1、利润：上半年归母净利润同比-18.8%；扣非归母净利润同比-5.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比+109.0%，超市场预期，主要由单季投资端表现亮眼、退保情况大幅好转带来。Q2单季账面总投资收益同比+33.3%，单季退保金同比-53.1%（预计由于2018年销售的高现价产品于2019年大量退保）。上半年会计估计变更导致准备金增提126.6亿，主要受传统险准备金折现率下调的影响。上半年净资产较年初+3.0%。 2、价值：NBV同比+6.7%，其中个险NBV同比+9.7%，优于其他公司，主要得益于新单保费较快增长（同比+14.4%）。其中，首年期交保费同比+13.3%，个险渠道同比+10.7%；十年期及以上期交保费同比+3.7%，个险渠道同比+6.4%。产品结构有所优化，特定保障型产品（重疾险、医疗险、终身寿险等）保费占首年期交保费的比重同比+3.4pct，该类产品的保单件数和件均均有提升。个险NBVmargin39.3%，同比-0.4pct，预计由十年期及以上期交保费占比下降带来。 人力方面，销售队伍扩量提质。截至2020年6月末，个险销售人力达169万（营销队伍101万人，收展队伍68万人），较上年末增长+4.8%，同比+7.4%；月均有效销售人力同比+40.4%。我们预计，在基本法升级以及费用投入的带动下，后续销售队伍将保持平稳增长。 EV较年初+7.8%，不考虑分红的情况下较年初+10.0%，超市场预期，营运偏差（36亿）及投资偏差（35亿）均带来正贡献。 3、投资：年化净投资收益率4.3%，同比-0.37pct，主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致；年化总投资收益率5.3%，同比-0.43pct。 如考虑可供出售金融资产的浮盈，综合投资收益率为5.4%，同比-2.84pct。 点评：国寿上半年NBV同比增长预计优于同业，二季度单季利润表现亮眼。 我们预计公司后续代理人队伍将稳中向上，将带动新业务价值及NBV平稳增。我们根据中报情况，下调2020-2022年盈利预测为为526亿、564亿、641亿（前值为607、亿、703、亿、799，亿），Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。目前2020PEV为为1.13倍。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

投资要点：华泰证券 2020年上半年实现归母净利润 64亿元，同比+57.9%，期末归母股东权益 1251亿元，较上年底+2.1%，年化 ROE 为 10.0%，较 19年同期增长 2.4%，EPS 0.71元，归母每股净资产 13.78元。公司当前股价对于 2020E 为 1.42倍 PB，维持“买入”评级。 投资类业务增长迅猛。2020年上半年，公司投资收入 54.0亿元，同比+57.2%，其中，投资净收益 86.1亿元，公允价值变动净收益-7.6亿元。期末交易性金融资产规模为 2525.8亿元，较上年底下降 0.08%。期末，华泰证券杠杆率达到 3.79倍，与上年末基本持平。 投行业务收入同比大涨。上半年投行业务收入 12.6亿元，同比+108.9%。2020年上半年公司 IPO、增发、债券承销规模分别为 50/552/2223亿元，同比+1016.8%/+0.4%/+66.1%，股权、债券承销规模均位居行业前列。集团保荐科创板企业受理家数 15家，行业排名第三。上半年经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数 8家，行业排名第二 ;交易金额人民币 482.2亿元，行业排名第二。 经纪业务持续保持良好增长态势。上半年经纪业务收入 27.9亿元，同比+24.5%。2020上半年，市场股基交易额为 94.7万 亿元，同比上涨 28.3%，市场交投活跃、融资规模持续扩大。根据沪深交易所会员统计数据，集团股票基金交易量合计人民币 14.6万亿元，排名行业第一。2020上半年，华泰证券不断加大在新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，持续丰富完善移动平台“涨乐财富通”的业务功能及服务内容，上半年“涨乐财富通”平均月活数为 847.8万，月活数位居证券公司类 APP 第一名。 资产管理业务稳中有升。2020年上半年资管业务收入 15.8亿元，同比增长12.6%。上半年集团资管规模行业排名第四，主动管理规模行业排名第三。 截至 2020年二季度的统计，华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币5800.12亿元，行业排名第四 ;私募主动管理资产月均规模人民币 2704.99亿元，行业排名第三。 国际化服务能力持续提升。国际业务业绩上涨受益于华泰金控(香港)业绩的提升，华泰金控(香港)2020上半年各项业务保持健康均衡发展，实收资本为港币 88亿元，资本规模位居香港行业前列。截至 2020年 6月，AssetMark平台资产总规模达到 632.29亿美元， 较 2019年年底增长约 2.63%。 投资建议：基于中报业绩超预期以及 3季度至今市场交投活跃度明显提升，我们将公司 2020-2022年的业绩由原来的 93.9/103.9/117.5亿元上调至132.0/151.8/169.1亿元。公司当前估值对应 2020E 的 PB 为 1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、政策落地效果不及预期、国际化业务发展不及预期。

1、利润：上半年归母净利润同比-22.1%；扣非归母净利润同比-4.7%（扣除去年一次性税收返还的影响），符合预期，其中Q2同比-31.9%，主要由准备金增提导致，Q2单季账面总投资收益同比+11.2%。上半年会计估计变更导致准备金增提25亿，我们判断主要由750日国债收益率曲线下移导致。上半年净资产较年初+8%。 2、价值：NBV同比-11.4%（如2019H的贴现率调整为11%，则NBV同比-15.4%），符合预期，主要由于疫情冲击导致长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-17.2%，长期健康险新单保费同比-15.2%。上半年公司新单保费同比+119.2%，NBVmargin同比-23pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了158亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期仅0.02亿）；2）我们预期其在个险渠道限额销售了高定价利率的年金险。但公司在开门红后聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，预计margin从Q2开始已大幅好转。 EV较年初+9.6%（如2019年EV贴现率调整至11%，则EV较年初+7.5%），不考虑分红的情况下较年初+11.8%，营运偏差（31亿）及投资偏差（26亿）均带来正贡献。 注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致。人力方面，新华大力推动增员。截至6月末，个险规模人力52.6万，同比+36.5%。但由于受疫情冲击，队伍线下展业难度增大，月人均首年保费3578元，同比-20.0%。 3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。年化净投资收益率4.6%，同比-0.4pct；年化总投资收益率5.1%，同比+0.4pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为6.8%，同比-0.4pct。 点评：新华上半年EV增长及投资端表现亮眼，其他指标符合预期。我们预计公司后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模增长将带动后续保单销售；产品上仍以价值增长为主线。我们判断，在低基数+增员拉动+新重疾定义利好之下，新华下半年NBV改善的趋势将最强。根据中报利润情况，我们调低2020-2022年盈利预估为141亿、162亿181亿（前值为153/177/198亿），YOY为-3.4%/15.5%/11.8%，目前2020PEV为0.80倍，维持“买入”评级！ 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。太保分红主要参考营运利润，股息高增长可期。我们预计营运利润超预期高增长主要由于：1）存量的剩余边际在加速摊销，太保存量保障型产品的摊销存在滞后性（即摊销特点是“前低后高”，2020年开始迎来摊销高峰）。因此，当期nbv增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改善较大，太保寿险采取全面的精细化管理，赔付和费用方面预计均有好转。 集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%，当季资产端表现亮眼，总投资收益同比+19.8%，其中Q2计提的资产减值准备同比+61.1%至17亿，拉低了其总投资收益。上半年会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润42.36亿，主要由国债750日均线下行带来。集团归母净资产较年初增长+10.3%，内含价值较年初增长+8.7%。 2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。上半年代理人渠道新单保费同比-27.5%；NBVmargin同比-2.0pct，但个人业务margin同比+6.8pct至56.5%，预计由年金险销售大幅减少带来。寿险EV较年初+3.8%，增速略低，预计主要由“NBV/期初EV”从5.8%下降至3.7%所致；剩余边际余额较年初+5.3%。 人力方面，上半年代理人量质均承压。月均总人力76.6万，同比-3.8%；月人均首年保费同比-28.9%，但人均长险件数1.83件，同比18.8%。我们判断主要由于疫情导致线下展业受阻，使得高件均产品销售难度增大，因此件均下滑。月均健康人力和月均绩优人力占比达到27.0%和15.8%，同比分别-11.8pct、-5.3pct，但Q2健康和绩优人力逐月回升。太保坚定推进队伍转型升级，预计下半年开始代理人规模将企稳回升，且产能逐步改善。 另外，太保个人寿险客户13个月和25个月的保单继续率分别为86.9%、86.7%，分别同比-4.8pct、-3.8pct，可能会对营运偏差带来影响，值得关注。 投资建议：太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。我们维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期。

投资要点：中信证券2020年上半年实现归母净利润89.3亿元，同比+38.5%，期末归母股东权益1760.4亿元，较上年底+8.9%，ROE为5.07%，较19年同期增加0.96个百分点。二季度单季度归母净利润48.5亿，环比+19.0%，同比+121.7%。当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 金融投资规模推动资产规模再创新高。截至2020年6月底，公司资产总额9750.4亿元，较上年度+23.2%。期末交易性金融资产规模达到4478.9亿元，较上年底提升26.0%，主要是债券投资规模增长323.2亿元，增幅17.2%，此外股票的规模也较上年底提升289.3亿元，增幅达46.5%，预计是受益于市场环境转好。期末公司杠杆率达到4.43倍，较上年底提升0.36倍。 投资类业务增长强劲，全年有望再创新高。2020年上半年，公司投资收入118.0亿元，同比+64.4%。其中，投资净收益81.3亿元，公允价值变动净收益37.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、科创板跟投等将驱动公司业绩增速走高。 减值损失规模提升，同时公司杠杆率提升背景下利息支出增加。2020年上半年公司的利息净收入8.10亿元，同比下降-41.2%。融资融券业务融出资金818.2亿元，较上年底+21.0%，股票质押式回购余额395.6亿元，较上年底-2.3%。2020年上半年公司信用减值损失20.3亿元，同比+290.03%，其中买入返售和融出资金减值分别为11.4亿元和4.8亿元。 预计投行下半年承销规模有望回升。投行业务收入22.21亿元，同比+23.1%。上半年IPO、增发、债券承销规模分别为104.9/1173.9/4802.5亿元，同比-34.6%/+9.6%/+19.3%，完成A股重大资产重组交易金额人民币2,325亿元，市场份额58.2%，排名行业第一。8月24日，创业板注册制企业正式上市，公司的创业板项目储备排名第一，将为下半年IPO规模回升奠定基础。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃。公司经纪业务收入50.08亿元，同比+31.8%。2020年上半年，市场股基成交额同比+28.3%。公司在代销金融产品、机构股票经纪业务等业务上实现较大突破，公司及中信证券（山东）、中信证券华南代理股票基金交易总额人民币12万亿元，代销金融产品超人民币4000亿元。 资管业务管理规模逆势扩张。2020年上半年资管业务收入32.9亿元，同比增长23.4%，期末券商资管规模为14238.2亿元，较上年底提升290.6亿元，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年资本市场交投活跃度提升，我们将公司2020年-2022年业绩由147169/201上调至177/217/251亿元，同比增长45%/23%/16%。公司当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧。

事件：太保将于8月21日举行2020年第一次临时股东大会，审议《关于选举陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为中国太平洋保险（集团）股份有限公司第九届董事会非执行董事的议案》。另外，太保在“上证E互动”平台上表示，“高瓴资本集团为公司股东”。 董事会成员构成进一步丰富，预计治理结构更趋国际化、市场化。 太保拟引入陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为公司董事会非执行董事，其中：1）陈然先生为上海欧冶金融信息服务股份有限公司董事、总经理；东方付通信息技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事；2）JohnRobertDacey先生为瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员；3）梁红女士为高瓴旗下产业与创新研究院院长。此前太保董事会的非执行董事多数来自上海国资体系。2020年5月，公司引入刘晓丹女士（曾任华泰联合证券总裁、董事长）为独立非执行董事，为公司的董事会治理注入了新的动力。我们判断，太保董事会成员趋于多元化与专业化的背景，将利于公司完善治理机制，提升经营能力，为后续公司业务发展提供战略和资源上的帮助。 上半年业绩受疫情影响较大，预计后续负债端改善的动力较强。 我们预计上半年公司负债端表现受疫情影响较大，后续随着经济复苏、疫情好转以及线下展业的逐步恢复，业绩短期提升的动能较显著。人力方面，预计公司7-8月进入增员节奏，将以合格/健康人力为主要抓手，提升增员费用投入精确性、推动队伍优增。我们判断寿险代理人数量下半年将企稳回升。保费方面，我们预计公司将持续聚焦绩优产品与高客项目运作，并辅助以养老社区、生命银行等外部资源，大力支持顶尖绩优的高客经营。 我们判断下半年个险期交保费增速将会回暖。 长期坚定转型的方向明确，我们判断转型效果有望于2021年初步显现。 太保明确了新周期的转型方向，长期坚定执行转型2.0，即持续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品+服务”的新模式。我们判断转型效果或将于2021年开始显现，从而推动公司进入“线上+线下经营融合、产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的高质量增长周期。 投资建议：董事会引入新成员有望提升公司治理水平，后续负债端有望逐步改善，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。目前公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.64倍、0.46倍，估值处于历史低位，H股股息率高达6.2%，对长线资金的吸引力提升，给予“买入”评级。 风险提示：1）新单销售和增员不及预期；2）长端利率快速下行。

投资要点:公司对管理层进行调整并推出限制性股票激励计划,预计将进一步拓宽未来发展空间。2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年,公司作为上海国资委下属的头部券商有望直接受益于相关政策。当前股价对应2020EPB仅为1.07倍,维持“买入”评级。 积极变化1:预计新任董事长贺青将为公司经营带来积极变化,目前已经对主要管理层进行了调整。贺董曾任上海银行副行长、中国太保总裁,2020年2月正式履新国君董事长。 1)目前将投行业务作为突破口,预计推动投行业务的改革,加强投行能力建设,补强股权融资短板。投行业务是机构业务的入口,且是当前成长性较为明确的业务板块。2)继续加大金融科技投入,6月15日与华为签署了战略合作协议。国君将为华为广泛的生态合作伙伴提供优质金融服务,华为将助力国君数字化转型和金融科技战略。 积极变化2:2020年6月7日推出了股票激励计划,改革的力度强。 国泰君安拟采用自有资金拟回购4450万股至8900万股,占公司总股本的比例为0.5%-1%。股票回购价格不超过24.39元/股,拟回购资金总额不超过21.7亿元。截至6月23日,截至6月23日,国泰君安已经累计回购5614万股A股,占拟回购规模的比例约为63%。 此次限制性股票激励计划覆盖董监高以及核心骨干,共451人,占2019年员工人数的2.96%。解除限售的条件侧重于考核盈利能力(对于未来3年净利润和ROE排名提出明确要求)、金融科技投入(占比不低于6.05%)及合规风控(要求券商分类评级在A级以上),将绑定员工与公司利益,市场化的机制将进一步拓宽公司未来发展空间。 经营业绩:根据公司披露的月度财务数据,2020年1-5月的净利润为36.35亿元,同比下降12.4%,业绩相对较弱预计是主要是受到1季度自营业绩拖累。基于我们下调公司全年自营投资收益率假设以及沪深两市交易量假设,我们将公司2020-2021年的净利润由原来的104/121亿元下调至92/104亿元,同比增长7%/12%。 观点:2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年,国泰君安作为上海国资委的头部券商有望直接受益于相关政策。公司当前股价对应2020EPB仅为1.07倍,显著低于行业平均,而回购计划对股价形成有效支撑。加快发展资本市场是金融政策的重点,“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向,建议把握低估值头部券商的机会。 风险提示:市场波动风险,资本市场改革政策落地不及预期,限制性股票激励计划进度不及预期。

事件:中国太保针对GDR披露了《关于全球存托凭证发行价格,发行结果等事宜的公告》,公告确定了GDR发行的最终价格(17.60美元/份)、发行规模(1.03亿份)及预期的上市交易时间,太保GDR发行事项基本落地。 1、太保已确定本次发行GDR的最终价格为每份17.60美元,对应A股为24.93元/股,较当前A股折价10.4%,考虑到约5%-10%的套利成本,基本无套利空间。 2、在超额配售权行使之前,太保本次发行的GDR数量为1.03亿份,所代表的A股股票为5.14亿股,发行后总股本增加5.7%,募集资金18.1亿美元;如超额配售权悉数行使,总股本将增加6.2%,募集资金19.9亿美元。 3、瑞士再保险作为基石投资者拟以最终价格价格认购0.29亿份GDR,占发行GDR总数(超额配售权行使前)的28%,占发行后(超额配售权行使前)总股本的1.51%,原则上受限于三年的禁售期,有助于稳定解禁期后的股价,且引进保险经营经验成熟的外资董事,有利于改善公司治理结构。 4、公司此前公告称,70%以上的募集资金净额将会围绕保险主业,用于在境外发达市场及新兴市场择机进行股权投资、合作结盟及兼并收购;剩余的募集资金净额将进行海外创新领域投资,包括但不限于健康、养老、科技等方向。 5、时间安排上,本次发行的GDR预计于6月17日(伦敦时间)开始附条件交易;将于2020年6月22日(伦敦时间)正式在伦敦证券交易所上市。 投资建议:太保最终确定的GDR发行价格较当前A股折价10.4%,几乎无套利空间,此前市场对于GDR发行的担忧解除。短期公司的负债端承压,但长期始终坚定地进行战略转型,且此次发行GDR引入外资董事,改善公司治理结构,亦有利于公司未来长期实现高质量的发展。我们维持前次的盈利预估,即预计2020-2022年净利润分别为311、377、421亿,同比+12%、+21%、+12%。目前太保A股2020PEV仅0.55倍,估值较低,看好其长期配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不及预期;保单销售情况低于预期。

寿险行业已进入了拼“客户”的新时代,吸引客户的要素包括1)能提供专业服务的销售人员、2)包含差异化服务项目的保险金融产品、3)一站式的多样化金融与生活产品体系、4)线上的品牌曝光度与美誉度,其中第1点和第4点能相互促进并为一个整体(即“线下+线上”销售模式)。客户经营四要素的核心在于“能提供专业服务的销售人员”,差异化服务、多样化产品、品牌实力是有助于代理人获取客户并服务好客户的三大手段。因此文章标题的两大问题——“客户为何选择平安产品”与“代理人为何选择加入平安”其实是一个问题。本文的核心结论是由于平安在客户经营四要素中均具有先发优势,且优势正呈现出扩大的趋势,因此我们更加看好平安的长期价值增长空间。 1、线下+线上结合的SAT销售模式,“武装”代理人。平安销售队伍目前具备的优势来源于多年积累的培训体系以及扎实的基础管理。基于此,平安2017年推出了SAT模式(social-agent-telephone),不断升级优化,赋予代理人线上经营能力。1)解决代理人获客难问题。公司招募了专业团队大量生产优质内容,供代理人转发到社交平台,或通过给予资源支持代理人在抖音、金管家APP上直播,帮助代理人树立个人品牌,吸引广泛流量,形成自身的私域流量。另外,帮助代理人突破社交半径来实现获客,整合平安集团各专业公司资源,通过在其他子公司的官网或APP上嵌入跳转链接获取潜在客户,并推送给优质代理人;此外我们认为,投放线上广告获取留下电话的潜在客户,分配给优质代理人经营,亦是未来线上获客的另一路径。2)让代理人更了解客户。潜在客户点击并浏览了代理人转发的内容链接后,公司在每一次和客户的线上互动中积累数据,通过分析浏览痕迹来判断客户的兴趣偏好,精准识别客户需求,并将生成的销售线索及时反馈给代理人。3)提升客户粘度。基于金管家APP打造了育儿圈、保险圈、健康圈、理财圈等7大圈子,每个圈子都是一个内容完备的微社群,希望通过圈子的活动及内容,激发客户的兴趣并提升APP使用频次和粘度,从而强化客户购买保险产品或其他服务的意愿。4)提升服务专业度。公司给予了代理人强大的知识储备支持,与客户的沟通中如遇难题,代理人可以使用askbob智能机器人获得准确的回复。 2、多样化的金融和生活产品,丰富代理人,方便客户。1)平安具有运营成熟的综合金融生活平台,客户通过一个代理人可以解决所有的金融需求,使用一个账户、一套密码就可以管理自己的所有金融、非金融账户,非常便捷;寿险客户可以享受部分非保险产品的专属优惠,比如平安银行推出的针对寿险客户的贷款。2)平安代理人定位为“保险专家、金融顾问、生活助手”,提升了代理人的市场竞争力和职业市场地位。代理人通过销售或推荐综合金融生活产品可以有效提升收入,增加与客户的触点,有助于主顾开拓及提升客户粘性。我们判断,未来平安将通过寿险改革项目,更好地打通客户在平安各子公司的账户、权益、数据,在互通的基础上开发出更具有场景化的综合化产品组合,进一步带来客户体验的升级。 风险提示:寿险改革进展低于预期;保障型产品销售低于预期;代理人增长低于预期。

1、太保集团归母净利润同比+53.1%,远超市场预期。净利润高增长的主要原因为:1)投资端表现良好,总投资收益同比+17.3%。我们判断,一方面是由于太保权益资产占比较低,且FVPL 资产占投资资产比例仅0.3%,因此受股市波动影响小。另一方面,我们预计1季度太保兑现了部分股票的浮盈及市值类债券资产的浮盈。2)退保金+赔付支出同比-8.0%;手续费及佣金支出同比-21.9%,我们预计与1季度新单销售较弱及公司费用管控力度较强有关。 太保归母净资产较年初增长+4.2%,增幅高于国寿、平安(分别为+2.5%、+2.5%),除利润表现亮眼之外,其他综合损益变动也较为平稳(变动值为-9亿)。 2、寿险业务受疫情影响较大,个险新单保费同比-31.1%,其中期交保费同比-37.7%,略低于预期。在疫情期间太保采取多项举措积极推动线上化经营能力的提升,线下展业恢复后,线上+线下经营将更好地结合,我们判断2季度保单销售将开始改善。 3、产险业务保费收入同比+10.4%,其中车险同比-0.5%,非车险同比+32.5%,优于预期。太保财险净利润同比+89.7%,我们判断由综合成本率同比改善、税收新政利好(2019年税收新政从2季度才开始实施)、投资端表现较好带来。 4、 投资方面,年化净投资收益率为4.2%,同比-0.2pct;年化总投资收益率为4.5%,同比-0.1pct;其他综合损益变动为-9亿(预计主要为股票的浮亏带来),可供出售金融资产公允价值变动也较平稳,我们判断与股票+基金占比较低及市值类债券占比较高有关(受益于利率下行)。资产配置方面,债券占比较年初-1.1pct,股票+权益型基金占比较年初-0.5pct,同时主要增配了定期存款、债权投资计划、现金及等价物,占比分别较年初提升0.6pct、0.5pct、1.0pct。 太保利润及投资收益受到股市波动的影响往往小于同业,与其投资端稳健的风格有关。比如2018年,沪深300指数下跌25%,而太保的综合投资收益率逆势上升0.3pct 至5.1%。太保资产配置的特点包括:1)固收类资产占比高达80%以上,高于其他上市公司。2)太保市值类债券占比较高,利率下行期最为受益。2019年市值类债券3079亿,占债券资产的比重为51%(国寿、新华占比分别为34%、32%)。3)在固收类资产中,太保近年来加配了债权投资计划等非标类资产,可以较好的支撑其净投资收益率。2020年1季度亦增配了非标资产,占比提升了0.5pct。4)太保股票及权益型基金配置比例较低,常年居于上市同业最低位,且计入FVPL 的资产占比非常低,仅0.3%。 风险提示:利率下行超预期,代理人规模下滑超预期,保障型产品销售不及预期

投资要点:海通证券2019年实现营业收入344.3亿元,同比+44.9%,归母净利润95.2亿元,同比+82.8%,期末归母股东权益1261亿元,较上年底+7.0%,ROE为7.81%,较18年增加3.39个百分点,EPS0.83元,归母每股净资产10.96元。其中,Q4归属净利润21.4亿,环比+15%,同比+32%。 财富管理业务:零售业务引领增长,融资类业务规模继续收缩。 财富管理业务收入93.2亿元,同比+2.6%,收入占比27.1%,是第一大收入来源。全年股基交易量10.54万亿元,同比+37.6%,市场份额维持4.1%,客户数量、客户资产规模以及高净值客户占比均有提升。公司融资类业务规模836亿元,下降71亿元,融资融券余额增长至417.63亿元,股票质押融资余额减少24.85%至417.87亿元。信用资产减值损失28.5亿元,同比+76%,四季度计提11.2亿元,环比+69%,其他债权投资信用减值损失增加。 投资银行:境内外投行承销业务实现双增长,项目储备充足。 公司投资银行业务收入36.1亿元,同比+9.6%,收入占比10.5%。境内股权融资业务中累计在会审核项目30单,行业第五。境外股权融资业务中,海通国际全球共完成49个IPO项目和58个股权融资项目,香港市场维持行业第一,并实现新加坡和美国市场的突破等。全年共完成主承销债券项目644个,债券承销金额3,762亿元,同比增长47.5%。 资产管理业务:海通资管的主动管理规模、占比进一步提升。 资产管理业务收入28.5亿元,同比+27.7%,占比8.3%。海通资管的规模2584亿元,其中主动管理规模1398亿元,较上年末增加29%,主动管理占比提升至54%。资产管理业务手续费净收入24.0亿元,同比+24.4%。 交易及机构业务:业绩大幅改善,提振公司业绩。 业务收入81.9亿元,同比+891%,收入占比23.8%,主要是受益于市场环境改善。期末,公司金融投资资产规模2492亿元,其中交易性金融资产2196亿元,同比+23.9%,杠杆率3.92倍,较18年底继续提升。 子公司实现收入207亿元,占比58%,海通恒信是公司在香港联交所的第三个上市平台,期末总资产990亿元,不良资产率1.08%,不良资产拨备覆盖率为265%。海通证券的其他业务收入84亿元,同比+26.3%。 投资建议:投资业绩贡献弹性+信用减值风险持续释放+多元化经营+国际业务领先,基于上调市场交易量预期,将公司20/21年业绩由104/121亿元上调至107/123亿元,YOY+13%/15%,对应PB为1.1倍,“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,定增计划进展不及预期,信用业务风险。

投资要点:国泰君安2019年实现营业收入299.5亿元,同比+31.8%,归母净利润86.4亿元,同比+28.8%,期末归母股东权益1375亿元,较上年底+11.4%,ROE为6.75%,较18年增加1.33个百分点,EPS0.90元,归母每股净资产15.44元。其中,Q4归属净利润20.9亿,环比+37%,同比+39%。 金融投资规模推动资产规模再创新高,杠杆率稳步提升。 资产规模方面,公司资产总额5593亿元,比上年末增长28%,交易性金融资产较18年底+37%至1890亿元,主要是交易性债券和股票的投资规模增长。杠杆率从2018年底的2.65倍提升至3.08倍。 机构金额实现规模和客户数双增长,信用减值损失计提充分。 机构金融业务收入155.7亿元,同比+38.2%,占比52%,较18年底提升2.4个百分点,是第一大收入来源。企业机构客户数约4.3万户,较18年+22%;客户资产规模2.4万亿元,较18年+56%。证券主承销额5646亿元,同比+47%,其中IPO承销同比+143%。公司股票质押业务融出资金余额328.5亿元,较18年底下降18%,信用减值损失20.5亿元,较上年+110%。 个人金融业务客户数量、资产规模、结构等方面均表现强劲。 个人金融业务收入79.0亿元,同比+20.4%,占比26%,较18年底下降2.5个百分点。公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额5.75%,较上年提升0.21个百分点,维持行业首位。集团的股票交易额市场份额4.98%,较18年提升0.11个百分点,客户资金存款954亿元,同比+41%。 融资融券余额632.3亿元、较上年末+38.9%,市场份额6.20%,排名行业第3位。其中,融券余额15.8亿元,较18年末+116.2%,市场份额11.5%。 投资管理中主动管理规模、占比进一步提升,国际业务增长明显。 1)投资管理业务收入30.9亿元,同比+19.2%,占比10%,与18年底下降1.1个百分点。国君资管的规模6974亿元,其中主动管理规模4200亿元,较上年末增加35%,主动管理占比提升至60%。公司资产管理业务手续费净收入16.7亿元,同比+11%,优于行业水平。2)国际业务收入27.8亿元,同比+69.1%,占比9%,与18年底提升2.0个百分点。业绩大幅增长主要得益于香港子公司自营投资收益的增长,孖展业务计提得减值准备13.6亿元,同比+129%,导致国际业务营业利润率同比下滑5.05个百分点。 观点:基于资本市场改革背景下公司各项业务的提升潜力,我们将公司2020/2021年的净利润从101/118亿元上调至104/121亿元,同比+20.2%/16.7%,对应PB为1.01/0.95倍,维持1.4倍PB估值,给予目标价22.65元,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示:市场波动风险,政策落地不及预期,信用业务风险。

股东背景雄厚+区域优势稳固,有望显著受益于省内经济实力和发展潜力:作为苏州国资委旗下唯一上市金融公司,公司依托长三角经济发达的优势资源、持续做深做透苏州区域市场,在省内资源优势稳固,有望直接受益于长三角地区的的区位优势和发展潜力:1)经济实力强,2019年前三季度,苏州市GDP达1.4万亿元,全国排名第六;2)企业基础好,据全国工商联发布报告,苏州共有23家企业入围“2019中国民营企业500强”,上榜企业数在全国各城市中排名第三;3)上市公司多,截至2020年3月4日,江苏省共有A股上市公司431家,总市值合计达到4.70万亿元,位列全国前列,基于省内丰富的优质企业资源优势,公司投行、直投、资管、财富管理等业务的潜在发展空间广阔;4)居民收入高,2019年江苏省全体居民人均可支配收入为41400元,人均收入水平国内领先。 目前综合规模跻身行业前二十,配股募资后资本实力将显著提升:2014、2016年公司两次定增后资本实力显著增强,目前综合规模跻身行业前二十。2020年1月,公司配股申请获得证监会通过,募集资金总额预计不超过65亿元,扣除发行费用后拟全部用于增加公司资本金,补充营运资金,增强公司的市场竞争力和持续盈利能力。随着通道业务佣金率下降、行业竞争加剧、科创板跟投制度实施,证券公司重资本化转型趋势日益显著,净资本已成为制约公司争先进位、实现战略发展目标的瓶颈,叠加当前行业监管体系以净资本为核心,净资本实力决定了券商未来的发展潜力、业务规模和竞争能力。配股募资后,公司净资本实力有望得到显著提升。 投行/经纪业务深耕苏州、表现稳健,投资业务驱动增长:2019年公司归母净利润预计为10亿元至11亿元,同比增速+179.01%至+206.91%,业绩高弹性复苏:1)经纪业务:市场份额小幅回升(市占率1.22%),佣金率基本保持稳定,积极向财富管理转型;2)投行业务:依托苏州资源优势,股权融资业务行业地位稳步提升,目前公司积极布局科创板业务,有望受益于直接融资发展的红利;3)投资业务:公司优化资产配置结构,提升权益类资产占比,并准确把握市场回暖趋势,积极布局核心资产等价值蓝筹,投资收益大幅改善;4)资管业务:短期规模仍然承压,但积极转型主动管理,后续费用率改善有望驱动收入增长;5)信用业务:市场利率下行导致融资成本降低,叠加会计准则变更,业务收入增长显著,其中,股票质押规模仍然平稳收缩,防控风险;两融业务市占率有所回升。 盈利预测与投资评级:公司立足苏州,依托苏州国资实力+稳固区域优势平稳发展,预计配股募资后资本实力将进一步增强,将受益于资本市场直接融资大发展的红利,预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为10.79、14.00、16.82亿元,目前估值约1.44倍2020PB,处于历史估值中枢下方,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场成交量下滑影响经纪业务收入;股市剧烈波动冲击自营投资收益;资本市场改革进展不及预期;股票质押业务违约风险。

核心观点:中国平安年报的各项指标整体平稳,反映出了EV、营运利润等核心数据的稳健高增速,体现了很强的长期投资价值。同时,我们需要加强关注“寿险税前营运利润”、“剩余边际摊销的同比增速”等指标表现较弱的现象,建议重点关注“寿险NBV”、“科技板块利润”、“营运偏差”等关键变量的未来趋势。 核心指标:平安集团营运利润同比+18.1%,Q4单季同比+7.3%;集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%;寿险NBV同比+5.1%,Q4单季同比+6.9%;集团归母净利润同比+39.1%,Q4单季同比-29.2%;归母净资产较年初+21.0%。一、整体:集团营运利润稳健增长,产寿险业务做出主要贡献。 平安集团的归母营运利润1330亿,同比+18.1%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+25%、+71%、+14%、-14%、+45%、-43%、-48%。Q4单季营运利润同比+7.3%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管分别同比+8%、+61%、+4%、-64%、+88%、-64%;科技板块净亏损6.2亿,预计由于对新孵化项目加强投入。 二、寿险:NBV增长略超市场预期,代理人人均产能及收入提升;剩余边际余额增幅放缓,税前营运利润增长承压,主要由于新业务下滑、营运偏差贡献下降导致。 1、NBV同比+5.1%,其中Q4单季同比+6.9%,源于新单保费较快增长,Q4单季新单保费同比+12.7%。全年NBVmargin同比+3.6pct,其中长期保障型产品的NBVmargin提升10pct至105%。 2、代理人缩量提质。年末代理人规模117万,同比-17.7%,月均代理人数量同比-9.1%。但代理人产能和收入提升,人均保单件数1.38件,同比+13.1%;人均NBV同比+16.4%;代理人人均收入6309元/月,同比+0.2%,其中寿险主业收入同比+1.8%。 3、寿险ROEV25.0%,同比下降5.8pct,主要由于NBV增速放缓及营运偏差贡献下降。“NBV(含风险分散效应)/期初EV”占比为14.7%,同比下滑4.1pct。“营运经验差异及其他”从去年的139亿下滑至37亿,贡献占比从2.8%下降至0.6%,预计由保单继续率下降与费用增加导致。2019年寿险业务的13个月保单继续率下降3.6pct至87.8%。 4、寿险营运利润同比+24.7%,但税前营运利润同比仅+2.6%,其中下半年税前营运利润同比-9.1%,低于预期,这主要由下半年“营运偏差及其他”转为-18亿导致(去年同期为106亿)。我们判断,“营运偏差及其他”严重下滑主要由保单继续率下滑叠加费用增加带来。 5、剩余边际余额较年初+16.8%,增幅较去年放缓10.8pct,其中“新业务贡献”同比-12.3%,“脱退差异及其他”同比-37.1%。我们判断:①“脱退差异及其他”下滑亦主要由保单继续率下降导致。②“剩余边际摊销/期初余额”为9.5%,同比下滑0.6pct,预计由新业务下滑带来,2019年新业务保费下滑3.0%,其中长期保障型业务新单保费下滑7.8%。③“新业务贡献”增速(-12.3%)与NBV增速(+5.1%)的变动方向相反,主要原因在于剩余边际中的新业务贡献不考虑偿二代下的资本成本。 整体观点:平安年报指标整体符合预期。展望2020,疫情影响下,平安的线上化管理、科技、代理人质量等各类优势得以凸显,预计在此期间代理人稳定性更好,疫情后业绩恢复或快于同业;寿险改革积极推进,代理人改革是重要抓手,队伍规模稳定+结构优化将成为后续保费增长的驱动力。我们基于平安2019年利润达成情况,同时考虑2020年750日移动平均线下行及综合溢价对冲作用的影响,下调2020-2022年盈利预估为1524/1818/2093亿(2020E-2021E前值为1988亿/2369亿),YOY+2%/19%/15%。目前估值仅为1.07倍2020年PEV,低于2018年来的估值1/4分位值,维持“买入”评级。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期;疫情持续超预期

净资本扩张是华泰证券走向顶尖投行的基础。证监会提出要打造中国的航母级券商,而航母级券商的核心在于资产规模足够大。华泰证券通过18年的定增和19年的GDR发行成功募集近300亿元,雄厚的净资本使得华泰证券能够站在一个相对有利的竞争地位,有效支撑公司未来战略转型。作为首家A+H+G的上市公司,公司拥有完备的融资渠道,能够适时在不同市场实现资本补充。 市场化的组织机制有助于华泰证券夯实机构业务基础。2019年华泰证券在体制机制改革上迈出历史性一步,奠定长期竞争优势基础。相对于零售业务,华泰证券的机构业务是短板,而机构业务对于人的依赖度相对较高,通过市场化的机制吸纳优秀人才,而高质量的人才将带动华泰证券投行、衍生品、FICC等业务做大做强。领先于市场的科技投入将极大提升公司合规风控水平以及经营效率。 证券行业将进入市场化竞争+科技化叠加的阶段,竞争将更为激烈,但运用科技赋能的空间可能也非常大。现阶段零售业务与互联网技术结合更为紧密,未来风险管理、合规体系等都将与科技深度融合,公司是行业的技术先锋机构之一,研发投入占公司营收比重不断提升,2018年达到3.0%。 财富管理业务优势已确立,未来将重点发展机构业务。1)依托全市场第一的经纪业务市占率(7.5%),1278万客户和3.1万亿的客户资产,公司持续优化组织和业务架构,打造线上线下一体化的财富管理体系。平台化打法+券商特色的金融产品体系+专业化的投顾体系是未来转型的重点。2)公司未来将大规模涉猎投行资本化和场外衍生品等,雄厚的资本金、市场化的机制和先进的科技工具将为之保驾护航。3)投资管理业务将承载公司资产管理和产品供应方的双重战略角色,肩负着打造有竞争力的金融产品线,助力财富管理转型。华泰资管主动管理能力逐步提升,旗下两大公募基金规模领先。4)华泰证券已经搭建起中国内地、香港和美国三地联通、战略协同的国际化发展新格局,未来国际业务将是拓展发展空间和创造新的利润增长点的关键。 投资建议:我们预计20E/21E的归母净利润为101/117亿元,YOY++17%/+15%,BVPS分别为13.81/14.20元。资本市场改革不断推进以及国家着力于打造航母级券商,龙头券商的估值有望持续提升。而华泰证券具有资本金雄厚+战略清晰+科技赋能+管理效率提升预期+财富管理和机构业务双轮驱动+国际化战略清晰等提升估值的积极因素,我们给予公司1.7XPB的估值,23.48元/股的目标价,将评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示:市场波动造成公司业绩及估值下滑;资本市场改革进展不及预期;股票质押约为违约风险;国际化进展不及预期。