PPOP增速改善，净息差持续走阔上半年营收和PPOP 同比增速分别较Q1提升50bp 和2.27pct，正向贡献主要源于投资净收益同比降幅收窄和费用开支进度减慢。由于净息差增速和税收降幅收窄、资产减值损失增速提升，归母净利润增速较Q1下降44bp，但仍然远高于-2.59%的城商行整体增速水平。上半年净息差1.77%，较2019年提升6bp，达到近三年最高水平。其中，贷款和同业资产收益率下行带动生息资产收益率下降20bp。成本率较高的主动负债占比下降叠加同业市场利率下行影响，计息负债成本率下降19bp。因公司主动负债占比处于上市银行前列，未来负债端成本压力仍有望更大幅度地受益于同业市场利率下行而有所减轻。 不良率基本持稳，各级资本较为充裕上半年公司优化贷款投向，适当压缩高风险行业贷款占比。受疫情影响，Q2年化不良生成率较Q1提升2.10pct。公司逐步确认不良，逾期贷款占比提升至98.36%。但由于不良贷款率和关注率环比仅提升1bp/8bp 至1.19%/1.95%，拨备覆盖率环比下降6.23pct至330.61%，均处于上市城商行较优水平，同时贷款抵质押率为较上年末提升2.01pct，风险弥补措施有所加强。此外，Q2末公司97%以上贷款分布在经济发达的长三角、珠三角、环渤海地区，约69%不良贷款集中在上海本地，当地活跃的经济和优秀的资产质量为公司稳健发展提供了肥沃的土壤和坚实的基础。因此，我们可以对公司的资产质量保持信心。Q2末公司各级资本充足率均高于监管底线2-3pct，处于较为充裕的水平。目前可转债项目正处于回复证监会反馈意见阶段，未来核心一级资本有望得到补充。 投资建议公司业绩表现优于城商行整体水平，资产质量各项指标均处于合理区间，风险可控。未来随着可转债发行后逐步转股，资本补足将进一步打开规模增长空间。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为4.78%、8.27%和10.49%，对应2020年末BVPS为12.13元，静态PB 为0.69倍，低于上市城商行平均估值水平。维持“推荐”评级。 风险提示： 资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。

无惧疫情影响，拨备前业绩增速平稳8月21日公司发布2020年半年报。即使面对疫情压力，公司坚韧的基本面一如既往，风险抵御能力再上一层楼。上半年公司的归母净利润同比增长1.38%，大幅领先于同期商业银行的净利润增速-9.41%。拨备前的业绩基本保持稳定。营业收入和拨备前利润分别同比增长9.46%和5.42%，增速较一季度只是小幅回落0.95pct和2.29pct。 净息差基本稳定，负债增速提升公司上半年的净息差为3.30%，据测算同比微增2bp，较一季度下降3bp。在上半年全行业的中小企业贷款利率大幅压降的情况，公司通过积极的资产结构调整实现了净息差的稳定。上半年生息资产收益率较2019年下降12bp到5.49%，其中贷款利率下降33bp到6.67%。计息负债成本率稳中下降，上半年较2019年下降7bp到2.32%。其中存款利率上升9bp到2.30%。但是得益于同业负债利率较快地下行，推动加总成本率下降。在加大对存款的挖掘力度以后，存款增速已经逐渐改善。负债端资金“弹药”充足，更有利于公司长期实现规模的加快扩张。 资产质量出色，拨备覆盖率创新高公司半年末不良率为0.96%，环比下降2bp，回到疫情前的水平，大幅好于其他同业表现。这得益于公司在二季度加大了拨备计提和问题资产的处置力度，加快风险出清。二季度不良贷款年化生成率环比上升15bp到0.59%，信贷成本环比上升82bp到2.03%。 拨备覆盖率和拨贷比分别为488%和4.65%，环比增加25pct和13bp，同时创下历史新高，风险抵御能力进一步加强。 投资建议：看好公司基本面前景半年报反映公司的基本面稳定性远好于可比同业。短期因为集中处置不良贷款导致利润增速偏低，并不影响公司基本面继续向好的事实。而下半年利润释放的有利因素正在逐步积累。一是下半年企业复工复产和经济继续弱复苏，贷款需求恢复。二是公司加快个人经营性贷款投放，净息差和资产端定价将得到回升。三是中小银行不良贷款批量处置对利润的影响减少，行业性利润释放节奏加快。以公司创纪录的拨备水平，利润释放具备较大的潜力。我们看好公司的基本面和行情机会。预测2020-2022年的归母净利润增速分别为5.75%，15.05%，21.32%。2020年BVPS为6.60元，维持“推荐”评级。 风险提示：资产质量波动、息差下行压力、经济复苏不及预期。

利润增速大幅超越行业8月14日晚公司发布2020年半年报：上半年归母净利润同比增长3.49%，大幅领先于同期的商业银行-9.41%增速水平，营收同比增长14.33%，拨备前利润同比增长16.53%，保持在双位数的高增长态势。 负债成本降，个贷利率升，息差创新高上半年净息差2.10%，较一季度增加3bp（测算口径），创下上市以来的新高。这主要得益于公司的同业负债重定价改善了成本支出，使得上半年计息负债成本率较一季度下降了5bp。负债端存款利率较为刚性，较上年微升1bp。得益于个人贷款利率上扬，消化了对公贷款利率的下行压力，资产端收益率较一季度仅下降3bp。其中贷款利率较上年提升4bp，对公贷款、个人贷款、票据贴现利率分别较上年增加-10bp、29bp、-42bp。 不良率逆市下降，关注率刷新最低记录半年末不良率1.37%，环比下降1bp，继续保持下降趋势，资产质量表现大幅好于同业。这得益于二季度公司同时加大了拨备和问题资产处置力度，加快风险出清。不良贷款生成速度开始放慢。二季度不良贷款年化生成率环比下降8bp到1.09%，年化信贷成本环比下降11bp到1.80%。关注类贷款占比环比下降7bp到1.83%，创下上市以来的最低记录。逾期三个月以上的贷款占比较上年末下降7bp到1.15%。风险抵御能力优秀，拨备覆盖率环比增加8pct到246%，拨贷比环比增加9bp到3.38%，两者都再创新高。对公一般性贷款和个人贷款的不良率较上年末分别增加-13和11bp到1.94%和0.77%。 投资建议：估值提升空间可观公司基本面已经消化了新冠疫情带来的负面影响。不良率下降，拨备覆盖率提升，息差逆市走阔，整体业务结构更加稳健。3.49%的归母净利润增速远超行业总体，表现出了较强的业绩成长属性。公司扎根江苏，上半年江苏省GDP同比增速为0.9%，不只是领先于全国，还是江浙沪三省第一。区域经济率先恢复将有利于公司的贷款投放和资产质量改善。目前公司PB估值对应2020年末只有0.61倍，未能充分反映公司的业绩成长性。在银行板块估值修复的分化行情中，公司估值低，基本面优秀，将具备较大的估值修复空间。我们看好公司基本面和行情机会。预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为5.12%、9.63%、14.56%。2020年对应BVPS为10.58元，维持“推荐”评级。 风险提示：资产质量波动、息差下行压力、政策出台不及预期。

高成长城商行业绩亮眼,近期有望迎来估值修复公司一季度业绩增速位居上市银行之首。由于业务基础扎实且市场空间广阔,未来成长可期。当前银行板块迎来估值修复行情,我们认为杭州银行是板块内值得关注的标的。l净利高增不良出清,资本补足扩张可期公司2016-2020五年战略取得了亮眼成果,随着净息差和资产质量逐步改善,盈利能力大幅提升。2018-2019年杭州银行营收及业绩增速均处上市城商行前列,2020Q1业绩增速位居上市银行之首,表现出高成长性。截至2020Q1末,公司存量风险包袱已基本化解,不良率较2016年下降34bp至1.29%,拨备覆盖率高达355%,风险抵御能力位居行业前列。公司今年四月定增8亿股,有效缓解核心一级资本约束,为规模扩张留足空间。适逢五年战略收官之年,公司有望加速扩张,进一步稳固业绩。l具备业务基础及市场空间,业绩增长可持续杭州银行打造多元利润中心,零售及对公业务齐发力,为业绩增长提供稳固的基础。在零售业务方面,公司通过拳头产品“公鸡贷”推动个人消费贷款高速增长,打造新的业务增长点;小微贷款摆脱不良包袱,盈利能力逐步增强;上线综合财富系统“WE理财”平台,财富管理业务发力助推中收快速增长。在对公业务方面,公司持续压缩制造和批零业等高风险行业贷款占比,加大水利、环境和公共管理等低风险行业贷款投放;精准把握杭州市文创特色产业,打造公司品牌影响力;此外,公司通过对公业务吸收了大量存款,在带动计息负债成本率下行的同时,为公司发放贷款提供了有力支撑。杭州银行业务聚焦于浙江,省内经济体量庞大,金融需求旺盛,未来将有万亿基建项目落地,大量贷款需求将为公司业绩长期增长提供广阔的空间。l投资建议:给予“推荐”评级当前银行板块PB估值处于近五年低位。疫情前银行指数的PB估值中枢约为0.85倍。考虑利率下行以及疫情影响逐步消退,我们预计板块PB估值回到疫情前的水平再向上突破到1.1倍左右问题不大。在基本面、政策面、资金面催化下,银行股估值修复行情已经开启。杭州银行近年来业绩稳定,发展前景广阔,虽短期内为应对疫情,利润释放节奏预计放缓,但长期业绩预期保持乐观,建议通过资产质量、PPOP等指标跟踪公司真实经营情况。我们保守预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为3.97%、5.72%、10.86%。2020年对应BVPS为10.92元,对应PB为0.86倍,首次覆盖给予“推荐”评级。l风险提示贷款利率下行较快压制息差,部分银行资产质量波动。

一、事件概述2020年7月9日公司发布配股预案:拟以每10股配售不超过3股的比例向全体A 股股东配售,募集资金不超过人民币200亿元(含),扣除相关发行费用后全部用于补充核心一级资本。 二、分析与判断配股价格具有折让空间,对股东吸引力较强本次配售采用市价折扣法确定配股价格。若以公司截至2020Q1末的总股本115.45亿股为基数,以配售比例上限和募资金额上限进行测算,折合配股价格为每股5.77元,较2020Q1末扣除分红后每股净资产9.70元的折让空间高达40.52%,较7月10日收盘价6.36元(仅对应0.66倍PB)的折让空间为9.28%。以当前股价水平来看,本次完成配股的价格将大概率低于1倍PB,较以往银行再融资价格隐性下限具有一定突破。在当前市场回暖、估值修复的背景下,本次配股将给予原股东低价购买公司股份、摊薄成本的机会,对于原股东具有较大吸引力。 放松监管门槛,配股可解核心资本燃眉之急银行外源性补充核心一级资本的方式只有配股、定增和发行可转债三种。其中,可转债完成转股的时间并不固定,一般短则一年、长则三至四年,难以快速、高效地为公司补充核心一级资本。以江苏银行为例,公司于2019年3月发行200亿元可转债,截至2020年6月底累计转股0.0005%,对核心一级资本的补充效果十分有限。而定增方面,对于没有控股股东、实际控制人的江苏银行而言,再融资新规发行后,只有与上市公司具有战略协同关系的战略投资者方可锁价发行,准入门槛比较高,同时采用定增方式还会摊薄部分股东持股比例,因此定增的实施难度较大。在这样的情况下,能有效补充核心一级资本、不涉及新增股东的配股融资方式优势凸显,可解核心一级资本短缺的燃眉之急。 公司基本面良好,核心一级资本短缺为主要发展瓶颈公司盈利能力较强。自2016年上市以来,业绩始终保持双位数较快增长。2020Q1归母净利润同比增长12.85%,位居上市银行前列;在净息差持续扩大的支撑下,公司累计年化ROA 和累计年化加权ROE 分别同比增长4bp 和9bp,盈利能力持续提升。与此同时,公司资产质量稳中向好。Q1末不良贷款率1.38%,环比持平,关注率环比下降5bp,拨备覆盖率238.77%,具备较强的风险抵御能力和较大的利润反哺空间。核心一级资本短缺是公司长期以来面临的主要制约因素。2017年至今,公司的核心一级资本充足率最高仅为8.67%。因资本约束,总资产同比增速逐年放缓。尽管上市后公司陆续发行可转债、二级资本债和永续债。但由于二级资本债和永续债均不能补充核心一级资本,而可转债转股进程缓慢,公司的核心一级资本长期依靠内源性补充。随着风险加权资产规模保持双位数扩张,核心一级资本充足率逐渐下降。截至2020Q1末,公司核心一级资本充足率8.51%,环比下降8bp,仅高于监管要求底线1.01pct,处于行业较低水平。本次配股募资补充核心一级资本将助力公司突破发展瓶颈,打开成长空间。 有效补足核心一级资本,为规模扩张蓄力以2020Q1末静态测算,公司若以配股比例上限和募资上限完成配售,将推动核心一级资本充足率大幅提升1.42pct 至9.93%,远高于监管要求底线2.43pct,位居上市城商行第3名,有效增强资本实力。200亿元核心一级资本以8.5%的核心一级资本充足率测算,至少可以撬动2352.94亿元风险加权资产,占2020Q1末风险加权资产的16.66%,为公司规模扩张打下坚实的基础。此外,未来随着近200亿元可转债逐步完成转股,各级资本充足率尚有进一步提升空间,我们预计公司在摆脱资本瓶颈后将步入快速发展通道。 短期小幅摊薄盈利指标,对市场流动性冲击有限以2020Q1末静态测算,配售完成后TTM 口径的EPS 为0.94元,BVPS 为9.01元,分别较配售前下降0.28元、0.97元;ROE 为10.87%,仅较配售前下降2bp。短期来看,配股仅小幅摊薄各项盈利指标。同时,我们认为本次配股对市场流动性的冲击有限。一是由于公司前十大股东中具有中央及地方国资背景的股东合计持股36.48%,我们预计国资背景的股东将出资配股,一定程度上减少对其他股东的出资需求,降低对市场的“抽血”效应;二是监管层会把控节奏,公司配股方案实际落地至少在半年以后,短期对资金面的影响十分有限;三是市场逐步适应IPO 的常态化发行,对大额融资的包容度提升;四是市场流动性充裕,本次配股所需的资金体量相对较小。 三、投资建议公司盈利能力较好,资产质量持续改善,零售业务快速发展,2019年底理财子公司获批筹建有助于提升中收水平,未来核心一级资本补足将为公司规模扩张打下坚实基础。目前在基本面、政策面、资金面三者的催化下,银行股刚刚开启了估值修复行情。江苏银行PB 估值处于上市城商行较低水平,尚有较大提升空间,配股给了原股东低价买入公司股份、摊薄成本的机会,有望提振市场情绪。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为12.23%、12.46%、13.16%。2020年对应BVPS 为9.54元,对应PB 为0.67倍,维持“推荐”评级。 四、风险提示:配股进展不及预期,资产质量出现波动。

大股东签署股份认购协议,坚定看好公司发展前景 6月8日长沙市财政局已与公司签订股份认购协议,拟以现金认购不低于1.2亿股股票,认购资金均来源于财政预算资金,限售期为5年;其他发行对象仍有待协商确定,限售期为6个月。定价基准日为非公开发行期首日,发行价格为定价基准日前20个交易日均价的80%(当前为6.23元)与最近一期经审计BVPS(2019年剔除分红后为9.80元)中的较高者。定增前长沙市财政局直接持股19.48%,若以最低数量认购,则定增完成后预计持股19.55%。大股东积极参与认购,充分彰显出其对公司长期向好发展的坚定信心。 有效补充资本,规模增长空间广阔 截至2020Q1末,公司核心一级资本充足率9.26%,高于监管要求底线1.76pct。以202Q1末静态测算,本次定增将使核心一级资本充足率提升1.52pct至10.78%,有效增强公司的资本实力。60亿元的核心一级资本以8.5%的核心一级资本充足率计算,至少可以撬动705.88亿元的风险加权资产,占2020Q1末风险加权资产的17.88%,规模扩张可期。 盈利能力行业领先,定增利好长期发展 2020Q1单季年化加权ROE17.32%,位居上市银行第五名,盈利表现十分亮眼。以2020Q1静态测算,定增后TTM口径的EPS为1.30元,较定增前下降0.23元;BVPS为10.23元,较定增前下降0.08元。根据我们估计,2020全年ROE同比下降1.11pct至14.37%。 短期内定增摊薄效果有限,中长期来看,补足资本有利于公司盈利能力持续提升。 投资建议 公司整体经营持续向好,资产质量和盈利能力均行业领先。全行上下贯彻“科技引领、移动优先”战略,依靠数字化的强力驱动持续推进零售转型。定增补足资本将为规模扩张蓄力,我们预测2020-2022年归母净利润增速分别为12.84%、14.91%、16.18%,2020年末BVPS为11.23元,对应0.70倍PB,尚有较大提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:净息差下行,资产质量波动。

一、事件概述 5月11日,宁波银行公告定增情况:本次非公开发行股票3.80亿股,发行价格为21.07元/股(为发行底价的1.06倍),募集资金净额约80.00亿元,全部用于补充核心一级资本,新股将于2020年5月15日上市。 二、分析与判断 大股东积极参与定增,看好公司发展长期向好 本次共12家机构参与定增,参与机构包含境外银行、国有企业、公募和私募基金、资管计划、社保基金等多种类型。发行前20个交易日均价的80%为19.83元,高于最近一期经审计的BVPS12.68元,因此发行底价为19.83元。最终发行价格为21.07元,溢价6%,对应2019年1.48倍PB。公司第二大股东华侨银行认购比例最大,为19.97%。第一大股东宁波开发投资集团虽未认购,但同属宁波市国资委旗下的宁波轨道交通认购18.75%,为第三大认购方。华侨银行限售期长达5年,其他发行对象限售期为6个月。大股东和众多社会资金的参与,充分彰显了对公司长期向好发展的坚定信心。 有效提升核心一级资本充足率,规模增长空间广阔 以2020Q1末静态测算,本次定增将使核心一级资本充足率提升84bp至10.44%,处于上市银行较高水平,足以在维持2019-2021年中长期资本规划目标底线9%、10%、12%的同时,使生息资产至少三年保持增速20%左右的高速扩张。同时,领先的资本充足率水平也意味着更大的资产结构调整空间。公司将中小企业客户作为服务重点,实施“大银行做不好,小银行做不了”的经营策略,加大贷款投放力度。由于贷款的风险权重相对较高,充足的资本有助于资产投放向收益率较高的贷款倾斜。 三、投资建议 假设2020年归母净利润同比增长18.55%,测算可得短期盈利指标被摊薄。定增后2020年EPS2.58元,ROE16.11%,分别较定增前下降0.17元和70bp,但ROE仍处于同业领先水平。同时2020年BVPS17.81元,较定增前增厚0.22元。公司资产质量稳健,规模扩张为业绩提升的主要驱动力之一。未来随着定增补足资本,规模扩张提速,公司业绩有望更好发展。我们预测2020-2022年归母净利润增速分别为18.55%、19.47%、21.43%,2020年末BVPS为17.81元,对应1.44倍PB,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 净息差下行,资产质量波动。

业绩保持双位数增长,年化加权ROE行业领先 公司发布2020年一季报:2020Q1归母净利润同比增长12.01%(2019年增速13.43%),营收同比增长13.08%(2019年增速22.07%),拨备前利润总额同比增长19.11%(2019年增速28.84%)。Q1年化加权ROE17.32%(2019年加权ROE15.61%),同比下降16bp,但仍位列上市城商行前三名。 净息差同比由降转升,净利润保持较快增长 2020Q1归母净利润同比保持双位数较快增长。主要是由于净息差同比增速由降转升和拨备计提力度下降的正面影响部分对冲了非息收入同比增速下降的负面影响所致。其中非息收入同比增速下滑则主要是由于2019年开始实施新金融工具准则(IFRS9)所致。 净息差行业领先,资产结构持续优化 公司累计净息差处于上市城商行领先水平。根据测算,2020Q1单季度年化净息差环比下降,主要是由于生息资产收益率下降所致。由于公司不断优化资产结构,收益率相对较高的贷款占比持续提升。我们猜测,疫情影响消费贷款投放或许是生息资产收益率下降的部分原因。未来随着疫情影响减弱、资产结构持续优化,息差下行压力有望缓解。 不良生成压力缓解,资产质量行业领先 2020Q1末不良率1.24%,拨备覆盖率278.58%,环比基本稳定,且均处于上市城商行较优水平。由于公司未雨绸缪,2019下半年主动加大不良贷款确认与核销力度,不良贷款生成压力有所缓解。2020Q1单季度不良贷款年化生成率1.68%,环比下降52bp,Q1末关注类贷款占比3.11%,环比下降33bp。由于公司资产质量行业领先,隐性不良贷款指标改善,未来资产质量仍有望继续保持稳健。 投资建议 公司基本面良好,深耕本土,加快数字化进程,旗下消费金融子公司和村镇银行开始发力,有望通过差异化竞争实现优势互补,为母公司挖掘和培养潜在优质客群。今年3月,公司发布稳定股价方案,第一大股东、现任董事和高管增持可期。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为11.66%、13.03%和14.38%,2020年对应BVPS为11.46元,对应PB为0.68倍,估值处于上市城商行较低水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 净息差下行,资产质量波动。

拨备前利润加速增长,ROE同比提升公司发布2020年一季报:2020Q1归母净利润同比增长10.71%(2019年增速13.03%),营收同比增长10.32%(2019年增速10.54%),拨备前利润总额同比增长17.91%(2019年增速16.96%)。Q1年化加权ROE9.24%(2019年ROE10.80%),同比上升4bp,主要源于金融投资处置损益大幅增加拉动ROA上行。 投资收益大幅提升,成本收入比快速下降2020Q1营收增速较2019年基本保持稳定。虽然生息资产增速下降使利息净收入同比小幅下滑,但是金融投资处置收益大幅增加使非息收入加速提升,为营收增长带来正面贡献。同时,成本收入比快速下降,拉动PPOP增速较2019年提升95bp。在此基础上,公司加大拨备计提力度,Q1归母净利润仍保持两位数较快增长。 净息差环比上升,资产负债结构持续优化根据测算,2020Q1单季度年化净息差环比提升,主要是负债结构优化和同业市场利率下行共同引导单季度计息负债成本率下降所致,其次单季度生息资产收益率上升也有一定正面贡献。近年来公司资产负债结构持续优化,成本率相对较低的存款和收益率相对较高的贷款占比处于上升通道,Q1末分别达到近两年以来的最高水平。未来资产负债结构继续优化、负债端受益于同业市场利率下行,将为净息差提供一定的压力缓释空间。 加大存量风险处置力度,资产质量保持稳健公司贷款分类严格,逾期率处于上市银行较低水平。2020Q1公司未雨绸缪,主动加大了不良贷款确认与核销力度,关注类贷款下迁速度加快。Q1末关注类贷款占比1.60%,低于上市银行平均水平,环比下降16bp,同时,Q1单季度不良贷款生成率1.73%,处于可控水平。目前公司资产质量稳健,Q1末不良率1.68%,环比持平,拨备覆盖率230.50%,环比提升3.55pct,风险抵补能力提升。随着存量风险化解,未来公司将轻装上阵。 投资建议公司基本面良好,按照“大零售业务主推器、公司业务稳定器、金融市场业务助力器”的战略定位有序推进板块转型。可转债项目有望在2020年落地,资本补充后规模扩张可期。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为11.61%、14.31%、16.26%。2020年对应BVPS为4.09元,对应PB为1.02倍,上调至“推荐”评级。 风险提示: 净息差下行,资产质量波动。

营收增速超30%,ROE同比提升公司发布2020年一季报:2020Q1归母净利润同比增长12.80%(2019年增速14.07%),营收同比增长31.01%(2019年增速10.89%),拨备前利润总额同比增长36.02%(2019年增速10.20%)。Q1年化加权ROE11.52%(2019年加权ROE11.22%),同比提升32bp,主要源于非息收入提升拉动ROA上行。 加大拨备计提力度,业绩增速同业第二2020Q1营收同比增速较2019年大幅提升20.12pct,主要源于利息净收入同比由降转升和非息收入贡献共同推动。在营收快速增长的情况下,公司主动加大拨备计提力度,提升风险抵补能力。归母净利润同比增长12.80%,处于农商行第二的领先地位。 净息差环比持平,存款占比领先同业2020Q1单季度年化净息差环比持平。其中生息资产收益率提升可能是贷款占比提升且向收益率较高的对公业务倾斜所致。计息负债中成本率较低的存款占比处于上市银行领先水平且占比提升。存款活期率下降可能是计息负债成本率上升的原因之一。 不良和关注类贷款双降,拨备覆盖率显著提升公司资产质量全面优化,隐形不良生成压力持续下降。2020Q1末不良贷款余额环比大幅下降22.84%,不良率1.11%,环比下降10bp,处于上市银行低位。公司于2019Q4主动出清风险,不良生成压力大幅缓解。关注类贷款余额环比下降2.51pct,占比0.34%,低于上市银行平均水平,创上市以来新低。公司未雨绸缪,加大拨备计提力度,提升风险抵补能力与利润反哺空间。Q1末拨备覆盖率322.90%,环比大幅提升34.72pct。未来资产质量仍有望保持稳健。 投资建议公司盈利情况良好,资产质量优秀且全面改善。公司稳步推进“专业化、精细化、数字化、敏捷化”建设,通过业务上网、服务到户,增强客户粘性。未来随着可转债转股,各级资本充足率有望进一步提升,资产规模扩张可期。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为12.36%、14.33%和15.90%,2020年对应BVPS为6.55元,对应PB为0.77倍,估值低于上市农商行平均水平,维持“推荐”评级。 风险提示: 净息差下行,资产质量波动

一季报营收和利润同比大幅增长。 公司2020Q1归母净利润同比增长18.12%(2019年增速22.60%),营收同比增长33.68%(2019年增速21.26%),拨备前利润总额同比增长32.82%(2019年增速21.32%)。Q1年化加权ROE18.12%(2019年ROE17.10%),同比下降152bp。公司拟每10股派发现金红利5元(含税),分红率21.71%,较上年增加2.01pct。 集中放贷锁定收益,资产增速提升。 利润增速基本稳定,营收增速取得新突破。营收高增长的主要原因是公司把握住贷款利率下行的初期,大量投放资产。这将有利于公司提前锁定贷款收益和避免后续的资产荒问题。未来资产还有进一步扩张的空间。因为2020Q2即将完成不超过80亿元的定增。静态测算可以再提升核心一级资本充足率到10.44%,支持资产继续增长。 考虑税费后的净息差基本持平。 2020Q1净息差对业绩同比的贡献较上季度边际增强。环比较2019年触顶回落10bp到1.74%,主要受到生息资产收益率下行的拖累。一方面是因为新增贷款定价下降,另一方面免税资产增加以后,一部分收益体现在所得税费用减免上。将净息差扣除所得税支出。那么调整后的净息差为1.69%,较2019年的降幅只有2bp,环比基本上保持稳定。 资产质量指标领先同业,风险抵御能力突出。 资产质量一如既往的优秀,不良率0.78%,拨备覆盖率524%,拨贷比4.10%,整体好于所有上市银行。2020Q1不良贷款生成率环比小幅微升,主要是因为公司加强了对问题贷款的确认工作。在经济下行过程中加快做实资产质量,将实现轻装上阵应对未来的风险。 大零售轻资本业务发力。 手续费及佣金净收入不断取得突破,2019年同比增速高达34.34%,2020年一季度进一步提升到47.90%。手续费及佣金净收入占营业收入的比例高达24.18%,超越上市城商行,和股份行平齐。公司即将开启2020-2022年新一轮三年规划的实施周期。 投资建议。 公司有资本弹药,有资产配置空间,更有风控能力,值得重点关注。我们预测2020-2022年的归母净利润增速分别为18.61%、19.21%、21.85%。维持“推荐”评级。 风险提示: 净息差下行,资产质量波动。

利润较快增长,息差环比提升 2019年公司营收同比增速较前三季度下降11pct,主要源于汇兑收益增幅收窄和净息差降幅扩大。由于拨备计提同比增长但增速放缓,全年归母净利润同比增速仅较前三季度下降2.04pct,仍保持12.55%的较高水平。根据测算,全年累计净息差较前三季度提升3bp,主要源于生息资产收益率提升。我们推测个人贷款量价齐升推动贷款收益率上行是主要原因。Q4末个人贷款占比33.09%,较Q2末提升1.70pct,其中住房按揭贷款占比提升1.04pct,为主要贷款方向。全年个人贷款平均收益率6.77%,较上半年提升6bp。 加速化解存量风险,资产质量边际改善 公司主动加大不良贷款确认与核销力度,加快存量风险出清。Q4单季度不良贷款年化生成率3.08%,较Q3提升2.53pct。通过化解处置存量不良贷款,Q4末整体不良贷款率1.16%,环比下降1bp,处于上市城商行较低水平。其中,制造业资产质量明显改善,不良率较Q2末大幅下降2.24pct至1.70%,带动对公贷款不良率下降4bp至1.44%。因信贷成本提升,Q4末拨备覆盖率337.15%,环比上升3.79pct,风险抵补能力进一步加强。 虽然Q4末关注类贷款占比1.88%,较Q3末小幅提升2bp,但仍低于上市城商行平均。 因个人业务向低风险的住房按揭贷款倾斜,消费贷款主要风险已于2019年集中暴露,对公贷款主要投向低风险的房地产业、租赁和商务业,制造业以战略新兴产业为主,严格压降产能过剩行业风险敞口,预计未来资产质量整体可控。 投资建议 公司基本面良好,资本较为充足,坚持“零售重中之重”战略,持续优化资产结构。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为10.85%、12.32%、13.47%。2020年对应BVPS为12.22元,对应PB为0.66倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:净息差下降,资产质量波动。

提前夯实资产质量,风险抵御能力充足 Q1利润增速下降的主要原因是净息差和拨备的贡献减弱。虽然Q1不良贷款生成率和信贷成本都较上季度下降,降幅分别为19bp和50bp。但因为同比降幅收窄,所以对利润的贡献边际减弱。Q1末不良率0.98%,环比仅仅微升2bp。公司未雨绸缪,提前夯实资产质量,关注类贷款比例环比下降24bp到1.31%。拨备覆盖率环比下降18pct到463%,继续保持在上市银行前列。拨贷比高达4.52%,环比小降10bp。根据公司披露信息,公司可能受疫情影响的小微客户主要分布在交通运输、住宿餐饮、文化旅游等行业。总计1.16万户,余额18.68亿元。占全行集团口径贷款余额的比例约为1.7%。即使全部成为不良(极端假设),不良贷款增幅都在拨贷比可以覆盖的范围以内。而且公司信贷工厂的商业模式天生有利于防范风险,公司历史不良率最高只有1.45%,远低于其他银行。 预计净息差前低后高 我们测算的Q1净息差为3.17%,较上季度下降27bp,主要受到生息资产收益率下降的影响,降幅同为27bp。公司贷款投放的特点是上半年投对公,下半年投小微,拳头产品小微贷款的收益率更高,因此息差也呈现前低后高的走势。如2019年贷款收益率较上半年提升约11bp,主要是靠个人贷款(小微贷款)利率增长的贡献。个人贷款收益率较上半年增加了约43bp到8.36%。2020Q1有68%的新增贷款投向对公贷款,主要的投放对象是户均贷款为100万-5000万元区间的客户,恰好也是大行普惠金融的竞争领域,所以贷款定价受到一定的影响。公司对头部客户适当进行倾斜,提高单户贷款金额,户均贷款在1000万到5000万,以及5000万以上的客户,其户均贷款余额环比分别提升3.01%和10.05%。各种类存款的定价在2019年下半年保持平稳,但是活期率稍有下滑。尤其是2020Q1县域居民存款季节性增长,加上今年疫情期间交易活跃度偏低,所以活期存款占比下降较多,环比降3.42pct到34.19%。不过上升的存款成本基本上被下行的同业负债利率所抵消,因此计息负债成本率变化不大。我们预计到下半年随着小微贷款的发力,整体净息差还有进一步改善空间。 资本充裕,杠杆率提升可期 2020Q1贷款总额同比增速高达24.44%,创下近三年来的新高,带动总资产同比增长13.80%。公司“弹药”充足,资本充足率领先同业,足以支撑较高的资产增速。2020Q1末核心一级资本充足率高达12.08%,环比下降36bp,绝对水平保持在上市银行前列。 公司现有的ROA并不低,2020Q1的ROA(TTM)为1.02%,是少数在1%以上的上市银行之一。而且还处于长期上升轨道之中。2019年常熟转债转股,既充实了公司的资本也阶段性降低了公司的杠杆率水平。随着公司资产扩张速度加快,上升的杠杆率将带动ROE持续走高。 投资建议 直面疫情影响,公司主动调整业绩释放节奏,下调了今年的业绩增长预期。2020年归母净利润目标为20亿元,折算可知同比增速为12.03%,较Q1增速继续小幅下行。调低业绩预期是为了更好地专注于长期的业务开拓。对公司来说,核心投资逻辑是市占率的扩张。在资本充裕的前提下,在疫情期间保持小双位数的利润增长并不会影响公司的长期成长性,反而给予公司更多的业务调整空间。后续还是能根据实际运行情况择机调整。 2020年贷款增量目标为200亿元,折算为贷款目标增速达到18%,仍然保持着较高的贷款扩张速度。不良率目标为1%左右,充分体现公司防控风险、稳定资产质量的信心。公司目前对应2020年末只有1.03倍PB,今年以来的跌幅较大,估值已经充分反映了悲观预期。在复产复工以及财政货币双刺激政策的催化下,像公司这样有资本,有扩张动力的银行,将最为收益。我们继续看好公司作为板块反弹的强势标的之一。预测2020-2022年归母净利润增速12.7%、14.1%、16.2%,维持“推荐”评级。 风险提示:资产质量扰动,净息差下降。

业绩快速增长,疫情影响有限 2019年公司全年归母净利润同比增长13.27%,增速为近7年以来的最高水平,较前三季度提升1.79pct,处于上市城商行前列。由于投资收益同比增速下降、净息差收窄,2020Q1营收同比增速3.55%,较2019年下降11pct。虽然营收增速大幅下滑,但是归母净利润同比增速10.10%,仍保持双位数增长,这主要是由于拨备计提同比增速下降所致。 净息差位居行业前列,下行压力具有缓释空间 公司净息差位居行业前列,相对优势明显。2019Q3末至2020Q1末年化累计净息差下降,主要是由于计息负债成本率上升所致。我们推测,计息负债成本率上升一方面来源于成本率相对较高的个人存款占比提升,另一方面来源于对公存款和个人存款的活期率下降。同业市场利率处于长期下行通道,2020年初至今,3个月、6个月、9个月SHIBOR已分别下降1.63pct、1.56pct和1.49pct,未来仍有一定下降空间。2020Q1末公司同业负债(含央行借款)和应付债券占比31.12%,处于上市银行较高水平,未来有望较大程度地受益于同业市场利率下行,计息负债成本压力有一定缓释空间。生息资产收益率下行是2020Q1年化单季净息差下降的主要原因。我们猜测可能是由于受疫情影响,公司加大对公贷款投放力度,并向低风险行业倾斜的缘故。长期来看,公司同业资产占比处于城商行低位,受同业市场利率下行影响相对较小。未来随着国内疫情进一步好转,复工复产持续推进,消费需求回补,公司的个人业务将回归正常状态,生息资产收益率下行压力有望得到缓解。 不良率创近五年新低,疫情影响可控 公司不良率位居上市银行较低水平,且处于长期下降通道。2020Q1末不良贷款率1.17%,环比下降1bp,处于近5年最低水平。受疫情影响,2020Q1末关注类贷款占比2.69%,较2019Q4末提升28bp,隐性不良贷款生成压力略有上升。但公司1)抵御风险能力较高且持续增强。2020Q1末公司拨备覆盖率271.36%,较2019Q4末提升8.95pct,创下近6个季度以来的新高。2)增信措施加强,2019Q4末贷款抵质押率44.59%,较Q2末上升56bp。3)贷款投放向对公低风险业务倾斜。因零售业务受疫情冲击相对较大,公司加大对公贷款投放力度。2020Q1末对公贷款占比57.44%,环比提升57bp,为近5个季度以来首次占比提升。与此同时,个人贷款和贴现占比分别下降34bp和22bp。在行业选择方面,公司持续降低高风险的批零业和制造业贷款占比。2019Q4末,批零业和制造业贷款占比共计12.56%,较2019Q2末下降4.87pct。综上所述,我们认为公司资产质量较好,疫情虽然带来一定压力,但其影响可控。 资本充足率领先,ROE提升可期 公司资本非常充裕。截至2019Q3末,核心一级资本充足率和一级资本充足率均位居城商行之首,资本充足率也位居城商行前列。截至2020Q1末,公司核心一级资本充足率12.84%、一级资本充足率12.85%、资本充足率15.05%,分别较2019年末提升22bp、23bp和20bp,均远高于相应的监管要求底线。2020年3月20日,陕西银保监局批准公司发行不超过40亿元人民币的二级资本债券,资本有望得到进一步补充。公司核心盈利能力突出,2019前三季度累计年化ROA为1.05%,处于上市城商行第三名。充裕的资本为公司规模扩张打下了坚实的基础。未来随着规模快速扩张,权益系数加大,公司ROE有望提升。 投资建议 在疫情的影响下,公司资产质量持续优化是一大亮点。充足且持续提升的拨备覆盖率不仅提高了风险抵御能力,也增厚了利润反哺空间。公司净息差位居行业前列,下行压力具有缓释空间。公司持续推动数字化、特色化、综合化转型,坚守“规模、效益、质量”的均衡发展。未来随着疫情进一步好转,复工复产持续推进,信贷需求恢复,公司将逐步实现个人和公司贷款的均衡增长。我们预测2020-2022年归母净利润增速分别为9.14%、11.17%、13.30%。2020年对应BVPS为5.79元,对应PB为0.96倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:资产质量扰动,净息差下降。