事件:公司发布年报。2019年营业收入、归母净利、扣非后归母净利分别为48.37、6.04、4.82亿元,同比增15.25%、39.44%、46.37%。Q4增速分别为25.68%、56.14%、62.90%,与之前披露的业绩快报一致,符合预期。非经常性损益主要为政府补助、理财产品投资收益。 毛利率提升、销售费用率下滑贡献主要利润弹性。Q4利润高增主因:1)春节提前收入加速;2)高毛利的蓝袋占比提升,规模效应下黄袋毛利率增长,Q4毛利率同比增2.3pct(全年坚果毛利率增9.5pct,Q4提升幅度大);3)收入高增背景下销售费用率下滑0.95pct。 另外利润弹性还来自于:1)四季度所得税率下滑(2018Q4基数高);2)营业外收入上涨(政府补助);3)少数股东损益减少。 现金流下滑主要系高基数,收现比稳定。2019年经营性净现金流6.46亿元,同比下滑13.5%,主要系18年基数高(2018年经营性净现金流达7.47亿元,而净利润为4.33亿元),其中Q4为-2.42亿元,主要为购买原材料(对应存货环比增加9.57亿元)。2019年收现比1.13,相较于2018年(1.15)维持稳定。2019年末预收账款2.04亿元,同比增49.3%,主要系春节提前经销商打款增加。 三大品类维持高增速,2020年有望持续焕发新生机。分品类,受益于品牌势能崛起、渠道力增强,红袋实现弱势市场份额增长,2019年收入增10%以上;蓝袋增长来自新口味放量、区域拓展,实现含税收入约9亿元,同比增27%;黄袋于2019年8月开始包装升级、分众广告投放成功抢占消费者心智,实现含税收入约8.5亿元,同比增70%。 年初以来我们观察到洽洽尝试各类新媒体营销,多种爆款告罄,效果较好,我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业,内部机制灵活,经营充满活力,基于强大的品牌和渠道基础,有望持续焕发新生机,2020三大品类仍有望维持高增速,潜在大单品也值得期待。 Q1瓜子需求较好,费用节约盈利弹性可期。疫情下居家时间延长,瓜子具有休闲消费属性,需求旺盛,公司复工顺利,预计收入实现正增长,同时高毛利的蓝袋红袋销售旺盛提升毛利率,同时渠道费用节约,盈利弹性可期。 拟设立子公司扩产能,坚果有望成为第二成长曲线。公司公告拟投资6亿元设立子公司滁州洽洽,为年产10万吨坚果休闲食品项目,公司2017年推出小黄袋,2019年即成为近10亿的大单品,已初步验证公司扩品类能力,坚果行业处于高速成长期,目前尚无龙头出现,洽洽品牌力、渠道力、经营体制优势领先,长期坚果有望接力瓜子成为洽洽新成长曲线。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.73、2.02元,给予6个月目标价50.48元,对应2020年35倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:扩品类不及预期;瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。

事件:公司发布《2020年非公开发行A股股票预案》。 大股东与蒙牛齐增持,对未来发展信心坚定。公司计划非公开发行募集资金不超过8.9亿元,发行数量不超过5871万股,其中柴锈女士(大股东)、蒙牛认购不超过3793万股、2078万股,发行价15.16元,发行完成后柴总持股比例将提升至24.36%(原为18.59%),蒙牛持股比例提升至8.81%(原为5%),大股东和战投双双实现持股比例提升。2019年以来公司股价涨幅较大,公司儿童奶酪业务初具规模,当前增发彰显大股东对公司未来前景信心坚定,同时大股东认购全部采用现金方式,反映其资金状况大幅转好。乳业巨头蒙牛参与增发同之前受让老股出发点一致,看好公司发展,深度股权参与。 募集资金全部投向奶酪产能建设项目,助力成为奶酪行业领跑者。公司募集资金用于:妙可蓝多上海第二工厂改扩建项目、吉林中新食品区奶酪加工建设项目、广泽乳业特色乳品产业升级改造项目,投产后将新增奶酪产能5.5万吨/年(相较于现有产能,增约120%),并实现3个奶酪产品大类(包括原制奶酪、再制奶酪、奶酪休闲食品)以及多个奶酪产品小类的优化布局。公司奶酪棒自2019年四季度以来处于产能紧张状态,此次产能建设有利于缓解供不应求状态,进一步巩固公司产能的先发优势,强化品牌力、渠道力、营销力,快速提升市场份额,同时,公司募投项目还包括生产三角奶酪、芝士片、原制奶酪、烧烤奶酪等等,公司有望实现多品类扩张,成为奶酪行业领跑者。 战略合作升级,内在实力增强。公司与蒙牛重新签署了《战略合作协议》,内容有显著升级,在采购、生产、研发、渠道与营销资源、公司治理、供应链管理等方面深度合作,我国零售奶酪市场极具蓝海属性,借力蒙牛的原材料、渠道网络、供应链等资源,公司的内在实力显著增强:1)利用蒙牛的全球化采购优势,降低采购成本;2)未来妙可蓝多将成为蒙牛奶酪产品生产的重要载体,提升产能利用和效益;3)奶酪产品研发合作;4)有望利用蒙牛的渠道网络优势以及营销资源优势;5)蒙牛向妙可蓝多派遣高管,管理改善;6)质量及供应链管理体系合作。 投资建议:不考虑增发,预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.35、0.92元,考虑增发,预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.31、0.80元,采用考虑增发后的EPS进行估值,给与6个月目标价28.17元,对应2021年35倍PE,维持买入-A投资评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;市场竞争加剧公司费用增加超预期。

事件:公司披露年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.7%,归母净利54.4亿,同比增长10.7%,扣非后净利51.7亿,同比增长12.1%。其中,19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期,收入超预期。 2019Q4肉制品吨价提升明显,2020Q1继续提价效应显现。肉制品业务方面,吨价提升幅度超预期,营业利润率下滑略低于预期。2019Q4吨价/销量分别增17%/下滑1%,吨价提升主因公司从2018年12月至2019年11月累计提价6次,幅度20%以上,销量略微下滑主因公司提价造成短期销量波动、以及部分产品缩规格影响销量,总体表现平稳。Q4肉制品营业利润率19.4%,环比下滑2.1pct,同比下滑0.3pct,判断主因猪肉/鸡肉成本上行,吨营业利润增16%,主要系提价贡献。我们判断近期鸡肉价格下滑,2020Q1吨成本将环比下滑,同时提价效应持续显现(公司上年提价最高一次在2019年10月底),我们对2020Q1肉制品吨价及营业利润率保持乐观。 2019年屠宰利润创新高,长期市占率有望提升。2019Q4屠宰利润6.01亿元,创历史新高,主要系公司出售冻肉利润增加。2020年屠宰利润可能不及2019年,主因低价冻肉储备减少,但是截至12月底存货账面价值88亿元,判断仍有可观冻肉数量(吨成本相比2019年初要高),同时公司加大进口肉意图明显,2020年与史密斯菲尔德预计的关联交易金额大幅提升(从59亿增至175亿),有望通过灵活利用冻肉/进口肉平滑猪周期波动。2019年非洲猪瘟下约4000个屠宰场退出,下半年全国定点屠宰场屠宰量占比持续处于高位,全年公司屠宰市占率达2.43%,同比增0.08pct,我们认为,公司加速抢占市场份额,渠道、产能、品牌优势明显,在猪价下行后公司屠宰量有望大幅提升。 疫情下肉制品需求旺盛,价格传导顺利,判断2020年进入盈利释放期。2020年初新冠疫情下,肉制品商超渠道需求旺盛,价格传导顺利,鉴于公司供应调配能力突出,渠道库存得到及时补充,预计2020年全年肉制品销量略有提升;Q4报表验证了提价对肉制品盈利的拉动作用,预计2020年肉制品吨价提升达双位数(由于公司2019年是阶梯式提价的),2020年受益于提价+成本压力减轻(预计2020年鸡肉成本下滑)将带来肉制品业绩弹性共振。产品结构方面,2019年新品表现良好,肉制品推新品约80余个,收入/利润占比约14%/10%,同比增1.3/2.2pct,自去年Q4公司新增经销商、推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,我们认为将产生积极效果。 投资建议:预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元,给与明年20倍PE,对应目标价42.49元,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格上行超预期,提价带来销量下滑超预期,生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。

事件:公司公布年报,2019年实现收入、归母净利分别为19.9亿元、6.1亿元,同比增3.93%、下滑8.55%,其中单四季度收入、归母净利分别同比增4.33%、下滑37.09%,与公司前期披露的业绩快报一致,符合预期。 销售费用率提升致利润下滑,毛利率同比上行。2019全年销售费用率20.45%,同比增5.80pct,主因公司渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费用同比增加89.81%,其中Q4销售费用率达27.60%,同比大幅增加18.79pct,我们判断与市场策略以及部分费用前置有关。同时毛利率方面,全年毛利率58.61%,同比增2.85pct,主因原材料成本红利(2019年青菜头收购价格同比降12.5%),其中Q4毛利率56.97%,环比降2.98pct,与产品结构调整、成本摊销有关。 库存商品、应收账款均下滑,现金流良好。经过2019年的渠道调整,公司渠道库存逐步去化,渠道周转趋于健康—反映在报表端,2019年底库存商品同比下滑68.4%,应收账款仅为38.6万元,同比环比均大幅下降,表明公司产销动态平衡、渠道回款良好。现金流方面,2019全年销售商品、提供劳务收到的现金22.2亿元,收现比1.11(去年同期1.12),值得注意的是,2019年公司支付的其他与经营活动有关的现金中支付销售费用3.32亿元,而确认全年销售费用4.07亿元(2018年分别为2.50亿元、2.81亿元),2019年全年确认销售费用显著高于支付销售费用的现金,与我们前面的判断(部分销售费用可能前置)一致。 2019年是调整的一年,公司多维度主动变化,复盘历史,公司是每一次酱腌制品行业变革的领导者,鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先,以及2019年的去库存、渠道调整工作见效,我们认为2020年超额完成预算概率大。 公司2019年提出“适应变化、主动变化、做中国佐餐开胃菜行业领导者”:改变销售管理执行结构(将过程任务和结果任务以城市为基础个性化制定,作为KPI与员工绩效挂钩)、改变渠道结构(发展联盟商直控终端)、改变品牌传播方式(品类独立推广,开展跨界营销)。 渠道裂变与下沉持续推进:2019年公司办事处数量从2018年末37家增加至2019末的67家,全年经销商净增500余个,新开发县级市场600个。 2020年“适应变化,大胆改变,突破发展”:横向大单品长渠道进行联销体扁平化改造,纵向坚持品类独立推广,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类;销售层面实行计划订单准强制性管理,实现产品新鲜化;营销层面加强预算控制,提升费效比。 预算稳健,超额完成概率大:公司预算全年收入增5%,营业成本增8.13%,预算较稳健,我们判断当前渠道库存低位(约1周库存),渠道补库带动收入增长,鉴于下沉市场经销商积极性高、渠道政策整体稳健,下沉市场贡献一定增量,预计2020年收入增速可达双位数,而尽管2020年青菜头收购价格上行,但是由于涨价部分基本由加工户承担,我们判断加权平均原材料成本或持平,公司全年致力于降费增效,销售费用率或下降,整体净利率提升可期。 投资建议:预计公司2020-22年EPS分别为0.94、1.15、1.38元,给予6个月目标价34.37元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。

事件:公司披露年报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元,同比增12.20%、18.19%,其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面,2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元,同比增15.98%、27.61%,其中四季度增19.14%、61.35%。 四季度收入加速,渠道开拓良好。Q4公司收入相较前三季度加速主因:1)2018Q4收入基数低;2)春节提前,经销商进货积极;3)公司从去年9月份开始进行资源投入,四季度效果有所体现。分区域,大本营Q4南部区域收入增21.0%,东部/中西部/北部区域增11.0%/23.4%/22.9%,公司华南地区以外渠道持续开发,收入维持高增。2019年以来公司通过餐饮活动与两店建设结合,打造标杆市场,餐饮推广工作初现成效,餐饮、家庭产品消费收入增速分别为23.5%、10.8%,餐饮产品占比达28.54%,较2018年增2.34pct。2020年公司将加速渠道开发,一方面,计划至2020年实现超过1300个(2019年底为1051家),地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年83.4%、38.32%);另一方面加快办事处裂变、加大人员激励力度。 美味鲜净利率持续提升。Q4美味鲜净利率18.3%,前三季度17.7%,净利率持续提升主要系:1)包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权,成本明显节省,Q4毛利率同比提升约2pct;2)销售费用率下降,与费用控制以及确认节奏有关。同时利润弹性也来自2018年同期低基数,以及少数股东损益占比减少(厨邦公司收入/利润增18.9%/4.8%) 疫情影响2020年Q1收入增速,全年收入加速可期,净利率稳中有升。由于疫情影响餐饮需求(公司餐饮渠道收入占比约25%,其中广东地区占比更高),物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟,判断2020年Q1收入存下滑可能。公司计划2020年美味鲜收入/利润增速14%/15%,考虑到2019年超额完成目标(总体完成率1.06),参考双百计划(2023年收入/销量达到百亿,2019-2023年化收入增速21%),以及公司持续的市场开拓与营销工作,我们认为2020收入计划大概率超额完成,加速可期。2020年毛利率上行趋势延续,但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励,预计销售费用率小幅上涨,费用控制下管理费用率下行,整体净利率保持稳中有升。同时我们判断2020年母公司拖累进一步减轻、集团现金流改善,主因2020Q1集团债券偿还后财务费用减少(2019年母公司净利-3786万元,同比减少1.6亿元)、房地产项目预计年内预售。 中山厂区拟技术升级改造扩产,产能增加、生产效率提升。公司公告拟对中山厂区进行技术升级改造扩产,项目建设不影响现有生产,建设周期3年,总投资12.75亿元,改造完成后中山厂区调味品产能从31.43万吨增至58.42万吨(其中酱油增25万吨、料酒增2万吨),采用先进工艺,节省成本提升净利率,预计增加净利润3.55亿元,净利率增1.9pct。加上阳西美味鲜产能逐步投产,我们全面看好公司未来产能规模提升,为五年双百目标保驾护航,净利率上行,有望对标行业龙头海天。 投资建议:预计公司2020-2021年EPS1.11、1.53、1.62元,维持6个月目标价47.07元,相当于调味品业务2021年30倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间和程度超预期;管理改善不及预期。

立足商超散称市场,核心商业模式成熟,店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主打商超散称区域的休闲零食,由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效(产品坪效高于商超平均 60%以上),公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关系,同时散称产品相同价格带共用条码,商超条码费得以均摊,且散称产品毛利率较高,使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017年 12月底推出店中岛,极大提升品牌影响力与消费者购物体验,坪效增 30-50%,商超运营模式进一步强化。店中岛的配置与管理均已实现标准化,具备强复制性,将有效助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵,推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果干作为第二、第三成长曲线,定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019年烘焙(包括薯片)贡献收入约 4.1亿元,同比大幅增加 90.3%,占公司整体收入的29.3%,成为成功大单品,主因:1)中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食属性,两者市场空间均可观;2)公司走差异化战略,且中保产品在供应链、消费者习惯上与散称渠道极为契合。2019年烘焙产品初具规模效应,毛利率提升5.1pct 至 38.9%,推动公司整体净利率大幅提升。 未来增长点:店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于行业整体,散称零食进入门槛低,行业极为分散,以地区性零食企业居多,目前除了徐福记(主要产品为糖果巧克力糕点)外没有全国性的品牌。随着品类丰富、“坪效高”的企业进入,商超倾向于压缩供应商数量,实现收入最大化,因此散称零食行业集中度提升空间可观。2019年公司华中、华南收入合计占比 68.4%,而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%,公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力,全国化进程加速。同时,烘焙系列持续放量,果干、辣条均为潜在大单品,后期收入有望维持高增,规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续增长,公司战略进入收获期。 投资建议:预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67元,剔除摊销费用,EPS 分别为 1.64/2.21/2.69元,采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值,参考可比公司估值,给与 2021年 30倍 PE,6个月目标价 66.32元/股,首次覆盖给与“买入-B”评级。 风险提示:渠道费用增加、新品培育拉低毛利率,净利率提升不及预期;品类

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业总收入59.91亿元,同比增长8.16%,实现归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长106.69%;考虑扣除非经常性损益的情况,我们判断同比增速仍在100%上下;此前公司预增范围为80%-110%,业绩快报增长近上限,超市场预期。 2019年报高增主要来自双轮驱动,其中零售渠道贡献更大。快报披露净利润高增长主要由于:1)传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升;2)餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,业绩保持了稳定增长。零售渠道是年报超预期最重要贡献,从Q2开始商超直营收入开始恢复,下半年实现小幅增长,且减亏明显;净利润率更高的经销渠道下半年显著提速;餐饮业务判断各季保持平稳快速增长,利润率较上年有小幅提升,预计主要是公司加大产品和市场投入,短期更看重份额。 Q4有利因素集中,营收和利润均大幅超预期,经销渠道发力明显。Q4营收17.82亿元(占全年比重29.73%,上年同期为24.32%),同比增长32.24%。由于2019年9-11月提价加上春节备货提前因素,公司Q4收入增长形势更加有利,另外公司Q2全面启动的业务改革,也使得Q4商超渠道从上半年负增长回到正增长,经销渠道快速放量,我们模拟测算增速约40%。Q4归母净利润9,402万元,同比增长658.46%,单季度净利润率达到5.28%,同比提升4.36pct.,较前三季度的2.77%亦显著提升。 餐饮业务复苏在即,疫情影响总体有限。疫情影响总体有限,复盘Sars期间消费者行为,居民减少外出,显著增加商超等零售渠道的速冻便利食品购买频次,公司零售业务占比高,目前经销商和终端库存低,存在强补货动力;餐饮渠道阶段影响较大,但由于收入占比仍低,对总体收入影响有限,另外随着复工启动,餐饮业务已经开始呈现明显复苏态势。我们判断3月公司销售有望显著加速,对Q1、Q2均有直接贡献,考虑到春节提前因素,对Q1营收保持良性正增长判断。 上半年利润增长乐观,全年亦有信心。主要低价肉原料仍对Q1有积极贡献,同时受益2019年Q4提价。不考虑出售资产收益,Q1利润增长可观,预判Q2继续提速,改革带来的高弹性继续,同时看好双轮驱动成长可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.48、0.51元,继续以2020年2.6x的p/s估值,上调6个月目标价至21.50元,维持“买入-B”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期;公司低价库存消耗和原料成本上涨压力;食品质量安全。

事件:公司发布业绩快报,2019年收入、营业利润、归母净利48.37亿元、7.11亿元、6.02亿元,同比增15.25%、31.24%、39.13%,其中Q4分别增25.7%、36.4%、55.1%,年报业绩超预期。 2019年Q4收入增速相较于前三季度加速,主因:1)今年春节提前,春节备货效应突出;2)系统性变革背景下内部管理改善,品牌品类战略升级同外部消费共振,公司成长性提升;3)产品创新方向聚焦,市场投入加大,渠道积极性提升、品牌势能崛起,公司经营进入正反馈,三大品系(红袋、蓝袋、小黄袋)全增长,红袋弱势市场提升,收入维持双位数增长。 判断2019年Q4毛利率提升、销售费用率维持稳定。受益于高毛利率蓝袋占比增加,黄袋越过盈亏平衡点、自动化水平提升+规模效应下毛利率仍在提升,预计公司整体毛利率呈增长态势。同时公司自2019年8月起在分众媒体上投放广告,广告费增加,但是源于规模效应,销售费用率仍维持稳定。判断Q4归母净利增长的弹性还来自于营业外收收入增加或支出减少、以及所得税率下滑(2018年Q4所得税率基数高)、少数股东损益减少(收购子公司少数股权所致)。 春节提前及疫情小幅影响公司Q1销售,Q2非正常因素消除。疫情主要影响:1)部分终端关闭或者客流量下降导致销量小幅承压;2)物流障碍导致经销商补货不畅;3)疫情抑制送礼需求,预估影响坚果礼盒销售额500-600万元。但积极因素在于:1)部分终端表现较好,有缺货现象,瓜子具有居家消费属性,居家时间延长反而促进瓜子消费;2)目前经销商库存低于正常水平。公司工厂已于2月10日复工,发货逐步正常,经销商补库将形成对冲,原材料储备也相对充足。综合来看,春节提前及疫情小幅影响公司Q1收入,但总体影响可控。 全年仍乐观,内生驱动增强带动收入可持续增长。红袋弱势市场份额持续提升,收入有望维持双位数增长;蓝袋增长点来自新口味、渠道渗透率提升;黄袋目前聚焦15个重点城市,2020年计划其他重点城市扩张,保持高速增长可期,全年公司整体收入增速仍有望维持较高水平。公司目前快速增长背后是2015年以来的重大变革使然,创始人回归后进行事业部制改革、推行PK机制、员工激励升级,引入战略外脑,重新聚焦瓜子与坚果,并持续升级市场投入与产品创新,目前公司走上了更快增长轨道,我们认为增长具备可持续性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.19、1.41、1.63元,给与6个月目标价45.64元,对应2021年PE28倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:疫情影响时间与程度超预期、公司上游供应不足。

餐饮赛道增长快,速冻火锅料标准化程度高,速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿,同比增9.5%,其中餐饮食材规模1.7万亿,速冻食品是食材的重要组成部分,增速15%,驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看,由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少,速冻火锅料标准化程度高于速冻米面制品(除了传统的水饺、汤圆等,下同);目前速冻火锅料处于行业洗牌期,速冻米面制品toB渠道处于快速发展期,预制菜肴处于发展初期,安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”,与行业发展阶段契合,产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道,实现效益最大化,“正确”的战略目标下,叠加公司高壁垒,后期增长空间大。 安井食品:实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股,实现员工与公司利益充分绑定,同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司,不断试错,一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中,积累了一批优质稳定的经销商资源,由于经销商资源是稀缺的,且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高,因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。 大单品贡献收入增长主力,产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证,“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看,公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上,大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右,2018年以来公司相继推出众多新品(冻品先生、丸之尊、锁鲜装),有望拉动后面几年收入增长,同时,根据公司规划,2018-2026年产能复合增速13.0%,是后期收入增长的有力保障。 公司自主调节能力强,成本上升周期市占率提升。历史来看,面对成本波动公司净利率保持相对平稳,背后是公司作为行业龙头,对上下游较强的议价能力以及渠道控制力,此次成本上行,我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升:1)公司通过调节原材料配比、提价、降低促销(历史已经验证)等方式,保持净利率平稳;2)2019年提价+新品推动收入加速;3)行业盈利能力承压,安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显,实现市占率加速提升。 投资建议:速冻食品toB端赛道好、成长快,安井的实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商资源是其核心竞争力。考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.42、1.56、2.12元,不考虑摊销费用,预计公司2019-2021年EPS分别为1.44、1.76、2.14元,我们采用不考虑摊销费用的盈利预测进行估值,参考可比公司估值,给与2020年42倍PE,6个月目标价73.81元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期。

事件:公司今日公告,拟引入蒙牛乳业为公司及下属全资子公司的战略股东,蒙牛受让老股东(沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司)5%股权(交易价格14元/股),并向子公司吉林科技增资,以4.6亿元获得吉林科技42.88%的股权,投资款全部用于奶酪业务经营及/或蒙牛认可的用途。 强强联合,有望实现生产、渠道、营销全方位深度合作,妙可蓝多公司奶酪业务竞争力大大提升。公司、控股股东柴锈女士、蒙牛乳业签订《战略合作协议》,协议约定将积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作。蒙牛乳业是国内最大的综合性乳品企业之一,拥有强大的销售网络渠道和丰富的低温冷链业务运营经验,此次合作一方面能够为公司奶酪产能扩张提供资金保障,另一方面在渠道、营销(包括IP)等资源方面有深度合作空间,极大提升公司奶酪业务竞争力。目前控股股东柴锈女士持股比例18.23%,据公告蒙牛对未来上市公司新发行的任何权益证券在同等条件下拥有优先认购权,未来不排除蒙牛将继续增强对公司的持股和控制的可能性,公司将补强蒙牛乳业奶酪业务短板,在蒙牛大乳业版图中占有重要位置。 公司治理将更加完善。根据公告,投资达成后蒙牛有权向上市公司提名一名董事候选人以及财务副总监,向子公司吉林科技委派2名董事、1名监事以及财务总监,我们认为此举将能健全公司治理结构,加强内部监督,能够有效规避此前类似股东占款等不规范事件。 巨人股东护航高增长,奶酪棒收入2020年预计翻番。我们预计2019年公司儿童奶酪棒销售额约4.5亿(去年1亿左右),四季度收入预计1.5亿,环比增15%,公司目前产能紧张,真实需求应该更大,根据草根调研,部分终端存在断货现象。预计2020年销售额翻番:1)新产线投产,产能大幅提升;2)截至2019年底覆盖终端数量10-12万个,2020年持续招商与铺货,且在共享蒙牛渠道资源下渠道力更强;3)战略股东增资,资金充足,能够加强品牌建设和渠道市场投入。 投资建议:我们预计公司2019-21年EPS分别为0.03、0.33、0.79元,给与公司2021年奶酪业务30倍PE,液态奶业务10倍PE,6个月目标价20.87元。 风险提示:产能投放不及预期;行业景气致巨头进入竞争加剧。

全面升级与改革,实现目标大突破。 2018 年公司更换高管(董事长、总经理), 2019 年常 温事业部/生产中心总经理变更,公司自上而下发生积极变化—提出“做强上海,发展华东、优 化全国,乐在新鲜”的经营目标,并落实到体制、产品、营销、渠道等方面进行深度变革: 1) 体制:减员增效,加强员工激励; 2) 产品: 2019 年上半年推出莫斯利安、优倍、畅优高端 新品,反响良好,储备新品丰富,具爆款潜质; 3) 营销: 以往公司强调“加强费用控制”, 2019 年以来公司聚焦产品与地区,加大营销费用投入,塑造年轻化品牌形象; 4)渠道: 薄弱地区 通过改直营为经销的方式,主动减亏,同时与阿里合作,推动渠道信息化,将提升终端销量落 到实处。 常温止跌回升,贡献积极。 2015 年以来竞品抢占市场行业竞争激烈,莫斯利安份额丢失, 2015、 2017-2019H1 收入下滑; 2019Q3 企稳回升, 根据草根调研, 2019Q3 莫斯利安收入 个位数增长, 我们预计全年实现正增长,主因: 1) 2019 年 5 月官宣新晋品牌代言人刘昊然, 品牌形象年轻化,线上线下宣传紧密配合; 2)升级包装、 推新品, 延长产品生命周期; 3) 加强渠道管控, 扩大下线城市招商,新品、营销升级升级助力渠道下沉。 莫斯利安收入占比大, 本身毛利率也较高,由于费用刚性,其收入企稳回升对公司整体业绩贡献积极。 巴氏奶增长势头良好,光明护城河深厚。 受益于消费者健康意识加强、社会冷链设施完善、 国内和国际大型乳企消费者教育,巴氏奶近几年规模加速, 2018 年规模增 11%(欧睿口径)。 巴氏奶对供应链要求极高、近距离牧场资源稀缺,竞争格局优于常温白奶与低温酸奶。光明乳 业多方位打造护城河—多个围绕核心城市群的牧场与新鲜工厂、排他性的送奶入户渠道资源、 强品牌力。巴氏奶定价高、区域性特征分摊物流成本,盈利水平良好。 2019 年以来公司巴氏 奶增速达 20%, 高于行业增速。 后期在新品拉动、渠道深耕、营销升级(公司计划投 1.5 亿 营销费用, 主要用于大光明品牌宣传并侧重于低温产品),我们预计公司巴氏奶业务有望维持 双位数增长。 收购牛奶棚、 益民食品厂, 产品、 渠道产生协同。公司于 2018 年收购牛奶棚 66.27%股权、 益民食品厂 100%股权, 一方面, 牛奶棚将全线上架光明产品, 作为公司产品的展示平台;另 一方面,目前莫斯利安酸奶冰激凌已上市,融合光明乳制品奶源与品牌优势以及益民冰激凌产 品优势, 并在季节性方面产生互补, 后续计划推出更多新品,加大光明冰品布局。 投资建议: 公司经营目标升级,致力于产品创新、品牌建设、营销升级、体制变革, 我们建 议关注公司发生的积极变化,预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.41、 0.48、 0.56 元, 给予 2020 年 32 倍 PE,目标价 15.30 元,给予“买入-A”投资评级。 风险提示: 行业竞争加剧、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期

事件:公司发布公告,1)全资子公司美味鲜收到关于厨邦股权转让协议的《裁决书》,仲裁确认厨邦的股权转让协议不具法律效力,美味鲜和朗天慧德仍将分别持有厨邦80%和20%股权不变;2)董事会决定免去张卫华先生副总经理职务,主因在美味鲜公司收购少数股东权益过程中,张卫华先生存在严重失职行为。 公司表示后续将力争解决厨邦小股东问题。2019年前三季度阳西厨邦公司净利润增速仅为4.52%,低于美味鲜整体(19.08%),我们认为有一部分原因在于小股东问题,可以看出公司解决问题的决心,公司也表示后续会通过包括但不限于重新洽谈,诉诸法律等手段,力争解决厨邦小股东问题,我们认为股权收回仍可期待。“强集团化管理”,经营效率有望提升。前期公司发展过程中存在经营效率、员工薪酬与激励水平低于同行的问题,大股东宝能计划通过人事、采购、销售统一管理,达到“强集团化管理”,结合股权激励、KPI调整,团队执行力更强,实现经营效率提升。 2019年是宝能入主后调整的一年,我们仍看到积极的变化,公司计划2023年收入/销量达到百亿,2018-2023年化收入增速19%,2020年收入加速可期。 渠道下沉适当加速:一方面,根据草根调研,公司通过发展二批商为一批商,积极开拓县级市,Q1-Q3整体净增经销商145个,同时发展北部、中西部等空白市场,Q1-Q3收入分别增18.7%/26%,另一方面,今年通过重新签订合同、销售政策与激励机制变化等,激发经销商和销售积极性,同时计划后期在销售合同中加大稽查要求(前期经销商管理较宽松)、每年增经销商300个(今年Q1-Q3增145个),力求渠道下沉稳中有进,适当加速。 餐饮渠道开拓向好:今年以来公司加大餐饮渠道宣传力度,在线下建设餐批旗舰店和流通旗舰店,效果良好,店均收入增30%以上;同时计划明年开始要求业务人员担负开拓餐饮客户的责任(目前只是管理经销商)。 后备产能充裕,多品类开花:公司阳西美味鲜工厂去年11月投产食用油产能约10万吨,其他品类醋/料酒/耗油均处于以销定产状态,全部投产后阳西调味品产能超120万吨,平台化布局逐步形成。 投资建议:不考虑少数股东权益收回,预计2019-2021年每股收益分别为0.86元、1.12元、1.32元,给与6个月目标价49.04元,相当于调味品板块42倍估值,维持买入-A评级。 风险提示:公司治理动荡及行业竞争加剧风险。

事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入11.59亿元,同比增50.77%,归母净利1450万元(去年同期亏损475万元),扣非后归母净利1405万元(去年同期亏损2869万元);其中第三季度实现收入4.45亿元,同比46.12%,归母净利376万元,同比下滑12.68%,扣非归母净利后343万元(去年同期亏损635万元)。受奶酪棒收入规模快速成长,公司收入维持高增且利润向好。 Q3奶酪棒环比快速增长,四季度预计维持高增。收入拆分来看,1-9月奶酪板块实现收入5.75亿元,同比增115%,其中奶酪棒收入2.98亿元,同比增354%,餐饮渠道奶酪预计增30%,液态奶、乳制品贸易收入分别为3.39亿元、2.43亿元,保持稳定。单三季度来看,Q3奶酪棒实现收入1.32亿元,环比增约30%(我们认为在去年基数较低背景下,更应该关注环比增速),根据渠道调研,7、8、9月环比均增长,表明公司渠道持续扩张与下沉贡献增量,与经销商数量变动相匹配—截至9月底拥有经销商2153家,相较于年初增536家,其中7-9月增72家。另外1-9月合计减少经销商81家,其中7-9月减少4家,表明公司在上半年渠道调整后三季度渠道步入健康状态。电商双十一旺季+渠道持续扩张,预计四季度奶酪棒收入继续维持高增。 毛利率增主因奶酪棒放量,销售费用率上行主要系广告费增加。Q3毛利率30.76%,同比大幅增长5.04pct,环比增0.92pct,主因高毛利的奶酪棒放量(估算目前奶酪棒毛利率达50%,规模效应下有望继续提升);Q3销售费用率19.33%,同比增1.39pct,主因广告费用、促销费增加,预计四季度销售费用率维持上行,主因分众广告投入增长。分众广告投放效果显著,对公司品牌传播和消费者认知度提升帮助十分巨大,对促进招商渠道下沉和点名购买贡献直接。 现金流大幅转好。Q3经营性净现金流3526万元(1-9月累计1.05亿元),去年同期仅为29.3万元,主要系收入增长以及存货周转天数下滑(判断奶酪业务的原材料及库存商品周转快,占用资金少),但是后续较大力度的销售费用投放或将影响经营性现金流,总体而言,我们预计后期奶酪业务规模成长将推动经营性现金流状况继续好转。 投资建议:预计2019-2021年EPS至0.05、0.38、0.86元,采用PS估值法,给予2020年3.0倍PS,对应目标价17.61元/股,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期、食品安全事件。

事件:公司披露三季报。前三季度营业收入420亿元,同比增14.99%,归母净利39.4亿元,同比增7.86%;其中第三季度营业收入166亿元,同比增28.51%,归母净利15.4亿元,同比增23.88%。公司业绩超预期。 肉制品:提价效应显现。Q3肉制品收入增9%,预计主要为价贡献,公司自2018年底以来累计5次提价,累计幅度超10%,同时Q3肉制品销量约44万吨,同比持平或略微上行,体现了提价背景下价格顺利传导;Q3营业利润率环比增5.4pct,同比增0.4pct,主因提价+鸡肉成本红利+冻肉及进口肉使用。四季度展望,根据公司三季报公开交流,预计12月前将再次提价,预计Q4肉制品收入维持10%左右增长,鸡肉成本红利与冻肉进口肉使用效应延续,预计营业利润率维持相对较好水平。 屠宰:头均盈利创新高,进口量超预期。Q3屠宰收入增40.6%,营业利润增147.2%,屠宰量下滑28.3%(全行业下滑30-40%,双汇屠宰市占率提升),吨均净利1305元,头均净利达179元,创15年以来新高,判断主因:1)冻肉库存释放;2)进口肉增加(单三季度公司与罗特克斯的关联交易金额增12.75亿元,以三季度的进口美国猪肉价格计算,增约6万吨);3)猪肉-生猪价差提升。后期:1)9月底存货达77.6亿元(相较于6月底增5.6亿元),预计在猪价上涨背景下,后期大量冻肉将释放贡献可观盈利;2)当前中美猪肉价差20-30元/千克(考虑关税),较大价差+美国产能充裕,预计四季度公司进口量将进一步提升。 预收款环比增6.8亿元,现金流下滑主因库存增加。9月底预收账款达17.5亿(相较于6月底增6.8亿元),判断提价预期下渠道打款积极;Q3经营性净现金流11.5亿元,同比下滑33%,主要系库存增加较多(购买商品、接受劳务支付的现金同比增67.8%)。 后期提价贡献利润弹性。面对成本上行,公司以提价应对,采用冻肉+进口肉缓冲,若明年猪肉及鸡肉价格上涨超预期,成本端或略有压力,但总体可控(据测算,即使在悲观情况下,2020年利润持平),后期随着成本下行,提价将提升中长期肉制品盈利中枢,贡献利润弹性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.64、1.81、2.20元,给与6个月目标价32.75元,对应2020年18倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格大幅提升,公司肉制品成本承压;中美贸易摩擦加剧,进口猪肉数量不及预期。

事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元,同比增3.83%,归母净利5.18亿元,同比下滑-0.99%,扣非后归母净利5.11亿元,同比增2.01%;其中第三季度收入5.18亿元,同比增7.64%,归母净利2.03亿元,同比下滑-6.78%,扣非后归母净利1.99亿元,同比增1.14%。 收入环比改善,库存积极去化,动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善,主因:1)渠道库存积极去化,目前渠道库存约1.5个月,虽小幅高于去年同期(2018年2季度大水漫灌发货较多,3季度有所控货),但相较于年内高点显著下降;2)新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好,基数小但增速高;3)下沉市场开拓有序。根据近期草根调研,终端货龄在6月及以后,表明终端动销转好,而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎,与渠道库存逐步去化相匹配,我们认为当前公司处于理顺渠道进行时,后期存量传统市场复苏可期(去库存效果初步显现)、增量市场贡献新增长点(新兴渠道、下沉市场),配合以渠道政策调整,积极效果值得期待。 毛利率上行主因成本下降与提价,销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%,同比增2.69pct,主因:1)原材料成本下降,公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头,其采购价格稍低;2)提价贡献,公司2018Q4对部分产品提价;3)增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱,毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%,同比增5.75%,主因:1)办事处裂变,上半年办事处从原先34个裂变为67个,销售人员增加约200人,导致人员薪酬增加;2)为了促进库存去化以及重点产品推广,推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%,同比下滑0.26pct,主要业绩考核导致人员工资同比减少。 经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元,同比下滑26%,主因Q3销售回款同比下滑1.26%(公司为开拓市场,对经销商信用政策相对放宽)、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。 投资建议:我们下调盈利预测以及目标价,2019年-2021年EPS0.84元、0.99元、1.20元,给与6个月目标价至27.00元,相当于2020年27.3倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A的投资评级。 风险提示:渠道调整见效缓慢;真实销量增长持续放缓。