核心观点:产品、渠道、管理全面改善,洁柔进入发展快车道 我们判断中顺洁柔进入一个新的成长期:产品方面,公司聚焦于FACE、LOTION、自然木等核心品类,有望强化公司中高端的品牌定位,提升整体毛利率;渠道方面,公司引入原金红叶营销团队,在架构、团队、布局等各方面做出了显著改进;治理方面,股权激励+员工持股+经销商持股多管齐下,有力地调动了全员积极性;产能方面,公司新产能陆续投产,打开发展瓶颈。预计公司2017-2019年净利润为3.43、4.23、5.66亿元,给予2018年26-28倍PE,对应价格14.56-15.68元,给予“增持”评级。 生活用纸市场不断扩容,行业集中度提升利好龙头企业 供给端:2016年我国生活用纸产量达855.2万吨,2010-2016年复合增长率8.5%,增速领跑全球。需求端:我国人均生活用纸年度消费量仅为5.7kg,相较发达国家,人均消费量较低,增长空间广阔。成本端:随着全球纸浆产能持续释放,供需格局趋宽松,浆价有望下行。2016年我国生活用纸CR15为54.8%,我们认为以下三大因素将推动行业整合,龙头受益:1)消费升级,龙头品牌优势凸显;2)行业产能过剩加速淘汰落后产能;3)环保趋严、成本上升挤压中小企业生存空间。 中顺洁柔:生活用纸A股第一股 中顺洁柔为我国A股唯一一家生活用纸企业,主要产品为洁柔和太阳两大品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等,主打“Face”和“Lotion”、自然木系列。公司主业优势突出,成长性好,2017前三季度实现营业收入33.5亿元,同比增长22.3%,归母净利润2.5亿元,同比增长36.2%。2015年公司迎来发展拐点,盈利能力开始逐步改善,归母净利开始触底回升。 增长动力:产品、渠道、激励全面改善,进入发展新阶段 1)产品:公司将进一步聚焦于核心产品系列,强化中高端的品牌定位。近期新推出自然木产品,广受市场青睐,有望成为新增长点。公司产品结构持续优化,有望继续推动盈利能力提升。2)渠道:公司引入原金红叶核心团队,在渠道人员、架构、战略等各方面做出调整。3)激励:股权激励+员工持股+经销商持股,公司通过各种激励方式绑定各方利益,全面提升全员的积极性。4)产能:公司新建产能逐步投产,发展空间得以打开。 全面迈入新纪元,首次覆盖给予“增持”评级 我们判断中顺洁柔已经进入快速成长期,预计2017-2019年营收分别达到46.12、56.44、69.24亿元,同比增速分别为21%、22%、23%;预计归母净利分别达到3.43、4.23、5.66亿元,同比增速分别达到32%、23%、34%。两家港股上市公司维达和恒安2018年平均PE为24倍。考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予一定估值溢价。我们给予中顺洁柔2018年26-28倍PE,对应目标价格区间为14.56-15.68元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上升。

核心观点:2017年业绩快报出炉,短期承压无改龙头本色。 裕同科技业绩快报显示2017年实现归母净利润9.32亿元,同比增长6.54%。原材料价格、汇率等短期因素影响了公司盈利能力,但公司收入规模依然保持25%的同比增长。我们认为影响公司业绩的短期因素将逐步改善,裕同在技术、管理、客户资源等各方面表现优秀,依然看好其长期发展前景。我们预计裕同2017-2019年归母净利分别为9.32、12.65、17.13亿元,目标价格区间为56.88-63.20元,维持“买入”评级。 裕同发布业绩快报,成本上升、汇兑等因素影响公司短期盈利能力。 根据公司业绩快报,裕同2017年实现营收69.51亿元,同比增长25.42%,归母净利润9.32亿元,同比增长6.54%。2017年公司持续加大新客户拓展力度,加强内部运营管理,继续保持了收入规模和市场份额的稳步增长。由于纸价同比大幅上涨、汇兑损失等原因,公司盈利能力受到一定负面影响,业绩稍低于我们此前的预期。 不利因素有望逐步改善,期待拐点到来。 2017年公司主要原材料价格均出现大幅上涨,导致公司盈利空间遭受挤压,毛利率下滑。我们预计2018年纸价涨幅有所放缓,成本端有望改善。汇率方面,公司境外业务占比超60%,主要用美元等外币结算,人民币兑美元升值带来汇兑损失大幅增加。公司于2017年9月开展套期保值操作,有望减弱汇率波动影响。 大客户资源稳定,新客户拓展力度强。 公司与富士康、三星、联想等消费电子类大客户维持稳定合作的同时,积极拓展烟酒、化妆品、食品等市场客户,2017年新开发贵州茅台、东阿阿胶等品牌客户,并通过收购上海嘉艺、参股艾特纸塑为公司新增迪士尼等国际客户与高端烟草客户,进一步拓宽业务覆盖范围,带来收入新增长点。 持股计划绑定员工利益,长远发展可期。 公司2018年1月发布员工持股计划草案,拟筹资资金总额不高于1.85亿元全额认购集合信托计划的一般信托份额,参与者涵盖董监高、核心管理人员、业务骨干等合计不超过300人。该计划的实施将绑定员工利益,充分调动员工积极性,为公司长远发展提供动力。 短期承压不改长期前景,维持“买入”评级。 我们认为纸价可能难以回到之前的低位,同时裕同的新客户毛利率较低,判断2017-2019年公司业绩将略低于我们上期预测,因此下调盈利预测至2017-2019年归母净利9.32、12.65、17.13亿元(前值10.20、14.63、18.26亿元)。可比公司2018年PE平均估值为18倍,考虑裕同未来三年业绩增速、行业龙头地位,我们给予裕同2018年18-20倍PE估值,对应目标价格区间为56.88-63.20元(前值73.20-91.50),维持“买入”评级。

核心观点:双主业正式起航,欧神诺工装有望放量 帝王收购欧神诺已经正式完成,此次收购将显著增厚上市公司业绩。我们认为,随着精装房的推进,工装将成为瓷砖企业越来越重要的渠道,欧神诺已经具备很强的先发优势。随着地产行业份额向龙头集中,上游瓷砖供应商的集中度也有望提升。欧神诺现有客户方面,碧桂园、万科、恒大销售面积快速增长,为订单增长奠定基础。新客户方面,欧神诺还将继续拓展其他龙头地产客户。欧神诺新增产能即将逐步落地,公司将进入发展快车道。考虑欧神诺2018年并表,测算公司2017-2019年归母净利分别为0.59、3.54、4.59亿元,维持“增持”评级。 欧神诺收购正式完成,配套资金募集尘埃落定 截至2018年1月5日,欧神诺98.4%股权的过户手续已经办理完成。2017年10月,帝王已用自有资金收购了欧神诺1.6%的股权。两次交易之后,帝王洁具已经持有欧神诺99.99%的股权,且上市公司的实际控制人不发生改变。公司向帝王洁具实际控制人、博时基金、兴全基金以47.18元的价格发行963万股,募集资金4.5亿元,目前定增事项也已完成。 欧神诺工装渠道有望放量 行业层面来看,随着精装房占比的逐步提升,工装渠道对于瓷砖企业来说将成为越来越重要的渠道,欧神诺自2011年就切入了工装,有很强的先发优势(2016年欧神诺工程业务占营收比重为57%,主要竞争对手蒙娜丽莎、东鹏控股分别为53%、19%)。出于对品牌形象和客户体验的考虑,中高端的瓷砖企业将成为地产商的首选供应商。我们认为,随着下游地产行业的份额向龙头公司集中,瓷砖行业的集中度也有望逐步提升。公司主要客户碧桂园、万科、恒大(2017H1三者合计占到欧神诺工装渠道收入的95%)增长速度较快;除此之外,欧神诺还将继续拓展其他地产客户。 洁具主业预计将保持稳定增长 帝王原有洁具主业有较强竞争力,随着产品品类的丰富、渠道的稳步扩张,公司收入有望继续保持增长,2017H1洁具主业营收/净利润同比增速分别实现17%、39%。公司IPO募投项目包括产能建设和渠道扩张,随着项目的逐步落地,有望打开洁具业务发展空间。 欧神诺工装渠道有望放量,维持“增持”评级 我们预测,帝王洁具2017-2019年归母净利分别为0.59、3.54、4.59亿元(上次预测0.59、0.65、0.75亿元,上调盈利预测主要由于2018年欧神诺并表)。参照可比公司2018年平均PE估值20倍,考虑到帝王洁具的成长空间和业绩增速,给予帝王洁具2018年20-22倍PE估值,对应目标价格区间为53.00-58.30元(前值40.50-45.36元),维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。

牵手Natuzzi,加码中高端市场 顾家和Natuzzi签署战略合作协议,并取得合资公司51%的股权。合资公司将负责NatuzziItallia和NatuzziEditions两个系列产品在中国大陆和港澳的销售。我们认为本次合作将提升顾家在中高端市场的影响力。上调盈利预测,预计2017-2019年EPS为1.82、2.42、3.17元,给予2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间67.73-72.56元,维持“增持”评级。 顾家拟和Natuzzi战略合作 根据公司公告,顾家和Natuzzi签署战略合作协议。顾家将向Natuzzi全资子公司纳图兹贸易(上海)有限公司增资6500万欧元,取得其51%的股权。合资公司将拥有NatuzziItallia和NatuzziEditions商标的永久和独家经销许可,并在中国大陆、香港、澳门销售产品。Natuzzi将为合资公司提供产品,并给与一定折扣。 本次战略合作有望提升顾家在中高端市场的竞争力 纳图兹贸易(上海)2016年营收1.5亿元,净利润2005万元,预计并表之后对于顾家的直接业绩增厚效果不明显,但和Natuzzi的合作有助于提升公司的综合能力,尤其是在中高端市场的竞争力。Natuzzi成立于1959年,是意大利规模最大的家具上市公司,主要市场包括欧洲、美国、中国、日本等。公司也是最早进入中国市场的意大利品牌之一。公司官网显示,目前公司在中国大陆地区有近80家专卖店,产品包括沙发、扶手椅、茶几、配饰等。本次合作为顾家增加了两个中高端品牌(NatuzziItalia和NatuzziEditions),同时增强了公司在设计、研发制造、零售管理等各方面的能力。 渠道扩张推动营收增长,品类拓展打开发展空间 零售方面,顾家在国内外拥有3千多家专卖店,未来计划每年净增加门店400-500家,并在三四线城市继续加密渠道;工程渠道方面,公司与恒大签订战略合作协议;ODM方面,公司继续推进大客户战略,2017H1外销同比增长50%。顾家大家居战略日渐完善,公司立足优势品类沙发,并逐步向床垫等新品类拓展,我们认为公司此前积累的品牌、渠道、管理等各方面的优势使得新品类之间可以产生良好的协同,大家居战略将打开公司成长的天花板。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级 作为软体家具龙头,顾家在品牌、供应链管理、管理能力、渠道规模等各方面行业领先,本次和Natuzzi和战略合作有望提升顾家在中高端领域的竞争力。我们判断较高增速有望持续,上调盈利预测,预计2017-2019年归母净利7.8、10.4、13.6亿元(前值:2017-2019年归母净利分别为7.8、9.6、12.4亿元)。参照可比公司2018年PE估值平均29倍,考虑到公司竞争实力、长期发展空间、利润增长速度,给予公司2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间67.73-72.56元,维持“增持”评级。 风险提示:战略协议履行尚存在不确定性;原材料价格大幅上涨。

事件:喜临门投放2018年央视行业领跑者专项广告。 根据公司12月20日公告,公司与昌荣传媒股份有限公司签署了《广告代理合同》,由昌荣传媒为公司提供2018年中央电视台国家品牌计划行业领跑者资源项目专项广告投放代理服务,广告代理费用为1.74亿元。 参与“国家品牌计划”,塑造品牌形象。 “国家品牌计划”致力于整合央视、企业、行业智库等优质资源,鼎力支持中国企业打造全球性品牌。CCTV“国家品牌计划”从行业属性、企业地位、企业资源和资金实力等多个维度考核入选品牌,格力、美的、伊利、京东等在内的40余家行业龙头企业最终成功入选2018年“国家品牌计划”。喜临门作为全国软体家具行业唯一入选“2018年中央电视台国家品牌计划--行业领跑者”的企业,凭借中央电视台国家级权威媒体平台的推广,有助于提升“喜临门”品牌的知名度和市场影响力,塑造喜临门床垫龙头的品牌形象。 品牌建设+渠道扩张,自主品牌占比持续提升。 受益于公司渠道的快速扩张以及“龙头”加盟商战略的推进,前三季度公司自主品牌零售终端收入同比增长75%;随着自主品牌零售业务收入规模的持续扩大,自主品牌零售业务收入占比持续提升,截至三季度末,自主品牌零售业务收入占比由2015年的29%提升至39%。渠道方面,截至2017年前三季度公司自主品牌线下终端总共铺设了1250家门店,门店数较2016年底增加20%以上;我们认为此次参与央视“国家品牌计划”将有助于公司持续推进“龙头”加盟商战略,线下开店有望提速,自主品牌收入高增长具备渠道端支撑,收入占比有望进一步提升。 四季度产品升级,新产品价格中枢抬升。 公司致力于从销售产品向销售生活方式的思维转变,对原有产品进行了全面升级换代。其中,拥有专利的零甲醛技术和防螨海绵将被广泛应用于“净眠”系列床垫,“云眠”系列拥有智能睡眠监测分析功能。据调研信息,公司四季度开始全面上新品,整体来看,新产品价格体系更高(其中“净眠”X330产品终端零售价为1.7万元),我们预计新产品盈利能力较老产品体系将有显著提升,从而有望有效消化品牌建设投入。 看好“品牌+终端促销”营销闭环,维持“买入”评级。 我们认为,此次参与央视“国家品牌计划”将打造公司品牌建设和终端促销的营销闭环,有助于公司在床垫行业整合过程中持续扩张市场份额。考虑到自主品牌收入占比以及新产品价格体系的提升,我们认为公司盈利能力将得到有效保障,维持公司2017-2019年0.73/1.06/1.56元/股的盈利预测。根据我们的预测,公司2017-2019年业绩复合增长率为45%,给予喜临门2018年业绩22~24倍PE估值,目标价23.3~25.4元,维持“买入”评级。