Q4 刀具出货不佳致全年利润有所下滑欧科亿发布年报， 2023 年实现营收 10.26 亿元（yoy-2.73%），归母净利 1.66亿元（yoy-31.43%），扣非净利 1.30 亿元（yoy-42.33%）。其中 Q4 实现营收 2.22 亿 元（ yoy-13.27%， qoq-18.44%）， 归母净 利 643.08 万 元（ yoy-88.00%， qoq-87.43%）。 由于下游需求复苏低于预期，下调公司2024-25 年盈利预测，并新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 2.03、 2.40、 2.81 亿元（较前值 2024-2025 年 2.95、 3.61亿元下调 31%和 34%）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 38 倍，考虑到公司硬质合金制品业务成长潜力相对较低，给予公司 24 年 25 倍 PE，目标价 32 元（前值 51.8 元），维持“买入”评级。刀具均价有所提升， 24 年关注航空航天、轨交、风电等领域新品进展分业务来看，公司数控刀具、硬质合金制品分别实现收入 5.79 和 4.45 亿元，同比-10%和+10%。公司数控刀具业务全年实现销量 8773 万片，同比下滑约 11%， 均价 6.6 元/片，同比增长 2%，推测系高价值量产品占比有所提升。年内公司聚焦高端刀具进口替代，开发了针对航空航天领域应用的 OP6 系列高温合金加工车削刀片，开发的 CVD 钢件车削 OC24 系列产品应用于轨道交通领域轮毂、轴类零件车削领域，未来在航空航天、轨交、风电齿轮等领域的发展值得期待。 制品业务收入增长主要系棒材销售有所增加。出口业务快速增长，刀具出口已占到刀具收入的近 20%年内公司加大海外开拓力度，海外品牌代理持续增加，海外布局进一步完善，海外销售收入为 1.4 亿元，同比增长 31%。其中数控刀具产品出口收入实现 1.1 亿元，数控刀具产品出口占数控刀具收入比例达到 19%。 出口刀具均价由去年的 9.18 元/片提升到 10.1 元/片。 23 年公司海外销售遍布近 60个国家， 未来出口增长值得期待。产能利用率下降导致盈利能力有所下滑公司年内实现毛利率 29.32%，净利率 16.17%，分别同比-7.43 和-6.77pct。其中数控刀具、硬质合金制品毛利率分别下降 7.1%和 5.3%，主要系产品销售下滑、棒材新产能扩张带来产能利用率下降，导致折旧等占比提升。费用率 方 面 ， 公 司 销 售 、 管 理 、 研 发 、 财 务 费 用 率 分 别 同 比+2.02/-0.9/+1.2/+0.57pct。销售费用率提升主要系本期销售员工激励以现金奖励方式计入销售费用，同时本期市场推广费与业务招待费也有所增加。 研发费用率提升主要系公司加大研发投入、 研发人员薪酬增加。 风险提示： 1）产品出海进度不及预期； 2） 国内竞争格局超预期恶化； 3）原材料价格超预期上涨。

移动 CT 产品获批，高端医疗影像产品线进一步丰富2月 22日盘后公司公告，近日"X 射线计算机体层摄影设备"通过了国家药品监督管理局的审批注册，该产品由扫描架、移动工作站和附件组成，适用于成人患者头部的常规临床 CT 检查。"X 射线计算机体层摄影设备"是公司在高端医疗影像领域推出的最新系列产品。该产品是公司识别核心技术在高端医疗影像领域的又一突破性应用，进一步充实丰富了公司医疗产品线，提升了公司在高端医疗器械市场的竞争力，增强了公司的可持续发展能力，对公司未来经营发展将产生积极影响。谨慎原则下暂不考虑新品的未来销售，维持此前盈利预测，预计公司 2023~25年归母净利润分别为 8.1/9.2/10.2亿元，同比增长 12%/13%/11%，对应 PE 分别为 20/17/16倍。口腔医疗服务及 X 光设备可比公司 WIND 一致预期 24年 PE 均值 32倍，考虑到色选机业务成长性相对较弱，给予公司 20x 24年 PE，目标价 21.00元（前值 23.00元），维持“增持”评级。 移动 CT 契合床旁诊疗概念，潜在市场容量达百亿级别我们在 2023年 9月 20日发布的深度报告《CBCT 业务有望迎来景气度拐点》中对于移动 CT 产品进行了详细的介绍，指出：移动 CT 是一种特殊的螺旋 CT，与公司用于齿科的 CBCT 产品存在一定的区别。移动 CT 产品来源于 POCT 床旁诊断的概念。与一般的螺旋 CT 相比，移动 CT 主要面向非影像科医生，用于重症监护室、神经外科等科室，切合“院前治”概念，是一款救命的治疗设备。与螺旋 CT 相比，移动 CT 还处于渗透率较低、国产化率低的早期阶段。如果未来移动 CT 在我国 3000多家三级医院中达到全覆盖，按照 400万的潜在国产价格测算，潜在市场保有量将达 120亿元。 齿科设备业务运行平稳，潜在股息率近 5%齿科设备方面，据天眼查数据，23Q4国内新增口腔诊所数与 23Q3环比持平，同比增长 57%，主要系 22Q4低基数影响，全年新增诊所数同比增长29%，未来有望持续受益消费的逐步复苏。公司盈利质量佳、近三年平均股利支付率 105%，23年实现 8亿归母净利润以及 100%利润分红的假设下，潜在股息率接近 5%。 风险提示：1）CBCT 行业竞争格局超预期恶化；2）齿科诊疗需求恢复不及预期；3）汇率波动风险。

年底金七门与太平岭核电机组获批，公司有望受益据新华社，2023年 12月 29日，经国务院常务会议审议，决定核准金七门核电项目 1、2号机组与太平岭核电二期工程 3、4号机组。核电具备环境友好、经济性高等特性，是碳中和背景下优秀的基荷能源，而公司是核电球阀、蝶阀等产品的主要供应商之一，有望受益核电机组的审批。我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.9/3.9/5.0亿元，对应 PE 20、15、12倍。可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 18倍，考虑到公司核电板块优势强化与氢能等新领域拓展，给予公司 24年 20倍PE，目标价 15.4元（前值 14.5元），维持“买入”评级。 3 23年新批 核电机组达 0 10台，对应公司潜在阀门订单 或达 达 7 7亿元我国于 2019年后恢复核电审批，其中 2022年核准了 10台机组，2023年7月审核通过了徐大堡、石岛湾、宁德核电站共 6台机组，加上本次核准的金七门和太平岭核电，2023年全年供审批通过了 10台核电机组。据公司2023年 11月 23日投资者调研会议记录，公司现有的核电阀门年产能可以满足每年 6~8台新建核电机组所需相关阀门的交付，升级改造和老厂房的拆旧建新改造完成后预计会增加 2~4台新建机组所需阀门的产能，短期内能够满足市场的需求。公司是我国核电机组建设项目中核级蝶阀、球阀的主要供应商之一，单台核电机组能获得的订单金额在 7000万左右。 核电业务资产划转短期影响消除，Q Q4 4业绩有望向好公司前三季度收入及利润增长低于我们对于公司全年增速的预期，推测主要系核电相关业务交付有所滞后，10月 25日公司公告拟将核电军工事业部相关资产、业务划转至全资子公司神通核能，或导致相关收入确认节奏略有放缓。Q4随着业务划转的完成，公司整体收入有望回归快速增长轨道。 风险提示：1）竞争加剧；2）运费/原材料价格波动；3）核电/冶金需求不及预期。

软件起家的全球数码喷墨印花龙头，受益纺织服装小单快反潮流公司是分色设计软件起家的全球数码喷印设备领军企业，实控人技术出身。 随着纺织服装小单快反模式的持续演绎以及设备、墨水降价带来经济效益的提升，全球数码喷墨印花渗透率不断提升，其中国内数码喷墨印花渗透率由2016 年的 3.7%提升到 2022 年的 13.2%，带来设备和墨水市场的快速增长，公司过去 6 年收入/归母净利润复合增速分别达到 21%和 28%。我们预计公司2023~25年有望实现归母净利润3.3、4.3和5.2亿元，分别同比增长35%、30%和 21%，对应当前股价 PE 36、28 和 23 倍，可比公司 Wind 一致预测PE 均值约 28 倍，考虑到数码喷印行业渗透率有较大提升空间，公司竞争格局佳、3 年归母净利润复合增速高于可比公司均值，给予公司 24 年 31倍 PE，目标价 109.7 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 设备先行，产品与规模化优势助力公司快速成长与传统丝网印花相比，数码喷印模式具备四大核心优势：小单模式下的经济性、节能环保、品质更优、减少人工依赖。22 年国内数码喷印渗透率约 13%，对标欧洲 20~25%的水平，我们认为中期或还有较大空间。23 年去库压力下服装行业小单模式愈发盛行，23Q2 以来国内数码纺织印花机市场同比转正，或预示着全面替代的开始。我们测算 25 年国内数码直喷/转印设备新装机量有望达到 1400 和 11000 台，较 22 年增长 150%和 40%。公司掌握色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理等核心技术，兼具产品与规模化优势，未来市占率有望不断提升。 耗材跟进，自制率提升+新品拓展构成未来基石数码喷印墨水整体市场持续扩容，我们预计 23 年国内数码喷墨印花墨水消耗量达 3.76 万吨，按照 4 万元/吨的价格推算价值量约 15 亿规模。墨水与喷头和供墨系统的适配性决定了印花的稳定性和色牢度，且其与后服务捆绑，故尤其在活性墨水等领域数码喷印设备和墨水的销售具备较强协同性。 公司是行业内少有自主掌握染料合成、染料提纯、墨水混配等关键技术，同时覆盖设备、耗材业务的头部厂商，上市后通过对于天津晶丽和艺扬墨业的收购不断提升墨水自制化比例。未来随着数码喷印渗透率的逐步提升，墨水需求有望保持稳定增长，将构成公司增长的又一基石。 风险提示：1）数码喷印渗透率提升不及预期；2）喷头供应依赖进口；3）收购公司整合进度不及预期

国家大基金参与子公司投资，看好公司未来业绩增长12 月 26 日盘后公司发布董事会决议公告，同意公司控股子公司埃斯顿智能科技（江苏）引入战略投资者通用技术高端装备产业股权投资和国家制造业转型升级基金进行增资扩股，增资金额 3.8 亿元，其中通用技术高端装备基金出资 2 亿元，国家制造业基金出资 1.8 亿元，增资完成后公司持有江苏智能 52%的股份，江苏智能仍为控股子公司。我们看好国家制造业基金对于埃斯顿智能制造板块的赋能，维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.6/4.2/6.6 亿元，对应 PE 60/36/23 倍，可比公司 2024年一致预测 PE 为 58 倍，给予公司 2024 年 58 倍估值，目标价 28.4 元（前值 27 元），维持“买入”评级。 国家级基金的平台优势有望为公司系统集成等业务赋能江苏智能主营业务包括智能控制系统集成、智能基础制造装备制造等。埃斯顿在公告中表示，埃斯顿江苏智能本次增资引入通用技术高端装备基金、国家制造业基金，一方面优化了股权结构，借助国家级基金的平台优势获取优质的产业资源，形成资本与产业链的协同效应，共同助推中国智能制造产业高速发展；另一方面，本次增资有助于补充提供经营发展所需资金，加速埃斯顿江苏智能的产能建设和市场开拓，进一步增强市场竞争力，促进其快速稳健发展，符合公司及埃斯顿江苏智能的长期战略发展目标。 年内机器人市场整体相对平淡，公司份额不断提升机器人业务方面，据 MIR 数据，2023 年前三季度我国工业机器人销量累计20.7 万台，同比持平。其中 Q3 单季度实现销售 7.3 万台，环比+7%，同比-2%（Q2 为+5%）。Q3 单季，埃斯顿销量为 6310 台，同比+46%、环比+9%，维持快速增长。年内公司机器人出货持续快速增长，市占率持续提升，23Q2起国内出货量跃居第二，仅次于发那科。 风险提示：1）经济周期修复不及预期；2）行业竞争超预期加剧；3）智能焊接渗透率提升不及预期

8月16日，公司发布2022年中报，上半年公司实现收入9.04亿元，同比+10%，归母净利润3.24亿元，同比+30%；l Q2收入实现平稳增长，CBCT 需求增长受疫情影响有所放缓。Q2单季度公司实现收入5.02亿元，同比+7%。上半年分业务来看色选机/医疗设备/X 射线工业检测机收入分别+14%/-0%/+28%（分别对应21年+10%/+45%/+14%）。色选机方面东南亚疫情有所缓和，出口实现加速；CBCT 方面，22H1公司仅开展一次团购活动，1519台的订单量和去年上半年华南+北京两次口腔展团购的订单量相比增长4.3%，相关需求受到疫情影响，预计下半年有望恢复增长；工业检测方面收入增长亮眼，食品检测、普通工业品检测（鞋、帽、箱、衣服等）、安防检测、轮胎检测等领域需求持续被发掘；l 毛利率维持平稳，汇兑损益增厚利润。公司二季度利润提升主要来源于净利率的提升，Q2毛利率和净利率分别为52.65%和41.93%，分别同比+0.75%和11.83%。 分业务来看公司上半年色选机/医疗设备毛利率分别同比+0.34%和-0.61%，整体保持相对稳定的态势。Q2销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.84/+1.36/-11.77/-1.28pct，管理费用提升主要系股权激励费用摊销增加，销售和研发费用率基本保持稳定，财务收益大幅增加主要系汇兑收益增加所致，上半年确认约4600w汇兑收益，4月中旬人民币汇率出现下跌，Q2整体较Q1贬值约4%；l 投资建议。维持此前盈利预测，预计2022~2024年公司归母净利润分别为6.4、7.7和9.0亿，对应当前股价下的PE 分别为32、26和22倍，22年的估值水平位于近10年较低区间。谨慎原则下盈利预测中暂不考虑公司新业务增量，但远期公司移动CT、手术导航等新品拓展值得期待，维持“增持”评级；l 风险提示： 1、齿科行业政策监管趋严；2、全球疫情反复；3、行业竞争格局超预期恶化。

6月 11日，公司公众号发布《1519+∞，奋斗的动力！下一个十年，美亚医疗和您一起澎湃！》的推文，在十周年感恩嘉年华暨大型团购节中公司 CBCT 团购总数达 1519台； CBCT 销售增长良好，口扫新品亮相进一步丰富产品矩阵。受到疫情影响和团购策略的调整，22年上半年公司仅开展一次团购活动，1519台的订单量和去年上半年华南+北京两次口腔展团购的订单量相比增长 4.3%，加上 22Q1的其它订单，预计公司上半年 CBCT 业务有望维持快速增长。22Q2上海、郑州、长春等地疫情反复，对于口腔诊所扩张有不利影响，而从 21H1疫情修复后公司团购订单的亮眼表现来看，疫情只会使设备需求延后而不会消灭需求。我们测算 22年国内 CBCT的渗透率在 32%左右，未来仍有进一步的提升空间。本次团购中除 CBCT 外公司还发布了具备“数据融合”独特优势的全新口内扫描仪，能够有效还原更多临床信息，提供“一站式医患沟通解决方案”； 海运紧张有所缓和，预计年内色选机出口业务将有所修复。21年公司海外销售毛利率由 58.03%下降到 53.24%，是整体毛利率略有下滑的主要原因，主要系疫情下公司改变销售策略以及海运成本提升的影响。22年以来国际海运紧张情况有所修复，东南亚集装箱运价指数由去年末的 8000点下降到 5300点，回落约 30%。 随着东南亚地区疫情管控趋于常态化，封国封城情况有所减少，我们预计公司色选机出口业务有望迎来边际改善； 投资建议。维持此前盈利预测，预计 2022~2024年公司归母净利润分别为 6.4、7.7和 9.0亿，对应当前股价下的 PE 分别为 29、24和 20倍，22年的估值水平位于近 10年较低区间。谨慎原则下盈利预测中暂不考虑公司新业务增量，但远期公司移动 CT、手术导航等新品拓展值得期待，维持“增持”评级； 风险提示： 1、齿科行业政策监管趋严；2、全球疫情反复；3、行业竞争格局超预期恶化。

国内头部数控刀具制造商，近5年利润复合增速近50%。2010年前公司专注于硬质合金锯齿刀片的研发生产，为国内第一大锯齿刀片生产商，2011年起持续向硬质合金数控刀具领域进军，2021年数控刀片产量超8000万片，是国内硬质合金数控刀具民营龙头企业。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达23%、49%，其中数控刀具贡献了公司当前60%以上的毛利，规模效应带来公司近年来毛利率和净利率的持续提升； 硬质合金数控刀具是顺周期耗材，国产替代空间大。机床刀具是400亿市场规模的工业消费品，市场规模与制造业景气度正相关，其中硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。国内机床刀具市场中硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模，国产化率约30%，国产替代空间大。刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求，产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。在部分品类上国产品牌已具备高性价比，国产替代日韩的趋势已开始出现，随着未来产品一致性和稳定性的提升以及产品品类的扩充，国产替代进程有望加速。同时远期潜在的海外出口市场是国内的5倍，具备较大发展潜力； 快速扩产执行力强，四大优势助力快速成长。1）技术方面：硬质合金锯齿刀片与数控刀具在基体材料底层技术方面存在共通性，公司近年来持续加大研发力度，通过产学研紧密合作增强技术实力；2）产能方面：品类扩充的同时向高端化迈进，2021年公司新增数控刀片产品近2000种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品种中价格大于10元的占比40%以上，3月定向增发募投的产业园项目已经开工建设，进一步扩充产品品类；3）成本方面：数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本，近5年单片成本节省27%，其中单片制造费用和直接人工各下降38%；4）渠道方面：公司针对国内市场加强全国布局，举办各类展会增强品牌知名度，同时持续扩大海外市场开拓力度，21年海外收入占比提升到9%的水平，未来存在较大发展空间。 投资建议。看好未来3年数控刀具国产替代的持续推进，预计公司2022~2024年归母净利润2.9、3.7和4.5亿，同比增速29%、29%和22%，对应当前57亿市值下的PE 分别为20、15和13倍，公司22年市盈率略低于行业23倍的平均水平，处于历史底部区间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。

4月22日，公司发布2022年一季报，22Q1实现收入18.21亿元，同比+3.91%，归母净利润1.91亿元，同比+37.43%，扣非归母净利润1.87亿元，同比+38.65%。 行业下行期收入维持增长，海外市占率有提升空间。21Q1为上一轮国内缝纫机需求高峰，此前中国缝制机械协会发布文章预计，2022年疫情形势+产品周期规律下国内工业缝制设备内销将下滑25~30%。在21Q1收入同比+79%的高基数下，公司22Q1收入仍有所增长，推测一方面系海外市场需求维持高景气度，另一方面公司市占率持续提升。根据我们的测算，公司目前在海外市场的市占率仅12%左右，相较国内近40%的市占率还存在较大的提升空间。 净利率环比提升，盈利能力持续修复。公司22Q1实现销售毛利率26.17%，净利率10.72%，分别同比提升3.35和2.67pct，净利率环比Q4提升1.45pct。21年12月起公司产品价格调涨，将上游原材料上涨的压力进一步传导到下游。费用率方面，公司销售、管理、财务费用率分别同比+0.56、+0.08、+0.58pct，财务费用提升主要系贷款增加，研发费用率同比+1.39pct，推测系智能成套业务研发投入加大，同时信用减值损失有所减少，主要系应收账款减值减少。 库存有所消化，疫情等短期影响较小。年末公司存货约22亿，较年初增长122%，其中工业缝纫机库存量99万台，创历史新高，主要系公司预计2022年海外市场继续向好，提前备置部分战略储备。22Q1公司存货下降至18.5亿元，环比减少16%，未来有望通过生产节奏的调整持续消化。3月以来国内上海及周边地区疫情持续，对于周边制造业运输环节有所影响，同时钢铁等大宗商品价格震荡上涨，较高的库存水平下这两个短期扰动因素对公司生产经营影响相对较小。 投资建议：我们看好22年工缝海外市场的持续发力，同时公司智能成套业务的潜力值得期待。维持此前对于公司22~23年的业绩判断，预计公司2022~2024年归母净利润分别为7.22、9.51和12.85亿元，对应当前股价下的PE分别为13、10和7倍，处于历史底部区间，维持“买入”评级。 风险提示：1、疫情反复致海外需求修复不及预期；2、智能成套设备拓展不及预期；3、原材料价格超预期上涨。

公司盘后发布21年年报，全年实现收入67.8亿元，同比+101%，归母净利润5.3亿元，同比+136%，符合此前业绩快报的预期；稀土回用产能快速扩张，受益扩产和稀土涨价。公司稀土回收业务实现收入32.5亿元，同比增长206%，实现稀土氧化物销量4928吨，同比+71%。子公司鑫泰科技和江西万弘分别实现净利润3.21和0.32亿元，测算单吨盈利达7.2万元，为历史最好水平，主要系21年稀土价格持续上涨，氧化镨钕/氧化镝/氧化铽年度均价分别同比+89%/+46%/+88%。22年情况来看，4月氧化镨钕价格虽冲高回落，但仍位于80万元/t的高位，22Q1均价环比21Q4增长近30%。4月初公司发布22Q1业绩快报，预计实现盈利2.3~2.7亿元，同比+70~100%；废钢设备龙头地位稳固，汽车拆解有序推进。公司再生资源设备及废钢及报废汽车拆解运营各实现收入14.8和11.0亿元，同比+59%和77%。废钢设备板块景气度高企，双碳政策背景下，国内钢铁工业大力推动废钢循环使用以减少对于铁矿石依赖。废钢运营及汽车拆解方面，公司东海、迁安和北京三大基地建设持续推进。年内相关政策红利持续，工信部等四部门于2021年6月印发《汽车产品生产者责任延伸试点实施方案》，提出到2023年形成一批可复制、可推广的汽车生产企业为责任主体的报废汽车回收利用模式，资源综合利用率达到75%；投资建议。随着江西万弘技改和产能的扩张，公司稀土回用板块业绩有望持续增长，考虑到稀土价格最近的持续上涨，略微上调公司盈利预测，预计公司2022~2024年归母净利润分别为7.2、8.7和9.8亿元，对应当前市值15\13\11x，维持“买入”评级。 风险提示：1、稀土价格持续下跌；2、项目投运不及预期；3、稀土回用行业竞争格局超预期恶化。

公司晚间发布 2021年年报，全年实现收入 60.54亿元，同比+72%，归母净利润4.66亿元，同比+49%，与业绩快报基本一致。 21年工缝行业景气度高企，22年智能成套和海外市场将迎来机会。分业务来看，公司工缝业务全年实现收入 54亿元，同比+74%，产量同比增长 117%，高于行业 71%的水平。工业缝纫机全年实现销售 244万台，同比+63%，测算工缝均价约 2200元，同比+7%。国内收入同比+107%，表现好于海外，主要系 21年疫情影响下服装订单回流国内，带来国内工缝更高的景气度，我们测算公司国内市占率已由去年的 33%提升至接近 40%的水平。智能成套业务方面，公司自动化装备收入快速修复，裁床及铺布机收入同比+54%，衬衫及牛仔自动缝制设备收入同比+62%，吊挂等新品有望于 22年起逐步贡献收入。对于未来的展望方面，公司认为 2022年国内工缝市场将回归常态，同时下游数字化、智能化转型有望加速，成套智联解决方案将迎来机会。海外市场方面，随着疫情的持续缓解，服装订单有望持续回流海外，工缝出口市场将稳健发展。 盈利能力改善值得期待，加大智能成套业务研发投入。公司 Q4单季度实现毛利率 28.95%，净利率 9.27%，环比 Q3分别增长 2.92和 2.75pct，据公司公众号，21年 12月 1日起公司产品价格调涨，将上游原材料上涨的压力进一步传导到下游，盈利能力有望持续改善。费用率方面，规模效应带来公司销售及管理费用率的下降，全年研发费用率提升 0.48pct 至 6.35%，主要系为打造成套智联解决方案服务商而投入的研发人员及相关支出增加。公司此前发布的股权激励目标中，22年归母净利率目标约为 10%，显著高于 21年全年 7.7%的水平，降本增效值得期待。 库存提升影响短期现金流表现，高保值回购维护产品价格。年末公司存货约 22亿，较年初增长 122%，其中工业缝纫机库存量 99万台，创历史新高，主要系公司预计 2022年海外市场继续向好，提前备置部分战略储备。较高的库存致经营活动现金流表现不佳，我们认为高库存后续有望通过生产节奏的放缓逐步消化，无需过分担心降价促销这一潜在去库手段。据杰克公众号，公司近期开展高保值回购活动，旨在通过对于二手机产品价格的管理在国内需求下行期维持产品价格。 投资建议：我们看好 22年工缝海外市场的持续发力，同时公司智能成套业务的潜力值得期待。维持此前对于公司 22~23年的业绩判断，预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 7.22、9.51和 12.85亿元，对应当前股价下的 PE 分别为 12、9和 7倍，处于历史底部区间，维持“买入”评级。 风险提示： 1、疫情反复致海外需求修复不及预期；2、智能成套设备拓展不及预期；3、原材料价格超预期上涨。

3月30日，公司发布2021年年度报告，全年实现收入18.13亿元，同比+21%，实现归母净利润5.11亿元，同比+17%，现金分红5.4亿元； CBCT 销售快速增长，收入增长符合预期。21年公司收入快速增长，符合我们此前报告的预期。分业务来看，公司色选机/医疗设备CBCT/X光工业检测设备分别实现收入10.56/6.57/0.76亿元，分别同比+10%/45%/14%。CBCT 销售快速增长受益疫情修复，公司年内开展3次大型线上团购活动，累计实现2177台CBCT销售，历年累计销量突破1万台，公立医院市场拓展取得积极进展，进入解放军南部战区总院、西安交大口腔医院等众多公立医院供应链，我们测算国内CBCT渗透率不足30%，未来仍有较大的提升空间。21年公司产品首次出口澳洲、非洲，并获得日本市场准入许可，全球份额亦有较大提升潜力； 疫情、海运等不利因素致色选机毛利率有所下滑，盈利情况略低于预期。21年公司实现整体毛利率51.15%，净利率28.18%，同比-0.66和-1.10pct。分业务来看，色选机业务毛利率同比-2.75pct 至45.95%是整体毛利率略有下滑的主要原因，我们分析可能系疫情下公司改变销售策略以及海运成本提升的影响，公司海外销售毛利率由58.03%下降到53.24%。CBCT 维持59%的高毛利，同比略增0.79pct，收入占比由去年的30%提升到36%。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.18、+0.29和-0.93pct，三费基本保持平稳，研发费用同比+18%，维持较高水平，投资收益有所下降，主要系银行理财收益减少； 投资建议。我们测算国内CBCT 渗透率不足30%，未来仍有较大的提升空间。基于公司当前盈利能力情况，略微下调公司22~23年盈利预测并新增24年盈利预测，预计2022~2024年公司归母净利润分别为6.4、7.7和9.0亿，对应当前股价下的PE 分别为29、24和20倍，22年的估值水平位于近10年较低区间。谨慎原则下盈利预测中暂不考虑公司新业务增量，但远期公司移动CT、手术导航等新品拓展值得期待，维持“增持”评级； 风险提示： 1、齿科行业政策监管趋严；2、全球疫情反复；3、行业竞争格局超预期恶化。

股权激励对象人数增加，累进制利润考核保障经营活力。1月20日，公司发布2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟授予219名激励对象950万份股票期权，占公司总股本的2%，与2018、2020年12、11人的激励对象相比，本次激励将销售及核心技术人员囊括在内，覆盖范围明显提升。本次激励业绩考核要求包括AB两个档位，B 档位考核解除比例为60%，考核目标A 对应2022~2024年净利润目标8.5、11.5、15.5亿元，考核目标B 对应2022~2024年净利润6.9、7.9和9.1亿元。 值得注意的是本次激励采取累进制的考核目标，一方面避免管理层因为行业周期而进行业绩调节，另一方面促使考核期每年业绩尽可能地释放。 11月缝纫机出口创新高，看好疫情修复后的海外需求。1月中旬缝制机械协会发布2021年11月缝制机械简报，虽然三季度以来行业规上企业工业增加值增速有所下滑，但缝纫机械出口仍维持较快增长。11月单月缝制机械出口金额3.2亿美元，创19年以来新高，其中工缝出口金额同比+44%。2021年全球服装消费已恢复到正常水平，国内服装出口快速增长，但服装制造固定资产投资不振，而海外疫情的反复制约了越南、孟加拉等国制衣业的投入，随着全球疫情的逐步平息，我们判断海外缝纫机需求有望持续修复，未来两年行业需求无需过分悲观。 定价策略有所转变，净利率有望持续修复。本次股权激励AB 目标净利率都在10%左右的水平，高于2021年前三季度7.45%的水平，我们认为公司21年净利率下滑的重要原因在于2021年生铁、塑料等原材料以及海运费超预期上涨的同时，公司采取了在行业需求上行期压价挤压其他厂商扩产和生存空间的定价策略，导致收入增长和精益生产的规模效应无法体现，毛利率不升反降。据公司公众号，2021年12月1日起公司对主要产品价格进行上调，幅度在100~200元不等，按出厂均价估算涨幅大致在5%左右，这是公司在21年5月行业集体上调销售价格之后进行的独立调价，而在经历了20年的快速发展之后杰克缝纫机无论从零部件品质还是核心性能方面已不输重机的高端品牌，随着产品的不断升级迭代未来公司净利率仍有提升空间。 投资建议。考虑到需求端11月以来海外工缝需求的持续修复以及国内服装制造业升级转型的迫切需求，同时公司定价策略出现转变，略微上调公司未来两年的盈利预测，预计2021~2023年分别实现归母净利润4.6、7.2和9.5亿，对应当前119亿市值下的PE 分别为26\16\13x，维持“买入”评级。 风险提示：1、疫情反复致海外需求修复不及预期；2、智能成套设备销售不及预期； 3、原材料价格持续高企。

1月18日，公司发布业绩预告，预计2021年实现收入11~12亿元，同比+40~53%，归母净利润4.5~5亿元，同比+102~125%，其中扣非净利润3.2~3.6亿元，同比+61~81%。 传统静态、锂电、齿科产品表现均较为亮眼，深挖精益生产带动净利率提升。2021年公司继续积极开拓全球市场，成功实现多个战略大客户的导入和量产，同时医疗、工业新产品销售保持快速增长，动态产品销售占比进一步提升，此外公司继续专注于精益生产和管理，毛利率和净利率保持在较高水准，导致2021年净利润较上年有大幅增长；Q4单季度扣非净利率或有所下滑，我们推测可能系研发费用提升导致，无需过分担忧。按照预告的中位数测算，公司Q4单季度或实现收入3.3亿元，归母净利润1.5亿元，其中非经常损益约7800万元（推测系政府补贴及账上现金带来的投资收益），扣非净利润约7100万元，即便考虑1400万元的股权激励费用在四季度的集中确认，依此测算的公司Q4扣非净利率也由前三季度的32.6%下降到24.8%的水平。我们推测其中可能的原因在于费用率的变化，包括公司前瞻性布局CMOS、线阵等新产品带来的研发投入加大，以及为吸引、留住人才带来的员工薪酬的提升，而从上下游的定价机制来看，Q4毛利率发生较大改变的可能性不大；投资建议。根据公司业绩预告，略微上调2021~2023年归母净利润4.7、6.2和7.7亿元的业绩判断，对应当前303亿市值下的PE 约64\49\39x，我们看好公司未来在工业、医疗探测器领域的持续拓展，维持“增持”评级。 风险提示：1、相关技术产业化进度不及预期；2、转债发行进度不及预期；3、相关市场需求释放不及预期。

1月14日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案的公告，拟募集资金不超过14.35亿元用于新型探测器及闪烁体材料产业化项目以及数字化X 线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目； 可转债发行后公司在CMOS 及高端医疗动态领域的拓展有望加速。公司掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大核心探测器技术，但2020年静态DR 用平板探测器仍然占据全部收入的70%以上，而静态产品主要使用的是工艺成熟、成本低廉的非晶硅技术。在C 型臂等高端医疗动态领域，CMOS 凭借其较高的电子迁移率能够实现更高帧率和更低图像噪声，应用更为广泛。在CMOS 领域公司虽然已掌握大尺寸的拼接技术并且使用单片CMOS 的口内探测器产品已形成一定的销售，但CMOS 平板产品的销售比例仍然较低。据器械汇公众号，在2021年11月底举行的RSNA 上（全球放射学领域最大、级别最高的学术盛会之一），奕瑞科技发布了四款CMOS 平板探测器产品，主要应用于C 型臂和乳腺系统。我们认为如果后续可转债顺利发行，公司在CMOS 及其所在的高端医疗动态领域的产业化进度有望加速； 工业及CT 领域线阵探测器同样具备较大市场空间。线阵探测器在工业安检以及CT 领域应用广泛，其结构与公司的平板产品有所区别。业内滨松、佳能、DT 等厂商在相关领域布局较为领先。据DT 2020年年报，其工业（主要是安检）和医疗（主要是CT）收入分别达到3.0和2.8亿元。据医招采数据，我国2021年CT 公开招标采购数量总计3677台/套，按照20万/台的价格估算，仅国内CT 探测器市场达7亿元。据招股说明书，奕瑞已经在医用CT 的陶瓷闪烁体和安检设备中的各种新型闪烁材料上积极布局，我们认为未来转债的发行有望加速公司在相关领域的拓展，有望继齿科和锂电检测之后继续打造新的业务增长点； 投资建议。谨慎原则下维持对公司2021~2023年归母净利润4.3、5.4和6.9亿元的判断，对应当前315亿市值下的PE 约73\58\46x，我们看好公司未来在工业、医疗探测器领域的持续拓展，维持“增持”评级。 风险提示：1、相关技术产业化进度不及预期；2、转债发行进度不及预期；3、相关市场需求释放不及预期。