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帝欧家居 建筑和工程 2019-09-10 19.26 24.12 27.01% 19.34 0.42% -- 19.34 0.42% -- 详细
核心观点 精装政策推进利好与龙头房企紧密合作、产品力强、生产供应能力优秀的品牌企业。欧神诺存量客户增长+新客户提供增量,驱动工装业务高增长延续;工装大订单的规模化优势逐步显现,通过节省转产能源成本、提升良品率等途径提升生产效率。此外,公司加快覆盖下沉市场、利用工装优势赋能经销商,驱动零售业务稳步发展。我们预计公司2019-2021年EPS为1.34、1.72、2.16元,维持“买入”评级。 工装政策持续推进,精装红利逐步释放 2018年全国涉及精装修各类政策数量超过80次、覆盖26个省市,2019年2月住建部《住宅项目规范(征求意见稿)》颁布,有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据,全国精装房渗透率已由2017年的15%快速提升至2018年的28%,据我们测算,2018年瓷砖精装市场规模约为235亿元,精装交付比例每提升5pct,对应市场规模提高约42亿元。2019年上半年TOP30 房企在精装修开盘量的市场份额达到55%,龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。 收入端:新老客户共驱工程高增长,赋能整装业务加速零售发展 2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元,显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。公司积累了丰富的工装服务经验与客户资源,2018年公司主要地产客户销售面积增速优于行业,且前期所销售期房在交付时间规定下将逐步竣工,对瓷砖等精装修高配套品类形成较强需求支撑,成为公司工装业务高增长的重要驱动力。同时公司相继拓展富力、荣盛等大型房企以及海伦堡、华侨城等大中型房企,进一步巩固公司快速发展的势头。此外,公司加快覆盖下沉市场、赋能经销商拓展整装等业务,驱动零售业务稳步发展。 成本端:减少转产、提高良品率,工程订单大规模生产优势明显 瓷砖SKU多,终端消费者小批量需求使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势,而工程业务SKU 少、订单量大的特点有助于企业提升生产效率,具体体现在:1)提升产能利用率、大幅减少转产期的能源成本,以2018年数据测算,单位燃料成本降低20%,毛利率提升约1.3pct;2)连续生产提升良品率,据我们测算,良品率提升5pct,毛利率提升约3.0pct;3)稳定订单增强企业购置大型设备意愿,提升生产效率。此外,工装订单提前签订利于企业统一排产,尽可能实现产销地一体化,降低物流费用率。 工装优势显著,维持“买入”评级 新老地产客户共同推动工装业务高增长,渠道下沉、赋能经销商拓展整装业务将加速零售发展,我们预计2019-2021年公司归母净利为5.16、6.63、8.33亿元(前值5.16、6.69、8.68亿元),对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE,给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值,目标价格区间为24.12~25.46元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售不及预期,精装放量不及预期,应收账款坏账风险等。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-13 17.62 -- -- 19.48 10.56%
19.48 10.56% -- 详细
公司2019H1归母净利润同比增长48.18% 公司2019H1实现营业收入24.98亿元(YoY+30.13%),归母净利润2.33亿元(YoY+48.18%)。其中,单Q2营业收入14.57亿元(YoY+25.25%),归母净利润1.68亿元(YoY+36.76%)。分业务来看,陶瓷墙地砖营收22.30亿元(YoY+37.25%),卫浴产品2.02亿元(YoY-5.63%)。 公司两大主业资源整合,欧神诺工程零售并举 1)欧神诺实现22.46亿元(YoY+37.44%),归母净利润1.96亿元(YoY+19.89%)。公司为欧神诺提供资金支持保障,为欧神诺持续高速发展奠定基础。工程渠道方面,欧神诺与碧桂园、万科、中国恒大等存量客户合作份额持续增长,深化新增客户雅居乐、荣盛发展等合作关系,报告期内陆续拓展敏捷、海伦堡等大中小房地产新客户。零售渠道方面,加速网点覆盖与服务下沉(截止H1终端门店逾2400个)。2)公司卫浴业务零售渠道不断巩固,同时借助欧神诺自营工程经验,积极扩张直营工程业务,目前与碧桂园等大型房地产建立合作。 原材料促卫浴产品毛利率上升,公司经营现金流有所改善 受益于原材料价格下行,公司卫浴类产品毛利率同比+8.44pct。同时,现金流方面,截止2019H1,公司经营活动现金流净额1.33亿元(YoY+44.9%),经营现金流/净利润比例相比2018有所改善。 盈利预测与投资建议 欧神诺质地优秀,在瓷砖工程业务市场占据先发优势,工程、零售并举下,保持高速且高质量的持续增长。且后续随着卫浴、陶瓷双主业协同效应显现,公司中期成长空间有望进一步打开。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38元、1.77元、2.18元,按最新股价计算,对应PE估值分别为12.8倍、10.0倍、8.1倍,考虑到公司所处行业成长天花板较高,且未来3年业绩复合增速在25%以上,维持2019年PE20X合理估值,合理价值为27.6元/股。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期、核心客户订单份额大幅下降、客户集中风险、业务整合低于预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-12 18.11 -- -- 19.48 7.56%
19.48 7.56% -- --
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-09 17.76 -- -- 18.95 6.70%
19.48 9.68% -- 详细
业绩稳定增长,符合市场预期。2019年上半年公司实现营业收入24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润2.33亿元,同比增长48.18%;扣非归母净利润2.05亿元,同比增长33.33%,业绩增长符合预期。其中,Q2单季度实现营业收入14.57亿元,同比增长25.25%,实现归母净利润1.68亿元,同比增长47.93%。分业务来看,欧神诺实现营收22.46亿元,营收占比接近90%,同比增长37.44%,实现净利润1.96亿元,同比增长19.89%;帝王洁具实现营收2.07亿元,同比减少4.21%。 毛利率小幅提升,现金流大幅改善。2019年上半年公司毛利率35.46%,同比提升1.15个百分点;净利率9.22%,同比提升1.13个百分点;公司毛利率提升主要因卫浴产品毛利率提升8.44个百分点。公司2019年上半年期间费用率为24.97%,同比提升1.30个百分点;其中销售费用率为16.80%,同比上升1.70个百分点;管理费用率7.26%,同比下降0.73个百分点;财务费用率0.91%,较上年提升0.34个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额为1.33亿元,同比增长44.90%,现金流情况有较大改善。 欧神诺增长可期,并购协同效应逐步显现。工程端,欧神诺拥有20多年丰富经验,与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额逐步增长,同时深化与新增客户富力、旭辉、华润置地等开发商合作,此外还陆续与华侨城、电建等客户构建合作关系,预计工程端仍是欧神诺的主要增长点。零售端,公司加速网点覆盖,截至6月底,欧神诺陶瓷经销商逾800家,终端门店逾2400个,较年初分别增加100家、700个。母公司帝王洁具借助欧神诺工程端积累的先发优势,积极开拓卫浴直营工程业务,目前已与包括碧桂园、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,两者协同效应将逐步显现。 盈利预测与投资评级:预计公司2019/2020年归母净利润5.10/6.05亿元,EPS为1.33/1.57元,鉴于房地产后周期产业链估值承压,给予公司2019年15-17倍估值,对应合理价格区间为20.0-22.6元,上调公司评级至“推荐”评级。 风险提示:房地产投资大幅下滑;工程端业务拓展不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-07 19.07 -- -- 18.95 -0.63%
19.48 2.15% -- 详细
事件描述 7月 31日,我们调研了帝欧家居,并就公司中报业绩、业务发展情况、未来经营规划等问题进行了交流。 事件点评 从“帝王洁具”到“帝欧家居”,开启卫浴大家居版图, 欧神诺并表带动业绩翻倍, 建筑陶瓷成为公司第一主营业务。 2018年, 公司实现营业收入 43.08亿元,同比+707.31%; 归母净利润 3.81亿元,同比+598.10%。 2019H1, 公司实现营收 24.98亿元,同比+30.13%;归母净利润 2.33亿元,同比+48.18%;归母扣非净利润 2.05亿元,同比+33.33%。 2019H1,公司陶瓷墙地砖收入占到总营业收入的 89.24%, 卫浴产品、亚克力板收入占比分别为 8.09%、 2.01%。 收购欧神诺之后, 公司顺利进军高端瓷砖领域,同时与欧神诺在产品、渠道、资本等多方面展开合作,形成了“建筑陶瓷+卫生洁具”双主业并行发展的新格局。 精装房大势所趋, 欧神诺工程渠道优势突出, 新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。 欧神诺目前工程收入占比约 75%,零售业务占比约 25%。 工装渠道方面, 欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户, 新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。 经销渠道方面,欧神诺拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商,以及遍布全国主要省市的区域性经销商,截至 2019年 6月 30日,欧神诺经销商逾 800家,终端门店逾 2400个。 双方合作,帝王洁具借助欧神诺逐步开展直营工程业务,同时欧神诺亦将受益于帝王洁具扁平化经销商模式积累的客户和经销商资源。 规模效应凸显,毛利率、净利率显著提升, 管理费用率大幅下降。 2019H1, 公司毛利率提升 1.15pct 至 35.46%, 净利率提升 1.13pct 至 9.22%,其中, 卫浴产品、陶瓷墙地砖毛利率分别为 39.67%、35.45%,分别提升 8.44、0.05pct。费用端, 2019HI 公司销售/管理/财务费用率分别为 16.80%、 7.26%、0.91%,分别同比变动+1.70、 -0.73、 +0.34pct。 其中, 销售费用率大幅增长主要由工程业务快速放量所致,工程业务服务费、 物流费用分别增长71.58%、 51.35%。 同时, 公司加强精细化管理、成本费用集约,管理费用率下降明显。 投资建议 预计公司 2019-2021年实现归母公司净利润为 5.17、 6.91、 8.80亿元,同比增长 35.94%、 33.57%、 27.35%,对应 EPS 为 1.33/1.80/2.29元, PE 为14.32/10.72/8.42倍, 首次覆盖给予“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险; 工程业务回款风险; 工程订单增长不及预期; 原材料价格波动风险; 产能过剩风险; 经销商管理风险等。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-05 19.24 25.74 35.55% 19.54 1.56%
19.54 1.56% -- 详细
半年报业绩增长 48%,符合申万宏源预期。2019年 1-6月,公司实现了营收 24.98亿元,同比增长 30.13%;归母净利润 2.33亿元,同比增长 48.18%,符合申万宏源预期,但扣非净利润增速仅 33.33%,其中,欧神诺增速为 21.3%,增长结构存在进一步优化空间。 预计陶瓷砖 2B 业务延续高增,2C 业务触底回升。上半年陶瓷砖业务营收同比增长35.48%,毛利率提升 0.05个百分点至 35.45%。我们预计其中 2B 部分增速超过 40%,依然是业绩高增的核心驱动项:一方面,存量客户延续高增,公司的两大核心下游碧桂园、万科 17年销售面积增速分别高达 62%、30%,19年潜在竣工需求确保陶瓷砖需求高增; 另一方面,新客户正逐步开启从 0到 1的蜕变,报告期内,公司在深化与荣盛、富力、雅居乐、富力、旭辉、华润置地等新增大型客户合作的同时,也陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系,预计对 B 端的贡献将显著提升。此外,我们预计 2C 部分增速亦超过 20%,出现触底回升,目前陶瓷经销商快速增长至逾 800家,相较竞争对手在零售端的较低基数使公司逆市高增。 卫浴及亚克力板业务基本维持稳定,协同效应有望逐步深化。受到产品结构和增值税影响,上半年卫浴产品营收同比下滑 5.63%,但规模效应兑现下总体毛利率提升 8.44个百分点至 39.67%,驱动毛利同比增长达 19.87%。亚克力板业务受到原材料价格拖累,营收同比下滑 27.95%,虽然毛利率维持稳定,但难逆利润绝对值下滑。我们认为,在当前零售行业存量竞争格局下,公司表现已然具备相对优势,未来借力欧神诺有望进军 B 端赛道。 销售费用同比增速较高,现金流小幅走弱。上半年公司销售费用率 16.80%,同比增加 1.7个百分点;管理和研发费用率合计 7.26%,同比减少 0.73个百分点;财务费用率 0.91%,同比增长 0.34个百分点。其中对拖累净利润率最大的销售费用高增主要来自物流费用和工程服务费,原因是二季度起增值税调整影响下房地产企业确认收入放缓造成费用率提升。 此外,公司单二季度收现比为 89.24%,同(98.11%)环(129.17%)比均呈现走弱,主要受房地产客户的订单和结算周期影响。 盈利预测及估值:我们认为,陶瓷砖是此轮精装趋势下房地产集采变革中最受益的行业之一,公司凭借绑定大地产商优先突破行业规模壁垒实现成本护城河,有望强者恒强。我们上调公司 2019-2020年归母净利润至 5.51亿元、7.26亿元(原 5.30亿元、7.15亿元),预计 2021年为 9.66亿元,对应 19-21年 EPS 分别为 1.43元、1.88元、2.51元,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 14倍、11倍、8倍,我们参照可比公司 0.6倍 PEG,保守按照 0.5倍 PEG 给予公司 19年 18倍 PE,对应目标价 25.74元,仍有 30%上行空间,由“增持”上调至“买入”评级。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-05 19.24 24.00 26.38% 19.54 1.56%
19.54 1.56% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报, 实现营收 24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润实现 2.33亿元,同比增长 48.18%;扣非归母净利润实现 2.05亿元,同比增长 33.33%,业绩基本符合市场预期。 卫浴业务毛利率大幅上升, 销售费用增幅较快: 公司整体毛利率为35.46%,同比增长 1.15个百分点,环比增长 1.83个百分点;整体净利率为 9.22%,同比增长 1.13个百分点。 分产品来看,卫浴产品毛利率为 39.67%,较上年增加 8.44个百分点;陶瓷墙地砖毛利率为 35.45%,较上年增加 0.05个百分点。 营业费用占比增加,其中销售费用同比增长 44.77%, 主要为物流费用和工程服务费分别增长 51.35%和 71.58%; 管理费用同比下降 6.04%,职工薪酬及招待费等项目均有所控制; 研发费用同比增长 47.56%, 主要为陶瓷墙地砖及网络平台开发费用增加; 财务费用同比增长106.13%,借款利息及贴现利息费用均有所增加。 经营性现金流有所改善, 长期借款分摊资金压力: 截止 6月 30日,公司经营活动产生的现金流量净额为 1.33亿元,同比增长 44.90%,现金流情况有较大改善。 目前公司应收账款为 17.51亿元, 较 18年底增长 16.22%。公司资产负债率上升至 45.73%,处于相对合理区间,其中短期借款较 18年底下降 14.68%,长期借款较 18年底增长 36.56%,长期借款对于短期借款的替代有利于公司分摊还债压力。 欧神诺持续进行渠道拓展, 供应链全国布局形成成本优势: 上半年欧神诺实现营收 22.46亿元,同比增长 37.44%;实现净利润 1.96亿元,同比增长 19.89%。报告期内欧神诺的营销渠道持续拓展,工装客户方面,除了现有合作的碧桂园、万科、恒大、雅居乐等大型地产商,新增敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型的地产商;零售渠道方面,公司经销商超过 800家,同比增长 14.29%,终端门店超过 2400个,同比增长 41.18%。欧神诺建立了工装自营服务团队,可快速响应房地产开发商的需求;全国布局的生产基地及供应链,能够有效降低公司产品成本,形成 B 端业务迅速发展的优势。 投资建议:我们预计公司 2019年-2021年的收入增速分别为 30.4%、30.6%、 30.7%,净利润增速分别为 45.3%、 32.2%、 31.8%, 持续给予买入-A 的投资评级, 6个月内目标价为 24元。 华文楷体事件: 公司发布 2019年半年报, 实现营收 24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润实现 2.33亿元,同比增长 48.18%;扣非归母净利润实现 2.05亿元,同比增长 33.33%,业绩基本符合市场预期。 卫浴业务毛利率大幅上升, 销售费用增幅较快: 公司整体毛利率为35.46%,同比增长 1.15个百分点,环比增长 1.83个百分点;整体净利率为 9.22%,同比增长 1.13个百分点。 分产品来看,卫浴产品毛利率为 39.67%,较上年增加 8.44个百分点;陶瓷墙地砖毛利率为 35.45%,较上年增加 0.05个百分点。 营业费用占比增加,其中销售费用同比增长 44.77%, 主要为物流费用和工程服务费分别增长 51.35%和 71.58%; 管理费用同比下降 6.04%,职工薪酬及招待费等项目均有所控制; 研发费用同比增长 47.56%, 主要为陶瓷墙地砖及网络平台开发费用增加; 财务费用同比增长106.13%,借款利息及贴现利息费用均有所增加。 经营性现金流有所改善, 长期借款分摊资金压力: 截止 6月 30日,公司经营活动产生的现金流量净额为 1.33亿元,同比增长 44.90%,现金流情况有较大改善。 目前公司应收账款为 17.51亿元, 较 18年底增长 16.22%。公司资产负债率上升至 45.73%,处于相对合理区间,其中短期借款较 18年底下降 14.68%,长期借款较 18年底增长 36.56%,长期借款对于短期借款的替代有利于公司分摊还债压力。 欧神诺持续进行渠道拓展, 供应链全国布局形成成本优势: 上半年欧神诺实现营收 22.46亿元,同比增长 37.44%;实现净利润 1.96亿元,同比增长 19.89%。报告期内欧神诺的营销渠道持续拓展,工装客户方面,除了现有合作的碧桂园、万科、恒大、雅居乐等大型地产商,新增敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型的地产商;零售渠道方面,公司经销商超过 800家,同比增长 14.29%,终端门店超过 2400个,同比增长 41.18%。欧神诺建立了工装自营服务团队,可快速响应房地产开发商的需求;全国布局的生产基地及供应链,能够有效降低公司产品成本,形成 B 端业务迅速发展的优势。 投资建议:我们预计公司 2019年-2021年的收入增速分别为 30.4%、30.6%、 30.7%,净利润增速分别为 45.3%、 32.2%、 31.8%, 持续给予买入-A 的投资评级, 6个月内目标价为 24元。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-05 19.24 -- -- 19.54 1.56%
19.54 1.56% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报,完成销售收入 24.98亿元,同比增长 30.13%,实现归母净利润 2.33亿元,同比增长 48.18%。 业绩靓丽,瓷砖业务占比近一步提升。分业务看,公司卫浴产品业务实现销售收入2.02亿元(占比 8.09%),陶瓷墙地砖业务实现 22.30亿元(占 89.24%)。分区域看,公司前四大销售区域为华东、华南、华中及西南区域,营收占比分别为 36.45%、22.90%、 19.54%、 11.39%。三费方面,公司管理费率 7.26%,同比减少 0.73个百分点,财务费率 0.91%,同比增加 0.34个百分点,销售费率 16.80%,同比增加 1.7个百分点,主要是物流费用跟工程服务费增加。 ,2019年上半度欧神诺实现营业收入22.46亿元,同比增长 37.44%,说明欧神诺瓷砖的市占率在稳步提升,品牌认知度和美誉度不断加强。 精装房渗透率不断提升,工程端业务持续放量。 奥维云网地产大数据显示, 2018年全国精装修商品住宅开盘规模增幅近 60%,达到 253万套,市场渗透率达 27.5%,2019年 1-5月住宅精装新开楼盘同比增长 33%,开盘套数同比增长 20%, 2019年精装房市场渗透率有望进一步提升。公司瓷砖业务保持高速增长趋势,欧神诺借助多年来自营工程服务团队累积为集团采购提供优质的服务能力和完善的服务体系等丰富经验,赢得了房地产开发商的青睐, 不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时,报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系, 进一步巩固公司快速发展的势头。公司在工装市场上已占有主要市场地位。一方面伴随地产商集中度持续提升,头部效应加剧,公司合作的地产龙头企业市占率提升,带动公司工装业绩放量,另一方面背靠国家对 2020年城镇化率将达到 60%、新开工住房全装修面积占比达 30%的明确规划,单一客户订单量存在继续挖潜的空间。 零售渠道下沉,新模式推广。 欧神诺在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉:通过 1)“全面布网”细分县级空白点; 2)推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。同时利用欧神诺多年来积累的工程服务经验帮助经销商开拓整装和工装市场,为零售发展提供新的增长模式。截至 2019年 6月 30日,欧神诺陶瓷经销商逾 800家,终端门店逾 2400个,经销商门店比去年年底增加 700家。 新增产能投产,规模效应有望凸显。欧神诺在广西投资建设高端墙地砖智能化生产线一期项目厂房已投入使用,景德镇生产基地的扩产升级项目也已建成并投入使用, 2018年新增的生产线日均产能 17,000平方米/天。随公司产能进一步释放,减少外协采购比重,规模效应凸显助力降本增效。另一方面,随着工装客户规模不断扩大,公司通过区域供应链基地的全国布局,实现产销地一体,形成物流成本优势,进而形成了规模制造、物流等综合成本竞争优势,进一步提升公司盈利能力。 投资建议: 在工装业务持续放量及共享营销渠道发挥协同效应的预期下,我们预计公司业绩将进一步释放。据此我们预计公司 2019、 20年营业收入为 55.39、 72.66亿元;归属于母公司的净利润 5.05、 7.04亿元;对应 EPS 分别为 1.31元、 1.83元,维持“买入”评级。 风险提示: 上游地产需求大幅下滑, 帐款回收不及预期
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-02 19.51 30.00 57.98% 19.88 1.90%
19.88 1.90% -- 详细
单季度收入增速放缓,业绩维持高增长。整体来看,公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显,收入表现符合我们预期。单季度来看,公司2019年Q2单季度收入14.57亿,同比+25.25%,较Q1(同比+37.64%)放缓,Q2单季度归母净利润1.68亿,同比+47.93%,较Q1(同比+48.82%)增速略有下降。我们认为公司业绩增速快于收入增速一方面在于产品结构调整带来整体毛利率提升;另一方面政府补贴增厚业绩。 欧神诺快速发展,协同效应有望持续。报告期内公司重要子公司欧神诺实现营收22.46亿,同比+37.44%,净利润1.96亿,同比+19.89%,主要原因在于欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势,契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势,以及零售模式革新和渠道下沉布局后,经营情况实现快速增长。我们认为随着公司原有业务与欧神诺进一步融合,公司收入业绩有望持续快速增长。 管理理顺,盈利水平稳步提升。2019年上半年公司毛利率水平35.46%,同比+1.15pct,我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖占比提升所致。期间费用率方面,由于工程费用及广告费用增加公司销售费用率同比+1.70pct至16.10%;管理及研发费用率7.26%,同比-0.73pct;财务费用率0.91%,同比+0.34pct。综合影响下,公司净利率水平同比提升1.13pct至9.22%。我们认为随新旧业务整合理顺,盈利水平有望保持稳步提升。 渠道网络建设持续完善,为长期发展奠定基础。卫浴产品,主要以线下经销为主,电商、整体家装及互联网家装等为辅,逐步开展直营工程业务。欧神诺,建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式,在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作基础上,新增雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商客户。同时推进零售渠道布局深耕,截至2019年6月30日,欧神诺陶瓷经销商逾800家(较年初增加约100家),终端门店逾2400个(较年初增约700个)。 看好公司两大业务协同发展,维持“强推”评级。1)渠道端,帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端,帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能,并将持续为欧神诺提供资金支持,助力其完成新建生产基地建设。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34亿元,对应当前市值PE分别为16、12、9倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年22倍PE,维持30元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,协同效应、市场拓展不达预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-02 19.51 25.46 34.07% 19.88 1.90%
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2019H1归母净利润同比增长 48.2% ,业绩超预期帝欧家居发布 2019年中报,公司 2019H1实现营收 24.98亿元,同比增长 30.13%;实现归母净利润 2.33亿元,同比增长 48.2%, 略超我们此前预期;扣非归母净利同比增长 33%。其中 19Q2单季度收入同比增长 25.2%至 14.6亿元,归母净利润同比增长 47.9%至 1.68亿元。 我们预计公司2019-2021年 EPS 分别为 1.34、 1.74、 2.25元,维持“买入”评级。 欧神诺维持高速发展,营收同比增长 37.4%2019年上半年欧神诺收入同比增长 37.4%至 22.5亿元, 随着工装业务规模的持续扩大,公司在生产制造、物流等方面规模优势逐步显现, 净利润同比增长 19.9%至 1.96亿元(未扣除合并摊销费用口径), 净利率同比提升 0.4pct 至 9.7%。 2019年公司在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额持续增长基础上,深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企开发商合作,此外陆续还与华侨城等房企建立合作关系; 零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局, 截至 19年上半年终端门店净增 600家至 2400余个,陶瓷经销商超 800家, 为公司长期成长奠定良好基础。 整合渠道资源、发挥协同效应,提高两大主业市场份额2019年上半年帝王洁具营收同比下滑 13%至 2.52亿元,其中卫浴收入下滑 6%至 2.0亿元, 亚克力板业务收入同比下滑 28%至 0.5亿元;受益于原材料 MMA 价格下行(据 Wind, 19年上半年 MMA 均价同比下跌 33%),帝王洁具净利润同比增长 27%至 0.6亿元。 目前公司不断整合瓷砖、卫浴两大板块资源, 卫浴借助欧神诺工装渠道优势顺利拓展直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖在内的大型房企建立合作;同时,公司持续为欧神诺提供资金支持,解决发展过程中资金瓶颈问题,加强双主业协同。 业务结构变化+原材价格下行带动毛利率提升2019H1帝欧家居受业务结构变化、原材料价格下行因素影响,毛利率同比提升 1.2pct 至 35.5%,期间费用率同比提升 1.3pct 至 25.0%,其中销售费用率同比提升 1.7pct 主要系工程服务费用、物流费用增长所致;管理+研发费用率同比下降 0.7pct。 19H1经营性净现金流同比增长 45%至 1.3亿元,主要系一季度回款增加所致; 19Q2应收账款+应收票据较一季度末增加 3.4亿元,单季度经营性现金流净流出约 0.48亿元。 工装优势显著,维持“买入”评级欧神诺在瓷砖工装领域优势显著, 2019年公司在存量+增量客户共同推动下,有望延续收入高增长。 考虑到卫浴业务毛利率显著提升、欧神诺业务高速增长,略上调盈利预测,我们预计公司 2019~2021年归母净利润分别为 5.2、 6.7、 8.7亿元(前值 5.0、 6.6、 8.7亿元),对应 EPS 为 1.34、 1.74、2.25元。参照可比公司 2019年平均 19倍 PE,给予帝欧家居 2019年 19~20倍 PE 估值,目标价格区间为 25.46-26.80元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,新客户拓展不及预期。
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投资建议 欧神诺为全渠道运营的领军建陶企业,工程端自营模式突出,受益精装修比例与房企市场份额持续提升,零售端近年来加大渠道铺设与及品推力度,业绩获得持续高速增长。对标美国瓷砖市场格局,瓷砖龙头莫霍克年收入100亿美金、美国市占率43%,我国瓷砖市场集中度仍有很大提升空间。 长期看,帝欧整合后,卫浴及瓷砖业务将在渠道、产品等多方面形成协同,打造一流的家居建材集团,符合家装行业长期趋势。 公司长期成长空间广阔、未来3年增长确定性高。报告期内,公司发布第一期员工持股计划,激励对象皆为子公司欧神诺管理层人员,进一步提高了欧神诺管理层的持股比例,是公司践行共享机制的又一实质性举措。 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.5、7.5、10.2亿元,7月31日收盘价对应PE分别为13.9倍、10.2倍和7.5倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 房地产市场超预期下滑,渠道拓展不及预期。
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事件 2019年7月30日,公司发布2019年半年度报告。 2019H1帝欧家居实现营业收入24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润2.33亿元,同比增长48.18%;扣非后归母净利润2.05亿元,同比增长33.33%。其中2019Q2实现营业收入14.57亿元,同比增长25.25%;归母净利润1.68亿元,同比增长47.93%;扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长28.07%。 我们的分析和判断 建筑陶瓷工程渠道优势凸显,零售多元布局,业绩持续高增2019H1公司控股子公司欧神诺实现营业收入22.46亿元,与上年同期相比增长37.44%;实现净利润1.96亿元,与上年同期相比增长28.36%。扣除合并摊销费用1103.60万元后,实现净利润为1.85亿元。 工程端,欧神诺凭借20年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验,不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时,报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系,进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。 零售端,欧神诺采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉:通过“全面布网”细分县级空白点、推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。全面抢占更多、更好的入口位置,促进零售渠道的持续增长。推动线上线下新零售模式,协调统一融汇发展,同时利用欧神诺多年来积累的工程服务经验帮助经销商开拓整装和工装市场,为零售发展提供新的增长模式。截至2019年6月30日,欧神诺陶瓷经销商逾800家,终端门店逾2400个。 同时,公司建筑陶瓷业务全面实施“产品领先”策略,内部快速响应、全面落地“全品类”差异化精准研发计划,持续升级,积极推动落实在2019年推出9大系列170款新品。 卫浴以零售为主,持续深化与欧神诺的工程业务协同 我们测算2019H1公司卫浴+亚克力板收入为2.52亿元。 公司卫浴业务持续巩固零售渠道,扩展销售网点覆盖、提升经销商质量;积极拓展新零售,不断深化与互联网、家装、整装公司的合作;在工程渠道方面,公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验,积极开拓直营工程客户,完善卫浴产品品类,为快速进驻工装市场夯实基础。目前公司卫浴直营工程业务已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。 盈利能力持续提升,销售、财务费用增加致期间费用率上升 盈利能力方面,2019H1公司销售毛利率为35.46%,同比增加1.15pct;销售净利率为9.22%,同比增加1.13pct。期间费用率为24.97%,同比增长1.30pct,主要由于销售及财务费用率有所提升。其中销售费用率为16.80%,同比增长1.70pct,主要系销售收入增长带来销售费用的增加所致;管理费用率为7.26%,同比下降0.73%;财务费用率为0.91%,同比增长0.34%,主要系欧神诺报告期内支付贷款利息所致。 长期产能计划8000万平米,欧神诺市场份额提升可期 欧神诺目前产能分布在江西基地、广东基地、广西基地,合计约5000万平方米,广西二期4条生产线2019年开工,能提供3000万平方米,三个基地预计共能提供8000万平方米产能,对应40亿产值,未来公司总产能能够达到1亿平方米,对应50亿产值,加上OEM产值能达到70亿左右。 投资建议: 我们预计2019-2020年帝欧家居收入为54.51、67.70亿元,同比增长26.53%、24.20%;归母净利润为5.41、7.05亿元,同比增长42.12%、30.27%,对应PE为15.4x、11.8x,维持“买入”评级。 风险因素: 房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-01 21.71 25.02 31.75% 20.21 -6.91%
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事件: 公司发布半年报:2019年上半年实现营收24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润2.33亿元,同比增长48.18%;扣非后归母净利润2.05亿元,同比增长33.33%。对应单二季度营收14.57亿元,同比增长25.25%;归母净利润1.68亿元,同比增长47.93%;扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长28.07%。 点评: 欧神诺增速放缓,卫浴业务略有下滑。(一)分主体看,19H1欧神诺实现营收22.46亿元,同比增长37.44%,其中Q1/Q2分别实现营收9.47/12.99亿元,同比增长47.15%/31.13%,营收增速放缓。母公司实现营收2.07亿元,同比减少4.21%。(二)分产品看,公司卫浴/陶瓷墙地砖/亚克力板分别营收2.02/22.30/5.03亿元,分别同比变动-5.63%/37.25%/-27.95%。卫浴主业略有下滑,亚克力板业务下滑明显。本期欧神诺加速网点覆盖,净新增陶瓷经销商约100家,终端门店700个,截止19年6月底,公司共拥有陶瓷经销商逾700家,经销商门店逾1700个。 毛利率略有提升,管理费用率下滑明显。毛利率方面:公司19H1卫浴/陶瓷墙地砖产品毛利率分别为39.67%/35.45%,分别变动为+8.44%/+0.05%,推动整体毛利率提升1.15pct至35.46%。费用方面:公司19H1销售/管理/财务费用率分别为16.80%/7.26%/0.91%,分别同比变动为+1.70/-0.73/+0.34pct。本期公司加大了自营工程业务的开拓力度,新开门店较多,销售费用增长明显,其中工程服务费同比大幅增长71.58%至1.58亿元,物流费用同比增长51.35%至1.60亿元。公司加强精细化管理,本期管理费用减少明显。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.27、1.60、1.97元,对应PE分别为17X、14X、11X。维持“买入”评级。 风险提示:地产销售不及预期,客户开拓不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-01 21.71 -- -- 20.21 -6.91%
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公司发布19年半年度报告:期内公司实现营收24.98亿元(+30.13%),归母净利润2.33亿元(+48.18%),扣非归母净利润2.05亿元(+33.33%),非经常性损益0.28亿(主要为政府补助);Q2单季度实现营收14.57亿元(+25.25%),归母净利润1.68亿元(+47.93%),扣非归母净利润1.41亿元(+28.07%)。公司业绩增速亮眼,整体表现符合预期。 瓷砖:欧神诺工程渠道持续放量,零售业务稳步增长。期内欧神诺实现营收22.46亿元(+37.44%),净利润1.96亿元(+19.89%),毛利率35.45%(同比基本持平),净利率8.74%(-1.28pct),工程和零售渠道均有亮眼表现:1)自营工程方面,我们估计上半年碧桂园、万科订单分别增长30+%、40+%,整体工程渠道同比增长预计在35+%,核心客户合作持续深化;此外公司18H2以来新开拓的雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等客户预计将于明后年贡献不菲增量;2)零售渠道方面,期内公司加速网点覆盖与服务下沉,截至期末拥有经销商逾800家(较期初+100家),终端门店逾2400个(+700个),我们估计公司零售业务实现了20+%的逆势增长。我们预计下半年欧神诺瓷砖业务仍将维持高增长。 卫浴:亚克力板销售下滑,洁具借力欧神诺工程渠道有望贡献增量。期内洁具业务实现营收2.02亿元(-5.63%),毛利率提升至39.67%(+8.44%),主要系原材料价格下跌;亚克力板营收0.50亿元(-27.95%),主要系原材料MMA价格大幅下滑带动亚克力板售价下跌所致。公司洁具产品零售渠道持续加密网点、提升经销商质量,并积极拓展与家装、整装公司的合作;工程渠道方面,公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验,积极开拓直营工程客户,为快速进驻工装市场夯实基础。 毛利率稳中有升,费用率有所增长。期内公司毛利率35.46%,同增1.15pct,系瓷砖业务规模优势凸显及原材料价格下降所致。期间费率同增1.30pct至24.97%,其中销售费用率同增1.7pct至16.80%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和运输成本;管理费用率同减0.73pct至7.26%;财务费用率同增0.34pct至0.91%。综合来看公司归母净利率9.34%,同增0.51pct。 工程单放量致周转放慢,经营性现金流向好。截至期末公司存货5.92亿,较期初下降9.26%,周转天数同比上升26.91天至69.48天;应收账款较期初增16.22%至17.51亿,周转天数同比上升59.29天至117.36天。系与地产商合作订单增长较快所致。期内公司经营性现金流净额1.33亿,较上年同期上升44.90%。 深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收56.07/68.28/87.93亿,同增30.1%/21.8%/28.8%;归母净利5.42/6.79/8.84亿,同增42.3%/25.4%/30.1%。当前股价对应PE为15.35X/12.24X/9.41X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-01 21.71 -- -- 20.21 -6.91%
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事件:公司发布2019年中报。实现营业收入24.98亿元,较上年同期增30.13%;实现归属于母公司净利润为2.33亿元,较上年同期增48.18%;归母扣非后净利润2.05亿元,同比增长33.33%。 欧神诺收入增长37%,卫生洁具业务小幅下滑:建陶业务:欧神诺收入增长37.44%,主要受益于地产工程业务的快速增长,我们预计工程端业务收入增速45-50%增长区间。分季度来看,欧神诺Q1-Q2分别实现收入9.45元、12.99亿元,同比增长47%、31%,Q2增速环比有所回落,但在上年较高基础上仍保持较快增速。欧神诺借助母公司上市平台优势,一方面受益地产大客户集中度提升,已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量快速增长,另一方面公司拓展了荣盛、富力、旭辉、华润置地等增量客户并开始贡献收入增长;同时经销端保持稳健的渠道下沉和扩张,经销商和门店数量保持较快增长,经销收入亦保持稳健增长。 整体毛利率有所提升,销售费用率提高明显:公司2019上半年实现毛利率较上年提升了1.15个百分点,主要来自于卫浴产品毛利率的提高。陶瓷墙地砖业务毛利率35.45%,同比基本持平。期间费用方面,整体期间费用率24.97%,较上年同期提高了1.31个百分点,主要来自于销售费用率的提高。其中销售费用率16.8%,较上年同期提高了1.7个百分点,主要是欧神诺工程业务快速增长带来的物流费和工程服务增长所致(上半年物流费同比增长51%,基本跟工程直销收入增速相匹配;工程服务费同比增长72%,预计是新增地产客户拓展所致);管理费用率(包含研发费用口径)同比有所下降,其中研发费用率有所提高,研发费用同比增长48%;受到长期借款增加的影响,财务费用率同比有所提高。经营性现金流有所改善,收现比有所提高:现金流方面,期内实现经营性现金流净流入1.33亿元,较上年同期有所改善,分季度来看,Q2经营性现金流净流出0.48亿元,上年同期为净流入1.25亿元。分母子公司来看,母公司经营性净现金流5033万元,较上年同期有所改善;子公司(欧神诺为主)实现经营性净现金流8293万元,较上年同期略有改善。从收现比的角度来看,子公司收现比105%,较2018H同期提高了6个百分点,销售回款有所改善;子公司付现比117%,较2018H同比提高了10个百分点。 投资建议:长期来看,瓷砖市场规模超4000亿,B端集采加速品牌集中趋势,欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,广西生产基地上半年投产带来产能保障,同时零售端经销商和门店布局快速推进,上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动快速成长。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.4元、1.85元、2.49元,对应PE为15、12、9倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名