核心观点 公司深耕人造板产业,形成了营林造林+人造板生产的“林板一体化”产业链,18年下半年南宁、池州生产线技改完成后相继投产,公司产能达到130万立方米,随着产能逐步释放,有望支撑公司营收稳步增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.11、0.15、0.17元,维持“增持”评级。 产能爬坡期盈利受影响,前三季度归母净利润有所下滑 公司是我国领先的林板一体化集团,2018年前三季度公司实现营业收入10.9亿元,同比增长13%;归母净利润1.1亿元,同比下滑11%。其中,Q3单季度实现营收4.4亿元,同比增长26%,增速较Q2有所回升;单季度归母净利润0.4亿元,同比下滑26%。受益于公司产品结构持续优化,前三季度公司毛利率同比提升0.5pct至23%;期间费用率同比上升2.3pct至14.5%,其中销售/管理/财务费用率同比分别上升0.1/1.4/0.8pct至7.8%/6.0%/0.7%,管理费用同比大幅增加主要系公司中介费及高管工资同比增加所致;财务费用率下滑主要系利息收入减少所致。 人造板装备技术领先,产品结构不断优化 近年来,环保标准的不断提高和监管力度的日益加强,使得人造板行业落后产能淘汰加快。丰林集团作为人造板龙头企业,不断进行装备技术升级改造,目前共拥有五条的绿色环保生产线,产能规模达到130万立方米(不含新西兰项目),产品品质行业领先。与此同时,公司以市场为导向,不断优化产品结构,无醛板、防潮板等高端产品销售收入占比不断提升。 生产线陆续投产,支撑公司收入进一步增长 2017年底公司收购东盾木业并对其位于池州的生产线进行技术改造,生产线2018年7月正式投产,薄款纤维板有望与公司现有产品形成互补,同时弥补公司在华东市场覆盖能力有限的短板。同时,丰林集团下属南宁工厂年产30万立方米超级刨花板生产线也于8月正式投产,技改完成后产品强度可提高至细木工板、胶合板强度水平,拓展产品适用范围。此外,公司非公开发行股票顺利完成,募集资金6.45亿元用于新西兰卡韦劳年产60万立方米刨花板生产线建设项目。随着各条人造板生产线陆续投产,公司销售收入有望实现稳步增长。 看好长期发展前景,维持“增持”评级 丰林集团综合实力位于行业前列,有望受益于行业整合提供的发展机遇持续扩大市场份额。公司产品质量领先,客户关系稳定,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.28、1.68、1.90亿元,对应EPS分别为0.11、0.15、0.17元。参考公司历史估值水平(PB(LF)估值中枢为2.3x),考虑到当前地产景气度下行,公司主要下游定制家居行业需求存在较大不确定性,给予公司2019年1.7-1.9倍PB估值,对应合理价格区间3.21~3.59元,维持“增持”评级。 风险提示:下游客户销售不达预期,原材料成本大幅上涨。

核心观点 华泰股份为我国文化纸龙头,三季度受益于原材料纸浆价格下跌,公司盈利有所回升。我们预计2019年造纸景气下行趋势下公司造纸板块业务承压,或将影响公司经营表现;化工板块业务有望稳步发展,后续若精细化工项目顺利推进,公司在化工领域竞争力有望进一步提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73、0.81、0.88元,维持“增持”评级。 三季度受益于原材料价格下行,盈利有所回升 2018年上半年铜版纸、双胶纸价格较2017年同期分别上涨12%、16%,在此环境下公司营收维持增长态势,2018年上半年实现营收74.2亿元,同比增长18%,实现归母净利润3.7亿元,同比增长26%。2018年下半年开始文化纸价格出现回调,10月开始纸价已跌至去年同期水平以下,受此影响,公司Q3单季度营收增速出现下滑,三季度单季度实现营收37亿元,同比增长3.2%,增速较Q2单季度下滑15pct。但受益于主要原材料纸浆价格下滑,Q3利润增速环比提升,前三季度归母净利润6.5亿元,同比增长35%,其中Q3单季度归母净利润2.8亿元,同比增长49%。 造纸行业景气度下行,压制企业造纸板块2019年经营表现 截至2018年前三季度,我国纸浆进口1867万吨,同比增长6%,增速较2017年有所下滑,我们认为一部分是由于国内纸浆自给率的提升,但也侧面反映了下游需求放缓。短期来看,四季度处于传统需求旺季,木浆供应量显示平稳,但下游需求偏弱,浆价有所承压。长期看,2019年开始全球木浆新增产能减少,同时考虑到木浆进口加征关税等因素,我们预计2019年浆价下行空间有限,对文化纸价格将起到一定支撑作用。但受造纸行业景气度下行、文化纸价格回调等因素影响,公司盈利或将承压。 拟非公开发行股票用于化工项目建设,双轮驱动公司成长 化工业务为公司另一大支柱业务,2017年公司化工业务实现收入21亿元,同比增长33%。目前,公司拟非公开发行股票募资总额不超过6.3亿元,用于精细化工有机合成中间体及配套项目,项目包括年产2万吨对氨基苯酚,年产1万吨间苯二胺及相应配套公用工程设施。该项目若能顺利推进,公司有望在目前盐化工基础上进一步提升公司化工板块的生产规模,丰富公司化工板块的产品谱系,从而全面提升公司的竞争力。 双轮驱动成长,维持“增持”评级 公司造纸、化工业务竞争实力不断提升,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为8.53、9.49、10.28亿元(2018-2019预测前值为8.0、9.1亿元),对应EPS分别为0.73、0.81、0.88元。参考公司1.4xPB历史均值及可比公司2019年0.79xPB均值,考虑到当前行业景气度下行、公司ROE低于可比公司,给予公司2019年0.72-0.75倍PB估值,对应合理价格区间5.21~5.42元,维持“增持”评级。 风险提示:非公开发行股票事项推进不及预期,原材料成本大幅上涨。

核心观点 公司自2015年开始聚焦以木业为主的人造板、木地板业务,大亚人造板及圣象地板品牌、规模优势显著。我们认为在产品结构逐步优化、工装业务放量驱动下公司木地板业务有望稳步增长,同时随着宿迁50万方人造板产能建成投产,产能瓶颈有望破除,支撑人造板业务放量。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.33、1.49、1.68元,维持“买入”评级。 地板+人造板双主业驱动,2018年前三季度营收同比增长5.8% 受益于地板工装业务放量以及产品结构升级、人造板业务稳步发展,2018年前三季度公司实现营业收入51.1亿元,同比增长5.8%;归母净利润4.4亿元,同比增长21.7%。2018年前三季度公司毛利率为35.9%,与去年同期基本持平;期间费用率同比下降2.1pct至22.8%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.3/1.1/0.7pct至14.4%/8.2%/0.2%,管理费用同比大幅减少主要系公司进行内部结构调整等控费措施;前三季度净利率8.9%,同比提升2.2pct。 产品结构持续优化,木地板业务量价齐升 近两年,公司不断优化木地板产品结构,积极推广实木复合地板产品,推动公司地板业务量价齐升。2017年公司木地板业务实现收入49.3亿元,同比增长11%,其中销量同比增长6.9%至4496万平米,木地板均价同比提升3.85%至110元/平米。2018上半年公司推出全新升级的“圣象”品牌形象标识,同时加强新媒体定点投放以及线下“616圣象力量”等品牌宣传与促销活动,木地板业务实现收入23.51亿元,同比增长7.9%。 产能释放有望破除发展瓶颈,支撑公司人造板业务进一步增长 近年来公司人造板产销率始终维持在90%以上,2015-2017年更是突破了100%,产能成为限制公司人造板业务发展的主要瓶颈。截至2018年上半年公司拥有年产185万立方米人造板产能,目前2017年启动的宿迁50万立方米刨花板项目接近尾声,年产1700万平米饰面刨花板工程以及年产60万套家具构件生产工程项目正有序进行,据公司预计,以上项目建成后可实现年均销售收入12亿元,利润总额3亿元,为公司人造板业务的快速增长提供产能支撑。 双轮驱动公司稳步发展,维持“买入”评级 随着公司内部治理逐步理顺,人造板、地板业务稳步增长,我们认为公司有望实现稳健增长,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.3、8.2、9.3亿元(2018-2019年预测前值为7.8、9.0亿元),对应EPS分别为1.33、1.49、1.68元。目前公司PE(TTM)仅为8.5x,低于28.8x历史估值中枢,接近历史底部区间。参照2019年可比公司13倍PE平均值,考虑到公司治理层面理顺尚需时间,给予公司2019年9-10倍PE估值,对应合理价格区间13.41~14.90元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下行,产能建设不及预期。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入21亿元,同比增长21%;归母净利润1.1亿元,同比下跌23.8%,跌幅较上半年大幅收窄,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收8.2亿元,同比增长33%;单季度归母净利润0.72亿元,同比增长127%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.87、1.20、1.48元,维持“增持”评级。 受益原材料价格降低,Q3盈利增速由负转正达到127% 据公司公告,2018年前三季度公司实现营业收入21亿元,同比增长21%;归母净利润1.1亿元,同比下跌23.8%,跌幅较上半年大幅收窄。其中,Q3单季度实现营收8.2亿元,同比增长33%;单季度归母净利润0.72亿元,同比增长127%。据Wind数据,公司主要原材料TDI、MDI价格自6月以来大幅下降,截至9月30日两者同比分别下降34%/59%。受益于原材料成本降低,公司毛利率季度环比提升1.7个百分点至30.1%;销售净利率季度环比提升2.3个百分点至5.6%。 TDI价格下行、汇率持续贬值,毛利率有望进一步改善 公司主要原材料TDI目前逐渐进入产能过剩的发展阶段,随着万华化学、海外原材料生产商新建产能在年底建成投产,预计年底TDI供过于求,价格有望进一步回落,公司毛利率有望持续改善。与此同时,公司产品主要销往海外,近年来出口业务占比均在80%以上,今年以来人民币兑美元汇率的持续贬值一方面将使公司财务费用有所降低,另一方面考虑到公司原材料主要在国内进行采购而产品大部分销往国外,汇率贬值还将有助于企业毛利率的进一步改善。 完善全球产能布局,减弱中美贸易摩擦影响 公司主要产品为记忆棉床垫与枕头,据公司估计,这些产品中约有75%被美国列入2000亿关税清单。当前,公司塞尔维亚工厂已于2015年竣工,年设计产能为5000万欧元,公司预计今年年底单月产值能够达到正产投产水平,未来有望覆盖公司在美国约20%的产品;公司在美国布局的生产基地也在建设当中,明年投产后有望覆盖公司在美贸易额的30%。此外,在必要时期公司在西班牙生产基地也可为美提供产能,减弱中美贸易摩擦对公司带来的不利影响。 业绩弹性有望释放,维持“增持”评级 在原材料价格大幅下行、汇率贬值等因素影响下,公司毛利率有望进一步修复,业绩弹性有望释放,我们上调盈利预测,预计公司2018~2020年收入为28.24、34.42、42.14亿元,对应EPS为0.87、1.20、1.48元。参照可比公司2018年平均16倍PE估值水平,考虑到公司盈利能力持续恢复,我们给予公司2018年24-25倍目标PE,目标价调整为20.88~21.75元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料成本超预期上涨,中美贸易摩擦进一步加剧。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度美克家居实现营业收入40亿元,同比增长37%;归母净利润3.4亿元,同比增长30%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收14.8亿元,同比增长30%;单季度归母净利润1.3亿元,同比增长23%,较二季度单季46%/37%的收入/业绩增速相比略下降。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.28、0.37、0.48元,维持“买入”评级。 毛利率维持高位,期间费用率同比上升 在行业竞争日趋激烈的环境下,公司毛利率仍保持较高水平,前三季度毛利率同比上升0.9pct至57%。今年公司加大渠道拓展及终端营销力度,使得广告宣传等销售费用有所增长,销售费用率同比上升2.1pct至34.9%;并购Rowe、M.U.S.T致使咨询服务等管理费用同比有所增加,管理费用率(含研发费用)同比增长0.3pct至9.9%;财务费用率同比下滑0.7pct至0.1%,主要系公司理财收入增加所致;对应前三季度期间费用率同比增加2.0pct至46%,销售净利率同比小幅下滑0.6pct至8.2%。 渠道拓展加速,采购大幅增加导致经营性现金流走弱 截至三季度末,公司应收账款较年初增加55%,主要系Rowe、M.U.S.T两公司并表所致;预付账款较年初增加67%,主要系公司加速渠道拓展,为新店备货加大了原材料及成品采购。现金流方面,公司前三季度经营性现金流净额同比减少219%,主要系公司业务快速拓展过程中原材料采购支出、人工及销售费用支出同比大幅增长所致。 丰富产品线、优化渠道管理,提高客户转化率 公司不断丰富产品线,三季度完成衣柜业务模式设计,实现“定制+成品”强强联手,12款定制衣柜已在美克美家门店进行推广;强化软装品类,壁纸及床品业务发展迅速。渠道方面,公司今年来加大加盟渠道拓展速度,在新城市拓展、老城市加密策略下,加盟渠道收入稳步增长。同时,公司结合腾讯社交数据优势进行微信精准营销,打通线上线下传播渠道,扩大品牌影响力,实现低成本精准获客。此外,公司通过收购Rowe、M.U.S.T等海外公司,进一步拓展国外销售市场,发挥客户资源与品牌协同效应,前三季度国际批发业务同比增长58%。 转型成效显现,维持“买入”评级 我们认为,公司品牌矩阵的完善、渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。我们维持此前盈利预测,预计公司2018~2020年归母净利润分别为5.0、6.6、8.5亿元,对应EPS分别为0.28、0.37、0.48元。参考成品家居可比公司2018年平均18倍PE估值,考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性,给予公司2018年19~20x目标PE,对应目标价5.32~5.60元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;加盟渠道拓展不及预期。

Q3收入增速有所回升,业绩符合预期 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入51.1亿元,同比增长20%;归母净利润6.9亿元,同比增长20%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收21.2亿元,同比增长20%,增速较Q2有所回升;单季度归母净利润3.2亿元,同比增长15%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.19、1.48、1.79元,维持“增持”评级。 期间费用率小幅提升,大宗业务快速发展侵蚀一定现金流 前三季度公司毛利率为37.9%,与去年同期持平;期间费用率同比小幅提升0.9pct至20.5%,其中销售费用率同比提升0.6pct至9.8%,主要因公司广告支出、O2O费用上市,同时大宗业务快速发展相应安装运输费增加所致;研发费用投入略减,管理费用率(含研发费用)同比上升0.4pct至10.5%;利息收入同比增加,财务费用率同比下降0.1pct至0.16%;前三季度销售净利率13.4%,同比基本持平。公司大宗业务发展迅速,因部分项目采用商业承兑汇票结算,三季度末公司应收票据及应收账款较期初增长148%,经营性现金流净额占营收比重同比下降10pct至10%。 渠道加速拓展,全屋定制推动客单价持续提升 据公司公告,截至2018年9月末,三季度公司净增164家门店,各品类门店数量合计约3499家,其中全屋专卖店2469家(另有404家超市店)以及47家大家居店、司米橱柜专卖店822家,米兰纳木门专卖店161家。随着全屋定制战略深入展开,公司前三季度客单价平均为10743元/单,同比增长9%。此外,公司还加大了渠道优化力度,随着上半年翻新的500家旧有门店经营逐渐步入正轨,收入有望进一步增长。 经销商持股深度绑定经销商利益,回购彰显管理层发展信心 据公司公告,截至2018年9月26日,经销商持股计划已经完成股票购买,合计持有公司股票3023万股,占公司已发行总股本的3%。经销持股计划推进有望深度绑定经销商利益,激发经销商积极性,提高公司终端竞争实力。此外,公司于9月开启股份和回购计划,计划以自有资金在股价不超过35元/股的条件下回购不低于2亿元且不超过3亿元的公司股份,彰显出公司管理层对未来发展前景的信心。 定制家居龙头,维持“增持”评级 索菲亚经营效率不断提升、大家居成效逐渐显现,业绩有望持续稳健增长。考虑到地产行业景气度下行对家居行业的影响,我们略微下调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润11.0、13.7、16.6亿元(前值11.5、14.3、17.7亿元),对应EPS为1.19、1.48、1.79元。参照可比公司2018年平均17倍PE估值,给予公司2018年17~18倍PE估值,目标价格区间20.23~21.42元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,渠道拓展不及预期。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入161亿元,同比增长18%;归母净利润18亿元,同比增长31%,略微低于我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收56.4亿元,同比增长13%;单季度归母净利润5.7亿元,同比增长15%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.90、1.09、1.16元,维持“增持”评级。 文化纸价格回调压制企业营收增长,浆价上涨盈利承压 三季度造纸传统旺季需求不及预期,文化纸价格出现小幅回调(据卓创资讯,铜版纸/双胶纸三季度均价环比下跌4%/6%),使得公司营收增长受到压制,Q3单季度营收增速环比下滑14pct至13%。同时,三季度文化纸主要原材料纸浆价格上行(据卓创资讯,针叶浆/阔叶浆三季度均价环比上涨1%/5%),对公司盈利带来一定影响,Q3单季度毛利率环比下滑3pct至23%;前三季度毛利率同比略微增长0.7pct至25.6%。 研发支出及股权激励摊销费用增加,期间费用率略有提升 公司前三季度期间费用率同比增长0.4pct至10.1%,其中销售/管理(含研发费用)/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/+0.2pct至3.3%/3.4%/3.5%,管理费用率(含研发费用)增加较多主要系研发支出、股权激励摊销金额同比增加所致;对应前三季度销售净利率同比提升0.12pct至11.2%。此外,公司三季度末存货较期初增加42%,主要系老挝子公司投入运营所致;前三季度投资收益同比减少93%,主要系受人民币汇率持续贬值、公司远期结售汇损失增加所致。 新增产能陆续投放,木浆自给率有望进一步提升 公司各项浆纸项目有序推进,3月公司本部20万吨高档特种纸项目、4月邹城36号纸机、木屑浆生产线及6月老挝年产30万吨化学浆项目陆续投产,下半年邹城80万吨高档板纸改建项目及30万吨半化学浆项目也陆续于7、8月建成投产,为公司收入增长提供产能支撑。同时在当前贸易摩擦加剧、人民币贬值趋势下,进口木浆价格高位震荡,公司木浆生产线投产后原材料自给率有望进一步提升,成本优势有望进一步凸显。 成本优势凸显,维持“增持”评级 公司产能建设稳步推进,木浆自给率提升有望巩固成本优势。考虑到造纸下游需求疲软、行业景气度有所下行,我们下调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为23.2、28.2、30.2亿元(原值27.8、33.9、37.7亿元),对应EPS分别为0.90、1.09、1.16元。参照可比公司2018年平均6倍PE,考虑到公司成本优势及高成长性应当享有一定估值溢价,给予公司2018年7~8倍目标PE估值,目标价格区间调整至6.30~7.20元,维持“增持”评级。 风险提示:产能建设不及预期,需求不及预期。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入32亿元,同比增长777%;归母净利润2.71亿元,同比增长755%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收12.5亿元,同比增长801%;单季度归母净利润1.14亿元,同比增长1397%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.97、1.16、1.71元,维持“买入”评级。 业绩符合预期,前三季度毛利率同比提升 据公司公告,2018年前三季度公司实现营业收入32亿元,同比增长777%;归母净利润2.71亿元,同比增长755%,同比大幅增长主要系欧神诺并表所致。其中,Q3单季度实现营收12.5亿元,同比增长801%;单季度归母净利润1.14亿元,同比增长1397%。前三季度毛利率同比提升6pct至34.5%,期间费用率同比下滑4pct至20.12%,其中销售/管理/财务费用率分别为15.1%、4.3%、0.7%;研发费用1.13亿元,占营收比重3.6%。销售净利率同比下滑0.32pct至8.5%。 大力拓展存量+新增地产商工装业务,欧神诺高增长延续 分业务看,2018年前三季度洁具及其他业务共实现营收4.48亿元,同比增长24%。前三季度欧神诺实现营收27.2亿元,同比增长61%;实现净利润2.54亿元,同比增长66%。其中,三季度单季欧神诺实现营收10.9亿元,同比增长38%,较二季度略有放缓;实现净利润1.0亿元,同比增长44%。在当前地产严格调控环境下,欧神诺及时调整发展战略,提升与存量工程客户合作份额,加大力度拓展其他地产开发商的相关业务,实现工装业务的高速增长。同时,公司加速零售渠道布局与深耕,利用工程业务经验帮扶经销商开拓整装及工程市场,为零售发展提供新的增长模式。 瓷砖是显著受益于精装房普及率提升的细分市场 在精装房政策推动下,精装房交付比例不断提升,据奥维云网300城观测数据,截至2018年上半年全国精装房渗透率已达到23%。我们认为瓷砖有望持续受益于精装业务放量,一方面瓷砖品类SKU众多,企业借助房地产企业的集中采购有望迅速提升销售规模,提升市占率;另一方面,稳定的工装订单可以进行长时间的连续生产,从而降低了不同批次之间的转产损耗,提升了良品率,有助于提高企业盈利能力。 看好工装业务放量,维持“买入”评级 我们认为未来公司有望凭借在工装业务领域的优势继续获得较快增长,但考虑到当前地产景气度下行影响,略微下调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利3.72、4.46、6.59亿元(原值3.86、5.05、6.95亿元),对应EPS为0.97、1.16、1.71元。参照可比公司平均14倍PE,考虑到公司工装业务优势,给予帝欧家居2018年17~18倍PE估值,目标价格区间为16.49~17.46元,维持“买入”评级。 风险提示:下游客户销售不达预期,原材料成本大幅上涨。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入41亿元,同比增长22%;归母净利润3.1亿元,同比增长27%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收15.0亿元,同比增长22%;单季度归母净利润1.13亿元,同比增长25%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.33、0.44、0.60元,维持“增持”评级。 三季报业绩符合预期 据公司公告,2018年前三季度公司实现营业收入41亿元,同比增长22%;归母净利润3.1亿元,同比增长27%;扣非后归母净利润2.9亿元,同比增长24%。其中,Q3单季度实现营收15.0亿元,同比增长22%;单季度归母净利润1.13亿元,同比增长25%。在纸浆价格高位震荡背景下,公司及时实施缩紧促销力度+产品提价的策略以缓解成本压力,前三季度毛利率同比小幅下滑0.5pct至35.3%;前三季度期间费用率同比下滑2.9pct至23.5%,其中销售费用率同比下滑1.2pct至18.8%,管理费用率同比下滑1.8pct至3.5%;对应销售净利率同比提升0.3pct至7.7%。 持续优化产品结构,四大销售渠道全面发力 近年来,公司不断优化产品结构,主打Face、Lotion、自然木等中高端系列产品。与此同时,公司还加速重点品、新品推广,今年7月新推出高端产品“新棉初白”棉花柔巾,采用100%新棉花,可做化妆棉、洗脸巾等清洁护理产品,推出后市场反响良好,未来有望成为公司收入新增长点。公司不断完善经销体系建设,在KA/GT/AFH/EC四大渠道全面发力,线下采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,扩大经销商网络布局,同时将重点商超卖场转为公司直营,通过车铺车销等措施提升销售效率;线上成立专业商销团队、强化供应链系统,提升线上业务服务水平。 完善全国产能布局,支持销售规模持续增长 近年来,中顺洁柔稳步进行产能扩张,2017年公司逐步实现唐山、云浮生产基地高档生活用纸项目扩建;今年3月湖北新增高端生活用纸项目正式启动,进一步满足迅速增长的中部市场需求、提高公司在中部地区市场占有率,还能够辐射周边市场,进一步提升公司区域供应能力与行业竞争力。随着公司产能陆续投产,销售规模有望进一步增长。 发展步入快车道,维持“增持”评级 目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善,新增产能为公司持续增长提供动力,我们认为公司已进入发展快车道。维持此前盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7亿元,对应EPS分别为0.33、0.44、0.60元。可比公司2018年PE均值为18倍,考虑到中顺洁柔业绩增速高于可比公司,给予中顺洁柔2018年25-26倍PE估值,目标价格区间为8.25~8.58元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,原材料价格大幅上涨。

核心观点 公司发布三季报,受益于内生快速发展与外部收购并表,2018年前三季度顾家家居实现营业收入64亿元,同比增长32%;归母净利润7.9亿元,同比增长27%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收23.4亿元,同比增长35%;单季度归母净利润3.0亿元,同比增长31%,较二季度单季27%/7%的收入/业绩增速环比有较大提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.51、3.28、3.79元,维持“买入”评级。 毛利率同比略有下行,期间费用率同比下降 受行业竞争加剧,上半年TDI价格同比所处高位(据Wind数据,18年上半年TDI现货均价同比上涨19%;前三季度均价同比上涨4%)等因素影响,公司前三季度毛利率同比小幅下滑1.8pct至35.7%;期间费用率同比下滑1.4pct至22.7%,其中销售费用率同比下滑1.2pct至18.8%,管理费用率(含研发费用)同比增长1.0pct至4.1%,主要系研发投入加大以及股权激励费用增加所致;财务费用率同比下滑0.7pct至0.1%,主要系公司利息收入增加所致;前三季度销售净利率同比小幅下滑0.4pct至12.8%。 成功发行可转债,筹资性现金流同比大幅增长 现金流方面,前三季度经营性现金流净额4.7亿元,同比下滑36%,主要系公司加快内销发货使得预收账款下降所致;其中销售商品提供劳务收到的现金占营收比重103%,季度环比提升3pct。投资性现金流净额同比下滑18%,主要因公司本期加大了生产基地建设投资以及对外战略投资。筹资性现金流净额18.4亿元,同比增长624%,主要因公司三季度末成功发行可转换债券,募集资金约11亿元。 行业整合加速,携手喜临门未来发展可期 目前我国软体家居行业较为分散,据Euromonitor,2017年沙发、床垫CR4约12%、7%,远低于美国等海外成熟市场集中度水平。近两年行业龙头加速品牌建设、渠道布局,推动行业竞争格局快速演变,市场份额不断向龙头集中。10月7日顾家家居发布公告,拟以总价不低于13.8亿元价格收购喜临门不低于23%股权,若收购顺利完成,喜临门将成为顾家家居控股子公司。双方作为软体家居龙头,在生产研发、渠道布局等方面优势显著,强强联手有望推动行业集中度进一步提升,享受行业整合红利。 软体家居龙头,维持“买入”评级 作为软体家居龙头,顾家家居在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先。维持此前盈利预测,我们预计2018~2020年归母净利润为10.8、14.0、16.2亿元,对应EPS分别为2.51、3.28、3.79元。参考家居可比公司2018年16倍PE均值,考虑到公司市场覆盖范围广、大家居产品矩阵完善等优势,给予公司2018年22-23倍PE估值,对应目标价调整为55.22~57.73元,维持“买入”评级。 风险提示:收购事项存在不确定性,渠道扩张不达预期。

核心观点 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入46.4亿元,同比增长29%;归母净利润2.9亿元,同比增长43%,符合我们此前预期。其中,Q3单季度实现营收17.7亿元,同比增长23%;单季度归母净利润1.7亿元,同比增长21%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.67、3.72、5.01元,维持“增持”评级。 业绩符合预期,加盟占比提升毛利率有所下滑 公司发布三季报,2018年前三季度公司实现营业收入46.4亿元,同比增长29%;归母净利润2.9亿元,同比增长43%,扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长5.8%。非经营损益0.5亿元,其中政府补助0.4亿元。Q3单季度实现营收17.7亿元,同比增长23%;单季度归母净利润1.7亿元,同比增长21%。分业务看,我们估算前三季度定制家具/配套品/O2O业务同比分别增长21%/62%/51%。受加盟业务占比提升影响,公司毛利率同比下滑1.8pct至43.6%;期间费用率同比下降3pct至35.2%,主要系管理费用率同比有所下降;对应销售净利率同比提升0.6pct至6.3%。 多业态布局,优先抢占流量入口 随着地产销售增速下滑,家居行业竞争日趋激烈,引流获客能力成为企业维持收入高增长的关键能力。尚品宅配洞悉近年来客流从传统卖场向购物中心转移的趋势,率先创推行购物中心店、O店、C店等新型业态,优先抢占流量入口,不断提高终端竞争力。公司今年加大加盟渠道拓展力度,我们估计公司今年前三季度加盟收入占比达到约58%,加盟渠道的快速增长有望进一步扩大消费者覆盖范围,支撑公司后续收入的持续增长。 整装云战略持续推进,自营团队体验提供优化基础 公司充分发挥自身的IT技术优势,通过技术赋能设计、生产,打通全屋定制的前端设计与后端制造,不断提升生产与运营效率。此外,公司持续推进整装云平台,据公司中报,整装云会员数量已达到约500家。此外,公司还在广州、佛山、成都三地稳步进行自营整装,通过自营装修团队实际体验整装云会员企业的痛点难点,有针对性地进行项目调整和优化。截至2018年上半年,自营整装在建工地共251个,累计客户数达到782户。 全屋定制纯正标的,维持“增持”评级 地产景气度下行背景下,公司仍保持了相对较好的收入与业绩增速。在渠道拓展加速、整装云及自营整装持续推进等因素驱动下,我们持续看好公司发展前景。维持此前盈利预测,我们预计尚品宅配2018-2020年归母净利润分别为5.3、7.4、10.0亿元,EPS分别为2.67、3.72、5.01元,当前股价对应2018-2020年26、19、14倍PE估值,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售增速不及预期,渠道扩张不达预期。

核心观点公司发布三季报,2018年前三季度实现营业收入234.9亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润24.8亿元,同比下滑8.5%,低于我们此前预期。其中,Q3单季度营业收入79.4亿元,同比减少2.9%;归母净利润6.97亿元,同比减少27.7%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.12、1.16和1.40元,维持“增持”评级。 受文化纸价格回调影响,Q3收入业绩承压。公司发布三季报,2018年前三季度实现营业收入234.9亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润24.8亿元,同比下滑8.5%。其中,Q3单季度营业收入79.4亿元,同比减少2.9%,收入增速下滑主要系文化纸价格三季度小幅回调所致;单季度归母净利润6.97亿元,同比减少27.7%。受纸浆等原材料价格提升影响,前三季度毛利率同比下降2.5pct至30.7%,季度环比下降约2.3pct。融资租赁业务净回收增多带动经营性现金流大幅增长2018年前三季度公司的期间费用率为17.0%,同比下降1.5个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比下降0.5pct至4.0%,管理费用率同下降3.1pct至6.4%;财务费用率同比上升2.1pct至10.0%,主要系融资成本上升,其中利息费用同比增加51%。前三季度公司经营性现金流净额同比增长662%,主要系机制纸平均售价较高以及融资租赁业务净回升所致;调整融资租赁业务发展战略、收回部分投放款用于偿还到期贷款导致筹资活动现金流净额同比减少203%。 林浆纸项目持续推进,产能释放将带来收入增量。公司持续投入林浆纸一体化项目,已在山东、广东、湖北、江西、吉林等地具备浆纸产能1000余吨;除1月初海鸣矿业菱镁矿项目一期开工投产外,公司预计寿光美伦40万吨化学浆项目、寿光本埠51万吨高级文化纸项目以及黄冈晨鸣30万吨木桨项目也将于2018年下半年建成投产,给公司带来收入增量。同时,随着木浆产能释放,阔叶浆产能有望达到110万吨,推动公司木浆自给率的进一步提升。在当前浆价高位震荡背景下,林浆纸一体化的稳步推进和阔叶浆自给率的抬升将进一步凸显公司竞争力。 木浆自给率稳步提升,维持“增持”评级。晨鸣纸业木浆自给率有望进一步提升、成本优势凸显,产能释放有望带来收入增量。受下游需求疲软、文化纸价格回调等因素影响,我们略微下调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润32.4、33.8、40.5亿元(原值46.7、52.7、61.0亿元),对应EPS为1.12、1.16和1.40元。参照可比公司2018年PE估值平均6倍,给予公司2018年6~7倍目标PE估值,对应合理价格区间为6.72~7.84元,维持“增持”评级。 风险提示:浆价价格出现下跌,下游需求不及预期。

核心观点 据公司公告,顾家家居拟以总价不低于13.8亿元价格收购喜临门不低于23%股权,若意向书顺利履行,喜临门将成为顾家家居控股子公司。在地产景气度下行阶段,强强联合有望加速市场份额拓展,顾家家居软体龙头地位有望得到进一步巩固,我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.51、3.28、3.79元,维持“买入”评级。 顾家家居拟以总价不低于13.8亿元价格收购喜临门不低于23%股权 据公司公告,顾家家居与喜临门控股股东华易投资于已以书面方式签署《股权转让意向书》,顾家家居拟通过支付现金方式以单价不低于每股人民币15.20元,总价不低于人民币13.80亿元的价格(最终交易价格由双方协商确定,并符合证券监管机构的相关规定)收购华易投资持有的喜临门合计不低于23%的股权。若意向书顺利履行,喜临门将成为顾家家居的控股子公司;意向书有效期6个月,正式协议签署尚需满足一定条件,公司预计本意向书对2018年度业绩无影响。 业务各有优势,协同效应有望快速显现 喜临门产品研发与制造实力过硬,近年来在品牌建设、渠道拓展等因素驱动下自主品牌持续高增长,奠定了在床垫细分行业的领军地位。顾家家居以优势品类沙发产品为入口,近年来快速布局软床、床垫等软体品类,软体大家居布局逐渐成型,同时公司渠道优势显著,截至2018年上半年全国门店达到近4000家。若此次股权收购顺利实施,双方有望在软体领域开展深度合作,受益产业资源整合带来的机会,协同效应有望快速显现。此外,本次交易涉及业绩承诺与对赌,双方利益深度绑定,未来喜临门仍有望保持收入高速增长。 地产景气度下行阶段强强联手有望加速抢占市场 回顾美国床垫、沙发等软体行业历程,行业低迷时期的并购整合是其行业竞争格局高度集中的关键驱动力。据前瞻产业研究院数据,2017年我国床垫/沙发行业CR4分别为7%/12%,与美国床垫/沙发70%/50%的CR4水平相比仍具备较大提升空间。今年以来地产调控持续加压、家居行业竞争日趋激烈,给企业经营带来较大压力,在此背景下顾家家居与喜临门强强联手有望加速抢占市场份额,进一步巩固双方在软体家居领域的龙头地位。 软体家居龙头,维持“买入”评级 作为软体家具龙头,顾家在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先。维持此前盈利预测,我们预计2018~2020年归母净利润为10.8、14.0、16.2亿元,对应EPS分别为2.51、3.28、3.79元。参考家居可比公司2018年19倍PE均值,考虑到公司市场覆盖范围广、大家居产品矩阵完善等优势,给予公司2018年23-24倍PE估值,对应目标价调整为57.73~60.24元,维持“买入”评级。 风险提示:正式协议签署存在不确定性,业务整合效果存在不确定性。

核心观点 据公司公告,公司控股股东顾家集团获15亿元资金支持,有助于公司大家居战略进一步推进;同时,公司可转债发行顺利,募资将用于嘉兴基地产能建设,进一步完善公司产能布局。在“内生+外延”驱动下,公司软体龙头地位不断巩固,我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.51、3.28、3.79元,维持“买入”评级。 杭州奋华投资出资15亿元获得顾家集团20%股权 据公司公告,奋华投资以现金增资方式出资15亿元获得顾家集团20%的股权,顾家集团原股东持股比例同比例稀释,顾家集团注册资本将由原来的9000万元增至1.125亿元。奋华投资股东为宁波鸿煦投资管理合伙企业和浙商创投,两者分别持股99.95%、0.05%,其中宁波鸿煦投资股东为浙商创投与浙商证券资产管理公司,也就是说奋华投资15亿元增资资金主要源自浙江国资。顾家家居是浙江省“凤凰计划”重点培育企业,此次奋华投资增资体现出政府对公司发展的支持,同时也为公司提供了强大资金支持,有助于公司大家居战略进一步推进。 可转债顺利发行,全国产能布局逐渐成型 本次发行可转债拟募集资金总额为10.97亿元,转股价为52.38元,募集资金将全部用于嘉兴软体家具产能建设项目,公司预计该项目将于2021年底投产,新增60万标准套软体家具产能。从公司公告的发行结果看,原股东优先配售金额为5.38亿元,占拟募集资金总额的49%;网上发行认购3.37亿元,余下2.22亿元将由主承销商进行包销。公司目前已拥有浙江杭州下沙、杭州江东、河北深州三大基地,浙江嘉兴及湖北黄冈生产基地建设也在按计划稳步推进,本次可转债发行有利于进一步扩大公司产能、提升产品档次,完善公司产能布局。 “内生+外延”双轮驱动,软体龙头地位不断巩固 公司加大渠道拓展力度,2018年上半年门店净增480家至4000家,全国性营销网络逐渐成型;软床、床垫等新品类快速增长,软体品类协同效应有望进一步释放;渠道增长叠加单店提升,内生增长有望可持续。外延方面,公司与海外知名品牌La-Z-Boy、Natuzzi、RolfBenz、NickScali合作,不断完善产品矩阵,进一步巩固软体家居龙头地位。 软体家居龙头,维持“买入”评级 作为软体家具龙头,顾家在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先。维持此前盈利预测,我们预计2018~2020年归母净利润为10.8、14.0、16.2亿元,对应EPS分别为2.51、3.28、3.79元。参考家居可比公司2018年20倍PE均值,考虑到公司市场覆盖范围广、大家居产品矩阵完善等优势,给予公司2018年25-27倍PE估值,对应目标价调整为62.75~67.77元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售增速不及预期,渠道扩张不达预期。

核心观点 索菲亚发布2018年半年报,上半年公司实现营收30.0亿元,同比增长20%;归母净利润3.7亿元,同比增长25%;扣非后归母净利润3.5亿元,同比增长23%,符合我们此前预期。其中2Q单季度实现营收17.5亿元,实现归母净利润2.7亿元,同比增长23%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.54、1.92元,维持“增持”评级。 产品降价+门店翻新优化拖累营收增长,司米橱柜逐渐步入盈利期 据公司公告,上半年尤其是二季度公司收入增速同比有所放缓,主要是因为公司二季度产品价格同比有所下降,上半年新增门店数少于其他主要品牌且有约500家门店进行翻新优化,对收入增长带来一定影响。未来随着门店翻新完成,营收有望重回高增长。分产品看,上半年衣柜业务实现营收24.9亿元,同比增长19%;橱柜业务实现营收2.8亿元,同比增长4%,今年6月司米进入盈利拐点,逐步开始盈利;家居家品业务实现营收1.5亿元,同比增长18%;2017年新拓展的木门业务实现营收6001万元。 毛利率上行,期间费用率受办公楼及生产基地折旧费影响有所提高 公司持续推进数字化转型,提升供应链管理能力,实现降本增效,上半年在产品有所降价的情况下毛利率仍同比提升1.4pct至38%。期间费用率上升1.8pct至22%,其中销售/管理/财务费用率分别为10%/12%/0.2%,管理费用率同比上升1.4pct,主要系公司总部办公大楼投入使用及上年合资设立华鹤生产基地导致折旧费用大幅增加。此外,应收账款占营收比重同比提升8pct至14%,主要系公司积极拓展大宗业务,与国内知名地产商深度合作,应收工程业务款项增加。 渠道建设与优化齐发力,客单价稳步提升 上半年公司净增300家门店,各品类门店数量合计约3335家,其中全屋专卖店2388家(另有404家超市店)以及22家大家居店、司米橱柜专卖店766家,米兰纳木门专卖店159家。在加快门店建设同时,公司加大了渠道优化力度,上半年翻新了近500家旧有门店、淘汰了100位经销商,同时大力推行3D数字展厅,加大导购销售培训及终端促销活动,18H1全屋定制产品实现客单价10388元/单(出厂口径,不含橱柜、木门),同比增长9.41%。 定制家居龙头,维持“增持”评级 索菲亚经营效率不断提升、大家居成效逐渐显现,业绩有望持续稳健增长。考虑到地产景气度下行影响,我们略微下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润11.5、14.3、17.7亿元(原值12.9、17.4、23.3亿元),对应EPS为1.24、1.54、1.92元。参照可比公司2018年平均22倍PE估值,考虑到公司是定制家居龙头且具有较好成长性,给予2018年24-26倍PE估值,合理价格区间调整至29.76-32.24元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售增速不及预期;行业竞争持续加剧。