核心观点 据公司公告,公司董事、全资子公司晟喜华视董事长周伟成先生拟在公告日6个月内增持公司股份不低于5000万元、不超过10000万元,不设定增持价格区间,显示出大股东对公司未来发展的信心。据调研信息,公司渠道拓展顺利,上半年新开店达到300余家,精准营销助力销售,自主品牌高增长有望延续。我们预计公司2018-2020年EPS为1.01、1.44、1.98元,对应目标价格区间为20.20~22.22元,维持“买入”评级。 大股东拟增持5000-10000万元,彰显发展信心 据公司公告,基于对公司及晟喜华视未来发展的信心以及对公司长期投资价值的认可,公司董事、全资子公司晟喜华视董事长周伟成先生拟在公告日6个月内增持公司股份不低于5000万元、不超过10000万元,不设定增持价格区间。目前周伟成先生持有公司股票1266万股,占公司总股本的3.21%。近期受地产景气度下行、贸易摩擦加剧等因素影响,公司股价出现较大调整,此次增持有助于提升投资者信心,稳定公司股价,维护中小股东利益。 渠道拓展加速,精准营销提升品牌力 近年来喜临门持续加大自主品牌投入,提高渠道拓展速度与品牌营销力度,自主品牌已进入盈利阶段。今年以来公司自主品牌仍延续了高增长,18Q1自主品牌实现收入3.2亿元,同比增长73.0%。据公司调研及渠道走访数据,一季度至今公司渠道端经营良好,截至6月底上半年新开门店数达到300余家,我们预计全年新开门店有望达到700-800家,汇总渠道反馈信息,预计上半年自主品牌业务有望实现50%+的增长。此外,公司今年加大品牌营销投入,以“国家品牌计划”为依托,打造“保护脊椎,喜临门床垫”的专业品牌形象,并通过爆品活动等营销方式持续提升市场份额。 贸易摩擦影响有限,市场无需过度担心 今年中美贸易摩擦不断,市场对公司外贸业务存在一定担心。2017年喜临门境外业务收入占比为21.4%,据调研信息,公司出口美国业务收入在1.5~2.0亿元左右,占整体收入比例在4.7%~6.3%;利润端,假设代工出口业务净利率为7%,美国业务贡献利润占比不到5%,贸易摩擦对公司盈利影响有限。即便未来美国对床垫等征收关税,该部分影响也可由生厂商、贸易商以及终端三方共同承担,市场对此无需过度担心。 盈利具备弹性,维持“买入”评级 伴随自主品牌收入高增长持续及收入占比提升,公司盈利弹性将逐步显现。我们预计2018-2020年归母净利4.0、5.7、7.8亿元,对应2018-2020年EPS为1.01、1.44、1.98元。参照当前成品家居可比公司2018年平均20倍PE,考虑到公司业绩有望彰显弹性,给予公司2018年20~22倍目标PE,目标价调整至20.20~22.22元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售不及预期,渠道拓展速度不及预期。

核心观点 尚品宅配发布2018年中报,上半年公司实现营收28.67亿元,同比增长34%;归母净利润1.23亿元,同比增长88%,符合我们此前预期。报告期非经常性损益5645万元,主要为当期政府补助与投资理财收益,扣非后归母净利润0.67亿元,同比增长14%。Q2单季度实现营收17.65亿元,同比增长31%;归母净利润1.56亿元,同比增长39%。我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.67、3.72、5.01元,维持“增持”评级。 业绩符合预期,受益于规模效应期间费用率有所下降、净利率提升 据公司中报,2018年上半年公司实现营收28.67亿元,同比增长34%;归母净利润1.23亿元,同比增长88%,符合我们此前预期。分业务看,定制家具业务、配套家居业务分别实现营收22.00、4.90亿元,同比分别增长24%、81%;软件及技术服务、O2O引流服务业务分别实现营收0.35、0.64亿元,同比分别为-27%、49%;新增整装业务收入0.47亿元。盈利能力方面,受毛利率较低的配套家居和整装业务收入占比提升影响,毛利率同比下滑2.1pct至43%;受益于规模效应,期间费用率同比下滑1.3pct至40%,对应销售净利率4.3%,同比提升1.2pct。 渠道驱动营收快速增长,创新门店形式抢占终端客流入口 公司加大渠道开拓力度,加快渠道下沉,上半年加盟店净增198家至1755家(含在装修店面),加盟渠道实现营收15.7亿元,同比增长47%,其中一二线城市营收占比为34%;上半年直营店净增8家至93家,受广州部分店面调整影响,直营渠道实现营收11.4亿元,同比增长17%。门店形式上,公司在设立驻购物中心直营店的同时推动加盟商向购物中心转移,上半年购物中心店及O店数量达970家(含在装修店面),并创新推出大体量、多业态、重体验的超集店模式,抢占流量入口,提升公司终端竞争力。 立体式营销打响品牌知名度,整装云业务稳步推进 公司持续加强品牌营销,广告已覆盖全国核心交通枢纽,明星站台、品牌公关活动、公益项目等营销方式同步推进,迅速提升品牌曝光度与美誉度。整装业务方面,整装云平台稳步发展,截至2018年上半年平台会员数量达494家。自营整装业务持续推进,公司通过自营装修团队实际体验整装云环节,了解会员企业痛点难点,以不断优化整装云平台服务,截至2018年上半年在建工地数251个,累计客户数达782户。 全屋定制最纯正标的,维持“增持”评级 考虑到地产景气度下行对家居企业销售影响,我们略微下调盈利预测,预计尚品宅配2018-2020年归母净利润分别为5.3、7.4、10.0亿元,对应EPS为2.67、3.72、5.01元。考虑到公司渠道拓展加速、O2O引流优势及整装云、自营整装前端获客优势明显,给予2018年35-37倍PE估值,对应目标价格区间93.45-98.79元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售增速不及预期,渠道扩张不达预期。

核心观点 中顺洁柔发布2018年中报,上半年公司实现营收25.86亿元,同比增长22%;归母净利润2.00亿元,同比增长28%,符合我们此前预期。扣非后归母净利润1.90亿元,同比增长31%。我们预计2018-2020年公司EPS 分别为0.33、0.44、0.60 元,维持“增持”评级。 业绩符合预期,促销力度收紧+产品提价缓解成本端压力 据公司中报,上半年公司实现营收25.86亿元,同比增长22%;归母净利润2.00亿元,同比增长28%,符合我们此前预期。其中Q2单季度实现营收10.91亿元,归母净利润0.81亿元,同比均增长24%。18年上半年生活用纸主要原材料纸浆价格仍维持高位,公司及时实施缩紧促销力度+产品提价的策略,缓解成本端压力。18H1公司销售毛利率同比提升0.3pct至36.5%,期间费用率同比下降0.4pct至26.3%,其中销售/管理/财务费用率分别为19.1%/6.0%/1.2%。受报告期内支付材料款增加影响,公司经营性现金流净额由正转负,为-3.04亿元。 产品结构持续优化,渠道建设不断完善 2018年7月公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾首发上市,进一步优化公司产品结构。同时,公司加大Face、Lotion、自然木等高端产品销售力度,制定各大渠道分销标准,提高在各渠道占有率,为公司利润提升带来了积极贡献。渠道端,KA/GT/AFH/EC四大渠道全面发力,线下加强渠道下沉力度、扩大经销网络布局,逐步将重点商超卖场转为公司直营,并通过车铺车销、一日一店一改善等措施提升销售效率;线上加大平台投入,成立专业商销团队、强化供应链系统,提升线上业务服务水平。 生产基地布局全国,湖北高档生活用纸产能建设正式启动 随着销售规模的不断扩大,产能成为限制中顺洁柔进一步发展的因素之一。 截至2017年公司总产能达到65万吨,已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局,大大提高了公司运输效率与区域竞争力。目前,公司在唐山、云浮基地扩建项目稳步推进,湖北新增高端生活用纸项目于2018年3月正式启动建设,进一步弥补了未来随销售增长可能产生的产能缺口,为销售规模持续增长提供支撑。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,新增产能为公司持续增长提供动力,我们认为公司已进入发展快车道。维持此前盈利预测,我们预计2018-2020 年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7 亿元,受公司2017 年权益分派、总股本增加影响,对应EPS 分别为0.33、0.44、0.60 元。可比公司2018 年PE 均值为21 倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予中顺洁柔2018 年28-30 倍PE 估值,目标价格区间为9.24-9.90 元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。

核心观点 美克家居2018H1实现营收25.3亿元,同比增长41%;实现归母净利2.1亿元,同比增长35%,符合我们此前预期。公司品牌矩阵进一步完善、渠道快速扩张是实现高增长的主要原因。维持此前盈利预测和目标价格不变,预计公司2018~2020年EPS 分别为0.28、0.37、0.48 元,给予公司2018年27~29x 目标PE,对应目标价7.56~8.12 元,维持“买入”评级。 中报业绩如期高增长 美克家居公布中报,2018年上半年公司实现营收25.3亿元,同比增长41%;实现归母净利2.1亿元,同比增长35%;实现扣非后归母净利2.0亿元,同比增长36%。其中Q2单季度营收、归母净利分别同比增长46%、37%。分业务看,加盟、批发、直营2018年上半年分别贡献营收2.8/6.2/16.0亿元,同比增速分别为119%/44%/31%。我们认为二季度业绩符合此前预期。 公司进入快速扩张期,各项投入增加有助于公司提升竞争力 由于加盟销售占比的快速提升,公司上半年实现毛利率57.1%,同比下滑1.1个百分点;公司增加了营销、市场推广投入,上半年销售费用率35.5%,同比提升0.3个百分点;由于研发力度增加等原因,公司上半年实现管理费用率10.2%,同比提升1.2个百分点。综合影响下,公司上半年归母净利率8.1%,同比下滑0.3个百分点。我们认为公司目前处于快速扩张期,各项费用的投入有利于提升综合竞争力。 完善品牌矩阵,渠道持续扩张 公司采取多品牌差异化战略,已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY等在内的8个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式。A.R.T及A.R.T西区面向大众消费者,客单价略低于美克美家;主要采用加盟模式,截至2018年6月底,A.R.T共有直营店/加盟店分别8/117家,A.R.T西区共有直营店/加盟店分别4/31家。根据中报,2018年下半年A.R.T/A.R.T西区预计分别增加门店36家、84家。 渠道扩张带来快速增长,维持“买入”评级 我们认为,公司品牌矩阵的完善、渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。维持此前盈利预测和目标价格区间不变,预计公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3 亿元,EPS 分别为0.28、0.37、0.48 元。2012 年至今的公司PE 估值中枢为27.5x,当前股价对应2018~2020 年19.06/14.49/11.33x PE;成品家居可比公司2018 年PE 平均值为26.0 倍,考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性,给予公司2018年27~29x 目标PE,对应目标价7.56~8.12 元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;加盟渠道拓展不及预期。

核心观点 尚品宅配发布2018年中报业绩预告,预计2018年上半年营收同比增长30%-35%,归母净利润同比增长80%-100%。公司渠道加速拓展,整装云业务稳步发展,我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.76、3.88、5.61元,给予2018年42-45倍PE估值,对应目标价格区间115.92-124.20元,维持“增持”评级。 上半年归母净利润预计同比增长80%-100% 尚品宅配发布2018年中报业绩预告,2018年上半年预计营业收入同比增长30%-35%,预计实现归母净利润1.2-1.3亿元,同比增长80%-100%。此外,上半年公司非经常性损益预计约5500-5800万元,去年同期为716.76万元。 加盟渠道快速扩张,直营业绩稳步提升 我们认为公司2018年上半年收入、利润高增长主要来源于渠道扩张红利,2017年公司新开加盟店近500家,随着新开店运营逐渐成熟,对收入贡献将稳步提升。同时,2018年上半年公司借助加盟商优势加速全国性门店布局,一季度净开店58家,截至一季度末加盟店总数已达1615家,公司计划全年新增700-800家门店,渠道加速扩张有望带动营收持续增长。直营方面,受广州部分店面调整影响,公司上半年直营业务整体增速预计有所放缓,随着门店调整结束,我们预计下半年直营业务收入增速有望回升。 整装云有望成为重要流量入口 公司充分发挥自身的IT技术优势,搭建整装云平台,以整装销售设计系统等四大系统为广大装饰企业提供材料采购、施工管理、供应链管理等服务,驱动行业的进步和发展。目前公司“HOMKOO整装云”平台会员数量已达500余家,公司预计2018年会员数量将有望达到1000家以上。流量获取能力是影响定制家具企业竞争力的重要因素之一,而整装则是装修最前端的流量入口,公司借助整装云平台有望与众多装修企业展开合作,充分发挥平台获取流量的竞争优势,通过“整装+定制”发展真正能够满足消费者一站式采购需求的新模式。 全屋定制最纯正标的,维持“增持”评级 尚品宅配作为全屋定制的领航企业在渠道拓张、整装业务快速推进等因素驱动下,有望维持业绩高速增长。维持盈利预测不变,我们预计尚品宅配2018-2020年归母净利润分别为5.5、7.7、11.1亿元,受公司2017年权益分派、总股本增加影响,对应EPS为2.76、3.88、5.61元,考虑到尚品宅配全屋定制的稀缺性,给予2018年42-45倍PE估值,对应目标价格区间115.92-124.20元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售增速不及预期,渠道扩张不达预期。

因欧神诺工程业务超预期、规模效应凸显带动利润率提升,帝欧家居7月10日发布公告上修中报业绩预期,上半年归母净利润预计同比增长520%-570%。考虑到公司老客户订单提升+新客户拓展好于预期,我们上调公司2018-2020年EPS预测至1.70、2.23、3.06元,对应目标价格区间为34.00-37.40元,上调至“买入”评级。 上修中报业绩,预计归母净利润同比增长520%-570% 帝欧家居7月10日发布中报业绩预告修正公告,预计2018年上半年归母净利润为1.5-1.6亿元,对应同比增速520%-570%(前值390%-440%)。2017年上半年帝王洁具、欧神诺分别实现营收2.2亿元、9.1亿元,归母净利润2143万元、8221万元, 欧神诺自2018年起并表,帝欧家居2018年上半年归母净利润与同口径数据相比同比增速预计为44.3%-56.0%。 工装业务超预期,规模效应凸显 欧神诺作为瓷砖中高端著名品牌,在行业内率先开拓工装渠道,先发优势显著,公司在与碧桂园、万科、恒大等龙头地产商合作基础上进一步拓宽客户覆盖范围,为长期发展储备足够动力。2018年上半年欧神诺工装业务增长超预期、规模效应凸显带动利润率提升系此次帝欧家居上修中报业绩主要原因。此外,根据帝王洁具限制性股票激励计划,考虑到2018年全年需摊销股权激励费用约2867万元,公司业绩实际增长应优于财报表现。 工装业务有望打开规模瓶颈,规模效应显著无损企业盈利能力 瓷砖行业SKU众多,依靠零售业务提升市占率难度较大,在当前龙头房企精装交付比例提升、地产集中度提升带动下游各子行业集中度提升趋势下,瓷砖企业有望借助工装业务快速占领市场。另一方面,工装渠道订单量更大、SKU更为集中,易于进行大批量、连续的生产,降低企业转产成本。同时,在有稳定工装订单预期的情况下,瓷砖企业扩产会优先选择能源效率更高的大型设备,进一步降低了单位成本,使得瓷砖行业工装业务利润率水平有望逐步赶上C端渠道利润率,无损企业盈利能力。欧神诺工程渠道优势显著,有望逐步拉开与竞争对手之间的差距。 受益于工装渠道放量,上调至“买入”评级 由于公司老客户订单提升+新客户拓展好于预期,上调盈利预测和目标价格区间,预计公司2018-2020年归母净利3.86、5.05、6.95亿元(前值2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元),按照公司当前股本计算,2018-2020年EPS分别为1.70、2.23、3.06元(前值2018-2020年EPS分别为1.56、2.03、2.78元)。参照可比公司2018年平均15倍PE,考虑公司成长空间和业绩增速,给予帝欧家居2018年20-22倍PE估值,对应目标价格区间为34.00-37.40元,上调至“买入”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期,市场竞争加剧。

核心观点 7月10日特朗普政府公布拟对额外2000亿美元的中国商品加征10%关税,喜临门等企业股价出现较大下跌。2017年公司出口至美国业务收入占比在4.7%-6.3%之间,按7%代工出口业务净利润计算,美国业务贡献利润占比不到5%,当前市场反应有所过度。据调研信息,公司二季度经营状况良好,上半年自主品牌有望实现50%+的高增长。我们预计公司2018-2020年EPS为1.01、1.44、1.98元,对应目标价格区间为22.22~24.24元,维持“买入”评级。 喜临门出口美国业务收入占比有限,对盈利影响甚微 7月10日特朗普政府公布拟对额外2000亿美元的中国商品加征10%关税并公布拟征税目标产品清单征求公众意见,此轮2000亿美元关税可能会在8月30日公众咨询结束后生效。2017年喜临门境外业务收入占比为21.4%,据调研信息,公司出口美国业务收入在1.5~2.0亿元左右,占整体收入比例在4.7%~6.3%;利润端,假设代工出口业务净利率为7%,美国业务贡献利润占比不到5%。此外,即便美国针对床垫征收10%的关税,生厂商、贸易商以及终端三方均可以部分分担关税影响,对公司盈利影响甚微,我们认为当前市场反应有所过度。 二季度有望延续高增长 喜临门一季度经营状况良好,自主品牌收入延续高增长,一季度归母净利润增速修正后接近60%。在地产增速放缓背景下,软体家居作为有库存的家居品种,市场会担心经营数据是压出来的。据公司调研及渠道走访数据,一季度至今公司渠道端经营良好,截至6月新开门店数达到300余家,预计全年可实现新开700-800家门店目标,汇总渠道反馈信息,预计上半年自主品牌业务有望实现50%+的增长。 渠道下沉+精准营销定位,喜临门有望开启龙头扩张模式 从国际品牌床垫企业发展历程来看,席梦思等床垫企业在发展壮大过程中均有采取“爆款+精准营销”的模式。喜临门当前重点围绕“保护脊椎的床垫”概念精准定位产品形象,以爆款进行渠道和市场下沉。我们看好公司战略层面“国家品牌计划”+战术层面“精准营销定位”带来的品牌力的提升和市场份额的持续开拓。 盈利具备弹性,维持“买入”评级 伴随自主品牌收入高增长持续及收入占比提升,公司盈利弹性将逐步显现。我们预计2018-2020年归母净利4.0、5.7、7.8亿元,对应2018-2020年EPS为1.01、1.44、1.98元。参照当前成品家居可比公司2018年平均20倍PE,考虑到公司业绩有望彰显弹性,给予公司2018年22~24倍目标PE,目标价22.22~24.24元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑(下行风险),原材料价格超预期下跌(上行风险)。

核心观点 精装房交付比例的提高有望带动家居产品工装渠道销售占比的提升,对比各细分市场,我们认为瓷砖是轻工行业中最受益于工装放量的品类。主要基于两点原因:1.瓷砖C端集中度提升缓慢,工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈。2.瓷砖企业工装渠道占比提升并不会拖累盈利能力。在瓷砖行业中,我们认为帝欧家居是行业内工装渠道最有优势的公司。维持盈利预测不变,预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.61、6.31亿元,对应目标价格区间为31.20-34.32元,维持“增持”评级。 帝欧家居:轻工板块受益工装第一股 国家出台多项政策,推动精装房交付比例的提升,有望使得工装渠道在家居销售中的比重逐步提升,精装房或将成为家居企业争夺的下一个主战场。我们认为,在木地板、橱柜、瓷砖等各个细分市场中,瓷砖是最受益于工装房量的子行业,而帝欧家居是在A股瓷砖行业中竞争力最强的企业。 瓷砖C端集中度提升缓慢,工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈 长期来看,工装渠道是对C端渠道的替代。对于C端规模大、市占率高的企业来说,工装的兴起有可能会影响到C端的销售。而瓷砖SKU众多,C端消费者选择范围宽,使得单一企业市占率提升缓慢,龙头公司目前市占率只有不到2%。我们认为工装渠道占比提升,不但不会影响企业原有C端销售,反而有助于企业打开规模瓶颈。根据我们的测算,到2020年,瓷砖前5大工装品牌平均每家的工装渠道收入将接近28亿元,相比现在的规模有一倍以上的空间。 瓷砖企业工装占比提升并不会拖累盈利能力 相比其他品类,瓷砖工装利润率优势体现在以下三方面:1.成本结构中固定成本的比例更高,工装放量推动生产规模提升,规模效应对于利润率的影响较其他品类更为明显。2.瓷砖C端生产批量小、订单多,转产过程中的损耗影响了利润率的提升。相比之下,工装渠道订单量更大、SKU更为集中,易于进行大批量、连续的生产,转产损耗大为降低。3.在有稳定工装订单预期的情况下,瓷砖企业扩产会优先选择大型设备,而大型设备能源效率更高,从而进一步降低了单位成本。我们认为,随着工装渠道收入体量的提升,瓷砖企业工装利润率有望逐步赶上甚至超过C端渠道利润率。 受益于工装渠道放量,维持“增持”评级 维持此前盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,按照公司当前股本计算,2018-2020年EPS分别为1.56、2.03、2.78元。参照可比公司2018年平均PE估值15.7倍,考虑公司成长空间和业绩增速,给予27%-40%的估值溢价,给予2018年20-22倍PE估值,对应目标价格区间为31.20-34.32元,维持“增持”评级。 风险提示:主要地产客户销售不达预期,市场竞争加剧。

并不只是复制美的,渠道融合是关键 公司2016~2017年收入增长提速,我们认为基于行业自上而下的边际变化,渠道下沉叠加扩品类带来的收入增长具备可持续性;中长期看,顾家扩品类并非完全复制美的模式,大家居需要看渠道融合方面的动作。我们预计公司2018~2020年EPS分别为2.52、3.30、4.22元,给予公司2018年33~35x市盈率,对应目标价83.16~88.20元,上调至“买入”评级。 低集中度叠加二次需求释放,软体龙头崛起正当时 2016年至2018年一季度,软体龙头家居企业收入端增速明显提速,我们认为行业集中度提升叠加消费升级,是触发公司近两年收入增长提速的核心原因;此前行业集中度低主要是取决于更新频次较低情况下市场化筛选机制的缺位,随着二次装修潮的来临,龙头企业有望持续享受消费升级带来的市场份额提升,参考其他地产后周期家居建材品类龙头走过的历程看,市占率提升兑现到收入端的高增长一般可以延续2~3年。 渠道下沉、品类扩张叠加外延并购,打开成长空间 截至2017年底,公司直营+经销商门店扩张至3500家以上,公司预计未来2~3年每年净增门店400~500家。线下推出多元化创意营销活动,并推出“跨品牌清洗服务”挖掘潜在二次顾客,提升客户黏性。线上线下“同款同价”实现相互引流,线上布局大数据,开启C2B家居销售模式。品类向软床和床垫延伸,外购配套产品,提供一站式全屋软体配套服务,有效提高客单值。公司与意大利高端沙发品牌Natuzzi的合作、收购德国知名软体品牌Rolf Benz以及班尔奇全屋定制,将加速推进公司大家居战略。 估值体系再思考:换个角度理解顾家 市场给予成品家居的常规估值体系在25x左右,但考虑到休闲沙发的消费属性以及公司供应链管理最终体现到盈利能力和营运质量直逼龙头定制家居企业,我们认为可以尝试换个视角理解顾家。休闲沙发的生产销售主要采取“拉式供应链”,基本可以对标“以订单生产”的定制家居企业,顾家家居2017年ROE为22.3%,高于索菲亚和尚品宅配的21.7%和22.0%。国际对比来看,La-Z-Boy、家得宝以及AT HOME等上市公司2018年6月6日市盈率(TTM)分别为20x/25x/44x;公司渠道版图向家居运营商和零售商延伸,中长期估值可对标国际家居零售商。 盈利预测与投资建议 考虑到公司渠道下沉叠加扩品类,收入有望延续高增长,我们上调公司2018~2020年收入预测至89.0、116.9、150.73亿元,预计EPS分别为2.52、3.30、4.22元(前值:2.47、3.21、3.91)。当前股价对应2018年27.4/20.9/16.3xPE;家居可比公司2018年PE平均值为30倍,考虑公司拓品类及外延并购预期,给予公司2018年33~35x市盈率,对应目标价83.16~88.20元,上调至“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,原材料价格超预期上涨。

核心观点:增长步入快车道,给予“买入”评级 美克家居秉持“巨匠精神”,坚持品牌的艺术调性的同时,依托A.R.T.品牌及渠道下沉作战略转型,1Q2018收入同比增长32.7%,战略转型成效显现。股权激励+员工持股实现上下利益深度绑定,给予公司2018年27~29x目标市盈率,对应目标价7.56~8.12元,给予“买入”评级。 完善品牌矩阵梯度,A.R.T.加盟拓展支撑快速扩张 公司采取多品牌差异化战略,已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY等在内的8个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式,截至2017年底,美克美家直营门店扩张至93家。A.R.T及其副品牌A.R.T西区产品价格带下移,捕捉大众消费需求,A.R.T客单价7.2万元低于美克美家8.9万元;A.R.T品牌主要采取加盟模式经营,截至2017年底,A.R.T.经典门店111家、A.R.T.西区17家,我们预计2018年A.R.T经典和A.R.T.西区门店将新增40/80家至151/97家。Zest引领实木定制新风尚,Rehome以及YVVY有望助力捕获长尾资源。 渠道下沉+门店加密,新模式探索提升开店效率 根据调研信息,2017年A.R.T品牌在二、三线以及三线以下城市收入增速为52%/81%/60%,高于美克美家品牌在一、二、三线以及三线以下城市收入增速10%/17%/23%/21%。未来公司有望加快直营和加盟渠道布局下沉,加大对二三线城市的开发力度。渠道拓展模式方面,公司尝试创新型非标门店-设计工作室,实现对核心城市的门店加密,提升开店效率。此外,公司亦进行了生活艺术馆品牌大店模式创新,2018年公司将在天津建立25000平米的美克美家生活艺术馆,为中高端消费者提供愉悦的一站式配套服务和生活方式的艺术体验。 供应链管理持续改善,股权激励+员工持股构理顺机制 2016年公司借助外部专业机构启动了供应链优化项目,周转率及现金流得以改善和提升,2017年公司产品库存量较去年同比下降28.6%,存货周转天数持续下降至300天;经营性现金流从2015年的2.8亿提升至2017年的6.8亿。2017年实施股权激励计划及员工持股,实现利益深度绑定。此外,2017年5月美克投资已将持有的美克化工股权转让给中泰集团,我们预计未来公司将聚焦家居主业,有利于公司长期可持续增长。 盈利预测与投资建议 产品及渠道下沉,公司收入增长有望步入快车道。我们预计公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3亿元,预计EPS分别为0.28、0.37、0.48元。2012年至今的公司PE估值中枢为27.5x,当前股价对应2018~2020年22.6/17.2/13.4x PE;成品家居可比公司2018年PE平均值为26.0倍,考虑到业绩增长提速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性,给予公司2018年27~29x目标PE,对应目标价7.56~8.12元,给予“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;加盟渠道拓展不及预期。

核心观点:家居主业营运能力持续优化 公司2018年一季度自主品牌收入延续高增长,一季度归母净利润增速修正后接近60%。我们判断,2018年自主品牌收入全年仍将延续高增长,预计净利率5%以上。营运质量方面,剔除影视业务影响后,公司家居主业应收账款周转率保持提升趋势,家居主业营运能力持续优化;影视业务应收账款坏账风险整体可控。对公司维持“买入”评级。 1Q2018收入延续高增长,渠道扩张+产品提价保障盈利弹性 根据调研信息,截止1Q18公司门店数量达1650家,较2017年年底新增200家,2018年全年新开门店目标为700~800家。公司自主品牌产品2018年2月份整体提价10%,渠道高速扩张+产品提价,我们预计2018年公司自主品牌收入仍将维持高增长。自主品牌盈利方面,我们预计2017年四季度自主品牌净利率在5%~6%,自主品牌已经跨过增收不增利阶段,我们预计2018年自主品牌净利率5%以上,利润增速将呈现前低后高趋势。 影视剧业务开展影响周转率和现金流,家居主业营运能力持续优化 伴随影视剧业务开展,自2015年公司总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均出现下降。由于影视剧业务运营和会计计提方式导致公司应收账款和存货增加较多,从而拖累应收账款和存货周转效率。我们剔除影视剧业务计算公司家居主业应收账款周转率,发现2015~2017年公司家居主业应收账款周转率从4.78提升至6.35,家居主业营运能力持续优化。从现金流角度,应收账款和存货增加侵蚀部分经营性现金流,导致2015~2017年公司经营性现金流净额与净利润比值有所下降。 基于情景分析,我们判断2018年影视坏账风险整体可控 截至2017年底,公司影视业务一年以内、1~2年以及2~3年的应收账款分别为58.7%、28.3%和10.6%;根据各账龄周期应收账款占比以及调整后影视应收账款计提坏账比例来看,我们判断主要的坏账计提压力来自于2~3年期的应收账款。拆分2016年至今影视业务季度性收入,我们判断2018年三季度之前影视坏账计提风险有限。基于2015~2017年应收账款回款进度,我们测算乐观、中性及悲观的情景假设分析下,影视业务坏账计提准备分别约为5600万元、6300万元以及7200万元,对比2017年影视业务7900万元的坏账准备,2018年影视坏账风险整体可控。 投资建议:盈利具备弹性,维持“买入”评级 伴随自主品牌收入高增长持续及收入占比提升,公司盈利弹性将逐步显现。给出2018-2020年归母净利4.0、5.7、7.8亿元,同比分别增长41.1%、42.0%、37.4%。当前股价对应2018年19.1x市盈率,成品家居可比公司2018年估值中枢为22.4xPE,考虑到公司业绩有望彰显弹性,给予公司2018年22~24倍目标PE,目标价22.22~24.24,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑(下行风险),原材料价格超预期下跌(上行风险)。

1Q2018收入增长83.6%,实际盈利增长接近60% 公司发布2018年一季度业绩(含M&D并表),实现营业收入8.9亿元,同比增长83.6%;实现归母净利润5336.4万元,同比增长23.6%,对应每股盈利0.14元;扣非后净利润5145.5万元,同比增长44%。公司自主品牌从去年下半年进入盈利期,经我们测算,若考虑央视广告费用分摊占比修正复原(央视广告费一季度均摊25%,但一季度收入仅占全年15%左右),一季度归母净利润增速修正后接近60%,公司已经跨过增收不增利阶段,全年利润增速将呈现前低后高趋势。维持“买入”评级。 自主品牌收入高增长持续,传统+并购业务增长提速 分产品来看,自主品牌实现收入3.2亿元,同比增长73.0%,我们认为主要是受益于2017年新开门店开始发力;ODM/OEM业务实现收入3.3亿元,同比增长43.5%,增速继续提升;酒店家具板块实现收入0.6亿元,同比增长50%;影视业务收入0.6亿元,同比增长100%。2018年一季度M&D沙发业务开始并表,一季度实现收入1.1亿元,好于我们此前预期,我们认为,依托喜临门本土渠道和运营经验,M&D沙发业务拓展有望加速。 原材料涨价及汇兑致毛利率下降,费用控制良好 受原材料涨价及汇兑影响,1Q2018综合毛利率同比下降4.1pct至31.5%。但考虑到原材料价格有所回调,年初至今TDI价格累计下跌38%,以及受益自主品牌提价且自主品牌收入占比持续提升(预计2018年自主品牌收入占比将超过50%),我们预计毛利率有望逐季回升。整体费用管控良好,销售费用率同比基本持平,管理费用率同比下降2.1pct,三项费用率下降1.1pct至24.4%。第一季度收现比1.01。 国品计划理清战略格局,精准营销提升品牌力 战略层面,公司参与央视“国家品牌计划”推进品牌建设,我们认为国品计划推出将有助于提升公司渠道扩张的速度和质量,此外,品牌力的提升亦将促进公司和家居卖场的合作,渠道终端效应有望持续发酵。战术层面,4月公司针对全国销售网络推出“背后的力量”活动,主打6666元的安脊系列床垫,据凤凰网家居信息,活动最终销售额突破2亿元,我们认为,地面精准营销将切实助力公司市场份额及品牌力的提升。 投资建议:盈利有望彰显弹性,维持“买入”评级 伴随自主品牌收入高增长持续及收入占比提升,公司盈利弹性将逐步显现。我们给出2018~2020 年收入预测为50.6、65.9、83.1 亿元;2018-2020 年归母净利4.0、5.7、7.8亿元,同比分别增长41.1%、42.0%、37.4%。当前股价对应2018年18x市盈率,成品家居可比公司2018年估值中枢为20.2xPE,考虑到公司业绩有望彰显弹性,给予公司2018 年22~24 倍目标PE,目标价22.22~24.24,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售低于预期,沙发业务拓展不及预期。

核心观点 中顺洁柔发布2018年一季报,1Q18公司实现营收12.2亿元,同比增长19%;归母净利润0.99亿元,同比增长31%,符合我们此前预期。扣非归母净利润0.91亿元,同比增长29%,基本每股收益为0.13元/股。我们预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元,维持“增持”评级。 业绩符合预期,毛利率有所提升 据公司季报,1Q18公司实现营收12.2亿元,同比增长19%;归母净利润0.99亿元,同比增长31%,符合我们此前预期。公司不断优化产品结构,加大高端产品销售力度,据17年报信息,公司自17年10月起及时收缩促销力度以缓解成本端压力,一季度公司销售毛利率同比增长2.44pct至39%。期间费用率同比小幅上升2.18pct至29%,其中销售/管理/财务费用率分别为21%、7%、1%,管理费用同比增长1.54pct主要系公司管理人员薪酬增加以及开发新产品研发费用增加。 主打中高端产品,不断优化产品结构 消费升级趋势下,消费者对产品的品质、品牌关注度不断提高,公司坚持产品创新、生产工艺提升,优化消费者使用体验,17年洁柔自然木系列上市以来广受消费者青睐,迅速抢占黄色纸市场,为公司利润提升带来积极贡献。目前公司以洁柔黑白Face、Lotion、自然木等高端、高毛利率产品作为主打系列,不断优化产品结构。 “渠道+产能”双轨驱动,增长有望持续 渠道端,经过新营销团队两年运作,KA/GT/商销/电商等渠道全面发力,线下加大渠道开拓及深耕力度,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,并与沃尔玛等大型连锁卖场建立良好合作关系,不断完善营销网络;线上组建专业电商运营团队,加大电商平台投入,加强线上线下互动销售。产能端,目前公司已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局,提高了公司运输效率与区域竞争力,2017年总产能达到65万吨,公司预计18年湖北新增10万吨产能将建成投产,进一步弥补随着销售增长可能产生的产能缺口,为销售规模持续增长提供支撑。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,我们认为公司已进入发展快车道,维持此前盈利预测和目标价格区间,预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元。可比公司2018年PE均值为21倍,考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司,给予中顺洁柔2018年28-30倍PE估值,目标价格区间为15.68-16.80元,维持“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,原材料价格上涨。

核心观点 顾家家居发布2017年年报,2017年公司实现营收66.7亿元,同比增长39.0%;归母净利润8.2亿元,同比增长43.0%,扣非后6.1亿元,同比增长19.9%,业绩符合我们的预期。基本每股收益1.99元,公司拟每10股派发红利9.60元(含税)。其中17Q4实现收入18.2亿元,同比增长17.5%;归母净利润为2.0亿元,同比增长30.8%。我们预计2018-2020年公司归母净利10.6、13.7、16.8亿元,维持“增持”评级。 渠道拓展主营业务较快增长,原材料价格上涨致毛利率小幅下降 2017年公司主营业务较快增长,分产品来看,沙发/餐椅/床类产品/定制家具/红木家具/配套产品实现收入36.9/2.6/8.9/0.9/1.1/9.8亿元,分别同比增32%/21%/36%/279%/167%/34%。分地区来看,内销收入同比增长38.6%达40.4亿元;外销收入实现40.5%的增长达22.3亿元,其中美国和加拿大出口势头良好,分别同比增长51.2%和62.1%。截止2017年末品牌店超过3500家,覆盖范围广渗透乡镇级城市。2017年由于自制和外购产品规模扩张、原材料价格上涨以及新建基地投入带来费用增加,综合毛利率同比下降3.2pct至37.3%,家具主业毛利率同比减少4.8pct至34.2%。 管控能力强期间费用率下降,内销全款下单推进增加预收款项 公司费用管控能力良好,期间费用率同比下降0.99pct至24.7%;其中销售和管理费用率分别同比下降1.1/0.5pct至21.0%/3.1%,由于美元汇率变动财务费用率小幅上升0.7pct至0.7%。伴随规模增长和内销全面推进全款下单,预收款项同比增加46.7%至9.6亿元。销售规模增加带来经营活动现金流入同比增长35.0%至80.3亿元;相应的采购费用支出增加,同时原材料价格上涨,经营活动现金流出同比增加38.6%至69.0亿元。 新建产能持续落地,突破产能瓶颈限制 公司产能持续落地,浙江江东家居生产项目将于2018年达产实现97万套软体家具产能;嘉兴王江泾项目已于2017年9月开工,2021年底前达纲,公司预计实现60万标准套软体家具;华中(黄冈)基地项目将于2022年达产,实现60万标准套软体,400万定制家居产品。产能逐步落地,将破除公司当前产能限制。 转型专业软体家居制造商,维持“增持”评级 顾家家居聚焦软体家居领域,实现多元化扩张,逐步从专业沙发制造商向专业软体家居制造商转型。我们预计2018-2020年归母净利10.6、13.7(前值:10.4、13.6亿元)、16.8亿元,当前股价对应2018年24.7倍PE,参照可比公司2018年PE估值平均27倍,考虑到公司竞争实力、长期发展空间,给予公司2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间69.16-74.10元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

1Q2018实现净利润6.2亿元,符合我们预期 太阳纸业发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入188.94亿元,同比增长30.7%;归母净利润20.2亿元,同比增长91.6%,基本符合我们此前预期。17年分红方案为每10股派发现金红利1元(含税)。1Q18公司实现营业收入50.41亿元,同比增长14.3%;归母净利润6.17亿元,同比增长40.1%。我们预计2018-2020年公司归母净利润为27.8、33.9、37.7亿元,维持“增持”评级。 行业景气上行,吨纸盈利大幅改善 分产品来看,造纸方面,2017年公司纸制品销量279万吨,同比增长21.3%,受益行业景气上行,2017年双胶纸/铜版纸市场价累计分别上涨28.7%/30.8%,带动公司2017年非涂布文化纸/铜版纸业务毛利率同比分别提升4.9pct/11.1pct至28.1%/32.7%;2017年综合吨纸价格为5075元/吨,同比提高14.2%,吨纸毛利1387元/吨,同比提升44%。制浆业务方面,2017年共销售浆类产品81万吨,同比增加5.2%;溶解浆业务方面,2017年溶解浆实现销售收入27.0亿元,同比增长3.1%;毛利率同比提升2.7pct至21.0%。 费用结构优化,经营现金流增加、负债率下降 公司经营管理不断改善,期间费用率为9.6%,同比下降1.3pct,其中销售/管理/财务费用率分别为3.5%/3.1%/3.0%,同比分别下降0.45/0.03/0.78个百分点。净利润大幅增加带动经营现金流同比增加26.9%至21.4亿元;受老挝制浆生产线、80万吨高档板纸改建等项目投入增加影响,2017年公司投资活动现金流净流出同比增加155.8%。净负债率同比大幅下降14.3pct至69.5%。 产能建设持续推进,打造最优林浆纸一体化体系 2017年公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目在稳步推进,2018年初启动实施老挝30万吨化学浆配套项目,进一步丰富产品多元化配置、提升木浆自给率、解决废纸供需瓶颈。我们预计前述产能投产后公司纸、浆产能将达到602万吨。 产品结构不断优化,维持“增持”评级 公司产能建设稳步推进,产品及原材料结构不断优化,成本优势凸显。考虑到公司竞争实力与发展空间,我们给出2018~2020年收入预测240(原235)、265、283亿元,预计2018-2020年归母净利润27.8(原22.9)、33.9(原27.6)、37.7亿元,当前股价对应2018~2020年9.8、8.1、7.2倍市盈率。参照可比公司2018年平均8倍PE,考虑到公司高成长性应当享有一定估值溢价,给予公司2018年10~11倍目标PE估值,对应合理价格区间为10.90~11.99元,维持“增持”评级。 风险提示:浆价出现下跌,需求不及预期。