互联网思维带来先发优势 公司互联网战略布局领先于同业,具有先发优势。2014年,与网易战略合作发布“涨乐财富通”奠定了公司在经纪业务领域的领先地位。2014-2016年公司股基交易份额连续三年保持行业第一,公司庞大的客户基础及其市占率领先优势,是其全面财富管理转型的重要基础。 规模效应和成本壁垒优势显现 互联网战略布局促成集约化管理,有效提升经纪业务利润率水平。公司佣金率是行业最低水平,但经纪业务利润率却排名居前,2017上半年,经纪业务营业利润率为61%,同比提升1.86个百分点。此外,目前行业存量净佣金率距离新开户佣金率仍有一定距离,但公司佣金率已触底反弹。 成本壁垒优势支撑客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本,以“经纪业务成本/交易额”(2017H1)来表示,华泰成本指数最低。与同业相比,公司客户基础庞大,具备规模效应,成本壁垒优势显现,同时也支撑公司以价格优势带动客户基础扩张和市场份额保持第一。 坚定执行财富管理转型 目前公司互联网战略领先优势已经确立,已具备全面财富管理转型基础,未来将打造精细财富管理,主要体现在三个方面:1)公司通过客户分层以及调整组织架构深入挖掘客户需求,经纪业务本身高度同质化,差异化更多的需要通过目标客户的战略聚焦实现;2)推进对AssetMark技术平台的借鉴,优化服务流程和技术平台,提升为客户进行资产配置和投资管理的核心能力;3)在巩固客户规模优势的同时,公司持续完善产品评价体系,发展多样化资管产品。 投资建议 公司目前的股价对应的PB仅为1.7倍,对应PE22倍左右,具有很高的安全边际。我们认为未来对券商财富管理能力要求将明显提高,行业分化延续,华泰具备先发优势,并以涨乐财富通、AssetMark作为载体,组织架构调整将不断提升公司集约化管理水平,财富管理转型的深入能有效支撑收入增长。我们预测17-19年EPS分别为0.91/1.08/1.22元,对应PE为22/18/16倍,给予“增持”评级。

事项: 1月23日晚,公司公 告两项合作协议,一是子公司中融信托与嘉华东方控股(集团)有限公司(嘉华控股)签订战略协议,二是中融信托全资子公司中融鼎新投资管理有限公司与嘉华控股签署股权转让合作协议,拟以其所依法管理的基金和产品受让不超过万通投资控股股份有限公司总股本35%的股权,受让完成后将直接或间接持有上市公司万通地产10%左右股权。我们点评如下: 评论: 与嘉华控股战略合作或加大地产信托布局 16 年下旬房地产启动新一轮调控,房企融资持续收紧:两交易所重申公司债发行门槛与发行要求;银监会严禁银行理财资金违规进入房地产领域;发改委严限房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性地产项目;保监会要求各保险机构自查不动产投资,明确表示不得投资开发或销售商业住宅、不得向不动产投资项目提供无担保债权融资;资管产品投向16 个热点城市普通住宅市场将被叫停等。多方施压下,房地产融资渠道大幅收窄。此次中融信托与嘉华控股战略合作,是资源与业务互补的结果。中融信托近年信托资产投向房地产占比亦持续降低,2013-15 年占比分别为11.09%、10.47%与6.82%。由于地产项目报酬率较高,我们判断中融信托有意提升地产业务布局。 中融信托向“综合资产管理者”转型迈步,实现长期可持续发展 中融信托在《2015-2017 年战略规划》中设立了“一个目标、三组动力”的实施方案,通过旗下私募投行业务、资产管理业务、财富管理业务三大板块发力推动,优化业务结构与管理水平,实现公司从单纯“资金提供者”转型“综合资产管理者”的总体战略转型。 有别于由中融信托作为主体发行信托产品的融资方式,本次战略合作主体为子公司中融鼎新,且方式是以其所依法管理的基金和产品受让万通控股不超过总股本35%的股权。中融鼎新主营项目投资与资产管理,旗下多家资管子公司有涉及房地产投资业务:包括中融丝路(主营业务包括养老地产业务)、中融资本(通过其境内外地产投资基金开展房地产投资业务)、长河资本(定位为公司的房地产并购基金平台)等。此轮开展合作有望为中融信托在私募与资管板块的发力,展望未来进一步实现转型战略,实现长期可持续发展。 持续受益子公司中融信托的发展向好,维持买入评级 受益于2016 年H 股私有化基本完成、实际控制人股权划拨后新股东国机集团实力雄厚、汽车业务剥离利于止损等小碎步的积累,加之所持中融信托(37.5%)业务表现转好,而本次转型迈步有力,展望公司2017 年将迎来大踏步。依测算公司合理估值在34-36 元每股,当前股价大幅折让,资产整合预期升温下,维持对公司买入评级。

评论: 业绩表现亮眼,归属净利润大增76%达30.3亿元 16年营业收入52.5亿元,同比增加78%;归属净利润30.3亿元,同比增加76%;总资产191亿元,同比增加109%;加权平均ROE为41.15%,减少1.58个百分点。整体业绩表现抢眼。营业支出12.2亿元,其中业务及管理费用11.3亿元,较去年显著增加77%,公司披露其中5.43亿元用于公司对部分历史风险项目清理核销与计提信托业务准备金,以防范信托业务风险。 信托业务:主动管理提升与业务结构改善推动信托业务盈利能力大增 公司信托资产规模基本持平,信托业务收入实现大增主要源于主动管理能力提升与信托业务结构改善:信托资产规模2350亿元,与2015年末2359亿元相比略有下降0.4%。但2016年公司主动管理信托规模占比从起初45%上升至期末60%,集合资金类信托占比从期初37%上升至期末44%,最终实现加权年化信托报酬率达1.55%,较去年1.00%水平显著上升0.55个百分点,扭转了自2012年以来信托报酬率连年下滑的状态。全年实现手续费及佣金净收入45.16亿元,同比增加95%。信托业务收入占营业收入86%,持续作为公司营收主要来源。 固有业务:从贷款为主积极向多元化投资布局初见成效 固有业务包括存贷款实现的利息收入与资金投资实现投资收益两部分。去年公司实现利息净收入1.87亿元,同比下降30%。此项主要受利息支出大增影响,2016年利息支出1.49亿元,其中1.38亿用于支付信托业保障基金,而2015年利息支出仅0.08万元。 实现投资收益2.80亿元,同比增加47%,在去年股票市场表现欠佳与年末债市波动情况下,仍然实现较高增长的正向收益。受益于2016年定增募资的顺利推行,公司资本实力增强,固有资金逐步实现在定增再融资、股权投资、二级市场交易等多元化项目的灵活布局。 多项积极信号下看好公司2017年表现 基于公司16年多项积极信号:1)完成定增,实际募资49.73亿元,增厚股本3.01亿,资本实力增强将有力支持信托业务与固有业务拓展;2)信托业务表现出众,转型成果初现:信托业务收入与信托报酬率持续位于行业前列,盈利能力强;主动管理水平显著提高,并向新能源、大健康、物流地产等多领域拓展;3)多元金融布局积极:公司16年增持营口银行(持股4.27%)、参与发起设立中信登(占股2%),拟增资泸州商业银行(完成后将持股8.55%)、大童保险(完成后将持股35%),加上持股渤海人寿3.85%,金控布局进一步拓展深化。综合多项积极因素,展望公司2017年表现仍将亮眼,暂维持25元-28元/股合理估值,建议关注。

我们看好经纬纺机,不仅在于所持中融信托(37.5%)业务改善,亦在于资产整合预期。2016年公司走出H股私有化、集团股权划拨、剥离汽车业务等小碎步,2017年或将迎来大踏步。 私有化H股完成,为资本运作留足了空间。 2015年12月,公司公告以每股12港元收购全部发行1.808亿H股。截止2016年10月,恒天集团收购H股93.1%,且12月19日为最后期限。私有化完成后,恒天集团持股比例由38.8%提升至约58%。为后续资产整合留足了空间。 恒天集团整体划拨至国机集团,股东资源更为丰富。 2016年11月,公司公告恒天集团将整体划入国机集团。国机集团为大型央企,资产规模约为恒天集团3倍,产业布局广泛,将为经纬纺机的金融业务提供更丰富的业务资源。 汽车业务剥离有利于止损。 2016年12月,公司以2.48亿价格向恒天集团整体出售汽车业务,以解决同业竞争问题。出售后短期内有利于止损并获得资金流入,预计增厚合并报表归母利润总额1亿元。 中融信托业务品质提升,盈利能力有望再释放。 信托行业迎来小阳春,政策更趋友好、行业规模再提速、报酬率回升。2015年起,中融信托控规模、调结构效果显著。2015年末,信托规模6700亿元,同比下降约6%,2016年基本持平。同时,2015年集合类信托占比58%,单一类29%,财产性13%,结构好于行业均值。经过2年调整,中融信托业务品质得到提升,业务风险明显下降。2016年净利润27亿元,同比上升4%。 重申买入评级,合理估值34-36元/股。 中性假设下:1)中融信托:197亿元(中融信托合理估值655亿*37.5%*0.8);2)恒天财富23亿元;3)非金融板块26亿元。依次测算,公司合理估值34-36元/股,当前股价大幅折让,且资产整合预期升温,维持买入评级。 风险提示。 1)非金融业务经营严重恶化,亏损幅度超预期;2)信托业务出现黑天鹅事件。

两次跨越,做实首家上市地方金控平台。 通过两次整合,公司实现由商贸零售向金控平台跨越。2014年12月,广州友谊通过非公开发行募集100亿元现金购买越秀金控全部股权,越秀金控籍此整体上市,成为A股首家地方金控。2016年12月,公司收购广州证券剩余32.8%股权,并发起设立广东省第二家AMC公司,进一步坐实金控内涵。 背靠越秀集团,金融牌照不断丰富。 越秀集团是广州市政府在香港设立的窗口企业,逐步形成香港、广州两个金控平台,总资产逾4000亿元。作为广州平台的越秀金控,充分利用人民币国际化、CEPA协议以及自贸区政策,具备跨境合作的优势,打造了境内外资本双向流动通道。越秀金控目前金融牌照涵盖证券、租赁、AMC、担保、小贷和创投,不排除未来向保险和信托等牌照延伸。 深度绑定广州国企,分享广州国资改革盛筵。 广州国企资产规模庞大,国资改革孕育巨大业务机会。越秀金控在两次重组中,通过股权纽带及各业务链的业务纽带,塑造了与广州国资企业的利益共享平台,为越秀金控打下强大的业务扩张基础。 金融业务立足广州、布局全国、快速成长。 越秀金控立足广州、全国布局、快速成长:1)广州证券(100%):经纪业务完成全国化布局,债券与新三板业务优势明显;2)越秀租赁(76%):灵活运用低成本资金对接境内优势项目,高质量稳健成长;3)越秀产投(90%):聚焦战略性新兴产业投资和固定收益业务;4)担保(100%)和小贷(100%)平稳发展,风控良好;5)广东第二张AMC牌照(38%),掘金不良资产处置。 首次覆盖,买入评级。 按所持权益采取分业务估值法,公司6-12个月合理估值565亿元-615亿元(零售业务72-83亿元+广州证券368-400亿元+越秀租赁60-66亿元+越秀产投10亿元+AMC业务35亿元+其他20亿元),以总股本30.42亿股计,每股18.5-20元,考虑到进一步丰富牌照内涵的预期,给予“买入”评级。

前3季度归属净利润4.45亿,同比增长259% 禾嘉股份三季报披露数据显示,2016年前三季度公司实现营业收入110.8亿元,相比去年同期的17.0亿大幅增长551%;而归属于上市公司股东的净利润为4.45亿元,同比增长259%。实现每股收益0.40元,同比增长88.6%。得益于盈利能力的上升,公司加权平均净资产收益率由去年同期的5.83%上升至目前的7.67%(非年化数据)。 供应链业务+商业保理是业绩增长主因 禾嘉股份于2015年6月份通过定向增发48.48亿元,完成向煤炭供应链金融的转型,依托其大股东九天投资集团在西南地区建立的优势进行布局。上市公司在业务上分为供应链业务和商业保理业务,双轮驱动业绩增长。公司三季报披露,供应链金融业务和商业保理业务规模均实现进一步扩大,提升盈利能力。且预计今年全年将维持业绩高增长态势。 小煤供大电格局形成优势 西南地区喀斯特地貌下,很难形成大型煤矿,云贵地区以小煤矿为主,单井平均产量16万吨,远低于全国单井平均46万吨的产量。但区域内积聚了滇东电厂等用煤大户,造成“小煤供大电”市场格局。禾嘉股份在供应链业务上具有优势。 滇中产业聚集区蕴含较大业务需求 2015年滇中集团通过参与公司转型定向增发项目,成为公司第二大股东,目前持股比例为29.4%,仅次于大股东九天投资集团36.57%的持股比例。滇中集团是滇中产业聚集区建设的主要承载体,按规划2020年产业区总产值将达到6千亿,占云南省GDP20%,对能源及大宗品具备较大需求,禾嘉股份的供应链+保理业务有望持续受益。 风险提示 金融业务坏账风险,供应链业务对上游贸易商谈判力下降的风险。 “增持”评级 公司转型后业务稳步推进,净利润水平复合预期。预计16-18年对应EPS分别为0.55/0.72/0.96元,给予“增持”评级。

造纸、租赁双轮驱动,业绩进入快速增长期。自2014年以来,晨鸣纸业布局融资租赁业务,打造造纸+融资租赁双主业格局。进入2016年,双轮驱动业绩大幅增长,融资租赁余额继续保持快速成长,截至6月底达到294.5亿元。造纸主业进入景气周期,带动公司业绩大幅提升。2016年上半年实现归属于上市公司股东净利润9.4亿元,同比增长240%。 经测算,其中租赁净利润约4亿,造纸行业约5.4亿。 租赁存量规模294.5亿,半年贡献利润约4亿元。截至6月底晨鸣纸业的融资租赁余额294.5亿元,其中对内业务占比约15%,对外租赁业务占比85%。对外租赁业务贡献净利润4亿元。晨鸣租赁目前净资产约70亿元,杠杆率水平4.3倍,与上市租赁公司平均6-7倍的平均水平仍有差距,未来利润仍有增长空间。且从风控角度看,晨鸣管理团队从业经验普遍在9-25年之间,现在共成立7个业务部门,体系完善,项目至今未出现逾期情况。从业务模式看,租赁业务基本执行3年等额本息还款方式,抵押物价值充足,降低潜在风险损失。 造纸进入景气周期,盈利贡献大幅增加。进入2016年,造纸主业进入明显的景气周期,高端纸品提价明显,上半年造纸主业5.4亿净利润(包含政府补贴)是公司近年来盈利高点。分产品看,高端纸营收增速明显快于低端纸,表明公司结构升级战略已经取得初步成效,如高端纸品类白卡纸、静电纸销售收入分别增长21.3%、26.7%,快于整体9.13%的营业收入平均增幅。 第二期优先股成功发行,提振市场信心。公司总额45亿元的优先股发行计划,于今年3月完成第一期22.5亿元的募集。 本次又成功发行10亿元,公司发行的优先股为不累计、可参与类型,利息采用固定(前5年5.17%;第6年附一次跳息安排,采取5.17%+2%和最近两年加权平均净资产收益率的较低者)+浮动(与普通股共同分享当年可分配利润的50%)的安排。由于公司造纸和融资租赁均为资本密集型行业,对资金要求较高,但截至今年6月底,公司资产负债率为77.3%,公司存在继续降低负债率需求,目前公司定增项目(募资52亿元)仍在证监会审批程序中。 后续业务看点:租赁持续加大布局+造纸景气周期红利。1)公司2016年4月15日公告《山东晨鸣纸业集团股份有限公司第七届董事会第十一次临时会议决议》,决定将晨鸣租赁注册资本从77亿元增至110亿元,预计公司将持续增资晨鸣租赁。同时,公司设立青岛晨鸣公司,注册资金50亿元,继续做大融资租赁业务格局;2)目前造纸行业景气周期下,公司造纸盈利能力大幅提升,公司作为造纸龙头,近年来持续提升产品结构,高端纸品占比已经由2012年的67.8%上升至2015年的73.0%,充分受益本次造纸景气周期。 定增底价提供安全边际,价值低估,维持买入评级。晨鸣纸业定增底价为7.53元及发行前公司最近一期经审计归属于普通股股东每股净资产的较高者(考虑永续债影响,为7.35元),截至2016年8月24日,晨鸣纸业A股收盘价格为9.20元,对应2016年PE估值约9倍,具备安全边际。考虑到公司融资租赁+造纸的双轮驱动格局,维持公司买入评级。