2017年可比口径净利润增长55%,双主业增长靓丽 公司发布17年年报,实现营收9.81亿元/+187.67%,归母净利润1.6亿元/+2618%,扣非归母净利润1.55亿元/+4203%。公司17年实际业绩略低于我们预期,主要系公司将补充发放年终奖补提计入17年人工成本,及调减了原计提部分递延所得税资产。公司17年业绩大幅增长得益于:1)17年3月并表恒企教育100%与中大英才70%股权,其中恒企、中大英才分别实现归母净利1.19/0.23亿元,职业教育板块营收/净利润占比达到62%/80%。2)传统煤质仪表仪器通过管理与营销创新实现净利润3125.52万元/+431%。按照全年并表可比口径计算,公司净利润同比增长55.1%。 恒企与中大英才实现对公司业绩承诺,18年经营计划维持高增长 2017年全年恒企教育实现营收6亿元/+58%,归母净利润1.096亿元/+30%;中大英才营收6352万元/+48%,净利润2328万元/+49%,两家公司分别达到对上市公司实现净利润1.04/0.2亿元的业绩承诺。恒企17年利润增速落后于收入,主要由于业务加速扩张、增加研发投入大幅提升费用,以及新推高端课程成本先于收入进行会计确认。根据公司2018年经营计划,恒企计划订单销售12亿元/+31%,中大英才目标订单8000万元/+29%,继续保持高速扩张的态势。 校区扩张、产品优化,坚持推进多赛道发展和线上线下协同战略 2017年公司坚持跨赛道多品牌发展战略,整合延伸多迪网络、天琥教育、恒企教育、央财云研、知源图书,业务从财经领域扩展至设计类、IT类、图书类、产教融合等领域。恒企高速增长主要来自于:1)校区高速扩张,截至17年底公司各类终端校区348家,实际新开校区68家/+24%。2)优化产品结构,新增CPA、CMA、财务数据分析专项能力认证等产品,与中大英才合作项目逐步上线,17年客单价达到6600元(回款口径),同比大幅提升。根据公司规划目标,恒企争取3年内完成500家学校、5年内完成1000家学校的网点覆盖计划,支撑公司长期业绩高增长。 公司18-19年业绩有望维持高增长,维持“买入”评级 职业教育市场大而分散,公司作为线下会计培训龙头,凭借强大的品牌、营销、管理能力巩固领先优势,积极推进IT、设计、校企合作等跨赛道业务。17年经过股权转让,引入战略投资人实现股权结构优化,目前职业教育管理团队持股比例超过20%。公司业绩有望持续高增长,18-19年平均增速35%。业务扩张带来费用率提升,导致公司17年净利润低于之前预期,下调18/19年EPS至0.69/0.87(前值0.80/0.96),对应PE28.36/22.58倍。参考18年CSRC教育板块PE均值45倍,给予公司18年目标PE43-45倍,下调目标价至29.67-31.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

主业增速趋缓,坚定景点旅游到全域旅游转型升级 公司17年营收17.84亿元,同比增6.89%;归母净利4.14亿元,同比增17.61%,扣除减持所获收益,实现扣非归母净利3.46亿,同比增5.68%,基本符合预期。2017Q4营收4.67亿元,同比增7.60%,因减持华安证券增厚当期利润5240.34万元,归母净利0.72亿元,同比大增176.92%。公司拟向全体股东每10股现金分红2.40元,分红金额占归母净利的43.32%。公司为景区改革先锋,战略转型发展清晰,外延拓展稳步进行,预计18-20年EPS0.56/0.61/0.66元,目标价14-15.12元,维持增持评级。 游客增速趋缓拖累主业,盈利能力持续提升 2017年进山游客336.87万人次,同比增2.1%,索道游客667.3万人次,同比增3.34%。受客流增速趋缓拖累,2017年公司酒店、索道、旅游服务收入增速分别为6%/3%/-3%。酒店、索道毛利率分别达33.06%、85.15%,同比增0.96pct、2.05pct;带动整体毛利率微升至50.63%。费用率18.67%,同比降0.03pct,其中:销售费用率1.57%,同比增0.43pct,主要因为增加支付给黄山机场奖励款及广告费;管理费用率17.38%,同比略增0.24pct,主要因业务宣传费有所增加;财务费用率-0.28%,同比降-0.70pct,主要因报告期内公司无金融机构借款,相关利息支出大幅减少。 以全域旅游为抓手,全面推进对外合作 公司同时公告出资4900万元(出资占比49%)与蓝城集团共同合作组建黄山蓝城小镇公司,以在黄山市境内合作开发各类小镇项目。2017年12月已与蓝城签署《战略合作框架协议》,此次成立合资公司,合作进一步落地。报告期内公司以大力发展全域旅游为抓手,全力推进对外合作:1)黄山赛富基金已设立;2)“一山一水一村一窟”布局方面,太平湖项目标的公司已取得景区经营权;宏村项目与中坤集团多次商谈;花山谜窟项目施工前期工作启动;3)“旅游+”战略稳步实施;4)徽商故里异地拓展步伐加快。管理层执行力高、转型升级决心大,后续积极变化值得期待。 景区转型先锋,下半年杭黄高铁开通,维持公司“增持”评级 长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。与机场合作、18年下半年杭黄高铁开通提振客流,东黄山景区开发提升客流承载力;太平湖项目初步落地,牵手蓝城集团开发特色小镇助推转型升级。若国有景区门票降价中短期内可能对公司业绩造成不利影响,测算景区门票价格下降10元,净利润下降约1.7%,因门票价格下降政策暂未落地,维持现有门票价格不变,预计18-20年EPS0.56/0.61/0/0.66元,当前股价对应18-20年PE23/21/20倍,参考行业均值18年PE31倍,给予18年25-27倍PE,目标价14-15.12元,维持增持评级。 风险提示:国有景区门票降价风险、客流不达预期、改革进展不达预期。

内生增长、并表效应叠加规模优势,18年预算收入与毛利率大幅提升。 4月12日公司召开股东大会,审议通过了2018年预算案,预计合并营收424.34亿元(同比17年预告营收+48.6%)/毛利率26.9%(+1.8pct)。根据调研信息,公司预算收入大幅增长主要来自于:1)三亚海棠湾快速增长;2)18年全年并表日上中国范围扩大(17年4-12月并表),此外日上上海也会在年内并表。公司预计毛利率提升主要得益于中免规模扩张、行业地位提升带来采购渠道优化,但考虑到部分机场租金成本上升导致费用增长较快,免税业务净利润率提升速度可能会受一定影响。 三亚免税店经营持续向好,主要机场加速贡献业绩增长。 根据调研信息,2017年三亚海棠湾免税城进店率与游客购买率都有大幅提升,公司预计2018年离岛免税业务仍有望保持良好增长态势,一方面得益于海南建省30周年有望迎来免税政策放宽、海南旅游市场持续火热,另一方面2014年以来许多免税店铺通过品类优化、布局调整实现经营效率持续提升。机场免税店方面,北京首都机场17年4月并表后业绩符合预期,公司预计将通过管理优化实现收入快速提升;广州白云机场18年出入境免税店都迎来开业,毛利率有望明显提升;上海浦东T2与虹桥机场3月底到期后,新的招标细则仍未公布,将会严格按照预定时间表完成。 香港机场担当海外免税业务试金石,国际化布局稳步推进。 作为进军海外市场的试金石,香港机场免税店2017年开业后,营收与利润基本符合公司预算,2018年7月有望完成装修,所有店面实现开业。2019-2020年新加坡、泰国、马来西亚等国际机场标段都会陆续放出,公司目前正在按照计划稳步推进国际化布局。公司长期发展目标是成为全面免税业龙头,从“保五进三”到“保三争一”,目标定位的提升证明了公司对发展前景的信心。考虑到每年国人海外消费金额规模庞大,中免的主要客户是中国人,本国企业具有较大的品牌优势。此外公司成立了数字化小组和采购议价能力小组,推动采购、运营、信息和物流体系的完善。 免税龙头业绩加速释放,长期成长空间广阔,维持“买入”评级。 受益于海南离岛免税市场快速发展、机场免税店增长良好,公司业绩呈现加速释放态势。短期看,海南建省30周年、市内店政策放宽等预期形成利好催化,长期看规模优势显现、采购渠道优化带来毛利率持续提升,国际化布局打开成长空间。考虑到上海机场事项尚未落地,暂维持原盈利预测,17-19年EPS为1.29/1.52/1.85元,对应PE43.50/36.99/30.35倍,维持目标价57.76-60.80元及“买入”评级。

驾考新规影响、异地驾校增亏,2017年利润小幅下降 公司发布2017年年报:17年实现营收11.73亿元,同比增长1.53%;归母净利润2.35亿元,同比下降4.47%;扣非后归母净利润2.15亿元,同比下降7.11%。公司业绩低于我们此前预期,业绩下滑主要原因为:1)17年驾考新规下学员自主网上约车影响公司收入和成本确认进度;2)云南、石家庄子公司分别增亏1271万元、710万元;3)由于考场停运改造导致收入低于预期,17年收购的荆州子公司形成商誉减值1593万元。 毛利率逐步提升,18年异地驾校有望加速实现扭亏 17年公司毛利率提升1.29pct到达54%,其中北京/石家庄/云南毛利率分别变化1.14/14.48/-6.81pct。北京校区实现营收9.6亿元/-3.26%,主要由于17年学员自主网上约车导致考试与学车进度不同步,影响当期收入与成本确认;云南驾校净利润-3079万元/同比增亏1271万元,主要由于云南市场价格战以及驾校周边道路施工影响招生与运营;石家庄驾校净利润-6177万元/同比增亏710万元,主要由于校区工程完成转入摊销阶段带来成本费用负担增加。我们认为18年各异地驾校将进入稳定运营阶段,招生扩大带来规模效应逐步显现,有望加速扭亏为盈,提升公司整体盈利能力。 “自建+并购”扩张模式稳步推进,产业链纵横布局拓展新盈利点 公司正从过去自建为主的扩张转型为“自建+并购”并重,根据调研信息,公司将在500-1000万人口规模的城市考虑采用股权收购当地驾校龙头的方式实现扩张。目前公司已经在全国十余个省市展开驾校布局,新校区最快18年可实现招生。通过吸取早期异地扩张经验,公司预计新驾校招生开始后两年内有望实现盈亏平衡。此外,17年底公司设立产业并购投资基金,未来有望通过并购航空培训优质资源,横向拓展驾驶培训业务空间;同时借助驾培行业经验优势积极向汽车消费综合服务等产业链下游纵向延伸,为公司培育新的利润增长点。 异地扩张稳步推进,未来外延加速成长可期,维持“增持” 公司作为国内驾校行业龙头,北京市场运行良好,市占率持续提升,外埠校区仍处于盈利爬坡期,规模效应下业绩有望实现扭亏为盈。受驾考新规实施、异地驾校招生不达预期等因素影响,17年业绩低于预期,我们下调盈利预测,18-19年EPS分别为0.69/0.90元(前值0.78/0.96元),对应PE54.36/41.90倍。参考公司上市以来历史平均PE60.99倍,公司作为A股唯一驾校上市公司,兼具成长性和稀缺性,给予18年目标PE58-60倍,上调目标价至40.02-41.40元,维持“增持”评级。 风险提示:报名学员不达预期;外延拓展不达预期;政策变化风险。

17年业绩靓丽,18年规划发力中端、优化存量、推动创新 近期公司举办业绩交流会,主要内容为:受益于酒店行业整体复苏,以及消费升级带动中端酒店崛起,2017年公司业绩靓丽,如家酒店与南山景区实现高增长。18年公司将重点把握三大机遇:1)加速发展中端酒店,根据公司规划,2017年底中端酒店达到300-400家,2018年达到700-800家,2019年达到1000家的规模。2)改造升级存量酒店,2018年推动100-200家直营店改造成为“如家NEO”升级版,未来1.5-2年实现全部800-900家直营店升级。3)发展创新业务,重点推动7-8个主力品牌建设。公司为快速扩张成长的酒店龙头,维持“买入”评级。 南山景区、如家酒店利润高增长,原首旅酒店盈利能力有所提升 17年实现营收84.17亿元/+29.03%;归母净利润6.31亿元/+199.09%;净利润率7.8%相比16年的5.1%提升2.7 pct。业绩高增长主要得益于如家并表范围扩大、南山景区业绩靓丽以及酒店RevPAR高增长。受益于海南岛旅游市场火热,17年南山景区实现营收4.44亿元/+19.4%,净利润1.09亿元/+50.4%。酒店行业景气持续提升,17年如家酒店实现营收70.52亿元/+5.60%;报表净利润6.85亿元/+63.4%。原首旅酒店业务(建国、京伦、南苑、欣燕都、雅客怡家)经营效率有所提升,实现营收6.7亿元/-3.1%,净利润4277万元/+5.1%。 17Q4同店RevPAR增速再创新高,直营店占比高业绩弹性较大 17年如家同店RevPAR/ADR/OCC 5.1%/3.3%/1.5 pct,其中经济型酒店分别增长4.9%/3.0%/1.53pct;中高端酒店分别增长7.6%/6.4%/0.94 pct。17Q4同店RevPAR达到了九个季度最高的6.5%,其中ADR增长4.3%,OCC同比提升1.7pct。受益于直营酒店占比较高(17年底为26%,高于华住22%和锦江的16%),公司在行业景气上行期间盈利弹性相对更大。 2018年营收指引为87-88亿元,开店扩张目标有所提速 18年公司预计实现营收87-88亿元,同比增速3.6%-4.7%,相比17年实际收入增速有所放缓,主要因为:1)18年加大加盟店拓展,由于特许加盟店只收5%-7%的加盟费,高端酒店收取2%-3%管理费,对营收增长贡献比直营店较少;2)18年大约60多家直营店物业到期,不排除不再续签;3)部分直营店改造升级需要3个月停业,无法产生收入。18年公司规划新开店450家以上,相比17年开店目标(400-450家)有所提升,其中中高端占比不低于50%。尽管收入端增速趋缓,考虑到中端与加盟店占比加速提升带来利润率提高,我们预计18年净利润仍维持高增长。 18年酒店行业景气有望维持,龙头成长性凸显,维持“买入” 我们判断18年酒店行业景气有望维持,龙头推动产品升级提升盈利能力。公司管理机制优秀,开店有望提速,经营效率持续提升。维持盈利预测,18-20年EPS为1.03/1.27/1.52元,对应PE 28.15/22.84 /19.04倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

17年业绩快速增长,18年战略从“增量”转向“提质” 2017年公司受益于行业持续增长,酒店规模扩张,实现总营收135.8亿元/+27.71%,净利润8.82亿元/+26.95%,营业利润6.73亿元/+75.85%。此外餐饮业务实现收入2.54亿元/+1.15%,净利润1.53亿元/+40.45%,主要得益于肯德基投资收益大幅增长,以及锦江自有团膳业务实现较好增长。2018年公司重点战略包括:1)保持和强化“锦江都城”、“康铂”、铂涛、维也纳等优势品牌;2)积极探索自主品牌连锁快餐的商业模式,提升投资收益;3)进一步提升“管理、品牌、网络、人才”等方面的核心竞争力。看好公司18年发力提质增效,业绩释放弹性较大,维持“增持”评级。 完善重点品牌建设,打造8大样本店,推动实现产品协同效应 根据年报,17年公司净开店825家,加盟店占比达到84.24%,新增1749家签约门店中加盟占比达到88.38%,会员人数增长到1.4亿人。截至17年底公司拥有门店6694家,签约门店9369家,是全球第五大酒店管理公司,旗下产品丰富,拥有超过20个子品牌。17年公司启动业务整合和架构调整,构建全球财务和采购共享平台,依托WeHotel平台打通内部体系,推动各品牌从对接、融合到协同。重点品牌方面,公司通过对卢浮、维也纳、锦江等自有物业进行旗舰店打造,重点推出郁锦香、康铂、锦江都城、白玉兰、维也纳、凯里亚德、麗枫、喆啡的8个样本店,实现产品创新。 17-18年偿还贷款降低财务费用,产品结构调整带来销售费用率下降 截至2017年底公司负债率66%,持有境内外长短期债务200亿元左右,其中欧洲和中国总部各占大约一半,平均利率2.5%左右。2017年公司通过发欧债或者银行借款实现短期债务置换成长期债务,流动比例实现较大改善。17年底公司货币资金98.8亿元,其中大约40亿在18年将用于还债,公司预计2018年资产负债率将降到60%左右。销售费用率方面,由于2017年加盟店比例提升,与直营店直接挂钩的销售费用支出有所下降,公司销售费用率从16年的58.7%下降到17年的52.9%。 品牌整合计划逐步落地,成本和管理费用率有望在2年内取得成效 2017年公司通过调研和规划,对内部整合做出统筹安排,具体措施有望在18年启动和落地,主要包括:1)推动中央直采比例提升到25%以上;2)选取10个品类实现锦江与铂涛酒店统一采购;3)完善IT系统建设,公司预计新的系统在2018年底上线;4)通过对内部人员进行绩效考核提升管理效率。公司预计通过业务整合,成本和费用控制有望在两年内取得成效。 产品体系完善,继续关注后续业务整合,维持“增持” 酒店行业景气度持续,公司17年酒店规模高速扩张带动业绩快速增长,当前产品体系完善,后续品牌协同值得期待;18-19年发力推动业务整合,未来业绩释放弹性较大,维持盈利预测,18-20年EPS 1.15/1.39/1.55元,对应PE 30.70/ 25.48/ 22.86倍,维持原目标价和“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

公司发布18年投资、预算和担保计划,各项指标实现快速增长 公司股东大会资料主要包括:1)18年计划投资50.91亿元/+37.2%,其中日常类投资额13.49亿元,固定资产类7.5亿元(投资三亚海棠湾河心岛项目),股权类投资29.92亿元;2)18年预计合并营收424.34亿元(+48.6%)/合并营业成本262.93亿元(+30.3%)/合并期间费用114.26亿元;3)18年公司及下属子公司计划提供不超过9.503亿元担保、反担保及总额不超过人民币3.4564亿元BSP反担保。公司18年年度预算数据基本符合我们之前预测,看好公司长期收入规模和毛利率提升空间,未来免税政策如有放松,均有望进一步释放公司业绩弹性,维持“买入”评级。 公司预算经营指标基于保守假设,略低于我们预测值 2018年投资计划总额50.91亿元/同比增加27%,主要用于日常类投资(如设备购买、房屋购置及装修等)。考虑到17-18年公司先后收购日上中国、日上上海51%股权,资产规模扩大20%以上,此次投资预算增长合理。根据预算方案,公司18年计划实现营收424.34亿元/毛利率38%,低于我们预期,主要因为并表日上上海时间以及上海机场新扣点率假设差异。我们估算公司预算方案基于18年下半年并表、45%的新扣点率的假设,较为保守。根据我们此前预期,假设浦东T2与虹桥机场新扣点率45%/毛利率60%,18年日上上海实现净利润8-10亿元,按照51%持股比例贡献权益净利润约4-5亿元,对应公司归母净利润33-34亿元(同比增速33%-35%)。 短期看上海机场有望增厚利润,长期受益政策红利 短期来看,18年4月海南迎来建省30周年,离岛免税政策放宽预期较强,“国际旅游岛”建设有望带动三亚免税店业绩持续超预期。中期来看,规模扩张、采购渠道统一进程加速带来对上游供货商议价能力增强,毛利率有望持续提升。长期来看,市内免税店政策若有宽松,中免作为国内免税龙头,有望进一步打开业绩成长空间。根据我们预测,2021年三亚海棠湾离岛免税市场空间有望达160亿元,是2017年的3倍以上。根据韩国免税厅数据,17年韩国免税销售额超过600亿人民币,其中中国人消费占比约60%,若政策上有所放松,为公司带来的增量空间广阔。 免税龙头成长性突出,关注上海机场短期催化,维持“买入”评级 公司16年底完成国企改革,管理层变更释放企业活力,明确免税“全球前三”战略目标。中免凭借牌照优势,先后斩获北京、上海、广州等机场免税经营权,控股日上,合计市占率接近80%,规模优势有望带来毛利率持续提升。短期有上海机场免税经营权到期、海南省建省30周年预期催化,长期看市内免税店政策若能放宽有望打开公司业绩新的成长空间。上海机场事项尚未落地,暂维持公司17/18/19年EPS为1.29/1.52/1.85元,对应PE43.05/36.60/30.03倍,维持目标价57.76-60.80元及“买入”评级。 风险提示:客流增长不达预期,项目进展不达预期,竞争格局改变风险。

光大集团与腾讯签约战略合作,彰显集团高执行力、开发合作心态。 3月29日,据光大集团官网,光大集团与腾讯签约战略合作协议,在旅游方面,将共同探索智慧旅游、旅游分期、旅游理财等业务发展,为客户提供全方位旅游服务,有望持续深化“金融+旅游”合作;集团新董事长上任以来高执行力、开放合作心态尽显,公司战略地位突出,中长期发展路径明确,再次强化资源整合、项目落地加速、机制改善预期,预测17-19年EPS 0.76/0.96/1.19元,目标价28.8-30.72元,维持买入。 有望持续深化“金融+旅游”合作,加强与旅行社业务协同。 据调研信息,光大旗下光大银行、光大证券等2C 业务及中青旅出境游业务均积累较多优质客户,同时银行网点未来有望承载旅游相关功能,旅游+金融亦是消费金融较好切入口。2017年11月,光大银行信用卡已携手中青旅共同推出联名信用卡,将以联名卡为纽带,建立沟通机制,实现客户资源的共享连接,此次光大与腾讯的战略合作,有望深化“旅游+金融”合作,推进中青旅旅行社业务发展。 集团新董事长上任以来高执行力、开放合作心态尽显。 据集团官网,3月16日集团与工商银行签约,将在大环保、大旅游、大健康、大科技四领域开展全方位战略合作;3月24日董事长会见波士顿咨询总裁交流战略咨询工作;3月12日董事长表示集团正积极对接国家乡村振兴战略,依托旗下的中青旅团队,整合红色旅游、休闲度假旅游、生态旅游,建设特色小镇。从系列布局来看,我们认为集团高度重视整体战略发展,开放合作,布局大旅游、大健康等产融结合领域为集团打造世界一流金融控股集团的重点发力方向。我们认为此次与腾讯签约并探索旅游相关业务发展不是终点,不排除后续集团在旅游业务布局方面有望持续加码。 公司战略地位突出,中长期发展路径明确,再次强化各项预期。 董事长明确表示光大集团要培育四个全球一流、三个中国领先、三个国内特色的优秀产业。据集团官网,青旅集团则在年度工作会议表示,1)未来5到10年,力争打造全球领先的旅游综合服务商;2)把握资本运作机遇,扩大旅游市场布局,打造时尚旅游、特色旅游;3)密切关注雄安新区生态型城市建设规划,抢占生态旅游主动权;积极支持乡村振兴战略,形成具有光大特色的乡村旅游品牌。公司定位“全球领先”,在整个集团业务板块中战略地位突出,不断强化资源整合、项目落地加速、机制改善预期。 战略合作彰显集团重视度,维持买入评级。 光大集团新董事长上任以来高度重视大旅游板块,推进各项战略合作,执行力较高,公司作为集团旗下唯一旅游实业平台,划转落地后各项目推进有望加快,治理机制有望改善,打开想象空间。随配套设施完善、接待能力增强, 预计两大古镇仍有较大增长空间。预测17-19年EPS0.76/0.96/1.19元,目标价28.8-30.72元,维持买入。 风险提示:景区客流增速不达预期;改革不达预期;外延进展不达预期。

受益酒店行业景气与并表效应,17年扣非净利大幅增长 公司发布17年年报,全年实现营收135.8亿元/+27.71%;归母净利润8.82亿元/+26.95%,略低于我们此前预测9.07亿元,主要因为管理与财务费用高于预测;扣非后归母净利6.73亿元/+75.85%。公司业绩快速增长主要因为:1)16年3月并表铂涛集团、7月并表维也纳和百岁村餐饮,17年为全年并表,按照可比口径(假设铂涛、维也纳等16年全年并表),估算公司利润同比增长17.4%左右;2)酒店行业景气提升,维也纳和铂涛拓展加盟店速度较快;3)法国卢浮集团企业所得税税率下调导致税费下降。 酒店与餐饮业务实现快速增长,铂涛和维也纳业绩增长靓丽 酒店业务17年实现归母净利润8.53亿元/+82.89%;肯德基收入增长带动投资收益增加,食品与餐饮业务贡献利润1.53亿元/+40.45%。国内各酒店集团来看,原锦江酒店业务实现净利润2.35亿元/+13.3%,铂涛净利润2.71亿元/+124%,维也纳净利润2.33亿元/+43.1%,快速开店扩张带动铂涛和维也纳业绩增长靓丽。 Q4锦江、维也纳RevPAR增速环比回落,铂涛延续高增长 17年酒店行业持续景气,公司RevPAR保持快速提升态势。Q4单季度来看:锦江系列酒店RevPAR/ADR/OCC同比增长5.3%/3.4%/1.44pct,维也纳RevPAR/ADR/OCC同比增长0.7%/+1.6%/-0.77pct,增速环比Q3均有所回落,主要由于“十九大”召开以及维也纳高速开店扩张有所拖累;铂涛系列酒店RevPAR/ADR/OCC同比增长11%/13.3%/-1.64pct,延续快速增长态势;受益于欧洲市场回暖,卢浮系列酒店RevPAR/ADR/OCC同比增长4%/-2.7%/+4.09pct。 加盟店和中高端酒店占比持续提升,加盟费用收入大幅增长 17年有限服务型连锁酒店净增加826家,其中直营店减少38家,加盟店增加864家,中高端酒店新增519家(占比60%)。截止17年底,公司旗下共有酒店6694家,其中直营店1055家,占比15.76%;加盟店5639家,占比提升至84.24%;中高端酒店1664家,占比从16年的19.5%大幅提升至24.85%。加盟店快速扩张带来加盟费收入迅速提升,其中首次加盟费收入5.0亿元/+102.57%;持续加盟费收入19.5亿元/+32.40%。根据年报,公司预计2018年新增有限服务连锁酒店900家,同比增长13.4%。 行业景气维持,后续整合提效可期,维持“增持”评级 国内酒店行业景气维持,上市公司作为国内第一大酒店连锁集团,产品规模优势显著,维也纳、铂涛扩张速度亮眼。考虑到17年费用下降速度低于预期,下调18年盈利预测;未来公司加盟店扩张速度较快,后续整合推进有望释放业绩,上调19年盈利预测。18/19年EPS1.15/1.39元(前值1.18/1.29元),对应PE29.60/24.52倍。参考华住酒店和首旅酒店18年平均PE32.99倍(市值加权),给予公司18年目标PE33-35倍,下调目标价至37.95-40.25元,维持“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;整合不达预期风险。

精准营销提客流、降本控费提盈利,积极推动公司转型 旅游习惯由观光游向休闲游转变,上市公司新领导班子上任以来积极推动转型:一方面通过交通体系再配置,打通景区“大小循环”,大幅提高景区游客容量,深入挖掘峨眉山文化资源,打造文化旅游新项目推动业务转型,借助大数据精准营销推动客流持续增长;另一方面严控成本费用,盘活酒店、茶叶销售等传统资产,提升盈利能力。看好公司客流增长、降本控费带来较强的业绩释放弹性,维持“买入”评级。 17年地震对客流影响逐步消退,18年有望实现两位数客流增速 根据17年年报,公司实现购票人数319.14万人次/同比-3.26%。根据调研信息,17年1-7月景区客流同比增长15-16万人次,8月九寨沟地震后客流同比下滑,但受益于12月6日西成高铁开通以及公司加大营销力度,12月实现客流降幅收窄。根据峨眉山管委会数据,2018年元旦假期峨眉山购票人次同比增长15.98%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游,叠加17年下半年低基数,我们预计18年全年客流增速约11%~14%。“营销创新+赢利创新”双轮驱动,积极推动业务模式转型2018年公司提出“营销创新、赢利创新”发展思路:1)营销创新:创新营销模式,通过大数据建设和网络营销推动游客数量持续增长。2)赢利创新:以项目为突破,培育经济增长点,完善景区内索道交通建设,最终把峨眉山从观光拜佛型的单一景区打造成多元化、复合型的世界级休闲度假旅游目的地。 多措并举严格控制成本费用,18年费用水平仍有较大改善空间 根据公司年报,17年公司毛利率42.62%/净利润率18.20%。成本端来看,公司酒店业务毛利率21.79%,低于国内酒店行业30%-40%的平均水平;费用端上,公司销售/管理费用率分别为4.02%/14.03%,参考景区类可比上市公司仍有较大改善空间。17年公司新管理层上任以来,积极推动内部治理改革,在统一酒店采购渠道、严格把控营销费用等方面取得明显成效,17Q4单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39pct。 客流提振、降本提效,积极转型打开成长空间,维持“买入” 我们认为公司作为四川省内唯一旅游上市公司,未来有望整合周边丰富的旅游资源;受益于17年12月西成高铁开通,景区辐射经济圈扩大,外地客流增量空间广阔。17年上半年公司管理层换届以来加强营销、降本控费,内部改革进展顺利,积极布局休闲游生态圈,18年业绩释放弹性较大。维持盈利预测,18-20年EPS0.46/0.54/0.62元,对应PE21.14/17.96/15.70倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:客流不达预期,资源整合不达预期,改革不达预期。

行业景气叠加并表效应,2017年业绩高速增长。 公司发布2017年年报,业绩基本符合我们预期:17年实现营收84.17亿元,同比增长29.03%;归母净利润6.31亿元,同比增长199.09%;扣非后归母净利润5.95亿元,同比增长309.62%,业绩增长主要得益于:1)酒店行业景气提升,RevPAR表现出色;2)南山景区游客人次大幅增长贡献较好业绩;3)16年4-12月持有如家酒店66.14%股份实现并表,而17年全年持有如家股权比例为100%。按统一口径计算(假设16年100%并表如家),17年业绩增速为30.59%。 管理机制持续优化,费用率下降带动净利润率大幅提升。 公司17年综合毛利率93.9%,同比小幅提升0.86pct;净利润率13.33%,同比大幅提升6.76pct。公司利润水平明显提升主要得益于期间费用率同比下降5.46pct至81.86%。尽管营销费用支出大幅增长带来销售费用率提升9.8pct,但受益于快速扩张带来的规模效应显现,管理费用率同比下降11.7pct;偿还部分如家项目贷款导致利息开支降低,财务费用率同比下降3.57pct。 南山景区表现靓丽,17Q4如家酒店业绩加速提升。 受益于海南岛旅游市场火热,17年南山景区业绩大幅增长:入园人数489万人/+30.8%,实现营收4.44亿元/+19.4%,净利润1.09亿元/+50.4%。如家酒店集团保持高速增长态势,17年实现营收70.52亿元(+5.60%);报表净利润6.85亿元(+63.4%);根据我们测算,如家17Q4实现营收17.53亿元(+4.2%),归母净利0.94亿元(+90.21%),增速高于17年Q1-Q3(分别为47%/57%/63%),保持加速提升的态势。 中高端成熟店表现优于经济型,全年开店目标超额完成。 2017年如家同店RevPAR/ADR/OCC5.1%/3.3%/1.5pct。其中经济型酒店分别增长4.9%/3.0%/1.53pct;中高端酒店表现更好,RevPAR/ADR/OCC分别增长7.6%/6.4%/0.94pct。2017年公司新开店512家,超过原定开店400-450家的高管绩效考核目标;其中中高端酒店205家占比40%,加盟店472家占比92%。17Q4单季度开店196家,相比前三季度明显提速(Q1-Q3分别36/152/128家)。截至17年底公司拥有酒店3712家,加盟店和中高端门店分别占比提升至74%/13.6%。公司规划18年开店450家以上,中高端占比超过50%。 18年行业景气有望持续,龙头继续高增长,维持“买入”评级。 我们判断18年连锁酒店行业景气有望延续,龙头有望率先受益于行业成长红利。公司管理机制优秀,会员体系不断完善,发力加盟输出与中高端酒店,盈利能力持续提升。维持18-19年盈利预测,2018-2020年EPS为1.03/1.27/1.52元,对应PE28.50/23.12/19.28倍,维持原目标价和“买入”评级。

春节扰动,1月国内OCC 同比大幅提升带动RevPAR 高增长。 公司公布18年1月经营数据,中国境内主要品牌整体OCC/ADR/RevPAR75.84%/182.44/138.31元,同比增长7.37pct/3.3%/14.4%,OCC 显著提高,我们预计主要因为18年春节和17年错位。境外品牌OCC/ADR/RevPAR 55.43%/54.33/30.12欧元,同比增长2.63pct/-4.2%/0.57%。1月新开门店25家,其中直营店减少6家,加盟店增加31家,加盟店占比提升至84.39%;新增中端品牌26家,中端占比提升至25.15%。虽然1月为淡季叠加春节扰动,仍有迹可循:中端品牌RevPAR 增速更高,中端和加盟店占比提升趋势延续,看好龙头对行业的整合,维持“增持”评级。 中端:整体RevPAR 增长靓丽,主力品牌ADR 分化。 1月国内中端品牌平均OCC/ADR/RevPAR 81.5%/248.38/202.43元,同比增长8.49pct/1.22%/12.99%,RevPAR 增长靓丽,但各中端主力品牌ADR 表现有所分化:锦江都城/麗枫/喆啡/维也纳酒店 ADR 同比增速为-2.20%/-3.77%/3.82%/1.40%,环比变化-3.97/-10.88/-9.35/-0.75pct,维也纳表现相对稳定。受益于提价,四大主力品牌RevPAR 增速分别为17.3%/3.6%/17.3%/15.7%,环比变动14.95/0.38/-10.73/14.06pct。海外中端酒店表现疲软,OCC/ADR/RevPAR 增长1.26pct/-6.21% /-3.84%。 经济型:OCC 增长,ADR 下滑,RevPAR 增速低于中端。 1月国内经济型品牌平均OCC/ADR/RevPAR 73.07%/146.92/107.35元,同比增长6.09pct/-3.80%/4.95%,整体表现弱于中端酒店,各经济型主力品牌ADR 均有不同幅度下滑。锦江之星OCC/ADR/RevPAR 同比增长6.34pct/-1.45%/10.55%,增速环比提升4.25/-3.11/6.0pct;七天酒店OCC/ADR/RevPAR同比增长 4.97pct/-6.25%/0.60%,增速环比提升9.45/-11.65/0.84pct 。锦江之星RevPAR 增速显著高于七天酒店。海外经济型酒店OCC/ADR/RevPAR 同比增长2.89pct/-1.57%/3.68%。 1月开店速度大幅下降,继续发力提升加盟店和中端门店占比。 18年1月净开业酒店25家达到6719家,环比减少60家(17年12月净增85家),同比减少121家(17年1月净增146家),开店速度明显放缓。 从开店结构来看,公司继续坚持加盟扩张和发力中端战略。加盟店净增加31家,直营店减少6家,加盟占比提升至84.39%;经济型酒店净减少1家,中端净增加26家,中端占比提升至25.15%。 18年酒店行业高景气延续,维持公司“增持”评级。 18年国内酒店高景气度延续,公司作为国内规模最大酒店集团,产品体系完善,加盟和中端酒店占比持续提升,建议积极关注整合进程带来盈利能力改善。维持公司盈利预测,2017-2019年EPS 0.95/1.18/1.29元,对应PE 39.99/32.00/29.26倍,参考华住酒店、首旅酒店18年平均PE 34.1倍,给予公司18年目标PE 34-36倍,上调目标价至40.12-42.48元,维持“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;整合不达预期风险。

中免收购日上上海51%股权,免税龙头获得上海机场经营权。 公司发布公告,子公司中免集团以现金15.05亿元收购日上上海51%股权,收购价格对应16年PE为12.4倍。日上上海主要经营浦东机场和虹桥机场免税店。根据公告,浦东机场T1航站楼免税店将于2021年底到期,T2航站楼与虹桥机场将于2018年3月底到期。短期看,此次交易意味着公司将借鉴与日上中国合作竞标首都机场经验,提升上海机场新协议中标概率;长期看公司进一步巩固免税龙头地位,有望统一采购渠道、发挥规模优势提升毛利率。公司17年业绩快报超预期及18年2月首都机场免税店开业,暂不考虑日上上海并表,上调盈利预测与目标价,维持“买入”。 若日上上海实现并表,18年有望贡献权益净利润3.9亿元。 根据公告,日上上海16年实现营收63.3亿元/净利润2.55亿元,17年1-9月营收63.4亿元/净利润1.20亿元。公司资产评估报告预计浦东T1航站楼免税店18-21年营收规模40-60亿元,净利润5-7亿元。假设公司获得浦东T2及虹桥机场新的免税经营权,考虑到上海机场的国内地位及公司牌照资源和规模优势,我们预计新协议扣点率大概率介于首都机场(43.5%/47.5%)和广州白云机场(35%/42%)之间。假设取中间值40%,毛利率稳定在60%,我们估算18/19年实现净利润3.7/4.1亿元。按照51%股权比例计算,预计18/19年日上上海全年贡献权益净利润3.9/6.5亿元。 免税龙头市场地位进一步巩固,统一采购有望提升公司毛利率。 根据公告,上海机场2017年国际旅客吞吐量达到3794万人次,是国内第一大国际机场;此次收购完成后,公司获得国内前三大国际机场(上海、首都、白云机场)全部免税经营权。根据MoodieReport,2016年中免与日上免税行合计市占率达到78%,此次收购完成后公司将进一步巩固国内免税龙头地位,增强对上游供货商议价能力。根据公告,双方约定在过渡期(不超过1年)结束后,中免将统一采购渠道。我们预计公司有望充分发挥规模优势和日上集团渠道优势,持续提升公司整体毛利率水平。 免税航母打开业绩成长空间,上调盈利预测,维持“买入”。 公司凭借牌照资源优势,有望持续受益于行业景气提升和政策红利;短期有上海机场免税店合同到期、海南建省30周年政策等催化,长期看市内免税店、国际化布局空间广阔;公司有望凭借规模优势持续提升毛利率,业绩释放弹性较大。公司17年业绩快报超预期及18年2月首都机场免税店开业,暂不考虑日上上海并表,17-19年EPS从1.20/1.36/1.62元上调至1.29/1.52/1.85元,对应PE41.19/35.02/28.74倍。公司上市以来历史PE均值36.6倍,考虑到公司免税龙头地位持续强化,给予18年目标PE38-40倍,上调目标价至57.76-60.80元,维持“买入”。

畅享行业景气复苏,Q4收入、利润大超预期 公司公告2017年业绩快报,实现收入120.23亿,同比增18.99%,实现归母净利2.30亿,同比增7.25%。全年业绩增速低于收入主要因俄罗斯维姆航空停运造成损失、Q3股票激励、总部办公租金等,剔除一次性费用影响预计17年全年净利润增速30%左右。Q4单季度大超预期:收入27.87亿,同比大增58.65%,归母净利4891万,同比大增1044%,主要因17年下半年以来东南亚、日本复苏强劲,前期产业链布局成效显现,及16Q4费用增加造成低基数效应。17年业绩略超预期,公司处行业、公司、估值“三重共振”黄金期,配置价值显著,目标价15.6-16.40元,维持买入。 出国游长期景气,龙头有望最大程度受益 据各国旅游局,2017年我国出国渗透率5%,较2016年日本、美国、韩国13%、24%、41%水平仍有较大提升空间;受人口老龄化、家庭出游等趋势影响,跟团游为刚需,长期高增长。2017 H1受权重目的地泰国、日本、韩国拖累,出国游增速约9%,下半年拐点确定,据各国旅游局,17年10/11月中国赴泰国客流同比增速70%、83%,今年春节赴泰游客增速20%,17年9-12月赴日客流同比增速均在30%以上,行业复苏持续得到数据验证。我们预计18年欧洲、东南亚、日本游客增速可达20%-30%,龙头旅行社具备先发优势和规模优势,有望获得高于行业增长。 收入回归高增长,费用控制释放业绩弹性 批发端17年进行业务深度整合,18年随着渠道下沉、区域扩张,收入有望回归高成长。零售端战略调整,从过去的直营店变为直营、并购、加盟并举,17年下半年至18年初先后收购苏州及内蒙古包头当地龙头旅行社共80多家门店。我们预计截至17年底公司共有门店128家,18年底有望达到300家,驱动零售端收入高增长。随着行业竞争环境改善,公司规模优势显现、产品结构调整,毛利率有望上行。费用端随着人员架构调整完成、费用控制加强,费用率有望下降,带来业绩弹性。 行业、公司及估值“三重共振”黄金期,维持买入评级 受益于消费升级,渗透率提升,出国游长期景气,公司为国内第一大出境游旅行社,规模优势明显、产业链布局完善,有望获得高于行业增长。当前股价对应18年PE为29倍,绝对估值不低,但公司因行业景气、龙头溢价,上市以来平均动态PE64倍左右(剔除牛市和停牌期间),目前PE处于历史底部区间,我们预测18、19年平均净利润增速39%,当前股价配置价值显著。17年利润略超预期,原预测17-19年EPS0.27/0.40/0.53元,调整至0.28/0.40/0.53元,维持原目标价及买入评级。 风险提示:定增解禁风险;突发事件风险;零售业务拓展进度速低于预期、费用管控低于预期。

17年业绩符合预期,18年客流增长、治理改善有望提升盈利 公司发布17年年报,基本符合我们预期:上市公司实现营收10.79亿元/+3.59%;归母净利1.97亿元/+2.83%;扣非归母净利1.99亿元/+28.94%。17Q4实现营收2.20亿元/+0.51%,实现归母净利4511万元/-2.98%;扣非归母净利4407万元/+676%。扣非业绩大幅增长主要是因为治理改善带来期间费用率下降。我们认为受益于17年12月西成高铁开通和九寨沟地震带来低基数效应,18年客流有望迎来恢复增长;公司经营效率持续提升,18年业绩将继续高增长,目标价12.88~13.80元,维持“买入”评级。 受地震影响客流小幅下滑,18年客流有望实现10%恢复性增长 17年受九寨沟地震影响,公司实现购票人数319.14万人次/同比下降3.26%;实现营收10.79亿元/+3.59%。公司收入提升主要得益于:1)17年门票收入4.58亿元/+4.32%;16年猴年门票优惠活动导致门票客单价较低,17年同比提升7.8%;2)17年加强营销实现酒店业务收入同比增长18.93%。17年12月西成高铁开通,大幅降低陕西游客前往峨眉山的综合交通成本。根据乐山市旅游委数据,18年元旦假期峨眉山接待客流同比增长15.98%,门票收入同比增长31.18%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游,叠加17年下半年低基数,我们预计18年全年客流增速约10%。 17Q4费用控制初现成效,18年销售费用率仍有2-3 pct改善空间 17年公司毛利率48.89%/同比下降0.84pct;扣非归母净利率18.4%/+3.66 pct。17年领导层换届后公司严格控费提效,期间费用率同比下降2.97pct,其中销售/管理/财务费用率下降2.01/0.30/0.66 pct。由于传统渠道广告费减少及严格控制各类管理费用,Q4单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39 pct。17年扣非净利增速(28.94%)显著高于归母净利(2.83%),主要因为:1)17Q4期间费用率下降大幅提升盈利;2)16Q4公司转让万年实业股权产生4980万元的投资收益。参考黄山旅游16年销售费用率(1.17%),我们认为公司当前(4.02%)仍有2-3pct的下降空间。 客流提振、治理改善,18年业绩释放弹性较大,维持“买入” 2017年上半年董事长及部分高管履新,公司管理机制改善、区域资源整合预期较强;对标黄山旅游自15年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升,17Q4公司费用率下降趋势显著,18年业绩释放空间同样值得期待。峨眉山景区自然禀赋独特,17年12月西成高铁开通,未来客流恢复性增长。考虑元旦客流增速低于我们之前预期,下调盈利预测,18-19年EPS从0.51/0.63元下调至0.46/0.54元,对应PE22.36/19.00倍。参考景区类上市公司18年PE均值28.80倍,给予公司18年目标PE 28-30倍,下调目标价至12.88-13.80元,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。