核心观点 中顺洁柔发布2018年一季报,1Q18公司实现营收12.2亿元,同比增长19%;归母净利润0.99亿元,同比增长31%,符合我们此前预期。扣非归母净利润0.91亿元,同比增长29%,基本每股收益为0.13元/股。我们预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元,维持“增持”评级。 业绩符合预期,毛利率有所提升 据公司季报,1Q18公司实现营收12.2亿元,同比增长19%;归母净利润0.99亿元,同比增长31%,符合我们此前预期。公司不断优化产品结构,加大高端产品销售力度,据17年报信息,公司自17年10月起及时收缩促销力度以缓解成本端压力,一季度公司销售毛利率同比增长2.44pct至39%。期间费用率同比小幅上升2.18pct至29%,其中销售/管理/财务费用率分别为21%、7%、1%,管理费用同比增长1.54pct主要系公司管理人员薪酬增加以及开发新产品研发费用增加。 主打中高端产品,不断优化产品结构 消费升级趋势下,消费者对产品的品质、品牌关注度不断提高,公司坚持产品创新、生产工艺提升,优化消费者使用体验,17年洁柔自然木系列上市以来广受消费者青睐,迅速抢占黄色纸市场,为公司利润提升带来积极贡献。目前公司以洁柔黑白Face、Lotion、自然木等高端、高毛利率产品作为主打系列,不断优化产品结构。 “渠道+产能”双轨驱动,增长有望持续 渠道端,经过新营销团队两年运作,KA/GT/商销/电商等渠道全面发力,线下加大渠道开拓及深耕力度,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,并与沃尔玛等大型连锁卖场建立良好合作关系,不断完善营销网络;线上组建专业电商运营团队,加大电商平台投入,加强线上线下互动销售。产能端,目前公司已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局,提高了公司运输效率与区域竞争力,2017年总产能达到65万吨,公司预计18年湖北新增10万吨产能将建成投产,进一步弥补随着销售增长可能产生的产能缺口,为销售规模持续增长提供支撑。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道,维持此前盈利预测和目标价格区间,预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元。可比公司2018年PE均值为21倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。

核心观点 顾家家居发布2017年年报,2017年公司实现营收66.7亿元,同比增长39.0%;归母净利润8.2亿元,同比增长43.0%,扣非后6.1亿元,同比增长19.9%,业绩符合我们的预期。基本每股收益1.99元,公司拟每10股派发红利9.60元(含税)。其中17Q4实现收入18.2亿元,同比增长17.5%;归母净利润为2.0亿元,同比增长30.8%。我们预计2018-2020年公司归母净利10.6、13.7、16.8亿元,维持“增持”评级。 渠道拓展主营业务较快增长,原材料价格上涨致毛利率小幅下降 2017年公司主营业务较快增长,分产品来看,沙发/餐椅/床类产品/定制家具/红木家具/配套产品实现收入36.9/2.6/8.9/0.9/1.1/9.8亿元,分别同比增32%/21%/36%/279%/167%/34%。分地区来看,内销收入同比增长38.6%达40.4亿元;外销收入实现40.5%的增长达22.3亿元,其中美国和加拿大出口势头良好,分别同比增长51.2%和62.1%。截止2017年末品牌店超过3500家,覆盖范围广渗透乡镇级城市。2017年由于自制和外购产品规模扩张、原材料价格上涨以及新建基地投入带来费用增加,综合毛利率同比下降3.2pct至37.3%,家具主业毛利率同比减少4.8pct至34.2%。 管控能力强期间费用率下降,内销全款下单推进增加预收款项 公司费用管控能力良好,期间费用率同比下降0.99pct至24.7%;其中销售和管理费用率分别同比下降1.1/0.5pct至21.0%/3.1%,由于美元汇率变动财务费用率小幅上升0.7pct至0.7%。伴随规模增长和内销全面推进全款下单,预收款项同比增加46.7%至9.6亿元。销售规模增加带来经营活动现金流入同比增长35.0%至80.3亿元;相应的采购费用支出增加,同时原材料价格上涨,经营活动现金流出同比增加38.6%至69.0亿元。 新建产能持续落地,突破产能瓶颈限制 公司产能持续落地,浙江江东家居生产项目将于2018年达产实现97万套软体家具产能;嘉兴王江泾项目已于2017年9月开工,2021年底前达纲,公司预计实现60万标准套软体家具;华中(黄冈)基地项目将于2022年达产,实现60万标准套软体,400万定制家居产品。产能逐步落地,将破除公司当前产能限制。 转型专业软体家居制造商,维持“增持”评级 顾家家居聚焦软体家居领域,实现多元化扩张,逐步从专业沙发制造商向专业软体家居制造商转型。我们预计2018-2020年归母净利10.6、13.7(前值:10.4、13.6亿元)、16.8亿元,当前股价对应2018年24.7倍PE,参照可比公司2018年PE估值平均27倍,考虑到公司竞争实力、长期发展空间,给予公司2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间69.16-74.10元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

1Q2018实现净利润6.2亿元,符合我们预期 太阳纸业发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入188.94亿元,同比增长30.7%;归母净利润20.2亿元,同比增长91.6%,基本符合我们此前预期。17年分红方案为每10股派发现金红利1元(含税)。1Q18公司实现营业收入50.41亿元,同比增长14.3%;归母净利润6.17亿元,同比增长40.1%。我们预计2018-2020年公司归母净利润为27.8、33.9、37.7亿元,维持“增持”评级。 行业景气上行,吨纸盈利大幅改善 分产品来看,造纸方面,2017年公司纸制品销量279万吨,同比增长21.3%,受益行业景气上行,2017年双胶纸/铜版纸市场价累计分别上涨28.7%/30.8%,带动公司2017年非涂布文化纸/铜版纸业务毛利率同比分别提升4.9pct/11.1pct至28.1%/32.7%;2017年综合吨纸价格为5075元/吨,同比提高14.2%,吨纸毛利1387元/吨,同比提升44%。制浆业务方面,2017年共销售浆类产品81万吨,同比增加5.2%;溶解浆业务方面,2017年溶解浆实现销售收入27.0亿元,同比增长3.1%;毛利率同比提升2.7pct至21.0%。 费用结构优化,经营现金流增加、负债率下降 公司经营管理不断改善,期间费用率为9.6%,同比下降1.3pct,其中销售/管理/财务费用率分别为3.5%/3.1%/3.0%,同比分别下降0.45/0.03/0.78个百分点。净利润大幅增加带动经营现金流同比增加26.9%至21.4亿元;受老挝制浆生产线、80万吨高档板纸改建等项目投入增加影响,2017年公司投资活动现金流净流出同比增加155.8%。净负债率同比大幅下降14.3pct至69.5%。 产能建设持续推进,打造最优林浆纸一体化体系 2017年公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目在稳步推进,2018年初启动实施老挝30万吨化学浆配套项目,进一步丰富产品多元化配置、提升木浆自给率、解决废纸供需瓶颈。我们预计前述产能投产后公司纸、浆产能将达到602万吨。 产品结构不断优化,维持“增持”评级 公司产能建设稳步推进,产品及原材料结构不断优化,成本优势凸显。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们给出2018~2020年收入预测240(原235)、265、283亿元,预计2018-2020年归母净利润27.8(原22.9)、33.9(原27.6)、37.7亿元,当前股价对应2018~2020年9.8、8.1、7.2倍市盈率。参照可比公司2018年平均8倍PE,考虑到公司高成长性应当享有一定估值溢价,给予公司2018年10~11倍目标PE估值,对应合理价格区间为10.90~11.99元,维持“增持”评级。 风险提示:浆价出现下跌,需求不及预期。

核心观点 尚品宅配发布2018年一季报,1Q18公司实现营收11.0亿元,同比增长39%;归母净利润亏损0.33亿元,同比减亏29%,符合我们此前预期。扣非归母净利润亏损0.63亿元,同比增长36.15%,基本每股收益为-0.30元/股。我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.98、7.00、10.11元维持“增持”评级。 亏损收窄,毛利率小幅下降 据公司季报,1Q18公司实现营收11.0亿元,同比增长39%;归母净利润亏损0.33亿元,同比减亏29%,符合我们此前预期。公司销售毛利率同比下降2.1pct至42%,主要系加盟业务占比快速增长、原材料价格上涨。期间费用率同比小幅下降1.6pct至48%,其中销售/管理/财务费用率分别为36%、12%、0.14%。此外,受加盟业务占比提升影响,公司预收账款小幅减少,由期初的10.6亿元降至期末9.8亿元;为稳定产品供货价格和供货质量,公司加大现金支付比例,应付账款由期初5.1亿元降至3.1亿元。 渠道持续扩张,新业态增强门店获客能力 公司计划18年新增700-800家门店,截至第一季度末,公司加盟店总数已达1615家(含在装修的店面),一季度净开店58家,为全年开店目标奠定坚实基础。与此同时,公司继续积极进行新零售方式的尝试,继SM店、O店后,公司在上海率先推出C店(超集店),集合各种业态,超3000平方米的超级大店,不仅展示了公司家居产品,还集合了家电,艺术,饮食等,挑战性地将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体,有助于进一步增强门店获客能力。 整装云引领行业,将整装进行到底 公司充分发挥自身的IT技术优势,通过为广大的装饰企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统,驱动行业的进步和发展。目前公司整装云会员数量已达260个,预计2018年会员数量将有显著增长。自营整装方面,公司持续加强在成都、广州、佛山三地的自营整装业务,目前自营整装在建工地数为164个,自营整装业务稳步快速推进,公司在三地的整体市场竞争力获得进一步提升。 全屋定制最纯正标的,维持“增持”评级 尚品宅配作为全屋定制的领航企业在渠道拓张、整装业务快速推进等因素驱动下,有望维持业绩高速增长。维持盈利预测和目标价格区间不变,我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为4.98、7.00、10.11元,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,给予2018年42-45倍PE估值,对应目标价格区间209.26-224.20元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。

核心观点 帝王洁具发布2018年一季报,欧神诺自18年一季度开始并表,1Q18公司实现营收7.6亿元,同比增长936%;归母净利润0.44亿元,同比增长2215%,符合我们预期。扣非归母净利润0.44亿元,同比增长1162%,基本每股收益为0.37元/股。我们预计2018-2020年公司归母净利润为3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。 欧神诺并表,业绩符合预期 帝王洁具已完成对欧神诺标的资产交割工作,欧神诺财务数据自1Q18开始并表,致使同比出现大幅增长。据公司季报,1Q18公司实现营收7.6亿元,同比增长936%;归母净利润0.44亿元,同比增长2215%,符合我们此前预期。其中,欧神诺1Q18实现营收6.43亿元,同比增长147%,实现净利润5695.2万元,同比增长225%。 携手欧神诺,双主业正式起航 帝王原有洁具主业有较强竞争力,随着产品品类的丰富、渠道的稳步扩张, 公司收入有望继续保持增长,2017年公司洁具主业营收同比增速达25%。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,借助在工装渠道的先发优势,利用自营团队优秀的综合服务能力,保持了存量客户碧桂园、万科、恒大等房地产开发商合作份额的不断提升。与此同时,公司重视线下渠道布局,通过渠道下沉,加密全国各销售区的零售渠道覆盖。帝王洁具携手欧神诺,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。 新产能投放在即,有望打开发展空间 目前欧神诺多条瓷砖生产线已达到其最大生产能力,需求缺口通过外协采购进行补充。17年9月欧神诺在广西藤县设立生产基地,公司预计该项目将于18年四季度正式投产,投产后预计年产量最高可达3000万平方米瓷砖,产能直接辐射西南、两广、华北、东北、苏北以及部分沿海地区。此外,江西景德镇生产基地也将在现有生产线基础上进行扩建,公司预计2019年初投产,投产后将新增1000万平方米瓷片产能、125万平方米仿古砖产能以及125万平方米抛釉砖产能。两大项目全部建成投产后,欧神诺产能可提升4250万平方米,为公司业务拓展提供产能支撑。 强强联合,维持“增持”评级 帝王洁具、欧神诺强强联合,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。维持盈利预测和目标价格区间不变,我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.54、4.60、6.31亿元,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格53.00-58.30元,维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。

索菲亚发布一季报,业绩稳步增长 索菲亚发布2018年一季报,18Q1年公司实现营收12.4亿元,同比增长30%;归母净利润1.0亿元,同比增长33%;实现扣非后的归母净利润9723万元,同比增长36%,符合我们此前预期。我们预计公司2018-2020年归母净利分别达到12.9、17.4、23.3亿元,维持“增持”评级。 衣柜业务稳健发展,橱柜业务亏损逐步减少 据公司一季报,1Q18年实现营收12.4亿元,同比增长30%;归母净利润1.0亿元,同比增长33%。分业务看,索菲亚定制家具(含OEM家具家品)业务实现营收11.2亿元,同比增长32%;司米橱柜实现营收9590万元,同比减少6%,目前仍处于亏损状态,但随着经营管理逐渐改善,有望逐步减亏实现盈利;2017年新拓展的木门业务实现营收2085万元,作为公司全屋定制的重要组成部分,有望成为未来新增长点。 毛利率同比提升,期间费用率同比有所上升 公司致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系,不断优化采购渠道、降低材料采购成本,提高材料利用率,毛利率同比提升2.39pct至34.75%。期间费用率同比上升2.53pct至18.41%,其中销售/管理/财务费用率分别为11.2%/12.9%/0.3%,管理费用率同比上升1.67个百分点,主要系公司规模扩大后管理人员增加、数字化项目研发投入增加、总部办公大楼投入使用及上年并购华鹤生产基地导致折旧费用增加。此外,报告期内应收账款较期初增加30%,主要系公司积极与大型房企合作、拓展大宗业务,导致工程业务应收账款余额增加。 渠道建设持续发力,生产能力逐步提升 截至2018年一季度,公司各品类门店数量合计约3192家,其中定制家具专卖店2275家(另有405家超市店)以及20家大家居店、司米橱柜专卖店逾730家,米兰纳木门专卖店187家。随着渠道建设持续发力,公司预计18年各品类新增门店数量合计将达900家。生产方面,公司信息化与数字化建设持续推进,在提升营销与供应链自动化、提高板材利用率等方面发挥显著作用,助力生产能力进一步提升;产能方面,全屋定制五大生产基地已布局全国,司米橱柜华中生产基地稳步推进,有效缩短了交货期,并为公司业务规模扩张提供坚实基础。 成长股典范,维持“买入”评级 索菲亚具有持续的成长性,经营效率的不断提升、品牌影响力持续扩大、品类继续完善等因素将助力公司业绩继续保持较高的增速。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们维持此前盈利预测,预计2018-2020年归母净利12.9、17.4、23.3亿元,参照可比公司2018年PE估值平均33倍,给予公司2018年30-35倍PE估值,对应合理价格区间41.70-48.65元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。

核心观点 中顺洁柔发布2017年年报,2017年公司实现营收46.4亿元,归母净利润3.5亿元,同比分别增长22%、34%,符合我们此前预期。公司四季度单季度实现营业收入12.9亿元,同比增长20%;归母净利润1.0亿元,同比增长29%。维持此前盈利预测和目标价,我们预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元,维持“增持”评级 业绩符合预期,产品结构持续优化 根据公司年报,2017年中顺洁柔实现营收46.4亿元,归母净利润3.5亿元,同比分别增长22%、34%,符合我们此前预期。分季度看,Q1至Q4营收同比增速21%/19%/27%/20%,归母净利同比增速65%/35%/20%/29%。分业务看,17年非卷纸业务实现营收26.6亿元,同比增长31%,收入占比提升至57.4%,同比提升3.9个百分点,体现出公司产品结构调整逐步开始显现成效。 成本压力下,盈利能力依然稳定 纸浆价格上涨对整个生活用纸行业成本端造成较大压力,长纤、短纤纸浆近一年的涨幅分别为46%、47%。在原材料价格显著上涨的背景下,公司采取了有效措施应对,受益于产品结构改善、精细化管理等因素,公司毛利率仅小幅回落一个百分点至35%。费用管控方面公司也有所改善,17年期间费用率下降0.4个百分点至25.5%,其中销售/管理/财务费用率分别为19.1%/5.4%/1.0%。 “渠道&产能&产品”多管齐下,增长有望持续 渠道端:经过新营销团队两年运作,公司KA/GT/商销/电商等渠道全面发力,线下加大渠道开拓及下沉力度,线上进行优化整合,实现线上线下互动销售;产能端:已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局,提高了公司运输效率与区域竞争力,2017年公司总产能达到65万吨,公司预计18年湖北新增10万吨产能将建成投产,进一步打开产能瓶颈;产品:公司聚焦主力产品Face和Lotion,高毛利率产品销售占比持续提升,新推出自然木系列增速喜人,有望成为新的增长极。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道,维持此前盈利预测和目标价,预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元。可比公司2018年PE均值为22倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元(维持此前目标价区间不变),维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;原材料价格大幅上涨。

业绩符合预期,4Q收入增速喜人 喜临门发布2017年年报,2017年公司实现营收31.9亿元,同比增长44%;归母净利润2.8亿元,同比增长39%,基本每股收益0.74元。其中17Q4实现收入11.4亿元,同比增长42.6%,增速较三季度提升5.9pct,有效抵御地产销售的负面影响;归母净利润为0.79亿元,同比增长36.5%。我们预计2018-2020年公司归母净利4.0、5.7、7.8亿元,维持“买入”评级。 品牌和渠道建设发力,自主品牌进入盈利阶段 据公司年报,2017年公司自主品牌实现营收13.1亿元,同比增长67%,增速较2016年继续提升;自主品牌收入占比提升6.3pct至41.3%,超越ODM/OEM业务。我们判断,自主品牌高增长源于渠道扩张以及单店提货额的提升:1)2017年末门店同比增加约40%至1450家,2)据我们测算,2017年平均单店提货额约为77.4万元(+37%)。自主品牌盈利方面,根据我们模型测算,我们预计2017年自主品牌净利率水平在3%左右。ODM/OEM实现收入12.4亿元,同比增长29%,增速较前三季度有所加快;酒店工程和影视业务分别实现收入2.5/3.7亿元,同比增长32%/29%。 单季度毛利率稳步提升,强管控能力维稳费用率 受原材料涨价及汇兑影响,2017年整体毛利率较2016年下降2.3pct至34.7%。但受益公司产品提价及新老产品换代,综合毛利率自三季度开始恢复上升态势,四季度综合毛利率环比提升2.8pct至37.3%,基本恢复至2016年之前的常规水平。公司费用控制能力好,2017年期间费用率小幅下降0.8pct,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动0.3/-0.1/-1.1pct至14.7%/7.2%/1.2%;由于坏账计提增加导致资产减值损失同比大幅增加101%,资产减值损失在总收入占比提升0.6pct至1.9%。 2018“品牌年”打响品牌,优化产能做强产品和渠道 公司2018年将继续在品牌、产品、渠道和产能全方位发力。构筑2018年“品牌年”,多渠道进行品牌推广。产品方面,2018年将推出“零压护脊”理念,实现床垫护脊功能,形成差异化竞争。渠道方面,“国品计划”配合龙头经销商战略,门店扩张有望提速。公司优化产能布局以保障业务快速扩张,除在建的绍兴二期工程、河南兰考生产基,绍兴智能化升级项目、成都新建软体家具项目同步提上日程。 自主品牌零售业务强势突围,维持“买入”评级 考虑沙发业务并表以及2018年央视广告费用支出,我们给出2018~2020年收入预测为50.6(原值46.3)、65.9(原值63.2)、83.1亿元,2018-2020年归母净利4.0(原值4.2)、5.7(原值6.1)、7.8亿元,当前股价对应2018年18.1x市盈率,成品家居可比公司2018年估值中枢为21.3x,考虑到公司业绩有望实现高增长,给予公司2018年22~24倍PE估值,目标价22.22~24.24元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑,原材料价格超预期上涨。

核心观点 公司2017年实现营收同比增长32%,归母净利同比增长49%,扣非后归母净利同比增长31%。我们认为,渠道扩张是公司业绩增长的主要动力。2017年,公司加盟店净增476家,创历史新高;加盟店渠道贡献收入27亿元,同比提升41%。直营店净增9家,贡献收入23亿元,同比提升21%。预计公司2018-2020年EPS分别为4.98、7.00、10.11元(前值2017-19年EPS3.39、4.97、7.27元),维持“增持”评级。 尚品2017年实现高速增长,2018Q1收入增速环比继续提升 根据公司年报,尚品宅配2017年实现营收53.2亿元,同比增长32%;实现归母净利3.8亿元,同比增长49%;实现扣非后净利3.3亿元,同比增长31%;业绩基本符合预期。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为28%/32%/33%/34%,归母净利同比增速分别为23%/26%/57%/27%。公司营收逐季提速趋势显著。与此同时,公司公布了一季度业绩预告,预计2018Q1营收同比增长35%-40%,环比增长继续提速;亏损3027万元至3493万元,亏损同比有所减少(去年同期亏损4657万元)。一季度出现亏损主要是由于公司直营渠道带来的刚性费用较多叠加一季度淡季影响。 渠道扩张是增长的主要动力 渠道扩张是公司高速增长的主要驱动力之一。公司加盟渠道加速扩张,2017年公司加盟商净开店476家,较前几年明显提速(2013-2016年净开店数分别为158/116/93/87),截至2017年底,公司加盟店数量已经达到1557个。2017年加盟店渠道实现营收约27亿元,较上年增长41%。直营店方面,公司2017年净开店9家,直营渠道贡献收入约23亿元,较上年增长21%。 整装云引领行业,将“全屋”进行到底 尚品是定制行业内最早真正践行“全屋定制”的公司。尚品依托优秀的软件设计、柔性化生产能力实现了柜类的全屋定制,同时通过买手模式实现了其他软装(沙发、床垫等)的配套销售,进一步完善了全屋体系。近期公司推出整装云平台,是定制家居上市公司中首个真正意义上实现“硬装+软装”全屋定制的企业。目前整装云已经有100多家签约会员,我们预计会员数量2018年将有显著的提升。 全屋定制最纯正标的,维持“增持”评级 我们预计尚品宅配2018-2020 年EPS 分别为4.98、7.00、10.11元(前值2017-19年EPS 3.39、4.97、7.27元),可比公司2018年平均PE为32倍,我们认为,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,以及2016-2020年利润复合增速达到45%,应当享有估值溢价。给予2018年42-45倍PE 估值,对应目标价格区间209.26-224.20元(前值198.80-223.65元),维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。

核心观点 帝王洁具发布2017年年报,2017年公司实现营收5.3亿元,同比增长25%;实现归母净利5453万元,同比增长7.7%。其中2017Q4单季度实现营收1.7亿元,同比增长15%;归母净利润为0.23亿元,同比下降9%。我们预计公司2018-2020年2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。 经营状况良好,实现稳定增长 根据公司年报,帝王洁具2017年实现营收5.3亿元,同比增长25%;归母净利5453万元,同比增长7.7%。分产品看,卫生洁具产品实现营收4.2亿元,同比增长24%;亚克力板产品实现营收1.1亿元,同比增长28%。公司业绩较我们此前预测低7%,主要是由于原材料价格上涨和股权激励计提管理费用。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为13%/19%/58%/15%,归母净利同比增速分别为191%/14%/-8%/-9%。17年公司销售回款状况良好,经营性现金流净额1.01亿元,同比增加221%。公司收入和利润实现稳定增长,主要由于渠道扩张、品牌宣传力度加大所致。 盈利能力受原材料涨价和股权激励计提影响有所回落 2017年公司卫生洁具产品毛利率34.5%,同比小幅回落0.7个百分点;亚克力板产品受原材料价格上涨影响,毛利率下降9.05pct至8.27%;综合毛利率下降2.5pct至29.40%。公司17年期间费用率增加2.25pct至24.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为14.37%/10.26%/-0.55%,管理费用率增加2.73pct主要系公司实施2017年限制性股权激励计划带来管理费用增加所致。 携手欧神诺,迈向新纪元 欧神诺将于2018年1月起并表,公司业绩将得到明显增厚。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,2011年率先布局工装渠道,与碧桂园、万科、恒大等知名房企建立了长期良好的合作关系。欧神诺抓住了房地产行业加速整合与精装房普及度所带来的机遇,17年工程渠道营收同比增长41%;与此同时,公司重视线下渠道布局,17年经销商数量快速增加,经销商渠道收入同比增长21%。帝王洁具携手欧神诺之后,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。 强强联合,维持“增持”评级 帝王洁具收购欧神诺正式完成,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元(原17-19年预测值为0.59、3.54、4.59亿元),维持此前目标价格区间,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格区间53.00-58.30元,维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。

核心观点 索菲亚发布2017年年报,2017年公司实现营收61.6亿元,归母净利润9.1亿元,同比分别增长36%、37%,略低于我们此前预期。其中公司四季度单季度实现营业收入19.1亿元,归母净利润3.3亿元,同比分别增长23%、29%。我们预计公司2018-2020年归母净利分别达到12.9、17.4、23.3亿元,维持“增持”评级。 衣柜业务稳健发展,橱柜、家具家品增长较快 据公司年报,2017年公司各品类稳健发展,衣柜及其配件业务实现营收51.6亿元,同比增长31%,占营收比重84%;橱柜及其配件业务类业务实现营收5.9亿元,同比增长43%,增速较快主要由于渠道迅速拓展、新产品进一步抢占中高端市场;家具家品业务实现营收2.9亿元,同比增长81%;2017年新拓展的木门业务实现营收0.73亿元,占营收比重1.2%。 毛利率提升,期间费用率有所上升 公司持续推进数字化生产管理体系,不断提升板材利用率,实现成本压缩,17年公司板材利用率已接近84%,毛利率提升1.59pct至38.1%。期间费用率18.41%,同比上升1.03pct,其中销售/管理/财务费用率分别为8.4%/9.8%/0.2%,管理费用率上升0.9个百分点,主要系公司规模扩大后管理人员增加、数字化项目研发投入增加,17年研究投入1.7亿元,同比增长84%。应收账款同比增长87%,主要系公司积极与大型房企合作、拓展大宗业务,公司预计不能到期偿还风险较低。此外,公司营收及利润增长使得经营现金流有所增加,经营现金净流入12.4亿元,同比增长8.7%。 渠道建设持续发力,“大家居”版图再拓宽 2017年公司各品类门店数量合计达到3035家,2018年仍将加密网点布局、渠道下沉至四五线城市,公司预计各品类新增门店数量合计达900家。产品端,衣柜将推出不同风格系列产品、扩大消费者覆盖范围,橱柜由“整体橱柜”向“整体厨房”升级;深化大家居战略,提升华鹤木门产品竞争力,推出定制窗帘产品,继续拓宽大家居版图。产能方面,索菲亚全屋定制产品五大生产基地已布局全国,有效缩短了产品交货周期;司米橱柜华中生产基地、木门品类华东生产基地建设也在稳步推进,为公司业务规模扩张提供坚实基础。 成长股典范,维持“买入”评级 索菲亚具有持续的成长性,经营效率的不断提升、品牌影响力持续扩大、品类继续完善等因素将助力公司业绩继续保持较高的增速。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们略微上浮盈利预测,预计2018-2020年归母净利12.9、17.4、23.3亿元(原17-19年预测值为9.7/12.7/17.1亿元),参照可比公司2018年PE估值平均32倍,给予公司2018年30-35倍PE估值,对应合理价格区间41.70-48.65元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。

2017年实现净利润37.7亿元,符合此前业绩预告 2017年公司实现营业收入298.5亿元,同比增长30.3%,实现归属于上市公司股东净利润37.7亿元,同比增长88.6%。其中四季度单季度实现营业收入79.2亿元,同比增长25.1%;归属于上市公司股东净利润10.6亿元,同比增长138%。17年分红方案为每10股派发现金红利6元(含税);以资本公积每10股转增5股。我们预计2018-2020年公司归母净利46.7、52.7、61.0亿元,维持“增持”评级。 造纸吨毛利大幅扩张,租赁业务盈利稳健 造纸业务方面,2017年销售机制纸496万吨,同比增长12.3%;机制纸销售均价5298元/吨,同比上涨22.6%,其中双胶纸5687元/吨(+50.0%)、铜版纸5131元/吨(+49.5%)、白卡纸4399元/吨(+23.4%);纸价上涨带动毛利率同比提升5.4pct至29.1%,综合吨毛利1544元/吨,同比提升517元/吨。融资租赁方面,毛利率小幅下降2.7pct至88.0%,但较2017H1有显著提升,全年融资租赁实现净利润8.8亿元。 经营性现金流下降,负债结构有所改善 2017年公司的期间费用率为19.1%,同比下降0.2个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比下降0.7pct至4.4%,管理费用率同增加0.1pct至6.4%。财务费用率因利息和汇兑损失增加同比上升0.4pct至8.4%。因融资租赁业务对外投放增加,经营性现金流净额同比下降98.9%至0.24亿元;2017年公司借款增加导致筹资活动现金流净额同比增加174.7%达44.8亿元。但公司通过发行30亿元永续债和12亿元公司债,使资产负债率同比下降1.3pct至71.3%,净负债率同比下降18pct至148%。 浆价维持高位震荡,受益自给率稳步提升 截至3月23日,针叶浆和阔叶浆价格分别为890和790美元/吨,同比分别上涨51%和58%;向前看,我们预计全年木浆实际供需有望维持紧平衡,浆价有望高位维持。当前公司年产浆276万吨,其中化机浆产能200万吨,自给率100%;阔叶浆产能80万吨,自给率50%。我们预计,随着2018年寿光40万吨阔叶浆和黄冈30万吨针叶浆产能投产,公司纸浆自给率将进一步提升。浆价高位维持阶段,公司成本优势显著。 自给率稳步提升,维持“增持”评级 浆价高位维持有望支撑纸价,晨鸣纸业自给率稳步提升、成本优势凸显。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们略微上浮盈利预测,预计2018-2020年归母净利润46.7、52.7、61.0亿元,(原17、18年预测值分别为43.8/46.6亿元),对应EPS为2.41、2.72和3.15元,当前股价对应2018~2020年7.2、6.3、5.5倍市盈率。参照可比公司2018年PE估值平均9倍,我们给予公司2018年8~9倍目标PE估值,对应合理价格区间为19.28~21.69元,维持“增持”评级。 风险提示:浆价价格出现下跌,需求不及预期。

核心观点。 好莱客发布2017年年报,2017年公司实现营收18.6亿元,同比增长30.0%;归母净利润3.5亿元,同比增长37.9%,扣非后3.22亿元,同比增长33.5%,业绩略微低于我们预期。基本每股收益1.15元,公司拟每10股派发红利3.26元(含税)。其中17Q4实现收入6.12亿元,同比增长28.0%;归母净利润为1.13亿元,同比增长26.5%。我们预计2018-2020年公司归母净利4.6、6.1、8.0亿元,维持“买入”评级。 同店客单价和订单量齐升,主营业务稳健发展。 据公司年报,2017年公司主营业务稳健发展,实现营收18.6亿元、归母净利润3.5亿元,同比分别增长30.0%、37.9%。其中整体衣柜业务实现营收17.93亿元,同比增长28.2%,占营收比重97.9%;成品配套业务类业务实现营收0.38亿元,同比增长121.8%,占营收比重2.1%。营收增速较快主要由于公司产品体系丰富推广全屋定制,客单价同比增长15%以上; 同时加强线上线下引流服务,加大新门店投入和旧店换样上新,有效提升坪效,增加订单数量,实现同店销量同比提升20%。 毛利率维稳,扩张阶段仍具有良好的费用管控能力。 在2017年原材料价格上升情况下,公司不断提高材料利用率、提升人均效能,销售毛利率维稳在39.6%。扩张阶段仍具有良好的费用管控能力,17年期间费用率下降2.08pct 至16.9%,其中销售/管理/财务费用率分别为11.8%/5.2%/-0.1%,销售和管理费用率分别下降1.57pct 和0.52pct。 此外,17年公司继续加大研发设计投入,研发支出同比增加56.7%;由于2017年对部分符合资质经销商给予授信支持,应收账款同比增加98.2%。 积极拓展全渠道开发新品类,多基地布局消除产能瓶颈。 2017年公司经销商门店数量超过1500家,同时A 类渠道调整基本完成,2018年将继续贯彻网点加密与渠道下沉战略,公司预计新开门店300家,翻新门店300家(占比约20%)。此外,公司还积极开拓新渠道,有序推进工程渠道建设与大型地产商加深合作,深化与天猫战略合作加强线上导流功能。产品端,公司计划2018年推出新品类定制橱柜和定制衣柜,打造全屋定制闭环。产能端,华南三角基地群基本成型,华中基地建设有序推进,建成后将有效缩短交货周期、压缩物流成本,并对全屋定制战略提供有力支撑。 大家居战略逐步落地,维持“买入”评级。 好莱客是我国定制家具第一梯队的企业,公司大家居战略逐步落地、渠道建设持续推进,公司综合实力不断提升。考虑到地产销售预期走低,小幅下调盈利预测至2018-2020年归母净利4.6、6.1、8.0亿元(原17-19年预测值为3.5、4.9、6.8亿元),参照可比公司2018年PE 估值平均33倍,考虑到公司ROE 相对可比公司较低,给予公司2018年25-28倍PE 估值,对应合理价格区间36.00-40.32元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;产能建设不及预期。

2017年实现净利润20.1亿元,符合我们预期。 2017年公司实现营业收入174.7亿元,同比增长44.0%,实现归母净利润20.1亿元,同比增长471.0%,对应EPS 为0.44元/股,基本符合我们此前预期。其中四季度单季度实现营业收入50.9亿元,同比增长38.7%;归属于上市公司股东净利润5.8亿元,同比增长300.4%。我们给予公司2018年9~10倍目标PE,合理股价为5.40~6.00元,维持“增持”评级。 毛利率显著提升,造纸吨毛利大幅扩张。 四季度综合毛利率为22.7%,同比提升4.5pct;2017年毛利率为23.0%,同比提升6.7pct,分业务来看,其中造纸毛利率26.3%,同比提升7.8pct; 包装业务毛利率15.2%,同比提升3.1pct。纸价上涨带动盈利大幅扩张,2017年造纸业务实现吨毛利934.9元/吨(含特种纸),同比大幅扩张489元/吨;其中包装纸吨毛利为899元/吨,同比扩张454元/吨,新闻纸吨毛利为1053元/吨,同比扩张595元/吨,特种纸吨毛利3365元/吨。 期间费用率稳步下降,净负债率有所提升。 2017年公司的期间费用率为11.1%,同比下降2.4个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比下降0.9pct 至4.0%,管理费用率同比减少0.5pct 至3.6%。财务费用率因汇兑损益减少,较去年同比下降1.0pct 至3.5%。经营性现金流净额同比增长195%至27.8亿元,产能扩张及兼并收购阶段,投资性现金净流出扩大至52.0亿元,对应负债率有所提升,净负债率同比上升14.3pct 至101.7%。 包装纸产能持续扩张,海外布局稳步推进。 2017年公司投资新建华中造纸基地,预计一期二期完工后年包装纸产能可增加127万吨;收购联盛纸业,扩展华南市场,联盛纸业技改完成后年产能105万吨。海外扩张方面,公司收购了北欧纸业,进入全球高档防油纸、牛皮纸生产领域,对提升整体造纸技术,完善产品结构。华中基地投产后,公司生产端将扩展为安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安(尚在建设中)和福建漳州,以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业5大生产基地。 盈利开启稳健扩张,维持“增持”评级。 我们预计外废进口限制有望带动原材料废纸价格中枢向上,包装纸价格具备支撑,预计纸价中枢和吨毛利同比仍将延续扩张。考虑到新增产能和收购并表,我们预计2018~2020年收入为244.7、280.0、308.1亿,预计2018~2020年净利润为27.3(原值22.4)、31.4(原值25.3)、34.6亿元,对应EPS 为0.60、0.69和0.76元,同比增长35.4%、15.2%和9.9%。 当前股价对应2018~2020年7.9、6.9、6.2倍市盈率。根据可比公司平均估值水平,我们给予公司2018年9~10倍目标PE,合理股价为5.40~6.00元(原值5.53~5.83元),维持“增持”评级。 风险提示:废纸进口量超预期,纸价超预期下跌。

核心观点 我们认为定制家居已经正式进入“全屋时代”,和其他公司从单一品类切入逐步拓展的路线不同,尚品自进入定制领域起即以全屋定制为主打,占据了先机。公司是真正具有互联网基因的定制公司,以圆方软件起家,至今仍在定制软件市场中占据一席之地。上市之后,公司借助资本的力量加快了产能、渠道的布局,将进入发展快车道。预计尚品宅配2017-2019年EPS分别为3.39、4.97、7.27元,给予2018年40-45倍PE估值,对应目标价格区间198.80-223.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 全屋时代正式来临,尚品先发优势明显 我们认为,定制家居发展的最终阶段必将是全屋定制的普及,只有全屋定制才能真正满足消费者一站式的采购需求,并且在最大程度上满足消费者对于设计统一性和个性化居住空间的需求。相比单一品类定制,全屋定制对企业后端柔性化制造能力、前端的设计和服务能力、全产业链的信息化程度等均有更高的要求。随着全屋定制的兴起,尚品宅配在全屋方面多年积累的经验将厚积薄发,获得先发优势。 加盟渠道加速扩张,盈利能力有望提升 2013以来,尚品宅配毛利率始终行业领先,净利率却低于平均水平。主要原因是公司直营渠道收入占比高,导致了销售费用率显著高于竞争对手。尚品显著加快了加盟店的拓展速度,2017年全年净开店476家,截至2017年末,加盟店总数已达1557个(含在装修店面),未来仍将继续加快开店速度。从同类公司2016年销售费用组成可以看出,尚品宅配销售费用中,工资占到总销售费用的49.8%,租赁费占到12.4%,均高于竞争对手。员工工资和租赁费用和直营店的数量直接相关,我们认为随着公司加盟渠道收入占比逐步提升,销售费用率有望迎来拐点,从而带动盈利能力的提升。 全国化产能布局开启,为长期增长保驾护航 尚品宅配近年来收入快速增长,产能利用率保持在90%以上。截至2016年末,公司目前在产的四个厂产能合计142万件,其中IPO募投项目五厂仍在爬坡中。公司近期计划在无锡和四川崇州扩建产能,两个异地工厂的筹建表明了公司正式开启了全国化产能布局的序幕,缩短了公司在华东、华北、西南等地区的供货周期,加强了公司在主要市场的竞争力。 全屋定制领航者,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计尚品宅配2017-2019年EPS分别为3.39、4.97、7.27元,可比公司2018年平均PE为33倍,我们认为,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,以及2017-2019年45%的利润复合增速,应当享有21%-36%的估值溢价。给予2018年40-45倍PE估值,对应目标价格区间198.80-223.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售波动风险,原材料成本上涨风险,渠道扩张不达预期。