事项 4月2日晚,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获证监会无条件通过。 主要观点 1.唯一风险点释放,动力电池龙头标的扬帆起航: 此次顺利通过证监会审核符合我们预期,市场的最后一个担忧消除。在确保能源安全、治理雾霾的大背景下,政府推广动力十足,我们认为500万辆的保有量目标完成概率较大,新能源汽车将进入加速放量期,2020年年产销量有望突破160万辆,新能源汽车快速增长将大幅拉动动力电池需求量,我们预计到2020年动力电池需求量将达到5800万Kwh左右,较14年增幅超10倍。公司作为动力电池龙头之一,借助上市公司资本平台,可以进一步加快产能扩张步伐,提升市场份额,充分享受市场爆发式增长带来的红利。 2.动力电池壁垒高,行业景气度将长期持续: 动力电池属于汽车产业链,且其质量对整车性能有着决定性影响,因此,整车厂商对电池质量高度重视,新厂商切入供应链需经历试运行、认证等一系列复杂流程,时间跨度长达1-2年,使得其进入壁垒高。通过对业内企业产能扩张节奏及新进入者切入难度分析,我们预计从14年下半年因下游需求快速放量引致的景气周期将至少持续2-3年以上,景气周期持续向上将推动公司盈利能力继续上行。 3.高弹性确保公司业绩快速增长,标的稀缺性提升估值溢价: 国轩并表后,公司动力电池收入占比达80%以上,业绩弹性大,随着新产能投放及下游核心客户动力电池需求不断增长,公司未来三年电池出货量将保持80%以上的增速,供需的持续紧张将导致公司盈利能力具有向上弹性,量价齐升推动公司业绩三年复合增速超70%。同时考虑到公司作为目前市场上唯一的纯正动力电池标的,标的稀缺性也有望给予公司一定的估值溢价。 投资建议 国轩借壳获批消除最后一个担忧,产业景气度加速向上以及公司产能快速扩张带动业绩爆发式增长,三年复合增速超70%。我们预计公司15~17年EPS为0.55、0.91、1.48元,对应PE为51.37、31.17、19.19倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示 电动汽车销量不及预期。

事项 公司公布了2014年度业绩快报:实现营业收入68.86亿元,同比下降8.43%;净利润2.81亿元,同比增长18.62%;每股收益0.41元。 主要观点 1.业绩略超市场预期,毛利率提升带动业绩增长。 公司14年海外业务实现营收9.13亿元,大幅增长95%,因海外业务毛利率较高,公司14年综合毛利率有所提升,推动公司净利润同比增幅近20%,略超市场预期。因公司采取成本加成计价模式,受14年原材料钢材价格下跌影响,公司营收较去年同期小幅下滑。 2.订单明显加速,确保传统业务同比增长30%以上。 公司四季度承接业务订单呈现明显加速态势,全年新接订单确保15年传统业务25%以上收入增长。建筑领域钢结构建筑替代混凝土为大势所趋,公司在国内精确定位新兴产业细分市场,下游需求增速高于建筑业整体。近期“一带一路”总体规划已经出台,“一带一路”战略将进入加速推进阶段,带动公司海外业务的快速增长,由于海外业务利润率较高,我们预计公司出口业务净利润将占比20%以上,从而带动公司盈利能力的整体上升。国内外市场业务拓展持续超出市场预期,确保公司传统业务同比增长30%以上。 3.建筑业务积累大量优质客户,分布式光伏拓展水到渠成。 分布式光伏在经历14年下半年政策调整后,以合同能源管理为主要形式的商业模式加速形成,同时银行融资也逐渐放开,行业进入加速建设期。公司传统业务下游积累大量公共建筑(机场、高铁等)以及工业建筑优质客户,其较大的建筑面积以及较高的用电稳定性使之成为分布式光伏运营的理想客户,集团下属的精工能源借助建筑领域优势,成为分布式光伏运营翘楚,预计2015年新增装机200MW,未来三年有望保持100%以上复合增长,从而带动上市公司EPC业务的快速扩张。 投资建议: 公司传统业务订单确保业绩稳定快速增长,分布式光伏与绿色建筑形成双轮驱动,带动公司未来两年业绩出现50%以上复合增长。我们预计公司14~16年EPS为0.41、0.63、0.93元,对应PE为39.26、25.49、17.37倍,维持“推荐”评级! 风险提示: EPC建设规模低于预期,绿色建筑低于预期。

独到见解 公司已提前布局能源互联网硬件环节(分布式光伏、储能、电动汽车等),并在各个环节依靠技术优势、强强联合等获得较强的竞争实力。能源结构转型催生能源互联网万亿市场,公司逐步从单一产品销售向系统集成转变,实现向能源解决方案供应商的战略转型目标。 投资要点 1. 实现能源互联网领域全方位布局,转型综合能源解决方案供应商。 公司为我国光伏逆变器龙头企业,并战略性布局储能与电动汽车领域,即提前卡位能源互联网的基础硬件环节。参考信息互联网发展历程,我们认为,能源互联网初期将以大规模的基础设施建设为基础,公司将成为能源互联网产业趋势中首批受益者。随着能源互联网基础设施的逐步完善,公司在硬件领域的布局将成为能源互联网的入口,提供新能源综合解决方案,实现向能源解决方案供应商的战略转型。 2. 卡位储能与电动汽车领域,创造新的业绩增长点。 目前在补贴作用下,国外储能市场(欧洲、美国)已具备一定的经济性,预计国内补贴政策近一年内有望出台,从而带动储能市场需求真正的启动。公司在储能领域与全球电池龙头三星进行强强联合,成为该即将爆发的行业潜在龙头; 公司借助电力电力领域多年技术积淀与客户资源,进军电动汽车电控和光伏充电站市场,分享国内电动汽车持续放量带来的市场红利,预计15、16 年电动汽车项目毛利有望达到1750、4125 万元,成为新的利润增长点。 3. 光伏周期再加速促使传统业务高增长。 2015 年我国光伏装机预计同比增长70%以上,公司作为国内逆变器绝对龙头将充分受益于光伏电站建设的再加速,我们预计15-16 年逆变器出货量有望达到6.8、8.0GW 以上,同比增长60%、20%。在国内光伏电站指标分配合理化以及相关政策落实的背景下,公司EPC 业务将出现快速增长,预计15-16 交付规模将达400、600MW。 风险提示:光伏装机低于预期、新业务拓展低于预期

事项。 公司计划在合肥市设立全资子公司阳光电动力科技有限公司,注册资本10000万元。主要从事新能源汽车电驱动、辅助电气系统及电池管理系统的研发、生产、销售和服务;新能源汽车太阳能充电站的研发、生产、服务和运营等业务。 主要观点。 1.布局电动汽车产业链,创造新的业绩增长点。 此次成立子公司介入到电动汽车产业链,电驱动系统、电池管理系统以及新能源汽车太阳能充电站均属于电力电子技术领域,与光伏逆变器技术同源,均为公司具备绝对优势的领域。公司在电力电子领域积淀多年,研发能力强,且安徽省拥有较为完善的新能源汽车产业(上游的国轩、下游的江淮、安凯等),产业链的协同效应及公司强大的技术实力将构筑公司的核心竞争力,助力公司把握电动汽车这一爆发式增长的市场。根据项目可行性报告,该投资将增加公司15、16年毛利1750、4125万元,成为公司新的业绩增长点。 2.15年光伏业务将随国内光伏市场再加速呈现爆发式增长。 2014年由于分布式光伏政策调整较晚、地面电站路条发放滞后等原因,全国光伏装机整体低于预期,2015年在合理分配分布式与地面电站指标、分布式政策调整以及地面电站路条市场整顿完毕后,国内光伏电站将出现加速增长(全年预计15GW以上,同比增长50%以上),公司作为国内逆变器龙头以及实力较强的地面电站开发商,传统业务有望伴随国内光伏市场加速发展而继续保持业绩高增长。 3.能源互联网物理设备全方位布局,彰显公司战略眼光。 能源互联网为未来能源结构转型发展的必然方向,我们认为能源互联网分为硬件与软件两个维度,硬件部分包括分布式发电、储能、电动汽车等。公司凭其领先的电力电子技术,已进入到分布式光伏、储能领域,此次布局电动汽车(电控+充电站)领域,为公司的能源互联网再添一块重要的拼图,能源互联网公司雏形已现。 投资建议。 我们预计公司14-16年EPS为0.45、0.83、1.22元,对应PE为56.12、30.43、20.65倍,布局电动汽车产业链,实现能源互联网物理设备全方位布局,彰显公司战略眼光,维持“推荐”评级!风险提示。 光伏电站装机低于预期,储能补贴政策延迟出台。

事项 公司公告2014年年度报告,收入8.86亿元,同比增长19.91%;净利润3,764万元,同比增长29.18%;EPS为0.15元,拟每10股派发现金红利0.3元。国轩高科收入10.14亿元,同比增长30.15%;净利润2.55亿元,同比增长17.24%。 主要观点 1.净利率水平合理,新能源汽车持续放量使净利率具备向上弹性: 国轩14年净利率为25.17%,相比2013年下降2.7个百分点。14年电动汽车(纯电+插电)销量突破8万辆,15年前两月电动汽车销量同比增幅超200%,政策的大力支持、限牌范围的扩大、成本的下降等多因素将共同推动电动汽车销量持续高增长,我们预计15年电动汽车销量有望突破20万辆,拉动动力锂电需求超1000万Kwh,同比增幅超150%。动力电池属于电动汽车供应体系,其较高的安全性要求决定了新进入壁垒较高,下游需求的长期快速增长以及供应链相对稳定决定了产业高景气度有望长期维持。因此,我们认为,行业较高的进入壁垒、上游材料厂商技术进步以及竞争加剧导致原材料成本的不断下降、下游需求持续放量等多因素将共同促使公司15年净利率出现向上趋势。 2.14年收入弹性较小,15-16年产能大幅释放带动业绩爆发式增长: 公司14年收入同比增长19.91%,根据我们判断,公司新扩张产能于14年年底投产,14年年中产能利用率高达85%,产能受限成为制约收入快速增长的主要原因。根据公司规划,15年公司将大幅扩张产能,且主要下游客户南京金龙、江淮均计划15年大幅提升新能源汽车销量,公司产能扩张与下游需求相匹配,我们判断15年公司将继续维持产销两旺的局面,推动公司全年业绩出现翻倍增长。 3.资产负债表反映产业趋势向上: 公司长期应收款1.75亿,较年中1.91亿有所下降。我们预计产业的供需紧张将促使公司15年应收账款大幅下降、预收账款大幅提升,优异的现金流将加快公司产能扩张以及市场开拓的速度。 投资建议 国轩高科借壳上市过会风险极小,动力电池产业周期将维持3-5年以上,产能释放推动公司业绩爆发式增长。我们保守预计借壳完成后公司15-17年EPS为0.55、0.91、1.48元,对应PE为44.84、27.21、16.75倍,维持“强推”评级! 风险提示 电动汽车销量不及预期。

事项。 公司公告14年业绩快报:实现营业收入22.06亿元,同比增长10.79%;净利润4.09亿元,同比增长10.30%;每股收益1.15元。 主要观点。 1.新业务拓展导致费用增加,15年电站运营进入收获期。 公司14年快速拓展光伏电站项目,目前累计获取项目超过1GW,相关费用的增加导致净利润增速放缓。15年光伏电站将进入收获期,预计分布式电站新增装机200MW以上,地面电站装机200MW以上,光伏电站运营有望带动15年业绩出现50%以上增长。 2.光伏行业迎来再加速,融资口放开提升项目盈利能力。 我们于去年5月对分布式光伏行业发展进行了三阶段的展望:第一阶段,分布式光伏市场形成成熟的商业模式,首先在工商业领域大规模推广;第二阶段,分布式光伏资产价值被市场广泛认可,低成本融资口放开;第三阶段,分布式光伏成本降低至达到居民用电平价上网,行业成长性开始爆发。目前光伏电站融资成本普遍在8%左右,商业银行逐步对优质公司放开光伏电站资产贷款,贷款基准利率6%左右,我们在70%贷款比例下测算,融资成本下降1个百分点,内部收益率提高1个百分点左右,融资成本的降低将带来光伏电站资产整体收益率的明显提高。 15年光伏行业装机规划15GW,由于指标分配较为合理以及分布式商业模式逐步成熟,超额完成概率较大,行业同比增长50%以上。14年底以来银行逐步放开光伏电站贷款,分布式光伏进入到第二阶段(融资口放开阶段),项目资产价值将被市场广泛认可,商业银行融资、资产转让以及资产证券化的难度降低,负债部分的杠杆放大以及权益部分的周转率提高均可有效提高项目的ROE水平,行业整体的估值中枢将进一步上移。公司获得中行50亿授信,光伏电站融资成本将低于行业平均水平,项目盈利能力的提升将带动15年运营净利润快速增长。 3.投资建议。 我们预计2014~2016年摊薄后EPS为0.95、1.42、1.94元,对应PE为31.49、21.14、15.49倍,业绩符合市场预期,融资成本下降提升项目盈利,维持“推荐”评级!风险提示:传统业务下滑;光伏装机低于预期。

事项 公司公告14年年报,收入5.28亿元,同比下降10.39%,归母净利润4,219.5万元,同比下降30.20%,EPS为0.13元。四季度收入1.24亿元,同比下降8.1%;亏损940万元。公司公告15年一季度业绩预告,预计盈利1485.54-1755.64万元,同比增长10%-30%。 主要观点 1.14年业绩符合预期,传统业务盈利能力持续上升。 2014年业绩符合预期,公司14年营收和净利润出现下滑的主要原因是合并范围的变化以及非经常损益的影响,剔除上述影响后,公司14年营业收入、净利润同比增长16%、52%。从分产品收入来看,在高毛利的空气净化产品的带动下,公司整体毛利率继续上升,传统业务向上趋势确立。14年四季度公司业绩亏损的主要原因是光伏电站推迟并网导致管理费用大幅增加,15年电站加速并网后业绩将出现向上加速。 2.转型光伏电站运营,具备项目拓展与融资能力双重优势 公司14年进入光伏电站运营领域,并制定了三年1GW的装机目标,公司目前已获得825MW的项目储备,16年完成1GW装机目标难度较低。公司获得银行授信额度以及非公开发行后可动用资金近60亿元,满足600MW以上光伏电站建设运营。较强的光伏电站获取能力以及融资渠道打通确保公司15-16年年均新增装机500MW以上。 3.战略布局环保+电站运营,15年将进入业绩爆发期。 公司重点布局环保和光伏电站运营领域,环保领域的生物基材料市场在政策推动下,市场将逐步放量,公司作为行业龙头将首先受益;空气净化市场在“雾霾”的推动下,国内市场逐步启动,考虑到国内空气净化器普及率才1%,与国外20%以上的普及率相比,严重偏低,预计将在保持高毛利的前提下保持快速增长。15-16年光伏电站装机的大幅增长将带动运营业务进入业绩爆发期,预计未来三年年均净利润增速达到100%以上。 4.投资建议。 我们预计2015~2017年摊薄后EPS为0.41、0.84、1.26元,对应PE为40.46、19.70、13.12倍,公司布局环保与新能源产业,光伏电站运营规模快速增长确保15年起进入业绩爆发期,三年复合增速超100%,给予“推荐”评级! 风险提示: 传统业务下滑;光伏装机低于预期。

事项 公司公告2014年业绩快报,收入30.47亿元,同比增长43.7%;净利润2.92亿元,同比增长61.13%;EPS为0.45元。 主要观点 1.业绩符合预期,2015年传统业务将迎加速成长: 公司年报业绩符合市场预期,逆变器发货量4.23GW,EPC预计完成160MW左右,逆变器业务市占率达到35%,龙头地位得以稳固,预计仍维持30%左右毛利率。我们认为,2014年由于分布式光伏政策调整较晚、地面电站路条发放滞后等原因,全国光伏装机整体低于预期,2015年在合理分配分布式与地面电站指标、分布式政策调整以及地面电站路条市场整顿完毕后,国内光伏电站将出现加速增长(全年预计15GW以上,同比增长50%以上),公司作为国内逆变器龙头以及实力较强的地面电站开发商,传统业务有望伴随国内光伏市场加速发展而继续保持业绩高增长。 2.储能市场启动在即,公司全球布局将初见成效: 随着全球新能源以及储能成本不断降低(目前1.0-1.2元/Kwh),在补贴作用下,欧洲、澳洲等地储能成本逐步显现经济性,公司与全球电池龙头三星合作储能项目已启动,我们认为其提前布局将在储能这一即将爆发的市场抢得先机,预期15年下半年我国将有望出台储能相关补贴政策,带动国内储能市场的启动。 3.电力电子技术延展性强,能源互联网公司雏形已现: 能源互联网为未来能源结构转型发展的必然方向,构成部分包括分布式能源、储能、电动汽车、电网智能化以及通信技术的广泛应用。公司长期居于逆变器研发和生产领域的龙头地位,其电力电子技术可延展至电动汽车电控、充电桩、储能变流器等其他领域,公司在储能、电动汽车等领域均有布局,我们认为准确的卡位布局以及优异的研发实力将促使公司成为能源互联网领域的潜在龙头,新产品以及系统解决方案的推出将成为公司业绩新的爆发点。 投资建议 我们预计公司14-16年EPS为0.45、0.83、1.23元,对应PE为46.64、24.98、16.94倍,15年我国光伏建设提速将保障公司业绩快速增长,公司同时在储能、电动汽车等领域进行提前布局,在从单一产品制造商向系统集成商的转变过程中,新业务的逐步突破将保障公司长期成长能力,维持“推荐”评级! 风险提示 光伏电站装机低于预期,储能补贴政策延迟出台。

事项 公司2月2日晚公告,子公司山东林洋新能源与山东泰安高新区管理委员会签订分布式光伏项目战略合作协议,泰安高新区同意公司总投资5亿元建设60MW分布式光伏发电项目入区,分两年完成建设。 主要观点 1.山东分布式光伏项目再下一城,提升整体项目盈利水平。 山东省日照条件较好,分布式光伏利用小时数保守估计在1200-1500小时左右,较东南沿海地区高出100-300小时。山东省规定,2013-2015年全部并网的电站执行1.2元/度电价,分布式光伏省级补贴为0.05元。我们预计公司15年山东项目大多执行标杆电价政策,省级补贴力度相对较高,我们按照1.2元/KWh度电标准、1300利用小时、贷款比例70%测算,项目内部收益率将达到20%以上。根据我们测算,公司在江苏、上海等地的分布式项目内部收益率普遍在15%以上,山东项目的快速拓展有望提升分布式项目整体盈利水平。 2.品牌效应凸显促进分布式项目拓展加速。 公司目前在手分布式项目已超过1GW,分布在江苏、安徽、上海、山东等地,具备极强的跨区域拓展能力,确保其东部分布式光伏行业龙头地位。2014年我国光伏新增并网装机9.46GW,其中分布式3.17GW,第四季度分布式新增并网装机达1.83GW,行业建设速度明显加快,其盈利模式逐步成熟。我们认为2015年分布式光伏行业建设将延续加速状态,公司形成的品牌效应将促使其提高获取优质项目的速度,而15年增发获取的资金以及传统电表业务良好现金流将确保项目拓展无资金瓶颈。 3.融资口逐步放开,分布式光伏进入“第二阶段”。 2015年以来招商银行、工商银行等均表示放开对光伏电站的贷款,表明光伏电站在商业银行方面融资口已经逐步放开。目前分布式光伏项目融资成本普遍在7%-8%左右,商业银行的融资放开将有利于贷款比例的提高以及融资成本的降低。我们认为在光伏电站运营数据逐步积累以及政策方面的积极推动下,分布式光伏在2015-2016年后将进入“融资放开阶段”,项目财务成本的降低将有效提高项目的ROE水平,行业整体的估值中枢将进一步上移。 4.投资建议。 我们预计公司14、15、16年摊薄后EPS为1.14元、1.57元、1.95元,对应PE为24、17、14倍。公司分布式光伏品牌效应凸显,项目拓展将持续超出市场预期,维持“推荐”评级! 风险提示:分布式光伏项目进展低于预期,传统业务业绩低于预期。

事项 公司与山东东平经济开发区管委会就公司达成战略合作框架协议,计划利用3年时间在东平开发区及周边地区建设约60MW分布式光伏项目。 主要观点 1.分布式项目山东获突破,跨区域龙头已形成。 我们认为由于目前分布式光伏普遍采用合同能源管理的模式,未来将形成区域性寡头垄断竞争格局,有望出现2-3家具备较强跨区域拓展能力的公司,公司目前分布式光伏项目在江苏、安徽、上海、山东等地均有布局,具备极强的跨区域拓展能力。考虑到公司项目主要所在地均处于东部沿海地区,从投资者收益、资源禀赋、发展成本等方面来看,在配额制约束下分布式光伏是最优选择,我们认为在地方政府推动下,东部地区分布式光伏建设速度将明显提高,公司的跨区域能力将确保项目拓展速度将明显高于行业增速。 2.山东资源禀赋优异,分布式光伏拓展必争之地。 山东由于日照条件较好,分布式光伏利用小时数保守估计在1200-1500小时左右,较东南沿海地区高出100-300小时。山东省规定,2013-2015年全部并网的电站执行1.2元/度电价,分布式光伏省级补贴为0.05元,而且为进一步推动个人分布式项目建设,还规定13-15年并网的分布式光伏项目中采用“全额上网”的项目将享受1.2元/KWh的电价标准,自用所需电量再按0.53元/度买回。补贴力度相对较高。我们按照1.2元/KWh度电标准、1300利用小时、贷款比例70%测算,项目内部收益率将达到20%以上。而且公司此次框架协议为排他性协议,确保优质资源持续开发。 3.电表业务14年招标情况良好,15年收入增速有望达到20%以上 公司14年国网累计中标同比增长36.09%,其中很大一部分订单将会结转到15年,将确保公司传统业务获得20%以上收入增长。考虑到智能电表更新周期为4-5年,我们预计2015年以后将进入到智能电表的更新期,未来2-3年国内电表市场仍将保持稳定增长状态,公司作为国内电表企业龙头,将显著受益,电表业务将提供优质的现金流支持公司分布式光伏运营所需资金。 4.投资建议 我们预计2014~2016年摊薄后EPS为1.14、1.57、1.95元,对应PE为23.34、16.91、13.60倍,公司项目拓展持续超预期,维持“推荐”评级! 风险提示: 传统业务下滑;光伏装机低于预期。

主要观点。 1.项目获取速度加快,在手项目及协议近1GW。 公司2014年初预期3年内分布式光伏运营装机500-800MW,根据公司已公布的分布式光伏运营项目以及框架协议已达到1GW左右,远超市场预期。从公司近期签订项目的分布来看,从山东、安徽再到江苏,跨区域拓展能力已得到证明。考虑到2015年上半年配额制有望出台,根据我们测算,东部地区面临较大的非水可再生能源缺口,从能源属性、发展成本等各方面综合来看,东部地区更适合发展分布式光伏,配额制带来的硬性约束将会进一步加强地方政府发展分布式光伏的动力,公司项目拓展有望持续超预期。 2.资金需求得到保障,时间约束促使项目建设速度加快。 目前分布式光伏行业融资得到政策性放开,随着市场基准利率下行,分布式光伏项目收益率的吸引力明显加大,融资渠道将加速多元化,资金成本有望进一步降低。公司非公开发行方案有望在2015年年中完成,所得18亿资金在考虑70%贷款的情况下,能够支撑700-800MW的电站规模,考虑到公司与地方政府签订的框架协议有时间约束,在分布式屋顶资源日趋紧缺的情况下,我们认为公司为确保项目不被取消,将加快建设速度,未来三年装机有望超过1GW。 3.14年电表中标情况好,确保15年电表业务20%以上增长。 公司14年国网累计中标同比增长36.09%,部分订单结转到15年将确保公司传统业务20%以上增长。考虑到智能电表更新周期为4-5年,预计2015年以后将进入到智能电表的更新期,未来2-3年内国内电表市场仍将保持稳定增长状态,公司电表业务将提供优质的现金流,以提供光伏电站运营所需的资金。 投资建议。 我们预计公司14、15、16年摊薄后EPS为1.14元、1.57元、1.95元,对应PE为22.07、15.99、12.86倍。考虑到15年上半年配额制有望出台,利好分布式光伏行业发展,而且公司对应15年估值仅16倍,安全边际较高,后期随着电站运营规模持续扩大,公司业绩将有望持续高增长,给予“推荐”评级风险提示。 光伏电站装机低于预期。

独到见解 配额制出台后风电消纳问题有望进一步好转,考虑到风场净利润对弃风率弹性大,弃风率下降5%风场净利润能提升30%左右。同时,风电场盈利能力提升,公司在风场建设的步伐也会加快,未来风场运营提供的利润将再造一个“金风”。考虑定增摊薄后,我们预计公司14、15、16年EPS为0.65元、0.88元、1.10元,对应PE为22.31、16.48、13.18倍,给予“推荐”评级。 投资要点 1.弃风率下降带动公司风场运营业绩高弹性 截止14年上半年,公司风场权益装机容量为1.4GW,考虑配额制出台后,风电消纳环境有望进一步好转,风场盈利能力有30%的提升空间,公司未来加速风场建设是可以预期的。我们预计公司14-16年风场新增并网容量为0.8GW、1.0GW和1.2GW左右,14-16年底风场运营规模有望达到2GW、3GW和4.2GW左右,风电场贡献的净利润,有望分别达到4.23亿、7.26亿和10.47亿。 2.风机制造龙头地位稳固,盈利能力逐步提升 公司为国内风机整机制造龙头公司,2013年公司在国内市场装机达到23.30%,并处于稳步提升状态。公司目前的主打机型1.5MW和2.5MW价格基本保持稳中略有提升的局面,而风机主要原材料钢和铁的价格处于持续下降中,公司毛利率大幅提升。考虑宏观经济未有明显好转,原材料价格有望维持低位格局,公司毛利率有望稳步提升。15年1月我国陆上风电电价下调,下调幅度好于市场预期,但仍将带来2015年“抢装”行情,风机需求量有望增长20%以上,带来“量价齐升”局面,公司风机制造业务盈利弹性较大。 3.运维市场逐渐启动,有望成为新的业绩增长点 公司子公司“天源科创”专注运维市场,是国内首家通过TüVNORD风电运维服务能力评估的风机运维服务企业,技术实力达到全球领先水平,与金风在整机市场上巨大的客户群体相结合。随着我国风机累计装机不断增长,风机运维市场空间逐步扩大,公司有望在超过未来百亿的风机运维市场中创造新的业绩增长点。

独到见解 公司进入分布式光伏领域具备渠道优势(传统业务积累大量优质客户资源)、技术优势(建筑工程与光伏电站的完美结合)、融资优势(集团融资以及上市公司平台)以及协作优势(与集团强强联合),具备较强的跨区域拓展以及再融资能力,我们预计公司14、15、16年EPS为0.40、0.62、0.90元,对应PE为26.32、17.08、11.61倍,维持“推荐”评级。 投资要点 1.携手集团进入分布式光伏领域,四大优势确保跨区域拓展能力 我们认为公司从事分布式光伏EPC领域具有四大优势:(1)渠道优势:公司传统业务下游客户主要为工业、公共建筑,公司年均接触拥有1GW以上屋顶资源的新增潜在分布式光伏用户,建立了丰富的客户资源储备;(2)技术优势:如前所述,分布式光伏技术壁垒主要是建筑和电气两个领域的结合能力,公司长期从事建筑领域,并且聘用专业的分布式光伏团队,具有较强的光伏与建筑一体化的技术优势、成本优势以及服务优势;(3)融资优势:公司借助上市公司平台,能够通过发行债券、二级市场增发、配股等形式获取成本较低的资金。(4)强强联合,无上游产能拖累:公司与集团合作,共同开发分布式光伏市场,有助于保障EPC工程的利润率,公司没有光伏中上游产能,光伏业务将实现“轻资产、快周转”模式。 2.转型绿色建筑集成商,传统业务再获新生 在环保要求加强、人工成本不断上涨的趋势下,绿色建筑与传统建筑成本差距逐步缩小,公司致力于由“建筑钢结构建造商”向“钢结构建筑集成服务商”转型升级,是国内较早对绿色集成建筑进行研究、开拓、推广的公司。公司发展绿色集成建筑具备渠道、技术、产业链三方面优势,随着向集成商的转型,高毛利业务的拓展有望带来公司利润的快速增长。 3.传统钢结构业务订单快速增长,出口有望超预期 公司2014年前三季度传统钢结构订单同比增长25%,确保了2015年传统业务的稳健增长,公司出口业务收入占比10%左右,在国家“一带一路”战略下,基建投资将进一步向海外延伸,出口业务有望超预期。

独到见解 我们认为公司在分布式光伏领域具有三点优势:1)与电网企业合作规避收费端风险;2)传统业务销售渠道有利于分布式光伏业务跨区域拓展;3)资产负债率低,具备较强的融资能力。我们预计公司14、15、16年EPS为1.14、1.57、1.95元,对应PE为20.91、15.15、12.18倍,维持“推荐”评级。 投资要点 1. 涉足分布式光伏运营领域,有望成为跨区域分布式龙头 公司为我国智能电表龙头企业,2013年底进入分布式光伏领域,目前主要从事分布式光伏运营以及EPC业务。公司14年初预计未来两到三年开发500-800MW以上的电站项目,公司先后公告与扬州零点信息产业投资管理有限公司、与安亭上海国际汽车城及国际新能源汽车示范区等签订分布式光伏合作协议,项目分布于江苏、上海、山东、安徽等多地,具备较强的跨区域拓展能力,我们预计随着分布式光伏市场加速发展,公司分布式光伏装机规模超出市场预期将成为大概率事件。 2. 三大优势确保新能源业务高增长 我们认为公司在分布式光伏领域具备三点优势:1)公司采用与电网合作的方式规避收费风险,有利于保障电费收取的稳定性;2)公司借助传统电表业务销售渠道,有利于分布式光伏业务跨区域拓展;3)目前公司资产负债率较低,并通过二级市场融资进入地面电站领域,融资能力较强,分布式光伏以及地面电站项目的加速拓展有望带动业绩快速增长。 3. LED业务2014年进入放量期 公司的LED业务分为项目型和代工型两种模式,项目型主要为一些政府项目的BT工程,由于技术壁垒较高,竞争激烈程度较低,该业务净利润有望达到15%以上。代工型主要是为一些LED一线厂商进行代工生产,预计净利率3-5%。我们预计2014年公司LED收入将达到3亿元以上,随着LED成本的不断下降以及政府节能减排压力逐步增加,LED市场需求将加速增长,该业务将成为公司新的利润增长点。

事项 公司19日晚公告,近日与安徽省宿州市政府签署战略合作框架协议,拟分期、分批建设500MW光伏电站项目,具体包括但不限于屋顶分布式、地面分布式、地面集中式、农光互补、渔光互补以及家庭分布式等多种光伏电站形式。 主要观点 1.分布式光伏项目再超预期,三年内有望装机GW级别。 公司年初预期3年内分布式光伏运营装机500-800MW,目前公司公告的分布式光伏运营项目以及框架协议已达到800MW以上,远超市场预期,我们认为随着政策落地促进商业模式形成,明后两年我国分布式光伏行业将进入加速建设阶段,公司跨区域拓展能力已得到市场证明,明后两年项目获取以及开发的速度有望进一步加快,装机容量将远超800MW目标。 2.分布式光伏呈现多元化,建设运营难度进一步降低。 分布式光伏“新政”中将东部小型地面分布式、农光互补等光伏电站归为分布式光伏领域,降低备案以及并网的难度,公司此次框架协议包含多种分布式光伏形式,有利于降低项目建设和运营的难度,获得较为稳定的收益率。宿州市下辖的砀山县、萧县、灵璧县、泗县为国家能源局联合国务院扶贫办联合下发的《关于实施光伏扶贫工程工作方案》中的首个试点地区,光伏扶贫工程优先列入光伏发电年度开发计划并单独下达,要求电网企业按月与用户结算电费,降低投资风险。 3.行业融资逐步放开,增发保障资金需求。 目前分布式光伏行业融资得到政策性放开,随着市场基准利率的下行,分布式光伏项目收益率的吸引力明显加大,融资渠道将加速多元化,资金成本有望进一步降低。公司10月公告非公开发行股票预案,拟募集资金总额不超过18亿元,增发资金保障未来1-2年内项目拓展所需资本金,公司光伏电站运营业务资金瓶颈得以解决。 4.传统电表业务具有订单保障,“现金牛”支持新业务发展。 公司全年国网累计中标同比增长36.09%,第三、四次招标中标确保明年前三季度传统业务20%以上增长。我们认为未来2-3年国内电表市场仍将保持稳定增长状态,公司电表业务将提供稳定的业绩增长以及优质的现金流,以提供光伏电站运营所需的资金。 风险提示 光伏电站装机低于预期。