44亿,但是孙公司迈丰药业的狂犬疫苗报废使孙公司亏损0.38亿(狂犬疫苗正常销售收入0.56亿)。 长效生长激素、重组促卵泡激素、艾塞那肽成就公司生物明星。我国生长激素理论市场容量近300亿,04-12年复合增长率为22.94%,12年市场规模为12亿:雪兰诺(15%)、长春赛金(60%)、安科生物(20%)。13年下半年雪兰诺逐步退出,公司迅速抢占市场份额,预计13年市场份额达到67%。目前子公司金赛拥有粉针、优势的水针和长效(世界唯一、治后生长率由于短效、IGF-I 水平略高、副反应少),水针已促使公司获得60%的市场份额,长效剂型的上市无疑再给公司该业务一枚火箭;加上14年1月公司宣布粉针价降幅度20%的策略对市场上销售粉针的厂家形成前后夹击之势,3年内公司将是行业的绝对龙头。重组促卵泡激素有望于14年获批上市,成为国内首仿;12年促卵泡激素市场规模超过20亿元,二胎政策的助力有望未来3年以28%的复合增速增长,目前市场由雪兰诺、欧加农、伊伯萨产品和从尿提取(成本高、污染大、有病原微生物感染风险、疗效略逊于重组产品)的丽珠集团占据,公司的进入有望打破现有市场格局,实现进口替代。生产批件在审的治疗二型糖尿病的艾塞那肽有望于15年上市,国内第二家(原研厂礼来10年销量7.1亿美金,预计首仿圣诺生物)。整个生物药未来预计将保持20-30%的增长速度。中成药业务发力,成为新亮点。子公司华康药业是公司中成药生产基地,拥有135个品种,包括7个专利原研和15个中药保护品种,近40个产品被纳入国家基本药物目录;主导产品是血栓心脉宁片(胶囊)、银花泌炎宁片,二者为治疗心脑血管和抗炎的国家级重点新品种。13年中成药业务占公司营收25.90%,毛利率为82.39%,我们估计未来保持20%的增长速度,成为公司业绩增长的重要一极。 疫苗业务现有产品稳定,布局前景看好。子公司百克生物目前有狂犬病(Vero)、水痘疫苗,其中狂犬病疫苗工艺获得突破,在供不应求的狂犬病疫苗市场分得一杯羹,13年在存货报废损失较大的情况下仍然实现了0.56亿的收入;水痘疫苗13年获批签量近429.7万人份,较12年增长30.68%;疫苗业务现有产品业绩稳定。目前处于II 期临床试验的艾滋病疫苗是世界目前唯一进展最快的同类疫苗,市场对其给予厚望。另外公司成了北京佰克生物技术有限公司,将其打造成研究开发包括HIB 疫苗、4价流脑疫苗、鼻喷肺炎疫苗、DTP 疫苗、气管炎疫苗等疫苗品种以及多糖结合疫苗结合技术平台和菌株改造及纯化技术平台;获得荷兰公司Mucosis 的Mimopath 技术和以此技术为基础开发的呼吸道和报病毒疫苗SynGEM(11年进入欧洲I 期临床试验),并350万欧元认购前者25%股权,Mimopath 技术为国际顶尖的黏膜疫苗技术,公司可在此技术基础上开发高端疫苗。 估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS 分别为3.11元、3.86元、4.66元,对应PE 分别为34X、28X、23X。我们认为:公司将成为生长激素领域内的绝对龙头,重组促卵泡激素、艾塞那肽的上市将给公司生物药板块再添两城;中成药业务将保持20%的增长速度;疫苗业务中水痘疫苗收入稳定,而对技术革新后的狂犬疫苗静待14年的放量。首次给予“增持”评级。 风险提示:1)长效生长激素销售速度低于预期;2)艾滋病疫苗开发失败。

事件:2013 年全年公司营业总收入、扣非后净利润分别为7.59 亿元、0.41亿元,同比增长20.22%、-10.46%;第四季度公司营业总收入、扣非后净利润分别为2.22 亿元、0.18 亿元,同比上升38.22%、475.98%。13 年基本每股收益为0.32 元,同比增长10.34%。 财务状况:期间内营业总同比增长20.22%,主要原因是产品销售收入出现不同程度的上涨(样本医院数据显示其乳酸钠林格注射液、纳米炭收入同比增长224.59%、80%)导致主营业务收入上升;与此同时,子公司湖南康源受到政府补助导致营业外收入增长160.82%,以上两大原因导致营业总收入上升。 期间内产品毛利率由于收入结构发生变化,下降约2.2 个百分点;同时管理费用上升53.33%,主要原因是长寿原料药项目部分折旧费及其他费用计入本科目、职工薪酬有所增长所致。其导致扣非后净利润增速远低于营业总收入增速。 由于13 年茶园、益阳项目建设进度加快,投资活动产生的现金流量净额增长106.40%;同时为了应对项目有序进行,采取了重组募集资金及向银行借款等方式,导致筹资活动产生的现金流量净额同比增长248.46%。我们认为:“限抗政策”对市场的影响逐渐消退,公司抗生素业务目前已经触底,随着新产品埃索美拉唑、乌体林斯的逐渐上市,将有效地改善综合毛利率。 肠外营养及特色专科药等领域收入稳定增长,抗生素业务触底。(1)由于国家“限抗政策”的推进,氨曲南制剂被划为特殊使用抗生素,使用量大幅下降导致氨曲南原料药价格下降。2011-2013 年间氨曲南样本医院销售收入持续下滑,13 年同比增长为-7.94%,我们判断其有触底趋势;(2)特色专科药纳米炭为市场独家,13 年样本医院销售额超过2700 万元,同比增长80%;(3)肠外营养药N(2)-L-丙氨酸-L-谷氨酰胺(莱美活力)的样本医院市场份额为第4 位,13 年销售收入增速为5.43%;(4)乳酸钠林格注射液样本医院市场占有率为第一,13 年销量大幅上升,样本医院数据显示收入超过2000 万元,同比增长224.59%;(5)湖南康源的益阳基地GMP 认证预计5月通过,“无缝”输液软袋方可上市销售。混药嘴大输液的上市时间预计在下半年。基于后备产品的陆续上量,我们判断公司的传统业务板块14 年增长在20%左右。 埃索美拉唑、乌体林斯上市销售进展顺利。埃索美拉唑肠溶胶囊及其原料药已于2013 年8 月顺利取得生产批件,为公司的独家首仿药。由于埃索美拉唑系列产品比较成熟,不需要大规模学术推广,在14 年将进行大规模招标、通过大规模代理销售模式拓展市场,预计其销售量很可能达到500 万盒。目前埃索美拉唑制剂生产线已经GMP 证书(其原料药GMP 认证处于补充材料阶段)。由于乌体林斯生产线搬迁(从金星医药搬迁到禾正制药厂区)需要省局批准,很可能在4 月中旬获得新版GMP 证书(现场检查已经通过,但要求新的生产线生产3 批样品通过中检所检验,现在已经完成3 批)。公司计划将重点推出乌体林斯中浓度剂型,目前市场售价已报物价局备案,且进入医保目录,待GMP 认证通过后即可生产并销售。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年的EPS 分别为0.64 元、0.94 元、1.38 元(由于GMP 认证及招标进度低于预期,我们将埃索、乌体林斯在14年销售量调整为500 万盒、500 万支),对应PE 分别为47X、32X、22X。我们认为:公司的肠外营养及特色专科药增长稳定、碳酸氢钠大输液单独定价获批、“无缝”输液软袋及混药嘴大输液下半年获批上市及两大重磅产品上市推广都是公司的股价催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:1)新产品市场推广效果低于预期;2)GMP 认证通过时间慢于预期。

事件:2013 年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为4.30 亿元、0.90亿元,同比增长27.34%、21.54%,扣非后归属上市公司股东净利润为0.86亿,同比增长32.69%;销售费用、管理费用、财务费用分别为1.55 亿、0.55亿、-482.65 万,同比增长28.79%、9.81%、9.14%;基本每股收益为0.38元,同比增长20.08%。 财务状况: 营业收入增加的主要原因是主营业务较上年增长27.28%,生物制品、中成药和化药较上年同比增长26.54%、39.14%、14.12%。销售费用、管理费用、财务费用的增长速度相对于公司营业收入规模的增加,比较正常。 生物制品中的干扰素和生长激素保持较高增速,同比增加17.58%、40.22%,中成药的活血止痛膏也表现抢眼、同比增长35.29%,首次过亿。 受益于雪兰诺的退出,公司生长激素市场份额有弹性。我国生长激素理论市场容量近300 亿,04-12 年复合增长率为22.94%,12 年市场规模为12 亿,为雪兰诺(15%)、长春赛金(60%)、安科生物(20%)和联合赛尔瓜分。13年下半年雪兰诺逐步退出国内市场,公司把握市场机会,制定了抢夺强者推出的遗留市场,斩获颇丰,预计13 年市场份额将达到28%。生长激素业务板块占公司营收比例25.89%,毛利率为83%,随着市场份额的提升,将显著增厚公司的营收和综合毛利。 与地级市医院合建矮小症专科,截留患者。目前公司的生长激素剂型主要是粉针,强有力的竞争者是拥有同类粉针和优势产品水针和长效剂型的长春赛金,并且后者对生长激素市场实施前后夹击的策略,优势产品水针和长效剂型保持高价而不同粉针规格降幅达20%,对公司产生巨大压力。公司转而开拓基层市场,目前已经与各地级市医院合建了将近90 个矮小专科门诊,实现截留患者,稳定患者源。并且公司加大营销队伍的建设力度,销售人员扩张到近500人,实行分区管理负责,实现了区域市场精细化开拓。 干扰素α-2b 市场竞争激烈,公司追求企稳。干扰素主要的适应症是病毒性肝炎、肿瘤和急性传染病,12 年国内干扰素销售规模约37 亿,复合增长率为12%;分为长效型和普通型,其中长效α-2a/b 占比62%,普通剂型中的α-2b 占比25%。外资主要占有长效剂型市场,国内企业30 多家均为短效剂型,公司的α-2b 占普通干扰素α-2b 市场的12.40%,可见市场竞争之惨烈。但是公司抓住国家医保的机遇, 13 年中标的省份有安徽、湖北、海南、全军等省份,14 年有望进一步扩大,维持公司现有销售规模。 在研品种后劲十足,与细分行业龙头距离缩小。生长激素水针剂和粉针剂相比具有活性更高和不易产生抗体等特点,目前只有长春赛金有该剂型,公司的水针剂处于II 期临床试验阶段,有望在16 年上市与长春赛金形成市场两极,并且长效剂型处于临床试验批在审阶段,进展顺利。长效干扰素具有半衰期长达40 小时的优势,主要占据高端市场,多年来为罗氏和先灵葆雅所垄断,且保持着30%左右的增长率;公司的长效剂型处于临床试验批件在审阶段,慢于厦门特宝生物,但是公司研发的稳步推进,将缩小与行业龙头的差距。 估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年的EPS 分别为0.60 元、0.70 元、0.82 元,对应PE 分别为27X、23X、20X。我们认为:虽然雪兰诺的退出给公司生长激素市场份额带来弹性,但是估计13 年底市场格局将会稳定,随着长春赛金粉针降价将给公司带来价格压力,寄希望与地级市合建门诊的增加以量补价;干扰素市场竞争激烈,公司医保的进入身份增加,将带来一定的缓解;中成药或成为一个新亮点。建议投资者关注,首次给予“增持”评级。 风险提示:1)生长激素基层市场开拓低于预期;2)干扰素市场竞争加剧;3)产品研发速度低于预期。

投资要点 事件:2013年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为18.37亿元、3.72亿元,同比增长22.24%、22.01%,扣非后归属上市公司股东净利润为3.65亿,同比增长30.92%;销售费用、管理费用、财务费用分别为1.67亿、2.61亿、0.28亿,同比增长-2.08%、15.87%、-21.30%;基本每股收益为0.72元,同比增长22.01%。 财务分析:营业收入增长的原因是投浆量增加,血液制品收入9.11亿,同比增长60.67%(疫苗收入9.11亿,基本与上年持平)。扣非后净利的增加主要原因是:1)为应对亦庄新基地的搬迁,提前备货,提高主要疫苗的产量,摊薄生产成本,毛利率上升5.26个百分点;2)公司加强费用预算控制与考核制,销售费用同比下降2.08%;3)报告期内银行贷款取得基准利率下浮10%的优惠使利息支出下降,且较多使用银行承兑汇票结算方式。另外值得关注的是血液制品毛利率下降8.33个百分点,原因是营养费用提高致血浆采购成本相应提升;管理费用同比增长15.87%,原因是高管薪酬、研发费用增加。 浆站价值凸显,执行业之牛耳。全国理论血浆需求量为8000吨,12年采浆量不足4000吨,血液制品行业多年来处于供需矛盾突出的状态;11年贵州单采血浆站的关停更加剧了这一矛盾;目前国家不再审批新的血液制品企业,且对开浆站的资格严加规定,浆站数量和质量直接决定了血液制品企业的核心竞争力。公司拥有行业内最多的16个单采浆站(华兰生物14个、上海莱士12个),多处于四川、山西等经济欠发达地区,浆站质地优良,有较大的采浆能力。公司以提高营养费等方式维护和开发现有的浆站,尽可能的发掘采浆能力,致13年血液制品销售同比大幅提升60.67%。公司目前主要血制品是人血白蛋白,静丙、以及破伤风和乙肝两种特异性免疫球蛋白,但毛利率较低,13年为43.30%,低于行业整体水平;高毛利的凝血因子Ⅷ生产批件补充申请已经拿到,预计14年将上量,为国内第四家,将丰富公司的血制品线,提高板块整体毛利率,为未来新亮点。 疫苗业务或受亦庄基地搬迁影响。国内一类疫苗市场比较稳定约为30亿,二类疫苗竞争市场竞争激烈,发展潜力巨大。公司是国内最大的预防疫苗生产基地和计划免疫规划供应单位之一,麻腮风系列(一类)和水痘疫苗(二类)等主导产品生产能力居国内领先地位,规模化优势明显。随着消麻行动的尾声到来,麻腮风系列除了二胎政策的放开带来一定的增量,增长空间有限;脊髓灰质炎疫苗将在亦庄基地OPV扩产项目获WHO预认证后出口联合国儿童基金会,预计2372万美元;无细胞百白破三联苗主要竞争对手是武汉所、成都所、长春长生,公司有望保持现有20%左右的市场规模;受13年乙肝疫苗致死事件影响,公司凭借疫苗国家队的品牌优势,在逆境中有所斩获,且提前备货14年上半年,另3月获得新版GMP认证,但随着主要厂商先后获GMP认证恢复生产,预计市场格局未来不会有多大改变;公司通过收购长春祈健51%股权,成为国内领先的水痘苗供应商,水痘疫苗市场竞争强烈,但公司有望保持现在有市场份额。公司于1月1日开始搬迁至亦庄基地,预计疫苗业务于14年下半年重新投产,公司对主要产品虽然提前备备货,但是预计也会产生一定的影响。 估值分析与投资策略。预测2014年、2015年、2016年EPS分别为0.82元、0.97元、1.12元,对应市盈率分别为24倍、20倍、17倍。我们认为:公司血液制品板块受益于行业需大于供且长期不能缓解的局面、公司拥有行业内最多的血浆单采站、14年凝血因子Ⅷ的上量,营收将继续较大提升,且毛利率低困境将有所缓解;但是疫苗板块受到亦庄基地搬迁影响,以及行业内强烈竞争,预计营收增长缓慢或轻微降低。首次给予“增持”评级。 风险提示:1)采浆量增长乏力;2)亦庄基地投产低于预期。