事件：常熟银行披露2024年中报，1H24实现营收55亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润17.3亿元，同比增长19.6%。2Q24不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比下降0.4pct至539%。业绩表现好于预期，资产质量符合预期。 息差降幅收窄叠加非息支撑，常熟银行继续交出营收领跑行业、利润高成长的优秀答卷，再度验证其绩优属性：1H24常熟银行营收同比增长12%（前瞻中预期为10%，1Q24为12%），归母净利润同比增长19.6%（前瞻中预期为18.2%，1Q24为19.8%）。从驱动因子来看，①息差下降但降幅收窄，以量补价确保营收稳定基础。1H24利息净收入同比增长6%，贡献营收增速5.4pct，其中息差收窄拖累6.7pct（1Q24为拖累7.5pct），规模增长贡献12pct。②投资收益驱动非息高增。1H24非息收入同比增长57%（其中投资收益接近翻倍），贡献营收增速6.6pct，一方面得益于处置金融资产的价差收益（贡献投资收益超7成），另一方面也和普惠补贴收入确认有关（常熟银行对普惠增量贷款互换利率的收益确认计入投资收益）。③不同于其他银行的是，常熟银行并未通过拨备释放来反哺利润，而是依托提升人均产能、降低成本收入比来实现利润高质量增长。1H24常熟银行成本收入比同比下降近6pct至35%，营业支出同比下降3.6%贡献利润增速达11pct。主动增提拨备助力风险动态化解，拨备负贡献利润增速4pct。 中报关注点：①在零售需求偏弱的客观约束下，适度放缓信贷扩表节奏，对公灵活补位支撑信贷增量。2Q24贷款增长降速至11.3%（1Q24为15%），上半年新增贷款中对公贡献近7成；户均1000万以上贷款贡献增量约56%（2022/2023年分别约24%/35%）。 ②存款增长量价双优，大力推动结构优化降低负债成本。2Q24存款增速近17%，继续明显快于贷款，同时结构上三年期及以上存款占比较年初下降近2pct。1H24存款成本较2023年下降6bps，其中三年期及以上储蓄存款成本已较2023年下降达24bps。③息差环比延续收窄，稳息差核心仍在于资产端。测算2Q24息差季度环比收窄11bps至2.7%，降低存款成本是短期延缓息差收窄更直接可控的措施且仍有较大空间，但考虑到对公与小微为主的零售信贷之间较大的利差（超230bps），稳息差依然需要信贷景气度恢复作为有效支撑。④不良生成有所抬升是预期内，更要关注的是否有充足的资源及时且充分处置。尽管不良生成有所抬升（测算1H24约0.9%；2023年约0.6%），但我们预计其背后反映的并非是授信政策的偏移，而是小微客群经营压力的集中体现（前者是战略定位出现问题，而后者更多是阶段性影响）。在此基础上，常熟银行在并未动用存量拨备、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化，确保资产质量平稳过渡。 大力推动存款结构优化助力息差降幅收窄，但稳息差核心仍在于小微需求的修复：测算1H24息差2.75%，同比下降22bps（1Q24为同比下降25bps），其中测算2Q24息差2.7%，季度环比收窄10bps。1）存款高增且结构向优，助力成本改善。2Q24常熟银行存款增速达16.7%（1Q24为18%、2023年为16.2%）；1H24新增存款348亿元，超过2023年全年水平。同时从结构来看，尽管仍以零售定期存款为主（占新增存款约8成），但其中三年期及以上零售定期存款仅占新增存款约26%（2023年三年期及以上零售定期存款占新增存款超5成）；存量存款中三年期及以上零售定期存款占比较年初下降1.6pct至38%。得益于存款结构优化，1H24常熟银行存款成本较2023年下降6bps至2.22%，其中三年期及以上零售定期存款下降达24bps。伴随前期存款报价下调等红利的进一步释放，负债成本下行将继续助力常熟银行息差降幅趋缓。 2）资产端投放主动放缓，主动增加对公投放以缓解零售需求偏弱的压力，但价格阶段性承压。2Q24常熟银行贷款增速放缓至11.3%（1Q24为15%）。1H24新增贷款165亿元，同比少增47亿元，其中上半年对公占新增贷款比重近7成（2023年不到3成）；新增户均1000万元及以上贷款占比达56%（2022-2023年分别为24%、35%）。上半年个人经营贷仅新增42亿元，同比少增超60亿元，远低于原年初目标的序时进度；省内外村行合计新增19亿元（占2023年增量约30%）。从定价来看，1H24常熟银行贷款利率同比下降31bps至5.77%，考虑到对公及零售小微之间较大的利差（超230bps），稳息差核心仍在于小微需求的有效修复。 资产质量稳居行业第一梯队，不良生成抬升已是预期内，关键在于是否有充足的资源且及时充分处置：测算1H24常熟银行加回核销后年化不良生成率约0.9%（2023年约0.6%），其中对公条线不良双降（对公不良贷款较年初下降9%、对公不良率较年初下降17bps至0.66%），不良生成抬升或与小微不良上行有关（个人经营贷不良率较年初上升14bps至0.91%）。一方面与集中消化前期延本付息政策到期后部分小微客群的风险暴露有关，另一方面也反映小微客群经营压力阶段性上升。而在此基础上，常熟银行充分且及时实现风险消化，并且在未动用存量拨备资源、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化（得益于加大处置力度，2Q24常熟银行不良率环比持平0.76%，同时拨备覆盖率仍维持近540%），彰显其穿越周期的资产质量标杆水平。 投资分析意见：即使在行业经营压力普遍加大的背景下，常熟银行依然交出营收强、业绩优的优质银行标杆成绩单，看好其稳健且领跑同业的盈利表现支撑估值溢价修复，维持“买入”评级。 维持2024年盈利增速预测，基于审慎考虑下调2025-2026年预测，调低息差及上调信用成本假设，预计2024-2026年归母净利润增速分别为17.3%、15.1%、15.3%（原2025-2026年预测为17.6%、18.7%）。当前股价对应2024年PB为0.73倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；中小微等薄弱客群不良超预期暴露。

非息收入高增下营收超预期，利润增长环比提速： 1H24南京银行营收同比增长 7.9%（1Q24为 2.8%），超出我们在前瞻中的预期（3%），营收改善也驱动归母净利润增长提速至 8.5%（1Q24为 5.1%，前瞻中预期为 6.1%）。 从驱动因子来看， ① 交易性金融资产浮盈支撑营收提速。 1H24非息收入同比增长 26%，贡献营收增速 11.2pct， 从结构来看基本全部由公允价值变动收益贡献（1H24公允价值变动收益同比多增约 36亿，占非息收入同比多增约 130%） 。 ② 息差收窄拖累营收，但幅度有所收窄。 1H24利息净收入同比下滑 6%，拖累营收增速 3.3pct，其中息差同比收窄 23bps，拖累营收增速 8.2pct（1Q24为拖累 9.3pct）。 ③ 增提信用成本，拨备对利润增长贡献由正转负。 1H24拨备拖累利润增速 1pct（1Q24为贡献 4.8pct）。 中报关注点：① 中期分红有望年内完成落地。 大股东紫金投资提议在年内适时实施中期 利润分配方案，目前该提议已获董事会批准。②上半年对公投放支撑贷款维持较快增长， 1H24新增贷款已达去年七成，对公贡献主要增量；但从区域结构来看，上海分行、北京分行以及苏北的分行合计贡献增量近 9成。 在三年新增百家网点目标已基本完成的基础上， 2024-2028新五年战略规划中重点关注网点扩容对区域实体客群投放提振的成效兑现。 ③ 得益于负债成本改善，尽管息差同比延续收窄，但测算环比有所回升。 测算 1H24息差同比下降 23bps 至 1.34%，但环比 2H23回升 4bps， 其中存款成本下降 11bps 是主要贡献。 8月 1日南京银行完成新一轮存款报价下调，成本改善下稳定息差表现仍有空间。 ④ 零售不良暴露下不良生成有所抬升，但在主动加大处置力度、同时审慎管控增量投放的基础上，整体不良率保持低位稳定。 2Q24南京银行不良率环比持平 0.83%，其中对公不良率较年初下降 12bps 至 0.58%，零售不良率上升 14bps 至 1.64%。 上半年对公支撑贷款实现较快增长，负债端则侧重存款结构优化主动放缓存款增长。得益于负债成本改善，尽管息差同比延续下行但幅度有所收窄，环比来看已有所回升。 ? 1）上半年信贷投放主要集中在对公基建、平台类及制造业等领域，零售端主动收缩消费贷、经营贷等投放。 2Q24南京银行贷款同比增长 13.8%（1Q24为 14.7%），上半年新增贷款 1076亿元， 同比增量基本持平，上半年增量占去年全年比重近 7成。从结构来看， 上半年新增贷款中对公贡献近 9成（其中基建类、租赁商服、制造业合计占新增对公比重超 8成）；零售贷款仅新增 42亿元，一方面与零售需求尚待修复有关，另一方面预计也与主动管控增量投放有关（1H24零售消费贷新增 37亿元，同比少增 93亿元；零售经营贷减少 20亿元，同比多减 1亿元）。

事件： 净利润苏农 11.2银行披露 亿元，同比增长 2024年中报快报， 15.8%。2Q241H24不良率季度环比 实现营收 22持平 .6亿元，同比增长 0.91%，拨备覆盖率季度环比 8%，实现归母下降 11.9pct 至 441.8%。 业绩增速好于我们在前瞻中的判断，驱动 ROE 延续抬升：1H24苏农银行归母净利润增速维持在 15.8%，较 1Q24持平（前瞻中预期为 15.6%），验证可持续的业绩增长趋势，带动 ROE 同比提升 0.7pct 至 13.9%。盈利稳步提升核心驱动有二： 1）营收保持平稳，继续实现优等生的营收表现：1H24苏农银行营收同比增长 8%，尽管较一季度有所回落（1Q24受益非息收入高增 43%，营收同比增长 10%），但单季营收增速仍接近 6%，我们预计全年苏农银行营收增速也会维持在这一水平，有力支撑利润增长。 2）极优资产质量下信用成本亦有下行反哺空间，业绩增速维持 15%以上有支撑： 2Q24苏农银行不良率低位持平 0.91%，拨备覆盖率维持超 440%，尽管关注率有所波动（季度环比上升 13bps 至 1.19%，预计与零售逾期增加有关），但在极严认定标准（2023年末逾期不良剪刀差延续为负）、前瞻留足资源、动态核销处置的基础上，预计对资产质量扰动有限。 信贷投放未过度冲高，存款增长环比提速：2Q24贷款同比增长 8.7%（1Q24为 15.4%），增速放缓一方面与去年投放节奏更靠前的高基数有关（1H23新增贷款占全年接近 9成，而 2021、2022年同期分别占比约 50%和 67%），全年贷款增速预计维持在 12-13%区间；另一方面上半年新增贷款 85亿，同比少增 27亿，预计也与苏农银行主动调优结构、管控价格，减少低效益资产投放有关。2Q24苏农银行存款同比增长 10.3%（1Q24为8.3%），单季新增存款 82亿（1Q24为 45亿）。二季度存款明显增加，一方面与中小企业存款回流节奏有关，另一方面预计也源自打击手工补息后，部分存款回流至中小银行。 投资分析意见：苏农银行营收实现优等生表现，在资产质量安全稳定的大前提下继续规模扩张、ROE 稳步抬升，维持“买入”评级。基于审慎考虑下调信贷增速，调低盈利增速预测，预计 2024-26年归母净利润同比增速分别为 15.5%、15.3%、15.7%（原预测为15.8%、16.8%、17.5%），当前股价对应 2024年 PB 为 0.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；小微零售需求改善明显低于预期，息差继续承压。

内生扩张+外延参股双轮驱动，可持续的业绩增长再验证，重视瑞丰银行被低估的成长价值修复：1）我们在专题深度《以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期》中系统梳理了瑞丰银行用足杠杆、提升 ROE 的路径，即对内以柯桥为大本营，越城、义乌为异地发力点（2023年以来还包含在嵊州增持后控股的村镇银行以及额外重点发力的滨海地区），以中小微全量客群经营实现规模高质量增长；对外省内参股认购兄弟农商行，增厚利润表现同时扩大合作经营质效（目前已落地永康、苍南农商行的参股，已成为第一大股东；拟推进诸暨农商行参股落地，根据我们在跟踪报告《兼具实干兴行、长足扩表、业绩成长的优秀银行》中测算，当前资本足以支撑 10家左右参股认购）。 2）但今年以来瑞丰银行相较同业估值溢价明显回落，在估值重回基本面驱动、业绩可持续增长支撑下，其估值折价也有望迎来修复。上市以来瑞丰银行利润复合增速超 15%；首份中报快报彰显实力（1H24营收/利润分别同比增长14.9%/15.5%，超出我们前瞻中预期的13.1%/14.9%，1Q24为15.3%/14.7%），我们预计营收、利润增速均将领跑行业。但当前瑞丰银行 PB(LF)仅 0.55倍，处于 2022年以来约2%分位；横向对比江浙上市农商行，瑞丰银行估值较同业从 2024年初最高溢价约12%降至当前折价近 10%。年初至今涨跌幅同样明显跑输行业约 20个百分点，6月末解禁压制落地后，我们认为市场对瑞丰银行定价逻辑将重新回归基本面驱动，重视其估值深度折价的合理修复空间。 信贷投放符合年初节奏安排，受二季度主动调优结构、压降票据影响，信贷增速有所放缓。 2Q24瑞丰银行贷款同比增长 8.9%（1Q24为 12.6%），上半年累计新增贷款 83亿，占全年目标 150亿增量约 55%。注意到单季贷款余额净减少 8亿，我们预计在前期异地微粒贷、车分期压降接近尾声，按揭提前还贷整体平稳的基础上，单季度贷款余额波动或与主动压降票据有关（2022年以来瑞丰银行票据余额基本维持约70亿但季度间有所波动。 如去年也存在3Q23单季新增票据36亿、4Q23大幅减少21亿；今年一季度新增票据24亿，余额上升至96亿，我们预计二季度票据余额或已回落至年初水平）。而主动优化结构、压降低收益票据资产亦有助于稳定息差表现，我们预计二季度瑞丰银行息差或环比保持平稳，同比降幅趋于收敛。资产质量延续稳中向好，拨备环比提升幅度超预期。2Q24瑞丰银行不良率季度环比持平0.97%，继续处于过去十年来最优水平，符合我们的预期。拨备覆盖率季度环比提升 19pct至 323.8%，超出我们在前瞻中的判断（前瞻中预期 2Q24拨备覆盖率提升至 315%），受益于存量风险化解、核销压力减弱，看好瑞丰银行拨备持续夯实，缩小与行业优秀同业的差距。 投资分析意见：长期来看，瑞丰银行高效用足杠杆为导向实现扩表和参股认购驱动 ROE稳步抬升的逻辑不变；短期来看，上半年亮眼的营收表现也为全年业绩高增奠定基础。 当前瑞丰银行估值已低于同业平均水平，解禁靴子已落地，看好成长逻辑持续兑现下估值向上修复空间，维持“买入”评级。小幅上调盈利增速预测，调低信用成本，预计 2024-26年归母净利润同比增速分别为 15.2%、15.5%、15.6%（原预测为 15%、15.4%、15.5%），当前股价对应 2024年 PB 为 0.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期

一季度非息高增支撑营收增速转正，大幅计提资产减值损失夯实拨备，利润增速有所放缓。营收同比增长3.7%（2023：-5%），归母净利润同比增长4.4%（2023：6.3%）。驱动因子1Q24来看，①息差收窄仍是营收最大拖累，规模扩张放缓无法对冲。1Q24利息净收入同比降幅较2023年扩大3pct至12.6%，息差延续收窄、负贡献营收增速13.2pct，在注重结构优化的背景下、资产扩张进一步放缓，仅支撑3.3pct（2023：5.6pct）。②投资相关非息高增是营收改善的核心。1Q24非息收入同比增长63.2%（2023：15.4%），受益金市业务亮眼表现，投资相关非息同比高增84%，正贡献营收增速13pct，中收增速转正（1Q24同比增长8.9%，2023年为下降4.1%），正贡献0.5pct。③基于亮眼营收表现，一季度主动增提拨备为未来业绩释放预留空间。1Q24资产减值损失同比多提169%，拖累业绩增速9.7pct（2023为正贡献19.8pct）。 展望2024中报答卷，我们预计厦门银行营收、归母净利润将延续平稳正增，主要基于：①利息收入虽预期内承压，但预计非息还将延续较快增长、支撑营收表现。在规模扩张偏慢（短期聚焦优化结构、不刻意追求规模）、息差继续承压背景下，预计利息净收入仍将负增；但考虑到二季度长端利率延续下行（6月末10年期国债到期收益率仅2.21%，较3月末下降9bps），预计非息端将保持较快增长，填补利息收入缺口。②风险压力小、拨备家底厚，信用成本的环比回落将支撑业绩稳健释放。厦门银行一季度末不良率仅0.74%（上市银行第二低），且风险敞口极为有限（2023年末对公房地产贷款在总贷款中仅占4%，不良率较年中下降超50bps；消费贷在总贷款中占比也仅3%，零售整体不良率仅0.51%），拨备基础扎实；节奏上看，在一季度已前瞻、大力计提拨备的前提下，预计二季度信用成本或将环比回落、正贡献业绩表现。 站在新一轮三年规划起点，预计高质量稳健发展将是下一阶段厦门银行主线，相较规模盲目扩张，预计平稳、持续的业绩释放与稳定的ROE表现或是更值得期待的方向。 短期聚焦结构优化，贷款投放有所放缓；压降高息存款方向不变，存款规模略有下降。1Q24厦门银行贷款同比增长3.9%（4Q23：4.6%），1Q24新增贷款仅6亿，同比少增约14亿（主因压降票据影响，一季度票据贴现净减少35亿）。结构上看，对公单季新增45亿，预计投向仍以制造业、普惠小微、绿色、科创等重点领域为主（合计占2023年增量的186%），对台业务也在蓬勃发展（2023年台企客户同比增长34%，授信户数同比增长41%）；零售端延续承压，一季度余额下降3亿元，预计按揭及消费贷需求偏弱仍是主要扰动（2023年合计下降62亿）。此外，一季度存款同比下降2.9%，规模较上年末减少140亿，主因主动压降公司存单质押业务及高成本外币存款。 审慎风险偏好叠加重定价导致息差继续收窄，但存款成本已有改善，后续有望支撑息差底部趋稳。测算1Q24厦门银行净息差仅约1.14%，同比、环比分别下降23/6bps，绝对水平已是上市银行最低。拆分来看，以期初期末口径测算，受重定价及自身审慎风险偏好影响1Q24资产收益率季度环比下降8bps至3.38%，但受益存款结构改善，负债成本率季度环比下降4bps至2.44%。目前厦门银行存款成本率仍高于同业（2023年为2.49%，高于上市城商行平均24bps），下一阶段继续优化存款成本的方向明确，结构优化伴随存款挂牌利率下调成效兑现，负债成本有望继续改善、稳定息差表现。

事件： 利润 70.1 宁波银行披露 亿元，同比20增长 24 年6.3 一季%报；，1Q24 一季度不良率 实现营收 较年初175 持平亿元，同比 0.76%，拨备覆盖率较年初 增长 5.8%；实现归母净 下降29.4pct 至 431.6%。 利息净收入提速至双位数增长好于预期，受中收下滑拖累营收增速有所放缓：1Q24 宁波银行营收同比增长 5.8%（2023 年为 6.4%），归母净利润同比增长 6.3%（2023 年为10.7%），年化 ROE 同比下降 1.4pct 至 15.5%；若剔除去年一季度处置固定资产带来的2.8 亿一次性收入及对应税收影响，1Q24 营收同比增速实际提速至 7.6%（2023 年扣非后同口径为 5.9%），归母净利润同比增长 10.1%（2023 年扣非后同口径为 9.9%）。从驱动因子来看，① 规模高增叠加息差降幅收窄，利息净收入增长是营收增长主要驱动。1Q24利息净收入同比增长 12.2%（2023 为 9%），贡献营收增速 7.5pct，其中规模增长贡献10.8pct，息差拖累 3.2pct（2023 年为负贡献 4.8pct）。② 受降费影响中收大幅下滑拖累营收表现。1Q24 非息收入同比下滑 4.7%（2023 年为增长 1.6%），其中中收同比下滑 23%，拖累营收增速 2.6pct。③ 降本增效，成本收入比下行反哺利润增长。1Q24 成本收入比同比下降 2.2pct 至 31.6%，反哺利润增速 3.2pct。④ 继续加大处置力度，拨备对利润反哺减弱。拨备贡献利润增速 1.7pct（2023 年为贡献 7.2pct）。 一季报关注点：① 相对可喜的是，若剔除非经常损益来看，规模高增带动营收增长恢复性提速，已释放营收端率先改善的积极信号；但大力化解不良的情况下，拨备仍阶段性掣肘业绩表现。1Q24 不良率持平 0.76%，测算不良生成率为 1%（2023 年为 0.71%）；拨备覆盖率较年初继续下降近 30pct 至 432%，当前拨备基础已回落至 2017 年以前水平。 客观而言，严把风险关、动态化解风险是宁波银行十数年如一日确保不良率维持 1%以下的核心原因，扎实的拨备基础也为消化风险赋予充足弹药。我们更期待在经济复苏环境中重现“高成长”属性，带来更优基本面表现和向上利润增长区间。② 贷款增长提速，对公零售均有不俗表现。1Q24 贷款同比增速达 24%（2023 年为 19.8%），其中对公、零售同比增速分别达 22%、27%。③ 得益于成本改善，息差同比降幅收窄，季度环比实现走阔。1Q24 息差 1.9%，同比仍下降 10bps，但季度环比提升 6bps、较 2023 全年提升 2bps（2023 年同比为下降 15bps）。 贷款需求维持较高景气，一季度信贷增长再提速，对公零售两端均有出色表现。1Q24 宁波银行贷款同比增长 24%（2023 年为 19.8%），单季新增贷款近 1100 亿（2023 全年新增约 2000 亿），同比多增近 600 亿。其中对公贷款同比增长 22%，单季新增 862 亿，同比多增超 410 亿；零售贷款同比增长 27%，单季新增 137 亿，同比小幅少增 42 亿。 得益于成本改善及定价降幅收敛，息差环比走阔好于预期。1Q24 宁波银行息差 1.9%，同比下滑 10bps（2023 年为同比下滑 15bps），但季度环比提升 6bps、较 2023 全年提升2bps。以期初期末平均口径计算，1Q24 生息资产收益率季度环比下降 10bps 至 4.1%，付息负债成本率季度环比下降 11bps 至 2.12% 不良总体平稳，继续大力消化潜在风险做实资产质量，当前拨备覆盖率已回落至 2017年以前水平。1Q24宁波银行不良率较年初持平0.76%，关注率较年初上升9bps至0.74%但仍维持低位。测算 1Q24 年化加回核销回收后不良生成率为 1%（2023 年为 0.71%），拨备覆盖率较年初进一步下降 29.4pct 至 431.6%，预计一方面反映零售客群资产质量风险提升影响，也存在旗下消金公司拨备覆盖率低于母行、不良消化加大对存量拨备的消耗，另一方面预计也和年初加大处置力度，为年内后续努力回收留足时间、空间有关（1Q24 单季核销贷款 32 亿，占 2023 全年比重近 4 成）。 投资分析意见：相对高景气的规模增长叠加息差降幅收敛已支撑宁波银行营收实现边际改善，期待宁波银行更早度过这轮经济周期，重现业绩向上的α成长属性。基于审慎考虑调低 2024-26 年盈利增速预测，上调信用成本，预计 2024-26 年归母净利润同比增速分别为 10.3%、12.1%、12.5%（原预测为 11.3%、12.6%、13.6%），当前股价对应2024 年 PB 为 0.75 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

事件：常熟银行披露2024年一季报，一季度实现营收27亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润9.5亿元，同比增长19.8%；1Q24不良率较年初上升1bp至0.76%，拨备覆盖率较年初上升1.3pct至539%。 我们认为，一季度常熟银行交出上市银行成色最足的优秀答卷，也是向年报中既定的24年营收增速约10%、利润增速约18%的业绩目标更近一步。1Q24常熟银行营收同比增长12%（前瞻中预期10.8%，2023年为12.1%），归母净利润同比增长19.8%（前瞻中预期18.6%，2023年为19.6%），年化ROE同比走阔0.9pct至14.7%。从驱动因子来看，①成色一：为数不多实现高质量以量补价的银行。1Q24利息净收入同比增长5.6%，高基数下息差同比收窄25bps拖累7.5pct，但生息资产增长正贡献12.6pct。②成色二：不同其他银行，常熟银行继续夯实拨备基础，不一味、不单纯地靠拨备释放利润，在此基础上利润增速近20%。一季度拨备尚未反哺利润，反而小幅负贡献0.1pct。③成色三：降本增效，1Q24成本收入比同比下降5pct，有效为业绩高增蓄力，贡献利润增速9.1pct。 ④成色四：非息收入亮眼支撑营收超预期。1Q24非息收入同比增长71%，拉动营收增长6.9pct，除与行业共性因素（即金融市场板块交易收入兑现）外，同样离不开普惠补贴收入确认（常熟银行对普惠增量贷款互换利率的收益确认计入投资收入）。 一季报关注点：①亮眼营收表现是ROE可持续提升保驾护航。稳健利息净收入增长是可预期的变量，除此之外，今年还将确认普惠增量贷款补贴约2亿（贡献全年营收增速约2pct），预计主要将在上半年兑现（2023年新增个人经营贷约157亿，其中1H23新增103亿）。②贷款增长保持高景气，存款增速进一步提升。1Q24贷款同比增速维持约15%，存款增速则较上年末进一步提速1.8pct至18%，在更侧重存贷款结构平衡的导向下，继续实现存款增速显著超过贷款的目标，单季新增存款已超过2023全年。③息差边际平稳，依旧显著领先同业。1Q24常熟银行单季息差2.8%，较2023全年仅下降2bps。④不良率小幅微升或与处置节奏有关，但不改资产质量优秀本性。今年常熟银行将集中处置前期延本付息政策到期带来的不良敞口，扎实的拨备可充分保障资产质量基本盘不变。 信贷同比超15%的较快扩张，同时存款表现更为突出，确保实现高质量的扩张目标：1）1Q24常熟银行贷款同比增长15%，增速较2023年持平，单季新增贷款128亿，同比多增17亿（若加回转出的Abs，单季新增155亿，同比多增23亿）。从结构来看，对公贷款新增79亿，同比多增14亿，零售新增31亿，同比少增11亿，或与提前还贷影响有关。 2）1Q24存款增长再提速，实现自2023年以来快于贷款增长的趋势。1Q24常熟银行存款同比增速达18%（2023年为16.2%），2021年以来常熟银行贷款增速始终快于存款，在此基础上2023年开始更侧重结构平衡，存款增速首次超过贷款；1Q24在延续这一趋势的基础上继续实现存款开门红，单季新增存款356亿，单季增量超过2023全年（2023年新增345亿）。同时严调结构目标下，新增储蓄存款中三年期以上占比仅约3成（2023全年则接近7成），对优化成本形成有力支撑。提前反映存量按揭利率调降影响叠加负债成本改善，息差保持平稳：1Q24常熟银行息差2.8%，较2023全年仅下降2bps，季度环比提升24bps（主因对存在利率调降的按揭贷款所涉及的利息收入一次性贴现在当期反映，导致4Q23息差存在跳降）。以期初期末平均口径计算，1Q24生息资产收益率4.91%，较4Q23提升24bps、较3Q23持平，资产定价保持相对平稳。1Q24付息负债成本率2.35%，季度环比下降1bp，同时我们预计存款成本改善成效还将逐步显现。受益于存款到期重定价及更注重揽存结构的考核机制，年初以来存量存款加权利率已经下降超10bps，重点关注成本改善对于稳息差的正向贡献。 资产质量总体平稳，不良率小幅微升或与不良处置节奏有关：1Q24常熟银行不良率较年初上升1bp至0.76%，但测算年化加回核销回收后不良生成率为-0.22%（2023年为0.63%），预计年初不良小幅上升或与处置节奏滞后有关。从前瞻指标来看，1Q24关注率较年初上升7bps至1.24%，预计受前期延本付息政策到期，部分小微客群风险边际暴露影响。我们判断常熟银行在今年将充分消化这部分因素影响，而扎实的拨备基础上也将支撑其风险处置无忧（1Q24拨备覆盖率较年初进一步上升1.3pct至539%），资产质量有望继续保持极优的行业标杆水平。 投资分析意见：我们预计2024年常熟银行将继续展现营收强、业绩优的标杆属性，呈现独秀领跑行业的α成长潜力，维持“买入”评级。维持2024-26年盈利增速不变，预计2024-26年归母净利润分别17.3%、17.6%、18.7%，当前股价对应2024年PB为0.72倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；中小微等薄弱客群不良超预期暴露。

“中小企业金融管家”特色标签突出，“三一五”战略擘画高质量发展周期。苏农银行是苏州城区唯一法人农商行，3Q23总资产约2011亿，2019-2022年归母净利润CAGR为18%、9M23ROE高达13.1%（2019：8.7%），盈利能力稳步提升。2021年，苏农银行确立“中小企业金融服务管家”定位，积极挖掘中小制造业客群、带动民企贷款在对公贷款中占比提升至近9成。展望新五年，公司适时提出“三一五”战略，通过加强各条线协同和“区域三进”（立足吴江大本营，开辟苏州城区新战场，打造异地机构特色）等子战略支撑，力争做优全行综合效益，迈入新一轮高质量扩张周期。 估值洼地缘何：相较可比同业，公司存在约20%估值折价，“早年关注贷款率偏高”、“业绩增长不出挑不冒尖”两大主观臆断是估值明显低于其他区域性银行的主要原因。 早年纺织业景气向下叠加自身严格认定标准，历史上苏农银行关注率偏高。过去苏农银行纺织业贷款集中度较高（2013年末峰值为33.4%），2011年后纺织业景气度下降，叠加审慎的风险偏好（彼时将纺织类贷款一次性纳入关注类），苏农银行关注率高企（2014年末峰值高达21.77%，2021年前至少高于同业平均约150bps以上），对不良风险的表观担忧压制估值表现。 2021-2023年市场更关注成长性突出、业绩释放快的“小而美”银行，苏农营收、业绩趋势平稳但并不“冒尖”，未能享受估值溢价。历史上苏农银行盈利表现相对平稳，但2021年以来由于营收增速持续慢于同业（9M23营收增速为0.5%、落后江浙上市农商行平均约3.2pct），利润增长优势也不突出，市场关注度并不高。 三大预期差支撑2024年估值修复：更安全的扩表、更平稳的息差和真实优秀的资产质量有望纠偏苏农银行的估值折价。 预期差一：“有进有退”地动态扩表，保证安全前提下信贷景气预计仍将好于同业。扎根民营经济发达的吴江，苏农银行以公司金融、金融市场、零售金融三大板块协同，锚定实体中小客群和个人经营贷扩面（1H23制造业贷款在总贷款中占比约30%；经营贷在总贷款中占比较2020年提升5pct至13%）；同时持续主动优化资产质量结构，单列调优额度，依托优质区域相对旺盛信贷需求及城区渗透空间，在“有进有退，动态扩面”思路下，预计信贷增速仍会领先同业。 预期差二：力避“增产不增收”，息差企稳节奏有望更为领先。①资产定价下行压力相对小。农商行按揭、涉政敞口天然更低，同时重定价久期短（以1H23重定价结构测算为1.11年，江浙农商行平均为1.18年），尽管比同业更早反映LPR下调，但经济复苏周期苏农银行定价弹性更高、资产结构优化空间更大，更有望率先受益。②存款成本改善有空间。2023年苏农银行对3年期以上存款报价下调近80bps，下半年或是集中改善时点。综合资产负债两端表现，我们认为度过1Q24压力最大时点后，苏农全年息差降幅有望逐季收窄、趋势也将较同业更加平稳。 预期差三：没有不良包袱，从严风控、前瞻处置。3Q23苏农关注率1.27%、较2014年峰值累计改善超20pct，且过去七年迁徙率均为同业最低、并未拖累实际资产质量；3Q23不良率也降至0.91%的历史最低值、拨备覆盖率保持443%高位（领先江浙农商行平均26pct），充足的核销资源也能保证尽早处置新发生不良（1H23年化核销在总贷款中占比仅0.3%）。展望2024年，扎实的资产质量很大程度上能保障更为平稳的业绩表现。 稳定的管理层内核保障价值再发掘，可关注下阶段分红提升潜力。2023年12月，苏农银行董事会完成换届，徐晓军董事长、庄颖杰行长均顺利连任、最大程度上保障了经营理念的一贯执行。而苏农资本短期无压力（3Q23核心一级资本充足率10.3%、距监管底线2.8pct）、业绩释放高位平稳，若假设2023分红率持平于2022年水平、DPS将提升至0.2元，延续2020年来逐年提升趋势；更乐观假设，若分红率分别提升至22%/25%，股息率则将分别升至4.8%/5.4%。 投资分析意见：从估值洼地到价值发掘，苏农银行原本过低的估值预计将伴随预期差修复而逐步上移，上调评级至“买入”。基于审慎考虑上调信用成本、下调息差预测，预计2023-2025年归母净利润增速为15.8%/15.2%/16.1%（原2023-2024年预测为22.0%/23.6%，新增2025年预测）。当前苏农银行2024年PB为0.47倍，综合考虑苏农银行更稳定的业绩表现和板块估值中枢回升趋势，给予0.65倍2024年目标估值，上调至“买入”评级。 风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；息差企稳低于预期；苏州城区拓展进度显著低于预期；尾部不良风险暴露。

事件:常熟银行披露2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入64亿元,同比增长10.7%,1Q20实现营业收入17亿元,同比增长10.4%;2019年实现归母净利润18亿元,同比增长20.1%,1Q20实现归母净利润5亿元,同比增长14.1%。4Q19不良率季度环比持平于0.96%,1Q20不良率季度环比提升2bps至0.98%。业绩与资产质量符合预期。 不良符合预期,疫情对常熟银行整体资产质量影响有限:由于常熟银行有5家银行位于湖北省,受到疫情影响风险有所暴露。但1Q20常熟银行不良率季度环比仅小幅上升2bps至0.98%,仍低于1%。考虑核销,1Q20不良生成率季度环比提高12bps至53bps,绝对水平仍较低。 资产质量分项指标继续保持优于行业水平:1)前瞻指标关注率1Q20季度环比继续下降24bps至1.31%。2)不良认定标准一直比较严格,2019年底逾期90天以上贷款/不良同比下降5个百分点至62%。3)拨备充足,由于不良正常暴露,1Q20拨备覆盖率季度环比下降18个百分点,但仍高达463%。随着湖北省逐渐恢复,复工复产进度继续推进,我们认为其不良率仍能维持在1%左右的低水平。 一季度贷款投放以大客户为主,拉低净息差:1Q20常熟银行贷款同比高增24%,规模较快增长驱动净利息收入同比增长10%。1Q20新增单户金额在1000万以上的贷款占新增贷款比重为60%(2019年:21%),母行对公贷款户均规模从2019年的928万上升至994万。对定价低的大企业客户信贷投放的增加拉低净息差,1Q20净息差(测算值)季度环比下降22bps至3.17%。 一季度信贷策略不代表经营战略漂移,“做小做散”仍是常熟银行始终的坚守:1Q20常熟银行个人经营性贷款占总贷款比重为33%(2019年:35%),户均规模为29.0万(2019年:27.5万),坚持做小微金融专营银行与普惠区域银行不动摇。 村镇银行打开跨区扩张大门:4Q19兴福村镇银行ROE达14.06%,净息差达6%,对常熟银行营收和营业利润的贡献分别为16.7%和13.8%。村镇银行赋予常熟银行异地扩张能力,打开其规模扩张的空间,并将逐渐成为其利润增长的第四极。 公司观点:常熟银行一季报表现韧性十足,营收、利润维持两位数增长,不良率仍维持在1%以内,疫情对其资产质量整体影响有限。预计2020年底不良率维持在0.98%,拨备覆盖率回升至464%。长期来看,常熟银行的核心竞争力是具备真实有效的小微服务能力,是金融供给侧改革的核心受益者。 盈利预测与投资建议:预计2020-22年归母净利润分别同比增长16.2%、17.4%和18.5%(调低盈利预测,增加2022年预测,原20-21年归母净利润增速预测为20.8%和20.9%,调高信用成本)。当前股价对应2020年0.99倍PB,维持买入评级和A股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发银行不良风险,复工复产进度不及预期。

事件:平安银行披露2020年一季报,1Q20实现营业收入379亿元,同比上升16.8%;实现归母净利润85亿元,同比增长14.8%;1Q20不良率季度环比持平于1.65%;业绩与资产质量均超预期。 1Q20平安银行营收增速保持两位数,利润增速快于2019年,超预期:1)净利息收入:规模驱动,1Q20平安银行贷款、日均生息资产分别同比增长19.0%和14.9%。2)非息收入:投资收益大增,1Q20平安银行实现投资收益等其他非息收入35亿元,同比增加61.9%。3)成本收入比:产能效率提升、费用投放受到疫情影响放缓,1Q20平安银行成本收入比同比下降1.7个百分点至27.94%。4)信用成本:1Q20平安银行审慎计提拨备,信用成本(年化)同比提高25bps至2.47%。非常强劲的盈利能力是平安银行一季报业绩超预期的核心原因。 1Q20平安银行不良表现出“零售升、对公降、整体平稳”态势:1)零售端:受到疫情影响,1Q20平安银行零售不良规模上升而零售贷款仅季度环比小幅增长0.8%,使得零售不良率季度环比提高33bps至1.52%,符合预期。但随着复工复产进一步深化,3月新增逾期已经低于2月,略高于疫情前水平,预计零售资产风险水平将逐渐回归正常。 2)对公端:1Q20对公贷款不良率季度环比下降48bps至1.81%,超预期。1Q20平安银行继续加大对重点行业、战略客户等低风险业务的信贷投放,截至1Q20,平安银行基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务领域授信余额占比达47%。对公贷款资产质量好转对冲零售新生成的不良。 3)平安银行整体资产质量保持平稳,超预期:1Q20平安银行不良率季度环比持平于1.65%,加回核销不良生成率季度环比下降187bps至101bps,关注类贷款率季度环比下降8bps至1.93%,逾期90天以上、逾期60天以上贷款与不良贷款比例均季度环比下降4个百分点至78%和92%,拨备覆盖率季度环比大幅提高17个百分点至200%。 1Q20平安银行净息差季度环比小幅下降2bps至2.60%,符合预期:1)资产端:1Q20生息资产收益率季度环比下降3bps至5.03%,市场资金面宽松导致金融市场相关资产收益率降幅较大,同业资产与债券投资利率因素均拖累1Q20息差4bps。贷款收益率季度环比上升6bps至6.50%,我们认为一次性扰动因素为主,预计后续将进入下降趋势。一方面,4Q19对公贷款大力核销导致4Q19收益率基数较低;另一方面,今年一季度受到疫情影响,消费意愿降低导致非生息信用卡贷款规模下降(信用卡贷款规模季度环比下降4.5%),而利息收入不变,因此零售贷款收益率反而略有提升。2)负债端:1Q20付息负债成本季度环比下降1bp至2.54%,市场化负债利率显著下行,同业负债及应付债券利率因素分别对息差贡献2bps和1bp。对公新模式带动存款改善,后续存款成本降幅值得期待。1Q20平安银行对公存款时点值与日均值同比分别增长9.1%和12.1%,高于1Q19对公存款同比增速(7.1%和3.0%)。截至1Q20,通过集团综合金融带来的日均存款为1021亿元,其中活期占比55.5%,好于银行整体日均活期化程度(29.3%)。 零售转型再进一步,客户基础能力提升:尽管一季度疫情影响到平安银行消费金融零售业务,但私行财富板块贡献加大。1)客户数:1Q20零售客户数、私行客户数分别同比增长13%和35%至9864万户和4.71万户。2)AUM:1Q20AUM同比增长28%至21369亿元。3)户均指标:1Q20户均AUM同比增长13%至21664元。 客群质量进一步提高,集团综拓客户占比提升:1Q20平安银行集团综拓渠道贡献新一贷、汽融贷款、AUM和零售财富净增客户占比分别为64%、37%、44%、44%,较2019年分别提高3、2、5和3个百分点。信用卡新增发卡量综拓渠道占比从2019年的34%下降至29%,但仍保持较高水平。 公司观点:平安银行一季报超预期,盈利能力十分强劲、资产质量保持稳定。长期战略上,零售端客户基础能力显著提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础,进一步促进零售转型。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测),当前估值仅0.83X20年PB,维持目标价1.5X20年PB,维持买入评级和A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

定增靴子落地,最大估值压制因素解除,资本实力得到有力夯实。以3Q19数据静态测算下,116亿定增完毕将提升核心一级、一级和总资本充足率1.35个百分点至10.03%、11.19%和14.23%,显著增强资本实力。根据定增方案的募集资金上限与募集股数上限测算,南京银行定增底价为7.62元/股,18年经审计每股BVPS(扣除18年每股股息0.392元/股后)也为7.62元/股,因此我们预计南京银行会全力争取在4月底披露2019年年报前完成定增。定增参与方中交通控股与江苏省烟草公司是江苏省两大优质国企,除了给南京银行带来丰富的存款资源外,交通控股通过全资子公司云杉资本在新经济、健康医疗、先进制造等新兴产业投资布局,具备优质项目资源,预计在科创企业“投贷联动”方面亦有广阔的合作空间。 行长人选尘埃落定,第二大估值压制因素解除。2019年5月起,南京银行行长由胡董事长兼任,2020年3月31日,南京银行董事会决议公告同意聘任林静然为公司行长。一方面,胡董事长继续作为董事长把握南京银行未来发展方向,且其作为上一任南京银行行长,对南京银行各项工作亦十分熟悉,南京银行后续业务开展、队伍稳定性及战略执行的连贯性仍将保持;另一方面,根据新闻报道,林行长长期在江苏地区银行业就职,此前为民生银行南京分行行长,对南京银行主要经营的长三角区域较为熟悉。人事问题的解决利于南京银行估值修复。 南京银行基本面稳定,是具备“高盈利、高股息、低估值、低风险特征”的优质个股。1)盈利能力上市银行第一梯队。9M19南京银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为21.1%、23.8%、和15.3%,继续保持在上市银行前列;(2)区位优势带来优异的资产质量,拨备计提更加全面真实。南京银行不良率低于1%,拨备覆盖率高于400%以上,且2019年对非标及表外资产增提拨备,风险抵御能力更强。(3)分红率保持30%,预计19年股息率6%以上。2018年南京银行分红率保持30%的高位,若未来继续保持30%的分红水平,考虑2020年定增对DPS的摊薄,现价对应19-20年股息率预计为6.15%、6.02%,现价对应19-20年估值预计为0.85X、0.81XPB。 公司观点:南京银行基本面稳居第一梯队,估值破净、维持高股息,估值与基本面严重不匹配。定增靴子落地,行长人选落定,解除前期压制南京银行估值的两大因素,估值修复可期。资本补充到位、新股东业务协同效应强,为南京银行未来业务发展锦上添花。预计2019-2021年归母净利润增速为15.3%、15.5%、15.8%(下调盈利预测,基于审慎原则提高信用成本,原盈利预测为18.0%、18.8%、18.8%),考虑定增后,当前股价对应20年仅0.81XPB,较宁波银行折价39%,维持买入评级,纳入A股首推组合。风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入1328亿元,同比增长20.5%;实现归母净利润374亿元,同比增长11.0%;4Q19不良率季度环比提升1bp至1.56%;2019年分红率同比提高5个百分点至30%。业绩与资产质量均符合预期。 核心盈利能力保持强劲,营收与PPOP同比增速均20%以上。2019年光大银行营收端显著修复,营业收入与PPOP同比增速分别为20.5%和23.2%,得益于净息差显著改善与中收快速增长。2019年光大银行净息差同比提高33bps带动净利息收入同比大幅增长30.4%,与此同时,即使将高增长的信用卡分期收入分类至利息收入,光大银行净手续费收入同比增速保持17.2%的较高水平,有力推动核心盈利能力提升。成本端,在营收端表现优异的前提下,光大银行未雨绸缪、前瞻布局,一方面加大金融科技投入迎接数字化、智能化的银行变革时代,2019年光大银行科技投入34亿元同比增加44.7%,占营收比重达到2.56%;另一方面继续审慎计提拨备,信用成本同比提高30bps至1.86%。2019年光大银行利润表修复带动ROE(期初期末平均口径测算值)水平同比上升0.4个百分点至11.9%,盈利能力向好,业绩稳中有进。 资产负债结构持续优化助力息差走阔。根据测算,4Q19光大银行净息差继续延续上行趋势季度环比走高3bps至2.36%。在利率下行压力下,光大银行资产端提高高收益率的信贷资产占比、负债端提高核心负债存款占比,优化资产负债结构是驱动其净息差稳步上升的核心动力。根据息差环比变动分析,2H19光大银行净息差环比1H19提高6bps,其中结构因素贡献11bps、利率因素贡献-4bps,资产负债表结构调整有效地对冲了利率下行的负面影响。截至4Q19,光大银行贷款占比同比、季度环比分别提高1.7和1.0个百分点至57.3%,存款占比同比、季度环比分别提高5.7和1.2个百分点至69.4%。贷款投放上,下半年信贷资源进一步向零售倾斜,且有所放慢信用卡贷款等较高风险的零售贷款。光大银行2H19新增零售贷款占新增贷款比重为43.7%,较1H19提高13个百分点,信贷结构优化也有效地缓解贷款利率下降的压力,2H19对公、零售贷款收益率分别环比1H19下降9和2bps至4.93%和6.60%。光大2H19新增非房零售贷款占新增零售贷款比重为64%,较1H19减少10个百分点,主动放缓风险暴露有所提升的信用卡贷款的投放,有利于保证其未来信贷资产质量的稳定。存款端,2019年存款同比大幅增长17.3%,且2H19存款成本上行幅度明显收窄,为稳定2020年净息差趋势释放出积极信号。结构上,新增存款主要贡献来自定期存款,活期存款占比略有下降。价格上,2H19存款成本环比1H19仅小幅提升1bp至2.28%(1H19HoH:+6bps),其中零售存款成本2H19环比1H19下降2bps至2.55%。展望2020年,在资产负债结构优化、信贷风险收益更加平衡、存款增长持续发力三大驱动力的作用下,我们对光大银行净息差趋势抱有好于同业的信心。(接下页) 资产质量保持稳健,不良认定显著收严。截至4Q19,光大银行不良率小幅上行1bp至1.56%,加回核销不良生成率季度环比提高44bps至189bps。不良生成有所上行预计主要由于不良认定标准趋严、核销力度加强所致。根据测算,4Q19光大银行不良处置规模为115亿,季度环比增加25%,逾期90天以上贷款/不良环比中期、去年底分别下降4和8个百分点至80%。不良前瞻指标来看,截至2019年底,光大银行关注率环比中期和年初分别下降9和20bps至2.21%,关注类贷款规模环比中期仅小幅增长0.6%至600亿。逾期方面,截至2019年底,光大银行逾期率环比中期和年初分别下降33和8bps至2.27%,逾期贷款规模环比中期下降9%至615亿,逾期90天以内贷款环比中期下降12%至276亿。与此同时,截至4Q19光大银行拨备覆盖率季度环比提高3个百分点至182%,抵御风险能力增强。展望未来,光大银行不良前瞻指标进一步好转,拨备基础进一步夯实,且信贷结构比较扎实,高风险的现金贷等业务较少,我们认为其资产质量将继续保持稳中向好的态势。 依托集团打造金融生态圈,财富E-SBU正在建设。2019年是光大银行提出构建E-SBU生态圈的元年,与集团其他金融子公司、实业子公司互动,在工资代发、交叉销售、代课资管、资产托管等方面业务协同总额超过1.3万亿。以“打造一流财富管理银行”为远期愿景,光大银行在财富管理业务上积极发力,提高客户获取能力。2019年中高端客户、私行客户同比增速分别为16.3%和15.2%,均高于总量客户数的增幅。随着客户获取能力的提升,预计其人均AUM等客户经营指标有望进一步向好。 公司观点:光大银行基本面稳中有进,2019年营收高增、利润保持双位数增长,预计随着资产负债表的进一步调整优化以及财富管理业务的发力,其核心盈利能力仍将保持较好态势。在前期存量不良逐步出清,主动坐实不良底部后,其资产质量将继续保持稳健。2019年分红率回到30%的水平,据此计算其2019年股息率达到5.6%的较高水平。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13.0%、14.2%、15.0%(调低2020-2021年预测,下调息差预测,增加2022年盈利预测),当前估值仅0.55X20年PB,维持买入评级和弹性组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:2019年实现营业收入2768亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润609亿元,同比增长16.5%;4Q19不良率季度环比提高3bps至0.86%,业绩、资产质量均符合预期。 资产负债表干净健康,资产质量继续保持行业领先水平。邮储银行专注大型企业和零售业务的杠铃式信贷策略使得其资产质量保持优异。截至4Q19不良率季度环比小幅增长3bps至0.86%,始终低于1%;关注率与逾期率亦保持低位,环比中期分别-1bp、+5bps至0.66%和1.03%。动态来看,不良生成情况同样保持极低水平,2019年加回核销不良生成率同比下降1bp至31bps。与此同时,邮储银行继续保持着非常扎实的拨备基础,截至4Q19拨备覆盖率虽然小幅下降2个百分点,但仍高达389%,预计仍将处于上市银行第一梯队水平。在邮储银行加大普惠金融贷款投放的信贷策略下,其不良认定标准进一步收紧,逾期90天以上贷款/不良环比中期和年初分别下降13和8个百分点至68%,彰显了管理层严守风险底线的决心,对其未来把好新增入口、存量管控、不良处置“三道闸口”抱有信心。 提高贷款占比,在把握好风险和收益平衡的前提下用好信贷杠杆。2019年邮储银行持续加大信贷资产占比,截至4Q19其贷款占总资产比重季度环比提升1个百分点至49%,较年初上升了4个百分点,贷存比同比提高4个百分点至53%。贷款结构上,进一步向零售贷款倾斜资源,审慎开展小额贷款。2019年邮储银行新增贷款62%投向零售,其中增量零售贷款的65%投向低风险的按揭、19%投向小额贷款、10%投向消费贷、6%投向信用卡,整体信贷组合仍比较安全。对于授信1000万以下的普惠金融领域贷款,邮储银行2019年同比增长20%,对当年贷款增量贡献16%,新发贷款利率6.18%(YoY:-49bps)、不良率2.51%(YoY:+3bps),实现较好的风险收益均衡。 网点覆盖既广又深,扎实的负债基础依然是邮储银行最强的“护城河”。截至2019年底,邮储银行共计4万个网点,覆盖城市乡村,线下渠道优势极强。截至4Q19,邮储银行存款占比进一步提高至96%,存款基础优势十分突出是其高息差的重要原因。尽管2019年邮储银行净息差由于资产端定价下行叠加存款成本上升有所下降,但息差预计绝对水平仍维持行业领先水平,且存款成本上升幅度已经收窄。2019年邮储银行净息差同比下降17bps至2.50%,4Q19净息差(测算值)季度环比下降5bps至2.45%。根据息差环比变动因素分析,存款对于2H19息差的拖累已经由1H19的-11bps降低至-3bps,加大贷款占比使得2H19贷款对息差的正面贡献从1H19的3bps上升至7bps。展望2020年,“先减负再让利”的逻辑有望进一步深化,对于存款占比最高的邮储银行而言,对其净息差趋势不必过分悲观。 与集团之间构建更加灵活平衡的收支体系,代理费率继续下行,未来中收潜力巨大。邮储银行正在积极重塑与集团之间的合作关系,在给代理网点赋能更多资产端业务带来直接收入后,我们认为支付给集团的代理费和中收转移支付有进一步下行的空间。一方面,2019年邮储银行代理费率为1.32%,同比下降7bps,延续下降趋势。另一方面,中收快速增长,2019年邮储银行净手续费收入同比增长18.4%,占营收比重同比提高0.6个百分点至6.2%。我们认为,邮储银行具备庞大的客户基础和营销能力,随着农村客户财富管理意识的增强、与集团更加共赢关系的建立,未来其中收贡献有望进一步提升。 公司观点:基本面角度,邮储银行具备双位数的利润增速、4%以上的股息率以及稳健优异的资产质量,在上市银行当中属于低于梯队。长期逻辑角度,一方面,在金融供给侧改革、加强服务实体经济的大背景下,邮储银行具备数量最多且下沉幅度最深的网点网络,在服务小微客户方面具备天然业务优势,提高信贷占比、贷存比的目标有望更好地实现。另一方面,邮储银行且正在重塑与集团之间更为灵活、共赢的合作关系,未来对于代理费率、中收占比的趋势展望更加积极乐观。我们预计2020-2022年邮储银行归母净利润增速为15.3%、15.0%、15.0%(维持20-21年盈利预测,增加22年盈利预测),维持买入评级和A+H首推组合。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险。

首次覆盖,给予买入评级,纳入行业首推。中国邮储银行(PSBC)凭借其与国有五家国有行相当的、超过4.5%(19-21E 平均值)的股息率以及与优秀股份行相当的、超过10%的业绩增速,在国内上市银行中独树一帜。其独特的优势来源于三方面:一是与交行相当的庞大资产规模,二是深入县域的广泛网点覆盖,三也是最重要的是其通过重塑自身与邮政集团(CPG)合作关系而升级的商业模式。 核心逻辑:邮储银行正在重塑与邮政集团的合作关系,从过去僵化纯粹的费用主导型机制转变为更加灵活、收支平衡型机制,以期达到双赢的格局。过去,银行与邮政集团的合作更多在负债端和中收代理业务,例如代理保险业务,银行以固定费率(综合费率)付给集团。但由于资产端业务没有合作机制,集团给银行带来的直接收入有限。此外,由于银行支付的费用对于集团而言是一个重要的额外收入来源,因此很难削减。今年,邮储银行开始积极改革原先的合作机制,探索资产端方面与邮政集团的合作,从而为银行以及集团员工带来直接的收入与佣金。这一部分新增收入将替代过去支付给集团的存款储蓄代理费,从而为银行与集团之间在综合费率上争取出更大的议价空间。随着资产端佣金激励机制的设立,过去只僵化于支出的合作模式将会被重塑为收支平衡的全新模式,从而为银行业绩带来相当大的灵活性与增长潜力。根据测算,邮储银行每降低1bp 综合代理费率,归母净利润增速将提高66bps。 深化这一全新合作机制的第一步:在代理网点开展小额贷款辅助贷款业务,从而优化资产结构。今年,邮储银行获得中国银保监会许可,在6 个省份的代理网点开展小额贷款辅助贷款业务试点工作,并计划逐步推广至全国。随着信贷业务范围的扩大,邮储银行将会投放更多信贷,从而提升贷存比,而资产结构、净息差与ROA 也会随着表内高收益贷款占比的提升而有所改善。这将有效解决邮储银行的一大核心问题:在很大程度上依赖低收益的债券与同业资产,同时存款成本(包含固定支付给集团的储蓄代理费)并不低廉,导致其资产结构配置不合理。造成该问题的主要原因正是银行与集团之间原先的合作机制:今年以前,在约4 万家的网点中,仅有约0.8 万家自营网点可以发放贷款,其余3.2 万家代理网点只能吸收存款。因此,邮储银行实际信贷能力与其在中国银行中排名第一的网点覆盖程度远远不相当。基于情景分析,邮储银行每提高贷存比1 个百分点,将提高其净息差1.92bps、营业收入增速0.68pct、归母净利润增速2.07pct 和ROA1.37bps。 资产质量扎实,拨备水平充足。邮储银行拥有干净的资产负债表与相对较低的资产质量压力。在过去12 年中,邮储银行通过执行专注于大型企业与零售业务的“杠铃式”信贷策略有效地管理风险,其优于同业的资产质量指标为其强劲的业绩增长趋势打下了坚实基础。 由于邮储银行目前致力于扩大信贷投放范围,其未来资产质量变化趋势值得关注。而鉴于邮储银行风控能力的显著提高以及管理层对于风险控制的决心,我们对资产质量保持乐观态度。 目标价6.85 元,上行空间35%。考虑到邮储银行目前强劲的业绩增速、较高的分红水平以及健康的资产质量,给予相对同业28%的溢价,即20 年1.01 倍PB,对应目标价6.85元。首次覆盖予以邮储银行买入评级, 预测19-21 年归母净利润增速16.5%/15.3%/15.0%。 风险提示:小额信贷业务带来的经营风险;经济下行引发银行不良风险

事件:2019年实现营业收入2697亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%,4Q19拨备覆盖率季度环比上升17.4个百分点至426.8%;2019年分红率提升至33.2%。业绩符合预期,拨备覆盖率提升幅度超预期,分红率提升超预期。 扎实的资产质量是招行业绩能够穿越周期的重要保障。静态来看,4Q19招行不良率、关注率及逾期率均已经降低至1.16%、1.17%和1.41%,较年初和中期均明显下行。加回全部不良处置,其不良率仍同比下降17bps至2.16%,继续延续2015年以来的下降趋势。动态来看,根据测算4Q19招行加回核销不良生成率季度环比上升28bps至61bps,考虑全部不良处置其2019年全口径不良生成率仍仅为1.04%,继续保持17年以来的1%左右的低水平波动。具体分行业分析,1)对公端:招行对公信贷资产质量进一步好转,不良率环比2Q19继续下降16bps至1.84%,且对公自营非标投资额外增提拨备抵御风险。2)零售端:一方面,按揭作为零售信贷的基本盘不良率仍稳定在0.25%的极低水平;另一方面,尽管消费金融行业风险整体上升,但凭借前瞻的判断、优质的客群与积极的处置,截至2019年底招行信用卡不良率同比提高24bps、环比中期提高5bps至1.35%,个人消费贷款不良率同比提高5bps至1.18%,预计消费类信贷资产质量仍保持行业优异水平。年初受到外部环境变化,零售贷款资产质量继续面临压力,但我们预计随着复工复产的快速修复,这一担忧将有效缓解。客群结构更为优良,信贷政策前瞻把握成就了招行优秀的资产质量,使得其能够实现信用成本下降的同时拨备覆盖率大幅提升。2019年信用成本同比降低29bps至1.29%、拨备覆盖率同比提高68个百分点至426.8%、自营信贷类非标拨备率(测算值)同比提高6个百分点至10%,厚实的拨备是其保持15%利润增速中枢的重要基础。 营收增速放缓与净息差收窄的本质内涵在于招行风险偏好的进一步下行,核心负债扎实、贷款结构安全蕴含对未来风险预期更大的信心。4Q19招行净息差季度环比下降16bps至2.40%,核心原因在于其集中更为安全的低风险客群使得贷款定价降幅较大,同时下半年发行大量信用卡ABS(共计796亿)拉低零售贷款利率。若加回4Q19出表的信用卡ABS(共计499亿),则4Q19净息差为2.45%。2019年下半年招行贷款利率逐季下降,4Q19低至4.95%(QoQ:-20bps),根据息差环比变动分析,3Q19、4Q19贷款利率因素分别拉低招行息差10bps和13bps。贷款投向上,招行进一步加大低风险的按揭贷款和大企业战略客户贷款投放力度,极为安全的贷款组合有助于市场构建对其未来资产质量的信心。2019年招行零售贷款向按揭倾斜资源,年底按揭贷款占总贷款比重较年初和中期分别提升1.1和0.7个百分点达到24.7%,对公则显著强化战略客户,截至2019年底战略客户贷款同比增加23.6%,占总贷款比重较年初和中期分别提升1和0.9个百分点至13.1%。值得注意的是,与3Q19息差环比下降原因的不同之处在于负债端(接下页)稳定净息差的积极信号开始显现,4Q19存款利率因素对息差的贡献由负转正,负债端被动调整压力减轻,这将使得其资产端主动调整风险偏好的策略更加灵活,2020年业绩摆布余量更加充足。4Q19招行存款成本季度环比下降1bp至1.63%,存款利率因素对息差的贡献从3Q19的-6bps变为4Q19的+1bp,存款端受制于客户需求、规模稳定等被动调整的压力得到缓解。存款策略上,在零售存款价格竞争激烈、企业存款派生减少的不利背景下,招行也积极抓住地方政府等机构客户和同业客户,在规模和结构两方面尽力夯实存款基础。2019年招行借力地方政府专项债发行,累计派生存款2628亿,同比增长92.5%;2019年同业活期存款占比提升8个百分点至80.8%,活期化水平进一步提升。另外,招行普惠金融定向降准升级至第二档将有助于稳定净息差水平。由于2019年招行普惠金融贷款增量占比达到10.8%达标第二档考核要求,预计释放长期资金约484亿(根据2019年底存款规模计算)帮助降低负债成本。展望2020年,我们认为,由负债成本带来的负面不可控因素正在逐渐消退,2020年招行净息差的表现将更加由其资产端的风险偏好决定,灵活性更强,有助于扩大其财务余量上的摆布空间、增强业绩稳定性。 招行高端客户获取改善,两大App月活再上台阶,做银行零售3.0时代的引领者。根据我们的零售银行分析框架,招行客户实力尤其是客户获取正在改善,预计将进一步传导至客户经营层面,巩固零售之王地位。客群方面,在保持大众客群较快增长的前提下,招行高端客户获取提速,2019年金葵花和私行客户数同比增长12.1%和12.0%,较2Q19的11.5%和9.0%均明显提升。高端客户获取提速,将利于稳住招行客均AUM的下降态势,提升客户经营成效。 值得注意的是,招行个人受托理财收入结束18年以来的负增长局面,2019年同比增长14%,预计随着财富管理业务的进一步转型,其中收情况将边际改善。App方面,在招行提出将月活(MAU)定位北极星指标后,其零售金融数字化转型不断突破,2019年两大App的MAU已经超过1亿,同比增长25.6%。在数字化、智能化、开放型的零售3.0时代,招行通过App进行多种金融服务与非金融服务,拓展客户服务与获取的边界,促进经营与拓客的良性循环。MAU的突破与招行金融科技实力提升密不可分,2019年招行信息科技投入达94亿元,同比增长44%,占营收比重达3.72%。今年招行科技预计进一步加大,3月18日公告其将金融科技创新基金预算比例从上年度营收的1%提升至1.5%。时至今日,科技对于金融机构的重要性不言而喻,招行重视金融科技且有能力持续提高科技投入是其面对银行变革时代最大的底气。 公司观点:百尺竿头,更进一步,招行2019年利润增速与ROE水平继续向上,分红率超预期提升,资产质量保持低位,标杆银行的地位不动摇。营收放缓并不代表其核心盈利能力的弱化,而是得益于极强的负债基础主动降低风险偏好、进一步夯实资产质量的表现。在经济下行压力尚存的大背景下,将赋予更强的风险预期信心。我们预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%(维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测),当前股价对应1.21X20年PB,维持买入评级与A+H首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。