18Q3业绩维持高增长,符合市场预期 公司10月30日晚发布三季报:18年1-9月公司实现营收341亿元/+64.39%,实现归母净利润27.05亿元/+41.79%,符合预期。18Q3实现营收130.2亿元/+59.19%,环比Q2(+80.3%)有所放缓,主要由于18年3月份并表日上上海,剔除并表因素增速基本稳定;Q3净利润7.86亿元/+29.34%,净利润率为6%,环比Q2(6.2%)略有下降。我们认为国内免税行业市场空间广阔,后续离岛免税与市内免税店利好政策值得期待。考虑到公司费用持续提升,下调盈利预测,18-20年EPS 1.84/2.38/2.78元,维持“买入”。 Q3计提费用拖累中免利润率,长期看好规模优势提升毛利率 根据我们估算,中免集团18年1-9月实现营收约为246亿元/+122%,净利润约24.6亿元/+32%。18Q3实现营收约91亿元/+128%;净利润约6.7亿元/+19%,Q3净利润率7.4%,环比Q2(8.2%)有所下降,主要受三亚免税店业绩同比下滑拖累。我们估算三亚海棠湾免税店18年1-9月收入约57亿元/+21%,净利润约8.6亿元/+33%。其中Q3收入增速约为33%/利润增速-60%,Q3净利润率仅有4.6%,环比Q2(17.2%)明显下降,我们认为主要与Q3计提全年奖金等导致费用增加、人民币贬值拖累毛利率有关。 三季度首都机场免税店销售额快速增长,香港机场开始减亏 我们估算首都机场免税店18Q3实现营收约19.8亿元/+35%,净利润0.87亿元/+34%。收入快速增长主要得益于18年2月首都机场免税店新开业,经营面积增加、引入新品类刺激销售额增长,带动利润快速提升。估计上海机场免税店18Q3贡献营收32.5亿元,净利润1.7亿元;香港机场免税店18Q3收入5.5亿元左右,环比Q2有所减亏,主要得益于7月份中免香港机场新免税店全部开业,收入增长开始覆盖租金和薪酬支出。 免税龙头地位稳固,关注利好政策落地催化,维持“买入” 10月23日公司控股股东中国旅游集团获得海免51%股权,彰显政府积极推动免税行业整合决心,公司作为免税龙头地位不断巩固,静待海南离岛免税放宽政策和市内免税店政策落地,打开公司新一轮成长空间。考虑公司费用提升,下调盈利预测,18-20年EPS1.84/2.38/2.78元(原值1.91/2.52/2.91),对应PE 26.96/20.91/17.87倍。参考公司2009年上市至今PETTM均值为36.9倍,19-20年业绩平均增速23%,相比16-18年所有放缓,给予19年目标PE 28-30倍,下调目标价为66.64-71.40元,维持“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

18Q1-Q3业绩高速增长,略超预期 Q1-Q3公司收入14.52亿元/+76.02%,归母净利0.92亿元/+62.00%(预告为58%-88%),扣非归母净利0.82亿元/+52.38%;Q3收入7.26亿元/+146.2%,归母净利44.24亿元/+79.14%,剔除investigo并表影响,测算Q3收入4.22亿元/+43.15%(H1增速37%),扣非归母净利35百万元/+47%(H1为44%),加速增长,略超预期。截至Q3公司设立分支机构95家,管理派出员工超过10400人(含Investigo),服务网络持续拓展。预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,目标价26-27.3元,维持增持评级。 判断Q3各项业务快速拓展,Investigo收入加速 18H1公司灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包收入增速43%/27%/30%,因大客户复购增加、二三线业务体系扩展,以及加大平台及技术投入提升服务质量,带动长尾客户,我们判断Q3各项业务内生收入增长进一步加速。Q3Investigo收入约3亿元/+15.5%(17年全年收入9.14亿元/+5.68%),我们预计贡献归母净利润超过400万元(17全年净利润3322万元)。 灵活用工快速增长,毛利率有所下降 剔除并表影响测算Q3内生业务毛利率17.44%/-7pct,主要因毛利率较低的灵活用工快速增长。截至18年Q3,公司应收款5.69亿元,较18H1增加2亿,同比增加2.95亿元;经营活动现金流量净额3973万元/-9.49%,主要因大客户收款期延长、且收款体现在Q4。商誉1.48亿元,较18H1增加1亿,主要因外延并表;应付账款及票据6866万元,较18H1的169万元大幅增长,主要因Investigo有应付账款6762.1万元人民币。 开发技术系统赋能主业,聚合效应有望持续显现 报告期公司持续进行技术系统开发,一方面,有助对三大主营业务赋能,在候选人共享、商机共享、内容协作、平台分配方面进一步实现互联互通,从获客到候选人筛选、面试等各个环节提升运营效率。另一方面,自主研发的“才客网”、“即派”等互联网平台应用及SaaS技术产品游不断体现聚合效应,有望延伸更多长尾客户。我们预计Q1-Q3新技术平台产生收入超过5000万元/+57%,有望打造新业绩增长点。 人资服务高景气,公司处于高速成长期,维持增持评级 人口及产业结构转变、政策利好驱动,行业有望快速发展。公司客户合作期限长、粘性强、复购率高,积累600万人候选人数据库,资源优势突出;已设立95家分支机构,收购investigo切入欧洲市场,不断延伸产品服务;通过技术应用对现有业务赋能,经营效率有望持续提升。维持盈利预测18-20年EPS0.65/0.80/1.01元,可比公司18年平均PE33倍,行业高度分散,公司业绩高增长,有望持续外延整合提升市占率,给予公司18年目标PE40-42倍PE,目标价26-27.3元,维持增持评级。 风险提示:股东减持风险、宏观经济下滑导致企业用人需求下降

Q3业绩增长加速,预计与中秋节错位有关 Q1-Q3公司实现收入20.14亿/+19.15%,归母净利润2.99/+49.88%,扣非归母净利润2.88/+46.23%;Q3收入12.23亿/+21.89%,归母净利润2.39亿/+51.90%,扣非归母净利润2.39亿/+51.27%,略超我们此前预期,我们预计与中秋错位带来的18Q3月饼销售回款同比大幅增加有关。我们预测18-20年EPS1.05/1.28/1.73元,目标价28.00-29.21元,维持买入评级。 毛利率持续提升,应收款增长较快 18Q3毛利率59.58%,同比提升0.72pct,我们预计与毛利率较高的月饼业务旺季增长较快有关;销售费用率26.49%,同比下降1.32pct,管理费用率7.36%,同比下降0.62pct,财务费用率-0.41%,同比下降0.01pct。截至Q3公司应收款1.97亿,较18H1增加1.4亿,Q3旺季收入增长较快带来应收款项相应增加;在建工程0.92亿,较18H1增加0.07亿。 产能拓展顺利进行,业绩释放可期 18H1公司月饼车间已完成综合技改并新增一条生产线;联营公司德利丰积极筹备投产工作,补充馅料及饼酥类产品的产能需求;同时新设立粮丰园弥补部分产能短缺。此外,公司公告8月以2966万元取得梅州基地13万平米的土地使用权,9月以2392万元取得湘潭基地11万平方米土地使用权。我们预期2020年前后伴随湘潭(规划产能2万吨)、梅州(规划产能1.6万吨)两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长(17年月饼+速冻合计产量仅2.7万吨)。 股权激励计划获批,有望激发员工活力、提升国企效率 10月22日公司公告第一期股票期权激励计划获广州市国资委批复,尚需提交股东大会审议批准。本次激励对象共计256人,包括高级管理人员共3人,中层管理人员、核心骨干共253人,授予的股票期权行权价格为18.21元,行权条件为2019年至2021年各年收入和扣非归母净利润环比增长率均不低于(含)10%,2019年至2021年公司现金分红比例均不低于30%。股权激励的顺利实施有望提升员工活力,助推公司实现经营效率提升及业绩释放。 产能扩张稳步推进,维持买入评级 2020年前后伴随湘潭、梅州两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长。餐饮预计发展稳健,伴随广深地区门店稳步扩张,有望持续以“广州酒家”老字号树立品牌。考虑Q3业绩有中秋节错位影响,暂维持原盈利预测18-20年EPS1.05/1.28/1.73元。我们预计18年食品/餐饮业务净利润分别为3.6/0.6亿元,可比食品、餐饮公司18年平均PE29/22倍,分别给予公司食品/餐饮业务18年28-29/20-22倍PE,合计目标市值113-118亿,原目标价34.60-36.69元,调整至28.00-29.21元,维持买入评级。 风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。

18Q3扣非业绩低于预期,行业景气度向下 公司发布18年三季报:1-9月公司营收63.69亿元/+0.90%;归母净利润8.01亿元/+45.62%;扣非归母净利润6.64亿元/+21.89%。18Q3营收23.66亿元/+1.84%,环比小幅提升;归母净利润4.61亿元/+49.03%;剔除三季度出售燕京饭店20%股权产生1.26亿投资收益等非经常性损益,扣非归母净利润3.48亿元/+13.8%,低于我们之前预期(35%),主要由于Q3行业景气下滑、公司直营门店净增加(开店加速,关店放缓)拖累利润率提升幅度。考虑Q3非经常损益影响及扣非业绩不达预期,上调18年并下调19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.90/1.06/1.22元,下调至“增持”评级。 RevPAR增速环比放缓,经济型表现好于中高端 18Q3如家酒店OCC/ADR/RevPAR同比增速-2.3 pct/6.9%/4.1%,同店增长-2.0pct/4.6%/2.4%,环比有所下降。OCC增速降幅环比收窄,主要与Q2门店停业改造基本完成有关;由于17Q3高基数、三季度宏观经济走弱、消费需求降速等因素,ADR增速开始放缓,带动RevPAR增速环比降低。中高端酒店OCC/ADR/RevPAR同比增长-2.7 pct/-1.5%/-4.6%,弱于经济型酒店(-2pct/3.0%/1.7%)。中高端同店增长-1.6pct/3.2%/1.4%,同样不及经济型酒店(-2.0pct/4.7%/2.4%)。我们认为主要由于去年高基数效应、中高端开店扩张相对较快、经济型改造升级提价效应等。 利润率继续小幅提升,全年开店目标有望顺利完成 轻资产加盟扩张战略下,与直营店相关的销售/管理费用率分别下降0.26/0.38pct,受益于净偿还如家项目贷款增加,财务费用率同比下降0.79pct,合计期间费用率下降1.43pct,环比降幅收窄(Q2下降2.42pct)。由于Q3直营店(新开19家,净增1家)环比Q2(新开14家,净增-6家)拓展力度增强,Q3公司扣非净利润率14.7%/+1.53pct,提升幅度环比下降(Q2+2.73pct),导致业绩增速放缓。18Q3公司新开门店156家(Q2 135家),加盟店137家,中高端酒店46家,占比分别提升至75.6%和15.8%。1-9月累计开店375家,Q4开店75家即可完成全年开店目标。 酒店行业景气承压,龙头依靠品牌输出保障业绩增长 当前行业景气处于下行阶段,公司将凭借快速加盟扩张、发力中端持续提升盈利能力,业绩有望抵御周期保持成长。考虑Q3非经常损益影响及扣非业绩不达预期,上调18年盈利并下调19-20年盈利预测,18-20年EPS为0.90/1.06/1.22元(前值0.89/1.15/1.43元),对应PE 16.96/14.44/12.52倍。根据彭博与Wind一致预期,美股华住、格林酒店18年PE均值18.80倍,A股锦江股份14.98倍,盈利能力较强的龙头酒店享受一定估值溢价。给予公司19年目标PE 18-20倍,下调目标价为19.08-21.20元,下调至“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

门票降价导致收入下滑,经营提效确保盈利平稳增长 10月25日公司发布18年三季报,好于我们预期:1-9月实现收入8.47亿元/-1.35%;归母净利润1.69亿元/+11.44%。单季度来看,18Q3实现收入3.23亿元/-3.71%,归母净利润9880万元/+11.36%,业绩增速与Q2接近。考虑到三季度客流在去年8月九寨沟地震后低基数上恢复性增长,收入下滑主要与门票降价有关。18Q3净利润增速保持平稳增长,主要得益于公司治理改革,控费提效带动毛利率提升、期间费用率下降。公司积极推动景区观光游向休闲游转型,盈利能力有望持续提升。考虑门票降价影响,我们下调18-20年EPS为0.42/0.46/0.51元,维持“增持”评级。 9月20日峨眉山票价下调13.5%,预计对18-19年业绩有限 根据中报,18H1公司接待游客160万人次/+7.07%,考虑到17年8月九寨沟地震后客流下滑,18Q3客流大概率在去年低基数上恢复性反弹,我们估计增速约10%,因此三季度营收下滑主要与门票降价有关。根据四川省发改委通知,18年9月20日峨眉山景区旺季门票从185元降到160元,降幅13.5%,淡季票价110元(12月中下旬到1月中下旬,为期一月)维持不变。假设客流增速与之前盈利预测相同,维持原毛利率与费用假设,那么在原业绩预测基础上,18/19年营业收入减少0.17/0.98亿元,分别下降1.4%/7.3%;净利润下降0.07/0.25亿元,下降比例2.98%/8.78%。 坚持治理改善、降本控费战略,盈利能力持续提升 2017年3月公司新管理层上任以来,积极推动内部治理改革,通过优化酒店采购渠道、严格把控营销费用等措施降低成本和费用开支,公司盈利能力明显提升。18Q3公司毛利率47.48%,同比微幅提升0.31pct;期间费用率10.46%/同比下降2.31pct,伴随着公司推动精准营销,人员精简、盘活资产,各项招待、租赁、折旧等销售费用逐步削减,公司销售/管理/财务费用率分别同比下降1.46/0.41/0.37pct,盈利能力持续提升。 实际控制人变更,关注资源整合预期,维持“增持” 根据公司公告,2018年9月大股东峨乐旅集团(持有上市公司32.59%股权)完成公司制改革,出资人由峨眉山管委会更改为乐山市国资委,导致上市公司实际控人相应变更。此次变更有助于进一步深化国企改革,理清国有资产管理体制,未来公司整合区域旅游资源值得期待。17年3月以来公司通过降本控费,经营效率持续提升,有望对冲门票降价影响。考虑到门票降价影响,下调公司盈利预测,18-20年EPS 0.42/0.46/0.51元(前值0.46/0.54/0.62)。参考可比景区类上市公司19年PE均值17x,给予公司目标19年PE 15-17x,下调目标价为6.9-7.82元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。

18Q3扣非利润小幅下滑,预计受策略性投资业务利润下滑拖累 公司Q1-Q3实现营业收入89.29亿/+15.79%,净利润5.47亿/+9.06%,扣非归母净利4.45亿/+20.85%;Q3收入33.62亿/+13.95%,归母净利润1.42亿/-8.19%,扣非归母净利润1.39亿/-6.48%,低于我们此前预期,长期看好公司古镇运营能力、划转光大集团后资源整合及管理机制改善潜力,我们预测18-20年EPS0.85/0.89/0.97元,目标价17-17.85元,维持买入。 乌镇持续推进会展小镇转型,客单价提升明显 乌镇18Q1-Q3收入13.53亿/+9.36%,净利润6.16亿/+3.26%,接待游客718.79万/-10.45%;Q3收入5.2亿/+14.79%,净利润1.44亿/+5.11%,利润增速低于收入增速,我们预计主要与折旧摊销费用增加有关。Q1-Q3客流分别同比下降18.30%/8.3%/-7.18%,降幅逐季收窄。Q3客单价193元/+23.66%,增加会议、展览投入、提高商务客流有望驱动乌镇客单价持续提升,我们预计明年客流有望在低基数上改善。我们预计乌镇18-20年客流同比增速-6%/4%/3%,收入增3%/6%/7%,扣除补贴后净利润增2%/10%/13%。 受不利天气影响古北客流下降,19年京沈高铁开通有望提振客流 18Q1-Q3古北水镇收入7.92亿,与去年持平;接待游客205.2万/-9.44%。Q3单季收入3.35亿/-4.58%,客单价353元/+7.56%,据公司公告,Q3母公司产生对联营和合营企业投资收益3121万元,假设全由古北贡献,我们预计Q3古北产生净利润8669万/+22%。分季度来看,因不利天气及暑期汛情对北京周边山区造成影响,Q1-Q3古北客流同比增速0%/-11%/-11%。19年京沈高铁有望开通,后续古北有望丰富温泉、夜游、滑雪等产品提振淡季客流。我们预计18-20年客流同比增速-6%/25%/20%,收入增速3%/36%/20%,剔除房地产收益利润增速24%/77%/32%。 长期看好古镇增长潜力、光大集团支持力度,维持买入评级 19年下半年濮院有望开业,定位时尚购物小镇,有望与乌镇形成客流协同,彰显公司强大景区项目复制能力;19年京沈高铁有望开通提振古北客流;古北股权事宜若能落地,有望缓解估值压制因素。公司划转光大集团后带来机制改善、资源整合、项目加速等预期,18年12月有望迎来董事会换届,可关注公司治理变化。原预测18-20年EPS 0.89/0.93/1.10元,因两大古镇客流低于预期,调整至0.85/0.89/0.97元,可比公司18年平均PE18倍,划转落地后各项目推进有望加快,给予18年20-21倍PE,目标价17-17.85元,维持买入。 风险提示:古北股权事宜进展不达预期,客流增速持续不达预期。

短期因素引发中国国旅股价回调,坚定看好免税龙头长期成长 近期中国国旅股价大幅回调,针对市场近期的问题,我们认为:1)海南离岛免税放宽政策与自贸区方案相对独立,近期有望加速落地;2)市内免税店具体政策落地后,盈利能力高于机场店;3)暂无公开信息显示免税牌照有放开趋势,市场整合更有利于国内免税业成长、引导国人消费回流;4)公司三季度受人民币贬值、香港机场业绩爬坡期影响,可能增速放缓,但不影响长期业绩快速增长趋势。考虑汇率、香港机场费用等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元,维持“买入”。 海南自贸区政策与免税政策相独立,免税相关利好政策有望落地 10月16日国务院发布海南自由贸易试验区总体方案,其中未提及海南离岛免税问题,引发市场疑虑。我们认为:1)自贸区方案是国务院发布的总体纲领性规划,离岛免税政策涉及财政部具体批复的实施细则,两者相对独立。2)根据上海证券报,10月15日海南省财政厅收到财政部印发的《支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》,提出实现离岛旅客全覆盖,研究增设免税店,提高年度免税购物限额。该方案延续了《海南省旅游总体规划(2017-2030)》以及国务院支持海南深化改革开放文件中放宽离岛免税政策精神,我们判断利好政策和实施细则落地可能性较大。 市内免税店长期盈利能力可观,免税龙头牌照优势稳固 近期公司签约澳门市内免税店、成立上海市内店公司,我们预计在中美贸易摩擦、引导消费回流大背景下,相关利好政策加速落地值得期待。目前出境的国人在市内免税购物尚未放开,盈利能力方面,参考三亚市内免税店净利润率约20%,首都及上海机场为5%-10%,我们预计未来市内店净利润有望达到15%-20%。针对市场关于国内免税牌照放开的疑虑,参考海外经验,公司凭借牌照垄断整合国内市场,发挥规模优势降低采购成本,符合国家引导消费回流意图,我们认为短期内放开的可能性不大。 预计三季报增速45.6%,业绩有望长期快速增长,维持“买入” 考虑到三季度香港机场仍处业绩爬坡期、Q2人民币贬值提高采购成本、公司运营费用增加等因素,预计公司18年1-9月利润增速45.6%,Q3单季度利润增速41.2%。长期来看,政策宽松打开增量空间,规模效应提升采购毛利等逻辑并未改变。考虑汇率、费用及香港机场等因素,略下调18-20年EPS至1.91/2.52/2.91元(前值2.02/2.68/3.16)。参考公司2009年上市至今PETTM均值为36.9倍,给予18年目标PE 36-38倍,下调目标价为68.76-72.58元,维持“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

改造花山迷窟、狮林精舍,加快转型升级 公司公告将分别投资38310/2800万元实施花山迷窟景区提升工程及狮林精舍改造项目。公司资金充足,18H1货币资金8亿,资产负债率12.58%,旗下有10亿元规模的赛富基金(公司出资24%)。两项目改造有助公司由观光游向休闲度假体验游转型升级,加快全域旅游建设,因建设期较长,具体方案尚未公布,暂不考虑对公司的业绩影响。预计18-20年公司EPS0.50/0.49/0.52元,目标价10-11.5元,维持增持评级。 花山迷窟改造项目以夜游项目为特色,有望打造成综合休闲游目的地 花山谜窟景区由花山谜窟公司(公司持股75%)开发运营,为国家4A景区,现有设施差、游客量少,18H1亏损165万。提升项目目标建成以景区夜游为特色、以石窟休闲游乐为核心的综合休闲度假旅游目的地,建设项目分配套服务实施提升(7830万)、石窟灯光优化提升(7480万)、夜游产品打造(8000万)、户外运动项目导入(1.5亿)四大类,总动工面积约1500亩,公司预计2018年10月开始招标动工,2020年12月完成建设。公司预期可通过5年时间收回成本,成熟期核心景区版块“日游+夜游”及户外运动版块年接待总人数分别达125/52万,经营收入可达1.7亿元。 狮林精舍项目有助山上酒店差异化发展 狮林精舍系公司下属经营单位狮林大酒店的附属楼,坐落在海拔1630余米狮子峰的山腰间,建筑面积约700平米,现有客房14间。因硬件老化、渗水严重、冬季歇业、客源流失等原因,影响产品服务品质及整体销售,公司计划将其打造成黄山雅奢酒店,改造后有5种房型,9间客房,兼有厨房、包厢、书吧等空间。公司测算项目建设期约1年零3个月,建成后预计年均营业收入700万元,年利润为385万元,投资回收期约9年。 公司转型决心大,管理层执行力较强,维持“增持”评级 18年底杭黄高铁有望开通,带动增量客流,花山迷窟改造项目有望充分弥补黄山市内夜游项目空缺,提升对休闲游客吸引力及二次消费,增强与黄山景区协同。狮林精舍项目有助山上酒店差异化发展、满足个性化游客需求。自然景区公司降低门票依赖、打造综合度假目的地大势所趋,公司转型决心大、管理层执行力高,长期看好公司发展前景,改造项目尚未建成,旺季门票降价40元,原预测18-20年公司EPS0.52/0.54/0.58元,调整至0.50/0.49/0.52元,可比公司18年平均PE18倍,公司为景区转型先锋,给予18年20-23倍PE,目标价调整至10-11.5元,维持增持评级。 风险提示:项目进展不及、客流不达预期、改革进展不达预期。

澳门市内店持续推进,上海成立市内免税店有限公司 中免官网披露,10月11日公司与澳门博彩股份有限公司签订具约束力的合作备忘录,将在澳博“上葡京”综合度假村内开设旗舰免税店。根据国家企业信用信息公示系统,中免于10月9日成立“上海中免市内免税店有限公司”,注册资本2000万元,股东中免首都机场免税店公司(中免控股51%)占90%,上海双辉滨江商业经营管理有限公司占10%,法人代表为中免集团总经理陈国强先生。市内免税店政策层面如有进展,有望打开公司新一轮成长空间。因新店未落地,暂维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。 中免、澳博强强联合,市内免税店与澳门机场店优势互补 根据中免官网,澳门路氹的澳博“上葡京”将于19年下半年开业,中免旗舰店位处购物中心一楼,占地约7500平方米,是7月24日中免公告成立中免集团澳门市内免税店有限公司后开设的首家市内分店。我们认为此举对于中免意义在于:1)澳博作为澳门顶级休闲娱乐运营商,凭借新葡京、回力海立方、十六浦度假村享有盛誉,兴建中的“上葡京”有望凭借品牌和区位优势为市内免税店导入优质客流;2)2017年澳门入境旅客人3261万人次(大中华区旅客占比90.3%),是澳门机场客流量(761万)的4.2倍,新落地市内店将有效扩大覆盖范围,与中免澳门机场店实现互补。 市内免税市场空间广阔,如果政策宽松中免最大程度受益 市内免税店优势在于突破时空限制,为游客提供灵活便捷的购物体验,免除机场高额销售提成,提升免税运营商盈利能力。根据我们测算,2017年中免三亚市内免税店坪效额18.3万元/平米,韩国乐天明洞店高达101.6万元/平米;三亚店18H1净利润率19%,高于上海、首都机场免税店。目前中免集团拥有北京、上海等5座城市针对外国人离境的市内免税牌照,港中旅旗下中侨公司拥有国人入境市内免税店牌照,此外公司凭借北京和上海机场免税权,提货点障碍迎刃而解。若大陆市内免税店限额提升、适用范围扩大等利好政策落地,公司作为国内龙头有望率先享受行业红利。 业绩高增长、利好政策孕育,看好市内店长期成长,维持“买入” 公司作为国内免税龙头,近期整合国内版图动作频频。2018年下半年公司取代DFS成为海免独家供货商,划转83家子公司至中免(海南)总部,当前离岛免税放宽政策落地预期孕育,公司未来有望充分受益。此次筹划布局澳门、上海市内免税店,显示公司积极拓宽免税渠道、多元发展决心。长期看政策红利有望释放,公司品牌和规模优势持续提升,盈利能力爬坡。考虑到新店尚未落地开业,暂维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 29.94/22.54/19.17倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

子公司获得大额补贴,对公司未来业绩产生积极影响 公司10月10日发布公告,控股子公司晋中东方时尚(持股55%)收到山西晋中市榆次区政府给予新兴产业发展政策性奖补首笔资金27569.28万元,用于支持公司投资建设的榆次汽车文化小镇项目。目前子公司已获得土地使用许可证,该笔奖补将计入公司递延收益,按照项目三年建设期分摊,我们预计2018-2020年将为公司分别贡献权益归母净利润约2475/4449/4449万元。公司作为国内驾校龙头持续推进异地扩张,因异地项目经营情况低于预期,下调18-20年净利润至2.73/3.46/4.32亿元,维持“增持”评级。 推动汽车文化小镇实现政企双赢,培育异地发展新业态 2018年1月公司与北辰正方集团设立合资公司晋中东方时尚,注册资本1.5亿元,公司占比55%。根据晋中市国资委官网信息,晋中东方时尚负责投资建设的榆次汽车小镇项目被列为省重点工程项目,计划投资额约11亿元,主要建设包括交通安全教育基地、汽车驾驶培训、汽车金融服务等功能于一体的全省最大综合性驾驶培训及汽车文化产业总部基地,有助于提升就业水平、增加地方税收。我们认为此次2.76亿元奖励补贴反映了地方政府对公司汽车文化小镇新业态的认可和支持,未来合肥、天津、长沙、重庆等汽车小镇项目加速推进值得期待。 18H1业绩低于预期,市占率逆势提升、新项目密集落地可期 18H1公司实现营收5.23亿元/-9.99%,归母净利润1.14亿元/+1.09%,扣非归母净利润7006万元/-31.72%,业绩低于预期,主要由于学车主力人口下降,北京本部、云南校区、荆州校区等地学员规模下滑导致业绩同比下降。市占率方面,18H1北京市占率34%,同比上升1pct;云南市占率12.5%,同比上升3.32pct;石家庄市占率3.64%,荆州市占率34%,同比17H1相对稳定。我们认为当前公司异地项目正处于快速发展期,18年6月石家庄校区考场投入使用,政府回购考场后租金下调有望提升盈利;公司预计19年武汉、淄博、重庆项目投入运营将显著增加收入。 驾培行业面临优胜劣汰,龙头品牌积极整合,维持“增持” 当前国内驾培行业大而分散,龙头品牌凭借规模和品质优势积极扩张,公司作为国内驾培龙头,通过“自建+并购”模式快速异地复制,整合地方优质资源。我们预计石家庄驾校受益考场问题解决,19-20年有望实现盈利爬坡;昆明市场价格战下半年逐步缓解,云南驾校有望迎来改善。考虑上半年经营业绩低于预期,下调盈利预测,18-20年净利润2.73/3.46/4.32亿元(前值2.88/3.74/4.34亿元),对应PE 25.72/20.33/16.26倍。可比教育类公司18年平均PE 24.57倍,公司作为A股唯一驾校具有稀缺性,给予18年目标PE 28-30倍,对应目标市值76.50-81.94亿元,维持“增持”。 风险提示:报名学员不达预期;外延拓展不达预期;政策变化风险。

18H1营收微幅增长,轻资产化、发力中端大幅提升盈利能力 公司发布18年中报,略超我们预期:18H1公司营收40亿元/+0.35%;归母净利润3.4亿元/+41.23%;扣非归母净利润3.2亿元/+32.09%。18Q2收入增速0.14%,净利润增速36.89%,环比有所放缓,主要由于18Q1如家酒店比去年同期较早收到政府补助及公司出售首汽股份10%股权等因素影响。公司利润增速明显高于收入增速,主要由于公司上半年直营门店关停改造数量较多;同时加速加盟扩张、提升中端门店占比,盈利能力明显提升。我们继续看好连锁酒店长期成长空间,龙头业绩有望持续高增长,维持公司18-20年EPS 0.89/1.15/1.43元及“买入”评级。 门店改造、加速扩张导致OCC小幅下滑,产品升级带动ADR提升 18Q2如家酒店OCC/ADR/RevPAR分别同比增长-2.6 pct/8.9%/5.6%,同店OCC/ADR/RevPAR同比增长-2.2pct/7%/4.3%。分档次来看,中高端酒店同店OCC/ADR/RevPAR同比增长0.6 pct/4.3%/5.0%,表现强于经济型酒店对应增速-2.2pct/7.0%/4.3%。我们认为公司经济型门店关停改造、加速开店扩张是OCC下滑主要原因;中高端品牌主要集中在北上一线城市,入住率表现相对强劲。上半年公司加速产品升级进程,新推出柏丽爱尚、如家NEO、YUNIK等升级产品落地推广,带动整体产品结构升级,经济型与中高端系列ADR均有明显提升。 继续加速轻资产输出、发力中端,成本费用改善驱动盈利提升 18Q2公司新开门店135家,其中加盟店121家,占比89.6%;中高端酒店53家,占新开店39%。截至二季度末,公司酒店数量3788 家,中端门店和加盟店占比提升至15.1%和75.2%。上半年公司重点发展酒店特许业务,酒店管理收入同比增加5041万元/增长8.26%;直营业务由于关店影响,收入比上年同期减少4,147万元/下降1.32%。18H1公司关店143家,其中直营店关闭41家,导致直营店折旧摊销减少5220万元、员工薪酬减少1546万元,公司销售费用率下降1.9pct;公司通过良好资金管理,实现财务费用率下降0.9pct,轻资产战略驱动公司利润率快速提升。 收入增长转向盈利提升,业绩有望持续高增长,维持“买入” 参考美国酒店行业,轻资产化、抢占中高端品牌市场是重要趋势,国内华住、首旅如家、锦江三大集团加盟店和中高端品牌占比仍有较大提升空间,龙头公司业绩成长驱动因素逐步由RevPAR增长带动收入规模扩张转换为产品升级、结构优化后的盈利能力提升。维持公司18-20年EPS 为0.89/1.15/1.43元,对应PE 21.63/16.61/13.42倍。根据彭博与Wind一致预期,美股华住、格林酒店18年PE均值29.5倍,A股锦江股份21.2倍,盈利能力较强的龙头酒店享受一定估值溢价。给予公司18年目标PE 27-29倍,下调目标价为24.03-25.81元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

18H1业绩高增长,免税收入贡献占比超过70% 公司8月29日晚发布中报,与业绩快报一致:18H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.58%,增速基本符合我们之前预期(+47.1%)。18Q2实现营收122.4亿元/+80.3%,环比Q1提速;净利润7.6亿元/+30.6%,环比一季度略有所下降。上半年免税业务贡献营业收入149.47亿元,同比增长126.31%,占总收入比重70.9%。我们认为国内免税行业市场空间广阔,后续离岛免税与市内免税店利好政策值得期待,维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,维持“买入”。 中免内生外延表现强劲,三亚海棠湾Q2增长环比提速 子公司中免集团中免集团18H1实现营收154.77亿元/+120%,净利润18.6亿元/+45.1%,分别贡献公司收入的71.2%和净利润的96.9%。我们估算18Q2中免营收增速146.8%,环比有所提升;净利润增速34.6%,环比有所下降,主要与日上上海、日上中国并表以及香港、广州等机场免税店开业,导致整体利润率下滑。三亚海棠湾免免税店18H1贡献收入41.4亿元/+28.2%,净利润7.88亿元/+69.2%。其中Q2收入增速29.2%/利润增速71.4%,环比有所提速。 机场免税扩充收入规模,香港、澳门仍处盈利爬坡期 机场免税方面,日上中国18H1实现营收33.1亿元/+143.1%,净利润5532万元/+6.3%。收入大幅增加主要由于17年仅并表二季度业绩,但18年2月份以来首都机场新合同生效,日上中国仅运营T3航站楼且扣点率大幅提升,导致盈利减少。日上上海18年3月新并表,贡献营收39.2亿元,净利润2.15亿元,估算上海机场免税店净利率10.8%。香港机场免税店上半年实现收入9.52亿元,由于仅有部分店铺开业,计入保底租金及改造升级费用,18H1估计亏损1.5亿元,我们认为随着全部门店开业,下半年有望扭亏。18年6月并表中免澳门贡献收入3164万元,净利润-1127万元。 看好公司长期成长空间,关注渠道整合与政策催化,维持“买入” 近期社会零售数据表现不佳引发市场对下半年消费前景担忧,公司作为消费龙头,股价表现相对坚挺,年初至今涨幅51%处于消费板块前列。中免日上联合,整合进货渠道规模优势逐步显现,2019年中免将取代DFS成为海免独家供货商,彰显公司行业影响力明显提升。我们预计公司总体毛利率仍有10pct以上提升空间,后续海南离岛免税、市内免税店政策弹性值得期待,免税购物人次和客单价仍有较大提升空间。维持盈利预测,18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元,对应PE 32.07/23.14/20.54倍,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:消费需求下滑风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

利口福子公司减免所得税、补助导致H1净利润大幅增长 18H1收入7.91亿元/+15.14%,归母净利润5835.36万元/+42.09%,剔除所得税影响,扣非归母净利润5389万/+33.78%,进一步剔除利口福子公司减免所得税影响,扣非归母净利润4783万,同比增18.64%,符合预期。Q1/Q2收增15.47%/14.73%,归母净利增43.70%/39.03%。销售费用率29.82%/+0.41pct,管理费用率11.40/+0.02pct。财务费用率-1.41%,去年同期为-0.69%。我们预计18-20年EPS1.05/1.28/1.73元,目标价34.60-36.69元,维持买入评级。 H1餐饮业务发展稳健,食品收入快速增长,毛利率明显提升 餐饮H1收入3.26亿/+6.5%,毛利率41%,新开门店拖累毛利率。月饼销售主要集中下半年,H1食品收入以速冻、年货等产品为主。食品18H1收入4.96亿/+21%,主要因速冻技改项目完成新增生产线及年货较快增长。主营食品业务的全资子公司利口福收入4.22亿,我们预计收入增速超20%,净利润2092万,剔除所得税调整影响增58%,一方面H1净利润占全年比重仅5%,季节波动较大;一方面H1毛利率35.76%,同比提升3.6pct,考虑17年速冻/腊味及饼酥等产品毛利率分别为32.88%/35.76%,毛利率提升预计与品类结构调整、高毛利率的产品占比增加有关。 H2边际产能拓展顺利,销售回款情况良好 17年Q3-Q4收入占比46%/23%,净利润占比46.31%/41.62%,月饼季节性较强,Q3业绩对全年影响较大。产能方面,月饼车间已完成综合技改并新增一条生产线;联营公司德利丰积极筹备投产工作,补充馅料及饼酥类产品的产能需求;新设立粮丰园弥补部分产能短缺。销售方面,18H1销售商品、提供劳务收到现金10.80亿/+20.09%,存货1.77亿/+26.12%,预收款2.88亿/+35.39%,有中秋节错位(17年中秋节10月4日,18年9月24日)影响,我们预计Q3旺季月饼销售回款情况良好,H2有望维持较快增长,我们预计Q3/Q4收入增17%/17%,归母净利润增42%/-7%。 食品业务毛利率快速提升,产能扩张带来看点,维持买入评级 2020年前后伴随湘潭、梅州两大生产基地建成,产能有望扩张带动业绩增长。餐饮预计发展稳健,伴随广深地区门店稳步扩张,有望持续以“广州酒家”老字号树立品牌。食品业务收入增速、毛利率提升略超预期,原预计18-20年EPS 0.99/1.15/1.50元,调整至1.05/1.28/1.73元。我们预计18年食品/餐饮业务分别贡献净利润3.6/0.6亿元,可比食品、餐饮公司18年平均PE35/24倍,考虑公司餐饮业务具有较强区域品牌优势,分别给予食品/餐饮业务18年34-36/28-30倍PE,目标市值139.78-148.23亿,目标价34.60-36.69元,维持买入评级。 风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。

游客下降拖累收入增速,毛利率下降及费用率提升导致利润大幅下滑 公司18H1收入6.82亿/-6.01%,减持华安证券800万股对利润影响额4506万元,归母净利润2.19亿/+17.03%,扣非归母净利1.61亿/-16.23%。18Q1收入2.45亿/-9.79%;扣非归母净利3214万/-27.37%,Q2收入4.37亿/-3.74%,扣非归母净利1.28亿/-12.88%,略低于我们预期的1.25亿。因公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费增加,18H1销售费用率同比提升4.39pct至5.52%;管理费用率提升1.14pct至14.66%。长期看公司为景区改革先锋,战略转型发展清晰,存在区域旅游资源整合预期,预计18-20年EPS0.52/0.54/0.58元,目标价11.96-13元,维持增持评级。 不利天气导致游客下降拖累主业 18H1公司接待游客148.14万人/-9.94%,阴雨天气影响游客增速,导致除酒店收入微增外,索道、园林开发、旅游服务收入均有下降。其中酒店收入2.57亿/+0.91%,毛利率同比下降4.54pct至32.54%。索道收入2.14亿/-2.93%,毛利率同比增加0.07pct至85.61%。园林开发收入1.06亿/-2.27%,毛利率同比下降3.42pct至85.89%。旅游服务收入1.34亿/-0.89%,毛利率同比提升3.78pct至9.46%。 深化改革,重点项目持续推进,中长期看点颇多 深化改革方面,公司18H1已完成第一轮薪酬优化改革,有望激发员工活力。重点项目方面,投资1.12亿获得太平湖公司56%股权;花山谜窟项目核心景区产品策划方案已提交;北海宾馆环境整治改造项目已进入施工图设计阶段;宏村项目在前期商谈的基础上,取得阶段性新的进展。此外,参考15年6月合福高铁开通,15H2客流提升11%,我们预计18年年底杭黄高铁有望开通,19年客流有望提振15%。降低重点景区门票价格有望倒逼传统景区加速转型升级,公司“一山一水一村一窟”布局明确,重点项目不断推进,管理层执行力及转型升级决心大,后续积极变化值得期待。 18年底杭黄高铁有望开通,资源整合预期较强,维持“增持”评级 长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。18年底杭黄高铁有望开通提振客流;假设门票降价带来的收入下降全部反映到利润端,门票价格下降10元,预计在19年现有盈利预测上收入降0.74%,净利润降2.72%。门票降价暂未落地,维持现价不变;因客流低于预期,原预计18-20年EPS0.56/0.61/0.66元,调整至0.52/0.54/0.58元,原目标价14-15.12元,可比公司18年平均PE21倍,公司为景区转型先锋,太平湖项目初步落地,宏村项目已取得阶段性新进展,中长期整合区域旅游资源打开成长空间,给予18年23-25倍PE,目标价调整至11.96-13元,维持增持评级。 风险提示:国有景区门票降价风险、客流不达预期、改革进展不达预期。

18H1业绩高速增长,符合预期 公司18H1收入7.26亿/+36.94%,归母净利润4783万/+48.82%,剔除政府补助(1127万)、重组费用(437万)等影响,扣非归母净利4366万/+43.64%,符合预期。Q1收入增速36.97%,归母净利润增30%,Q2收入增36.91%,净利润增59.50%,因Q1一次性发放年度奖金等因素,Q2利润增长加速。18H1销售费用率同比提升0.49pct至3.75%,主要因市场费用投入增长,加大客户宣传;管理费用率8.08%,同比下降0.13pct;财务费用率-0.35%,去年同期-0.11%。公司内生高增长,有望持续整合行业,18-20年EPS0.61/0.79/1.01元,目标价25.62-27.45元,维持增持评级。 灵活用工、招聘流程外包、中高端人才寻访三大业务快速拓展 灵活用工收入4.28亿/+43.32%,毛利率9.46%,同比提升0.98pct,18H1管理超过8000名灵活用工派出人员,较17年底6300名快速增长。分主要子公司来看,欧格林提供医药研发岗位,收入5292万/+17.08%;上海科之锐提供IT研发工程师、办公室行政岗位,收入1.91亿/+56.11%;亦庄人力主要提供工厂流水线岗位,收入4727万/+62.44%;上海康肯主要提供终端销售岗位,17H1收入7395万,公司预计18H1收入增速10%以上。中高端人才访寻收入1.92亿/+27%,毛利率38.10%,同比下降0.75pct;招聘流程外包收入7376万/+29.79%,毛利率47.60%,同比提升1.57pct。 加大对外投资带来新业绩增长点,Investigo下半年并表有望增厚利润 18H1公司加大对外投资,主要有1)现金1.63亿元投资英国主营中高端寻访及灵活用工的Investigo52.50%股权,布局国际化业务,6月29日已实现交割,18年下半年将实现并表,我们预计增厚18年权益利润约900万;2)现金2010万投资融睿诚通55%股权,新增细分金融银行业灵活用工新品牌;3)现金4818万投资无锡智瑞16.06%股权,拓展延伸服务产业链。HRoot预计19年我国人资服务行业规模3150亿,15-19 GAGR17%,维持较快增长,公司作为民企龙头17年市占率不足1%,作为首家上市的人资服务企业有望凭资本先发优势,持续通过外延整合扩大业务规模。 人资服务高景气,公司内生高增长,维持增持评级 人资服务行业高景气,公司内生方面资源优势突出,国内建分支机构拓展业务,拟并购Investigo切入欧洲,一带一路下有望继续发力全球布局。外延方面凭资本先发优势,有望持续通过外延整合扩大规模。推进一体两翼,有望实现线上线下深度融合。原预测18-20年EPS0.54/0/69/0.88元,考虑Investigo下半年并表,调整至18-20年EPS0.61/0.79/1.01元,可比公司18年平均PE35倍,公司业绩高增长,行业高度分散,公司有望持续借助资本先发优势外延整合提升市占率,给予公司18年目标PE42-45倍估值,原目标价25.38-25.92元,调整至25.62-27.45元,维持增持评级。 风险提示:外延整合进程不达预期、核心人员流失、人力成本上升。