贝因美发布三季报:2014年前三季度实现收入34.4亿,利润1.3亿元,增长率分别为-25.7%、-73.2%;其中3季度收入和利润增速分别为-27%和-76.7%。我们下调14年每股收益预测,不考虑外延,我们预计14、15年每股收益分别为0.25和0.51元(原为0.45和0.73元),考虑到恒天然入股完成后公司并购澳大利亚工厂有望在明年并表,我们认为合并报表收入有望在我们盈利基础上收入增厚46%,利润增厚18%,目标价维持21.90元,维持买入评级。 支撑评级的要点 行业处于深度调整期,收入下滑态势未改善。公司前三季度实现收入34.4亿,利润1.3亿元,增长率分别为-25.7%、-73.2%。前三个季度收入增速分别为-35.8%、-13.4%、-27%;净利润增速分别为-36.3%、-85.9%、-76.7%。 公司公告预计全年利润增速为-50%到-100%。我们认为奶粉行业的高度竞争性来自其行业内在的暴利秉性,未来几年在行业利润挤水分的同时也将伴随着竞争者的逐渐退出,而当行业盈利回归理性后,只有那些有规模优势及品牌、渠道协同效应的龙头才能存活,当前整个行业净利率大幅下滑正是这一过程的必经阶段。我们看好贝因美作为中国奶粉龙头的长期竞争优势。 毛利率环比有所回升,净利率达历史最低点:前三季度:毛利率下降4.5个百分点至58.7%;期间费用率提升5.3个百分点至52.7%(销售、管理、财务费用率分别变动2.9、2.3、0.2个百分点),净利率下降6.9个百分点至3.9%。其中3季度毛利率下降5.8个百分点至60.1%,但环比看3季度毛利率较前两个季度有所回升,回升至60%以上;期间费用率持平至54.3%(销售、管理、财务费用率分别变动-4、3.4、1个百分点),其中销售费用率明显下降主要由于去年3季度全行业降价促销而今年打折促销缓和。前三季度销售费用率分别为47.6%、43.8%和45.6%,从销售费用率看,价格战有所缓和;3季度净利率下降了5.5个百分点至2.6%,前三季度净利率分别为6.3%、3%和2.6%。公司净利率从历史的10%左右下降到2.6%的最低点。 从奶粉向婴童食品转型,期待二次腾飞:以雀巢在美国的婴幼儿食品为例,奶粉占比仅为21%,婴童食品、婴儿麦片占到79%。贝因美正在从单纯的奶粉供应商向婴童食品综合供应商转型。儿童奶是第一步,公司两个自建生产基地(北海、天津)的产能明年预计合计达到21万吨,按照15元/KG 的出厂价算为30亿元+的产能,为奶粉收入的一半;同时,我们预计在儿童奶以外公司将加速对婴童休闲食品品类的延伸,从雀巢和达能等乳品巨头的经验来看,不排除通过外延的可能性。 评级面临的主要风险 原奶、奶粉等原材料价格大幅上涨;食品安全风险。 估值 我们预计 14、15年每股收益分别为0.25和0.51元,恒天然18元的要约价有安全边际,维持买入评级,目标价格维持21.90元。

加加食品发布三季报:2014年前三季度实现收入12.13亿,利润1.14亿元,增长率分别为-1.1%、3.7%;其中3季度收入和利润增速分别为-2.1%和2.6%,收入、利润增速符合市场预期。考虑到4季度销售费用增加,我们下调14年每股收益预测至0.32元(原为0.36元),维持15年每股收益预测0.48元,目标价上调至16.80元,维持买入评级。 支撑评级的要点 业务调整年,收入利润微增。2014年前三季度实现收入12.13亿,利润1.14亿元,增长率分别为-1.1%、3.7%。前三个季度收入增速分别为-7.1%、-7.2%、-2.1%;净利润增速分别为4.1%、4.3%、2.6%。收入和利润增长均符合市场预期。公司公告预计全年利润增速为0%到-20%。 产品结构优化下毛利率提升显著,新品推广致销售费用增加。前三季度:毛利率提升3.5个百分点至29.5%;期间费用率提升3.2个百分点至16.5%(销售、管理、财务费用率分别提升2.2、0、1个百分点),净利率提升0.4个百分点至9.4%。其中3季度毛利率提升4.2个百分点至29.7%,毛利率提升主要由于今年以来公司加大了产品结构的主动优化,减少了毛利率较低的食用油产品销售,毛利率更高的酱油品类占比提升;期间费用率提升3.3个百分点至17.5%(销售、管理、财务费用率分别提升1.8、0.4、1.1个百分点),随着公司原酿造大单品战略的执行,销售费用率从过去的9%-10%提升至12%左右。前三季度销售费用率分别为12.7%、11%和11.8%,我们预计随着4季度旺季来临,公司为了确保明年新产能释放后原酿造能够顺利铺市,4季度销售费用率预计将在之前的基础上继续提升;3季度净利率提升0.4个百分点至8.5%,前三季度净利率分别为10.4%、9.1%和8.5%。 看好原酿造在产品、定位和渠道三大优势下放量。我们看好公司高端新品“原酿造”大单品战略:①原酿造产品品质明显改善:新产能采用日本最新工艺,高端新产品“原酿造”6-12个月酿造期,三无卖点突出(无防腐剂、无色素、无转基因),产品品质远强于过去。②结构升级空间最大:加加吨价仅4,000多,低于海天15%,低于厨邦35%,产品结构升级空间最大。新产品原酿造13.8元/瓶(500ml)定价符合酱油从“7-8元”向“10-15元”跃升的升级趋势。③渠道积极性高:考核体系全面突出对原酿造的重点。在经历今年一整年的市场推广和消费者教育之后,我们看好明年原酿造产能正式放量后的市场表现。 评级面临的主要风险 大豆、味精、食糖等原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 考虑到 4季度销售费用预计增加,我们下调14年每股收益预测至0.32元(原为0.36元),维持15年每股收益预测0.48元,维持买入评级,目标价格由13.40元上调至16.80元。

恒顺醋业发布三季报:2014年前三季度实现收入8.64亿,利润5,512万元,增长率分别为-1.6%、104.5%;其中3季度收入和利润增速分别为-15.6%和103.7%,我们预计其中主业(醋)收入增速在15%以上,继续保持稳健增长。我们维持14-15年每股收益预测分别为0.27和0.39元,当前估值分别为59、41倍,维持谨慎买入评级,目标价格下调至17.94元。 支撑评级的要点 主业增长保持稳健,其他业务收入下滑拖累收入增长。公司2014年前三季度收入8.64亿,同比下滑1.6%%,归属于母公司的利润5,512万,增长104.5%。前三个季度收入增速分别为15.1%、-1.8%、-15.6%,3季度整体收入增速下降主要由于其他收入减少影响,其中主业(醋)的增长预计依然保持在15%以上,主业依然保持稳健增长;净利润增速分别为157.1%、82.8%、103.7%,利润继续保持高增长。 主业增速环比有所放缓,预计全年主业增长在15%-18%。主业收入增速分季度看,今年1季度醋整体增长在20%左右,2季度、3季度增速有所放缓,产品结构上主力黑醋的增长依然保持较快增长,但新品类白醋的增长略低于预期,我们认为在今年整体消费疲软的大背景下叠加公司自身管理层调整变化,预计2014全年收入增速要达到市场预期的20%增长有一定的难度,我们预计主业收入全年增速在15%-18%较为合理。 毛利率和销售费用率均提升明显,财务费用率继续下降。公司毛利率提升3.6个百分点至39.3%;期间费用率下降2.2个百分点至27%(销售、管理、财务费用率分别变动1.2、0.21、-3.6个百分点),净利率提升3.5个百分点至6.7%。其中3季度毛利率提升8.4个百分点至38.1%,毛利率明显提升主要由于去年同期毛利率只有30%的低基数影响(核心还是产品结构影响),前三季度毛利率分别为37.4%、42.6%、38.1%;期间费用率提升0.9个百分点至24.8%(销售、管理、财务费用率分别变动4.3、0.7、-4.1个百分点),我们认为销售费用率的明显提升与今年产品结构中非主业减少有关;公司短期借款比上个季度继续下降近8,000万,资产负债率继续从上季度的46%下降至41%,财务费用率继续下降;第3季度净利率提升4个百分点至6.9%,其中前三季度分别为4.3%、8.7%、6.5%。 看好经营管理班子调整完毕后明年的表现。2014年是公司调整之年,增发刚刚完成,加之管理层调整、新的经营管理班子上任,我们认为调整成效在明年体现更明显,依然看好明年恒顺收入增长提速。同时公司主业醋的毛利率维持在40%以上,而当前净利率仅6%-7%,明显低于调味品同行,盈利端长期改善空间大。 评级面临的主要风险 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 我们维持 14-15年每股收益预测分别为0.27和0.39元,维持谨慎买入评级,目标价格由19.50元下调至17.94元。

三全食品发布三季报:2014年前三季度实现收入29.7亿,利润7,091万元,增长率分别为21.3%、-29.5%;其中3季度收入和利润增速分别为25%和145.1%。我们维持14-15年每股收益预测分别为0.33和0.49元,当前估值分别为62、41倍,维持买入评级,目标价格上调至24.50元。 支撑评级的要点 3季度收入增速加速,按全年利润指引今年行权条件未能达成。公司14年前三季度收入29.7亿,同比增加21.3%,归属于母公司的利润7,091万,同比下滑29.5%。前三个季度收入增速分别为24.2%、13.9%、25%,收入增速较2季度明显回升。利润增速分别为-47.1%、-32.6%、145.1%,3季度为传统淡季,净利率普遍在1%-2%,去年由于推广私厨费用增加导致单季度亏损,今年3季度回归正常;根据公司股权激励目标(14年收入增长30%,利润不低于前三年平均数),则单季度收入增速需做到48%,利润需达到6,100万,同比增长247%。根据公司全年利润指引,上限为1.06亿低于今年行权条件1.3亿。但从激励制度设计上看,14-16年行权比例分别为1:2:7,核心在2016年,今年期权的放弃不影响后续激励计划。 3季度毛利率略微下滑,销售费用率明显下降。公司毛利率下降1.5个百分点至34.5%;期间费用率提升0.3个百分点至31%(销售、管理、财务费用率分别变动0.2、-0.1、0.2个百分点),净利率下滑1.7个百分点至2.4%。其中3季度毛利率下滑0.6个百分点至32.1%,前三季度毛利率分别为37.4%、42.6%、38.1%(毛利率季度波动与不同季节产品结构有关);期间费用率下滑4.3个百分点至30.8%(销售、管理、财务费用率分别变动-3.4、-0.9、-0.1个百分点)单季度销售费用率下降比较明显主要由于去年公司加大推广私厨导致销售费用增加较多,今年费用投入常态化,销售费用率同比下降;第3季度净利率提升2.2个百分点至0.6%,其中前三季度分别为2.1%、4.5%、0.6%。 龙凤渠道整合完成亏损减少,明年减亏带来较大利润弹性。3季度龙凤经销商调整及工厂整合基本完毕,龙凤毛利率比三全低10几个点,随着经销商体系(减少渠道利润)及工厂整合规模效应提升,后续龙凤盈利能力将逐渐提升。龙凤上半年亏损6,000多万,我们预计3季度亏损减少至不到2,000万,目前三全和龙凤渠道整合完成不再单独考核龙凤亏损,但我们认为龙凤整合的完成将为三全明年带来较大的利润弹性(今年全年预计亏损8,000万左右)。 重点关注盒饭自动售卖机进度,看好三全从速冻专家到餐桌食品供应商转型:公司盒饭贩卖机已在上海小范围试点,预计年底推广300-500个点。我们认为快餐市场空间巨大,而中国由于便利店零售业态尚不成熟,大部分快餐需求被街边餐饮小店满足,性价比和便利性有限,盒饭贩卖机解决了就餐便利性和性价比的问题。目前公司盒饭贩卖机已在上海小规模试点,明年向北京推广,后年随佛山工厂投产向广深拓展。 评级面临的主要风险 原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 我们维持14、15年每股收益预测分别为0.33和0.49元,目标价格由23.03元上调至24.50元,维持买入评级。

克明面业发布三季报:2014 年前三季度实现收入11.09 亿,利润6,402 万,分别增长29.5%、1.3%;其中3 季度收入和利润增速分别为34.22%和-17.53%,收入增速高于市场预期,但利润增速低于预期。我们将14-15 年每股收益预测分别下调为1.17、1.33 元(原:1.18 和1.35 元),当前估值分别为35、31 倍,维持谨慎买入评级,目标价上调至46.50 元。 支撑评级的要点. 市场份额导向背景下收入增长超预期。公司14 年前三季度收入11.09亿,增长29.48%,归属于母公司的利润6,402 万元,增长1.3%。前三个季度收入增速分别为37.6%、17.8%、34.2%,3 季度收入增速超出市场预期,主要由于今年冷夏天气吃面较多,同时公司配合促销活动也有所增加;净利润增速分别为28.6%、-4.5%、-17.5%。按照股权激励计划,公司14 年全年的收入和利润增速分别不低于25%和10%,则4 季度收入和利润增速分别需要达到15%和33%,我们认为收入达到条件问题不大,利润实现有一定的压力,但考虑到今年是股权激励第一年,预计管理层仍会努力实现利润目标。 产品结构有所降级,毛利率下降幅度较大。随着公司产能从去年24万吨增加至今年32 万吨,公司在产品结构中新增了不少低端产品,整体产品结构有所降级,前三季度毛利兰下降3.2 个百分点至21%,其中第三季度下降3.5 个百分点至20.3%。我们认为在公司当前整体战略以抢市场份额为重心的背景下,以及明年产能继续扩张至35 万吨,预计明年产品结构依然向下,毛利率继续下降。期间费用率稳中有降,前三季度及第三季度分别下降0.8 和0.9 个百分点,主要得益于收入的快速增长摊薄了固定费用。公司整体净利率西江1.6 个百分点至5.8%,其中第三季度下降2.8 个百分点至4.5%。 预计未来1-2 年依然以收入为主导,利润非考虑重心。当前挂面行业仍处于跑马圈地阶段,行业尚未形成寡头垄断的竞争格局。目前克明在商超系统份额在20%左右,全渠道市占率则仅5%,因此未来1-2 年公司战略重心依然以份额为导向,利润非当前关注重点。我们看好公司未来收入持续高增长,但预计整体产品结构向下,盈利拐点尚不明朗。 评级面临的主要风险. 小麦等原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值. 给予2015 年35 倍市盈率,目标价由36.36 元上调至46.50 元。

中炬高新发布三季报:2014年前三季度实现收入19.39亿,利润2.09亿,分别增长16.59%、54.63%;其中3季度收入和利润增速分别为10.51%和14.75%,低于市场预期。我们下调14-16年每股收益预测分别为0.36、0.48和0.62元(原为0.38、0.51和0.66元),当前估值分别为28、21、16倍,维持买入评级,目标价下调至12.00元。 支撑评级的要点 部分基数原因致美味鲜增速逐渐放缓。公司14年前三季度收入19.39亿,增长16.59%,归属于母公司的利润2.09亿,增长54.63%。前三个季度收入增速分别为31.3%、9.5%、10.5%,其中美味鲜前三季度收入增速预计为23%、18%、15%以下;净利润前三季度增速分别为105.7%、54%、14.8%,其中预计第三季度美味鲜利润增速15%上下。美味鲜收入及利润增速逐季下降,我们认为部分与基数有关,从绝对额上看美味鲜3季度高于2季度,但由于去年同期基数较高导致增速下降。利润端则受到今年阳西新厂新增折旧增加影响。 毛利率保持稳健提升,净利率下降主要受管理费用提升影响。前三季度毛利率提升4.4个百分点至35%;期间费用率提升1.3百分点,净利率提升2.7个百分点至10.9%。公司毛利率保持稳定提升(1、2、3季度分别为33.9%、35.9%和35.2%),净利率虽同比提升,但第三季度净利率提升幅度较前2季度明显收窄(1、2、3季度分别为11.7%、11.3%和9.1%),3季度净利率环比下降幅度较大,如果剔除占收比1.9%的营业外收入的影响,实际环比降幅更大。分析原因主要由于管理费用率提升明显且幅度逐季增加,前三季度管理费用率提升了1个百分点,第三季度提升了1.9个百分点(前三季分别为7.7%、10.6%、13%)。管理费用率增加一方面来自今年5%管理层现金奖励费用的摊销每个季度大概增加费用350-400万,同时阳西工厂产能投放新增折旧每个季度约500万。 4季度较高净利率基数下单季度利润增长承压。我们预计随着在建工程转固,预计今明两年管理费用率仍将维持在高位,2014年4季度净利率为11.9%的高基数(3季度净利率为9.1%)使得4季度单季度净利润增长仍有压力。 评级面临的主要风险 大豆和糖类等原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 给予2015年25倍市盈率,目标价从13.77下调至12.00元,维持买入评级。

海天味业发布三季报:2014年前三季度实现收入72.77亿,利润15.32亿,分别增长 15.76%、27.17%;其中3季度收入和利润增速分别为19.47%和28.11%,收入增速高于我们的预期。我们预计14-15年每股收益分别为1.34和1.63元,当前估值分别为29、24倍,给予买入评级,目标价格上调至44.00元。 支撑评级的要点 收入增速逐季加速,全年完成股权激励压力不大。公司14年前三季度收入72.77亿,增长15.76%,归属于母公司的利润15.32亿,增长27.17%。前三个季度收入增速分别为13.1%、15.6%、19.5%,收入呈现加速增长态势;净利润增速分别为35.2%、16.8%、28.1%。按照股权激励计划,公司14年全年的收入和利润增速分别不低于16.8%和24%,则4季度收入和利润增速分别需要达到19.9%和14.5%,根据3季度增长态势叠加4季度旺季影响,预计收入完成问题不大,同时13年4季度仅有19%的净利率,今年4季度利润大概率超预期完成。 毛利率同比稳健提升,季节性因素导致环比略有下降。前三季度毛利率提升1.5个百分点至40.61%;期间费用率下降0.9个百分点至15%,净利率提升1.9个百分点至21.1%。其中3季度毛利率提升1.1个百分点至39.3%,净利率提升1.3个百分点至19.4%。前三个季度毛利率分别为41%、41.4%、39.3%,由于季节性因素,3季度毛利率普遍比旺季低1.5-2个点。成本端,大豆及白糖(占其主营成本50%以上)价格延续下跌态势,10月食糖成本同比去年继续下降20%,大豆成本较去年下跌5%(较上半年10%的跌幅已有所收窄)。公司费用率波动不大,前三季度期间费用率下降0.9个百分点,其中3季度下降0.7个百分点。 龙头加速产能扩充背景下行业产量增速加快,行业结构升级长期逻辑不变,海天毛利率仍有提升空间。行业产量数据显示1-8月酱油产量增速为11.09%,较去年全年6.1%和今年上半9.7%的增速有所加快。 从行业数据和上市公司增长驱动分析当前行业驱动依然以量增为主,但未来行业增长更长期和核心的逻辑在于价格提升,目前海天吨价不足5,000元/吨,而高端产品可做到这一价格的2-3倍,因此虽然海天对成本的管控使得其当前毛利率已做到行业极致,但其产品结构升级空间依然巨大,毛利率依然有提升空间。 评级面临的主要风险 大豆和糖类等原材料大幅上涨;食品安全风险。 估值 给予 2015年27倍市盈率,目标价由40.75元上调至44.00元人民币。

三全食品发布中报:2014 年上半年收入增加20.1%,利润下滑39.8%,其中2 季度收入增加13.9%,利润下滑32.6%。同时公司公布三季报利润增长区间为下滑0%-30%。我们预计公司14、15 年每股收益为0.33 和0.49元,按照2015 年1.5 倍市销率,目标价23.03 元,相当于15 年47 倍市盈率,给予买入评级。 支撑评级的要点。 行业终端消费需求疲软,2 季度收入增速有所放缓:上半年收入增加20.1%,利润下滑39.8%,其中2 季度收入增加13.9%,利润下滑32.6%;收入结构中,饺子、汤圆、面点和粽子增速分别为20.6%、17%、23.2%和26.7%。2 季度大众消费需求疲软迹象初显,根据国家统计局数据:上半年速冻米面行业产量下滑1.7%(去年同期为增长16.5%),三全作为行业龙头继续保持远超行业的增长水平。随着下半年旺季来临及对龙凤整合完成,依然维持对公司全年收入30%增长的判断(股权激励目标)。 上半年龙凤亏损6,000 多万,预计今年3 季度收窄4 季度持平:上半年利润下滑较多主要由于龙凤继续亏损所致,我们预计上半年龙凤收入1.4 亿,亏损6,000 多万。其中1 季度和2 季度收入分别为1.1 亿和3,000万,2 季度收入减少与龙凤汤圆季节性强及二季度三全对龙凤渠道整顿有关。1、2 季度亏损分别为2,700 万和3,500 万,剔除龙凤亏损,我们预计2 季度三全自身利润增速约30%。目前公司对龙凤的渠道整合已基本完成,我们预计3 季度亏损将收窄,4 季度实现不亏损。 盒饭贩卖机将于9 月上市,从速冻米面向更广阔的快餐市场挺进:速冻食品行业前几大龙头品牌占据行业70%的市场份额且各自均有自身优势,行业格局难言大的变化,未来行业驱动在于品类和渠道模式的创新。目前三全盒饭贩卖机已在积极推进中,我们预计9 月初将在上海进行小范围测试,9 月底将看到产品上市,前期核心推广北上广深四大核心城市。已在上海签约300 家楼宇,至年底预计将有500-600 台机器铺市,每个机器容量为60 盒(每天周转一次),按照每盒饭10-15元价格测算,每个盒饭机每天贡献600-900 元,每年贡献15-23 万。盒饭贩卖机的上市将使公司市场空间向更大的快餐市场挺进,我们看好公司品类及渠道的延伸。 今年利润压力偏大,期待龙凤调整完毕明年轻装上阵:由于龙凤亏损拖累,今年利润压力依然偏大。期待龙凤调整完毕后明年利润的恢复,当前公司毛利率35%但净利率不足3%,在整合龙凤前净利率在5%-6%,后期盈利提升弹性巨大。 评级面临的主要风险。 食品安全事件。 估值。 我们预计公司14、15 年每股收益为0.33 和0.49 元,按照2015 年1.5 倍市销率,目标价23.03 元,相当于15 年47 倍市盈率,给予买入评级。

利润1.53亿,同比增加77%。其中2季度收入和利润分别增长9.5%和54%。我们预计公司14、15年每股收益为0.38和0.51元,给予2015年27倍市盈率,目标价13.77元,给予买入评级。 支撑评级的要点 美味鲜保持20%快速增长,非调味品单季度下滑拖累整体收入增速:上半年公司整体收入增速19.6%左右,其中2季度整体收入增速9.5%,2季度收入增速低于1季度(30%)的主要原因在于去年2季度房地产收入集中计提1.07亿,今年减少致3,450万,拖低了整体收入增速。从收入结构来看,核心贡献利润的业务——调味品子公司美味鲜继续保持高增长,上半年收入11.6亿,维持20.3%的较快增长态势,其中1、2季度增速分别为23%和18%,2季度相对淡季,预计下半年在新产能投放背景下增速将有所加快,全年调味品有望获得20%以上的增长。 效率提升及原材料成本下降使毛利率继续提升5个百分点: 规模效应及主要原材料(食糖和大豆)成本下降导致上半年毛利率提升5.6个百分点至34.9%(其中美味鲜的毛利率增加5.05个百分点至34.6%)。公司阳西工厂去年4季度投料,今年2季度已有产品,预计全年产能3万吨(全部达产6万吨),阳西工厂自动化程度和生产效能较老工厂高,产能利用率充分释放后将有利于公司毛利率进一步提升。目前厨邦单吨售价比海天高30%以上,但毛利率却低于海天近7个百分点,未来规模效应释放及自动化率提升后的盈利潜力依然有较大提升空间。上半年期间费用率略微提升0.9个百分点至19.5%,其中2季度期间费用率提升2.2个百分点至21%,主要由于“5%利润计提绩效奖金”的预提。 行业产量增速明显回升,中西部和北部市场增长突出:从行业看,限额以上餐饮消费增速已止跌回升,5、6月酱油行业产量增速分别为18%和20%,较前几个月的个位数增速明显提升。中炬高新过去优势市场主要在广东和浙江,两大省份收入占比超过60%,全国其他地区的市场基础较为薄弱。今年上半年公司在北部和中西部市场分别增长35%和23%,传统利基地区以外的市场增长突出,我们看好公司从华南品牌向全国品牌转型的潜力。 评级面临的主要风险 食品安全事件。 估值 我们预计公司14、15年每股收益为0.38和0.51元,给予2015年27倍市盈率,目标价13.77元,给予买入评级。

加加食品发布中报:2014年上半年实现收入8.36亿,利润8,152万,分别下滑0.57%、增长4.19%;其中2季度收入和利润增速分别为7.21%和4.26%。我们预计14-15年每股收益分别为0.36、0.45元,给予谨慎买入评级,目标价格11.25元。 支撑评级的要点 上半年酱油小幅增长,食用油和味精收入波动大:上半年整体收入下滑0.57%,其中2季度收入增长7.2%,收入增速环比改善,主要由于味精收入大幅增加贡献。上半年整体收入减少近500万,其中酱油、醋和鸡精收入略增,植物油由于采取结构调整策略大幅下降近9,000万,味精收入增加5,000万部分对冲食用油下降对整体收入的影响。 结构调整下植物油毛利率大幅提高,费用率有所上升:上半年毛利率提升3.1个百分点至29.4%(2季度提升1.9个百分点至28.7%)。毛利率大幅提升主要由于收入占比25%的植物油采取结构升级战略后毛利率大幅提升7个百分点至18%。酱油结构平稳升级趋势下小幅提升0.6个百分点至36.1%。费用端,由于“原酿造”系列新品处于市场培育期,上半年销售费用率增加2.4个百分点至11.9%,同时财务费用率也略有提升。整体净利率提升0.5个百分点至9.8%(2季度下降0.3个百分点至9.1%)。 食用油从求规模到要利润,酱油聚焦高端“原酿造”新品:公司收入结构中食用油占比25%,酱油52%,是最大的两个品类。由于食用油行业龙头强势、竞争格局稳固,公司未来主要通过差异化竞争策略突破,主推毛利率较高的非转基因产品及茶籽油,不再一味追求规模;未来资源更多聚焦于酱油新品的开发,过去公司传统优势市场在三四线城市及县乡,主要走农贸零批渠道,产品定位相对低端,未来将通过高端单品的开发逐渐向过去空白的一二线市场及商超渠道渗透。下半年及明年核心看高端新品“原酿造”的推广成效。由于需6个月酿造周期,目前产能依然受限但预计完成公司既定目标没有问题,到今年底至明年产能真正释放。面条鲜作为公司过去主打的高端单品已具备经验基础,去年单品收入过亿,今年上半年增长30%-40%,但其食用情境受限(主要在吃面条时选用),原酿造则具备更广泛的消费人群基础,且在资源聚焦(只推一个单品)及渠道高毛利推动下,具备更大的爆发力。 评级面临的主要风险 渠道拓展放缓;食品安全事件。 估值 我们预计14-15年每股收益分别为0.36、0.45元,给予2015年25倍市盈率,目标价11.25元人民币,给予谨慎买入评级。

海天味业发布中报:2014年上半年实现收入50.26亿,同比增长14.2%,利润10.9亿,同比增长26.8%。其中2季度收入和利润分别增长15.6%和16.8%。我们预计14-15年每股收益分别为1,34、1.63元,首次给予买入评级,目标价格40.75元。 支撑评级的要点 2季度收入增速环比加快,调味酱和蚝油增长超预期:上半年整体收入增长14.2%,其中1季度增长13.1%、2季度增长15.6%,2季度收入环比增长加速主要由于调味酱和蚝油增长超预期。分产品结构来看,上半年酱油增长10.1%,其中1、2季度增速差距不大,而调味酱和蚝油上半年分别增长23%和25.6%,新兴品类2季度的增长明显加快,海天作为调味品平台型公司实力凸显。 毛利率继续提升2个百分点,剔除营业外收入影响2季度净利润增速为30%:上半年毛利率提升1.7个百分点至41.2%,其中2季度毛利率提升2.6个百分点至41.4%。其中酱油毛利率提升2.3个百分点至42.7%,调味酱提升3个百分点至41%,蚝油减少0.6个百分点至35.5%。公司毛利率继续提升一方面得益于上半年食糖及大豆成本的继续下降(6月底分别下降15%和5%),另一方面高端品总体增长快于整体增速,产品结构高端化继续拉升盈利。费用整体波动不大,上半年净利率提升2.2个百分点至21.8%,其中2季度净利率提升0.2个百分点至20.7%。2季度营业外收入减少5,000万影响了整体利润增速。如果剔除营业外收入影响,2季度单季度净利润增长在30%左右。 限额以上高端餐饮有所恢复,调味品长期享受结构升级:13年以来受三公消费打击最大的高端餐饮已有所恢复,1-7月限额以上餐饮收入累计同比增长3%(去年下滑1.8%)、酱油产量累计同比增长11.5%(去年增长6.1%),其中6-7月产量增速均超过20%。我们认为长期看在调味品“浓转淡”、外出就餐消费占比不断提升的驱动下,行业产量仍有增长空间。同时在企业调结构+消费升级双重推动下的单价的长期提升,调味品“10元”时代正在来临。我们看好海天作为行业龙头在享受行业景气度同时品类延伸和资源整合的能力。 评级面临的主要风险 食品安全事件。 估值 我们预计 14-15年每股收益分别为1.34、1.63元,给予2015年25倍市盈率,目标价40.75元人民币,给予买入评级。

好想你发布中报:2014 年上半年实现收入4.77 亿,利润3,886 万,分别增长 19.6%、下降9.6%;其中2 季度收入和利润增速分别为24.8%和-24.7%。 公司专卖店渠道经历调整后收入恢复明显超预期,商超及电商渠道的休闲品类依然处于市场培育期间,短期费用投入较大。今年作为战略转型最重要的一年,仍以收入为核心,短期利润并非关注点。我们预计14-15 年每股收益分别为0.55 和0.74 元,给予谨慎买入评级,目标价格20.72 元。 支撑评级的要点. 专卖店渠道恢复超预期,商超和电商渠道增速有所放缓:上半年公司整体收入增长19.6%,其中2 季度收入增速达24.8%,收入增速环比改善明显。分渠道来看上半年专卖店渠道收入增长1.28%,商超和电子商务渠道分别增长133.6%和88.2%。其中,我们预计2 季度单季度商超增速已由1 季度10%左右的下滑恢复至增长21%,商超和电子商务渠道2 季度增速预计分别为46%和37%,商超和电子商务渠道增速有所放缓。 市场管控效益凸显,毛利率明显提升:上半年毛利率提升3.7 个百分点至42.5%(2 季度提升4.2 个百分点至43.33%),其中利基市场华中的毛利率大幅提升5.1%,电子商务毛利率也提升了4.1 个百分点至53.4%,大幅高于公司整体毛利率11 个百分点。华中毛利率的大幅提升主要由于公司自去年开始对专卖店进行升级改造,并上线K3 财务管理系统进行价格统一管控,良好控制了终端窜货。同时原材料采购政策从去年一次性采购变为今年“部分零星采购”后成本控制更有弹性。费用率端,由于商超渠道开发以及公司形象宣传,上半年较去年新增广告费用2,500 万、销售人员工资1,700 万,导致销售费用率大幅提升10.6 个百分点,但同时管理费用率下降3.1 个百分点,整体净利率下降2.6 个百分点。 休闲零食品类仍处于市场培育期,短期费用投入较大:公司从过去高端礼品消费向大众休闲零食转型,上半年商超渠道和电子商务占比已提升至18%和9%,渠道转型初见成效。下半年在去年较高基数背景下专卖店及电子商务渠道增速或将有所放缓(去年下半年两大渠道收入已达1.4 亿,今年上半年为1.3 亿),但是专卖店渠道在店铺升级、价格管控、经销商整顿等一系列措施下超预期恢复。短期来看公司广告费用及渠道拓展费用依然会高企。 评级面临的主要风险. 渠道拓展放缓;食品安全事件。 估值. 我们预计14-15 年每股收益分别为0.55、0.74 元,给予2015 年28 倍市盈率,目标价20.72 元人民币,给予谨慎买入评级。

恒顺醋业发布中报:2014年上半年实现收入5.89亿,利润3,715万,分别增长6.7%、104.9%;其中2季度收入和利润增速分别为-1.8%和82.8%。公司收入增速较低主要由于房地产收入大幅下滑,核心的调味品业务上半年继续保持18%的较快增长。我们认为随着再融资完成,下半年公司有望加大内部机构调整及市场投入,并加速非主业房地产的资产处置,全年调味品主业20%的收入增速目标完成是大概率事件。同时公司净利率6.6%,财务费用率高达5%,仍有较大改善空间。给予谨慎买入评级,目标价格19.50元。 支撑评级的要点 上半年调味品收入增速18%,黑醋增长19%:上半年公司整体收入增速6.7%,其中调味品增速18%,房地产收入减少70%,其他业务增长1%,房地产收入增速下滑拖累了整体收入表现。我们预计公司核心调味品业务1季度增长20%左右,2季度预计在15%-16%,其中黑醋增长19%,料酒增长18%,白醋增长15%,黑醋继续保持快速增长,白醋和料酒增长有所放缓拉低了二季度增速。 毛利率保持稳定,财务结构继续优化:上半年毛利率提升0.7%至39.8%(2季度下降0.8个百分点至42.6%),其中调味品毛利率略降0.5个百分点至41.5%,主要由于高毛利率的料酒和白醋增速慢于整体增速。黑醋在今年5、6月份平均提价5%左右,我们认为提价对毛利率贡献至3季度表现更为明显。上半年期间费用率下降4.2个百分点,主要由于财务费用率下降3.5个百分点.,随着再融资完成,公司短期负债由1季度的10亿大幅减少至5亿,下半年预计还有1-2亿的下降空间,财务结构有望继续优化。公司净利率6.6%,但财务费用率高达5%,随着2亿的存量房及3亿的欧尚资产处置完成,财务结构可优化空间及净利率提升空间依然很大。 下半年将加大调味品市场投入及房地产资产处置:上半年公司处于再融资及领导层更换的重要时间窗口,市场投入不足,增长更多有赖于内生。再融资完成后,一方面公司财务负担大大减负,另一方面也为加大市场投入、加快份额抢占节奏提供良好支持。公司管理层将把更多的精力放在内部机构改革及调味品的市场开发上,市场投入费用会相应跟上,调味品增长有望好于上半年。同时,去年上半年房地产收入5,000万,今年仅1,500万,下半年公司将加速房地产资产处置,叠加去年下半年2,700万的低基数,下半年房地产收入有望拉动整体收入增长。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧;食品安全事件。 估值 我们预计14-15年每股收益分别为0.27、0.39元,给予2015年50倍市盈率,目标价19.50元人民币,给予谨慎买入评级。