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赵可

招商证券

研究方向: 宏观

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工作经历: 证书编号:S1090513110001,现任招商证券研究发展中心高级分析师,主要从事宏观研究。招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后,中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士,中南大学计算机科学学士。...>>

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华夏幸福 房地产业 2019-08-21 27.89 34.86 24.37% 28.40 1.83%
29.30 5.06% -- 详细
得益于毛利率提升和管理费下降,上半年盈利维持稳健增长。公司上半年营收/归母净利分别为387亿/84亿,同比分别增长11%/22%,扣非后归母净利增速高达31%,盈利增速高于收入增速主要得益于毛利率提升(尤其产服毛利率)叠加管理费率下降。分结构看,地产开发收入229亿,同比+21%,毛利率提高0.4pct至35.8%;产服收入119亿,同比+9%,其中环京以外区域88亿(同比+96%),产服整体毛利率提高6.3pct至83.8%;其他收入37.4亿,同比-23%,毛利率提高1.7pct至17.1%。 上半年签约销售额有所下降但Q2较Q1降幅有收窄,全局回款率亦出现边际改善。公司上半年签约销售额/销售面积分别为479亿/551万平,同比分别下降25%/23%,主因短期可推货值不足,尤其是在一季度,二季度已有改善;分区域看,环京以外区域住宅销售额265亿,同比增长11%,异地复制成效渐显;另外,全局回款率也出现边际改善;简言之,销售上半年表现虽不佳但二季度较一季度降幅有收窄,且异地复制成效渐显,回款率也跟随出现改善。公司上半年新增计容建面246万平,对应拿地总价123亿元,“土地款/销售额”较去年同期提升了14PCT至25%,也即适当加大拿地力度以补充未售库存。 环京以外区域园区结算增长显著。公司紧扣“3+3+X”核心都市圈战略,累计已布局15个城市圈、近80座产业新城,领先的选址布局能力是核心竞争力。上半年各地产业园区新增签约入园企业328家,新增签约投资额1051亿元(同比+9%);其中环京以外区域新增入园企业266家,新增签约投资额939亿元(同比+20%),产业新城异地复制正全面加速。公司上半年园区结算收入144亿元(同比-5%),其中产服收入119亿元,同比+9%,主要由环京以外区域贡献(环京/环京以外产服同比分别-52%/+96%)。整体来看,受环京区域拖累园区结算收入短期略有下降,但随着产业新城异地复制的全面加速,环京以外区域增长显著。 引入“平安系”后资金链得到修复且融资结构有所优化,同时顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货。截至年中,公司账面有息负债1818亿元,对应表内综合成本约7.23%(18年底为6.42%),利息资本化比率约80%;结构上看,银行贷款/债券/信托、资管等占比分别为28%/41%/31%,对应融资成本分别为6.41%/6.87%/8.60%,较去年全年分别提高了26BP/65BP/119BP,而今年上半年新增融资中信托、资管等占比高达54%,这也是表内综合融资成本较明显提高的主因。公司17年下半年至18年上半年经营性和筹资性现金流双降,18年下半年引入“平安系”后资金链得到修复,融资结构也有所优化,在非标融资显性化的基础上,期限结构更多偏长期负债;与此同时,公司也顺势加大表内杠杆以补充经营性所需的存货,截至年中,净负债率约282%(扣永续债),较18年底提高70pct,处行业偏上水平;公司在手现金552亿元,对即期有息负债的保障倍数达1.1倍,短期偿债压力相对可控。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司最大的优势在于切合城镇化后半场都市圈化的商业模式,并由此衍生出的领先选址布局能力及优厚潜在土储。前两年受环京超额调控等影响,公司销售增长降速且资金链偏紧,但随着“平安系”的引入以及异地复制成效渐显,边际不断改善:a.环京以外区域销售和产服等快速增长,b.资金链得到修复且融资结构有所优化,c.与平安人寿合作,以轻资产模式开拓商业办公不动产的新领域;看好公司中长期价值,目前相对估值优势较为突出(2019PE=5.0X),且公司去年转让股权时承诺19-20年归母净利润分别不低于144.9亿元/180.0亿元,分别对应增速24%/24%。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价34.86元/股(第一阶段目标价,对应7倍2019PE)。 风险提示:应收账款减值风险超预期,异地复制成效低于预期,筹资性现金流改善低于预期。
保利地产 房地产业 2019-08-15 13.92 19.20 25.33% 14.70 5.60%
16.44 18.10% -- 详细
上半年盈利高增主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高;公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=6.8X、市值较NAV折价近30%),物业也赴港积极准备上市;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 上半年盈利高增主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为711亿/171亿/100亿,同比分别19%/39%/53%。具体看,结转量价齐升推动收入平稳增长,但结转量较竣工而言(同比+53%),仍相对节制;而归母净利增速超预期主要得益于毛利率提升叠加结转权益比提高(投资收益增加亦有贡献但相对有限),毛利率大幅提升至41%推动营业利润增速较收入增速提高20PCT至39%,结转权益比提高则进一步推升归母净利增速至53%。展望全年,公司收入端将保持20%+的增长,毛利率下半年或有回落但全年较去年仍有较明显提升,而结转权益比在近年来拿地和销售权益比下降的大背景下全年较上半年或有收敛,预计今年归母净利全年增速较上半年增速收敛至30%左右,但仍将高于收入增速。 销售稳健增长,拿地战略顺势收敛。公司今年1-7月全口径销售面积/金额分别为1824万平米/2797亿元(上半年回款率86%),同比分别增长12.5%/16.9%,销售稳健增长;1-7月新增全口径计容建面1134万平米,对应拿地总价742亿,而“土地款/销售额”较18全年下降21PCT至27%,在连续几年积极拿地扩张后战略性收缩,期内新增项目楼面均价0.65万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”录得42%,较18年大致走平成本仍可控,也即拿地战略顺势收敛且成本可控。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至7月末公司全口径未售计容约0.8亿平米,对应未售货值约1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售近3年。 物业管理规模快速扩张,赴港积极准备上市。保利物业18年收购区域校园物业管理龙头湖南天创物业,完善物业管理4+2的多业态布局,助推管理面积快速增长,截至4月30号,物业合同管理面积约3.7亿平,较18年中增长85%左右,其中在管里面近2.0亿平(外拓0.9亿平,占比45%);物业在快速扩张的同时也积极寻求上市,17年成功在新三板上市,19年4月正式退市,转而申请香港联交所上市并已于8月递交申请材料。另外,销售代理方面,保投顾继续强化与合富辉煌的战略合作(两者去年已完成股权整合),同时也加大与外部开发商合作,今年上半年新进城市11个,截至年中累计覆盖城市超200个;商管板块上半年新拓项目7个(18年全年14个),截至年中运营项目70+个,管理面积270+万平,稳步推进轻资产模式来实现品牌及管理输出。 适度降杠杆收敛拿地战略、作为央企地产龙头融资优势相对显著。截至年中,公司账面有息负债2710亿元,对应综合成本仅4.99%(18年底为5.03%),作为央企地产龙头,融资优势相对显著;净负债率约为83%(扣永续债),较18年底下降3PCT,反映公司在经过16-17连续两年加杠杆拿地扩张后18-19年适度降杠杆,顺势收敛拿地战略;公司在手现金1228亿元,对即期有息负债的保障倍数高达2.6倍,财务结构较为稳健。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=6.8X、市值较NAV折价近30%),物业也赴港积极准备上市;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
阳光城 房地产业 2019-08-06 6.46 9.18 41.67% 6.54 1.24%
6.79 5.11% -- 详细
上半年业绩高增符合预期。公司上半年收入/营业利润/归母净利分别为225.1/25.8/14.5亿,同比分别增长48%/46%/40%,业绩高增基本符合预期。主流开发商竣工提速背景下,公司交付量亦大幅增长,而结算均价略有下降,综合毛利率同比略降0.3PCT至27.5%;前期收并购项目结转导致税金比率明显提高,但管理和财务费率均有下降;此外,投资收益明显增加。截至中期末,公司预收款771亿,对年化收入的覆盖倍数为1.2X,结合下半年强销售、促回款、保竣备的积极战略,全年盈利有望维持较高增长。 项目储备城市能级较高,新拿地性价比控制得当。截至中期末,公司全口径可售面积约4400万方(权益比65%、可供销售3年)、京津冀/长三角/珠三角/大福建/内地区域分别占5%/14%/15%/16%/50%,一二线货量和货值占比分别为76%和86%(披露口径),布局能级较高;平均楼面价约0.43万/方,平均售价1.24万/方(披露口径),地售比仅34%,原始土地成本不高。上半年新增权益土储425万方(楼面地价0.64万/方)、权益货值759亿(披露口径),对应均价1.79万/方,拿地力度虽有收敛但仍偏进取,且拿地权益比明显提升,结构上也更聚焦一二线,地售比仅36%,拿地性价比控制得当。 销售规模增长符合预期,经营性现金流也有一定改善。上半年全口径销售901亿(全年目标完成率50%)、同比+29%,权益销售577亿、同比仅+2%,平均回款率80.5%。经营性现金流也有一定改善,当期净流入达87亿,从结构上看,并表销售回款仅略有增长,现金流改善主要得益于其他经营性流入大幅增加和其他经营性流出大幅减少(二者的正缺口高达147亿),主要是经营性往来款项变动所致。 表内负债得到有效控制、净负债率如期下降、资金链也有边际改善。公司近年来持续控制表内负债,截至中期末,有息负债(不含永续债)为1121亿,绝对额得到有效控制,少数股东权益也大幅增加,共同驱动净负债率较去年底降低37PCT至145%(剔除永续债之后的净负债率为176%),虽仍处行业较高位置,但边际改善非常明显。此外,公司有息负债结构也有明显优化,一是即期有息负债占比较去年底下降12PCT至30%,二是非银融资占比下降13PCT至31%,拉动综合融资成本下降22BP至7.72%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至127%,资金链也有边际改善。 维持“强烈推荐-A”投资评级。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得到,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元,对应PE分别为6.4X、4.7X和3.7X,目前市值较NAV折价约50%,安全边际显著;基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.18元/股(对应2019PE=9X)。 风险提示:融资环境收紧超预期、并表比例下降和少数股东权益增加。
保利地产 房地产业 2019-07-24 14.48 19.20 25.33% 14.71 1.59%
16.44 13.54% -- 详细
上半年盈利大超预期主要得益于毛利率提升、投资收益增加以及结转权益比提高。上半年收入增长19.5%、归母净利增长59%(扣非后增长58%),短期业绩大幅超预期。具体看,收入增速大体符合预期,今年是竣工大年(竣工目标+24%),前期销售增长也对竣工到交付的转化提供保障,均价亦有提升空间(保守看个位数),共同拉动收入增长。归母净利增速超预期主要得益于毛利率提升/投资收益增加/结转权益比提高,毛利率提升和投资收益增加导致营业利润增速较收入增速高20个百分点,权益比提高导致归母净利增速较营业利润增速高20个百分点。展望全年,公司收入端将保持20%左右的增长,毛利率提升和投资收益增加有望延续,但客观而言,在近年来拿地和销售权益比下降的大背景下,今年上半年结转权益比提升可能有一定的“阶段性”,预计今年归母净利全年增速较上半年增速有所收敛至30%左右,但仍将高于收入增速。 上半年销售稳健增长,拿地战略顺势收敛。公司今年上半年全口径销售面积/金额分别为1636万平米/2526亿元,同比分别增长13%/17%,销售稳健增长;上半年新增全口径计容821万平米,对应拿地总价436亿,而“土地款/销售额”较18全年下降31PCT至17%,在连续几年积极拿地扩张后战略性收缩,期内新增项目楼面均价0.53万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”较18年下降8PCT至34%,明显回落,也即拿地战略顺势收敛且成本可控。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至2019年年中公司全口径未售计容约0.94亿平米,对应未售货值约1.3万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;且相对估值优势突出(2019PE=7.0X、PB=1.4X、市值较NAV折价25%左右),物业资本化也提上日程;2019年动态股息率接近5%,已处于历史上偏高区间;维持“强烈推荐-A”投资评级,维持目标价19.2元/股。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
万科A 房地产业 2019-05-13 27.27 34.51 28.00% 28.27 3.67%
31.45 15.33%
详细
(1)一季度业绩表现良好,毛利率持续高位。期内公司实现营收483.7亿元,同比+56.9%;归母净利润11.2亿元,同比+25.2%。受结算结构影响,期内整体毛利率同比提升0.87pct至35%。净利润增速低于营收增速主要原因:1)少数股东损益占比较上年提升15.3pct至65%;2)当期应收账款减值损失+237%至4.2亿。截至一季度末,公司合并报表范围内已售未结算资源5863.5亿元,较2018年底增加556.4亿元,覆盖2018年地产结算收入2.1倍;预收账款5333.1亿元,同比+5.6%,预收对于未来业绩锁定性进一步提高。 (2)销售边际改善,土地投资较谨慎。一季度公司实现销售面积924.8万平,同比-11.8%、合同销售金额1494.4亿元,同比-3.1%、销售均价16159元/平,较2018年全年上升7.5%。一季度新增项目19个,总建面598.5万平,同比-36.6%,权益建面437.2万平,同比+1.7%,权益占比73%,较2018年提升19.9pct。全口径拿地销售面积比为64.7%,较2018年降低51.2pct;平均楼面地价5443元/平,为同期销售均价的33.7%,整体仍然保持较好的盈利空间。公司根据销售端情况及时调整土地市场投资力度,延续“高周转”特色,伴随3月销售回暖(单月销售金额同比+13.2%),预计后期拿地力度或将有所回升。区域上公司2019年继续布局一二线城市,合理规避低能级城市销售不确定性带来的风险。 期内实现新开工1019.4万平,同比-9.8%,占全年开工计划的28.2%(2018年同期为31.9%);竣工面积222.8万平,同比+44.2%,占全年竣工计划的7.2%(2018年同期为5.9%),竣工结转也进入加速周期,预计19年结算量将较为积极。 (3)财务状况稳健,负债率小幅上升。公司期末持有货币资金1432.2亿元,远高于短期借款和一年内到期有息负债总和703.0亿元;净负债率44.8%,较上年末提升13.9pct,继续保持行业低位;有息负债占总资产的比例为16.1%,且71.8%的有息负债为长期负债,债务结构合理。 投资建议:公司2019年一季度业绩稳健增长,销售同比略有下滑但3月单月增速13.2%,边际改善明显;当前未结算资源5864亿,覆盖2018年地产结算收入超过2倍,同时预收账款同比+5.6%,对于后续业绩的保障度进一步提高。短期角度,公司三大报表基础扎实,业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高,维持“强烈推荐-A”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.59、4.25和5.03元,对应PE分别为7.5X、6.4X和5.4X,给予第一阶段35.9元/股的目标价(对应2019年PE=10X)。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。
中南建设 建筑和工程 2019-05-10 7.88 12.92 50.06% 9.29 16.27%
9.43 19.67%
详细
(1)2019年一季度业绩符合预期,利润率回升带来业绩持续增长。公司2019年一季度实现营业收入84.7亿,同比-25.4%;归母净利润4.8亿,同比+27.1%;扣非后归母净利4.5亿元,同比+20.8%;总体业绩符合预期。一季度公司营收下滑主要受建筑板块完工下降的影响,盈利持续高增长主要源于:1)盈利能力持续改善,一季度结算毛利率同比+4.4pct至29.2%,综合毛利率为24.3%,创2015年以来新高;2)公司非并表项目结算增加,投资收益1.25亿元,同比转负为正;3)管理红利持续释放,在销售规模持续增长同时,公司当期销售费用、管理费用同比分别下降39%、14%,销售费用率和管理费用率分别同比降低1.1pct和0.9pct至1.1%和2.0%。截至2019年一季度末,公司预收账款达1162亿元,同比+49%,对2018年营业收入的覆盖倍数达到2.9倍,未来业绩增长有保障。 (2)销售维持较高增长,投资较谨慎,持续布局核心城市群。2019年一季度公司实现合同销售金额约308.7亿元,同比+25%;合同销售面积约250.1万平,同比+29%;其中3月单月销售金额和面积同比增速分别高达38%和41%,边际改善明显。一季度公司新增土储计容建面192.8万平,同比-30.4%;拿地总价131.9亿元,同比+12.8%。拿地金额/销售金额为53.7%,同比-17.8pct。新增项目中长三角、珠三角和内地核心城市规划建面占比超过85%,公司聚焦核心城市群战略进一步完善,土储布局优化有望持续加速优质资源兑现。截至一季度末公司在建开发项目规划建筑面积合计2978万平,未开工项目规划建筑面积合计1503万平,两者合计4500万方,静态观测可供当前销售4年左右。 (3)财务结构不断优化,后续业绩高增确定性强。报告期末公司净负债率167%,同比下降80pct,剔除预收款的资产负债率同比-1.8pct至43.2%;受益于高效的销售回款和当期较为审慎的投资策略,公司期末在手现金244亿,在手现金对短期债务的保障倍数较2018年末的0.75大幅增长至1.85。公司2018年股票期权激励计划解锁条件为2018-2020年归母净利润不低于20.5、39.8、69.9亿元,对应业绩增速分别为240%、94%、76%。目前公司财务结构优化,净负债率降低至较合理水平,高标准的业绩指引有望持续推动公司高质量发展。 投资建议:公司2019年一季度业绩符合预期,盈利能力持续改善。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升明显;目前公司土地储备充裕,财务结构不断优化,负债率显著降低,高标准股权激励计划有望持续推动业绩延续高质量发展。当前市值较NAV折价近40%左右,具有较强安全边际。预计2019-2021EPS分别为1.09、1.85和2.39元,当前股价对应PE分别为7.6、4.5和3.5倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价13.1元/股(对应NAV折价约10%,或2020年PE=7X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
中南建设 建筑和工程 2019-04-26 8.65 12.92 50.06% 8.94 1.94%
9.43 9.02%
详细
(1)2018年业绩符合预期,利润率持续回升带来业绩爆发式增长。公司2018年实现营业收入401.1亿,同比+31.3%;归母净利润21.9亿,同比+219.1%,扣非后归母净利润16.4亿,同比+850.6%。公司业绩大幅增长主要原因在于盈利能力持续回升,2018年地产业务营收270.8亿,毛利率20.5%,同比+4.8pct;建筑业务营收152.1亿,毛利率11.6%,与去年基本持平,其中地产业务毛利率边际改善显著。此外,公司拟每10股现金分红1.2元,分红率20.3%,较上年提高7.8pct。 (2)销售高速增长,拿地稳步扩张且成本合理。2018年实现销售金额1466亿,同比+52.2%,高于行业top20房企25%左右的平均增速;销售面积1144万方,同比+32.0%;结构上看,一二线销售面积占比42%、销售金额占比48%。2018年公司新增建面1595万方,同比+6.4%;拿地总价693亿,同比+10.6%;拿地金额/销售金额为47.3%,较上年-17.8pct;新获取项目楼面均价4346元/平,楼面均价/销售均价为33.9%,未来项目仍然具备较好的盈利性。公司2018年在土地市场转冷溢价率相对低位的四季度加大了拿地力度,节奏把握得当,城市布局依然主要集中在一线和核心二线城市周边的强三四线,适当规避了主流城市政策调控带来的销售风险。报告期末公司未竣工口径可结转资源4325万方,覆盖2018年销售面积3.8倍,未来可结算资源丰富。结构上一二线占比约39%,三四线占比约61%,未来布局优化有望持续加速资源兑现。 (3)财务结构不断优化,后续业绩高增确定性强。2018年末公司资产负债率91.7%,同比+1.2pct;净负债率191.5%,同比-41.7pct;在手现金204亿,同比+43%,短债比1.9倍,同比-3.7%;有息负债余额579亿,同比+9.4%,18年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.5倍。18年末公司预收账款1101亿元,同比+60.9%,覆盖18年地产结算收入4.0倍,远高于行业平均水平。 (4)高标准股权激励计划和大股东增持彰显发展信心。公司在18年7月17日公布股权激励计划,行权价格为6.33元,分三年行权,承诺2018-20年业绩较2017年分别同比增长不低于240%、560%和1060%,即未来三年业绩分别为20、40和70亿元,三年CAGR高达126%,彰显公司发展信心。另外根据2019年1月18日的公告,控股股东中南城投已完成增持计划,累计增持608.7万股,占总股本0.16%,增持金额3290.5万元,均价为5.41元。我们认为高标准股权激励计划和大股东增持均彰显公司坚定的发展信心。 投资建议:公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价近40%左右,具有较强安全边际。预计2019-2021EPS分别为1.09、1.85和2.39元,当前股价对应PE分别为8.3、4.7和3.6倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价13.1元/股(对应NAV折价约10%,或2019年PE=7X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
保利地产 房地产业 2019-04-18 13.83 18.44 20.37% 14.23 -1.18%
13.96 0.94%
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盈利高增主要得益于结转量价齐升。公司2018年营收/利润总额/归母净利分别为1946/358/189亿,同比分别增长+33%/+39%/+21%,每股收益1.59元;拟派现0.5元/股(含税),分红率31%(17年为30%)。18年结算量(同比+10%)价(同比+21%)齐升,拉动收入高增长,其中结算量相对保守和资产损失计提起到一定平滑作用;另外,毛利率继续改善和投资收益高增使得利润总额增速进一步提高,但结转项目权益比下降导致归母净利增速降至21%。 公司拿地战略适度收缩、未售资源充裕且本轮周期周转在提速。公司2018年全口径销售面积/金额分别为2766万平米/4048亿元,同比分别增长23%/31%,销售持续较高增长;18年新增全口径计容3116万平米(一二线占比74%,三四线中53%位于长三角、珠三角城市圈),对应拿地总价1927亿,而“土地款/销售额”较17年下降41PCT至48%,在连续两年加杠杆拿地扩张后适度收缩战略,期内新增项目楼面均价0.62万元/平米(同比+1%),“地价/售价”较17年下降2PCT至42%,略有回落且仍可控,也即拿地战略适度收缩且成本仍可控,结构上持续聚焦一/二线和强三四线。整体而言,公司未售货量充裕且且聚焦一二线和热点三四线,截至2018年年底公司全口径未售计容约0.86亿平米,19Q1新增全口径计容280万平米,销售面积700万平米,也即截至19Q1公司全口径未售计容约0.82亿平米,对应未售货值约1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售3年左右,本轮周期周转在提速。 2019年销售和结算有望维持稳健增长。1)可售资源充裕对今年销售提供保障。公司2018年底在建未售建面约3100万平米,同比+50%左右;2019年计划新开工面积4500万平米,较2018年计划开工面积增长36%,这意味着2019年可售资源充裕,预计19年公司去化率有一定压力但仍会相对稳健,全年销售有望维持稳健增长。2)高预收款叠加高增长竣工计划对今年结算收入提供保障。一方面,18年底公司预收款2998亿(同比+33%),约为18年收入的1.5倍,未来业绩保障性强;另一方面,19年计划竣工面积2217万平米,比2018年实际竣工面积增长24%(竣工节奏很大程度上决定结算节奏),且18年结算或相对保守,今年结算量有望稳健增长,另外,16-18年公司销售均价远高于18年结算均价,19年结算均价有望继续回升,这意味2019年业绩保障系数较高。 适度降杠杆收缩拿地战略、作为央企地产龙头融资优势相对显著。公司作为央企地产龙头,截至报告期末,有息负债综合成本仅5.03%(17年底为4.82%),融资优势相对显著。截至2018年底公司净负债率为87%(扣永续债),较17年底下降6PCT,反映公司在经过连续两年加杠杆拿地扩张后适度降杠杆,收缩拿地战略;现金对即期有息负债的保障倍数高达2.3倍;整体而言,财务结构较为稳健。 “两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。公司“一主两翼”的战略进一步明确为“以不动产投资开发为主,以综合服务与不动产金融为翼”:不动产金融方面,公司累计基金管理规模超1000亿元(信保基金+保利资本+太平保利),其中信保基金多次被评为“房地产基金前十强”。综合服务方面,一是保利物业,收购区域校园物业管理龙头湖南天创物业,完善物业管理4+2的多业态布局,截至18年中合同管理面积突破2亿平米(同比+66%),18上半年实现收入/归母净利分别为18.5亿/1.9亿(上半年盈利一般占全年4成左右);二是商业管理板块运营项目65个,管理面积266万平方米,其中累计外拓购物中心10个、酒店4个,以轻资产模式实现品牌及管理输出;销售代理方面,保投顾与业界龙头合富辉煌完成股权整合,双方一二手物业代理业务融合发展,2018年底累计覆盖城市150个。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司房地产开发业务未售资源充裕且本轮周期周转在提速;“两翼”业务借助收购整合提速发展,夯实行业相对领先优势和市场化能力。作为央企地产龙头融资优势相对显著;且内部激励体系相对完善(跟投+股权激励)利于提升公司运营效率,外部可依托央企整合集团资源(如之前的中航系地产、保利香港等),未来业绩有望持续稳健增长。预计公司2019-2021年EPS分别为1.91、2.27和2.71元,对应PE分别为7.2X、6.1X和5.1X,目前市值较RNAV折价30%左右,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价19.2元/股(对应2019PE=10X)。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期。
华侨城A 房地产业 2019-04-02 7.65 12.26 72.43% 9.14 14.39%
8.76 14.51%
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公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 投资要点: (1)2018年业绩超预期,地产业务毛利率大幅提升拉动盈利高增长。公司2018年实现营业收入481亿元,同比+13.7%;实现归母净利润106亿,同比+22.5%,扣非后归母净利润95亿,同比+30.4%。盈利增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率较上年提升10.1pct至60.4%。需要关注的是,公司2018年投资净收益同比上年-51%(资产处置较少),当期业绩增长主要依靠地产主业驱动,资源型公司的优势得以充分体现。此外,公司2018年拟每10股派3元,分红率23%,股息率3.9%(对应3月29日收盘价)。 (2)销售拿地齐头并进,加快周转和扩大规模逻辑持续兑现。公司2018年实现销售面积206万方,同比+41%,销售金额约600亿元,同比+40%。2018年公司新增土储项目33个,主要分布在深圳、杭州、重庆、天津、太原、无锡、武汉等一线和核心二线城市,同时依托综合开发能力优势,公司首次布局三四线城市进行项目综合体开发。2018年新增待开发计容建面1380万方,较2017年同比增长近140%,公司在手待开发计容建面共2379万方,为未来销售持续高增长打下坚实基础。 (3)2019年可售货量较为充裕,且高盈利项目迎来竣工周期,结算业绩保障程度高。公司2018年新开工479万方,同比+60%,近两年新开工与销售的剪刀差持续扩大,未来可推盘量相对充裕。2019年公司深圳华侨城大厦(15万方,19年11月竣工)、天鹅湖花园(18万方,19年12月竣工)、香山里花园(13万方,19年1月竣工)等高盈利项目,以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付,尤其是深圳项目,土地成本极低,售价极高。此外,2018年末公司预收账款423亿,同比+37%,在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下,公司2019年业绩仍然具备高增潜力。 (4)财务状况良好,融资成本优势凸显。截至期末,公司在手现金272亿,与上年末基本持平,现金对于短期有息负债保障系数为125%;净负债率84%,较年末提升了31pct,在规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内。今年以来公司成功发行累计95亿元公司债,全部有息负债的综合资金成本保持在5%左右的市场低位水平,我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 (5)低估值叠加业绩提速,受长线资金青睐。当前公司市值632亿,较NAV 折价接约40%,对应2019PE仅4.8X,2020 PE 仅4.0X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司受社保、保险等长线资金青睐,2018年三季度,社保(持股比例从1.1%增加至4.4%)和泰康(新进股东持股0.4%)均进入公司前十大股东名单,险资持续买入彰显长线资金对公司发展信心。 投资建议:公司2018年业绩超预期,扩大规模和加速周转逻辑持续兑现。目前NAV折价40%,对应2019年PE4.8X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,高盈利项目进入结算周期给2019年业绩提供充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.60、1.92和2.30元,对应pe分别为4.8X、4.0X和3.3X,公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12.8元(对应2019PE=8X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低预期。
中南建设 建筑和工程 2019-02-04 6.31 9.67 12.31% 8.62 36.61%
10.63 68.46%
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1.业绩迎来爆发增长期,符合预期。公司发布2018年业绩预增公告,2018年实现归母净利润19.29-22.30亿元,同比增长220%-270%。业绩大幅增长的主要原因系主营业务收入增加和盈利能力提升。预计未来两年内得益于销售规模的快速增长和盈利能力边际改善,公司业绩或将持续高速释放。 2.销售延续高速增长态势,冲击2000亿量级。公司1-12月份累计合同销售金额约1466亿元,同比增长52%;累计销售面积约1144万平米,同比增长32%。公司2019年预计新推盘2500亿左右,加上年底存货400多亿,全年可售资源总共在3000亿左右,考虑去化率下降等因素,预计公司2019全年签约销售金额有望冲击2000亿元(对应同比增速36%),延续高增长态势。 3.持续扩充土储资源,拿地成本和时间节奏把握得当。2018年公司拿地面积合计1603万平方米,同比增长6%;拿地金额690亿元,同比增长10%;拿地均价4307元/平,当年拿地均价/销售均价比为34%,较2017年下降3个PCT,成本控制得当,保证了未来项目足够盈利空间。公司2018年来新进入重庆、合肥、石家庄、温州、惠州、梅州、泉州、贵阳、丽水等城市,结构上从三四线城市略向二线城市倾斜。在下半年整体市场遇冷大背景下,公司主动放缓拿地节奏,但年末在土地市场竞争压力减弱情况下,公司仍适度进行了资源补充。静态观测,目前公司未售资源约3000万方,能够满足3年左右的销售。 4.大手笔股权激励计划彰显信心,大概率实现业绩考核目标。公司此前发布股权激励方案,行权价格为6.33元/股(昨日收盘价5.97元/股);方案中明确未来股票期权行权条件:2018-2020年每年的归母净利润较2017年增长均分别不低于240%、560%、1060%,对应归母净利润分别为20.5亿、39.8亿、70.0亿。较高的行权条件彰显了管理团队对公司发展的强大信心,我们认为2018年公司大概率将能够完成股权激励对应的业绩条件。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价40%左右,具有较强安全边际。预计2018-2020EPS分别为0.55、0.98和1.67元,当前股价对应PE分别为11.4、6.3和3.7倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价9.80元/股(对应2019年PE=10X)。 风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。
万科A 房地产业 2019-01-10 25.40 30.95 14.80% 28.22 11.10%
33.60 32.28%
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公司2018年销售平稳增长,销售金额突破6000亿大关,在近期市场下行压力较大背景下,公司短期土地投资力度偏谨慎,全年看仍处于加仓区间,且新增项目有较好的盈利空间。得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,2018年三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020年EPS分别为3.22、3.86和4.77元,对应PE分别为7.8X、6.5X和5.2X,给予32.2元/股的目标价。 投资要点: 1)高基数背景下单月销售金额微增,全年销售稳步增长。公司12月单月实现销售金额630.1亿,同比+1.3%,销售面积438.7万方,同比-3.2%。公司12月销售金额微增,一方面由于去年基数较高所致,另一方面在去化率下降背景下公司加大推盘力度,仍然保持单月销售正增长。2018年全年公司实现销售金额6069.5亿元,同比+14.5%,销售面积4037.7万方,同比+12.3%,仍处于年内高位;全年累计销售金额突破6000亿,根据第三方机构发布的2018年销售榜单,公司全口径销售金额位居第二(仅次于碧桂园),较2017年上升1位。 2)2018年四季度以来拿地节奏偏谨慎,全年看仍处于补库存区间。公司12月单月新增规划建筑面积达485.2万方,拿地总金额321亿元,同比增长2%(不含物流地产项目),12月拿地金额/销售金额为51%,较11月提升6个PCT;单月拿地均价6623元/平米,占当期销售均价的46%,较11月提升8个PCT。2018年全年共新增规划建筑面积5568.9万方,同比+8.5%;对应总地价3062.5亿元,同比-10.4%,拿地金额/销售金额为51%,较2017年65%下降14个PCT,在行业销量下行大背景下,公司进入2018年Q4后土地市场投资偏谨慎,2018年Q4拿地金额/销售金额为44%,较前三季度下降6个PCT。平均楼面价5499元/平米,较2017年下降17%,拿地均价占当年销售均价比重为37%,较上年下降9个PCT,拿地成本控制得当,未来项目仍有较好的盈利空间。按公司最新销售均价1.5万元/平估算公司全年新增货值约8400亿元,高于同期销售金额6069.5亿元,静态观测仍属于加仓行为。 投资建议:公司2018年销售平稳增长,销售金额突破6000亿大关,在近期市场下行压力较大背景下,公司短期土地投资力度偏谨慎,全年看仍处于加仓区间,且新增项目有较好的盈利空间。得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,2018年三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”评级。预计2018-2020年EPS分别为3.22、3.86和4.77元,对应PE分别为7.8X、6.5X和5.2X,给予32.2元/股的目标价。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。
保利地产 房地产业 2018-11-08 12.48 16.43 7.25% 13.68 9.62%
13.68 9.62%
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公司作为央企地产龙头,融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。公司目前市值较RNAV折价30%+,2018-2020年PE分别为7.3X/6.0X/5.0X,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 业绩增长平稳。公司前三季度营收/归母净利分别为950/96亿,同比分别增长+26%/+16%。收入增速相对平稳,结算毛利率上半年较高而三季度单季有所回落,但整体看前三季度较去年同期仍提升 0.5 PCT 至32.7%;不过,期内少数股东损益占比提升10 PCT至29%,拉低归母净利增速至16%。 全年看业绩较高增长预期不变。考虑到:1)全年看,公司计划竣工面积1900万平米,较17年实际竣工面积增长22%,而前三季度仅竣工1173万平米(完成率62%),同比+9.2%,即若全年竣工计划不变,四季度结算量或有更高增长;另外,16/17年公司销售均价持续回升(同比分别+4%/+5%),且均>1.3万元/平米,而17年结算均价仅0.99万元/平米,所以18年结算均价亦有望回升,全年看结算收入有望较高增长;2)18Q3末公司预收款3175亿(同比+38%),约为17年收入的2.2倍,也即18年全年业绩保障性较强。 18M1-9销售高增且拿地稳健,未售资源充裕且周转提速。公司2018M1-9全口径销售面积/金额分别为2025万平米/3037亿元,同比分别增长35%/46%,销售延续高增长;18M1-9新增全口径计容2456万平米,对应拿地总价1636亿,“拿地量/销量”为121%(15-17年为107%/ 150%/202%),期内新增项目楼面均价0.67万元/平米,“地价/售价”较17年底上升7PCT至45%,略有上升但仍可控;拿地边际放缓但仍稳步扩张,结构上持续聚焦一/二线及城市圈周边。公司未售货量充裕且周转加快,未来发展有望提速,截至2018M9,公司全口径未售计容约供0.87亿平米,对应未售货值约1.1万亿量级,静态测算可供销售3年(17年底 3.5年),周转有所提速。 央企地产龙头融资优势显著。公司作为央企地产龙头,融资优势相对凸显,截至2018年中有息负债综合成本仅4.86%(17年底为4.82%)。截至2018Q3末,公司净负债率为107%(扣永续债),较17年+14 PCT,资产权益比497%,较17年底+54 PCT,杠杆略有提高但仍处于可控水平;现金对即期有息负债的保障倍数高达2.7倍,财务结构仍较为稳健。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头,融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元,对应PE分别为7.3X、6.0X和5.0X,目前市值较RNAV折价30%+,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 风险提示:结算节奏不及预期,盈利能力不及预期。
华侨城A 房地产业 2018-11-02 5.90 7.95 11.81% 6.50 10.17%
6.50 10.17%
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1)盈利能力持续提升,可结转资源充裕。公司2018年前三季度实现营业收入246亿元(同比+27%);归母净利润51亿元(同比+8%)。前三季度结算毛利率提升11.3个PCT至60.9%,项目盈利能力显著提升。剔除投资收益后,前三季度营业利润同比+105%,考虑到截至期末公司预收款项404亿(同比+25%),未来已售未结资源依然较为充裕,为公司短期业绩提供保障。公司归母净利润增速低于营收增速主要原因是前三季度项目转让贡献的投资净收益5.2亿,同比减少83%(去年同期投资净收益31亿,占利润总额49%),今年前三季度公司已有股权合作项目正在推进中,预计全年仍有望贡献一定体量的投资收益。 2)销售稳健增长,拿地力度不减。在一线和核心二线城市受到政策严控的大环境下,2018年公司房地产销售全年目标在470亿以上(对应2017年接近20%增速),1-9月已达300亿(完成全年目标的64%)。今年上半年,华侨城A新增土地项目10个,新增计容建面约328方,远超同期销售面积,三季度以来,公司又在深圳、太原等地进行土储补充,保持着较高的拿地强度。分区域看,以一线、重点二线城市以及文旅资源丰富的三线城市为主。伴随公司加速周转战略持续推进,除市场招拍挂方式外,未来会更多看到以股权收购、项目合作和城市更新等手段来获取优质资源。 3)财务状况良好,融资成本优势凸显。截至期末,公司在手现金414亿,对于短期有息负债保障系数达到253%;净负债率89%,较2017年末提升了36个PCT,在规模扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内。今年以来公司成功发行累计95亿元公司债,全部有息负债的综合资金成本保持在5%左右的市场低位水平。我们认为央企背景优势有助于公司未来发展进一步提速。 4)已进入低估值区间,受长线资金青睐。当前公司市值475亿,较NAV折价50%,对应2018PE仅4.9X,2019 PE仅4.4X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司受社保、保险等长线资金青睐,根据2018年三季报,公司前十大流通股东中,社保增持1.1%至4.4%,泰康保险作为新进股东持股0.4%,险资持续买入彰显长线资金对公司发展信心。 投资建议:公司前三季度业绩符合预期,同时销售表现亮眼,拿地节奏进取,未来业绩有望在高基数背景下延续稳健增长趋势。目前无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,受到长线资金青睐。再次重申看好公司的核心逻辑:存量资源加速变现及估值体系重构双击,同时也是央企改革及国家战略的核心受益标的。维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价8.3元(对应2018PE7X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,投资收益低于预期,周转速度低于预期。
万科A 房地产业 2018-10-31 23.31 30.95 14.80% 26.68 14.46%
27.47 17.85%
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公司三季报业绩符合预期,地产主业稳步扩张,多元化业务也迅速推进且均已具备龙头潜质;得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级。目标价位:预计2018年归母净利350亿量级,EPS3.22元,对应市盈率7.5X,给予32.2元/股的目标价(对应2018PE=10X)。 投资要点: 1)盈利符合预期、毛利率继续改善。公司前三季度实现营业收入1760亿(同比+50%)、实现归母净利润140亿(同比+26%)。结算面积(1381万方,同比+33%)和结算均价(13084元/平,同比+15%)双升带动营业收入大幅提升,前三季度公司结算毛利率提升3.0个PCT至34.8%,但以下因素导致净利润增速低于营收增速:1)利息资本化率下降等导致财务费用同比+248%;2)少数股东损益占比提高11个PCT至37%;3)资产减值损失增加(存货降价减值准备)及投资收益小幅下降。截至期末合并报表已售未竣工面积3894万方、合同金额5524亿,较年初分别增长30%和33%。 2)拿地逆周期适度扩张,且未来利润空间良好。2018年1-9月,公司累计销售金额4315.5亿元(同比+9%);累计销售面积2902.1万平方米(同比+9%),销售均价同比持平。公司1-9月累计拿地金额2183亿元(同比+12%);新增建面达3821万平米(同比+14%);拿地金额/销售金额为53%,较去年同期下降12个PCT;楼面均价5713元/平(同比-20%);地价房价比39%,较去年下降6个PCT至40%以下的合理区间,未来项目仍具有较好的盈利空间。边际上看,公司三季度拿地力度有所加强,单季度拿地/销售面积接近180%,体现出在土地市场冷却溢价率降低的背景下,龙头优势凸显,适时逆周期拿地的战略。从区域分布看,公司坚持全国化布局,主要在上海、杭州、长沙、天津、东莞、重庆等一二线城市积极拿地,一线、二线城市拿地成本占比分别为51%、47%。公司稳控拿地节奏,确保土地储备规模持续提升。 3)新业务快速发展,提振综合实力。当前公司物管、物流、商业及长租已跃居行业前列。截至期末公司租赁业务累计开业项目150个,完成发行第一期住房租赁专项公司债,票面利率4.05%;物流仓储业务新增19个,截至9月底,物流仓储业务总面积783万方;同时物管和商业业务也持续推进。公司不是一家单纯的地产开发企业,未来围绕“城乡建设与生活服务商”的升级战略,将充分发挥在存量运营方面的优势,创造新的利润增长点。 4)预计2018年归母净利将增长25%左右至350亿量级。待结算量充裕:2017年底表内已售未结面积近3千万方,2018年全口径销量将超4千万方,预计2018年待结算量(年初已售未结+年内新增销量)将近6千万方,同比增长近20%;此外,公司计划竣工量同比增长14%,结算系数将趋稳,预计2018年交付量也有望取得双位数增长。结算价格亦具备较大弹性:2017年底表内已售未结均价1.40万/方,2018年销售均价1.50万/方,而2017年结算均价仅1.18万/方,随着高价项目陆续交付,预计2018年结算均价亦有望取得两位数增长(前三季度同比+15%)。预计2018全年收入端将增长30%左右,结算周期向上阶段仍未结束,毛利率稳中有升,而利息当期化及资产减值等平滑因素、以及归母净利占比下降,将共同导致2018年盈利增速略低于收入端,预计归母净利将增长25%左右至350亿量级。 投资建议:公司三季报业绩符合预期,地产主业稳步扩张,围绕“城乡建设与生活服务商”战略展开的相关多元化也迅速推进,且均已具备龙头潜质;得益于战略及管理水平领先,公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力,在行业集中度提升趋势下,未来能够充分释放自身和行业波动带来的阿尔法。行业调控及股权因素导致市盈率估值已进入低位区间,三季度汇金新进入前十大流通股东行列,而公司核心竞争力突出,内在价值持续增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级。目标价位:预计2018年归母净利350亿量级,EPS3.22元,对应市盈率7.5X,给予32.2元/股的目标价(对应2018PE=10X)。 风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。
保利地产 房地产业 2018-09-19 11.88 16.43 7.25% 13.33 12.21%
13.68 15.15%
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本文乃“致敬标杆”系列深度报告之一。 首先系统复盘了保利2010年以来的增长模式和市场策略,对销售规模增长的来源进行了最底层的拆分,构建了“股权杠杆、有息杠杆、无息杠杆”及“资产配置效率、储备周转效率(开发*推售)”的完整框架;然后从“融资、拿地、开发、推售、业绩”等环节,对公司进行全方位价值评判,深入剖析了保利近年来的拿地结构、土储结构以及盈利前景,并在业绩预测环节构建了“可开发土地*开工系数”、“可推售面积*推售系数”、以及“待结算资源*结算系数”等分解指标。 1.“资金为主、效率为辅”的均衡式增长模式。2010-2017年,保利总资产增加至4.6倍,主要由大股东投入及股权杠杆等“权益”因素驱动,有息负债杠杆(2.4X)横向比较略高,但纵向比较反而略有下降,无息负债杠杆(1.9X)横向比较略低,信用及周转能力并未发挥至极致。2017年全口径销售额增加至4.7倍,与总资产增幅相当,资产配置效率(资产到土储的转化)下降与储备周转效率提升基本对冲,资产配置效率下降主要是“货值库存比”下降所致,主要反映盈利能力行业性下降;储备周转效率(储备到销售的转化)趋势性提升,2017年为“33%”,即按照当前销售速度静态测算,平均未售货值可支撑3年销售,但横向比较仍略低于以快周转著称的同行标杆 2.“广度与深度并举”的市场策略。2011-2017年,城市数量倍增至92城(2018H199城),除了几个边远省会之外基本对一二线实现了全覆盖;同期单城平均销售额增80%至34亿;回款率维持在90%上下(2018H1降至近80%);TOP20一二线城市合计销量贡献仍超50%。21个一二线样本城市中,15城的销量市占率均有所提升,2017年大本营广州销量市占率已超过6%,在21个样本一二线城市的综合市占率由2011年的1.8%提升至2017年的2.8%。市占率提高对销售规模的贡献力度与城市扩张的贡献力度大致相当,彰显“广度与深度并举”的市场策略-4- 3.资本结构:低融资成本背景下重有息轻无息、信用能力并未用到极致。2012-2018H1,股东权益占比略降;有息负债占比基本稳定、但横向比较仍高于标杆同行(万科新城金地荣盛等),融资成本优势发挥较充分;无息负债占比略有提升,但横向比较仍明显低于标杆同行(万科新城荣盛华夏等),信用能力并未用到极致;2018H1末平均融资成本仅上涨4BP至4.86%;资金链也相对偏宽松,并且横向对比也处于代表房企优等水平 4.拿地策略:“顺周期及一二线”为主,近年来明显下沉。周期踩点:典型的顺周期策略,本轮周期拿地更积极(叠加收并购+央企资源整合),2017年大力度加仓之后,2018H1拿地趋缓;区域结构:一二线仍是传统重仓区域,但2016年至今占比明显下降,2018H1面积占比只有50%,金额占比近70%;权益比例:近年来合作拿地力度加大,2017-2018H1新增项目权益比(金额口径)下降至60%-70%;盈利前景:近年来地价房价比提升至40%以上,考虑到拿地下沉及部分城市限价,综合盈利前景略有下滑,但整体仍相对可控,并且这也是行业性问题 5.土地储备:一二线货量占比仍近60%、盈利前景仍相对可观。总量:2018H1末全口径未售面积超8千万方,权益比例66%,货量相对充裕;结构:中口径(累计开工未售)库存占比持续下降至20%左右、拟建:开工未售大致4:1,一二线城市货量占比持续下降至60%左右,近年来布局下沉,城市数量增加亦是佐证;此外,大湾区货量占比降至14%;盈利:2018H1末,测算口径地价房价比提升至40%,但地价房价差仍有9千元,综合盈利前景仍相对可观6.储备周转效率:开发环节和推售环节均在改善。储备周转效率由开发速度和推售速度共同定义;2016-2018年开工系数明显提升,根据公司经营计划测算,预计2018年开工系数为27%,略低于万科、新城等高周转同行;2011年以来公司推售系数趋势性改善,反映经营效率提高,虽然2018下半年去化率可能略降,但整体推售系数仍有望维持在60%以上,与万科基本相当;保利储备周转效率略低,主要是低在前端(开发),而后端(推售)并不低;2018销售目标趋稳(+29%)、1-8月累计完成率67% 7.业绩展望:待结算资源充裕、量价齐升可期、净利率亦稳中有升。2017年底预收款达2253亿元,2018年全口径销售额有望超4000亿元,待结算资源充裕;2018年计划竣工量较2017年实际竣工量增长22%,结算结构导致2017年结算均价明显下降,但2018年结算均价有望回归正常趋势值,预计上涨20%左右;2018上半年经营净利率同比稳中有升,预计全年仍是如此,反映周期性改善;正常情况下,公司2018年结算量价均有望取得20%左右的增幅,而净利率稳中有升,归母净利占比略有下降,共同导致归母净利将达200亿量级;此外,公司内在价值持续增长,预计2018年底归母净资产增长15%左右,RNAV增长20%左右,增速差反映“拿地抢跑及结算滞后”;无论市净率还是市盈率,公司绝对估值水平均处于低位区间,而相对估值水平(与全A之比)仅处于中位区间,反映“龙头溢价”,强调此乃结构性因素而非周期性因素投资建议:公司上半年盈利能力明显改善,财务费用及少数股东损益提高瑕不掩瑜,此外,作为央企地产龙头,公司融资成本优势和资源整合能力非常明显,并且周转有所提速,新增拿地盈利能力相对可控,激励体系亦有所完善,预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元,对应PE分别为7.0X、5.8X和4.6X,目前市值较RNAV折价30%+,安全边际显著;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价17.1元/股(对应10倍PE)。 风险提示:1.去化率超预期下滑;2.结算节奏低于预期;3.房产长效机制超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名