舍得酒业发布 2023年财报， 2023年实现营业收入 70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。 平安观点： 舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中 高 档 酒 / 普 通 酒 分 别 实 现 营 收 15.1/2.1亿 元 ， 分 别 同 比+33.8%/-1.7% 。 2023年 公 司 中 高 档 酒 吨 价 为 29.6万 元 / 千 升 ， 同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。 批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年 省 内 / 省 外 市 场 分 别 实 现 营 收 18.8/46.8亿 元 ， 分 别 同 比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。 毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 18.2%/9.0%/1.5%/-0.4% ， 分 别 同 比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公 司 归 母 净 利 率 25.0% ， 同 比 -2.8pct ， 其 中 4Q23为 25.9% ， 同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5亿元。 多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。 2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：今世缘发布提价通知：1）2024年2月29日起停止接受第四代开系列销售订单；2）2024年3月1日起五代四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶；3）计划外配额在计划内出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 平安观点：春节动销良好，价盘维持稳定。春节开系列动销势头良好、价盘稳定，对开/四开实际成交价分别为290~300/430元；伴随着前期的消费者培育，V3在南京、淮安等地区逐渐起势，低基数下快速增长，同时今世缘收缩了对于V3宴席政策投入，目前实际成交价590~620元。整体来看，渠道反馈今世缘春节期间红包投入加大，补充终端利润并促进动销。 提价彰显战略定力，提升品牌高度。春节旺季后，我们认为公司对开系列的提价能够提升品牌高度，推动终端成交价持续向上，维护渠道和终端利润，第四代开系列的停货也为五代产品的导入打下市场基础，彰显战略定力，利好长期发展。 在手底牌充足，苏中、苏南持续突破。展望未来，公司在手工具充足，四开增长势头良好，配额制下价盘有望保持坚挺，从而向下辐射带动对开、淡雅等中低档产品放量；V系列经过前期的调整后价盘企稳，高端化持续兑现。此外，受益于公司持续的消费者培育，公司在苏中、苏南地区增长强劲，自点率提升，省外聚焦核心市场，长期成长空间可期。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司产品矩阵丰富，动销势头良好，省内高端化持续推进，苏中、苏南逐渐起势，省外持续拓展。我们维持盈利预测，预计2023-25年公司归母净利31.7/39.3/48.5亿元，分别同比增长26.6%/24.1%/23.4%，对应PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮，传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，为安徽白酒领军企业之一。 安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。 产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元，合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞6/洞9/洞16：120/210/350元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元，分别同增33.7%/27.7%/25.4%，对应PE分别为22/17/14X。 2024年可比公司Wid一致预期均值为18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

贵州茅台发布2023年生产经营活动预告，预计2023年实现营业总收入1,495亿元，同比增长17.2%；实现归母净利735亿元，同比增长17.2%。 平安观点： 2023年超额完成目标，4Q23收入环比提速。公司预计2023年实现营业总收入/归母净利1,495/735亿元，分别同比增长17.2%/17.2%，超额完成2023年营收同比增长15%的目标。4Q23公司预计实现营业总收入442亿元，同比增长17.0%，增速环比+3.9pct；实现归母净利206亿元，同比增长12.6%。 1935营收破百亿，i茅台较快增长。2023年茅台酒/系列酒分别实现收入1,258/204亿元，分别同比增长16.7%/28.0%，其中茅台1935在2023年营收破百亿，圆满完成目标，贡献系列酒主要增量；4Q23茅台酒预计实现营业收入385亿元，同比增长15.2%，其他系列酒实现收入48亿元，同比增长41.4%。据茅台集团2024年度市场工作会，截至2023年底，i茅台注册用户超5,300万，累计交易额443亿，巽风注册用户超530万，交易额达48亿，线上渠道持续优化。 经营节奏游刃有余，尽显龙头风范。据茅台集团2024年度市场工作会，2024年茅台集团将坚持“稳重求进”的大方向，执行“大集团一盘棋”的战略，结合“五合营销法”，在产品、国际化、数字化、文化、市场等领域全面发力。同时继飞天茅台提价之后，据国酒财经，茅台酱香经典亦提价10元至218元，金王子提价20元至178元，展望2024年，我们认为公司的经营节奏将更加游刃有余，在手工具充足。此外，公司作为行业龙头，连续两年的特别分红体现出市场化治理水平，夯实行业信心。 在手工具箱充足，维持“推荐”评级。考虑消费复苏压力，结合公告数据，我们调整2023-25年EPS预测为58.53/69.22/80.41元（原值：58.81/ 69.67/81.61元）。展望2024年，公司在手工具充足，经营节奏更加从容，且2023-25年PE估值仅29.5/24.9/21.5X，依然处于低位，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

今世缘发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入83.6亿元，同比增长28.3%；归母净利润26.4亿元，同比增长26.6%；其中3Q23实现营业收入23.9亿元，同比增长28.0%，归母净利润5.9亿元，同比增长26.4%。 平安观点：收入结构同比优化，全年百亿目标可期。3Q23得益于江苏省经济的发展与宴席回补，我们预计对开、四开稳定增长；同时公司通过品鉴会、礼赠、扫码等红包等方式加大V3推广，我们预计V3快速放量。3Q23公司特A+/特A/A/B/C+D类产品分别实现营收16.2/5.9/1.0/0.5/0.2亿元，分别同比+24.5%/+39.9%/+27.2%/+12.4%/+2.7%，特A及以上产品占白酒收入的93.0%，同比+0.5pct。1-3Q23公司营业收入达83.6亿元，同比增长28.3%，为全年百亿目标奠定基础。 苏中与省外收入快速增长。3Q23淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别为6.0/4.6/3.6/3.1/2.6/2.2/1.7亿元，分别同比+28%/+18%/+27%/+39%/+28%/+25%/+40%。分渠道看，3Q23公司经销/直销收入分别为23.3/0.5亿元，分别同比+27.9%/+13.7%。截至3Q23公司合同负债为13.1亿元，同比/环比分别-0.6/+1.8亿元；经销商数量为1,088家，同比/环比分别+37/+42家。 毛利率持续提升，销售费用率有所增长。3Q23公司毛利率为80.7%，同比+1.1pct，主要得益于产品结构优化。3Q23公司销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 24.5%/4.1%/0.2%/-0.7% ， 销 售 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+4.5/+0.1pct，管理和研发费用率同比基本持平，销售费用率增长较快主因公司加大渠道投放。3Q23公司费用率整体为28.0%，同比+4.6pct。3Q23税金及附加占收入的20.4%，同比-1.9pct。整体来看，3Q23公司归母净利率为24.5%，同比-0.3pct。 结构优化+市场拓展，成长空间可期，维持“推荐”评级。公司对开、四开稳定增长，V3快速放量，产品结构持续上移，内生动力充足，全年百亿目标可期。市场方面，公司加大消费者培育，苏中、苏南占率持续拓展，省外仍有空间。我们维持盈利预测，预计公司2023-25年EPS为2.53/3.13/3.87元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：贵州茅台发布公告，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，本次价格调整不涉及公司产品的市场指导价格。 平安观点：顺应市场规律，有望增厚业绩。我们预计本次提价主要涉及传统经销渠道，而不涉及直营渠道，据公司公告测算，飞天茅台酒单瓶出厂价格提升约190-200元。据今日酒价，截至2023年10月31日，茅台散装/原箱的批发价分别为2,710/2,960元，较原本969元的出厂价仍有较大的利润空间，飞天整体供需格局偏紧，经销商利润充足。我们认为本次提价顺应市场规律，顺应消费复苏、经济高质量发展的趋势，同时有望持续增厚公司业绩。 茅台提价策略稳健且克制，本次提价有助于提升行业信心。从历史上看，贵州茅台提价策略相对克制且稳健，即使在2019-2021年的行业上行周期，也并未选择提价，避免价格的过度波动导致行业过热，有助于稳定市场情绪，彰显龙头风范。我们认为，本次提价幅度处于合理区间，而在贵州茅台提价后，也为五粮液、国窖1573等千元价格带产品打开了天花板，有助于提振白酒行业发展信心。 在手工具充足，看好长期价值。整体来看，本次提价顺应消费复苏趋势与经济发展规律，在增厚利润的同时，有望持续提升行业信心，带动白酒板块长期向好发展。此外，公司在手工具充足，非标茅台、系列产品放量有望助力收入增长，直营渠道占比持续提升，公司对于价格以及盈利的掌控能力不断增强。此外，公司积极推进技改项目，产能释放为长期成长奠定坚实基础。考虑提价影响，我们调整2023-25年EPS为58.81/69.67/81.61元（原值：58.42/67.79/78.41元）。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入130.29亿元，同比增长6.94%；归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%。实现扣非归母净利13.27亿元，同比增长14.28%。其中23Q3实现营业收入45.24亿元，同比增长6.51%；归母净利润4.79亿元，同比增长5.32%。实现扣非归母净利4.73亿元，同比增长6.15%。 平安观点： 成本下行，盈利空间有望释放。公司23Q1-Q3实现毛利率49.19%，同比下降0.51pct。销售/管理/财务费用率分别为14.90%/2.82%/-0.36%，较同期上升0.10/下降0.56/下降0.05pct。实现净利率20.79%，同比上升1.08pct。公司23Q3单季度实现毛利率50.53%，同比下降1.09pct。销售/管理/财务费用率分别为15.60%/2.18%/-0.38%，较同期上升0.36/下降1.30/ 上 升 0.06pct 。 公 司 2023Q3实 现 净 利 率 21.36% ， 同 比 下 降0.36pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。 全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。重庆啤酒采取“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵。其中，以西夏、大理等品牌布局经济档，23Q1-Q3实现营收16.31亿元，同比增长3.23%，占比12.78%；以重庆、乐堡等品牌布局主流档，23Q1-Q3实现营收67.85亿元，同比增长12.37%，占比53.17%；以乌苏、风花雪月、凯旋1664、格林堡、布鲁克林等品牌布局高端档，23Q1-Q3实现营收43.45亿元，同比增长0.82%，占比34.05%。各个品牌定位及消费场景匹配明确，从满足不同场景需求出发，实现全价格带覆盖。 南区增速亮眼，渠道线上线下同步拓展。23Q1-Q3西北区实现营收37.67亿元，同比下降0.13%，占比29.52%；中区实现营收53.50亿元，同比增长3.99%，占比41.92%；南区实营收36.44亿元，同比增长21.03%， 占比28.56%，南区增速亮眼。销售渠道方面，公司传统渠道销售稳健，并逐步拓展新零售渠道。23Q1-Q3公司批发代理渠道实现营收127.29亿元，同比增长7.19%。此外，公司正积极在社区团购等渠道进行深耕，与部分优质经销商共同运营，稳定传统线下覆盖。同时，公司还大力扩张线上渠道，在电商上利用平台大数据开发新口味、新包装，加速产品创新迭代，充分利用品牌资源；也不断加强与天猫、京东、抖音等企业合作，进一步推动线上营销与运营，取得线上渠道高速发展。 财务预测与估值： 考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.31亿元（前值为15.00亿元）、16.88亿元（前值为18.26亿元）、19.12亿元（前值为21.31亿元），EPS分别为2.96/3.49/3.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.1、23.8、21.0倍。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。维持“推荐”评级。 风险提示： 乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。 平安观点： 成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下 降 0.81/ 下 降 0.11/ 上 升 0.02pct 。 实 现 净 利 率 9.65% ， 同 比 上 升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率 分 别 为 17.88%/3.92%/-0.41% ， 较 同 期 下 降 0.87/ 下 降 0.66/ 下 降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。 液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿 元 /199.22亿 元 /103.83亿 元 /4.72亿 元 ， 同 比 增 长2.07%/6.38%/12.86%/51.50% ， 占 比 为68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。 全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。 财务预测与估值： 公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%。实现扣非归母净利1.81亿元，同比增长28.14%。其中23Q3实现营业收入6.31亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%。实现扣非归母净利0.70亿元，同比增长16.22%。 平安观点：经营稳健，净利率提升。公司23Q1-Q3实现毛利率33.90%，同比下降0.37pct。销售/管理/财务费用率分别为14.27%/2.93%/-0.17%，较同期下降0.77/上升0.36/下降0.13pct。实现净利率13.92%，同比上升2.64pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.34%，同比下降2.22pct。销售/管理/财务费用率分别为12.21%/2.43%/0.01%，较同期下降2.01/下降0.30/上升0.26pct。公司2023Q3实现净利率12.03%，同比上升0.53pct。 B端表现稳健，持续看好C端弹性。公司致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。分品类来看，23Q3公司复合调味料实现营收3.46亿元，同比增长34.34%，占比56.51%；轻烹解决方案实现营收2.29亿元，同比下降10.51%，占比37.47%；饮品甜点配料实现营收0.37亿元，同比下降23.13%，占比6.02%。复合调味料受益于B端大客户的快速恢复，增速表现稳健；轻烹解决方案受C端零售疲软影响，以及去年同比高基数，增速略降，但细分领域行业地位依然稳固。 非直销表现亮眼，经销体系不断深化。从渠道看，公司采用直销为主、非直销为辅的销售模式。23Q3公司直销收入达4.98亿元，同比增长4.47%，占比81.37%；非直销收入达1.14亿元，同比增长34.20%，占比18.63%。公司主要通过直销渠道为国内外连锁餐饮企业和食品工业企业提供定制产品，如为百胜中国、麦当劳、泰森中国等公司提供的快速反应、及时反馈的定制服务，以客户需求，不断加深双方合作。而在非直销渠道，公司主要为经销商、贸易商、小型餐饮和代销等提供通用品，Q3增速表现亮眼。当前公司正凭借研发优势带来产品力以及大客户背书带来品牌力，打造符合多消费产品需求的产品，推动大B小B共同发展。 财务预测与估值：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.48/4.30亿元，同比增长27.6%/26.5%/23.8%，对应的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.7、22.7、18.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入186.50亿元，同比下降2.33%；归母净利润43.29亿元，同比下降7.25%。实现扣非归母净利41.52亿元，同比下降7.67%。其中23Q3实现营业收入56.85亿元，同比增长2.20%； 归母净利润12.32亿元，同比下降3.24%。实现扣非归母净利11.82亿元，同比下降1.87%。 平安观点： 规模效应减弱，盈利能力略有承压。公司23Q1-Q3实现毛利率35.49%，同比下降0.75pct。毛利率下滑主要系产品结构变化，毛利率低的产品占比提升。销售/管理/财务费用率分别为5.45%/1.96%/-2.02%，较同期上升0.14/上升0.26/上升0.41pct。实现净利率23.26%，同比下降1.21pct。 公司23Q3单季度实现毛利率34.54%，同比下降0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为5.59%/2.38%/-1.81%，较同期下降0.28/上升0.13/上升0.80pct。公司2023Q3实现净利率21.73%，同比下降1.24pct。看长期看好公司的规模化优势，同时成本正在下行，期待收入修复后的盈利能力改善。 主要品类依然承压，布局多元化健康化。分产品看，23Q1-Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收96.26亿元/18.66亿元/32.22亿元/26.40亿元，同比-7.47%/-5.67%/0.34%/19.85%。由于餐饮业尚处恢复期，公司主要品类营收仍然承压，其中酱油降幅收窄，蚝油恢复正增长，其他产品维持稳定增长。近年来，公司不断丰富产品矩阵，覆盖酱油、蚝油、酱料、醋品、料酒、鸡精、腐乳、火锅底料等多种品类，并在原有经典系列、高端系列的基础上，继续推出有机系列、特级系列、零添加系列，实现全档次布局，以抢占新的发展空间。 积极变革，持续优化经销网络。23Q1-Q3海天味业线下渠道实现营收166.54亿元，同比下降2.19%；线上渠道实现营收7.00亿元，同比下降 8.74%。在公司全国化战略布局下，全国五大销售区域均衡发展，其中北部区域占比最高。23Q1-Q3公司东部/南部/中部/北部 / 西 部 分 别 实 现 营 收 33.11亿 元 /33.31亿 元 /38.87亿 元 /45.10亿 元 /23.15亿 元 ， 分 别 占 比19.08%/19.20%/22.40%/25.98%/13.34%，同比变动-5.33%/-2.87%/-0.59%/ -4.58%/3.75%，除西部区域外均有所下滑。 财务预测与估值：公司终端需求恢复不及预期，业绩承压，根据公司2023年三季报，我们小幅调低对23年的盈利预测；但由于公司处于渠道变革期，看好公司盈利能力的稳步改善，因此小幅调高对24-25年的盈利预测。预计公司2023~2025年的归母净利润分别为59.98亿元（前值为62.62亿元）、68.21亿元（前值为68.12亿元）、76.45亿元（前值为74.04亿元），EPS分别为1.08/1.23/1.37元。对应10月30日收盘价的PE分别为35.1、30.9、27.5倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：泸州老窖发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入219亿元，同比增长25.2%；归母净利润106亿元，同比增长28.6%；其中3Q23实现营业收入73亿元，同比增长25.4%，归母净利润35亿元，同比增长29.4%。 平安观点：秋收计划卓有成效，合同负债表现亮眼。3Q23公司开展秋收计划，加强渠道管控、增厚渠道利润，同时通过礼赠促销、窖主节等形式强化品牌力，促进终端动销。截至3Q23，公司合同负债29.6亿元，同比/环比分别+10.6/+10.3亿元，经销商打款意愿较足。3Q23公司动销环比2Q23明显改善，库存仍处可控范围。分产品看，我们预计国窖产品稳定增长；特曲60川渝地区试点全渠道化、省外如环太湖区域逐渐导入团购，同样有望贡献增量；窖龄控货挺价，黑盖持续培育。 期间费用率同比收窄，盈利能力持续提升。3Q23公司毛利率88.6%，同比+0.2pct，小幅优化。3Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/4.1%/0.9%/-1.7%，分别同比-0.8/-0.8/-0.2/-0.3pct，期间费用率整体为16.2%，同比-2.0pct，税金及附加占收入的9.4%，同比+0.2pct。 整体来看，3Q23公司归母净利率达47.3%，同比+1.5pct。 市场化管理，全矩阵发力，维持“推荐”评级。国窖品牌基础深厚，腰部品牌持续发力，全价格带增长动能强劲。此外，公司管理层经验丰富，在手工具充足，市场化操作团队执行能力强。分市场看，公司在四川、华北等地区优势明显，同时坚持“东进、南图、中崛起”战略，百城计划稳步推进，全国化仍有空间。我们维持盈利预测，预计2023-25年EPS为8.98/10.96/13.23元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

事项：2023年9月1日，舍得酒业发布2023年员工持股计划（草案）。本次涉及股票标的不超过277.08万股，占公司当前总股本的0.83%，首次授予215.18万股，占持股计划的77.66%，预留剩余的22.34%为后续激励留下空间。本次参与员工持股计划的人数不超过247人（不含预留），受让股票价格69.86元。 平安观点：持股计划覆盖人员较广，预留部分为后续激励留下空间。公司公告，本次持股计划涉及股票总数不超过277.08万股，占公司当前总股本0.83%，首次授予份额为215.18万股，占持股计划的77.66%，预留份额为61.90万股，占持股计划的22.34%，预留部分为激励现有及未来引进的人才留下空间。本次参与员工持股计划的员工总数不超过247人（不含预留），其中董监高13人，其中董监高拟认购份额占比14.6%，其余员工占比63.1%，整体激励范围较广。 持股计划股票来源于前期回购，有效提升公司凝聚力。截至2023年8月24日，公司已实际回购277.08万股，占公司当前总股本0.83%，回购均价为133.52元/股，使用资金总额3.70亿元。本次受让股票价格为69.86元，筹集资金上限为1.94亿元。 完善解锁期内个人业绩考核，促进公司健康发展。据公司公告，本次持股计划首次授予标的股票分3期解锁，分别为股票过户至本员工持股计划名下后12/24/36个月，每期解锁比例分别为33%/33%/34%。公司将结合经营业绩的目标达成情况，若持有人在解锁考核期内个人绩效考核结果为“C-待改善”及以下，相应的权益将会被公司回收。 产品渠道改革持续推进，看好长期前景，维持“推荐”。市场方面，公司坚持聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场，逐步推进品牌全国化。产品方面，公司将“双品牌战略”升级为“多品牌矩阵战略”，聚焦大单品打造。渠道方面，公司强化C端投放，加强消费者认知。我们认为此次股权激励有望进一步提升公司凝聚力，促进公司健康发展。我们维持公司2023-25年EPS预测为5.71/7.20/8.98元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：古井贡酒发布2023年半年报，1H23实现营业收入113.1亿元，同比增长25.6%；归母净利润27.8亿元，同比增长44.9%；其中2Q23实现营业收入47.3亿元，同比增长26.8%，归母净利润12.1亿元，同比增长47.5%。 平安观点：核心产品量价齐升，全年两百亿目标可期。受益于安徽市场消费升级与宴席场景回补，公司2Q23实现营收47.3亿元，同比增长26.8%，为全年201亿的收入目标打下基础。分产品看，1H23年份原浆实现营收87.6亿元，同比提升30.7%，其中量/价分别同比+24.7%/+4.8%；古井贡酒实现营收11.1亿元，同比提升23.3%，其中量/价分别同比+9.9%/+12.2%；黄鹤楼及其他白酒实现营收11.1亿元，同比提升1.6%，其中量/价分别-12.7%/+16.4%；1H23年份原浆的收入占比进一步提升至77.5%，同比+3.0pct，结构持续升级向上。 省外市场较快增长，全国化布局稳步推进。分区域看，华中/华北/华南/国际市场分别实现营收97.8/8.2/7.0/0.1亿元，分别同比+24.2%/+34.9%/+38.1%/-13.6%。分渠道看，1H23线上/线下渠道分别实现营收3.4/109.7亿元，分别同比提升22.9%/25.7%。截至2Q23，公司华中/华北/华南/国际市场经销商数量分别2,649/1,134/537/21家，较2022年末分别-72/+2/+7/+5家。 产品结构上移带动毛利率提升，费用率持续优化。1H23公司整体毛利率为78.9%，同比+1.4pct，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别为85.1%/59.2%/65.7%，分别同比+0.7/-1.7/-0.3pct；2Q23毛利率77.8%，同比+0.8pct。2Q23公司税金及附加收入占比为13.8%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别达24.3%/4.7%/0.4%/-0.7%，分别同比-2.6/-1.7/-0.02/+0.5pct，销售费用率优化系公司更加注重精细化投放。整体来看，2Q23公司归母净利率25.6%，同比3.6pct。截至2Q23，公司合同负债30.3亿元，环比下滑17.2亿元，同比下滑4.0亿元。 聚焦核心产品，精准投放费用，维持“推荐”评级。展望未来，公司坚定2023年两百亿目标与次高端战略，产品端仍然将以古20为核心，同时推出古30布局千元价格带，产品结构清晰。此外公司还将持续优化费用管控，进一步提升费用投放的准确性。我们认为伴随着中秋国庆旺季催化，全年目标有望达成。我们调整2023-25年EPS预测为8.40/10.79/13.60元（2023-24年原值：7.24/9.02元）。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入11.28亿元，同比增长23.86%； 归母净利润1.66亿元，同比增长78.85%。实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长36.97%。其中23Q2实现营业收入5.89亿元，同比增长20.94%；归母净利润0.90亿元，同比增长75.95%。 平安观点： 业绩增长显著，盈利能力提升。23H1营业收入同比增长23.86%，主要系公司为市场提供优质产品和服务，品牌效应持续提升，业务规模持续扩大所致；净利润同比增长78.85%，主要源于两方面，一是收入规模的扩大带动净利润相应正向增长；二是公司收到房屋征迁补偿引致资产处置收益等增加，导致非经常性损益增加。公司2023H1实现毛利率34.77% ， 同 比 上 升 0.68pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.42%/3.22%/-0.27%，较同期下降0.13/上升0.75/下降0.36pct；公司实现净利率14.98%，同比上升3.84pct。公司2023Q2实现毛利率34.47%，同 比 下 降 0.54pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.81%/3.87%/-0.28%，较同期下降1.91/上升1.27/下降0.28pct。实现净利率15.39%，同比上升3.54pct。 B端持续拓展新品，C端龙头地位稳固。分产品看，23Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收2.73亿元/2.60亿元/0.39亿元，同比+51.28%/-6.20%/+43.73%，占比47.71%/45.48%/6.82%。B端业务增速回升，一方面系餐饮行业整体复苏、客户需求上涨；另一方面系公司加速推新，23H1公司新品开发数量同比增长近14%，同时在现有业务外积极拓品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。轻烹解决方案营收增速略降，但行业地位稳固，23H1公司空刻意面线上销售额稳居同类目第一，空刻意面618大促全周期全网销售额超过1亿元。 推进经销体系建设，C端线下渠道高速发展。分渠道看，23Q2直销/非直销分别实现营收4.68亿元/1.04亿元，同比+17.00%/+22.58%，占比81.82%/18.18%。公司稳步推进经销体系的建设，截至23H1，公司经销类客户数量同比增长超50%。同时，公司持续布局C端业务线下增量渠道，加快入驻线下商超体系，深拓新零售渠道，23H1公司C端业务线下营收同比增长超60%，团队规模及KA门店覆盖率均实现超100%增长。分地区看，23Q2占比前三的地区分别为华东/华北/华南，分别实现营收4.40亿元/0.59亿元/0.29亿元，同比+6.65%/+94.80%/+55.42%，占比76.83%/10.28%/5.02%。华东区域营收占比较高，主要是由于大客户注册地多在华东。 财务预测与估值：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.48/4.30亿元，同比增长27.6%/26.5%/23.8%，对应的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，对应8月30日收盘价的PE分别为28.0、22.1、17.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。受疫情及经济形势影响，原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。