华海美国子公司氯吡格雷ANDA获批:公司公告,华海美国子公司申请的氯吡格雷片获得FDA批准,ANDA文号为206376,包括75mg和300mg两种规格。氯吡格雷片作为临床应用最为广泛的抗凝血药物,在美国及中国市场均具有较大的使用量。该产品也是公司今年以来获批的第4个ANDA品种,进一步丰富了公司的制剂出口管线。 美国市场氯吡格雷仿制药竞争激烈:氯吡格雷片由Sanofi研发,于1997年在美国上市,并在2011年达到销售峰值91亿美元。2012年专利过期后,仿制药陆续上市,目前已共有21家企业获得ANDA文号,预计上市销售企业数量也在十几家。激烈的价格竞争导致市场规模迅速萎缩,2017年IMS数据显示美国市场的氯吡格雷销售额为1.11亿美元。华海药业该产品在美国市场上市后有望产生一定收入,但预计对业绩贡献有限。 国内氯吡格雷市场格局良好,国产品正加速替代原研药:2017年国内PDB样本医院氯吡格雷市场规模为23.95亿元,同比增长2.2%。估计全国总市场规模在100亿元左右;而控药占比等因素导致渠道下沉,基层市场增长不断加快。两家国内企业信立泰和乐普药业不断替代原研赛诺菲,我们根据样本医院数据计算结果估算各家产品2017年的覆盖人群占比分别为信立泰44%,赛诺菲37%,乐普药业19%。除了在25mg规格上的主导优势,两家国内企业近几年在75mg规格的销售也开始发力,不断替代原研药的市场份额。 一致性评价迎来契机,华海药业有望快速通过评价参与巨大市场的瓜分。氯吡格雷的巨大市场吸引国内企业竞相仿制,一致性评价竞争激烈。目前进度领先的企业包括:信立泰(两规格均已通过评价)、优生制药(75mg已完成审评)、石药欧意(75mg发补后已提交申请)、乐普药业(75mg已完成BE试验,即将申报;25mg正在开展BE试验)、联环药业(75mg已完成BE试验)。根据公司此前转报节奏,我们预计华海药业也将尽快提交一致性评价申请,作为共线生产品种有望通过优先审评快速通过评价。而公司在心内科产品线丰富,有相对成熟的渠道覆盖,估计未来3-5年华海氯吡格雷在国内市场年销售额有望达到5亿元以上。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价45.00元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.4%、24.2%、22.7%,净利润增速分别为22.6%、29.6%、30.9%。作为制剂出口龙头,未来三年公司国内制剂有望借一致性评价机遇,高品质仿制药加快放量,实现业绩快速增长,维持买入-A的投资评级。考虑到氯吡格雷等后续海外制剂转报国内的积极影响及下半年的估值切换,我们上调6个月目标价至45.00元,分别对应2018/2019年60、46倍的动态市盈率。 风险提示:一致性评价进展不达预期;产品降价风险;海外市场研发及销售不达预期。

2017&2018Q1业绩快速增长,符合预期 根据公司年报,2017年公司实现营业收入28.5亿元,同比增长13.93%,实现归属于上市公司股东的净利润2.06亿元,同比增长41.35%;扣非净利润1.87亿元,同比增长43.08%。公司同时公告2018Q1业绩,收入8.3亿元(+46.6%);归母净利润0.41亿元(+149%)。2017年以来公司主营原料药及制剂产品销售加快放量,业绩实现快速增长,符合预期。 单季度来看,2017Q1-2018Q1五个季度中,公司收入增速依次为8.3%、3.6%、15.9%、26.6%、46.6%;扣非净利润增速依次为34%、35%、35%、74%、160%,业绩呈现稳健加快增长趋势(2017Q4-2018Q1有部分并表影响),显示公司主营产品经营持续向好。 制剂销售实现快速增长,竞品少、需求大、营销强是增长驱动力 制剂产品的快速放量是公司业绩增长的最主要动力,公司凭借自身原料药优势向下游发展打造的制剂产品体系有独特的竞争优势:进入壁垒相对较高,竞争厂家少;肌松、妇科、呼吸等领域的品种均为临床刚性需求的专科用药,市场空间巨大;成熟的营销网络布局和学术推广在妇科和麻醉科具备较强的临床推广能力。这些竞争优势使得公司制剂产品线呈现加快增长的势头。具体来看: 2017年公司制剂销售收入为17.8亿元,其中制剂自营代理销售收入16.27亿元,同比增长21.1%;医药拓展部制剂销售收入1.56亿元,同比下降43.6%。分线来看:1)妇科计生类制剂产品销售收入4.94亿元,同比增长4%;我们估计其中核心品种黄体酮收入增长8%左右;2)麻醉肌松类制剂产品销售收入3.97亿元,同比增长26%;主要产品罗库溴铵收入增速在20%以上,顺阿曲库铵收入增速在30%以上,均保持较快增长;3)呼吸类制剂产品销售收入1.13亿元,同比增长153%;主要品种糠酸莫米松和塞托溴铵均保持快速增长;4)普药制剂产品销售收入3.6亿元,同比增长5%。 基于目前的经营态势,我们预计未来几年公司的制剂产品有望进一步加快放量,推动业绩的快速增长。 继续加强终端精细化管理,学术营销有望持续发力 公司目前拥有1200多人的销售队伍,经过近几年的营销改革,效率已大幅提升。2017年公司销售人员的人均创收提高到140万元左右,尽管距行业龙头公司仍有较大改善空间,但我们认为公司作为由原料药转型制剂的企业,以自身专科治疗性品种为基础,经过多年的摸索,目前已在国内多个临床科室终端实现较好的覆盖,并具备相当的学术推广能力。近两年来销售产品的快速放量已经证明了公司营销改革的初步成效,其学术营销有望持续发力,当前仍处于加快成长的启动期。 甾体原料药价格企稳,公司出口销售增长加快,盈利能力提高 2017年公司原料药业务进一步转好,主要受益于新工艺大部分完成替换、上游4-AD原料价格下降、甾体原料药价格企稳、公司继续开拓海外高端客户销量增长等因素。根据Wind提供的国内甾体原料药价格数据,以2018年3月价格与2017年3月比较,黄体酮价格提升超25%,甲地孕酮价格提升10%,氢化可的松价格企稳,显示甾体原料药行业在经历去产能的过程中价格逐渐企稳,以仙琚制药为主的相关企业有望迎来盈利提升的新周期。 根据年报,2017年公司原料药及中间体销售收入为10.3亿元,其中主要为自营原料药销售收入6.2亿元。自营原料药以出口为主,2017年公司出口到国外的原料药收入同比增长16%,达到4.63亿元;而2016年海外收入是下滑的,显示2017年公司出口业务呈现拐点向上趋势。 同时出口原料药的毛利率也由2016年的11.8%大幅提升至22.99%。海外市场拓展是公司原料药增长主要来源,2017年公司通过FDA现场认证检查,米非司酮、罗库溴铵和维库溴铵等多个产品完成美国FDA注册的DMF资料提交,公司同时加大国际重点客户和潜在客户的发展,为未来原料药的出口业务增长奠定基础。 另外,Newchem自2017年Q4开始并表,其2017全年实现收入5亿元人民币,净利润7700万元,同比实现10%的收入和利润增长;Newchem在全球甾体原料药高端市场占据重要地位,与公司在产业链上形成互补,有助于提高公司的原料药行业的竞争力。控股子公司海盛制药(公司持股61.2%)受益于VD3价格上涨,2017年实现1.36亿元收入,4800万元净利润,对公司业绩有一定贡献,但占比较小。 加快研发推进,多个重要产品处于临床中: 除现有产品梯队外,公司也积极推进在研产品进度。根据公司年报,其主要重磅产品黄体酮阴道凝胶(IVF及PK)、奥美克松钠、醋酸优力司特片(紧急避孕)目前进展顺利,奥美克松钠完成一期临床试验,一类新药噻吩诺啡的二期临床试验在有序进行中;丙酸氟替卡松鼻喷雾剂、睾酮凝胶获得临床批件。另外有5个以上产品正处于一致性评价的不同阶段。在研产品陆续上市后将会是对现有产品线的有力补充,为公司中长期的发展提供保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价14.4元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为32.6%、12.4%、13.2%,净利润增速分别为59.1%、35.2%、32.3%,当前股价对应2018-2020年估值分别为28.1、20.8、15.7倍PE。我们看好公司极具竞争力的的专科药产品线布局和多年营销改革正逐步显效的增长潜力,而甾体原料药行业经过多年调整及去产能过程也有望迎来盈利上升的新周期。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,6个月目标价14.4元,对应2018/2019年分别为40、29倍的动态市盈率。 风险提示:制剂产品新增竞争者及降价的风险;原料药降价风险;海外原料药市场拓展不达预期。

业绩保持快速增长,符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入59.6亿元,同比增长49%;营业利润11.1亿元,同比增长59.2%;净利润7.9亿元,同比增长39.9%.实现归属于母公司的净利润7.4亿元,同比增长33.3%;实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润7.7亿元,同比增长41.87%。业绩保持快速增长,符合预期;增长原因主要与消费升级趋势下公司主营各项眼科业务诊疗量保持快速增长及部分并表效应影响。 诊疗量再创新高,带动屈光手术等主营业务快速增长:2017年公司门诊量达到5,076,307人次,同比增长36.99%;手术量517,613例,同比增长37.21%。诊疗量再创新高,带动屈光手术等主营业务快速增长:其中,屈光手术实现收入19.3亿元,同比增长69%;毛利率下降1.54pp,主要是人工费用增长导致。白内障手术实现收入14.1亿元,同比增长44%;毛利率提升0.93pp,与高端项目收入占比提升有关。视光服务实现收入11.7亿元,同比增长34%;毛利率提升1.39pp,显示消费升级趋势继续对行业产生有利影响。另外,眼前/后段手术业务收入也均保持30%-40%左右快速增长。 品牌效应加强,第一梯队医院继续保持较快增长:随着公司连锁规模扩大和品牌效应日益增强,公司旗下第一梯队医院在经营规模扩张的同时仍继续保持快速增长。2017年成都爱尔、重庆爱尔营业收入增长均在20%以上,分别达到26%和23%;武汉爱尔和长沙爱尔收入增速接近20%,分别为18%和19.7%;另外沈阳爱尔也实现了12%的收入增速。在净利润方面,武汉爱尔、长沙爱尔和成都爱尔增速均达到20%以上,沈阳爱尔增速则达18.5%。第一梯队医院业绩的快速增长是公司整体业绩增长的主要推动力之一,另外前几年培育的二三梯队医院正处于高速成长期,贡献了另外的业绩增长点。 财务指标稳定,继续保持较强盈利能力:2017年公司毛利率为46.2%,同比基本持平;销售费用率12.9%,同比略提升0.2pp;管理费用率14.1%,同比下降1.5pp;财务费用率0.72%,同比提升0.6pp。整体净利率13.3%,同比下降0.9pp。 投资建议:首次覆盖,给予增持-A投资评级。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为27.5%、25.9%、26.3%,净利润增速分别为32.9%、30.6%、30.0%,当前股价对应PE分别为68、52、40倍。看好公司的眼科连锁快速复制模式和品牌效应的不断增强,行业龙头地位巩固,有望持续较快增长。首次覆盖,给予增持-A的投资评级,6个月目标价48.60元,对应2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:连锁扩张中可能存在的管理风险;医疗事故风险。

17年保持快速增长,业绩符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入25.4亿元,同比增长24.7%;实现归属于上市公司股东的净利润8.36亿元,同比增长30.5%;扣非净利润8.34亿元,同比增长34%。业绩实现快速增长,符合预期。主营产品重组人胰岛素及地产项目销售增加是业绩增长的主要来源。2017年公司经营活动净现金流为9.61亿元,同比增长32.4%,应收账款同比增长20.8%,显示较好的经营质量。 分季度看,17年Q1-Q4公司单季度收入增速分别为25%、40%、14%、23%;扣非利润增速分别为31%、29%、29%、51%。17H1公司拓展部分新的渠道,收入增长加快;从下半年特别是四季度情况来看,增长保持较好的持续性,显示新增渠道稳健放量,并有望持续。 胰岛素系列产品销售稳健快速增长达20.2%,毛利率进一步提升: 2017年公司胰岛素系列产品销售收入达19.2亿元,同比增长20.2%。 规模效应熟促使毛利率进一步提升0.82pp,达到88.61%。销售收入的增长与新医保陆续落地执行、公司继续扩大销售网络布局,增加在基层医疗机构覆盖度有关。受益新版医保重组人胰岛素乙升甲影响,公司第二梯队的40R 产品增长呈加快趋势(估计17年增长超40%),并且2018年进入新医保全面落地执行阶段有望进一步加快增长。17年公司胰岛素针剂销量增长20.4%,达到4672万支,同比与收入增长持平,显示产品出厂价稳定(最低中标价43.2元也与2016年相同)。 销售队伍继续扩大,积极筹备新一代类似物产品营销:2017年公司继续扩大销售队伍,销售人员达到1060人,一方面扩大在基层市场的覆盖率,另一方面积极强化在三级医院的学术营销能力,为即将上市的甘精胰岛素等新一代产品作营销准备。基于公司在国内内分泌领域的学术推广能力和品牌度,我们认为未来几年公司的重组人胰岛素产品销售收入仍有望保持20%左右增长,同时新一代胰岛素类似物产品有望较快完成市场导入并放量。 地产销售大幅增长,医用耗材销售增长有望加快:2017年公司地产销售收入达2.14亿元,同比增长209%,我们预计2018年公司地产业务销售将维持稳定。耗材销售收入2.71亿元,同比增长16%,略低于预期,主要受血糖仪业务影响,预计2018年有望恢复增长;我们估计17年公司针头销售继续保持30%以上较快增长。 销售费用率进一步下降,净利率提升至33%:受收入结构变化影响,2017年公司整体毛利率下降1.21pp(核心胰岛素产品毛利率提升0.82pp),为74.68%。销售费用率进一步下降2.45pp 至35.28%,显示公司营销网络日益成熟,品牌效应不断加强。净利率为33.01%,同比下降1.32pp。 研发投入稳定增长,产品管线布局加快:近两年公司在研发管线和产品梯队建设方面明显加快步伐,结合行业变化,积极跟进多个潜力降糖药的仿制:(以下内容来自公司2017年报)1)胰岛素系列:甘精胰岛素已于2017年报产,正在审评中,有望于2018年下半年获批;门冬胰岛素注射液,截止目前已完成临床,现正在进行结题和盖章;门冬胰岛素30注射液:目前正在各中心申报伦理,预计2018年上半年全面启动;门冬胰岛素50注射液:临床研究正在进行中。另外,地特胰岛素已获批临床,赖脯胰岛素已申报IND。 2)GLP-1系列:两个重磅GLP-1产品公司均有跟进,利拉鲁肽已申报IND。度拉糖肽注射液项目在2017年度完成了临床申报用三批中试生产,全面开展了质量研究,药效学药代动力学研究及药物安全性评价。 计划在2018年年底前递交临床试验申请。另外, 2017年公司推动了口服GLP-1类似物,目前处于体内药理及处方开发阶段。 3)口服降糖药:公司在2017年启动SGLT-2抑制剂恩格列净的仿制研发工作,并计划于2018年年内完成相关的药学研究。仿制药中DPP-4抑制剂曲格列汀已获临床批件,西格列汀及西格列汀二甲双胍已完成药学研究。 丰富的产品线陆续上市后有望充分发挥公司的渠道优势,实现协同效应。 维持买入-A 评级,6个月目标价31.0元:我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为20.7%、20.3%、24.4%,净利润增速分别为26.3%、24.2%、31.2%,EPS 分别为0.62、0.77、1.01元,当前股价对应PE 分别为40、32、24倍。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为31.0元,对应2018/2019年50/40倍的动态市盈率。 风险提示:甘精胰岛素上市进展低预期;产品降价风险。

2017年业绩符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入50.02亿元,同比增长22.21%,实现归属于上市公司股东的净利润6.39亿元,同比增长27.64%;扣非净利润6.04亿元,同比增长33%。业绩实现快速增长,符合预期。 制剂销售实现快速增长,原料药稳健增长:2017年公司制剂销售收入达26.4亿元,同比增长达34.4%。扣除代工业务,我们估计国内制剂收入超12亿元,同比增长高达60%以上;海外制剂销售达到10亿元以上。普利类原料药受提价利好,收入增长13.4%,毛利率提升5pp,原料业务整体实现稳健增长。 国内销售网络布局成效显著,高品质仿制药有望迎来快速增长期:2017年国内制剂销售高速增长一方面受高开影响,另一方面显示公司近两年的销售网络布局初步显效,这是年报中最大看点。17年公司继续扩建销售队伍,单季度销售费用稳中有升(单季度在2亿元以上),销售人员数量从16年的200人增加到17年末的429人,目前已基本实现在全国医院端和OTC端的销售网络覆盖和开发。这也直接体现在终端销售上:17年公司国内的氯沙坦、厄贝沙坦、福辛普利等片剂销量均实现50%以上高速增长,帕罗西汀销量增长也达到24.8%,而去年中标价基本稳定,因此销售收入实现快速增长。(17年公司经营活动净现金流5.4亿元,同比增长26%;应收账款同比增长25%,均与收入增长相吻合,显示较好的盈利质量)我们认为这一积极信号显示公司近两年的营销准备开局良好,而作为受益一致性评价的龙头企业,预计公司未来3年将有大量仿制药陆续通过评价,有望通过已逐渐成熟的销售网络实现快速增长。 制剂出口业务稳定增长,新产品放量是未来主要增长点:17年华海美国亏损8460万元,同比大幅度减亏,符合此前预期。公司在美国上市产品数量日益丰富,品牌度和市场认可度不断提高,CVS、AmerisourceBergen等美国流通业龙头均成为公司的主要采购商。公司的核心产品如缬沙坦等在美国也继续占据相关市场的主导地位,并保持快速增长。随着强力霉素、帕罗西汀等新上市产品的放量,公司海外销售有望保持稳定增长。在研发节奏不变的情况下,我们预计华海美国2018年有望实现扭亏为盈。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价35.5元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.4%、24.2%、22.7%,净利润增速分别为22.6%、29.6%、30.9%。作为制剂出口龙头,未来三年公司国内制剂有望借一致性评价机遇,高品质仿制药加快放量,实现业绩快速增长,维持买入-A的投资评级。

公司今年第9个ANDA品种阿立哌唑获批,海外研发投入产出加快:阿立哌唑片目前总共有几十家企业拥有ANDA批文,其中有实际销售的企业18家。根据IMS数据,2017年前三季度销售额约2.17亿美元,原研药仍占据最大市场份额(23%)。公司今年获批ANDA速度明显加快,显示前几年在美国投入的研发费用陆续产出。由于拥有阿立哌唑的原料药DMF,公司有望凭借成本优势获得可观的市场份额。 2016-2017年的美国仿制药市场:降价浪潮中,两类品种大有可为:2016年以来美国仿制药市场的新一轮降价潮主要受前些年流通业整合及FDA有意加强竞争引导降价有关。不同品种的壁垒决定了其价格走势,仿制药企的竞争优势可以建立在两大类品种上:高技术壁垒品种(如抢首仿、高难度剂型等)和规模优势品种。公司的33个ANDA中有29个可以自供原料药,成本优势显著,同时在高壁垒品种方面也多有斩获,为其市场份额的提升奠定基础。 国内仿制药行业向无品牌时代转型,行业龙头勇担使命:我们判断一致性评价促使国产仿制药质量大幅提升后,国内有望迎来无品牌仿制药时代,成本、规模因素主导市场格局重新划分,而非销售能力,公司作为行业龙头之一有望受益于行业整合。 一致性评价已申报17个品种,有望于明年陆续获批:公司目前已总共申报品种17个,涉及29个文号(缬沙坦有望于今年底或明年初获批),明年有望成为通过评价品种数量领先的企业。 投资建议:首次覆盖,买入-A投资评级。我们预计公司2017年-2019年净利润为6.11/7.62/10.38亿元,增速为22.1%/24.7%/36.1%。看好公司在一致性评价中的机遇,首次给予买入-A的投资评级。

收入增长12.45%,整体业绩符合预期 2017年前三季度实现营收44.8亿元(+12.45%),归母净利润12.47亿元(+1.69%),扣非归母净利润11.76亿元(+4.65%)。 单季收入增长提速,销售费用增加及投资收益减少影响利润 三季度单季实现营收15.47亿元(+18.03%),收入增长较第二季度明显提速。公司因业务拓展,前三季度销售费用率提升至25.17%(+1.79pp),其中母公司单季度销售费用率高达28.48%(+7.66pp),对公司利润造成较大影响。利息收入和投资收益的同比减少也对公司前三季度利润增速产生一定影响。 母公司收入增长强劲,看好阿胶系列产品四季度增长 主营阿胶块和复方阿胶浆的母公司前三季度实现营收36亿元(+19.5%),净利润13.25亿元(+5.08%)。其中,第三季度单季收入11.71亿元(+30.1%),显示出阿胶及其系列产品进入第三季度后收入增长势头强劲。我们预计,阿胶浆增速大概率在35%以上,实现量价齐升。且四季度作为传统的阿胶使用旺季,需求的提高有望继续推动增长的提速。 加强上游驴皮资源把控,多举措缓解驴皮供给压力 自2016年底开始,公司存货量显著增加,其中绝大部分为驴皮资源。目前驴皮的紧缺仍是制约阿胶行业大规模发展的重要因素,公司对驴皮的囤积,一方面可加大对驴皮资源的把控,保证生产产品所需的原材料,另一方面在驴皮价格不断上升的趋势中锁定成本。同时公司采取自建养殖基地、与养殖户合作、海外进口等多举措缓解驴皮供给压力,已显成效。 风险提示:销售不达预期;驴皮供给持续紧缺 投资建议:长期受益于消费升级,维持买入评级 预计东阿阿胶2017-2019年收入为73.1/83.9/95.2亿元,归母净利润为21.2/24.8/28.6亿元,对应EPS为3.25/3.79/4.37元,当前股价对应PE为21.2/18.2/15.8x。公司作为行业绝对龙头,通过把控上游稀缺原材料资源提高产品定价能力,通过价值回归战略不断提高盈利能力,同时将长期受益于民众保健意识的增强及消费升级大趋势,给予公司2018年PE22-24x,未来一年合理估值为83.4-90.9元,具有21.6%-32.5%收益空间,维持“买入”评级。

17前三季度公司实现净利润14.89亿元,同比增长24.5% 17年前三季度公司实现收入214.5亿元(+13.3%),归母净利润14.89亿元(+24.5%),扣非净利润14.8亿元(+24.9%),业绩符合预期。分季度看,17年Q1、Q2、Q3净利润增速分别为25.1%、28.1%、20.2%,在16下半年较高增速基数上,17Q3增速略有下降。另外我们推测两票制使公司调拨业务受影响,估计商业板块增速略有下降(10%-12%左右)也是原因之一。 制剂业务保持快速增长,核心品种继续放量 随公司营销改革推进,渠道继续下沉,制剂业务继续快速增长,我们预测前三季度制剂收入增速保持20%以上,其中百令增速在15%左右,阿卡波糖增长超过25%。免疫抑制剂产品线放量明显,环孢素增长近20%,吗替麦考酚酯增长近30%。消化线泮托拉唑保持稳定增长。达托霉素等新品种也处于快速放量中,是公司制剂板块未来重要的新增量。 研发投入加大,管理费用率略有提升 随着在研品种临床试验及一致性评价费用投入加大,17年前三季度公司管理费用同比增长33%,管理费用率为3.15%,同比提升0.46pp。销售费用率为13.43%,同比略下降0.22pp。去年定增资金到位后,公司今年财务压力减轻,前三季度财务费用同比减少50%。 国内外研发申报继续推进,不断丰富制剂产品管线 海外申报产品泮立苏粉针ANDA有望年底获批,并增强在国内市场竞争优势;他克莫司、达托霉素、阿卡波糖的ANDA申请也在积极准备中。国内研发管线中利拉鲁肽、迈华替尼临床试验顺利推进,磺达肝葵钠正在完善资料,丰富的产品储备为制剂业务中长期发展提供保障。l风险提示:产品降价;研发进展低于预期。 看好公司丰富制剂产品线在强大营销优势下的发展空间,维持增持 预测公司17-19年净利润为18.1/22.8/28.6亿元,同比增长25.4%/25.8%/22.9%,当前股价对应PE为30/24/19x。看好公司丰富制剂产品管线未来在强大营销能力下的发展空间与持续成长性,维持“增持”评级。

业绩符合预期,增长趋势加快 2017前三季度公司实现收入25.1亿元,同比增长11%;净利润3.4亿元,同比增长35.5%;实现扣非净利润3.1亿元(非经常性损益主要为政府补助3900万元),同比增长22.5%。从单季度来看,2017年Q1、Q2、Q3公司扣非净利润增速分别为21%、22%、24%,呈现增长稳步加快的势头,同比去年前三季度的增速(17%-19%左右)也再上台阶。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额2.6亿元,显示出公司以直销为主的模式在两票制下受影响较小。 核心品种保持快速增长,推动业绩增长 前三季度公司核心品种保持快速增长,我们预计右美托咪定增长在60%以上,全年销售有望超1.5亿元,随着新医保目录陆续开始执行从明年加快放量,未来有望成为过10亿大品种。瑞芬太尼继续高速增长,作为管制品种,只有3家企业竞争,公司未来销售有望过5亿。预计依托咪酯增长在10%以上,咪达唑仑保持稳定增长。二线品种丙泊酚、度洛西汀、阿立哌唑、利培酮分散片、加巴喷丁等继续快速增长,也是公司未来几年业绩增长重要来源。 随制剂销售放量,公司整体盈利能力不断提高 前三季度公司整体毛利率为50.12%,同比提升5.11pp,高毛利制剂品种收入占比提升是重要原因。销售费用率为27.99%(+3.07%),与加强右美、瑞芬等制剂产品营销有关。管理费用率7%(+1.59%),主要与加大一致性评价等在内的研发投入有关。前三季度整体净利率为13.15%,同比提升2.18pp。 风险提示:招标降价;营销改革成效不达预期;新产品研发低预期。 公司是高壁垒领域的稳健成长股,有望迎来估值切换 预计17-19年公司净利润为3.89/4.87/6.31亿元,EPS为0.39/0.48/0.63元,当前股价对应估值为38/30/23x。公司深耕精麻药物市场多年,目前已形成丰富的产品梯队,近两年的营销分线改革提升效率,并抓住本轮招标及医保目录调整机会,主要制剂品种及二线产品均迎来历史性机遇,持续快速放量,为公司3-5年的快速稳健增长打下基础。我们看好公司在高壁垒精麻药物领域的稳健成长特性及不断增强的盈利能力,当前时点有望迎来估值切换行情,继续重点推荐,维持“增持”评级。

评论:核查风暴下,公司甘精胰岛素临床试验最终顺利结题报产,产品在安全性和有效性方面与原研一致公司甘精胰岛素于2014 年7 月正式开展Ⅲ期临床试验,由北京大学第一医院牵头,入组578 例病人,采用与原研药来得时平行对照设计方案,连续给药24 周,结果显示:治疗24 周后通化东宝研制的甘精胰岛素注射液组与赛诺菲安万特公司生产的来得时组两组间主要有效性指标“糖化血红蛋白”、次要有效性指标“空腹血糖和餐后2 小时血糖相对基线时的下降水平”均无差异,两组疗效一致。两组的每日胰岛素剂量无差异。两组低血糖事件发生率、体重变化以及实验室检查指标均无差异,表明两种药物用药安全性一致。 在公司开展临床试验的过程中,恰逢国家局开展全国性的临床试验核查风暴,公司根据相关要求进行了严格的自查工作,一定程度延迟了产品的报产,但进一步保证了临床试验的质量水平。此次公司报生产受理后,按照目前的审评节奏,我们推断公司甘精胰岛素注射液大概率于2018 年获批上市。 甘精胰岛素是胰岛素系列中的龙头品种,未来潜力巨大作为三代胰岛素中的核心品种,甘精胰岛素单个品种在全球胰岛素类似物市场占据超过1/3 的市场份额,2015 年的全球销售额近71 亿美元,属绝对明星品种。 而在国内市场,我们推测整体三代胰岛素市场在120 亿元左右,其中甘精胰岛素市场在50 亿元以上(IMS 样本医院2016 年销售额达28.5 亿元,增长17%),可以看出甘精胰岛素在国内市场份额同样居龙头地位,并且继续保持快速增长。 从市场格局来看,目前国内甘精胰岛素市场主要由原研赛诺菲(推断年销售在30 亿元以上)和国内企业甘李药业(年销售已超过15 亿元)两家瓜分。另外联邦制药于2016 年底获得批文,目前已在6 个省份中标,估计今年销售额有望达到2000 万元左右。综合来看,由于技术壁垒和营销壁垒较高,甘精胰岛素市场格局较好,我们判断通化东宝甘精胰岛素续获批后,由于在营销网络覆盖和学术推广方面的基础较好,产品有望快速放量,公司将成为国内甘精胰岛素市场的主要竞争者之一,在未来3-5 年内获得可观的市场份额。 二代胰岛素加快进口替代,保障公司未来三年业绩的持续快速增长公司现有产品为二代胰岛素系列,尽管国内二代胰岛素市场整体增速已不快(我们推断在5%-10%)左右,但以通化东宝和联邦制药为主的两家国内企业近几年却保持远高于行业平均的增速,其原因主要在于本土企业在基层市场不断加大覆盖和销售推广,同时产品价格方面也有优势(比进口产品便宜约20%左右),因此能够不断对进口产品进行替代。通化东宝在国内二代胰岛素市场的市占率不断提高,目前已超过20%。尽管如此,作为全球胰岛素的龙头--诺和诺德仍然在国内二代胰岛素市场占据60%的市场份额,而这也正是未来以通化东宝为首的本土企业的替代发展空间所在。另外,随着新版医保目录将二代胰岛素升为甲类报销品种、分级诊疗的推行和基层市场糖尿病诊疗率的提升,公司也积极加大销售投入,我们推断未来3 年公司二代胰岛素仍有望保持20%以上的销售增长。 投资建议:当前股价处于相对底部位置,继续推荐买入公司在基层市场的渠道拓展及下沉保障未来三年其二代胰岛素加快进口替代,而通过十多年在国内临床学术推广积累的营销优势为未来甘精胰岛素上市后的快速放量奠定扎实基础,因此甘精胰岛素上市后将打开公司中长期的巨大成长空间。不考虑甘精胰岛素的销售贡献,我们预测公司2017-2019 年净利润为8.4/10.8/13.9 亿元,同比增长32.5%/27.7%/28.8%,当前股价对应PE 为40/31/24x。我们认为公司作为一个刚性需求、高壁垒、大品种领域的龙头企业,未来中长期的发展空间巨大,成长路径清晰,业绩增长确定,理应享受一定的估值溢价,当前股价处于相对底部位置,继续推荐买入。 风险提示:甘精胰岛素获批进展低预期。

评论: 核查风暴下,公司甘精胰岛素临床试验最终顺利结题报产,产品在安全性和有效性方面与原研一致公司甘精胰岛素于2014年7月正式开展Ⅲ期临床试验,由北京大学第一医院牵头,入组578例病人,采用与原研药来得时平行对照设计方案,连续给药24周,结果显示:治疗24周后通化东宝研制的甘精胰岛素注射液组与赛诺菲安万特公司生产的来得时组两组间主要有效性指标“糖化血红蛋白”、次要有效性指标“空腹血糖和餐后2小时血糖相对基线时的下降水平”均无差异,两组疗效一致。两组的每日胰岛素剂量无差异。两组低血糖事件发生率、体重变化以及实验室检查指标均无差异,表明两种药物用药安全性一致。 在公司开展临床试验的过程中,恰逢国家局开展全国性的临床试验核查风暴,公司根据相关要求进行了严格的自查工作,一定程度延迟了产品的报产,但进一步保证了临床试验的质量水平。此次公司报生产受理后,按照目前的审评节奏,我们推断公司甘精胰岛素注射液大概率于2018年获批上市。 甘精胰岛素是胰岛素系列中的龙头品种,未来潜力巨大作为三代胰岛素中的核心品种,甘精胰岛素单个品种在全球胰岛素类似物市场占据超过1/3的市场份额,2015年的全球销售额近71亿美元,属绝对明星品种。 而在国内市场,我们推测整体三代胰岛素市场在120亿元左右,其中甘精胰岛素市场在50亿元以上(IMS 样本医院2016年销售额达28.5亿元,增长17%),可以看出甘精胰岛素在国内市场份额同样居龙头地位,并且继续保持快速增长。 从市场格局来看,目前国内甘精胰岛素市场主要由原研赛诺菲(推断年销售在30亿元以上)和国内企业甘李药业(年销售已超过15亿元)两家瓜分。另外联邦制药于2016年底获得批文,目前已在6个省份中标,估计今年销售额有望达到2000万元左右。综合来看,由于技术壁垒和营销壁垒较高,甘精胰岛素市场格局较好,我们判断通化东宝甘精胰岛素续获批后,由于在营销网络覆盖和学术推广方面的基础较好,产品有望快速放量,公司将成为国内甘精胰岛素市场的主要竞争者之一,在未来3-5年内获得可观的市场份额。 二代胰岛素加快进口替代,保障公司未来三年业绩的持续快速增长公司现有产品为二代胰岛素系列,尽管国内二代胰岛素市场整体增速已不快(我们推断在5%-10%)左右,但以通化东宝和联邦制药为主的两家国内企业近几年却保持远高于行业平均的增速,其原因主要在于本土企业在基层市场不断加大覆盖和销售推广,同时产品价格方面也有优势(比进口产品便宜约20%左右),因此能够不断对进口产品进行替代。通化东宝在国内二代胰岛素市场的市占率不断提高,目前已超过20%。尽管如此,作为全球胰岛素的龙头--诺和诺德仍然在国内二代胰岛素市场占据60%的市场份额,而这也正是未来以通化东宝为首的本土企业的替代发展空间所在。另外,随着新版医保目录将二代胰岛素升为甲类报销品种、分级诊疗的推行和基层市场糖尿病诊疗率的提升,公司也积极加大销售投入,我们推断未来3年公司二代胰岛素仍有望保持20%以上的销售增长。 投资建议:当前股价处于相对底部位置,继续推荐买入公司在基层市场的渠道拓展及下沉保障未来三年其二代胰岛素加快进口替代,而通过十多年在国内临床学术推广积累的营销优势为未来甘精胰岛素上市后的快速放量奠定扎实基础,因此甘精胰岛素上市后将打开公司中长期的巨大成长空间。不考虑甘精胰岛素的销售贡献,我们预测公司2017-2019年净利润为8.4/10.8/13.9亿元,同比增长32.5%/27.7%/28.8%,当前股价对应PE 为40/31/24x。我们认为公司作为一个刚性需求、高壁垒、大品种领域的龙头企业,未来中长期的发展空间巨大,成长路径清晰,业绩增长确定,理应享受一定的估值溢价,当前股价处于相对底部位置,继续推荐买入。 风险提示甘精胰岛素获批进展低预期。

公司从甾体原料药转型制剂,正步入快速崛起的新阶段过去十年国内甾体原料药行业经历大起大落,公司作为行业龙头于困境中积极寻找出路,向高壁垒专科制剂转型。当前公司正处于快速崛起的新起点上,甾体原料药行业见底,三大专科制剂经过多年精心布局开始加快放量。我们推断公司有望成为未来几年医药股中最具成长性的标的之一,具备“小而美”的特征。天时(赶上此轮招标及医保目录调整机会)、地利(产品质量优势和学术营销优势)、人和(高管激励充分),当前正是投资公司的绝佳时点。 甾体原料药行业:新工艺成熟,行业开始去产能在甾体原料药价格下跌,而环保等成本上升,质量要求提高多重因素影响下,行业开始加快去产能过程。原料药龙头企业收入下降趋缓,市占率提升,行业见底。仙琚制药等有望在全球产能转移中获得新的发展机遇。 三大专科制剂产品线丰富,进入加快放量阶段麻醉科罗库溴铵拮抗剂上市有助加快学术推广,是潜在重磅肌松药品种;公司顺阿曲库铵赶上此轮招标(已中标20个省份),未来三年有望继续高增长。呼吸科用药需求快速增加,同时壁垒很高,是公司重点学术营销领域,已有产品噻托溴铵、糠酸莫米松鼻喷雾剂、环索奈德均有望成为重大品种。妇科领域黄体酮胶囊稳定增长,凝胶剂型上市后有望贡献业绩弹性。公司同时在研多个品种,进一步丰富产品线,在相关专科的学术影响力日渐增强,保证产品销售的持续快速增长。 风险提示:产品降价;研发进展低预期;营销推广不达预期。 上调评级至“买入”,合理估值在10.6~11.4元不考虑Newchem 并表,预测公司17-19年净利润为2.09/2.75/3.57亿元。假设Newchem 自2018年起全部并表,则公司18-19年备考净利润为3.45/4.27亿元,对应EPS 为0.38/ 0.47元,当前股价对应PE 分别为21.9/17.7x。未来三年公司内生业绩复合增速在30%左右,我们按公司2018年备考EPS 0.38元,给予28-30x 估值,合理估值在10.6~11.4

17上半年净利润同比增长32.7%,业绩符合预期 公司2017上半年营收25.9亿元(+34.9%),归母净利润3.6亿元(+32.7%)。上半年收入增长同比大幅加快,略超市场预期,净利润增长符合市场预期。 高端手术占比提升,各业务板块收入同比大幅增长 上半年门诊量225.0万人次(+25.9%),手术量23.3万例(+24.5%)。分业务板块来看,屈光手术8.0亿元(+41.7%),其中飞秒占比41%,全飞秒占比44%,ICL占比9%,准分子占比6%,收入同比大幅攀升主要是手术量快速增长的同时高端手术占比提高,量价齐升,未来随着消费升级全飞秒逐步替代飞秒,高端手术比例有望进一步提升;白内障手术6.5亿元(+32.7%),去年4月发生的魏则西事件影响基本消除;视光服务5.0亿元(+30.4%);眼前段手术3.7亿元(+24.4%);眼后段手术2.2亿元(+35.8%)。各业务板块毛利率基本维持稳定。 费用率维持稳定,连锁扩张中保持较高经营效率 公司上半年销售费用3.4亿元(+38.2%),销售费用率13.2%(+0.3pp),销售费用率提升主要和广告推广费用增加有关。管理费用3.6亿元(+26.0%),管理费用率13.9%(-1.0pp),连锁扩张中保持较高经营效率。 连锁扩张稳步推进,保障未来高增长 目前公司体内外医院192家,其中上市公司体内76家,并购基金里116家。并购基金里的医院均在地级市,成长性良好,今年有望达200家,未来有望逐步整合到上市公司体内。 风险提示:政策及行业负面事件影响;并购整合风险。 高增长眼科龙头有望迎来估计切换行情,维持“增持”评级 预计公司17-19年净利润7.43/9.43/11.66亿元,同比增长33%/27%/24%,EPS 0.49/0.62/0.77元,当前股价对应PE46/36/29x,估值处历史中下水平。公司是国内眼科领域的白马龙头公司,业绩增长确定性较强,在当前医药产业整体受政策冲击面临巨大不确定性的背景下尤为可贵。高增长眼科龙头有望迎来估计切换行情,维持“增持”评级。

17H1收入增长18%,净利润增长14%,业绩基本符合预期 公司17上半年实现营收23.5亿元(+18.5%),归母净利润2.95亿元(+14.1%),扣非净利润2.54亿元(+12.1%),非经常性损益主要为政府补助4600万元。上半年公司业绩基本符合预期。 制剂销售增长32.1%,原料药销售增长11.6% 17H1公司制剂业务实现收入11.6亿元,同比增长32.1%。制剂销售快速增长与制剂出口新品种放量及国内制剂加大营销力度有关。上半年公司多个出口制剂在美国市场份额继续提高(详见后文附表),包括缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪、等,带动制剂出口销售快速增长。华海美国持续的研发投入为未来的增长打下基础(上半年公司获得ANDA文号3个,新申报产品5个)。针对国内政策环境的变化,公司加快营销队伍建设、不断拓宽销售渠道,加大产品推广力度,我们推测下半年国内制剂销售将进一步加快增长。原料药业务稳中略有提升,上半年实现收入10.8亿元,同比增长11.6%,毛利率持平。 销售费用增长79%,对收入的拉动有望在下半年体现 受“两票制”政策影响,公司去年以来在国内制剂销售方面进行了大刀阔斧的改革。营销模式的转变使得上半年销售费用大增79%,销售费用率达19%,同比提升6.4pp。其效果之一是制剂销售毛利率的提升(上半年达到64.6%,同比提升14.5pp)。我们推断国内制剂收入在下半年将有更为强劲的增长。综合来看,公司上半年净利率11.8%,基本与前期持平,考虑到当前政策环境的冲击,这点已属不易。但在销售模式转变背景下,药企销售回款延长,现金流普遍承受一定压力,也会加快行业分化,上市公司在融资方面的优势在目前的行业背景下显得格外重要。 风险提示:国外制剂降价风险;产品获批低于预期。 一致性评价弯道超车正在进行时,维持“增持”评级 预测17-19年净利润为6.25/7.76/10.04亿元,EPS为0.60/0.74/0.96元,对应PE为32/26/20x。公司作为受益一致性评价最为确定的龙头,目前进展顺利(已完成5个产品的转报申请和9个产品的一致性评价申请),高品质制剂在国内正在进行弯道超车,并有望明年起开始收获,维持“增持”评级。

利润保持高增长,业绩符合预期。 2017H1,公司实现营业收入45.80亿元,同比下降0.05%;实现归母净利润3.57亿元,同比增长23.27%,业绩增长符合预期。受威奇达上半年发货减少影响,营收和去年同期基本持平;产品结构调整,高毛利率品种占比增加保证了净利润的高增长。 经营持续改善,核心子公司业绩提升明显。 2017H1,现代制药母公司上半年实现收入3.2亿元,同比增长20%;国药容生上半年实现净利润4200万,同比增长30%以上,显示新管理层上任后销售工作稳步恢复,业绩加快增长;现代海门和国药中联分别亏损2658、1141万元(去年同期分别亏损4293、1928万元),随着海门销售收入继续增加,中联产能恢复,预计下半年两家子公司继续减亏,全年有较大概率实现扭亏。 一致性评价进展顺利,核心品种有望率先突围。 公司多个重要品种正在进行一致性评价,进展顺利。核心品种硝苯地平控释片有望凭借价格优势替代原研药市场;头孢呋辛等临床常用品种(详见后文)目前生产企业众多,一致性评价将带来竞争格局的重构,公司依靠上海医工院的技术支持,在仿制药一致性评价工作中有望占得先机,贡献巨大业绩弹性。 原料药提价,子公司威奇达业绩弹性大。 上半年6-APA报价从175元/kg上涨至210元/kg,7-ACA报价从345元/kg上涨至370元/kg,威奇达作为国内抗生素原料药主要厂家之一,直接受益于原料药价格上涨。威奇达、中抗2017H1实现扣非净利润6505、4834万元,考虑到上半年发货减少,预计随着下半年销售加快和价格上涨,全年大概率能够实现业绩承诺。 风险提示:业务整合不达预期;招标降价风险。 投资建议:国药集团唯一化药平台,估值便宜,维持“买入”评级。 2017H1业绩符合预期,全年高增长确定性进一步加强,预测公司17-19年净利润为8.43/9.93/11.5亿元,EPS为0.76/0.89/1.04元,当前股价对应PE为21.4/18.1/15.7X,估值便宜,维持“买入”评级。