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赵可

招商证券

研究方向: 宏观

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工作经历: 证书编号:S1090513110001,现任招商证券研究发展中心高级分析师,主要从事宏观研究。招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后,中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士,中南大学计算机科学学士。...>>

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金地集团 房地产业 2019-12-12 12.70 17.78 38.80% 13.04 2.68% -- 13.04 2.68% -- 详细
在发展中解决问题还是有定力先调结构再发展,研究金地像极了研究当今的中国经济。公司作为老牌房地产龙头,2010-15年管理层变动、险资入住、战略相对保守,且产品定位偏高端受调控影响较大,发展降速, 16年周转提速甩清“包袱”,17年重启扩张步伐,公司亦具备高质量周转基因,未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头。 ? 栉风沐雨,三十而立,资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动,近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。栉风沐雨,三十而立。公司是一家老牌龙头房企,1998年成立,2001年上交所上市,并开启全国化布局,之后迎来 9年的高速发展期;2010-2015年,管理层变动、险资入住、战略相对保守,且产品定位偏高端,受调控影响较大,公司发展降速,期间总资产/全口径销售额分别仅增加至 1.9X/2.2X,均远低于其他龙头;2016年借行业回暖春风公司周转提速,顺势甩清“包袱”,17年加杠杆重启扩张步伐,18-19H1持续逆市扩张,未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头,截至 18年底,公司总资产/全口径销售额较 2010年分别增加至 3.8X/5.7X,其中资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动,近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。 ? 土储充裕且聚焦一二线及强三线,17年以来拿地逆市扩张且潜在盈利能力仍有保障。公司 2015年之前是典型的“顺周期”拿地策略,拿地力度与行业景气几乎同步,但本轮周期呈现出“逆周期”拿地策略,对应 16年高点适当收敛拿地,17年后加杠杆逆市扩张;城市布局上坚持深耕一二线,18来适当加大强三线的下沉以扩充城市布局广度;方式上延续大力合作拿地,15年之后拿地金额权益比基本稳定在 40%-50%之间;拿地质量上,潜在盈利能力略有下滑,但降幅可控。整体来看,公司 17年来有质量地逆市扩张或助力后续销售维持较高增长。 ? 销售规模增长以城市深耕为主,扩张为辅。2010年至 2018年,公司全口径销售额增长 473%至 1623亿元,布局城市数量由 12+城增加至 54城(2019H1,万科/保利已分别覆盖 74/104城),城市扩张相对偏谨慎;公司 TOP15城签约销售额占比约 82%(项目表口径),结构较为集中,其中 13城 2018年销售市占率较 2010年均有不同程度提升,东莞、南京、金华等增幅均超 3%;整体而言,销售规模增长以城市深耕为主,扩张为辅。得益于 17年后拿地逆市扩张,未来一两年可推货值相对充裕或助力销售维持相对较高增长,结构上强三线贡献或有提高。 ? 探索商业地产和金融等领域,多元发展相辅相成。具体来看:a. 商业地产以金地商置为平台,专注于商业中心和产业园镇,截至 2018年,商业综合体项目 23个、总建面约 220万方,产业园镇类项目共 13个,总建面约 130万平;b. 稳盛投资专注于中国房地产市场投资,截至 2017年,累计管理规模折合人民币 341亿元; c. 金地物业稳居全国百强物业 top10,盈利能力持续改善且仍有提升空间,截至 2019H1,合同管理面积近 2亿平米。 ? 投资建议:公司 2016年借行业回暖春风周转提速,顺势甩清“包袱”,17年重启加速扩张步伐,快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障,当前可售货值充足且聚焦一二线城市及强三线,或助力后续销售维持较高增长;另外,公司融资优势较为显著且相对估值优势突出(2020PE=5.0X、市值较 NAV 折价约 40%),亦具备高质量周转基因,未来几年或是“轻装上阵”价值型龙头。维持“强烈推荐-A”投资评级,短期目标价 17.78元/股(对应 2020PE=7X)。 ?风险提示:销售增长不及预期,股权结构存在不确定性,分红比例不及预期
华侨城A 房地产业 2019-12-02 6.94 10.30 43.85% 7.28 4.90% -- 7.28 4.90% -- 详细
公司修订项目跟投计划是在项目层面对现有激励体系的进一步完善, 也彰显了公司积极发展的决心,且前三季度并表销售回款大幅增长,反映真实的经营改善,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给 2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司 2019-2021年 eps 分别为 1.58、 1.87和 2.20元,对应 pe 分别为 4.5X、 3.8X 和 3.2X;目前市值较 NAV 折价约 50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价 10.3元(对应 2020PE=5.5X)。 事件: 11月 25日公司修订项目跟投管理办法, 此次办法明确了跟投项目范围、跟投管理机制、跟投人员、跟投额度、跟投本金的进入及返还、跟投收益分配并新增跟投保障等内容。(跟投条例修订前后对比见表 1)点评: (1)修订项目跟投计划进一步彰显积极发展的决心。 此次跟投计划的修订主要变更以下几点: a.跟投项目范围变更为新型城镇化项目; b.跟投管理机制改变,从党 委会为最高决策机构变为董事会为最高权力机构;c.跟投额度上限从10%降为 5%,且每个项目跟投资金最低不得低于 200万元; d.必须跟投人范围扩大,不可参与跟投人范围减小; e.跟投本金的进入时间由项目启动会后 30天内变为项目土地成本缴纳超过 50%时点后 90个自然日内,且增加了返还前提条件; f.跟投收益参照标准由 IRR 变为利润; g.新增风险保障条例。 修订进一步推动了公司项目快速落地,促进科学决策,强化项目现金流管理,实现管理团队激励与项目中长期运营结果的绑定,从而有利于推动公司整体战略目标的实现。且公司近年来一直倾力于加快周转效率,在行业赛道逐渐收窄的大环境下谋求更强的竞争力,本次跟投计划在项目层面对现有激励体制进一步完善并彰显公司积极发展的决心。 (2)并表销售回款大幅增长,拿地补货仍较为积极。 公司前三季度销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了 100亿预收,而合计并表销售回款大致 599亿,较去年同期+66%。前三季度新增土储项目 29个,主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,大湾区及周边和长三角周边的强
万科A 房地产业 2019-12-02 27.83 38.30 36.79% 28.35 1.87% -- 28.35 1.87% -- 详细
(1)“宝能系”所持万科股份已减持至10%左右、交易层面压力或正逐步释放。三季度“宝能系”和大家人寿(原安邦人寿)减持或引发交易层面担忧对股价有一定压制,但交易层面的压力并不构成对公司价值的压制;且截至11月22号,“宝能系”所持万科股份已减持至10%左右,减持担忧对股价行成的压制或正逐步释放。 (2)权益拿地强度并未减弱,上半年适当收敛而下半年开始积极补货,节奏上已经占“先手”,这是增收又增利的有效保证。公司今年1-10月全口径销售面积/金额分别为3333万平米/5190亿元,同比分别增长2.8%/6.9%。1-10月新增全口径计容建面3232万平米;1-10月全口径“新增计容建面/销量”约97%,较17、18全年水平虽有所下降但拿地权益比确有较明显提高,也即权益拿地强度并未减弱;拿地节奏上,上半年土地市场局部过热时适当收敛,对应“新增计容建面/销量”仅64%,三季度及10月土地市场降温后积极补货,对应“新增计容建面/销量”高达160+%。截至10月,公司可售建面约1.15亿方,可售货值1.7万亿元,按12个月滚动销售测算可供开发2.6年,延续高周转特点。 (3)负债率低位,财务结构稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约2300亿元,有息负债规模较18年底略有减少,但受三季度积极拿地补货等影响在手现金较明显下降,进而导致19Q3净负债率较18年底提高25PCT至50%,但仍位于行业较低水平;截至三季度末,公司在手现金1072亿元,对即期有息负债的保障倍数仍高达1.8倍,财务结构稳健。 投资建议:行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利;短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高;另外,“宝能系”等减持对股价行成的压制或正逐步释放;持续看好公司长期价值且短期兼具性价比,维持“强烈推荐-A”评级,目标价38.3元/股(对应2020年PE=9X)。 风险提示:股权结构不确定性导致的股价波动性风险、长效机制落地超预期、公司销售去化率不及预期。
华侨城A 房地产业 2019-11-04 7.02 10.30 43.85% 7.29 3.85%
7.29 3.85% -- 详细
(1)前三季度利润平稳增长,但三季度单季低于预期。公司前三季度收入/营业利润/归母净利分别为299亿/89亿/60亿,同比分别增长22%/25%/18%。具体看,收入平稳增长,而毛利率则较去年同期提高1.7PCT至62.6%,投资收益较去年同期也大幅增加(同比+437%);但与此同时,结转毛利率提升大幅推高了土增税、有息负债规模扩张显著增加了财务费用,导致营业利润增速仅略高于收入增速;另外,期内结转项目权益比略有下降,带动归母净利增速小幅回落至18%。若剔除投资收益等影响,则前三季度扣非后归母净利同比仅+2.4%(上半年为+45%),低于预期,这主要受第三季度盈利拖累。截至三季度末,预收款约727亿元,对年化收入覆盖倍数约1.4倍,预计全年业绩或维持稳健增长。 (2)并表销售回款大幅增长,拿地补货仍较为积极。公司前三季度销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了100亿预收,而合计并表销售回款大致599亿,较去年同期+66%。前三季度新增土储项目29个,主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,大湾区及周边和长三角周边的强三线(如东莞、佛山、茂名、无锡等);新增的29个项目对应权益计容建面521万平(全口径800万方),其中上半新增权益计容建面437万平(同比+90%,18年全年约140%),拿地力度略有减弱但仍较为积极。整体而言,公司存量土储优厚,2017年以来又适当加杠杆积极扩充增量土储,同时强化与其他优秀开发商合作,这为未来销售规模的扩张奠定基础。 (3)适当加杠杆助力规模扩张,短期偿债压力可控。截至三季度末,公司有息负债规模约1275亿,较18年底增长了38%,推动净负债率较去年底提高了19PCT至103%,在近两年规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内;公司在手现金大致411亿,对短期有息负债保障系数为154%,短期偿债压力仍可控。 投资建议:公司前三季度并表销售回款大幅增长,反映真实的经营改善,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.58、1.87和2.20元,对应pe分别为4.5X、3.8X和3.2X;目前市值较NAV折价约50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,第一阶段目标价10.3元(对应2020PE=5.5X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低于预期。
万科A 房地产业 2019-10-29 26.96 38.30 36.79% 28.14 4.38%
28.70 6.45% -- 详细
公司核心优势在于战略及管理水平领先,拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高,三季度“宝能系”和大家人寿(原安邦人寿)减持或引发交易层面担忧对股价有一定压制,但交易层面的压力并不构成对公司价值的压制,持续看好公司长期价值且短期兼具性价比,维持“强烈推荐-A”评级,目标价 38.3元/股(对应 2020年 PE=9X)。 投资要点: (1)前三季度盈利略超预期。公司前三季度营收/营业利润/归母净利分别为 2239亿/420亿/182亿,同比分别 27%/33%/30%。具体来看,开发业务结算面积和结算均价同比分别增长 14%和 12%,推动结算收入同比增长 27%;考虑到资产减值损失(主要是存货跌价)和信用减值损失计提等虽较去年同期有所减少但仍有约 21亿,且期内投资收益亦有减少,结算项目权益比也在下降等,但归母净利增速仍实现了 30%增长,略超市场预期。 另外,前三季度新开工 3243万平,同比下降 11%,一是受去年高基数影响,二是受上半年拿地收敛影响。前三季度竣工面积 1640万方(同比+5%),而全年竣工计划面积 3077万平(同比+12%),预计全年结算面积或略高于全年竣工面积; 前三季度结算均价 1.46万元/平(同比+12%),截至三季度末已售未结资源均价约 1.42万元/米,预计全年结算均价增速较前三季度所收敛;综合来看,全年结算收入或维持稳健增长。 (2)权益拿地强度并未减弱,节奏上半年适当收敛而三季度积极补货。公司今年 1-9月全口径销售面积/金额分别为 3062万平米/4756亿元,同比分别增长5.5%/ 10.2%。1-9月新增全口径计容建面 2832万平米(权益比 72%,较 18年+19PCT),其中 83.6%位于一二线城市(土地款口径);1-9月全口径“新增计容建面/销量”约 92%,较 17、18全年水平虽有所下降但拿地权益比确有较明显提高,也即权益拿地强度并未减弱;拿地节奏上,上半年土地市场局部过热时适当收敛,对应“新增计容建面/销量”仅 64%,三季度土地市场降温后积极补货, 对应“新增计容建面/销量”高达 162%。截至年中公司全口径在建及未建土储面积约 1.5亿平,剔除已售未结后可售建面约 1.1亿方,再考虑三季度新增土储和销售面积,对应 9月末公司可售建面约 1.15亿方,可售货值 1.7万亿元,按 12个月滚动销售测算可供开发 2.6年,延续高周转特点。 (3)负债率维持低位,财务结构极为稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约 2300亿元,有息负债规模较 18年底略有减少,但受三季度积极拿地补货等影响在手现金较明显下降,进而导致 19Q3净负债率较 18年底提高 25PCT 至50%,但仍位于行业较低水平;截至三季度末,公司在手现金 1072亿元,对即期有息负债的保障倍数仍高达 1.8倍,财务结构极为稳健。 投资建议:公司核心优势在于战略及管理水平领先,拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高,三季度“宝能系”和大家人寿(原安邦人寿)减持或引发交易层面担忧对股价有一定压制,但交易层面的压力并不构成对公司价值的压制,持续看好公司长期价值且短期兼具性价比,维持“强烈推荐-A”评级,目标价 38.3元/股(对应 2020年 PE=9X) 。 风险提示:股权结构不确定性导致的股价波动性风险、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。
华夏幸福 房地产业 2019-08-21 27.89 34.86 28.35% 28.40 1.83%
30.66 9.93%
详细
得益于毛利率提升和管理费下降,上半年盈利维持稳健增长。公司上半年营收/归母净利分别为387亿/84亿,同比分别增长11%/22%,扣非后归母净利增速高达31%,盈利增速高于收入增速主要得益于毛利率提升(尤其产服毛利率)叠加管理费率下降。分结构看,地产开发收入229亿,同比+21%,毛利率提高0.4pct至35.8%;产服收入119亿,同比+9%,其中环京以外区域88亿(同比+96%),产服整体毛利率提高6.3pct至83.8%;其他收入37.4亿,同比-23%,毛利率提高1.7pct至17.1%。 上半年签约销售额有所下降但Q2较Q1降幅有收窄,全局回款率亦出现边际改善。公司上半年签约销售额/销售面积分别为479亿/551万平,同比分别下降25%/23%,主因短期可推货值不足,尤其是在一季度,二季度已有改善;分区域看,环京以外区域住宅销售额265亿,同比增长11%,异地复制成效渐显;另外,全局回款率也出现边际改善;简言之,销售上半年表现虽不佳但二季度较一季度降幅有收窄,且异地复制成效渐显,回款率也跟随出现改善。公司上半年新增计容建面246万平,对应拿地总价123亿元,“土地款/销售额”较去年同期提升了14PCT至25%,也即适当加大拿地力度以补充未售库存。 环京以外区域园区结算增长显著。公司紧扣“3+3+X”核心都市圈战略,累计已布局15个城市圈、近80座产业新城,领先的选址布局能力是核心竞争力。上半年各地产业园区新增签约入园企业328家,新增签约投资额1051亿元(同比+9%);其中环京以外区域新增入园企业266家,新增签约投资额939亿元(同比+20%),产业新城异地复制正全面加速。公司上半年园区结算收入144亿元(同比-5%),其中产服收入119亿元,同比+9%,主要由环京以外区域贡献(环京/环京以外产服同比分别-52%/+96%)。整体来看,受环京区域拖累园区结算收入短期略有下降,但随着产业新城异地复制的全面加速,环京以外区域增长显著。 引入“平安系”后资金链得到修复且融资结构有所优化,同时顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货。截至年中,公司账面有息负债1818亿元,对应表内综合成本约7.23%(18年底为6.42%),利息资本化比率约80%;结构上看,银行贷款/债券/信托、资管等占比分别为28%/41%/31%,对应融资成本分别为6.41%/6.87%/8.60%,较去年全年分别提高了26BP/65BP/119BP,而今年上半年新增融资中信托、资管等占比高达54%,这也是表内综合融资成本较明显提高的主因。公司17年下半年至18年上半年经营性和筹资性现金流双降,18年下半年引入“平安系”后资金链得到修复,融资结构也有所优化,在非标融资显性化的基础上,期限结构更多偏长期负债;与此同时,公司也顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货,截至年中,净负债率约282%(扣永续债),较18年底提高70pct,处行业偏上水平;公司在手现金552亿元,对即期有息负债的保障倍数达1.1倍,短期偿债压力相对可控。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司最大的优势在于切合城镇化后半场都市圈化的商业模式,并由此衍生出的领先选址布局能力及优厚潜在土储。前两年受环京超额调控等影响,公司销售增长降速且资金链偏紧,但随着“平安系”的引入以及异地复制成效渐显,边际不断改善:a.环京以外区域销售和产服等快速增长,b.资金链得到修复且融资结构有所优化,c.与平安人寿合作,以轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域;看好公司中长期价值,目前相对估值优势较为突出(2019PE=5.0X),且公司去年转让股权时承诺19-20年归母净利润分别不低于144.9亿元/180.0亿元,分别对应增速24%/24%。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价34.86元/股(第一阶段目标价,对应7倍2019PE)。 风险提示:应收账款减值风险超预期,异地复制成效低于预期,筹资性现金流改善低于预期。
保利地产 房地产业 2019-08-15 13.92 19.20 25.08% 14.70 5.60%
16.44 18.10%
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上半年盈利高增主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高;公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=6.8X、市值较NAV折价近30%),物业也赴港积极准备上市;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 上半年盈利高增主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为711亿/171亿/100亿,同比分别19%/39%/53%。具体看,结转量价齐升推动收入平稳增长,但结转量较竣工而言(同比+53%),仍相对节制;而归母净利增速超预期主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高(投资收益增加亦有贡献但相对有限),毛利率大幅提升至41%推动营业利润增速较收入增速提高20PCT至39%,结转权益比提高则进一步推升归母净利增速至53%。展望全年,公司收入端将保持20%+的增长,毛利率下半年或有回落但全年较去年仍有较明显提升,而结转权益比在近年来拿地和销售权益比下降的大背景下全年较上半年或有收敛,预计今年归母净利全年增速较上半年增速收敛至30%左右,但仍将高于收入增速。 销售稳健增长,拿地战略顺势收敛。公司今年1-7月全口径销售面积/金额分别为1824万平米/2797亿元(上半年回款率86%),同比分别增长12.5%/16.9%,销售稳健增长;1-7月新增全口径计容建面1134万平米,对应拿地总价742亿,而“土地款/销售额”较18全年下降21PCT至27%,在连续几年积极拿地扩张后战略性收缩,期内新增项目楼面均价0.65万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”录得42%,较18年大致走平成本仍可控,也即拿地战略顺势收敛且成本可控。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至7月末公司全口径未售计容约0.8亿平米,对应未售货值约1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售近3年。 物业管理规模快速扩张,赴港积极准备上市。保利物业18年收购区域校园物业管理龙头湖南天创物业,完善物业管理4+2的多业态布局,助推管理面积快速增长,截至4月30号,物业合同管理面积约3.7亿平,较18年中增长85%左右,其中在管里面近2.0亿平(外拓0.9亿平,占比45%);物业在快速扩张的同时也积极寻求上市,17年成功在新三板上市,19年4月正式退市,转而申请香港联交所上市并已于8月递交申请材料。另外,销售代理方面,保投顾继续强化与合富辉煌的战略合作(两者去年已完成股权整合),同时也加大与外部开发商合作,今年上半年新进城市11个,截至年中累计覆盖城市超200个;商管板块上半年新拓项目7个(18年全年14个),截至年中运营项目70+个,管理面积270+万平,稳步推进轻资产模式来实现品牌及管理输出。 适度降杠杆收敛拿地战略、作为央企地产龙头融资优势相对显著。截至年中,公司账面有息负债2710亿元,对应综合成本仅4.99%(18年底为5.03%),作为央企地产龙头,融资优势相对显著;净负债率约为83%(扣永续债),较18年底下降3PCT,反映公司在经过16-17连续两年加杠杆拿地扩张后18-19年适度降杠杆,顺势收敛拿地战略;公司在手现金1228亿元,对即期有息负债的保障倍数高达2.6倍,财务结构较为稳健。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=6.8X、市值较NAV折价近30%),物业也赴港积极准备上市;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
阳光城 房地产业 2019-08-06 6.46 9.18 19.38% 6.54 1.24%
6.79 5.11%
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上半年业绩高增符合预期。公司上半年收入/营业利润/归母净利分别为225.1/25.8/14.5亿,同比分别增长48%/46%/40%,业绩高增基本符合预期。主流开发商竣工提速背景下,公司交付量亦大幅增长,而结算均价略有下降,综合毛利率同比略降0.3PCT至27.5%;前期收并购项目结转导致税金比率明显提高,但管理和财务费率均有下降;此外,投资收益明显增加。截至中期末,公司预收款771亿,对年化收入的覆盖倍数为1.2X,结合下半年强销售、促回款、保竣备的积极战略,全年盈利有望维持较高增长。 项目储备城市能级较高,新拿地性价比控制得当。截至中期末,公司全口径可售面积约4400万方(权益比65%、可供销售3年)、京津冀/长三角/珠三角/大福建/内地区域分别占5%/14%/15%/16%/50%,一二线货量和货值占比分别为76%和86%(披露口径),布局能级较高;平均楼面价约0.43万/方,平均售价1.24万/方(披露口径),地售比仅34%,原始土地成本不高。上半年新增权益土储425万方(楼面地价0.64万/方)、权益货值759亿(披露口径),对应均价1.79万/方,拿地力度虽有收敛但仍偏进取,且拿地权益比明显提升,结构上也更聚焦一二线,地售比仅36%,拿地性价比控制得当。 销售规模增长符合预期,经营性现金流也有一定改善。上半年全口径销售901亿(全年目标完成率50%)、同比+29%,权益销售577亿、同比仅+2%,平均回款率80.5%。经营性现金流也有一定改善,当期净流入达87亿,从结构上看,并表销售回款仅略有增长,现金流改善主要得益于其他经营性流入大幅增加和其他经营性流出大幅减少(二者的正缺口高达147亿),主要是经营性往来款项变动所致。 表内负债得到有效控制、净负债率如期下降、资金链也有边际改善。公司近年来持续控制表内负债,截至中期末,有息负债(不含永续债)为1121亿,绝对额得到有效控制,少数股东权益也大幅增加,共同驱动净负债率较去年底降低37PCT至145%(剔除永续债之后的净负债率为176%),虽仍处行业较高位置,但边际改善非常明显。此外,公司有息负债结构也有明显优化,一是即期有息负债占比较去年底下降12PCT至30%,二是非银融资占比下降13PCT至31%,拉动综合融资成本下降22BP至7.72%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至127%,资金链也有边际改善。 维持“强烈推荐-A”投资评级。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得到,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元,对应PE分别为6.4X、4.7X和3.7X,目前市值较NAV折价约50%,安全边际显著;基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.18元/股(对应2019PE=9X)。 风险提示:融资环境收紧超预期、并表比例下降和少数股东权益增加。
保利地产 房地产业 2019-07-24 14.48 19.20 25.08% 14.71 1.59%
16.44 13.54%
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上半年盈利大超预期主要得益于毛利率提升、投资收益增加以及结转权益比提高。上半年收入增长19.5%、归母净利增长59%(扣非后增长58%),短期业绩大幅超预期。具体看,收入增速大体符合预期,今年是竣工大年(竣工目标+24%),前期销售增长也对竣工到交付的转化提供保障,均价亦有提升空间(保守看个位数),共同拉动收入增长。归母净利增速超预期主要得益于毛利率提升/投资收益增加/结转权益比提高,毛利率提升和投资收益增加导致营业利润增速较收入增速高20个百分点,权益比提高导致归母净利增速较营业利润增速高20个百分点。展望全年,公司收入端将保持20%左右的增长,毛利率提升和投资收益增加有望延续,但客观而言,在近年来拿地和销售权益比下降的大背景下,今年上半年结转权益比提升可能有一定的“阶段性”,预计今年归母净利全年增速较上半年增速有所收敛至30%左右,但仍将高于收入增速。 上半年销售稳健增长,拿地战略顺势收敛。公司今年上半年全口径销售面积/金额分别为1636万平米/2526亿元,同比分别增长13%/17%,销售稳健增长;上半年新增全口径计容821万平米,对应拿地总价436亿,而“土地款/销售额”较18全年下降31PCT至17%,在连续几年积极拿地扩张后战略性收缩,期内新增项目楼面均价0.53万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”较18年下降8PCT至34%,明显回落,也即拿地战略顺势收敛且成本可控。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至2019年年中公司全口径未售计容约0.94亿平米,对应未售货值约1.3万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=7.0X、PB=1.4X、市值较NAV折价25%左右),物业资本化也提上日程;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
万科A 房地产业 2019-05-13 27.27 34.51 23.25% 28.27 3.67%
31.45 15.33%
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(1)一季度业绩表现良好,毛利率持续高位。期内公司实现营收483.7亿元,同比+56.9%;归母净利润11.2亿元,同比+25.2%。受结算结构影响,期内整体毛利率同比提升0.87pct至35%。净利润增速低于营收增速主要原因:1)少数股东损益占比较上年提升15.3pct至65%;2)当期应收账款减值损失+237%至4.2亿。截至一季度末,公司合并报表范围内已售未结算资源5863.5亿元,较2018年底增加556.4亿元,覆盖2018年地产结算收入2.1倍;预收账款5333.1亿元,同比+5.6%,预收对于未来业绩锁定性进一步提高。 (2)销售边际改善,土地投资较谨慎。一季度公司实现销售面积924.8万平,同比-11.8%、合同销售金额1494.4亿元,同比-3.1%、销售均价16159元/平,较2018年全年上升7.5%。一季度新增项目19个,总建面598.5万平,同比-36.6%,权益建面437.2万平,同比+1.7%,权益占比73%,较2018年提升19.9pct。全口径拿地销售面积比为64.7%,较2018年降低51.2pct;平均楼面地价5443元/平,为同期销售均价的33.7%,整体仍然保持较好的盈利空间。公司根据销售端情况及时调整土地市场投资力度,延续“高周转”特色,伴随3月销售回暖(单月销售金额同比+13.2%),预计后期拿地力度或将有所回升。区域上公司2019年继续布局一二线城市,合理规避低能级城市销售不确定性带来的风险。 期内实现新开工1019.4万平,同比-9.8%,占全年开工计划的28.2%(2018年同期为31.9%);竣工面积222.8万平,同比+44.2%,占全年竣工计划的7.2%(2018年同期为5.9%),竣工结转也进入加速周期,预计19年结算量将较为积极。 (3)财务状况稳健,负债率小幅上升。公司期末持有货币资金1432.2亿元,远高于短期借款和一年内到期有息负债总和703.0亿元;净负债率44.8%,较上年末提升13.9pct,继续保持行业低位;有息负债占总资产的比例为16.1%,且71.8%的有息负债为长期负债,债务结构合理。 投资建议:公司2019年一季度业绩稳健增长,销售同比略有下滑但3月单月增速13.2%,边际改善明显;当前未结算资源5864亿,覆盖2018年地产结算收入超过2倍,同时预收账款同比+5.6%,对于后续业绩的保障度进一步提高。短期角度,公司三大报表基础扎实,业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高,维持“强烈推荐-A”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.59、4.25和5.03元,对应PE分别为7.5X、6.4X和5.4X,给予第一阶段35.9元/股的目标价(对应2019年PE=10X)。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。
中南建设 建筑和工程 2019-05-10 7.88 12.92 44.04% 9.29 16.27%
9.43 19.67%
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(1)2019年一季度业绩符合预期,利润率回升带来业绩持续增长。公司2019年一季度实现营业收入84.7亿,同比-25.4%;归母净利润4.8亿,同比+27.1%;扣非后归母净利4.5亿元,同比+20.8%;总体业绩符合预期。一季度公司营收下滑主要受建筑板块完工下降的影响,盈利持续高增长主要源于:1)盈利能力持续改善,一季度结算毛利率同比+4.4pct至29.2%,综合毛利率为24.3%,创2015年以来新高;2)公司非并表项目结算增加,投资收益1.25亿元,同比转负为正;3)管理红利持续释放,在销售规模持续增长同时,公司当期销售费用、管理费用同比分别下降39%、14%,销售费用率和管理费用率分别同比降低1.1pct和0.9pct至1.1%和2.0%。截至2019年一季度末,公司预收账款达1162亿元,同比+49%,对2018年营业收入的覆盖倍数达到2.9倍,未来业绩增长有保障。 (2)销售维持较高增长,投资较谨慎,持续布局核心城市群。2019年一季度公司实现合同销售金额约308.7亿元,同比+25%;合同销售面积约250.1万平,同比+29%;其中3月单月销售金额和面积同比增速分别高达38%和41%,边际改善明显。一季度公司新增土储计容建面192.8万平,同比-30.4%;拿地总价131.9亿元,同比+12.8%。拿地金额/销售金额为53.7%,同比-17.8pct。新增项目中长三角、珠三角和内地核心城市规划建面占比超过85%,公司聚焦核心城市群战略进一步完善,土储布局优化有望持续加速优质资源兑现。截至一季度末公司在建开发项目规划建筑面积合计2978万平,未开工项目规划建筑面积合计1503万平,两者合计4500万方,静态观测可供当前销售4年左右。 (3)财务结构不断优化,后续业绩高增确定性强。报告期末公司净负债率167%,同比下降80pct,剔除预收款的资产负债率同比-1.8pct至43.2%;受益于高效的销售回款和当期较为审慎的投资策略,公司期末在手现金244亿,在手现金对短期债务的保障倍数较2018年末的0.75大幅增长至1.85。公司2018年股票期权激励计划解锁条件为2018-2020年归母净利润不低于20.5、39.8、69.9亿元,对应业绩增速分别为240%、94%、76%。目前公司财务结构优化,净负债率降低至较合理水平,高标准的业绩指引有望持续推动公司高质量发展。 投资建议:公司2019年一季度业绩符合预期,盈利能力持续改善。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升明显;目前公司土地储备充裕,财务结构不断优化,负债率显著降低,高标准股权激励计划有望持续推动业绩延续高质量发展。当前市值较NAV折价近40%左右,具有较强安全边际。预计2019-2021EPS分别为1.09、1.85和2.39元,当前股价对应PE分别为7.6、4.5和3.5倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价13.1元/股(对应NAV折价约10%,或2020年PE=7X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
中南建设 建筑和工程 2019-04-26 8.65 12.92 44.04% 8.94 1.94%
9.43 9.02%
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(1)2018年业绩符合预期,利润率持续回升带来业绩爆发式增长。公司2018年实现营业收入401.1亿,同比+31.3%;归母净利润21.9亿,同比+219.1%,扣非后归母净利润16.4亿,同比+850.6%。公司业绩大幅增长主要原因在于盈利能力持续回升,2018年地产业务营收270.8亿,毛利率20.5%,同比+4.8pct;建筑业务营收152.1亿,毛利率11.6%,与去年基本持平,其中地产业务毛利率边际改善显著。此外,公司拟每10股现金分红1.2元,分红率20.3%,较上年提高7.8pct。 (2)销售高速增长,拿地稳步扩张且成本合理。2018年实现销售金额1466亿,同比+52.2%,高于行业top20房企25%左右的平均增速;销售面积1144万方,同比+32.0%;结构上看,一二线销售面积占比42%、销售金额占比48%。2018年公司新增建面1595万方,同比+6.4%;拿地总价693亿,同比+10.6%;拿地金额/销售金额为47.3%,较上年-17.8pct;新获取项目楼面均价4346元/平,楼面均价/销售均价为33.9%,未来项目仍然具备较好的盈利性。公司2018年在土地市场转冷溢价率相对低位的四季度加大了拿地力度,节奏把握得当,城市布局依然主要集中在一线和核心二线城市周边的强三四线,适当规避了主流城市政策调控带来的销售风险。报告期末公司未竣工口径可结转资源4325万方,覆盖2018年销售面积3.8倍,未来可结算资源丰富。结构上一二线占比约39%,三四线占比约61%,未来布局优化有望持续加速资源兑现。 (3)财务结构不断优化,后续业绩高增确定性强。2018年末公司资产负债率91.7%,同比+1.2pct;净负债率191.5%,同比-41.7pct;在手现金204亿,同比+43%,短债比1.9倍,同比-3.7%;有息负债余额579亿,同比+9.4%,18年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.5倍。18年末公司预收账款1101亿元,同比+60.9%,覆盖18年地产结算收入4.0倍,远高于行业平均水平。 (4)高标准股权激励计划和大股东增持彰显发展信心。公司在18年7月17日公布股权激励计划,行权价格为6.33元,分三年行权,承诺2018-20年业绩较2017年分别同比增长不低于240%、560%和1060%,即未来三年业绩分别为20、40和70亿元,三年CAGR高达126%,彰显公司发展信心。另外根据2019年1月18日的公告,控股股东中南城投已完成增持计划,累计增持608.7万股,占总股本0.16%,增持金额3290.5万元,均价为5.41元。我们认为高标准股权激励计划和大股东增持均彰显公司坚定的发展信心。 投资建议:公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价近40%左右,具有较强安全边际。预计2019-2021EPS分别为1.09、1.85和2.39元,当前股价对应PE分别为8.3、4.7和3.6倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价13.1元/股(对应NAV折价约10%,或2019年PE=7X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
保利地产 房地产业 2019-04-18 13.83 18.44 20.13% 14.23 -1.18%
13.96 0.94%
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盈利高增主要得益于结转量价齐升。公司2018年营收/利润总额/归母净利分别为1946/358/189亿,同比分别增长+33%/+39%/+21%,每股收益1.59元;拟派现0.5元/股(含税),分红率31%(17年为30%)。18年结算量(同比+10%)价(同比+21%)齐升,拉动收入高增长,其中结算量相对保守和资产损失计提起到一定平滑作用;另外,毛利率继续改善和投资收益高增使得利润总额增速进一步提高,但结转项目权益比下降导致归母净利增速降至21%。 公司拿地战略适度收缩、未售资源充裕且本轮周期周转在提速。公司2018年全口径销售面积/金额分别为2766万平米/4048亿元,同比分别增长23%/31%,销售持续较高增长;18年新增全口径计容3116万平米(一二线占比74%,三四线中53%位于长三角、珠三角城市圈),对应拿地总价1927亿,而“土地款/销售额”较17年下降41PCT至48%,在连续两年加杠杆拿地扩张后适度收缩战略,期内新增项目楼面均价0.62万元/平米(同比+1%),“地价/售价”较17年下降2PCT至42%,略有回落且仍可控,也即拿地战略适度收缩且成本仍可控,结构上持续聚焦一/二线和强三四线。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至2018年年底公司全口径未售计容约0.86亿平米,19Q1新增全口径计容280万平米,销售面积700万平米,也即截至19Q1公司全口径未售计容约0.82亿平米,对应未售货值约1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右,本轮周期周转在提速。 2019年销售和结算有望维持稳健增长。1)可售资源充裕对今年销售提供保障。公司2018年底在建未售建面约3100万平米,同比+50%左右;2019年计划新开工面积4500万平米,较2018年计划开工面积增长36%,这意味着2019年可售资源充裕,预计19年公司去化率有一定压力但仍会相对稳健,全年销售有望维持稳健增长。2)高预收款叠加高增长竣工计划对今年结算收入提供保障。一方面,18年底公司预收款2998亿(同比+33%),约为18年收入的1.5倍,未来业绩保障性强;另一方面,19年计划竣工面积2217万平米,比2018年实际竣工面积增长24%(竣工节奏很大程度上决定结算节奏),且18年结算或相对保守,今年结算量有望稳健增长,另外,16-18年公司销售均价远高于18年结算均价,19年结算均价有望继续回升,这意味2019年业绩保障系数较高。 适度降杠杆收缩拿地战略、作为央企地产龙头融资优势相对显著。公司作为央企地产龙头,截至报告期末,有息负债综合成本仅5.03%(17年底为4.82%),融资优势相对显著。截至2018年底公司净负债率为87%(扣永续债),较17年底下降6PCT,反映公司在经过连续两年加杠杆拿地扩张后适度降杠杆,收缩拿地战略;现金对即期有息负债的保障倍数高达2.3倍;整体而言,财务结构较为稳健。 “两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。公司“一主两翼”的战略进一步明确为“以不动产投资开发为主,以综合服务与不动产金融为翼”:不动产金融方面,公司累计基金管理规模超1000亿元(信保基金+保利资本+太平保利),其中信保基金多次被评为“房地产基金前十强”。综合服务方面,一是保利物业,收购区域校园物业管理龙头湖南天创物业,完善物业管理4+2的多业态布局,截至18年中合同管理面积突破2亿平米(同比+66%),18上半年实现收入/归母净利分别为18.5亿/1.9亿(上半年盈利一般占全年4成左右);二是商业管理板块运营项目65个,管理面积266万平方米,其中累计外拓购物中心10个、酒店4个,以轻资产模式实现品牌及管理输出;销售代理方面,保投顾与业界龙头合富辉煌完成股权整合,双方一二手物业代理业务融合发展,2018年底累计覆盖城市150个。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司房地产开发业务未售资源充裕且本轮周期周转在提速;“两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。作为央企地产龙头融资优势相对显著;且内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源(如之前的中航系地产、保利香港等),未来业绩有望持续稳健增长。预计公司2019-2021年EPS分别为1.91、2.27和2.71元,对应PE分别为7.2X、6.1X和5.1X,目前市值较RNAV折价30%左右,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价19.2元/股(对应2019PE=10X)。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
华侨城A 房地产业 2019-04-02 7.65 12.26 71.23% 9.14 14.39%
8.76 14.51%
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公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 投资要点: (1)2018年业绩超预期,地产业务毛利率大幅提升拉动盈利高增长。公司2018年实现营业收入481亿元,同比+13.7%;实现归母净利润106亿,同比+22.5%,扣非后归母净利润95亿,同比+30.4%。盈利增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率较上年提升10.1pct至60.4%。需要关注的是,公司2018年投资净收益同比上年-51%(资产处置较少),当期业绩增长主要依靠地产主业驱动,资源型公司的优势得以充分体现。此外,公司2018年拟每10股派3元,分红率23%,股息率3.9%(对应3月29日收盘价)。 (2)销售拿地齐头并进,加快周转和扩大规模逻辑持续兑现。公司2018年实现销售面积206万方,同比+41%,销售金额约600亿元,同比+40%。2018年公司新增土储项目33个,主要分布在深圳、杭州、重庆、天津、太原、无锡、武汉等一线和核心二线城市,同时依托综合开发能力优势,公司首次布局三四线城市进行项目综合体开发。2018年新增待开发计容建面1380万方,较2017年同比增长近140%,公司在手待开发计容建面共2379万方,为未来销售持续高增长打下坚实基础。 (3)2019年可售货量较为充裕,且高盈利项目迎来竣工周期,结算业绩保障程度高。公司2018年新开工479万方,同比+60%,近两年新开工与销售的剪刀差持续扩大,未来可推盘量相对充裕。2019年公司深圳华侨城大厦(15万方,19年11月竣工)、天鹅湖花园(18万方,19年12月竣工)、香山里花园(13万方,19年1月竣工)等高盈利项目,以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付,尤其是深圳项目,土地成本极低,售价极高。此外,2018年末公司预收账款423亿,同比+37%,在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下,公司2019年业绩仍然具备高增潜力。 (4)财务状况良好,融资成本优势凸显。截至期末,公司在手现金272亿,与上年末基本持平,现金对于短期有息负债保障系数为125%;净负债率84%,较年末提升了31pct,在规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内。今年以来公司成功发行累计95亿元公司债,全部有息负债的综合资金成本保持在5%左右的市场低位水平,我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 (5)低估值叠加业绩提速,受长线资金青睐。当前公司市值632亿,较NAV 折价接约40%,对应2019PE仅4.8X,2020 PE 仅4.0X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司受社保、保险等长线资金青睐,2018年三季度,社保(持股比例从1.1%增加至4.4%)和泰康(新进股东持股0.4%)均进入公司前十大股东名单,险资持续买入彰显长线资金对公司发展信心。 投资建议:公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低预期。
中南建设 建筑和工程 2019-02-04 6.31 9.67 7.80% 8.62 36.61%
10.63 68.46%
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1.业绩迎来爆发增长期,符合预期。公司发布2018年业绩预增公告,2018年实现归母净利润19.29-22.30亿元,同比增长220%-270%。业绩大幅增长的主要原因系主营业务收入增加和盈利能力提升。预计未来两年内得益于销售规模的快速增长和盈利能力边际改善,公司业绩或将持续高速释放。 2.销售延续高速增长态势,冲击2000亿量级。公司1-12月份累计合同销售金额约1466亿元,同比增长52%;累计销售面积约1144万平米,同比增长32%。公司2019年预计新推盘2500亿左右,加上年底存货400多亿,全年可售资源总共在3000亿左右,考虑去化率下降等因素,预计公司2019全年签约销售金额有望冲击2000亿元(对应同比增速36%),延续高增长态势。 3.持续扩充土储资源,拿地成本和时间节奏把握得当。2018年公司拿地面积合计1603万平方米,同比增长6%;拿地金额690亿元,同比增长10%;拿地均价4307元/平,当年拿地均价/销售均价比为34%,较2017年下降3个PCT,成本控制得当,保证了未来项目足够盈利空间。公司2018年来新进入重庆、合肥、石家庄、温州、惠州、梅州、泉州、贵阳、丽水等城市,结构上从三四线城市略向二线城市倾斜。在下半年整体市场遇冷大背景下,公司主动放缓拿地节奏,但年末在土地市场竞争压力减弱情况下,公司仍适度进行了资源补充。静态观测,目前公司未售资源约3000万方,能够满足3年左右的销售。 4.大手笔股权激励计划彰显信心,大概率实现业绩考核目标。公司此前发布股权激励方案,行权价格为6.33元/股(昨日收盘价5.97元/股);方案中明确未来股票期权行权条件:2018-2020年每年的归母净利润较2017年增长均分别不低于240%、560%、1060%,对应归母净利润分别为20.5亿、39.8亿、70.0亿。较高的行权条件彰显了管理团队对公司发展的强大信心,我们认为2018年公司大概率将能够完成股权激励对应的业绩条件。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为11.4、6.3和3.7倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2019年PE=10X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名