事件描述公司发布2018年一季报:报告期内实现营业收入19.24亿元,同比增长0.62%;实现归属于母公司净利润7539万元,同比增长116.56%;EPS 为0.0924元;实现扣非后归属于母公司净利5800万元,同比增长53.47%。 事件评论 酒店业务表现强劲,景区业务稳健增长。2018Q1酒店业务实现营收17.62亿元(+0.65%),其中如家实现营收15.55亿元(+0.36%);景区实现营收1.63亿元(+0.32%)。酒店行业复苏、财务费用减少以及非经常性损益带动净利大增: (1)行业供需结构改善带动如家整体RevPAR 提升4.0%、实现利润总额1.07亿(+47.57%); (2)景区实现利润总额8927万元(+7.17%); (3)较早收到政府补助加上出售首汽股份10%股权等导致非经常性损益较去年同期增长2648万元; (4)财务费用在良好资金管理下有所下滑,增加利润总额1272万元。 毛利率基本持平,期间费用率有所下降。2018Q1毛利率维持94.53%高位,较去年同期基本持平;销售费用率及财务费用率下降带动期间费用率下滑1.58pct:良好资金管理下财务费用率降低0.68pct,销售费用率下滑1.32pct、管理费用率微增0.42pct,与会计科目调整有关。 开店速度明显加快,房价提升逻辑得以验证。2018Q1新开店数量达到84家、较去年同期36家明显加快,加盟和中高端占比分别提升至74.7%/14.1%。从经营数据上看,如家系整体/经济型/中高端RevPAR分别同比增长4.0%/2.2%/-6.7%,主要由ADR 带动,OCC 下滑明显预计与新开店较多、经济型直营店部分停业改造、公司销售策略变更有关成熟期中端酒店RevPAR/ADR/OCC 分别同比增长4.3%/4.2%/0.1% 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩。根据美国酒店周期我们判断我国酒店行业有望自17年进入3-5年复苏-上升周期且18年开始进入提价通道,公司有望在本轮酒店复苏-上升周期中实现业绩与估值提升的戴维斯双击;预计18-20年EPS 分别为1.04/1.27/1.50元,对应当前股价PE 分别为27/22/19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 经济增速放缓拖累酒店业消费; 2. 公司旗下酒店业务整合不达预期; 3. 中档酒店竞争加剧致使行业毛利率下降。

事件描述 公司发布2018年一季报,实现营业收入7.12亿/+6.00%,实现归属于母公司净利3.22亿/+31.48%,实现扣非净利2.94亿/+20.16%,EPS为0.22元。 事件评论 三亚表现突出、杭州本土政策调整略有影响,现场演艺整体增长仍显强劲;炭河千古情及六间房超预期。(1)三亚市场受益于整体环境好转、“我回丝路”等主题活动策划、抖音推广等措施,客流量及客单价均有提升,预计收入端增长达两位数。 (2)杭州本土调整旅行社政策、向头部旅行社倾斜短期内对客流有一定影响,导致收入端增速预计为个位数,但4月至今调整成效得以显现,预计全年仍将延续去年高增长态势;(3)丽江项目在云南省加大旅游市场整顿力度下开展“新春纳西棒棒会”等主题活动提高游客参与度,预计实现小个位数增长;(4)九寨项目受地震影响暂未重新开放营业;(5)宁乡千古情报告期接待游客超过80万,六间房针对服务头部和老用户,在签约主播数、注册用户数以及ARPU值均较上年同期有所增长从而实现净利增长,超出预期。 客流增长、散客比重及客单价进一步提升带动毛利率大幅增长,期间费用率受管理费用率上涨带动略有增长;资产处置收益同比增长带动归母净利超出预期。(1)散客比重及客单价进一步提升带动毛利率同比增长6.51pct到67.97%;(2)期间费用率方面,管理费用率主要受九寨项目停业、营业成本调整到管理费用科目,公司人员薪酬及研发支出增长影响同比增长2.69pct,财务费用率在贷款利息支出减少及存款利息收入增加带动下整体下调0.48pct,销售费用率同样下滑0.90pct推动期间费用率略增1.32pct;(3)处置三亚水公园资产及武夷山土地使用权导致资产处置收益同比增长1669.73万元推动净利同比增长超过三成。 异地复制第二轮项目阳朔千古情有望于2018年开业,张家界、西安项目有望于2019年开业;轻资产项目持续落地;打造4.0产品版本西塘演艺小镇夯实宋城霸主地位。六间房并购灵动时空、整合蜜枝科技,有望继续超业绩承诺。预计2018-2020年公司EPS分别为0.88/1.12/1.33元,对应目前股价PE分别为23/18/15倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.直播政策改变风险; 2.异地项目推进不达预期风险。

宋城演艺:中国现场演艺第一股 宋城演艺是中国演艺行业第一股、全球主题公园集团十强企业,产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐等,是世界大型的线上和线下演艺企业。目前,宋城演艺旗下已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、上海、桂林、张家界、西安、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀,并拥有宋城六间房、中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。 现场演艺:成熟景区精益求精,异地复制和轻资产输出再接再厉 2017年公司现场演艺业务的客流量实现稳增长,成熟景区游客团散结构改善带动业绩提升。公司总体接待客流量同比增速虽有所放缓,但是游客结构优化为公司经营业绩提供了保障。异地复制稳步推进,项目升级创新进行中。桂林阳朔项目预计2018年Q3开业,张家界预计2019年年中亮相,西安项目的合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新,预计2019年6月试营业,上海项目和澳洲项目均在积极推进中。公司现场演艺业务4.0版本:西塘·中国演艺小镇,志在打造长三角文化演艺产业新高地、世界艺术小镇新标杆。轻资产业务具备金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点成为公司发展重点。2017年以来先后签约宋城·西樵山岭南千古情景区项目、宋城·明月千古情景区项目、宋城·黄帝千古情景区项目,轻资产“在手订单”迅速超过10亿元,展望未来,公司仍有望落地新项目。 泛娱乐:六间房逐渐实现多元化,灵动时空势头向好 经过严厉政策监管行业得以肃清,六间房本身对移动平台产品多项功能进行提升、持续布局和研发直播大数据分析引擎逐渐取得效果得到恢复性增长,并购灵动时空,扩大产品线业务,虚拟偶像项目获得用户肯定。近几年六间房利润持续超出业绩承诺,叠加VR技术升级、二次元研发,未来值得期待。 内外兼修平台共振,演艺帝国拓土开疆 国内演艺龙头,维持“买入”评级。异地复制第二轮项目阳朔有望于2018年开业,张家界、西安项目有望于2019年开业;轻资产项目持续落地;打造4.0产品版本西塘演艺小镇夯实宋城霸主地位。六间房并购灵动时空、整合蜜枝科技,业绩有望继续超业绩承诺。预计2018-2020年EPS分别为0.88/1.12/1.33元,对应目前股价PE分别为23/18/15倍,维持买入评级。 风险提示: 1. 直播政策改变风险; 2. 异地项目推进不达预期风险。

重组打造全新首旅如家 首旅如家是在2016 年由原首旅酒店和如家集团合并而成,经营范围主要为酒店和景区,以如家集团为收入及净利主导。从毛利率水平来看,整体一直处于上升阶段,酒店板块一方面得益于供需结构变化、行业整体RevPAR 增长,另一方面得益于自身中高端结构占比提升带动的RevPAR 上移;景区板块则得益于三亚市场整顿后的整体回暖、避霾需求增长接待客流有所增长。 三大战略推动巨擘起航 首旅如家重组后,制定了“存量、整合、创新”的三大战略并全力推进落实。 存量战略包括内外两方面:内部是指对公司已有存量酒店进行改造升级提升盈利水平,外部则是指依托公司强大的品牌优势、吸纳单体及小型连锁酒店进行输出管理;整合即是完成对PMS 系统、预定平台、酒店培训体系、会员管理系统及收益管理系统的融合;创新是指以旅游住宿为中心、实现业务创新,依托集团优势、打造“吃住行游购娱”顾客生态圈,实现多元化增长。 市场疑虑全面分析消解市场上主要疑虑来自三点:(1)酒店复苏还能持续多久?通过分析美国酒店行业复苏周期,得出复苏-繁荣一般持续5-6 年左右的结论,结合我国行业供需改善和三大酒店集团开关店计划,判断我国酒店有望进入3-5 年上升周期。 (2)酒店上涨空间还有多大?美国经验可知,提价一般滞后于入住率上升一年左右,即我国有望自18 年进入提价通道。通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差,我们判断酒店提价尚有30~50%空间。(3)首旅如家估值真的贵吗?一方面从EV/EBITDA 角度,无论是对比国外酒店龙头还是对比华住酒店、锦江股份,首旅如家估值最低;另一方面从国外酒店龙头看,通常从复苏期开始估值提升、并在繁荣期中早期达到估值高点,相比之下,国内酒店集团除华住外,首旅如家和锦江股份受并购因素影响前期估值提升较快,而在本轮复苏上升周期中尚未享受估值溢价。 盈利预测及投资建议 看好公司在本轮国内酒店上升周期中,实现业绩与估值提升的戴维斯双击,维持“买入”评级。预计公司18-20 年EPS 分别为1.04、1.27 和1.50 元,对应当前股价PE 分别为28.16、23.00 和19.48 倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司公布2017年年报:公司实现营业收入17.84亿元,同比增长6.86%;实现归属于上市公司净利润4.14亿元,同比增长17.60%;实现扣非净利3.46亿元,同比增长5.68%;EPS为0.55元。 事件评论 高基数下客流仍实现增长,减持华安证券增厚利润。 (1)客流增长及房地产销售大增带动收入增长。全年景区共接待进山人数336.87万人次,同比增长2.1%;索道及缆车累计运送游客667.3万人次,同比增长3.34%;在去年G20免票高基数上仍实现增长,创历史新高。在客流增长推动下公司索道收入和酒店收入分别同比增长3.39%和6.23%,房地产按开发进度结算实现收入同比大增138.69%,门票收入因免票客流增长导致略有下滑0.22%。 (2)公司共减持华安证券1000万股,当期利润增加5240.34万。 毛利率稳步提升,期间费用率继续下降。索道及酒店板块在客流增长带动下毛利率分别提升2.05pct及0.96pct推动整体毛利率略增0.11pct到50.63%;期间费用率受益于财务费用大幅降低小幅调减0.08pct到18.64%。分开来看,销售费用率同比增长0.38pct主要是为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场黄山分公司奖励费用及广告宣传所致;管理费用率因完成经营目标给予高管奖励提升0.20pct;财务费用率则因报告期无借款、利息支出大幅减少下降0.66pct。 盈利预测及投资建议:看好公司内部挖潜以及外延扩张带来业绩的持续增长。公司10月份和黄山机场签订合作协议,针对重点客源市场新增或加密航班,预计每年可新增远程游客10万左右。东黄山开发,连贯宏村、太平湖增加休闲产品供给,受益于明年杭黄高铁开通公司客单价和客流量将有望得到双重提升。公司2018年目标任务为接待进山游客346万人,同比增加约10万人;不考虑宏村并表因素,预计18和19年EPS分别为0.60和0.68元/股,对应当前股价PE分别为22和19倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 客流增长不及预期; 2. 旅游项目开发进度不及预期。

稳健增长叠加低估值,公司价值凸显。 公司营业收入来源逐渐多元化,景区成为净利润主要来源。乌镇2017年前三季度接待游客802.65万人次(+13.8%),单三季度业绩超预期,在8月东西栅分别提价20%和25%的情况下游客增速不降反升,体现乌镇景区稀缺性。古北水镇2017年前三季度客流在高基数上保持17.8%增长。2006年至今公司PE(TTM)均值为34X,2018年PE22倍左右,具备安全边际。 光大集团入主,公司迎来新气象。 公司2018年1月4日公告称,公司控股股东青旅集团全部股权划转给中国光大集团股份公司。股权划转完成后,青旅集团将成为光大集团的全资子公司。中国光大集团是以金融为主业的国有特大型企业集团,集团管理层普遍具备丰富的政商经历,股权划转完成后有望理顺公司管理机制,为公司带来新气象。此外公司有望借助光大集团金融产业背景,以及在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实现业务的扩展,长期来看利好公司战略的稳步推进。 南北双镇成为旅游小镇标杆,长期发展前景看好。 乌镇是公司最大的利润来源,公司正立足桐乡,正在构建以乌镇为核心、乌村为附属度假区、濮院古镇为拓展区域的全域旅游布局,建成后三者将共同组成桐乡古镇旅游圈。古北水镇依托司马台长城历史文化深度发掘,成功因素包含文化内涵的打造、商业模式的创新以及稀缺资源的利用。公司着力开发冬季旅游项目,近两年一季度客流增速保持100%以上。古北水镇可开发面积与乌镇景区相似,成熟期古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。 按照客单价300元/人、客流量1000万人、净利率37%,可测算出古北水镇成熟期可实现净利11.10亿元,相较当前未来规模仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议。 低估值稳健成长白马,维持“买入”评级。乌镇及古北客流持续增长,遨游网减亏、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。短期看估值,随着近期市场担忧负面因素逐步消除,公司作为低估值白马价值凸显;中期看改善,股东变更后光大集团入主,期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善; 长期看格局,公司作为品质生活的系统提供者之一,深耕“旅游+”,未来发展空间广阔。考虑乌镇提价因素,预计2017至2019年EPS 分别为0.80/0.96/1.12元,对应当前股价PE 分别27/22/19倍,维持“买入”评级。

需求复苏叠加结构调整,中端酒店迅速崛起。 经济企稳回升背景下,中端酒店受益于需求复苏和结构改善(随着中产阶级比重提升,我国中档酒店数量比例有望由现在的不到30%向美国约50%的结构靠拢,发展空间大)双重利好,实现RevPAR 持续快速提升。根据我们的测算,RevPAR 提升1%大约可带来10%的业绩增长,改善弹性大。首旅酒店2017年三季报业绩亮眼,公司实现营收63.1亿元(+40.1%)和归母净利润5.5亿元(+250.9%);中高端酒店数量占比增长带动综合RevPAR提升。截至2017年9月底,如家集团中高端酒店数量占比达到8.7%(首旅如家合计中高端酒店数量占比为10.9%),较2017年中期有所增长,中高端酒店数量占比提升带动如家2017Q3综合RevPAR 同比增长8.0%。 引入市场化机制,薪酬改革激发企业活力。 如家原管理层入主公司高层,引入市场化机制。公司6月公告进行高层薪酬改革,有望调动高层积极性,以致超预期完成经营目标。薪酬改革方案中,绩效现金奖励浮动区间为0-40%,考核目标为: (1)2017年计划开店400~450家, (2)2017年营收目标:82~84亿元。截至2017年9月末公司已签约未开业和正在签约店为550家,开店计划稳步推进,实现经营目标的可能性大。 酒店估值优选EV/EBITDA,首旅估值较低。 EV/EBITDA 估值法兼顾公司经营杠杆和行业周期性,是酒店估值优选方法。 EV/EBITDA 从全体投资人(包括股权和债权)角度看企业估值,剔除经营杠杆影响,可以真正反映公司当期盈利能力,因此成为国际酒店行业估值通用方法。纵向看全球主流酒店集团当前EV/EBITDA 估值水平相对2016年同期均有提升;横向比较来看,无论是相对国际大型酒店集团100-500亿美元市值、还是估值水平,国内酒店集团未来仍有提高空间,尤其是首旅酒店。 盈利预测与投资建议。 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩,给予“买入”评级。宏观经济企稳、酒店行业复苏背景下,首旅如家深度整合工作完成,业务规模扩大且品牌、会员体系更加完善。看好公司通过存量改造和吸引加盟商方式提高中高端酒店占比带来的业绩释放。此外,管理层引入市场化机制,国企有望迸发新活力。预计公司17-19年EPS 分别为0.76、0.96和1.17元,对应当前股价PE 分别为40. 13、31.70和25.94倍,给予“买入”评级。

乌镇客流超预期、酒店稳健增长,中青博联受宏观环境和项目周期影响收入下滑拖累整体收入。乌镇前三季度实现营收12.37 亿元,同比增长20.37%;共接待游客802.65 万人次(+13.76%),偏休闲景区的西栅持续在接待游客总量和增速上超越偏观光游的东栅;净利润在获得政府大额补助2.6 亿带动下同增23.34%达到5.97 亿元。古北水镇在去年高基数上客流仍保持17.77%增长共接待226.61 万人次,收入增长39.25%达到7.85 亿元,收入增速快于客流主要源自3 月份取消夜游票优惠带动客单价增长所致。其他业务板块方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收同比增长13.69%,山水S 酒店荣获中国最具投资价值酒店品牌奖;策略性投资业务同样保持稳定增长;而整合营销业务(中青博联)受宏观经济环境和项目周期影响收入下滑13%。 毛利率稳步提升,期间费用率控制得当带动净利率有所攀爬。报告期内公司毛利率在客流增长,旅行社发力澳新长线业务、打造高端产品带动下提升2.68pct 达到26.1%,单三季度毛利率提升更为显著;销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下提高0.77pct、0.83pct、0.05pct 带动期间费用率小幅攀升1.65pct。毛利率增速快于期间费用率增速带动净利率提升1.31pct。投资收益同比下滑32.37%主要系古北水镇去年同期有房地产结转增厚净利而今年没有所致。 低估值稳健成长白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北客流持续增长;旅行社方面,遨游网减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;稳增长低估值凸显公司长期投资价值。 考虑乌镇提价因素,预计17 和18 年 EPS 分别为0.80 元和0.92 元,对应当前股价PE 分别为26 和22 倍,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述: 中国国旅旗下全资子公司中免集团和广州白云机场签署T2出境免税店经营合作协议,协议期限为2018年2月1日至2026年1月31日,扣点率35%。 事件评论:白云机场是中国三大国际枢纽机场之一。2016年旅客吞吐量为5978万人次,超越新加坡机场,在世界排名第16位。白云机场国际中转旅客数量仅次于上海浦东国际机场。新扩建的T2航站楼拥有4条指廊,63万平主楼以及22万平的交通中心,设计容量为年旅客吞吐量4500万人次,预计该航站楼将在2018年2月投入使用。届时,白云机场可满足年8000万旅客量和250万吨货邮量运营需求。2020年-2025年前,将建设白云机场第四、第五跑道和东四、西四指廊以及第三航站楼。 ? 行业扣点率回归理性,盈利能力得到保障。此次签约白云机场T2出境免税店扣点率为35%,低于首都机场T2(47.5%)和T3(43.5%)。受益于规模经济效应和经营渠道改善,预计中免的盈利能力将会进一步大幅度提升,假设2018-2019年中免集团的毛利率水平分别为58%和60%,按照合约中规定的35%的扣点率来计算,预计白云机场T2出境免税店2018-2019年将分别为公司带来归母净利约3600万元和4600万元。 ? 机场免税再添新动力,增厚业绩可期。截至目前,公司在机场免税店业务方面连下多城,包括首都国际机场(中免中标T2标段,参股51%股权的日上(中国)中标T3标段)、香港国际机场烟酒精品标段以及6家进境免税店。此次签约广州白云机场T2出境免税店,为公司免税业务的业绩增长再添新动力,免税的规模经济效应将得到进一步的体现。 ? 盈利预测及投资建议:公司离岛免税业务高增长有望持续,7、8月经营业绩大超预期,今年国庆黄金周(9.30-10.7)三亚免税店入店人次15.01万人(+15%);传统免税方面中标多家机场店,参股日上(中国)51%股权,规模持续扩大。看好公司一方面有望凭规模优势提高与上游供应商的议价能力,另一方面有望整合日上渠道改善经营效率,提高毛利率带来业绩释放。预计17-19年EPS分别为1.17、1.47和1.91元/股,对应当前股价的PE分别为30、24和19倍,维持“买入”评级。

景区、酒店表现出色,旅游、整合营销业务下滑拖累整体业绩。(1)景区板块在去年高基数上仍展现良好态势:实现营收7.84亿元(+11.38%),乌镇接待游客量为512.62万人次(+7.28%)、客单价为152.94元(+3.81%),获得政府高额补助2.6亿助力实现净利4.61亿元(+20.94%);古北水镇在去年高基数上客流仍保持28.02%增长共接待119.72万人次,收入同增42.62%达到4.34亿元,客单价因取消夜游门票优惠措施爬升至362.51元/人次(+11.51%)。(2)其他业务方面,酒店板块通过积极开发新项目及发挥采购优势实现营收1.97亿元(+13%),净利润1148.65万元(+175%)。旅行社业务实现营收16.52亿元(-12.68%)、整合营销业务收入同减17.08%拖累整体营收增长。 毛利率在旅行社业务带动下有所提升,期间费用率同样有所攀爬。毛利率在旅行社发力欧洲、澳新长线业务,打造高端产品作用下较去年同期提升2.23pct达到26.6%,销售、管理及财务费用率分别在运营、折旧、汇兑损失增加情况下较去年同期提高0.57pct、0.70pct、0.12pct带动期间费用率较去年同期攀升1.39pct。 景区复制有望加速推进,公司成长空间逐步打开。(1)公司内部已成立景区事业部,主要对有一定客流基础景区进行管理提升,收取管理费+参股景区实现投资收益;(2)公司去年底与景耀咨询(实际控制人为陈向宏)成立景区管理公司,有望借此打造公司轻资产输出平台。公司06年底投资乌镇、10年古北水镇、13年濮院,景区投资节奏明确,借助基金募集(15亿元,公司认购1亿)有助进一步打开公司成长空间。 低估值稳健白马,维持“买入”评级。景区方面,乌镇及古北水镇客流持续增长,成立景区事业部和管理公司并借助产业基金打开项目输出大门。旅行社业务方面,遨游网持续减亏、“旅游+”战略布局、成立消费金融公司有望带来新利润增长点;高增长低估值凸显公司投资价值。考虑乌镇提价因素,预计17和18年EPS分别为0.80元和0.92元,对应当前股价PE分别为26和22倍,维持“买入”评级。

公司第五届董事会第八十一次会议审议通过《关于重新启动万年索道改造项目的议案》,重启改造需资金2750万元(含在9000万元资金内),其中设备安装、峨眉电站维修等约985万元,土建及配套工程约1765万元。 万年索道改造重新启动,量价有望齐升打开成长空间。(1)万年索道改造停滞一年半,此次重启预计进度有望加快。公司于2014年5月即通过投资9000万对万年索道进行改造议案,相关设备已于2016年2月完成,但受景区管理影响改造工作一度停滞。推测此次改造于淡季进行,持续时长大概3-6月,对当期客流影响不大。(2)改造完成后索道运力和索道价格有望得到双重提升。若改造完成索道运力有望大幅提升,承载能力进一步打开;同时参照黄山索道改造完成即上涨票价,结合公司自2009年后至今索道价格未变,待万年索道改造完票价也有可能提升。 变局之年空间阔,大峨眉值得期待。(1)2017年有望成为峨眉山内生业绩反转之年:随着天气好转及周边交通进一步改善(高铁提速、增加趟次)今年客流在去年同期低基数下反弹应是大概率事件,1-5月乐山市接待游客数据同比增长15.7%、四五月单月同增近20%已证明我们的判断;索道改建完成、酒店入住率逐渐提升,毛利率和营收有望持续增长;剥离万年实业减轻给公司带来的财务费用压力。(2)公司募投项目峨眉雪芽、养生辣木、智慧园区、演艺项目等将从18年开始逐渐贡献利润;(3)新管理层年富力强,费用管控及外延战略有望逐步落地。 维持“买入”评级。公司内生外延多面开花,结合景区板块旺季惯性行情,当前时点继续推荐。我们看好公司新领导上任带来的积极变化并给予无限期待,预计公司2017-2019年EPS分别为0.46、0.56、0.64元/股,对应当前股价PE分别为27、23、20倍,维持“买入”评级。

首都机场免税店开标:中免中标T2、日上中标T3 6月30日首都国际机场免税店开标,中免中标T2、中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,符合我们的预期。截至目前11家机场进境免税店开标,中免独占6家,规模优势渐显;南京禄口机场扣点率33%,行业竞争理性化。通过政策梳理研究发现,白云机场T2出境免税店招标,仅中免有竞标资格,此次招标尚未看到相关部门公开批文,能否继续实施,尚需进一步观察。 消费回流,国内奢侈品消费重返增长轨道 受益于境内外奢侈品价差缩小,国人消费升级和政策积极引导,中国奢侈商品消费增长,回流境内成为新常态。境内外奢侈品价差缩小,欧洲恐袭阴云还未完全散去,境外购物环境安全性堪忧;为拉动内需,发展经济,国务院积极鼓励消费回流,恰逢消费升级,利好国内奢侈商品消费和免税行业发展。 他山之石可以攻玉:世界免税巨头面面观 Dufry通过兼并收购,规模扩张盈利能力攀升;DFS牢牢把握亚太市场,改善消费者购物体验;韩国乐天免税商城是市内免税店的领头羊;Lagardère源自法国笃定欧美,稳中求胜;GebrHeinemann是唯一一个由家族运营的免税巨头。通过对免税行业国际巨头的分析,我们得出以下结论:(1)地缘优势确实存在:深谙客户需求获得本土发展优势,业务分布多以国内或有相似文化的地区为主;(2)免税行业规模优势显著,行业格局集中化是趋势:目前国内免税行业市场仍然偏小,过度竞争不利于中国免税公司在全球范围内发展,中国未来的免税行业格局将走向集中化;(3)机场渠道至关重要:GebrHeinemann2016年销售额中机场占比达77%,Dufry2016年销售额中机场渠道占比超过90%;(4)市内免税店或成行业未来新看点,空间广阔。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅主要基于三点:(1)北京首都国际机场免税店开标,中免中标T2,中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,带来浦东机场免税店整合预期;(2)十三五规划鼓励消费回流,叠加消费升级,境外购物受恐怖袭击事件影响,国内奢侈品消费和免税行业发展受益,公司享行业发展红利;(3)并入港中旅强强联合,牌照齐全竞争优势强化,看好协同效应为公司发展带来业绩增量。预计公司2017至2019年EPS分别为1.06、1.34和1.60元,对应目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予“买入”评级。

公司为旅游综合服务运营商,高增长低估值凸显投资价值 公司前身是1980年创立的中国青年旅行社总社,目前实际控制人为共青团中央,合计持有上市公司20%股份。目前旅游产品服务收入占比最高,达37.5%;景区业务净利润占比最高,达92.2%。公司2016年业绩同增63.8%。2006年至今公司PE(TTM)均值为34.61X,对应当前股价预计2017至2019年估值分别为26.22X、20.84X和17.25X,估值低于历史平均水平。 景区客流持续增长,期待新项目投资打开拓展空间 内生增长方面,乌镇、古北水镇客流高增长,成为业绩贡献主力。公司目前持有乌镇公司66%股份,为第一大股东,2016年乌镇接待客流906.44万人次(同比+13.97%)、实现营收13.6亿元(同比+19.88%)。古北水镇坐拥华北稀缺的长城、水乡资源,2016年接待游客243.92万人次(同比+65.68%)、实现营收7.2亿元(同比+56.86%);古北水镇目前面积及客单价约为乌镇的两倍,未来可能成长为公司重要盈利点。外延拓展方面,公司2005年投资山水酒店,2006年投资乌镇,2010年投资古北水镇,近7年均无重大综合项目与投资落地,规模化发展停滞不前。公司2016年底成立景区管理公司、2017年初与IDG及红杉资本合作成立产业基金,新投资预期较强。 旅行社、会展及酒店等业务稳中求进 旅行社是公司传统主业,近年来持续强化旅游品质和产品创意,为客户提供精品化的旅游服务。公司于2017年4月提出“旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”三大战略,培育新的业务增长点;遨游网投入减少,未来如经营改善将显著提升公司业绩。此外,公司会展整合营销(依托新三板挂牌公司中青博联)、酒店(依托新三板挂牌公司山水酒店)、IT销售及技术服务等业务最近几年也呈现稳中向好、稳中求进的趋势。 盈利预测及投资建议 景区业务方面,现有项目持续高增长,成立管理公司及产业基金打开项目输出大门,新投资项目值得期待。旅行社业务方面,遨游网减亏推动业绩增长,“旅游+”战略布局新蓝海。高增长低估值凸显公司投资价值。考虑乌镇提价因素,预计17、18和19年EPS分别为0.80元/股、1.01元/股和1.22元/股,对应当前股价PE分别为26、21倍和17倍,给予“买入”评级。

多方利好亮点多,内生增长动力足。 2016年面对旺季厄尔尼诺强降水冲击,公司通过加大营销力度以及G20对杭州市民免票、12月对安徽省内游客免票等措施得以完成年初制定目标,客流达到330万;全年实现营收16.7亿元,同比增长0.28%;实现归属于上市公司净利润3.52亿元,同比增长19.04%。我们认为公司四个方面未来仍有待挖潜从而实现业绩提升: (1)不利因素消除,景区2017年天气好转促进客流在低基数上进行反弹。今年1-4月黄山风景区接待游客在去年相对高基数上同比增长14.9%佐证了我们这一判断。杭黄高铁预计2018年6月底通车,客源结构中安徽省内+长三角贡献超过50%注定客流有望迎来新一轮高速增长。 (2)山上酒店改造升级提高运营能力,山下酒店市场化改革有望持续减亏; (3)“徽商故里”徽菜板块加速推进,规模得以持续扩大; (4)新管理层上台后加强资本运作通过直接融资大为降低财务费用,今后有望进一步压缩费用空间;管理层进行薪酬机制改革,将业绩和高管薪酬挂钩实现公司与管理层利益绑定,将有效激发管理层动力,提升公司盈利能力。 外延扩张,落实“一山一水一村一窟”发展战略。 新管理层上台后“走下山、走出去”战略得以加速推进,公司先后与祥源集团、含元资本、景域文化、平安信托等多企业签订战略合作协议,并成立规模10亿的黄山赛富文化旅游产业基金,未来多方在项目并购、运营模式设计以及商业模式研究等方面有望开展合作。“一山一水一村一窟”战略布局持续推进,公司有望延长产业链、转型休闲景区并打造黄山全域旅游业态: (1)东黄山开发稳步推进。山上东海景区规划稿已通过安徽省住建厅审批和专家论证并给予公示,山下小镇整体设计方案也已经确定,开发完成后预计将为景区扩容40%以上,有望带来游客数量、客单价双重提升; (2)公司与黄山市政府就太平湖开发运营签订战略合作协议,为公司实现休闲旅游、体育旅游等旅游形态打下了基础; (3)公司与京黟公司就其运营或拥有的宏村、南屏景区等五个项目开展合作,宏村16年接待游客204.5万人次、门票收入达1.2亿,利润可观; (4)启动实施花山谜窟休闲度假项目策划规划。 盈利预测及投资建议。 我们看好公司通过内部挖潜以及外延扩张落实“一山一水一村一窟”发展战略带来业绩增长,预计公司17-19年EPS 分别为0.56、0.66、0.74元/股,对应当前股价PE 分别为30、26和23倍,维持“增持”评级。

公司公布2016 年报:营收小幅下滑,净利同增六成 公司公布2016 年年报:全年实现营业收入103.27 亿元,同比减少2.36%; 实现归属于上市公司股东的净利润4.84 亿元,同比增长63.83%;实现扣除非经常性损益后的净利润较去年同期增长45.69%;EPS 为0.67 元/股。 旅游服务收入下滑拖累整体,景区客流增速亮眼 旅游产品服务收入较去年同期大幅下降17.26%为公司营收下滑主因。营业税改增值税后价税分离以及部分机票业务调整为按照佣金确认收入导致旅游产品服务收入有所下降,而旅游业务收入占到公司全部收入的近四成,故拖累公司整体营收小幅下滑。景区表现持续优异:(1)乌镇全年接待客流906.44 万人次(+13.97%),其中东栅429.94(+8.78%)、西栅476.5 万人次(+19.09%),实现营收13.6 亿元,较去年同期增长19.88%。西栅客流持续超过东栅。(2)古北持续超预期,全年接待游客243.92 万人次(+65.68%);实现营收7.2 亿元,较去年同期增长56.86%。策略性投资同样有所增长:中青旅创格营收同增13%,彩票业务同增3.81%,表现良好。 乌镇大额政府补助叠加古北强劲增长带动业绩攀升 景区表现优异、政府大额补贴为公司净利大增主要因素。(1)乌镇一方面通过丰富景区内涵加大营销促进客流量(+13.97%)和客单价(+5.5%到150 元/人)双重提升,另一方面收到大额政府补助1.91 亿元,带动利润大增34.7% 至5.46 亿元,贡献公司74%净利。(2)古北水镇因举办特色活动及增加客房数接待能力提升实现净利2.09 亿元、同比大增344.80%;公司实现投资收益5397.37 万元,较去年同期大增。(3)利润率方面,公司毛利率提升2.62pct 到23.79%,期间费用率略升2.01pct,其中销售费用率因薪酬提升增长1.38pct、管理费用率和财务费用率分别提升0.51 和0.12 个百分点。 维持“增持”评级 乌镇提价有望增厚业绩、成立管理公司打开轻资产管理输出大门;景区内涵不断丰富、遨游网持续减亏进一步推动17 年业绩增长。看好公司培育旅游+ 体育,旅游+教育,旅游+康养新业态,营造“旅游生态圈”战略定位,给予 “增持”评级。考虑提价因素预计公司17、18 年EPS 分别为0.80 元/股及1.01 元/股,对应当前股价PE 分别为26、21 倍,给予“增持”评级。