Q2业绩增长良好。2024H1，公司实现营业收入16.53亿元（同比+4.26%）、归母净利润4.40亿元（同比-16.42%）、扣非归母净利润3.63亿元（同比-8.73%）；其中，Q2单季实现营业收入8.65亿元（同比+22.82%）、归母净利润1.78亿元（同比+1.97%）、扣非归母净利润1.41亿元（同比+15.97%）。公司2024Q1受去年同期流感疫苗高基数及静丙同步批签发政策取消影响等，业绩同比有所下滑，2024Q2公司业绩逐渐恢复良好增长。 血制品业务稳健增长，采浆拓展快速推进。公司2024H1血制品业务实现营收16.14亿元（同比+12.83%），毛利率50.10%（同比-3.62pct）。其中，人血白蛋白、静注丙球、其他血液制品分别收入6.44（同比+24.97%）、4.59（同比-2.41%）、5.11（同比+14.91%）亿元。 2024年静丙取消同步批签发，导致签发静丙同比下降，破免和纤原受集采影响价格下降，毛利率下降。浆站建设方面，2024H1公司原料血浆采集量同比增长22.47%。报告期内，公司积极推进单采血浆站的建设工作，邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采；2024年8月，公司获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，随着新浆站陆续投入使用，采浆量有望保持快速增长势头。 疫苗业务短期承压，降价有望提升接种率。公司2024H1疫苗业务实现营收2944万元（同比-80.13%）。2024H1公司狂犬疫苗批签发4个批次，流感疫苗批签发共计66个批次，其中四价流感疫苗60批次，三价流感疫苗6批次。2024年上半年行业主要企业普遍下调四价流感疫苗价格，有望进一步提升接种率，公司流感疫苗销量有望持续增长。公司近年获批的冻干人用狂犬病疫苗、吸附破伤风疫苗有望为公司贡献业绩增量。 研发管线稳步推进。公司持续推进产品创新工作，血制品方面，公司静注人免疫球蛋白（10%）已完成III期临床研究，处于申报注册上市的阶段；人凝血因子IX纯化工艺开发正在开展III临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目正在进行II临床研究。疫苗方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、流感病毒mRNA疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，预计2025年报产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于2024年8月开展III期临床试验。基因公司研发的贝伐珠单抗预计年内获批上市，将为公司增加新的利润增长点。 投资建议：考虑到流感疫苗降价等因素影响，我们适当下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为52.97/62.65/72.34（原预测66.27/77.97/88.50）亿元，归母净利润分别为12.64/15.17/17.72（原预测为17.56/21.18/24.53）亿元，对应EPS分别为0.69/0.83/0.97元，对应PE分别为21.75/18.12/15.52倍。公司血制品和疫苗业务总体发展稳健，维持“买入”评级。 风险提示：血制品批签发及采浆量增长不及预期风险；疫苗降价影响大于预期风险；新产品研发进展不及预期

投资要点业绩短期承压，盈利能力下降。2024H1，公司实现营业收入30.47亿元，下降6.45%；归母净利润1.15亿元，同比下降26.37%；经营活动现金流净额1.82亿元，增长0.43%。Q2单季度，公司实现营收14.64亿元，同比下降11.34%；归母净利润0.56亿元，同比下降45.62%。2024H1，公司毛利率与净利率分别为17.90%、4.97%，同比分别下降1.59、0.91pct。期间费用率方面，销售、管理、财务费用率分别为4.81%、6.19%、0.30%，分别下降0.52、0.16、0.20pct。上半年公司业绩短期承压主要受医疗行业整体景气度相对较弱的影响等。 医疗服务：收入端下降，积极探索特色科室增收引流。1）收入端下降。2024H1，公司医疗服务板块实现收入8.06亿元，同比下降12.54%。其中，肿瘤专科医院3.85亿元，同比下降12.30%；综合医院4.22亿元，同比下降12.76%；预计增长承压主要是地区医疗扩容及宏观因素影响就诊人次。2）各医院差异化发展，学科建设持续推进：乌当医院“康复治疗中心”开诊；仁怀新朝阳医院增设医学美容科；白云医院通过基层版心衰中心认证，三期建设工程项目主楼已完成封顶；肿瘤医院有序推进“三甲”复评审工作。公司旗下各医院结合自身情况开设特色科室积极增收引流。 医药制造：中药饮片快速放量，中成药相对平稳。2024H1，公司医药制造实现收入4.58亿元，同比增长18.49%，主要系中药饮片业务大幅提升所致。1）中成药：主要品种稳步放量。报告期内实现收入1.56亿元，同比下降1.86%，与去年同期基本持平，主要品种脉血康胶囊、关节克痹丸、贞芪扶正胶囊、维血宁颗粒等品种的销量有所增长，益心舒胶囊、小儿清热宁颗粒的销量有所下降。2）中药饮片及大健康产品：饮片持续快速放量，成本端精准控货。报告期内实现收入3.01亿元，同比增长32.79%。质量稳定。上半年，在中药饮片方面，公司顺利完成了江苏省中医院等重要客户的投标，饮片品种新增18个、品规新增35个；持续强化道地药材基地的内涵建设，道地药材基地数量增至117个，道地药材品种和基地均已实现信息化追溯系统管理；持续加强中药材成本端精准控货。在大健康产品业务方面，公司加快渠道搭建和宣传推广，上半年完成2款药食同源食品上市销售。 医药流通：收入增长承压，供应链精细化管控。2024H1，公司医药流通实现收入24.31亿元，同比下降10.02%。其中，药品实现收入20.98亿元，同比下降9.74%；器械实现收入3.33亿元，同比下降11.80%。1）公司持续挖掘产品潜力，监控各品种动销降低损耗，配合医院降低药占比及耗占比。2）拓宽供应渠道，增加供应品种。3）加强付款管控管理，现金流呈良性循环态势。 投资建议：公司上半年业绩低于预期，我们适当下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.60、3.03、3.47（原值：3.79/4.43/5.05）亿元，对应EPS分别为0.13、0.16、0.18元，对应PE分别为23.39、20.08、17.52倍。公司是贵州省医疗龙头企业，全产业链协同发展，维持“买入”评级。 风险提示：医疗服务业务增长不及预期风险；产品销售不及预期风险；医疗事故风险等。

收入端经营韧性彰显，利润端受多因素干扰。 2024H1，公司实现营收109.40亿元（YoY+1.19%）、 归母净利润5.03亿元（YoY-2.05%）、扣非归母净利润4.82亿元（YoY-1.79%）；其中， Q2单季度实现营收54.01亿元（YoY+0.56%）、 归母净利润1.81亿元（YoY-18.23%）、扣非净利润1.71亿元（YoY-18.13%）。 2024年上半年行业整体受多因素影响增速承压； 报告期内， 公司利润端下降主要是报告期内并购店减少， 新开门店培育期内拖累利润所致等。 火炬项目推进，毛利率持续提升。 2024年公司大力推进火炬项目促进盈利能力提升： 1）替换高毛利产品； 2）聚焦统采占比提升，实现供应链降本； 3）提成方案改革； 4）数字化升级赋能销售环节，促进新品引入提效的同时有效替换商品出清。 2024H1，公司毛利率提升1.60pct至34.32%。 随着火炬项目持续推进， 预期公司毛利率仍有提升空间。 聚焦优势区域， 深耕下沉市场。 1）门店数约1.5w家。 截至报告期末，公司门店总数14969家，其中直营、加盟门店分别为9323、 5046家。新开店方面， 1-6月公司新增门店1625家，其中直营、加盟门店分别新增868、 757家。 2）自建主导， 新店筹备显著提速。 报告期内，公司新增自建门店数为828家，占新增直营门店95.39%。 2024H1直营新店平均筹备周期41天， 同比缩短9天。 3）精细化深耕优势区域下沉市场。 截至报告期末，公司地级市及以下门店占比76%； 报告期内公司新增门店中， 优势省份及重点城市门店占比88%， 地级市及以下门店占比79%。 公司在完成18省市的广覆盖下， 持续加密11个优势省份， 区域市占率继续提升。 积极推动统筹落地， 纳入门店销售稳步提升。 公司积极应对门诊统筹医保政策，推动门店资质落地，探索统筹业务模式，加强医保合规管控。截至报告期末，公司共有5028家（含加盟975家）门店落地门诊统筹资质，其中直营门店门诊统筹占比40.84%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3720家（含加盟503家），其中直营门店可互可刷占比32.42%。可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。 2024年，伴随各地统筹政策逐步落地完善，公司有望加速承接外流处方。 投资建议： 当前行业步入加速整合期，公司作为药店龙头企业，在广覆盖的基础上持续加密优势区域， 规模效应显现；同时，公司大力推进火炬计划，盈利能力有望进一步提升。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、 13.38、 16.38（原值： 11.03、 13.39、16.38）亿元， EPS分别是1.45、 1.76、 2.15元，对应PE分别9.28、 7.65、 6.25倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，行业政策风险，门店扩张不及预期风险等。

2024H1业绩承压， Q2环比改善显著。 2024H1，公司实现营业收入12.02亿元（同比-30.54%）、归母净利润1.65亿元（同比-67.61%）、扣非归母净利润1.22亿元（同比-71.66%）； 2024H1业绩下滑主要受市场竞争加剧和降库存等因素影响，产品销量同比下降。 2024Q2单季度实现营业收入7.50亿元（同比-23.60%，环比+66.14%），归母净利润1.11亿元（同比-63.51%，环比+105.81%）、扣非归母净利润1.07亿元（同比-55.26%，环比+646.83%）； 环比来看， 2024Q2业绩逐渐回暖，公司人二倍体狂苗二季度正式上市销售， 开始贡献业绩增量。 批签发量快速增长，人二倍体狂苗贡献业绩增量。 2024H1，公司非免疫规划疫苗实现销售收入11.51亿元（同比-33.76%），免疫规划疫苗实现销售收入0.27亿元（同比+406.74%）。 从批签发量来看，报告期内，四联疫苗144.41万剂（同比+58.43%）， 13价肺炎疫苗199.88万剂（同比+356.45%）， 23价肺炎疫苗136.91万剂（同比+19.25%），乙肝疫苗444.90万剂（同比+3.69%）， Hib疫苗64.54万剂（去年同期无批签发），人二倍体狂犬疫苗90.49万剂（去年同期无批签发），各产品批签发量均实现快速增长。 2024年上半年公司积极加强冻干人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗市场推广及招标准入工作，截至目前，二倍体狂苗已完成国内26个省、自治区、直辖市准入，水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，目前已完成国内10个省、直辖市的准入。二倍体狂苗于2024年4月正式上市销售，报告期内实现销售收入1.17亿元，贡献业绩新增量。 海外市场方面，公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，于7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8月实现首批成品出口，也是该品种首次叩开国际市场大门，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发投入持续加大，产品管线不断丰富。 报告期内，公司研发投入2.36亿元，研发费用率18.32%（同比+4.17pp），公司多项在研产品取得积极进展： 1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理； 2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验， III期临床准备中； 3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段； 4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段； 5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗新增6-35月龄人群获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营收分别为47.77/59.54/72.20亿元，归母净利润分别为11.92/15.43（25年原预测为15.41亿元）/19.60（26年原预测为19.58亿元）亿元，对应EPS分别为1.07/1.38/1.75元，对应PE分别为13.06/10.08/7.94倍。公司上半年受到多因素影响，业绩短期承压；公司产品批签发量快速增长，人二倍体狂苗开始贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点， 整体发展态势良好，维持“买入”评级。 风险提示： 疫苗降价风险；产品销售不及预期风险； 市场竞争加剧风险。

投资要点业绩稳健，订单持续增长。公司发布2024年半年报：报告期内，公司营收为5.25亿元（YoY+23.88%），归母净利润为1.34亿元（YoY+12.35%）。上半年，公司新增订单金额（含税）为7.11亿元，同比增长13.38%。从Q2单季度来看，公司实现营收3.09亿元（YoY+17.65%），归母净利润0.84亿元（YoY+0.00%）。我们认为，公司业绩增速放缓主要是受行业竞争激烈及下游客户产品放量不及预期影响。毛利率创近年新高，研发投入持续加大。2024H1，公司毛利率为68.75%（+2.19pct），净利率为25.56%（-2.62pct）；毛利率创2016年以来新高，主要是高毛利技术成果转化业务放量，占比快速提升所致。期间费用率方面，公司研发费用率为28.32%，较去年同期增加6.66pct，主要是公司持续加大对创新药、仿制药研发持续投入所致。 报告期内，公司继续扩充研发团队至1271人，同比增加25.59%。同期，公司销售、管理、财务费用率分别为1.31%、11.76%、-0.29%，分别较去年变动0.30、-2.70、2.80pct；销售费用率增加主要是加大推广参展所致；财务费用率增加主要是资金消耗及借款增加所致。前端业务竞争加剧短期承压，临床业务受益于高端项目推进快速增长。2024H1，公司临床前业务收入为1.13亿元（YoY-9.09%），毛利率为57.78%（-0.43pct）；临床前业务承压预计主要是受行业竞争加剧导致4类药相关项目价格下降影响。同期，公司临床业务实现收入0.93亿元（YoY+32.22%），毛利率为37.78%（-1.84pct）；临床业务持续快速增长预计主要是二、三类药物研发项目数量增加带动客户临床需求增加所致。我们认为，尽管行业竞争加剧，公司仍有望凭借技术、经验优势承接更多二三类药研发项目，且伴随研发推进，受托业务整体有望维持稳健增长。 受客户产品放量不及预期影响，CDMO与权益分成业务短期增速放缓。2024H1，子公司赛默制药对内外合计取得CDMO收入0.62亿元（YoY+3.21%），其中承接外部客户CDMO订单收入512.05万元，实现毛利率56.43%；累计已完成落地验证520多个项目，申报注册303个项目。同期，公司权益分成收入为455.41万元，拥有权益分成的项目89项，其中已获批的项目为19项。当前，赛默与权益分成业务承压，预计主要是客户产品放量不及预期所致。公司项目储备充分，赛默制药加速了公司受托及自研的项目推进，生产线涵盖24个剂型，产能充沛；伴随客户药品生产销售逐步恢复，公司整体业绩有望重回快速增长态势。 投资建议：伴随客户药品生产销售逐步恢复，赛默制药与权益分成收入有望重回快速增长轨道。同时，公司在研项目储备充分，加速推进创新药与难仿药研发进程，业务结构持续转型升级，奠定长期成长基础与业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.76、5.08、6.68（原预测：3.76、5.08、6.71）亿元，EPS分别是3.45、4.66、6.13（原预测：3.45、4.66、6.16）元，对应PE分别10.7、7.9、6.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：订单项目进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，集采推进不及预期等政策风险。

公司2024H1业绩增长强劲。 2024H1，公司实现营业收入64.29亿元，同比增长7.96%；归母净利润6.25亿元，同比增长3.96%；扣非后归母净利润6.02亿元，同比增长1.24%。其中Q2单季实现营业收入32.31亿元，同比增长12.61%；归母净利润3.81亿元，同比增长5.35%， 公司Q2单季度收入和利润均创历史新高。 原料药增长稳健，多个产品销量创新高。 2024H1原料药中间体板块销售收入47.04亿元，同比增长11.89%；实现毛利7.63亿元， 同比下降1.99%， 毛利率为16.22%， 同比下降2.30pp。 公司持续提升战略品种市场份额， 上半年多个产品销量创历史新高。 报告期内，新增客户15个，2个API品种注册获批（15003-A、16001），20个API品种新递交国内外DMF（包括4个IND）。 项目建设方面， 303、 304高端原料药生产车间于今年3月份投入使用； 新建AH22081生产线，预计8月份完成建设；拟建设一条多肽生产线满足多肽产品的生产需求，目前正在设计阶段。对战略品种AP091扩产改造，预计8月份完成；对战略品种07101实施新工艺、新产能升级改造，预计12月建设完成。 展望全年，核心抗生素产品市场占有率有望稳中有升，新品放量、 新产能投用和新工艺改进将贡献业绩弹性， 原料药业务有望维持稳健增长。 CDMO项目数量大幅提升，专业化服务能力持续增强。2024年上半年CDMO业务实现收入10.28亿元，同比下降9.82%；实现毛利4.12亿元， 同比下降19.25%， 毛利率40.09%， 同比下降4.68pp， 剔除去年同期特殊项目订单影响，上半年营收和毛利保持正增长。 报告期内，公司CDMO报价项目731个，同比增长51%；进行中项目876个，同比增长44%，其中，商业化阶段项目317个，同比增长28%， 研发阶段项目559个，同比增长54%。 美国波士顿实验室于今年5月份建设完成并逐步投入使用， 新建生物发酵提取中试车间已进入收尾阶段。 随着公司研发、制造和服务能力的持续增强，项目保持快速增长，为CDMO业务未来的增长提供有力支撑。 制剂板块快速增长，品种不断增加。 2024年上半年， 制剂板块实现收入6.80亿元，同比增长18.37%；实现毛利4.10亿元， 同比增长41.67%， 毛利率为60.30%，同比提升9.92pp。 制剂营收和毛利增长显著主要是因为上半年主要制剂品种持续放量，同时产能利用率提升，费用控制合理。 报告期内，公司有5个制剂在国内递交注册申请（磷酸奥司他韦胶囊、头孢地尼干混悬剂、左卡尼汀注射液、头孢地尼胶囊、阿莫西林克拉维酸钾片）， 1个制剂品种递交FDA（盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)）。目前在研项目已有51个，完成验证项目9个，申报项目6个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，减重降糖项目预计今年四季度进入临床阶段， 持续丰富的制剂产品线将为公司带来更广阔的发展空间。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营收分别为126.79/143.17/160.14亿元，归母净利润分别为11.80/14.66/17.47亿元，对应EPS分别为1.01/1.25/1.49元，对应PE分别为15.43/12.42/10.42倍。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险， 药品研发不及预期风险， 制剂销售放量不及预期风险等。

净利润高增长，业绩符合预期。公司2024年上半年实现营业收入15.01亿元（+14.22%）、归母净利润2.24亿元（+51.00%），扣非归母净利润2.17亿元（+144.98%）。其中Q2单季度实现营业收入7.65亿元（-2.21%），归母净利润1.26亿元（+29.82%）。报告期内，期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89pp。公司上半年收入端维持了良好增长态势，利润端增长显著主要是公司加强期间费用开支管理，降本增效，业绩整体符合预期。 产品布局多元化，恩沙替尼美国获批值得期待。公司已有5款药品上市，埃克替尼是国内首个原研小分子肺癌靶向药，其一线、二线及术后辅助适应症全线纳入医保后，产品生命周期进一步延长。恩沙替尼是第一个用于治疗ALK阳性晚期NSCLC的国产类新药，其一线、二线适应症已纳入医保，术后辅助治疗处于III期，国外一线治疗的上市申请已获FDA受理，审查工作顺利推进中，国内放量和国外获批值得期待。三代贝福替尼二线适应症2023年底已纳入医保，一线适应症有望2024年纳入医保，市场放量可期。贝伐珠单抗和肾癌创新药伏罗尼布片市场拓展稳步推进，贡献收入增量。CDK4/6抑制剂BPI-16350联合氟维司群治疗HR+HER2-BC上市申请获NMPA受理，有望为乳腺癌带来新的治疗选择。 研发进展快速推进，治疗适应症不断拓宽。上半年公司研发投入3.82亿元（-28.60%），公司目前有20余项在研项目持续推进，与C4Therapeutics合作共同开发CFT8919的IND获受理，不断巩固在肺癌EGFR通路上的竞争优势；合作申报的EYP-1901玻璃体内植入剂的wAMD适应症获批IND，海外相关临床数据表现优秀；此外公司自主研发的Pan-EGFR小分子抑制剂BPI-520105、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351均获批IND；参股禾元生物的植物源重组人血清白蛋白项目将迎来产业化、商业化的重要里程碑；公司在持续深耕肺癌领域的同时，积极丰富扩充产品管线。 投资建议：我们预测公司2024-2026年实现营收30.64亿元、38.93亿元、49.17亿元，实现归母净利润4.07亿元、5.42亿元、7.13亿元，对应EPS分别为0.97/1.29/1.70元，对应PE分别为37.24倍/27.97倍/21.27倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险

投资要点：国内自免和ADC领域的领导者。公司2008年成立，2020年11月于香港联交所上市，2022年3月于科创板上市，为A+H两地上市企业。公司致力于发现开发同类首创、同类最佳的生物药物，核心产品泰它西普是全球首创的BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，维迪西妥单抗是国产首款ADC药物。公司管理团队在创新药开发方面经验丰富，具有国际化视野，多个项目已陆续开展海外临床研究，具备全球竞争力。公司在规模化生产、研发投入、商业化建设等方面持续加大投入，2023年实现营业收入10.8亿元，实现归母净利润-15.1亿元。 泰它西普：全球首创BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，自免领域适应症不断拓展。泰它西普是全球首款、同类首创的注射用重组BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品，相比单靶点表现出更好的药效学效果与疗效。目前国内仅有GSK的贝利尤单抗和公司的泰它西普两款SLE生物制剂，竞争格局良好。国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批。针对重症肌无力（MG）、原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床顺利推进中。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MG、pSS被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 维迪西妥：国产ADC先行者，差异化竞争优势明显。维迪西妥单抗是我国首个获得FDA、NMPA突破性疗法双重认定的ADC药物，国内已获批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）两大适应症。针对GC，三线治疗获I级推荐，针对UC，维迪西妥是唯一获批的HER2-ADC，已获得全线推荐。公司正在积极开展维迪西妥单抗与免疫疗法联合用药研究，不断拓展用药人群，与PD-1联用治疗一线UC患者的III期临床、治疗一线HER2表达GC的II/III期临床研究持续推进。维迪西妥单抗治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌的III期临床取得阳性结果，近期递交上市申请，同时公司也在推进产品在HER2低表达乳腺癌领域的差异化竞争。海外方面，与美国Seagen达成合作，维迪西妥单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。2023年辉瑞收购Seagen，受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。 公司在研管线丰富，持续加强长期竞争力。公司搭建了三大具备自主知识产权的核心技术平台，已开发了20余款候选药品，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大类疾病领域的20余种适应症。公司持续加大研发投入，研发费用从2018年的2.16亿元增至2023年的13.06亿元。RC28是VEGF/FGF融合蛋白，针对眼科疾病湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿正处于III期临床。另有三款ADC药物，RC88获得FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定；RC118针对多种恶性实体瘤处于II期临床阶段；RC248处于I期临床阶段。RC148（双抗）、RC198（融合蛋白）处于I期临床。公司管线梯度结构合理，随着在研管线持续推进，公司产品种类有望不断丰富。 投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。公司多项在研产品进入临床阶段，随着管线顺利推进，产品种类将不断丰富。我们预测公司2024-2026年实现营业收入分别为15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润分别为-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，维持“买入”评级。 风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

2023年业绩增长稳健， 2024Q1增速亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收225.88亿元、归母净利润14.1亿元，同比分别增长13.6%、 11.9%，公司业绩增长稳健；其中第四季度实现营收67.00亿元、归母净利润4.13亿元，同比分别变动2.5%、 -5.8%。 2024Q1实现营收59.71亿元、归母净利润4.07亿元，同比分别增加13.4%、 20.9%； 高基数下业绩增速亮眼。 区域聚焦， 稳健扩张。 1）十省门店1.39万家。 截至2024Q1， 公司十省门店总数为13920家，其中直营、加盟门店分别为10763、 3157家。新开店方面， 2023年净增门店2982家，其中直营1958家（自建1613，并购559家，闭店153家， 迁址61家），加盟1024家； 2024Q1净增门店670家， 直营499家（自建364，并购166家，闭店23家，迁址8家），加盟171家。 2）2024年预计扩张门店4千家。 2024年公司门店扩张计划： 全年计划4000家新增门店，其中自建1800家，并购700家，加盟1500家。 公司以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，持续加密十省门店布局，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 收入结构逐渐调整。 1）零售收入稳健增长， 低毛利批发业务高速增长。 分业务来看， 2023年公司实现零售收入201.85亿元(+12.0%)，毛利率为39.6%(-0.9pp)；实现批发收入18.92亿元(+39.2%)，毛利率为9.4%(-0.1pp)。 2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类库存消化。 从产品种类看， 2023公司中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)、21.80(+23.3%)、 28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、 47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)， 我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响。 盈利能力维持较高水平。 2023年公司毛利率为38.2%(-1.3pp)、净利率为7.0%(-0.2pp)，预计盈利能力下降的短期因素主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率呈下行态势。期间费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别为24.3%、 4.3%、 0.4%，分别较上年同期下降0.2、 0.3、0.1pp，精细化管理成效持续显现。 2024Q1，公司毛利率与净利分别为39.3%(-0.4pp)、7.5%(+0.3pp)。 长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，净利率有望维持较高水平。 投资建议：公司2023年业绩略低于预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.40、 21.29、 25.85亿元， EPS分别是1.72、 2. 11、 2.56元，对应PE分别26.39、 21.57、 17.77倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

收入端增长稳健，利润端表现亮眼。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年实现营收224.37亿元、归母净利润9.29亿元，同比分别增长11.2%、 18.4%；其中第四季度实现营收63.96亿元、归母净利润2.12亿元，同比分别变动-0.1%、 21.2%。 2024Q1实现营收55.39亿元、归母净利润3.21亿元，同比分别增加1.8%、 10.3%。 公司总体经营稳健，利润端亮眼。 聚焦优势区域， 提速加密下沉市场。 1）门店数超1.4万家。 截至2024Q1，公司门店总数14109家，其中直营、加盟门店分别为9470、 4639家。新开店方面， 2023年新增门店3388家， 其中直营1802家（自建1471，并购331家），加盟1586家； 2024Q1新增门店642家，其中直营357家（自建351家，收购6家）、加盟285家。 2）新店筹备提速。 公司积极利用数字化赋能提升新店效率， 2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。 3）精细化深耕优势区域。 2023年，公司市占率前三的省份达到11个，其中市占率第一的省份4个。 2024Q1， 公司地级市及以下门店占比76%。 在单店收入相当的情况下， 3-5线市场成本较低，公司盈利能力持续提升。 门店数量加速储备， 加盟、联盟业务规模2024有望加速扩大。 1）加盟门店增加近半。 截至2024Q1,公司加盟店数量为4639家， 2023年及2024Q1分别新增1586、 285家。 2023年公司加盟门店增速超50%，实现收入约22亿元，同比增速约20%。 2）联盟业务超高速发展。 截至2024Q1， 公司联盟业务涉及门店超过13500家；其中2023年12000+家， 同比增长预计接近140%。 2023年，公司联盟业务实现收入超2.4亿元， 同比增长25%。 积极推动统筹落地， 纳入门店销售提升明显。 截至2024Q1， 公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营店纳入统筹占比近40%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，占总门店数24%，其中直营门店可互可刷占比30.7%。 可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。 公司直营所在的18个省份中，政策已经落地的省份16个，其中可互可刷省份9个；已发文但无互联网处方政策的7个；未落地的2个。 2024年，伴随各地统筹政策逐步落地完善，公司有望加速承接外流处方。 投资建议： 公司业绩总体符合预期，考虑到门诊统筹落地进度等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、 13.39、 16.38亿元， EPS分别是1.89、 2.29、 2.80元，对应PE分别18.7、 15.4、 12.6倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 门诊统筹政策落地不及预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧的风险等。

2023年业绩快速增长， 2024Q1整体平稳。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年全年实现营收40.13亿元、归母净利润6.66亿元，同比分别增长24.1%、 29.6%；其中第四季度实现营收9.10亿元、归母净利润1.09亿元，同比分别变动28.2%、 -6.6%； 全年业绩符合预期。 2024Q1实现营收9.78亿元、归母净利润1.56亿元，同比分别增加5.1%、 3.8%； 总体经营平稳。 眼病诊疗业务增长良好，消费眼科需求逐渐复苏。 2023年公司诊疗量稳步提升， 公司旗下医院及视光诊所门诊量超186万人次，同比增长约21%；手术量超37万例，同比增长约23%。 分业务板块来看： 1）白内障：实现收入9.87亿元(YoY+31.4%)， 主要是压制需求释放及中高端术式占比提升所致，我们看好公司项目结构持续优化； 2）眼后段：实现收入5.35亿元(YoY+26.9%)，公司复杂眼病诊疗实力强， 口碑及影响力有望长期向好； 3）消费类眼科： 屈光及视光综合业务分别实现收入12.07、 10.17亿元， (YoY+12.4%/ +4.3%)，增速放缓主要是外部环境影响，伴随公司视光门诊服务网络持续拓展及新兴技术产品逐步推广，消费眼科有望稳健增长。 核心医院收入稳健增长， 全国品牌效应持续增强。 2023年，公司核心医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科分别实现营收9.75、 2.20、 1.70元，分别同比增长15.2%、 36.4%、8.7%，合计贡献公司34.0%的医疗收入。其他医院收入合计为23.78亿元，同比增长21.1%。 在公司核心医院科研、诊疗实力持续增强的基础上，品牌效应日渐凸显，其他医院诊疗量有望加速爬坡，业绩贡献可期。 外延并购再发力，加快完善全国眼科医疗服务网络布局。 2024年4月26日， 公司发布公告，拟收购厦门华厦聚信壹号投资咨询公司（下称“聚信壹号”）100%股权，交易对价为5.03亿元。聚信壹号直接和间拥有成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等医院及其他公司。公司并购基金模式逐步成熟，全国眼科医疗网络加速完善可期。 投资建议： 综合考虑消费复苏较慢等因素的影响，我们适当下调2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测， 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.52、 10.80、 13.45亿元， EPS分别是1.01、 1.29、 1.60元，对应PE分别24.9、 19.7、 15.8倍。 公司是国内大型眼科医疗连锁集团，内生外延持续布局全国眼科医疗服务网络，长期成长趋势明确。 维持“买入” 评级。 风险提示： 诊疗规模增长不及预期风险， 管理运营风险，医护资源短缺风险。

2023年业绩短期承压。 2023年公司实现营业收入18.14亿元，同比下降21.24%，归母净利润1.82亿元，同比下降43.77%，扣非归母净利润1.43亿元，同比下降44.43%。 报告期内，公司原料药营收6.92亿，同比下降38.03%，毛利率13.37%，同比减少0.82pp。 2023年业绩下滑主要是肝素原料药行业面临企业去库存、需求大幅下滑，肝素原料药出口价格和数量均大幅下降所致。 肝素原料药将触底反弹，毛利率有望显著提升。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2024年3月，肝素价格已回落至3833美元/kg，与2016年的肝素价格水平基本持平，已处于肝素周期底部区间， 2024年Q1肝素累计出口42.8吨，同比增长18.67%，供需关系持续改善，2024年有望逐渐开启新一轮肝素价格上行周期。 2024年Q1公司营收4.61亿元，同比下降24.19%，归母净利润1.04亿元，同比增长21.13%，销售毛利率和净利率分别为53.14%（+13.89pp）、 21.98%（+8.24pp），肝素原料药上游原材料成本降低，毛利率提升明显。 公司肝素原料药无库存压力，预计未来原料药板块毛利率有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 依诺肝素制剂集采放量，蛋白酶类产品积极开拓市场。2023年公司制剂板块实现收入11.15亿元，同比下降5.67%。 肝素钠封管注射液自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新研发投入持续加大。 2023年公司研发费用率5.35%（+1.52pp），创新研发投入持续加大。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 综合考虑肝素原料药将开启价格上行周期， 公司低分子肝素钠有望快速放量，研发管线顺利推进， 我们维持公司2024-2025年的盈利预测，新增2026年的预测，预计2024-2026年营收分别为20.50/24.22/27.32亿元，归母净利润分别为3.22/3.95/4.63亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.36元，对应PE分别为20.61/16.79/14.32， 维持“买入”评级。 风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

常规业务保持快速增长。 2023年公司实现营业收入5.44亿元（ +14.59%）、归母净利润1.54亿元（ -24.61%）、扣非净利润1.40亿元（ -23.42%）。其中2024年Q1季度单季实现收入1.46亿元（ +6.67%）、归母净利润0.31亿元（ -31.91%）。 2023年，扣除特定呼吸道传染病相关产品影响外的常规业务实现收入4.99亿元，同比增长29.46%， 保持快速增长态势。 费用支出明显增加，利润端短期承压。 2023年公司毛利率和净利率分别为91.26%（ -1.24pp）、 27.14%（ -14.85pp）。从费用上看， 2023年公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为30.83%、 15.51%、 22.98%和-11.52%，分别同比+7.15pp、 +0.44pp、 -1.02pp、-0.25pp。 2024年Q1公司持续加大销售及研发投入， 销售、管理、研发、财务的费用率分别为32.44%、 15.87%、 25.31%和-9.86%，分别同比+7.28pp、 +1.63pp、 4.20pp、 -2.45pp。费用增加主要是人员规模扩大和研发投入加大， 随着团队结构的逐步完善，盈利能力将逐步提升。 境外业务增速亮眼， 深化全球布局。 2023年，公司境外常规业务营收3.30亿元，同比增长37.1%，表现亮眼；其中，美洲地区2.29亿元（ +29.8%），欧洲地区0.72亿元（ +69.5%），亚太地区0.29亿元（ +33.4%）。 2023年公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，销售网络布局持续完善，境外常规业务保持高速增长。 2023年国内常规业务收入1.69亿元，同比增长16.79%， 2024Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。 我们认为随着国内投融资回暖，行业的国产替代加速， 国内收入有望恢复快速增长。 研发投入持续加大， 深化产品开发。 2023年公司投入研发费用1.25亿元（ + 9.72%），截至2023年底公司及子公司研发人员数量增至247人（ + 30.69%）， 共有超过4500种产品实现了销售和应用，服务应用于药物靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、 CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等研发及生产环节。 苏州GMP级别细胞因子工厂有望于2024年下半年投产， 未来公司将进一步拓展CGT、 ADC、类器官等相关产品和技术服务，看好公司长期发展前景。 投资建议： 综合考虑行业投融资环境对下游需求的影响因素等， 我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年实现营收6.58亿元、 8.16亿元、 10.01亿元，实现归母净利润1.80亿元、 2.20亿元、 2.72亿元，对应EPS分别为1.50、1.83、 2.27元/股，对应PE分别为24.72倍/20.18倍/16.31倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品开发风险； 技术迭代升级风险； 海外市场不确定性风险。

业绩保持高增长。 公司发布2023年报及2024年一季报： 2023年全年实现营收10.17亿元、归母净利润2.72亿元、扣非归母2.59亿元，同比分别增长67.5%、 40.1%、 52.5%； 其中第四季度实现营收3.04亿元、归母净利润0.70亿元、扣非归母0.58亿元，同比分别增长62.7%、44.0%、 58.0%。 2024Q1实现营收2.16亿元、归母净利润0.50亿元、扣非归母0.49亿元，同比分别增长34.0%、 42.1%、 41.0%。 公司业绩延续高增长态势，总体符合预期。 订单充沛，人员扩张。 1）订单充沛： 2023年，公司新增订单为13.60亿元（含税），同比增长35.1%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%。 2）人员扩张： 2023年末，公司共有技术研发人员1249名， 同比增长33.4%， 占全体人员71.5%。公司持续扩张技术团队支撑项目储备及业务发展，前景可期。 受托研发：临床前研发和临床业务均快速扩张。 2023年，公司受托业务收入5.31亿元（YoY+77.97%)，实现毛利率57.2%，较去年同期提升0.8个百分点； 其中，临床前研究与临床服务收入分别为3.38亿元(YoY+54.8%)、 1.93亿元(YoY+141.3%)，毛利率分别为64.8%、 44.0%，分别较去年同期变动4.3和-1.3个百分点。 随着公司二、三类药物研发项目数量增加，客户临床试验需求有望持续快速增长。 自研成果转化： 储备充分支撑高速发展。 2023年公司自研转化收入为3.92亿元，（YoY+77.7%)，实现毛利率78.6%，较去年同期提升0.6个百分点。 1）积极布局优质项目研发，众多药品国内申报居前列： 2023年， 公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三申报， 2个药品为全国首家申报； 获得批件63项，其中9个药品全国前三获批， 3个为全国首家获批。 2）项目储备持续扩充，转化项目创近年新高： 截至2023年末，公司已立项尚未转化的自主研发项目近300项， 较往年增加50余项，预计主要是公司拓展至非化药领域药品研发所致； 其中， 完成小试阶段135项，完成中试放大阶段59项，在验证生产阶段19项； 同期， 成果转化了104个项目， 较去年增加34个， 创近年新高。 权益分成： 多个项目获批， 24年收入可期。 2023年， 公司权益分成实现收入0.30亿元，同比下降48.7%，主要当期新药品尚未获批及受缬沙坦集采影响。 截至2023年末， 公司拥有销售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目为13项，随着药品生产销售推进，全年权益分成高增可期。 CDMO： 协同效应下加速放量。 2023年， 公司对外实现CDMO业务收入0.52亿元(YoY+152.4%)，毛利率为42.1%，较上年同期提升10.7个百分点， 预计主要是业务量增加产 能 持 续 爬 坡 致 毛 利 率 提 升 。 同 期 ， 赛 默 制 药 对 内 外 合 计 实 现 收 入 1.93亿 元（YoY+221.6%），承接项目360余个，对内完成280个受托研发项目CDMO服务。 赛默制药加速了受托及自研的项目推进， 产能充沛， 整体有望进入快速增长期。 投资建议： 公司收入端略超预期，利润端受人员增加、固定资产增加等略低于预期，综合考虑，我们适当调整2024/2025年盈利预测， 新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.76、 5.08、 6.71亿元， EPS分别是2.51元、 3.45、 4.66元，对应PE分别20.0、 14.8、 11.2倍。维持“买入”评级。 风险提示： 融资环境恶化风险，订单项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险等。

利润端符合预期， 整体费用控制良好。 2023年，公司实现营业收入24.56亿元（ +3.35%）、归母净利润3.48亿元（ +139.33%），扣非归母净利润2.63亿元（ +768.85%）。 2024年Q1季度实现营业收入7.36亿元（ +38.40%），归母净利润0.98亿元（ +90.95%）。 公司2023年销售费用率为 34.76%(+1.98pp)， 管理费用率10.66%(-8.49pp)，财务费用率为 1.61%（ -5.78pp），研发费用率为 26.06%(-3.39pp)。 公司整体费用控制良好，盈利能力提升，利润端增长符合预期。 恩沙替尼快速增长， 期待上市新药24年放量。 2023年埃克替尼销量稳定， 恩沙替尼一线、二线适应症均纳入医保， 2023年实现快速放量。 公司2023年有两款新药上市， 第三代EGFR-TKI贝福替尼的一线、二线适应症均获批上市， 且二线适应症已纳入医保， 2024年有望实现快速放量， 术后辅助治疗III期临床正在推进中， 公司在EGFR通路上的肺癌治疗产品管线进一步加强；另外国内首个肾癌创新小分子药伏罗尼布也获批上市，同年12月纳入医保， 眼科适应症境外授权项目EYP1901Ⅱ期临床数据靓丽， 具有良好竞争潜力。 公司产品种类不断丰富， 新上市产品处于快速放量期。 研发管线持续推进， 内生发展与外部合作齐发力。 2023年公司研发投入10.02亿元，同比增长2.53%，占营收的比重为40.80%。公司在研项目20余项， 恩沙替尼一线适应症上市申请已获美国FDA受理、国内术后辅助治疗注册性III期临床试验完成II-IIIB期受试者入组，未来市场空间有望进一步打开； 贝福替尼术后辅助治疗III期临床已于2023年3月完成首例入组、 联合MCLA-129用药的I期临床于2023年7月获得NMPA批准； CDK4/6抑制剂联合氟维司群治疗HR+HER2-BC的III期临床于2023年4月完成受试者入组。 外部合作方面，公司与C4 Therapeutics合作获得CFT8919在国内的独家权利，并参与认购C4T增发股份， 深入布局EGFR通路；引进的EYP-1901玻璃体内植入剂已获NMPA批准开展临床试验。 投资建议： 综合考虑行业政策环境、 药品降价等对收入端的影响， 股权激励费用摊销等对利润端的影响， 我们适当下调2024/2025年盈利预测， 新增2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年实现营收30.64亿元、 38.93亿元、 49.17亿元，实现归母净利润4.07亿元、 5.40亿元、 7.11亿元，对应EPS分别为0.97/1.29/1.70元，对应PE分别为39.38倍/29.69倍/22.55倍。 公司产品管线持续丰富，在研管线稳步推进， 维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险