更新盈利预测。我们预测公司2020-22年归母净利各24亿元(-47.5%)、58亿元(+140.6%)、67亿元(+15.1%),对应2020-2022年EPS分别为1.24元、3.00元和3.45元。考虑到2020年公司受疫情影响较大,我们选取2021年进行估值。我们选取A股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值:给予2021年32-37倍PE,对应合理价值区间96.00元/股-111.00元/股。②EV/EBITDA估值方法:给予2021年23-28倍EV/EBITDA,对应合理价值区间98.37元-118.71元。综合两种结果给予公司96.00元-118.71元合理价值区间,给予“优于大市”评级。 风险提示:免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。

锦江酒店3月27日晚发布2019全年业绩。2019年公司收入合计151亿元,同比增长2.7%;归母净利10.9亿元,同比增长0.9%;扣非净利8.9亿元,同比增长20.7%。4Q19收入38.2亿元,同比增长2%;归母净利2.2亿元,同比增长4.1%;扣非净利0.9亿元,同比增长49%,而Q1-Q3各增2.4%、增16.6%、增22.1%,增速呈现逐季提升趋势。 开店指标再创新高,景气度逐季好转。(1)2019锦江酒店新开业酒店1617家,ttm增速为22%;Q1-Q4各开313/347/447/510家,ttm增速各19%/19%/21%/22%。剔除关闭门店后,2019净增酒店1071家,ttm增速14%;Q1-Q4各增188/218/312/353家,ttm增速各11%/12%/13%/14%。 截止2019年底,公司境内外酒店合计8514家,中端占比41.8%,加盟模式占比88.4%;房量84.5万间,中端占比50.2%,加盟模式占比86.7%。签约待开业酒店4544家,占存量店比例53.4%,绝对量和占比均再创历史新高。(2)2019年,锦江酒店境内店同店RevPAR157元,同比降3.4%较前3个季度有所收窄(1Q/1H19/1-3Q19同比降4.2%/3.9%/3.6%),其中ADR206元同比增1%,Occ76.2%同比少3.5pct。中端同店RevPAR218元同比降1%,经济型同店RevPAR116元同比降7.8%。 分部分析。(1)收入与利润拆分:境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各107.5、41、2.53、0.002亿元;归母净利10.9亿元,其中境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各8.4、2、2.2、-1.7亿元,同比各增38%、减25%、增24%、转亏(2018年投资收益3.2亿元,2019年为0.2亿元,故总部亏损)。其中重点子公司表现优异,比如铂涛、维也纳、锦江卢浮亚洲(原锦江都城)归母净利各4.9、3.2、0.6亿元,同比各增21%、22%、245%,我们判断除铂涛主要受益于同程艺龙上市后股权价值变动,其他均为公司内生增长。 酒店分部分析。(1)收入按模式拆分:管理加盟收入57亿元,同比增长13%;EBIT为8.9亿元,同比增长125%,利润率提升7.7pct至15%(另一个口径更能准确衡量管理加盟拓店带来的收入增长:2019年大陆境内收入中前期服务费6.9亿元,同比增长16%;持续加盟费15亿元,同比增长18%);直营收入90亿元,经营成本合计80亿元,剔除按房量分摊的费用后,EBIT为5.5亿元,同比增长1%,利润率6.1%降3.5pct。(2)费用管控初显成效。2019年酒店分部销售/管理各9.6/20亿元,同比增长15%/下降14%,占收入比重各6.5%/13.6%,较2018年多0.7pct/少2.6pct;来自营业的利润16亿元,同比增长13%;margin10.8%较去年同期提升1pct;归母净利10.4亿元同比增长19%。 盈利预测与估计。我们判断,由于2020年新冠肺炎疫情影响,公司境内酒店1Q20利润显著下挫;同时随着海外疫情蔓延,公司在法国的卢浮酒店于2Q20将受到一定负面影响。我们按中性假设,海外疫情蔓延影响主要体现在2Q20,测算公司2020-2022归母净利分别为3.6亿元、12.7亿元和14.64亿元,对应EPS各0.37元、1.33元和1.53元,分别同比降67%、增257%、增15%。参考同行业可比公司估值,按照20-25倍2021年PE结合13-15倍2021年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间33.22-34.78元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度,海外疫情蔓延失控风险。

锦江酒店10月30日晚披露2019三季报。2019前三季度,公司收入113亿元同比增3%,其中Q1-Q3各同比增2.7%、增3.2%、增3%;归母净利8.7亿元同比增0.2%,其中Q1-Q3各同比增28.2%、减0.2%、减17.1%;扣非后8亿元同比增18.1%,其中Q1-Q3各同比增2.4%、增16.6%、增22.1%,增速呈现逐季提升趋势。 毛利率提升,销售费用率下降共同贡献扣非后净利率显著提升。3Q19,锦江酒店毛利率90%,较去年同期提0.7pct;销售费用19.7亿元同比增1%,占收入比47.6%较去年同期降0.9pct;管理费用10.1亿元同比增4.5%,占收入比24.5%较去年同期增0.3pct;财务费用0.8亿元同比减12.2%,占收入比2%较去年同期降0.3pct;研发费用0.2亿元同比增165%,占收入比0.5%较去年同期增0.3pct;扣非净利率10.7%,去年同期9%同比提1.7pct。但由于投资收益亏损等非经常损益合计影响-1.4亿,3Q19归母净利同比下降,前三季度仅持平。 开店指标再创新高,景气度逐季好转。(1)2019年三季度,锦江酒店新开业酒店447家,ttm增速为20%;Q1-Q2各开313家、347家,ttm增速各18%、19%。剔除关闭门店后,3Q19净增酒店312家,ttm增速13%;Q1-Q2各增188家、218家,ttm增速各11%、11.3%。截止2019年9月底,公司境内外酒店合计8161家,中端占比39%,加盟模式占比88%;房量81.3万间,中端占比48%,加盟模式占比86%。签约待开业酒店4229家,占存量店比例52%,绝对量和占比均再创历史新高。(2)2019年1-9月,锦江酒店境内店同店RevPAR156元,同比降3.6%较前2个季度有所收窄(1Q/1H19同比降4.2%/3.9%),其中ADR204元同比增1.3%,Occ76.5%同比少3.8pct。 中端同店RevPAR220元同比降0.4%,经济型同店RevPAR118元同比降7.5%。3Q19,全部店口径下,境内店RevPAR169元同比减1.5%,其中中端RevPAR214元同比降6%,经济型RevPAR126元同比减8%。 盈利预测。我们预计2019-2021年收入分别为151.5亿元、155.5亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为11.3亿元、13.0亿元和14.9亿元,对应EPS各1.18元、1.36元和1.55元,分别同比增长4.1%、15.5%、14.4%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间29.41元-30.64元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

公司概况。宋城演艺 1996年发源于杭州,由黄巧灵及其一致行动人控股50.03%。公司独创“主题公园+文化演艺”模式,2013年开始在三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/宁乡/江西多地成功复制,并储备上海/西安/郑州/澳大利亚等项目。1H19主业收入&扣非净利各 10.3/5.3亿元,分别增 16/16.4%;2018年主业收入/净利各 19.8亿元和 8.8亿元,自 2007-2018的 11年间 CAGR各 29%和 31%, 以异地项目起点的 2013年测算 5年 CAGR 各 24%和 23%,2011-2018年间 ROE 从 8.5%提至 16.3%,其中净利率维持在 40%左右,存量内生与异地复制驱动高增长,盈利能力强且稳健提升。 产品:文化演艺为灵魂,主题公园为载体。 (1)创作、运营一体化的剧创模式,产品迭代创新力强。避免过多利益主体切分门票蛋糕,并为复制提供基础。 (2)主题公园+文化演艺,通常比主题公园模式的利润率及 ROE 水平高。 依托宋城景区,千古情日均演出场次更高:估算杭州本部每天演出 7场以上; 演出场次的增加不仅带来收入增长,且使场均成本下降并贡献高盈利,测算千古情三亚与丽江项目场均净利超 10万元,净利率高于 50%,印象丽江场均净利 4万元,净利率 20%。主题公园+文化演艺,有效突破盈利瓶颈。 渠道:共赢模式,开业首年盈利。 (1)初期用惠民方式,低价引流; (2)旅行社渠道:大选址背靠热门目的地庞大游客基础,小选址选择与附近名胜景在同一线上,便于旅行团打包产品组合; (3)客栈、出租车以及接地气的广告,捕获自由行客人。富有特色的产品,配合强大渠道营销能力,宋城各个项目的爬坡期均较短,一般开业首年即盈利。 空间:旅游演艺渗透率提升+城市演艺新市场。 (1)旅游演艺。 (A)测算三亚、九寨、丽江、杭州等存量项目渗透率各为 10%、7.9%、3.3%、2.2%,较百老汇 23%的演艺渗透率仍有较大空间;(B)自 2018年开始的第二轮扩张目的地游客总量合计 8.5亿,与存量项目 2.5亿相比基数更大。 (2)城市演艺。参考海外百老汇及伦敦戏剧票房收入及增长趋势,考虑上海 3.5亿游客总量,我们认为上海是宋城开拓城市演艺最佳试验田,孕育增长新潜力。 盈利预测与估值。预计 2019-2021年归母净利各 13.3/14.5/17.8亿元,剔除六间房和投资收益后,主业净利各 9.9/14.1/17.6亿元,各增 13%/42%/25%,对应主业 EPS 分别为 0.68、0.97、1.21元/股。参考龙头公司及历史估值,给予公司 2019年主业净利 40-45倍 PE 及 2019年 23-25倍 EV/EBITDA,综合判断每股合理价值区间 30.71-32.63元,维持“优于大市”评级。 风险提示。经济下行风险,新项目不达预期。合规提示:根据公司 2018年年报披露,海通证券担任【834793华强方特】在中小企业股份转让系统的做市商,特此披露。

锦江股份8月30日晚披露2019半年报。2019上半年,公司收入71.4亿元同比增2.9%,其中1Q19为33.4亿元同比增2.7%,2Q19为38.1亿元同比增3.2%;归母净利5.7亿元同比增12.8%,其中1Q19为2.95亿元同比增28%,2Q19为2.7亿元同比降0.2%;扣非后3.6亿元同比增13.5%,其中1Q19为0.71亿元同比增2.4%,2Q19为2.9亿元同比增16.6%。 分部分析。(1)酒店业务收入70亿元同比增3%。境内酒店收入51亿元同比增4%,境外酒店收入19.6亿元同比降1%;直营收入(自有和租赁)43亿元同比降0.02%,加盟和管理收入26.3亿元同比增6.8%,其他0.66亿元。 单独看境内酒店,加盟费收入9.4亿同比增13%,其中前期服务费2.7亿元同比增1.4%,持续加盟费收入6.7亿元同比增18.9%。(2)餐饮收入1.2亿元同比增2.8%,归母净利1.4亿元同比增4.1%。1H19,公司整体销售、管理、财务费用率各52.9%、26%、2.5%,较去年同期各少0.6pct、少0.03pct、少0.4pct,其中测算酒店业务:1H19,直营模式下营业利润率维持9.7%,主因能源/人工/折摊/其他同比下降,物耗增幅显著(在同店RevPAR仍下降的背景下保持住利润率);而销售和管理费用各降0.3%/降5%,占收入比重同比各少0.2/1.1pct,贡献酒店分部来自营业的利润同比增幅高达12%。 2Q19同店RevPAR降幅收窄,开店指标再创历史新高。(1)1H19同店RevPAR同比降3.9%,而1Q19同比降4.2%,我们判断Q2降幅收窄。其中:1H19中端/经济型同比各降0.7%/降7.1%,而1Q19同比各降1.2%/6.9%,我们判断中端发力贡献同店RevPAR降幅收窄;ADR同比增1.6%Occ同比降4.2pct。全部店RevPAR同比增0.7%。(2)成长性指标。1H19新开店660家(1Q/2Q各313/347家,ttm各增18/19%),净增店406家(1Q/2Q各188/218家,ttm各增11/11%);截止1H19,境内外酒店7849家,中端占37%加盟占87%;房量78万间,中端占46%加盟占85%;签约待开业4035家占存量店比例51%,绝对量和占比均创历史新高。 盈利预测与评级。我们预计2019-2021年收入分别为151亿元、155亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为12.8亿元、14.5亿元和16.3亿元,对应EPS各1.34元、1.51元和1.71元,分别同比增长18.3%、13.2%、12.7%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间32.25元-33.42元/股;维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

央企背景,免税王者。公司由中旅集团控股 53.3%,实际控制人为国务院国资委,公司全资子公司中免集团是我国唯一一家全牌照免税品特许经营商。 2019年 1月,公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团,集中资源聚焦免税板块。中免集团旗下目前主要有三亚市内免税店、日上中国、日上上海三大子公司,是公司在免税业务拓展的重要布局点。公司 2018年收入 470亿元(+66.2%),归母净利30.95亿元(+22.3%) 。1Q19收入为 137亿元(+54.7%),归母净利为 23.1亿元(+98.8%)。若剔除旅行社剥离收益影响,我们测算 1Q19归母净利同比增 37%。 需求供给双向刺激,免税行业机遇涌现。需求端:①降低关税组合拳出击,政府促进消费回流力度持续加大;②消费升级催生旺盛的国人奢侈品需求,境外购买程度高;③政策引导消费回流有望延续,免税消费增长仍有想象空间。供给端: ①免税行业政策逐步放宽限制,离岛免税借旅游岛建设东风顺势发展;②政策对中免公司开设免税店有倾斜,牌照和资质要求致高市场壁垒。 市场集中与规模扩张并进。①竞争力:中免公司覆盖全国 30多个省、市、自治区,并在柬埔寨成功开设三个市内免税店,拥有共计 240多家免税店。②离岛免税: 政策红利释放。三亚市内免税店对中免利润的贡献率超 30%,渗透率仍有增长空间。③外延并购,市场集中。并表日上将北上机场的经营渠道收入囊中,日上续约北京和上海机场经营权。④国际拓展:步伐稳健,获得多家免税经营权。 对标 Dufry。 Dufry 目前旅游市场份额达 13%,其中机场零售市场份额已超过 20%,稳居行业第一。 我们测算, 2018年 Dufry 免税业务毛利率在 71.07%~77.39%之间。 2018年中免的免税毛利率为 53.09%,对比 Dufry 免税业务毛利率 71.07%的下限,仍相距 17.98pct,毛利率有较大提升空间。 业绩增长看点。①市内免税店:加速开业,完善国内大型城市商业布局。②商业综合体:三亚海棠湾河心岛项目、博鳌免税综合体、北京临空国际免税城、海口市国际免税城。③海免公司:海免已并入中国旅游集团,若可注入上市公司,海免旗下的美兰机场、海口日月广场免税店和琼海博鳌市内店有望贡献业绩增量。 盈利预测、估值及建议。免税行业空间大,景气度高,公司是唯一经国务院授权、在全国范围开展免税业务的国有专营公司,牌照壁垒强,为免税行业绝对龙头。 预计公司 2019-21年收入各 475亿元(+1.0%)、530亿元(+11.7%)、591亿元(+11.6%);归母净利各 46亿元(+49.6%)、 50亿元(+7.8%)、 69亿元(+39.0%),对应 2019-2021年 EPS 分别为 2.37元、2.56元和 3.55元。对标选取 A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业做估值参考,给予公司 86.20元-110.36元合理价值区间,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。

锦江股份发布2018全年业绩。2018年公司收入合计147亿元,同比增长8%;归母净利10.8亿元,同比增长23%;扣非后7.4亿元,同比增长10%;全年公司经营性现金流35.2亿元,同比增长8%。其中4Q18收入37.4亿元,同比增长5%;归母净利2.1亿元,同比增长24%;扣非后0.62亿元,同比下滑65%。单四季度扣非净利下滑主要原因在于管理费用率增幅较大(表3),我们判断与对团队激励有关,单季度趋势有望在2019年一季度即得到扭转。 2018年,高速开店持续贡献加盟高增长:净增店比例11%,加盟费收入增速高于20%。(1)2018年公司毛开店1243家,退出494家,净开749家,净增店比例11%;截止2018年底锦江境内外酒店合计7443家,中端占比33.1%,加盟占比86.4%;房量73.3万间,中端占比41.4%,加盟占比84.3%。(2)境内较高的开店比例贡献加盟费持续高增长:境内酒店加盟费收入合计18.4亿元,同比增22%。其中:前期服务费(同“首次加盟费”)5.9亿元同比增18.6%,持续加盟费12.4亿元同比增24%。而以持续加盟费收入合计20.4亿元倒推境外加盟费收入8亿元,同比减15%;我们认为部分受到房量缩减的影响。 主要受益于中端店占比的提升和ADR的持续推动,RevPAR延续年初以来的增长势头。2018年同店RevPAR同比增长2.6%,其中ADR和Occ各同比增5.6%、少2.3pct;其中:中端同店RevPAR同比增长4.5%,ADR和Occ各同比增6.5%、少1.6pct;经济型同店RevPAR同比降低0.6%,ADR和Occ各同比增2.9%、少2.8pct。全部店口径下,2018年RevPAR同比增5.8%,其中ADR和Occ各同比增9.5%、少2.7pct;其中4Q18全部店RevPAR同比增5.6%较3Q18略提速(1-3Q各增7.8%、6.2%、4.1%)。 盈利预测与估值。(1)盈利预测:我们预计2019-2021年归母净利各增17%、31%和23%至12.7亿元、16.5亿元和20.4亿元,对应EPS各1.32、1.73、2.13元/股。(2)估值:分别参考国内外主要酒店的2019年PE与2019年EV/EBITDA分别为25.77倍和16.13倍,给予2019年PE和EV/EBITDA各25倍/14倍。PE估值方法下对应每股价值33.08元,EV/EBITDA方法下市值342亿元(2019年EBITDA~31.5亿元,企业价值441亿元,净负债99亿元),对应每股价值35.70元/股。综合两种结果给予公司33.08元-35.70元合理价值区间,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观:经济下滑风险;行业:新增供给超预期;公司:整合进度不达预期。

杭黄高铁开通,黄山客流量有望突破前期瓶颈。高铁途径杭州富阳、桐庐、建德、千岛湖、三阳、绩溪北、歙县北、黄山北,以“之”字形串起“名城(杭州)名湖(西湖、千岛湖)名江(富春江、新安江)名山(黄山)”的黄金旅游线,本身即以“最美高铁线”吸引游客;同时显著缩短江浙沪主要城市往返黄山时空距离—杭州/上海/南京至黄山最快各1小时26分钟、2小时26分钟和3小时24分钟可达,且班次增至每天10班以上(南京、无锡、常州、镇江、温州、湖州、武汉、西安等原先无直达高铁),预计将显著拉动江浙沪等地客源,不仅驱动更高利润增速,且利于平衡季节性,对游客体验及景区管理均有正面意义。 中长期视角,拉伸游客消费深度提升客单价将驱动黄山成为“山岳型景区”转型标杆。依托世界文化与自然双遗产的资源优势,背靠长三角,又搭上合福高铁、杭黄高铁陆续开通;客流量及客源消费实力均占优的条件下,真正的挑战和机会在于通过提供优质增量服务,挖掘游客增量价值,提高客单价。 在前期“组织、薪酬、考核、激励、内控”五大体系改革后,公司重点进行山内改造与山下拓展:①山内改造:山上酒店错位发展(已改造西海饭店,未来升级狮林红庙为一价全包的高山轻奢度假酒店,打造排云楼为背包客酒店等)、开发东黄山、研发山上特色主题游。②“走下山走出去”:包括一水一窟一村一镇,目前已收购太平湖并开始花山谜窟一期项目建设。 如何看待市场普遍担忧的降价风险?门票降价的好处除了即时的客流刺激作用,更可以激发周边服务产业消费潜力—西湖2002年免票后客流增速持续高位以及对西湖区旅游收入贡献即为案例,而黄山自2018年9月28日降价后10月客流增长20%。人均消费是更长期而持久的驱动力,而且是非门票消费;黄山酒店与索道客单价从10年以上的历史数据来看提升显著。此外公司收入更多元和均衡,且索道为利润贡献主体(2017年门票/索道/酒店/旅行社收入各占13%、28%、35%、22%;索道毛利占比46%),从而对门票降价更具抵抗力。 盈利预测与估值。测算2018-20年间公司收入各下滑1%、增长9%、增长8%至17.6、19.3、20.7亿元,归母净利各增长34%、降低18%、增长14%至5.6/4.6/5.2亿元,扣非净利分别降低4%、增长37%、增长14%至3.3、4.6、5.2亿元;2018-20年EPS各0.74/0.61/0.69元/股。参考可比公司和历史估值,给予公司2019年18-22倍PE,合理价值区间10.97-13.40元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观:宏观经济下滑风险,恶劣天气风险;行业:门票持续降价风险;公司:高铁拉动客流效果不及预期、“走下山走出去”进展不及预期。

公司披露2018三季报。2018年1-9月收入69.3亿元,同比增长11%,其中Q1/Q2/Q3各17.99、19.69、31.60亿元,分别同比增长11%、10.3%、11.4%。归母净利3.12亿元,同比下降8.2%(2017年二季度转让乐视体育份额带来投资收益所致,2018年中报归母净利表观下降也是这个原因),其中,Q1/Q2/Q3各0.28、0.49、2.35亿元,分别同比增长20%、降低56%、增长14.6%;扣非后3.04亿元,同比增长3.6%,其中Q1/Q2/Q3各0.27、0.48、2.29亿元,分别同比增长15%、降低3.8%、增长4.3%。 毛利率较2017年同期提升,但销售和财务费用率增长致使利润端增幅小于收入端。2018年1-9月毛利率18.3%,较2017年同期增长0.2pct;其中3Q18.3%较2017年同期增长0.3pct。但是,销售费用及财务费用增长:1-9月销售费用率和财务费用率分别增长0.8、0.2pct至7.9%、1.4%,管理费用在严格管控下较2017年1-9月减少0.7pct至2.7%。 零售渠道的高效(线上线下一体化)和产品创新优势协同共同增强用户粘性,面对宏观经济压力与行业内激烈竞争,体现出极强的抗风险能力与稳定性。(1)凯撒2018年以来在已有优势门店运营之外,侧重线上布局使得线上线下一体化。2017下半年以来其在收入扩张上的保守策略目前看来不仅符合宏观经济趋势具备前瞻性(保守策略指的主要是是渠道端:2017年以来,尤其是下半年门店的缩减,同时收入增速也看到了略微放缓的迹象);同时牺牲短期利益修炼内功使得公司在更长远的未来有底气稳步扩张。(2)此外,继新奇特高产品系列之后,凯撒以“凯撒名宿”“明智优选”等子品牌不断丰富和创新其度假和定制游产品,定位更年轻更细分的群体,同时更丰富的产品也为原有客户提供更多选择,进一步增强客户粘性。 盈利预测和估值。考虑行业内Q3泰国出现特殊事件影响,我们略下调2018-2020年收入增速预期至各11.71%、13.68%、14.39%(参考《1H18收入增11%,着重提升线上运营能力和创新产品》:原预测2018-2020年收入增速各为12%、15%、15%);同时上调2018年毛利率提升幅度(具体参考表2),综合估算2018-2020年间归母净利各3.2亿元、4.1亿元、4.9亿元,对应EPS各0.40、0.51、0.61元/股,分别同比增长46%、26%、21%。参考历史PE估值及可比公司估值,且考虑2017-2020归母净利润复合增速31%,我们给予2018年20-25倍PE,合理价值区间8.01~10.01元(对应2018年PEG0.65~0.81),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,异地扩张不达预期,恶劣天气风险。

凯撒旅游披露2018年中报:2018年上半年收入37.7亿元,同比增长10.7%,Q1/Q2各同比增加11%、10.3%;扣非归母净利润0.75亿元,同比增长2.2%,Q1/Q2各同比增长15%、下降3.8%,其中出境游和配餐业务收入各32亿元、5.6亿元,分别同比增长10%、18%。毛利率18.3%与1H17持平,期间费用率同比略降0.1pct至14.1%。①由于配餐业务投入加大,销售费用率较2017上半年增加0.7pct至9.3%(配餐分部销售费用率增3.9pct至22%);②管理费用率较去年同期降1pct至3.2%。 分部门。(1)出境游:①收入渠道结构:零售、批发、企业会奖收入21.8亿元、5.3亿元、4.9亿元,分别同比增长11%,下降8%,增长29%;零售、批发、企业会奖在收入占比各为68%,16%,15%,在毛利润占比各为81%、5%、14%。②零售、批发、企业会奖毛利率分别为15.9%、4.3%、11.9%,较去年同期均略下降,但受益于良好的费用管控,公司旅游分部业务净利润同比增加11%至0.76亿元。(2)配餐:航食配餐和铁路配餐收入各为4.4亿元、1.2亿元,各同比增长10%、58%;配餐分部业务毛利率同比增加1.6pct至45.5%。 战略更新:(1)渠道端持续优化零售渠道布局,提升线上运营能力。自2017年公司不断调整零售渠道布局(包括门店设计、选址、数量等)以适应产品变化,2018上半年公司着力推进旅游服务全流程线上化、移动化,提升用户体验及公司运营效率。(2)产品端创新定制游,不断强化主题旅游。2018年上半年推出“明智优选”子品牌,将知识付费与定制游结合;凯撒度假再添“凯撒名宿”将丰厚文化底蕴的境外精品非标住宿资源推出。 盈利预测与估值。公司近一年零售门店减少致收入增速略降,我们估计未来门店数量维持平稳,考虑到同店增长高于10%,我们预测2018-2020年收入增速各12%、15%、15%,综合估算2018-2020年间归母净利各3.1亿元、4.2、5.5亿元,对应EPS各0.38、0.52、0.68元/股,分别同比增长38%、37%、31%。参考可比公司估值,且考虑2017-2020归母净利润复合增速35%,我们给予2018年30-35倍PE,合理价值区间11.40~13.30元(对应2018年PEG0.85~0.99),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险、汇率波动风险、地缘政治风险、直营门店扩张不达预期。

首旅酒店披露2018年中报:2018年上半年收入40.02亿元,同比增长0.4%;归母净利润3.4亿元,同比增长41.2%;扣非后3.16亿元,同比增长32.1%。单二季度收入20.8亿元,同比增长0.1%;归母净利润2.65亿元,同比增长28.5%;扣非后2.58亿元,同比增长28.1%。上半年酒店、景区收入分别37.58亿元、2.44亿元,各增0.24%、2%。酒店收入中,如家贡献33.31亿元,与1H17持平;首旅存量酒店收入4.27亿元,同比增长2.4%。 财务分析。毛利率95%维持平稳,三费费用率降低2pct至81.6%主要受益于销售费用率和财务费用率降低。①由于轻资产管理加盟模式占比持续提升,2018上半年销售费用同比下降2%至26.9亿元,销售费用率67.2%较1H17下降2pct;②由于管理人员薪酬、销售佣金、业务推广费增长,管理费用同比增长7%至4.92亿元,管理费用率12.3%较1H17增长0.8pct;③受益于公司有息负债的下降,财务费用同比下降30%至0.82亿元。 经营分析。(1)酒店:①首旅如家门店拓展加快。2018上半年毛开店和净增店各219和77家,较2017上半年152和70家加快(图1);6月底签约酒店612家历史新高(图2)。截至6月底公司合计拥有3788家酒店,其中加盟占比75.2%,中高端占比15.1%(表2)。②如家RevPAR增速上修。2Q18如家全部门店和成熟门店RevPAR分别同比增长5.6%、4.3%,较1Q18增速4%和2.9%均加快主要是受益于ADR持续提升(表3-4),ADR加速提升来自中端酒店占比提升与经济型和中端ADR内生增速加快。(2)首旅存量酒店:2Q18存量酒店RevPAR同比增长4%,其中经济型和中端RevPAR分别同比增长6.8%、3.8%。(3)南山景区:游客量282万人次,同比增长6.4%。 盈利预测与估值。公司自2017年底开始加快产品升级,虽然牺牲短期入住率,但我们判断中长期存在更大的提价机会,且翻新改造期后入住率将有所反弹。主要基于①经济型酒店升级和中端占比提升带来的提价效应;②行业连锁化率提升,我们维持对行业中长期乐观的判断。我们预计2018-20年归母净利分别为8.4亿元、11.4亿元和14.5亿元,对应EPS各0.85元、1.16元和1.48元,分别同比增长32.6%、36.3%、27.3%,参考同行业2018年PE,同时考虑预计2018-2020年公司归母净利CAGR约32%高于可比公司,按2018年30-35倍PE判断合理价值区间25.64~29.91元(对应2018年PEG 0.94~1.09),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

锦江股份披露2018年中报:2018年上半年收入69.4亿元,同比增长10%;归母净利润5亿元,同比增长22%;扣非后3.16亿元,同比增长58%。单二季度收入36.9亿元,同比增长6.9%;归母净利润2.7亿元,同比增长27.9%;扣非后2.5亿元,同比增长67.2%。上半年境内酒店、境外酒店、餐饮收入分别48.5亿元、19.8亿元、1.14亿元,分别同比增长11%、增长10%、降低9%;酒店直营、加盟、会员费等其他收入各46.6、13.6、8.1亿元,分别同比增长5.7%/18%/34%。 毛利率较2017上半年略降0.5pct至89.9%但意义有限,费用率大幅降低受益于加盟店占比提升和有息负债降低。2018上半年,公司销售费用率大幅降低4.3pct至53.5%,管理费用率略增2pct至26%,随着有息负债从2017年底203亿元降低至2018上半年173亿元,财务费用同比降8%至2亿元,财务费用率较2017上半年降低0.6pct至2.9%。 开店加快,签约数量历史新高。①开店:2018上半年毛开店548家,较2017上半年毛开445家加快;净增店341家。截至6月底,签约未开业酒店规模达3127家历史新高(3月底2824家)。截止6月底,公司拥有7035家酒店,加盟、中端各占比85.4%、28.2%;房量68.7万间,加盟、中端各占比83.1%、36.4%。②2018上半年境内酒店RevPAR同比增长7%至151元,经济型、中端分别同比增长0.3%、2.0%(1Q18综合RevPAR、经济型RevPAR、中端RevPAR分别同比增长7.8%、1.5%、2.3%);成熟门店RevPAR同比增长3.4%至149元,经济型、中端分别同比增长1.2%、6.5%(1Q18综合RevPAR、经济型RevPAR、中端RevPAR分别同比增长3.5%、1.7%、6.4%)。 盈利预测与估值。基于提价和开店我们维持对行业龙头中长期乐观的判断,判断公司2018-2020年间归母净利润分别为11.5、15.4和19.2亿元,分别同比增长31%、34%和24%。以9.6亿股本计算,2018-2020年EPS分别为1.20元、1.61元和2.00元。我们分别参考国内外主要酒店的PE与EV/EBITDA分别为28.34倍和16.56倍,考虑中国酒店集团增速(开店比例和RevPAR增幅均是)更高,同时锦江2017-2020年归母净利CAGR约30%,我们给予2018年PE和EV/EBITDA各30-35倍/15倍。PE估值对应目标价36.14~42.16元,EV/EBITDA方法下市值368亿元(2018年EBITDA~31.72亿元,企业价值476亿元,净负债107亿元),对应目标价38.46元/股。综合给予公司36.14元-42.16元目标价区间,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观:经济下滑风险;行业:新增供给超预期;公司:整合进度不达预期。

公司披露2018半年报。2018上半年收入15.1亿元,同比增长8.5%,其中Q1/Q2各7.12、7.99亿元,分别同比增长6%、10.8%;归母净利润6.65亿元,同比增长27%,其中Q1/Q2各3.22、3.43亿元,分别同比增长31.5%、23.1%;扣非后6.36亿元,同比增长21.8%,其中Q1/Q2各2.94、3.42亿元,分别同比增长20.2%、23.2%。 收入端高基数仍能维持高增长,成本费用持稳。杭州本部收入在高基数上实现稳健增长,较2017上半年增长5%至3.8亿元,三亚表现亮眼,较2017上半年增长24%至2.3亿元;公司综合毛利率达到67.9%,较2017年同期增长4.3pct;销售、管理费用率分别9.3%、8.1%,较2017年同期各减1.3pct、增1.4pct。主要得益于毛利率的持续提升及费用控制,利润增速高于收入。 轻重结合专注主业,新一轮异地扩张开启。(1)剥离六间房聚焦主业。6月27日,公司公告密境和风(花椒)拟以100%股权认购六间房新增股权并组成集团公司,重组后集团公司不再并表;我们认为公司适时剥离六间房到体外不仅能专注主业,而且有利于降低互联网直播行业不稳定性对业绩造成的潜在影响(包括商誉减值风险)。(2)通过重资产的异地项目复制和轻资产的管理输出不断开拓疆土,预计未来3年内近10个项目落地。①重资产:7月27日桂林千古情首次公演,公司新一轮扩张开启;预计2018-2020年之间陆续开业的项目有:西安中华千古情、张家界千古情、上海世博大舞台项目、澳洲黄金海岸项目等;②轻资产:除宁乡炭河项目,目前公司已在手轻资产订单数量可观,包括江西宜春明月千古情、佛山西樵山岭南千古情、郑州黄帝千古情均陆续落地(详细参考表2)。 盈利预测与估值。假设六间房花椒重组方案2018年底完成,综合判断2018-2020年收入分别增长13.6%、降13.5%、增长29.4%至34.3亿元、29.7亿元、38.4亿元,毛利率分别65.7%、68.4%、71.2%(新项目开业爬坡及剥离六间房共同影响),估算2018-2020年间归母净利各13.71、12.62、17.84亿元(2019-2020年未考虑宋城对重组后集团公司投资收益),对应EPS各0.94、0.87、1.23元/股。参考同行业估值2019年PE,同时考虑预计2018-2020年主业归母净利CAGR约32%高于可比公司(六间房2017年净利2.85亿元,我们预计其2018年净利3.6亿元,剔除后2017-2020主业净利分别7.8、10.1、12.6、17.8亿元),按2019年30-35倍PE判断合理价值区间26.06~30.40元(对应2019年PEG 0.95~1.11),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,异地扩张不达预期,恶劣天气风险。

众信旅游披露2018年中报:2018年上半年公司实现收入57.82亿元,同比增长14.6%;归母净利润1.38亿元,同比增长45.2%;扣非后1.16亿元,同比增长24%。单二季度收入33.18亿元,同比增长18.1%;归母净利润0.73亿元,同比增长60.9%;扣非后0.56亿元,同比增长26.9%。众信2Q18收入同比增长18%,较2Q17的15%和1Q18的10%均有所提速。分渠道看,1H18批发、零售、整合营销各44.41亿元、9亿元、3.3亿元,分别同比增长15%、17%、1%,批发和零售业务收入增速较去年同期均提速(1H17增速分别13%、7%);其他旅游收入主要是国内旅游收入,同比增长57%至1.06亿元主要来源于零售渠道的国内旅游业务,同比增幅近50%。 盈利能力维持稳定。①毛利率受益于规模扩大和零售渠道加强提升显著。公司整体毛利率提升0.8pct 至11.12%,其中:零售业务毛利率提升显著,较2017年同期增长2.3pct 至17.3%,主要是公司推出特色旅游产品,零售产品毛利率得到提升。(1Q18毛利率12.4%,较1Q17提升1.3pct)②销售、管理、财务费用率6.6%、1.2%、0.2%,其中管理费用率持平,销售费用率增加0.6pct 主要是销售人员薪酬增加所致,我们预计全年增长趋势大概率维持但增幅随着收入规模扩大(三季度是旺季,利润率最高)有所降低。 批零一体化进展顺利,客源地结构趋于平衡。 (1)无论从门店数量还是收入利润来看,直营有进一步拓展。①截止2018年6月底门店已超过400家: 直营和准直营门店分别152家和253家。②1H18零售渠道在收入和毛利润中占比分别15.5%、24.1%,同比各提升0.3和1.9百分比。 (2)客源地趋于均衡。上半年公司非传统优势区域如东北、华中、华南、境外片区收入同比增速均高于20%。 盈利预测与估值。基于谨慎原则判断2018-2020年收入增速维持15%,毛利率随着直营渠道推进及规模扩大将持续稳定提升各增0.8、0.5、0.5pct 至10.8%、11.3%、11.8%,销售、管理、财务费用率稳中略降,综合估算2018-2020年间归母净利各3.33、4.48、6.12亿元,对应EPS 各0.39、0.53、0.72元/股(暂不考虑收购竹园增发摊薄和业绩增厚影响)。参考历史PE 估值(TTM:30-50倍),考虑到公司是行业龙头未来增速有望高于行业平均,市占率持续提升背景下给予一定估值溢价(预计2018-2020归母净利润复合增速38%),给予2018年30-35倍PE,合理价值区间11.74~13.69元。 风险提示。宏观经济下滑风险、汇率波动风险、地缘政治风险、直营门店扩张不达预期。