公司动态事项公司发布2020年中报，上半年营收25.54亿元，同比增长6.78%，归属净利润为4.55亿元，同比增长24.31%，扣非归属净利润为4.42亿元，同比增长27.48%。 事项点评QQ22美味鲜收入恢复快速增长，加快经销商开拓上半年美味鲜实现营收24.92亿元/+10.2%，其中Q2收入13.69亿元/+25.0%。分产品看，上半年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为15.83/2.11/3.01/3.77亿元，同比+7.8%/-21.9%/+49.7%/+23.0%，其中Q2增速分别为+19.8%/-9.8%/+88.4%/+43.3%，酱油增长稳健，食用油增长迅猛，鸡精鸡粉受餐饮拖累降幅较大，此外蚝油增速接近40%、料酒增速超过50%。分区域看，东部/南部/中西部/北部收入分别为5.41/10.05/5.21/4.06亿元，同比-1.9%/+5.5%/+32.2%/+16.1%，东部收入略有下降主要系偏餐饮品类收入下降较大。公司上半年经销商总数达1254个，净增203个，同比增长83%，其中东部/南部/中西部/北部分别净增38/17/43/105个。期末公司地级市开发率87.83%/+4.5pct，区县开发率45.24%/+6.9pct。 毛利率上升，净利率创新高上半年公司毛利率为42.85%，同比提高3.24pct，主要系增值税税率降低（2019年4月1日起增值税率从16%下调至13%）及部分原材料、包装物采购单价下降。H1美味鲜销售/管理（含研发）/财务费用率分别+1.42/-1.09/+0.12pct，销售费用率上升主要系促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加，公司通过调整促销产品结构、不同渠道促销资源的结构、推广费用的结构，实现了主销产品和实惠型产品销售的持续上涨，促进了家庭端的销售增量，弥补了餐饮端的下滑。上半年美味鲜实现归属净利润4.56亿元/+26.0%，其中Q1/Q2增速分别为10.8%/42.1%，上半年净利率为19.86%/+2.22pct，其中Q1/Q2净利率分别为19.77%/+2.03pct、19.94%/+2.41pct。 加大渠道开拓和产能建设，内部变革降本增效公司加大渠道开发力度和营销力度，上半年在稳定老经销商发展的基础上，加快新经销商的发展和培育，拆分了大区和办事处，加强了KA、社区团购、新零售等新型渠道的开拓，下半年将着重开发三四五级市场、空白市场，完善一二级市场。围绕1+N品类发展策略，公司推进中山厂区技改升级扩产项目，新增25万吨酱油和2万吨料酒，预计2022年末完成；阳西二期10万吨蚝油预计今年10月底试投产；厨邦三期天然油扩建项目第一阶段预计Q3投产，酱油煮制项目预计今年12月底投产。宝能入主后，公司开展组织变革、人才培养储备及绩效管理等核心工作，增加了厨邦酱油系列规格产品的考核，新增营销人员编制，设立了总经理特别奖，建立了以业绩为导向的激励机制，并全面落实“3331人才工程”及人才培养计划。同时，公司持续降本增效，生产产能和效率进一步提升，未来不断加大销售费用的投入、严控管理费用的大幅增长。 投资建议由于毛利率改善导致净利率上升略超预期，我们小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.55/10.31/12.36亿元，对应EPS分别为1.07/1.29/1.55元/股，对应PE分别为75/62/52倍（按2020/8/21收盘价计算）。展望下半年，随着餐饮市场愈发企稳恢复，且公司加大渠道开拓力度、积极组织变革激发内部潜力，公司有望保持较快地稳健增长。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

公司发布2020年中报，上半年营收9.19亿元，同比增长45.98%%，归属净利润为200亿元，同比增长94.62%%，扣非归属净利润1.81亿元，同比增长97.54。 事项点评火锅底料和川调高速增长经销商和电商两大渠道增长亮眼公司Q2营收5.85亿元，同比80.7我们认为一是生产物流恢复正常使得Q1积压订单能够顺利履约二是公司加大省外经销商开拓单季度净增692家经销商期末经销商达到2051家渠道力推动收入高速增长Q1/Q2经销商收入增速分别为11.389.7%三是青花椒鱼、老坛酸菜鱼调料及手工牛油火锅底料提价效应体现；四是电商渠道连续两个季度同比翻倍增长。分产品看上半年火锅底料收入3.8亿元49.9Q1/Q2增速分别为4.0%%/98川菜调料收入4.89亿元51.2Q1/Q2增速分别为15.5%83.2%83.2%；香肠腊肉调料鸡精香辣酱收入分别为17123651564万元，同比57.3%%/+1.8%。分区域看上半年西南华中华东西北华北东北华南增速分别为48.2%%/68.2%%/35.2%17.4%59.8%对应净增经销商数量分别为93/212/179/62/104/71/109家，公司重点加大了对华中和华东地区的开拓。分渠道看受益于发力经销商加快全国化扩张、直播带货等新营销方式兴起公司经销商和电商两大渠道高速增长上半年同比增速分别为52和132.3此外直营商超低基数效应下同比增速达到97.9由于疫情影响餐饮业经营，定制餐调收入同比下滑53.8。 毛利率大幅提升盈利能力强化上半年公司综合毛利率为42.4同比提高3.7pct其中Q2毛利率达43.5我们判断一是公司对部分产品提价对毛利率有直接正向作用，二是渠道结构变化，高毛利率的电商、直营商超收入占比提升而低毛利率的定制餐调收入占比下滑。公司销售管理研发财务费用率分别为13.63.9%/1.6%/0.4%0.4%，同比1.3pct0.4pct0.1pct0.1pct销售费用率下降主要系疫情期间公司部分营销费用预算方案未能如期实施我们预计为匹配渠道扩张、收入高速增长目标，公司下半年将加大营销费用投放，销售费用率或将环比上行。受益于毛利率大幅提升及费用率下降，公司上半年净利率同比提高5.4pct至21.7Q1/Q2净利率分别为22.91.1pct和21.0%%/+12.0pct。 品牌双轮驱动产能扩建渠道扩张匹配高增长目标公司对两大品牌进行了重新定位好人家定位为火锅底料及川菜调料的全系列产品品牌偏中高端上半年对多款产品改良并推出了小龙虾系列油焖香辣、青花椒鱼系列酸菜水煮麻辣、火锅蘸料原味香辣、火锅底料系列三鲜菌汤骨汤醇香牛油手工牛油老火锅等调味料新品产品体系丰富度提升大红袍定位为专注于火锅底料系列的产品品牌偏中端成立独立的销售组织、拓展新经销商、开发新大单品在渠道、时段、消费者推广方面和好人家实施差异化策略。公司19年产能约11万吨，今年募投项目逐步投产，产能预计增至约14万吨，考虑定增拟新建19万吨产能（9万吨火锅料+10万吨川调），公司规划产能复合增速达30-40%左右，与股权激励收入增长目标区间30-50%匹配。公司加快经销商体系建设，上半年经销商净增830家，范围延伸至市县一级，其中西南之外净增737家，加速开拓省外市场。期末公司覆盖42万个零售终端（去年同期32万个）、6.13万个商超卖场（去年同期5.96万个）和4.86万家餐饮连锁单店（去年同期4.2万家），已形成了川豫苏陕甘新津京沪及东三省等多个优势省市及浙赣云等组成的快速增长区域。n投资建议由于公司收入增长快于预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年营业收入分别为24.40/33.24/44.20亿元，归属净利润分别为4.09/5.29/6.86亿元，对应EPS分别为0.68/0.88/1.14元/股，对应PE分别为92/71/55倍（按2020/8/19收盘价计算）。公司所处复合调味料赛道成长性好，公司作为龙头享受行业增长红利，中长期内成长空间可观。公司股权激励目标积极，并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性，看好公司乘行业东风的快速发展潜力。维持“增持”评级。n风险提示食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

C端小包装放量+海外出口提速，酵母收入维持快增长分产品看，上半年公司酵母及深加工产品收入34.62亿元/+14.78%，其中Q1/Q2增速分别为11.74%/17.66%，主要原因包括： （1）疫情期间家庭烘焙火热推动C端小包装产品销售火爆，公司将小包装生产线从1条增至4条，仍供不应求； （2）电商业务增长迅速，上半年增速超过60%； （3）公司干酵母产品凭借长保质期、常温储存运输及价格低廉等优势，在海外疫情期间抢占了部分鲜酵母的份额，上半年酵母出口业务增长约20%； （4）公司YE及衍生品业务较快增长，上半年YE增长约20%，动物营养、微生物营养、酶制剂等增速超过25%； （5）Q2B端客户逐渐恢复； （6）小包装产品在3月份进行了提价。公司上半年现金收入45.46亿元/+31.67%，说明渠道较强的补库存意愿。C端占比提高+提价效应促进毛利率上行，盈利大幅提升上半年公司综合毛利率为40.55%/+4.32pct，其中Q2毛利率42.88%/+6.83pct，主要系疫情期间高毛利率（约50%+）的C端产品占比大幅上升，且提价效应显现。当前糖蜜价格上涨至1200元/吨左右，主要系目前不在甘蔗和甜菜糖榨季导致糖蜜供给有限，而疫情等原因导致短期酒精需求旺盛使得对玉米、糖蜜等上游原材料的需求也同步上升，供需不匹配致糖蜜价格走高。但我们认为公司成本压力仍在可控范围，一是公司现有糖蜜库存可支撑生产至Q4季度，短期无需在价格高点进行采购，二是随着疫情逐渐稳定酒精需求趋缓，叠加下半年Q4进入传统榨季供给增加，糖蜜价格料将有所回落，三是公司作为国内酵母产业龙头，议价能力强，规模采购有价格优势，且能通过提价进行一定程度的成本压力转移。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.04%/3.81%/3.91%/1.25%，同比-0.13pct/+0.40pct/-0.23pct/-0.09pct，其中管理费用率提高主要系上半年管理费用增加了停工损失、防疫费用共3745万元。此外，公司其他收益6477万元/+115.47%，主要系收到政府补助增加。主要受益于毛利率大幅上升影响，公司上半年净利率同比提高4.06pct至16.56%，其中Q1/Q2净利率分别为14.79%/18.14%。上半年公司经营活动现金净流入8.21亿元/+369.41%，净现比1.14，现金流状况同比大幅改善。加固产能护城河，酵母家用化潜力大公司产能规划积极：公司现有酵母产能约25万吨，其中海外约4万吨，计划5年内将产能提升至33-35万吨，其中海外约8-10万吨，测算期间产能CAGR约为5-6%，匹配公司产销量两位数增长。不断加大产能建设也是在不断加深公司的护城河，重资产是酵母行业的壁垒之一。未来需求端酵母家用化仍有较大发展潜力，且C端产品具有单位使用量更高、单价更高、利润率更高的特点，有助于推动公司传统酵母销量、收入、盈利的持续增长，并进一步带动YE等下游衍生品和食品原料等产品的销售增长。 投资建议我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为12.91/14.72/17.07亿元，对应EPS分别为1.57/1.79/2.07元/股，对应PE分别为44/38/33倍（按2020/8/18收盘价计算）。公司是国内酵母第一、全球第三企业，产能规模领先，受益于酵母家庭消费兴起和加快海外布局，酵母业务有望保持快速增长态势，具备成长性价值。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险等。

n事项点评调味品增长亮眼，西南之外加速扩张 公司Q2加速增长，实现收入4.40亿元/+45.0%，归属净利润为8664万元/+135.5%。分产品看，上半年酱油收入4.94亿元/+38.8%，Q1/Q2酱油增速分别为26.4%/50.6%，公司主打的零添加系列符合后疫情时期消费者健康化饮食诉求，加速放量，目前零添加酱油约占酱油的50%+；醋收入1.57亿元/+58.6%，若剔除镇江金山寺并表贡献0.24亿元后，公司原醋产品的内生增速约为34.4%，疫情加快了醋的动销；焦糖色收入5853万元/-25.4%，业务继续收缩。公司西南地区是全品类全渠道，上半年西部收入4.53亿元/+31.5%，稳健增长；西南以外通过中高端产品+经销商体系大力扩张，东部/中部/北部收入1.33/0.59/1.18亿元，同比+37.1%/+59.4%/+59.9%，南部收入0.30亿元/-15.4%，我们判断主要受焦糖色业务下滑拖累。截止上半年末，公司全国经销商数量达到1233家，其中西部/东部/中部/北部/南部经销商分别有485/242/248/190/68家，同比-14/-26/+95/-17/+55家。 毛利率持续上行和费率下降提升盈利水平，现金流同步高增 上半年公司实现归属净利润1.57亿元/+79.9%，其中Q1/Q2盈利同比增速分别为39.3%/135.5%，净利率同比提高4.95pct至19.65%。盈利水平大幅提升主要系：（1）受益于产品结构不断优化（中高端调味品占比提升、低毛利率的焦糖色占比下降），公司综合毛利率同比提高3.12pct至49.73%，未来随着以中高端产品为主的省外市场继续快速发展，产品结构升级仍将驱动毛利率进一步上行；（2）因为疫情营销活动开展受限，公司销售费用率同比下降2.30pct至21.21%，其中促销宣传及广告费率同比下降0.72pct至5.07%，运杂费率同比下降0.81pct至4.70%；此外管理和研发费用率分别同比下降0.50pct和0.58pct至3.61%和2.15%。公司上半年现金回款9.17亿元/+37.81%，经营活动净现金流入1.97亿元/+87.13%，分别与收入和利润增速匹配良好。 扩建产能匹配成长需求，省外市场渐入收获期 19年公司约有产能35.5万吨（酱油22万吨+食醋8万吨+料酒5.5万吨），15万吨项目（10万吨酱油+5万吨食醋）和36万吨项目（30万吨酱油+3万吨蚝油+3万吨黄豆酱）预计分别于2021年6月和2022年6月建成投产，公司近两年调味品总规划产能达到86.5万吨，产能复合增速约35%，产能扩建满足公司全国化发展的成长需求。公司省外依靠经销商发展，中高端差异化定位给予了渠道更高的利润空间，经过几年培育期华东和华北开始进入收获期，规模破亿且加速扩张。 投资建议 由于业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.97/3.86/5.00亿元，对应EPS分别为0.45/0.58/0.75元/股，对应PE分别为78/60/47倍（按2020/8/14收盘价计算）。公司以中高端零添加系列在消费者心中形成了差异化认知，顺应了消费结构升级和健康化饮食的趋势，产能储备、渠道拓展、品牌力提升为未来的持续快速增长奠定基础，公司的成长性不断确认。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。

瓜子延续快增长，Q2坚果逐步恢复 公司Q2实现营收11.48亿元，同比增长21.22%，随着生产、物流恢复正常，公司收入增速反弹。上半年公司葵花子收入16.86亿元/+23.07%，其中香瓜子+19%、原香瓜子+30%左右、蓝袋瓜子含税收入4.2亿元/+20%以上。瓜子产品延续了去年Q3以来的快增长，我们认为一是疫情宅家场景助推了瓜子品类的高频消费；二是品质要求下包装瓜子加快了对散装瓜子的替代，公司作为行业龙头凭借品牌力、产品力、渠道力加速了市场份额的获取。上半年公司坚果收入3.06亿元/+9.71%，主要系疫情影响了礼盒装消费及高客单价一定程度滞缓了动销，Q1基本持平，Q2增长有所恢复，其中小黄袋含税收入2.7亿元，预计同比录得高个位数增长。公司国内三大区域南方、北方、东方区均保持10-11%左右的稳定增长；电商收入增长25%、占比11.59%；海外市场随着泰国工厂去年7月投产、收入呈加速态势，上半年同比增长53%、占比8.77%。 受益销售费用率下降，净利率提升 上半年公司毛利率32.04%，同比小幅提升0.29pct，其中坚果毛利率同比提升5.66pct至26.92%，主要系规模化采购降低了单位原材料成本、自动化率提升降低了单位人工成本；瓜子毛利率同比下降2.19pct至33.09%，主要系原香瓜子原料升级导致成本上升。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.77%/5.54%/0.48%/-0.65%，同比-1.77/+0.10/-0.17/-0.40pct，上半年因疫情减少了广告促销费等投放导致销售费用率下降，预计下半年公司将加大销售费用，尤其是每日坚果系列产品的推广投入，H2销售费用率料将上行。受益费率下滑，公司上半年净利率同比提高1.79pct至12.86%。上半年公司现金收入26.06亿元/+15.51%，与营业收入增速匹配；经营活动净现金流入3.55亿元/-24.04%，主要系公司加大原材料采购储备支出，期末公司存货10.24亿元/+60.15%。 产品矩阵扩充，全渠道发力 产品端，公司瓜子品类不断创新，包括包装创新、种子创新等来强化产品竞争力、延长品类生命周期；坚果是公司近几年重点培育的战略品类，以每日坚果小黄袋大单品作为圆心，向外延展出风味坚果和跨界搭配新品，推出益生菌和芝士味两款每日坚果新品及每日坚果燕麦片，每日坚果系列产品矩阵进一步丰富，并切入到早餐场景，下半年公司将着重进行坚果产品市场推广，全年来看坚果恢复高增长可期。渠道端，公司线下计划3年内在北上广深、重庆、成都等城市的主要卖场布局1345个坚果店中店，起品牌露出、消费者互动教育、推广销售等作用；电商作为公司品牌宣传、新品试验、销售渠道及全域营销的重要阵地，疫情期间保持快速增长，未来占比持续提升。 投资建议 由于瓜子增长和费用节省超预期，我们小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润为7.51/8.77/10.01亿元，对应EPS为1.48/1.73/1.97元/股，对应PE分别为43/37/32倍（按2020/8/10收盘价计算）。公司从内而外焕发新活力，2015年创始人回归、聚焦“坚果炒货”主业、剥离弱势业务、进行事业部改制、推出员工激励计划等，而后成功推出蓝袋瓜子、坚果小黄袋等创新产品，推动公司重回快增长通道，未来公司将进一步深挖瓜子+坚果市场、线下线上全渠道运营、加大海外出口，稳步迈向百亿营收。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

公司动态事项公司发布2020年中报，上半年实现营收9.45亿元，同比增长47.53%，归属净利润为1.30亿元，同比增长96.44%，扣非归属净利润为1.00亿元，同比增长141.37%。 事项点评三大曲线各有表现，华东、西南翻倍增长公司Q2实现营收4.81亿元，同比增长61.47%，延续了Q1的高速增长态势。上半年公司第一曲线干杂类收入4.76亿元，同比增长23.4%，实现了稳中有升，其中鱼糜1.4亿元/+73.4%、豆干0.98亿元/-14.2%、肉鱼1.18亿元/+39.9%、蜜饯炒货0.64亿元/-10.3%、素食0.56亿元/+59.7%；第二曲线烘焙类（含薯片）收入3.04亿元，同比增长82.2%，产品继续产销两旺，烘焙收入占比进一步提升至32.21%；第三曲线坚果果干逐步培育，果干类收入0.89亿元，同比增长89.1%，其中榴莲制品销售额达到约0.55亿元。此外，战略新品辣条收入27.51亿元，同比增长29.8%。上半年公司核心区域华中收入4.13亿元/+43.2%、华南1.87亿元/+3.5%，大力开拓的华东1.86亿元/+116.1%、西南0.96亿元/+235.1%，华北收入则同比下滑10.3%至0.43亿元，低基数的西北收入0.20亿元/+129.2%，此外海外加拿大地区创收13.1万元。 费用管控有效，盈利水平大幅提升上半年公司毛利率41.8%，同比小幅提升0.4pct，随着新品已过培育性亏损期，公司整体毛利率逐渐上升。公司费用管控到位，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为22.7%/4.6%/1.2%/0.5%，同比下降2.4pct/0.8pct/0.2pct/0.3pct，若剔除股权激励费用，销售和管理费用率分别为21.3%/3.4%。公司所得税由于从事农产品初加工的子公司免缴、广西子公司税率低、江西子公司高新企按15%缴纳等致所得税率保持低位。受益于期间费用率和所得税率下行，上半年公司归属净利润同比增长96.44%至1.30亿元，净利率同比提高3.4pct至13.8%，其中Q2净利率达到15.1%，盈利水平大幅提升。公司预计Q3实现归属净利润4503.48万元-5503.48万元，同比增长90.76%-133.12%。 品类拓展和渠道扩张并进，发力定量装市场2017年上市后公司积极进行品类拓展和渠道扩张：（1）公司逐渐完善三大曲线布局，最初的第一曲线干杂类在鱼糜、素食、肉鱼等产品带动下收入稳步增长；积极打造的第二曲线烘焙类现已成为公司第一大品类，17-19年收入CAGR达174.7%，2020H1同比增长82.2%，持续放量，收入占比不断提升，2020年将重点研发上市小小面包、沙琪玛、米饼等新品，未来烘焙类产品计划占到营收的50%以上；第三曲线坚果果干尚处于培育期，榴莲制品快速增长。（2）线下渠道向外扩张，主要的华中、华南区域保持增长，继续精耕“湘、赣、粤、滇、桂、黔”根据地市场，并向乡县下沉；重点拓展华东、西南区域，将“川、渝、鄂”打造为第二根据地市场。2020H1华东、西南、西北区域收入均实现翻倍增长，华中以外的市场份额由2019年底的54.2%进一步增至56.3%。公司线下销售主要在商超渠道，实施“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋双岛战略，目前店中岛数量已达1.2万家。（3）发力定量装市场满足个性化、多元化需求，产品端打造方便食品、麻辣鲜食、膨化点心、蜜饯果干四大产品矩阵，渠道端可进行全渠道推广，除公司传统占优的大卖场外，还包括BC类超市、便利店、校园店、零食店、新零售等众多终端，强化渠道纵深拓展。 投资建议我们预计公司2020-2022年归属净利润为2.38/3.18/4.14亿元，对应EPS为1.84/2.46/3.20元/股，对应PE为62/46/35倍（按2020/8/4收盘价计算）。 公司上市后积极进行品类拓展和渠道扩张，目前产品战略、渠道战略、区域拓展战略等已见成效，未来进一步夯实第二和第三品类增长曲线，核心区域精耕+全国重点区域突破，并强化费效比，盈利有望保持快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险等。

多方因素促成Q2盈利高速增长 我们估算Q2公司归属净利润约为1.11-1.29亿元,取中值计算同比增速约为312.37%。我们认为盈利高速增长:一是Q2收入恢复较快增长,主要系Q1订单履约及渠道加速开拓,Q1末公司账面合同负债1.09亿元,同比增长106.39%;二是去年底为应对辣椒、姜蒜等原材料价格上涨压力,公司上调部分产品出厂价,缓解成本压力的同时对毛利率有正向作用;三是疫情期间公司部分营销费用预算方案未如期实施,销售费用率大概率下行,为利润释放提供空间。为匹配渠道扩张、收入高速增长目标,我们预计营销费用将集中在下半年投放,近期公司“好人家”与《非诚勿扰》合作扩大品牌知名度,相关费用将在下半年确认。 不辣汤系火锅底料已上市,大红袍品牌全新出发 近日公司旗下“好人家”品牌新推出不辣汤系列火锅底料,已在天猫等电商平台上市,有阳光番茄、菌汤、骨汤、三鲜等口味,每100g售价来看高于传统麻辣牛油火锅底料,此外推出醇香牛油火锅底料新品,火锅底料产品线进一步丰富。公司以“好人家”和“大红袍”双品牌驱动,其中“好人家”定位中高端全品类产品,“大红袍”则定位中端、将主攻餐饮火锅底料市场。近日公司大红袍·大事业品牌战略全面启动,在渠道、时段、消费者推广方面和好人家实施差异化策略。 定增加码产能,产品研发力强,全国布局加快 公司拟定增募资不超过16.3亿元用于扩建产能,其中调味品产业化项目将年新增火锅底料5万吨、川菜调料10万吨产能,食品、调味品产业化生产基地改扩建项目将年新增火锅底料4万吨产能。公司IPO募投产能约3.8万吨(家园生产基地3.2万吨+双流生产基地0.6万吨),19年公司产能约11万吨,随着募投项目逐步投产,预计20年公司产能将达约14万吨。考虑定增产能项目,公司未来规划产能将超过30万吨,产能规模业内领先,且产能复合增速达30-40%左右,与股权激励营收增长目标匹配。公司有较强的产品研发力,老坛酸菜鱼调料和手工火锅底料是两大单品,此外青花椒鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料等也迅速增长,公司每年推出3-5款单品,产品矩阵日臻完善。公司拥有“好人家”“大红袍”两大品牌,“好人家”在家庭消费渠道渗透加快。公司从区域走向全国,西南区域收入占比从2016年的31.25%降至2019年的27.21%,全国经销商数量从786家增至1221家,今年将继续优化并下沉渠道,计划新开发500-700家经销商。我们认为公司未来的成长性体现在:(1)B端餐饮连锁化及C端家庭烹饪便捷化的需求上升促使复合调味料行业进入成长景气周期,公司作为川调龙头享受行业成长红利;(2)公司优化管理体系,引进优秀人才完善职业经理人制度,实施股权激励激发内部活力;(3)公司有较强的产品研发力,大单品酸菜鱼调料已有十年生命周期但仍具竞争力,“好人家”品牌系列产品逐渐打开消费者市场,看好未来新品迭出带来的业绩增量,同时“大红袍”品牌全新出发,未来在餐饮渠道发力扩张;(4)公司加快全国化布局,西南区域外市场及县乡等渠道下沉有空间。 投资建议 由于公司利润增长超预期,我们上调盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为3.94/4.99/6.51亿元,对应EPS分别为0.66/0.83/1.09元/股,对应PE分别为92/72/55倍(按2020/7/3收盘价计算)。公司所处复合调味料赛道成长性好,公司作为龙头享受行业增长红利,中长期内成长空间可观。公司股权激励目标积极,并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性,看好公司乘行业东风的快速发展潜力。维持“增持”评级。 风险提示 食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

公司是上海区域乳企龙头,巴氏奶全国领先 2019年公司实现营收225.63亿元,同比增长7.52%,产值规模仅次于伊利和蒙牛,位列全国第三。其中,上海地区收入59.04亿元,同比增长11.66%,是上海当地乳企龙头。公司液态奶主要包括低温奶(巴氏奶、低温酸奶等)和常温奶(常温酸奶、白奶等),以低温奶为主形成自己的独特优势。公司是巴氏奶全国龙头,2016-2018年均为全国鲜牛奶销量第一名,目前市场份额约45%,伊利、蒙牛、三元合计约20%。公司巴氏奶的优势在于:(1)品牌突出,拥有中高端优倍、高端致优两大低温鲜奶品牌。优倍是全国第一鲜奶品牌,开创75℃ 巴氏杀菌工艺生产时代,2019年推出优倍减脂肪50%鲜牛奶、优倍浓醇鲜牛奶,SKU持续丰富,全年销售额约达20亿元,2016-2019年收入CAGR超过18%。致优定位高端,2019年推出更高端的致优娟姗鲜牛乳,每100ml含有3.8g优质蛋白质,引领鲜奶饮用高品质升级。(2)自有奶源占比高。公司的控股子公司光明牧业在上海、江苏、浙江、天津、河南、湖北、山东、黑龙江等地拥有28个规模牧场、存栏量近9万头,奶源资源在业内处于领先地位。公司年收奶量超过百万吨,2019年自有奶源供应占比约38%,自给率处于第一梯队。去年底公司以7.51亿元成功竞拍辉山乳业、辉山牧业相关资产,快速获取射阳的牧业资源和工厂资源,未来将增加娟珊牛养殖,为产品结构升级做储备,且进一步完善华东、华北奶源布局,有助于拓展沪外的江苏、山东、安徽等市场。(3)冷链运输能力强。公司的全资子公司领鲜物流在全国建有65座综合物流中心,冷藏和冷冻库面积合计达约5.22万平方米,拥有冷藏车辆多达上千台,加上常温车辆总计2000台左右,物流城配规模全国第一,上海区域最快能实现“16小时”乳制品配送,全国日配送终端网点覆盖5万余家。领鲜物流是业内首批8家五星级冷链物流企业之一,是2018年首届进博会唯一一家餐饮食品供应保障的物流配送企业,目前正从华东走向全国,构建全国冷链共配网络。(4)入户渠道粘性强。巴氏奶消费有独特的入户渠道,占比约为30%,消费者粘性强、渠道壁垒高。光明随心订在全国拥有1300多个前置仓、7000多名送奶员,可直达20多个城市的160万户家庭,形成了覆盖社区1公里的冷链物流网络,是国内最大的送奶上门平台。年报显示,2019年随心订营销中心对外交易收入达18.87亿元。疫情期间,随心订在乳制品的基础上引入蔬菜水果等产品响应“宅经济”需求,未来将成为“新零售”背景下公司线上线下同步发展的重要平台。 常温奶重回正增长,积极求变 2019年公司常温营销中心对外交易收入约47.86亿元,同比增长约6.69%,常温奶重回正增长。莫斯利安是公司大单品,开创常温酸奶先河,但在外部伊利安慕希和蒙牛纯甄的进攻及内部管理不善的情况下逐渐掉队,2016年销售额达到顶峰的67亿元后逐年下滑,同期安慕希、纯甄均已成为百亿单品。2019年公司对莫斯利安进行了品牌升级,5月签约全新代言人刘昊然,7月产品线全面升级,12月推出首款即饮旋盖包装“米其林星厨甜品系列”新品,全年莫斯利安销售额约30亿元,19H2收入同比回归正增长。 管理层焕新,激励制度有所完善 2018年9月濮韶华被聘任为公司新董事长,濮总曾任上海水产集团党委书记、董事长、总裁,拥有丰富的市场化发展经验,上任后一是明确领“鲜”战略,凭借公司在冷鲜全产业链的优势大力发展差异化的低温产品,优倍、致优等推新速度加快;二是利用收购扩张版图,2018年收购牛奶棚66.27%股权和益民食品一厂100%股权,推进产业链整合,2019年两大品牌与公司其他乳制品品牌加强联动,如益民推出跨界产品莫斯利安冰淇淋、大白兔牛奶等,实现共赢增长。2019年收购辉山乳业、辉山牧业等资产,拓展华东奶源布局。今年5月公司新总经理罗海上任,对销售一线进行了考核优化,包括奖金考核、月度考核、超额奖金、各阶段销售额和完成率等指标,激励制度有所完善,提高了销售团队的积极性。 投资建议 我们预计公司2020-2022年归属净利润为5.27/6.32/7.51亿元,对应EPS为0.43/0.52/0.61元/股,对应PE为36/30/26倍(按2020/6/5收盘价计算)。巴氏奶行业增速超过常温奶,公司是巴氏奶全国龙头,具有品牌、奶源、冷链、销售渠道等多重优势,低温奶有望保持业内领先地位,维持较快增长;常温奶在新管理层领导下积极求变,19年重回正增长。我们看好公司在低温奶业务的领先优势及未来发展前景,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、行业竞争加剧风险、原奶价格上涨风险等。

实施股权激励,营收目标积极 公司公布2020年股票期权与限制性股票激励计划,向176名激励对象授予权益共计730万份(420万份股票期权+310万份限制性股票),约占总股本的1.22%。首次授予的股票期权行权价格为39.80元/份,首次授予的限制性股票授予价格为19.90元/股。股票期权激励(针对销售人员)的考核目标为2020、2021年营收较2019年分别增长50%、125%(即年均复合增长50%),限制性股票激励(针对管理层)的考核目标为2020、2021年营收较2019年分别增长30%、69%(即年均复合增长30%),公司收入增长规划目标积极,旨在趁着复合调味料行业景气发展的东风不断扩大市场份额。 公司是川式复合调味品行业龙头 2019年公司收入17.27亿元,同比增长22.26%,归属净利润为2.97亿元,同比增长11.39%。其中,火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入分别为8.16/7.63/0.39亿元,同比+19.10%/+47.51%/-66.35%,川菜调料保持强劲增长,火锅底料增速放缓主要系生产基地改扩建及生产工人不足导致产能短期下降,香肠腊肉调料大幅减少主要受非洲猪瘟影响。2020Q1公司收入3.34亿元,同比增长9.21%,归属净利润为0.77亿元,同比增长4.75%,疫情使公司生产、物流受影响,但期末公司合同负债为1.09亿元,环比增加0.67亿元,预计随着疫情控制稳当,预收将较快地转化为营收,公司收入端将恢复两位数增长。 Q1火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入分别为1.35/1.77/0.02亿元,同比+4.03%/+15.51%/-55.06%。 定增加码产能,产品研发力强,全国布局加快 公司拟定增募资不超过16.3亿元用于扩建产能,其中调味品产业化项目将年新增火锅底料5万吨、川菜调料10万吨产能,食品、调味品产业化生产基地改扩建项目将年新增火锅底料4万吨产能。公司IPO募投产能约3.8万吨(家园生产基地3.2万吨+双流生产基地0.6万吨),19年公司产能约11万吨,随着募投项目逐步投产,预计20年公司产能将达约14万吨。考虑定增产能项目,公司未来规划产能将超过30万吨,产能规模业内领先,且产能复合增速达30-40%左右,与股权激励营收增长目标匹配。公司有较强的产品研发力,老坛酸菜鱼调料和手工火锅底料是两大单品,此外青花椒鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料等也迅速增长,公司每年推出3-5款单品,今年计划推出不辣系火锅底料,产品体系进一步丰富。公司拥有“好人家”“大红袍”两大品牌,定位中高端的“好人家”在家庭消费渠道渗透加快。 公司从区域走向全国,西南区域收入占比从2016年的31.25%降至2019年的27.21%,全国经销商数量从786家增至1221家,今年将继续优化并下沉渠道,计划新开发500-700家经销商。我们认为公司未来的成长性体现在:(1)B端餐饮连锁化及C端家庭烹饪便捷化的需求上升促使复合调味料行业进入成长景气周期,公司作为川调龙头享受行业成长红利;(2)公司优化管理体系,引进优秀人才完善职业经理人制度,实施股权激励激发内部活力;(3)公司有较强的产品研发力,大单品酸菜鱼调料已有十年生命周期但仍具竞争力,“好人家”品牌系列产品逐渐打开消费者市场,看好未来新品迭出带来的业绩增量;(4)公司加快全国化布局,西南区域外市场及县乡等渠道下沉有空间。 投资建议 我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.44/4.51/5.92亿元,对应EPS分别为0.57/0.75/0.99元/股,对应PE分别为80/61/47倍(按2020/6/2收盘价计算)。公司所处赛道成长性好,公司作为龙头享受行业增长红利,中长期内成长空间可观。公司股权激励目标积极,并从产能规划、产品体系、渠道扩张及内部激励等多维度优化提升来保障目标的可实施性,看好公司乘行业东风的快速发展潜力。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 食品质量安全风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。

公司动态事项公司发布2020一季报,Q1实现营收4.66亿元,同比增长0.35%,归属净利润为7592万元,同比增长3.69%。n事项点评食醋稳定,料酒继续快增Q1收入微增,我们认为一是疫情冲击,餐饮闭店及物流限制导致发货困难,二是春节提前导致部分收入体现在19Q4,三是19Q1有提价带来的高基数影响。将Q4和Q1两季度收入合并来看,剔除春节影响,19Q4+20Q1收入合计同比增长5.4%,表现平稳。分品类看,醋/料酒收入分别为3.01/0.80亿元,同比+0.2%/+27.0%,其中黑醋因为餐饮渠道受阻销售下滑,白醋因为疫情刺激家庭端消费收入两位数增长;料酒保持快速增长态势。分区域看,华东、华南、华中大区收入同比个位数增长,西部和华北大区收入分别下降13.0%和16.2%,预计与物流运输受限有关。截止期末,公司全国经销商数量净增16家至1270家,华北/华东/华南各净增4/1/16家,西部持平,华中净减少5家。 产品结构变化+费用调整致毛利率降低,业绩增长有弹性Q1公司毛利率为40.6%,同比降低3.1pct,预计主要系毛利率较低的料酒收入占比提升,同时今年运输费用从销售费用调入营业成本,导致费用下降但成本上升。Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/5.4%/2.8%/0.2%,同比-3.9pct/-1.2pct/+0.0pct/-0.2pct,销售费用率较大幅度降低主要系上述运输费用的调整及疫情期间广宣促销费用阶段性减少,毛销差同比提高0.7pct。公司本期实现归属净利润7592万元,同比增长3.7%,扣非归属净利润为6860万元,同比增长8.0%,净利率为16.3%,同比提高0.7pct,期间费用降低为业绩贡献弹性。 20年目标稳健,关注改革红利公司去年进行了主要领导调整,杭祝鸿成为新任董事长。新董事长履历优秀,上任后带领公司进行改革创新:一是品牌建设体系改革,推进品牌终端门店标准化体系建设,打造旗舰店、改造恒顺商场;二是产品体系改革,公司持续推动大单品策略、打造中高端产品,加强餐饮渠道产品大包装规格的研发,引入新产品开发的“IPD产品开发流程”,构建以市场需求为导向的应用型产品研发体系;三是营销体系改革,将现有36个片区划分为4大战区(华东、北方、南方、本部),整合特通部为大客户部,主攻团购、大客户、定制等商务渠道,开拓电子商务和海外渠道;四是考核与监督体系改革,构建全新考核体系、激发内生动力,完善内部审计监督体系、降低三费,规范招投标管理。 公司将在新领导班子的改革带领下,不断做强醋、做深酒(黄酒、料酒)、做宽酱(酱油、酱菜、酱料),实现醋业龙头地位稳固、料酒数一数二、酱类快速拓展的目标。公司20年主营调味品目标收入19.26亿元、同增12%,扣非归属净利润2.84亿元,同增12%,深化改革背景下保持稳健发展。 投资建议维持盈利预测,预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元,对应EPS分别为0.45/0.55/0.65元/股,对应PE分别为42/34/29倍(按2020/4/28收盘价计算)。疫情背景下公司Q1经营有所承压,但仍给出双12的增速指引,表明公司的改革发展决心和信心,我们认为公司改革思路清晰,全新考核体系有望激发内生动力,全年业绩增长表现或前低后高,维持“增持”评级。

调味品主业收入小幅下滑,中西部地区增长亮眼 Q1公司调味品主业实现营收11.15亿元,同比下降3.84%,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为7.19/0.92/1.39/1.65亿元,同比-3.89%/-33.38%/+21.12%/+4.08%,酱油以家庭端消费为主,缓冲了餐饮停业的冲击,收入仅小幅下滑;鸡精鸡粉则主要面向餐饮渠道,受停业冲击影响较大;食用油保持快速增长,其他调味品也实现正增长。 分地区看,东部/南部/中西部/北部收入分别为2.42/4.46/2.57/1.70亿元,同比-10.71%/-9.60%/+20.73%/-6.77%,中西部随着经销商数量扩张收入快速增长。截止期末,公司在全国共有1132家经销商,Q1净增81家,其中东部/南部/中西部/北部分别净增10/3/14/54家,公司加大对中西部及北部市场的渠道开拓。期末,公司预收款+合同负债合计1.28亿元,同比增长14.29%。 美味鲜净利逆势增长,盈利能力持续提升 Q1公司毛利率为41.54%,同比提高2.14pct,其中美味鲜的毛利率为41.74%,同比提高2.74pct。毛利率提升主要系增值税税率变动、包材及原材料价格下降,部分价格看涨的原材料公司已采取措施提前锁定价格。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/5.29%/2.69%/0.52%,同比+0.51pct/-0.07pct/-0.24pct/-0.86pct,财务费用率下降主要系公司期内偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元,减少了利息支出。公司实现归属净利润为2.06亿元,同比增长8.94%,净利率为17.87%,同比提高2.51pct。Q1美味鲜营收为11.23亿元,同比减少3.75%,归属净利润为2.06亿元,同比增长10.94%,净利率为18.34%,同比提高2.41pct。19Q1-20Q1,美味鲜季度净利率分别为15.94%/16.07%/16.53%/16.74%/18.34%,盈利能力持续提升。 中山技改再扩产能,1+N多品类强化,渠道继续下沉 展望2020年:(1)公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产,将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提高至48万吨,新增料酒产能2万吨,酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动,至2022年末完成建设。(2)酱油加快非主销地区销售网点布局,推进该地区快速增长,并重点加快耗油、料酒新品类发展,打造大单品。(3)渠道继续下沉,目标2020年末经销商数量超过1300个,地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%,区县开发率达到46.23%。(4)增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放,逐步培育渗透餐饮渠道,并加强商超渠道促销,实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下,公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。 投资建议 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元,对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股,对应PE分别为44/36/30倍(按2020/4/29收盘价计算)。全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力,公司仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉,公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

投资摘要标考进入新一轮建设期,公司先发优势明显,继续稳居龙头2017-2022年为标准化考点新一轮建设期,核心需求变为?1个平台+N个子系统?,单个考场产值从上一轮的3000-4000元增至8000-10000元左右,且应用场景从高考向高中学业水平考试、中考、人社考试等领域延伸,潜在的标考教室数量翻倍式增加。本轮标考建设呈现量价齐升的特点,我们估算本轮标考建设市场空间超过150亿元(平台17-18亿元+子系统140亿元)。节奏来看,2020-2022年有望先后迎来新高考和高中学业水平考试的标考建设高峰,2023年后中考的标考化建设将接棒成为下一阶段的重点。公司在上一轮标考建设中,网上巡查系统进入全国30万间教室,市占率高达60%,以2011-2013年累计营收计算,估计公司在上一轮标考市场规模(15-20亿元)里占25-30%左右。本轮建设期公司凭借先发优势继续稳居龙头,省级平台市占率行业领先,二代高清网上巡查系统进入40万间教室、身份认证和作弊防控系统也落地全国约10万间教室。2019年,公司智慧招考实现收入3.50亿元,同比增长20.1%,2017-2019年累计收入为7.87亿元,期间复合增速达55.4%。参考第一轮公司标考收入的保守市占率水平,第二轮期间公司智慧招考业务收入空间可达40亿左右。 智慧教育行业蓬勃发展,公司智慧教育高速增长,打造第二曲线教育信息化进入2.0时代,更注重智慧教育顶层设计、注重平台、应用软件、资源、管理运营,且范围从中小学向高等学校、职业院校等各级各类学校延展。公司智慧教育整体解决方案包括考教统筹、新高考和智慧校园,目前智慧招考撬动考教统筹的杠杆效应已出现,新高考覆盖300余所学校,并开始承建区域性智慧校园项目。公司的优势在于产品优势(标考设备运行在40万间教室,产生了大量提高AI 智能识别技术的训练素材和大数据分析基础信息)、建设成本优势(标考设备与考教统筹可高效互用)、积累用户优势(标考产品进入全国上万所学校,且大多是重点高中,具有示范效应)。2019年公司智慧教育实现销售额1.79亿元,同比增长163.8%,收入占比超过30%。未来看点:一是以考教统筹为切入点,提高现有标考客户向智慧教育客户的转化率,并拓展更多高校客户;二是以生涯规划为着力点,重点打造生涯规划类产品,以此拓展新高考市场。 盈利预测:我们小幅调整2020-2021年盈利预测,并引入2022年 盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为3.03/4.14/5.27亿元,对应EPS 分别为1.14/1.55/1.98元/股(原20-21年EPS 为1.14/1.53元/股),对应PE 分别为28/20/16倍(按2020/4/23收盘价计算)。同行业可比公司20年平均估值约为52倍,公司历史估值中枢在35-40X左右,我们认为2-3年内标准化考点建设将处于需求的景气周期,公司作为龙头料持续受益,且积极布局的智慧教育业务局面逐渐打开,将贡献公司业绩的高成长性,参考可比公司估值、公司历史估值水平及业绩增速,我们认为给予公司2020年45倍PE 比较合理,当前公司估值水平较低,具有一定优势。维持?增持?评级。 风险提示智慧招考增长放缓、智慧教育进展不及预期、毛利率下降风险、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

事项点评 疫情下宅经济受益,公司淡季表现不平淡 20年春节提前原将使得传统淡季Q1销售增长偏弱,但因疫情发酵休闲食品类宅经济受益,公司淡季表现不平淡,Q1收入同比增长10.3%,其中瓜子在商超、便利店、电商等渠道动销快,红袋增长超15%、蓝袋增长超20%;坚果类礼盒装产品受疫情影响销量下滑,但小黄袋仍录得小幅增长。合并Q4和Q1两季度来看(剔除春节影响),19-20年两季度收入增速分别为9.8%和18.8%,营收增长明显提速。公司2月份终端有缺货情况,3月份完全复工以来,供货已恢复正常,目前渠道库存在1个月左右,与以往基本持平。疫情期间,公司线上销售表现较好,Q1线上增速达20%左右。 业绩高增显弹性,经营现金流亮眼 公司Q1毛利率为32.1%,同比提高1.7pct,我们认为主要系坚果毛利率改善,目前坚果毛利率可达30%左右。公司坚果原材料主要从国外进口,和海外几大供应商签订了采购协议,目前采购价格较为稳定,原材料库存可供半年左右时间生产,预计疫情影响下成本压力仍相对可控。Q1公司销售费用率同比下降1.8pct至12.0%,我们预计主要是促销费及运输费等有所减少;管理/研发/财务费用率分别为4.7%/0.6%/-0.7%,同比变动-0.2pct/+0.2pct/-0.1pct,研发费用率略有上升主要是新品的研发费用增加。公司Q1归属净利率为13.0%,同比提高2.0pct,盈利水平保持高位。公司本期现金收入14.22亿元,同比增长28.2%,收现比从19Q1的1.07提高至1.24,经营活动现金净流入2.36亿元,同比大幅增长165.2%,净现比从19Q1的0.78提高至1.58,经营现金流表现亮眼,期末合同负债(原预收款项)2.52亿元,同比增长641%、环比增长24%,经销商打款积极。 品牌占位“新鲜”,扩建产能蓄力 公司实施“新鲜战略”,掌握“关键保鲜技术”,包括自主研发的充氮保鲜技术、坚果贮藏与加工技术(如低温慢烤)等。近日小黄袋荣获了世界食品品质评鉴大奖,表明产品品质达到国际先进水平,“新鲜”与“品质”塑造洽洽小黄袋差异化的优势。同时,公司开启产能扩建新周期:(1)投资重庆洽洽二期项目,设计产能为1.8万吨香瓜子、0.3万吨原香瓜子、0.9万吨山核桃/焦糖瓜子、0.3万吨坚果,总投资额3.57亿元,辐射西南及周边地区,达产后年新增营收10亿元、新增利税总额2亿元;(2)投资滁州洽洽项目,设计产能为10万吨坚果休闲食品,总投资额约6亿元。两个项目将新增产能约13万吨左右,使得公司产能规模保持行业领先地位。 投资建议 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为7.29/8.50/9.82亿元,对应EPS分别为1.44/1.68/1.94元/股,对应PE分别为36/31/27倍(按2020/4/22收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、坚果增长不及预期、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

公司动态事项公司发布2019年年报,全年实现营收18.32亿元,同增7.51%,归属净利润为3.25亿元,同增5.68%,EPS为0.41元/股。公司拟每10股转增2.8股并派现2.07元。 事项点评调味品稳 定增长 , 加大 外埠渠道扩张分 品 类 看 , 公 司 醋 / 料 酒 收 入 分 别 为 12.32/2.45亿 元 , 同 增6.01%/26.60%,其中黑醋/白醋收入同增5.76%/7.58%,此外酱油收入增长超25%。从量价看,醋销量15.99万吨/+4.65%,均价7705元/吨/+1.23%,均价提高有年初提价影响;料酒销量5.75万吨/+33.41%,放量增长,均价4261元/吨/-4.85%,均价下降受吨成本下行影响。从区域看,华东/华南/华中/西部/华北收入分别为9.18/2.59/2.77/1.59/1.07亿元,同增11.33%/18.38%/16.01%/7.74%/8.88%,期末全国经销商数量净增65家至1254家,主要分布在华东以外区域,公司加大了外埠的渠道扩张。分销售模式看,公司经销/直销收入分别为14.91/2.29亿元,同比+14.96%/-0.94%。公司线上低基数高增长,19年线上销售收入9961万元,同增79.63%,收入占比提高2.10pct至5.29%。 毛利率提升 、 营销投入加大 ,现金流继续改善公司综合毛利率为45.31%,同比提高3.10pct,其中醋/料酒的毛利率分别为46.55%/36.36%,同比提高2.52pct/3.17pct,主要系吨成本分别下降3.26%/9.35%,预计跟部分原材料价格下降及公司规模效应扩大有关。公司销售费用率为17.28%/+2.13pct,主要是促销费、员工薪酬和运杂费增加,但毛销差提高0.67pct;管理和研发费用率分别为6.32%/-0.23pct、2.89%/+0.06pct,基本保持稳定;财务费用率为0.29%/-0.25pct,主要系偿还到期银行借款致利息费用减少。公司本期收到拆迁补偿款,带来资产处置收益4195.61万元。公司实现归属净利润3.25亿元,同增5.68%,归属净利率为17.74%,利润率水平较为稳定。 公司经营活动现金流净流入4.29亿元,同增13.2%,净现比从18年的1.24提高至1.32,现金流继续改善。 020年目标稳健 , 关注改革红利公司去年进行了主要领导调整,杭祝鸿成为新任董事长。新董事长履历优秀,上任后带领公司进行改革创新:一是品牌建设体系改革,推进品牌终端门店标准化体系建设,打造旗舰店、改造恒顺商场;二是产品体系改革,公司持续推动大单品策略、打造中高端产品,加强餐饮渠道产品大包装规格的研发,引入新产品开发的“IPD产品开发流程”,构建以市场需求为导向的应用型产品研发体系;三是营销体系改革,将现有36个片区划分为4大战区(华东、北方、南方、本部),整合特通部为大客户部,主攻团购、大客户、定制等商务渠道,开拓电子商务和海外渠道;四是考核与监督体系改革,构建全新考核体系、激发内生动力,完善内部审计监督体系、降低三费,规范招投标管理。 公司将在新领导班子的改革带领下,不断做强醋、做深酒(黄酒、料酒)、做宽酱(酱油、酱菜、酱料),实现醋业龙头地位稳固、料酒数一数二、酱类快速拓展的目标。Q1受疫情影响,公司原料、包材成本有所上升,料将通过调整产品结构缓解压力,下游餐饮消费量减少,但公司目前餐饮产品占比较低,预计影响相对有限。公司20年主营调味品目标收入19.26亿元、同增12%,扣非归属净利润2.84亿元,同增12%,深化改革背景下保持稳健发展。 投资建议我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元,对应EPS分别为0.45/0.55/0.65元/股,对应PE分别为42/34/29倍(按2020/4/21收盘价18.99元/股计算)。20年主流调味品可比公司预期平均估值约为49倍,高于公司预期估值水平,考虑到公司醋业为主、未来改革焕新带来的增长提速预期,我们给予公司20年48倍PE估值,对应合理价值为21.60元/股,距离当前股价涨幅约14%,维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险等。

公司动态事项公司发布2019年年报,全年实现营收48.37亿元,同比增长15.25%,归属净利润为6.04亿元,同比增长39.44%,EPS为1.19元/股。公司拟每10股派现7元。 事项点评瓜子 提速+ 坚果高增 ,海外工厂落地分品类看,公司瓜子/坚果/薯片/其他业务销售额分别为33.02/8.25/2.20/4.90亿元,同比+17.6%/+64.3%/+0.9%/-26.7%,其中红袋瓜子因弱势市场提升、三四线城市与县乡精耕及发展海外市场,销售额实现10%以上增长;蓝袋瓜子凭渠道拓展+产品结构优化升级+品类延伸实现含税销售额约9亿元,其中新品海盐瓜子含税销售额约5000万元,年底上市的藤椒瓜子和芝士瓜子试销情况良好;小黄袋每日坚果以“新鲜”进行差异化定位,2/7/15/30日装核心品相持续丰富,全年含税销售额约8.5亿元左右,并上新了辣烤腰果、碧根果、夏威夷果、开心果等树坚果袋装产品,坚果产品矩阵日益完善 。 分区域 看 ,南 方 区 / 东 方区 / 北 方区 / 电 商 / 海 外 收 入 分别 为17.94/12.53/9.32/4.84/3.21亿元,同增10.6%/16.3%/10.7%/72.7%/34.3%,线上收入占比达到10%,首个海外工厂也在泰国正式落成投产,定位面向东南亚市场的桥头堡,推进品牌全球化。 坚果毛利显著改善 , 盈利水平创新高公司全年综合毛利率为33.3%/+2.1pct,其中瓜子、坚果毛利率分别为35.0%/-0.2pct、26.5%/+7.4pct,坚果毛利率大幅提升,主要系坚果实现海外农场直采降低了采购成本、采用自动化生产设备节省了人力成本。报告期内,公司销售/管理/研发费用率分别为13.8%/5.1%/0.6%,基本与去年同期持平,财务费用率为-0.3%/-0.2pct,主要系偿还短期借款致利息支出金额大幅下降。公司实现归属净利润6.04亿元,同增39.4%,净利率为12.5%/+2.0pct,创下新高,主要是坚果毛利率显著改善带动整体毛利率提升,而费用率维持稳定,同时政府补助和投资收益等非经常性损益增加,扣非后公司归属净利润为4.82亿元,同增46.4%,对应净利率也接近10%。 品牌占位 “ 新鲜” ” , 扩建产能蓄力公司引领行业新鲜升级,从原料直采到自动化生产及包装、运输等全流程展现“质造”实力与“新鲜战略”。红袋瓜子提升产品力,挖潜弱势和县乡市场,并借泰国工厂持续向海外输出;蓝袋瓜子拓渠道+扩品类,海瓜子、藤椒瓜子等新品预计将快速突破,开发新国葵产品;坚果突出“新鲜”的差异化定位,打造核心单品,并在海外针对性导入蓝袋和小黄袋产品。 公司拟扩建产能: (1)投资重庆洽洽二期项目,设计产能为1.8万吨香瓜子、0.3万吨原香瓜子、0.9万吨山核桃/焦糖瓜子、0.3万吨坚果,总投资额3.57亿元,辐射西南及周边地区,达产后年新增营收10亿元、新增利税总额2亿元; (2)投资滁州洽洽项目,设计产能为10万吨坚果休闲食品,总投资额约6亿元。按2019年产量19.78万吨预估,两个项目达产后,公司整体产能将增至33万吨左右,规模继续领先行业。 投资建议公司瓜子和坚果核心品类动销势头良好,Q1虽受春节提前和疫情影响,增速大概率放缓,但因属传统淡季、收入占比较低,预计影响程度相对可控,全年仍有望保持稳健经营。红袋经历产品原料升级后,在弱势市场恢复情况较好,表现略超预期,我们小幅上调 2020-2021年盈利预测,并引入 2022年盈利预测,预计 2020-2022年公司归属净利润分别为7.29/8.50/9.82亿元(20-21年上调 0.5%/2.0%),对应 EPS 分别为1.44/1.68/1.94元/股,对应PE 分别为 32/28/24倍(按 2020/4/8收盘价计算)。 看好公司瓜子在弱势区域渗透及产品结构升级方面的潜力,坚果产品矩阵日丰及核心单品的驱动力,维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、坚果增长不及预期、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。