收入端： 公司发布三季报，22Q1-3收入 104.12亿元/+26%，归母净利 4.4亿元/+10%，扣非净利 3.65亿元/+8.6%，经营活动现金流净额 6.59亿元/-31%，主要系21年底公司收取的客户年终绩效薪待付款在本年实现支付发放。 22Q3收入 36.25亿元/+27%，归母净利 1.17亿元/-9.3%，扣非净利 1.12亿元/+2.5%。 费用端： 22Q1-3公司毛利率 12.6%/-2.9pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.1%/3.0%/0.3%/-1.1% 、 同 比-1.3pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.2pct；归母净利率 4.2%/-0.6pct。 22Q3公司毛利率 12.3%/-3.2pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/3.2%/0.4%/-1.1%、同比-1.5pct/-0.1pct/0.1pct/-0.4pct； 归母净利率 3.2%/-1.3pct。 外延：携手远茂、补充蓝灰领业务短板。 公司拟收购远茂股份 51%股份，远茂专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，不仅可以丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，还可以进一步强化产业链整合，为构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”提供强有力的人才服务保障。 此外，上半年公司新增 12家千人大客户，主要集中于人事管理服务、超过半数是具有全国管理需求的民营企业，前 200位大客户基本稳定、没有流失。 盈利预测与投资建议： 公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台， 考虑疫情导致客户拓展受影响，我们预计 22/23/24年 5.9/6.6/7.8亿业绩（此前为 6.7/7.0/8.1亿元）、对应PE 19/17/14倍的估值，短期，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，合资方、政府与事业单位外包需求逐渐释放，收入业绩有持续提升空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行、行业复苏缓慢、人工政策法规变化、客户用人模式变化，收购进展不及预期等风险。

22Q3业绩超预期，单季业绩达疫情以来新高、展现强大经营韧性1）22Q1-3收入 2.43亿元/ yoy-24%（19年同期 63%），归母净利 248万元/yoy-94%，扣非净利-219万元，前三季度业绩波动主要受 Q2疫情反复拖累；经营活动现金流净额 5468万元/yoy-52%。 22Q3收入 1.54亿元/yoy+71%、恢复至 19年同期 92%，去年暑期受南京疫情影响基数较低， 22Q3归母净利 5617万元/yoy+4830%、恢复至 19年同期 92%，扣非净利 5443万元/yoy+4668%、恢复至 19年同期 89%，经营活动现金流净额 9031万元/yoy+110%。 2）22Q3收入及归母净利均创疫情以来单季最高水平， 此前最高 21Q2收入/归母净利分别为 1.49亿元/4733万元， 22Q3归母净利率 36.4%、较21Q2增长 4.7pct，展现强大经营韧性和阶段复苏弹性。 22Q3公司毛利率55%，较 21Q2减少 11pct；期间费用率 17%，较 21Q2减少 1.3pct，其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.9%/12%/-0.5% ， 分 别 较21Q2-2.0pct/-0.9pct/+1.6pct。 业务表现： 暑期酒店表现超疫情前、竹溪谷表现持续亮眼今年暑期表现亮眼， 我们测算竹溪谷暑期平均房价 3000+元/晚、入住率近90%； 中秋前后受阶段性疫情影响表现一般，国庆表现较好。国庆假期天目湖区域（含非上市公司）游客人次达去年同期的 87.29%、旅游收入同比增长 0.09%。 项目重点： 根据地酒店持续扩容，动物王国稳步推进1）景区： 7月 1日夜公园开园，推出《湖秀·天幕》演出、夜航赏灯、星光造趣集市等系列活动，持续丰富天目湖景区内容，我们认为夜公园今年尚处于培育期、且暑期客流未完全恢复，预计后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放；未来公司还将做一站式目的地中的差异化产品项目。 2）酒店：除了竹溪谷之外， 我们预计下半年还将有其他改造房型推出；南山小寨二期延期后，预计 24年投运，贡献 500间客房。 3）外延：未来最大增量项目是国资入股后合作的动物王国项目、预计在2026年落地， 政府目前持股上市公司 20%。 公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速、叠加本身产品设计开发运营能力突出，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26年起贡献业绩。 综合考虑公司成长性及竞争力、考虑短期超预期有望抬高未来业绩信心。 风险提示： 疫情反复风险，行业竞争加剧风险， 公司新项目落地不及预期风险。

22Q3业绩显著超预期，展现了出色的盈利韧性 1）2022Q1-3实现营收12.47亿元、yoy+11.2%，实现归母净利0.88亿元、yoy+10.4%，扣非净利0.72亿元、yoy+7.5%。22Q3单季实现营收5.02亿元、yoy+52.5%、较19年同期增长55%，实现归母净利6670万元、yoy+689%、较19年同期增长180%，扣非净利5965万元，yoy+917%。 2）对比同样疫后复苏且是旺季的21Q4，21Q4单季实现营收4.87亿元、归母净利6453万元，22Q3单季收入和业绩略高、归母净利率13.3%与21Q4持平，22Q3展现了出色的盈利韧性。22Q3单季毛利率23.5%、较21Q4减少5pct；期间费用率8.9%、较21Q4减少4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.9%/5.7%/0.1%/1.3%、分别较21Q4 -4.8/+1.0/-0.02/+0.1pct。 疫情使大餐饮市场洗牌，同庆楼受益格局优化优势增强 三年疫情使大餐饮行业经历洗牌、大餐饮赛道对经营和资金要求都更高，定价偏高或经营能力不足的餐饮企业被出清。公司定位好吃不贵有面子的大众消费，有能力通过更高的标准化和区域规模化及多年积累的运营经验，有望在有性价比的前提下仍实现强盈利能力，公司受益格局的优化，优势得到增强、疫后有望享受更强复苏。 门店签约储备稳步推进，布局省外扩张 公司目前签约稳步推进、项目在手但大店要审慎评估；公司上市后项目和人才储备逐步增加、因此未来存在加速可能，开店区域主要是沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市。 富茂表现尤其亮眼，我们中性展望25年开到6家以上、对应过亿业绩贡献 1）滨湖富茂22上半年贡献业绩636万，总建筑面积达到近10万平(非滨湖其他富茂平均单店面积接近滨湖的一半)，我们预计三季度餐饮部分持续不错表现而宾馆部分受疫情影响明显减弱。 2）瑶海富茂21年底开业即遭受疫情，下半年预计向上爬坡明显，地处东部新城供给不足（面积大约滨湖的一半）、虽然消费低些但居民人口多需求旺。 3）北城富茂将开业，偏远一点但西北角为城市公园、地理位置较稀缺。 预制菜收入表现不错，但短期业绩贡献有限 公司上半年预制菜收入3700多万，但预计短期业绩贡献有限。产品方面，同庆楼大厨创新研发的上汤臭鳜鱼粽子、现烤月饼等节庆产品受到市场的高度认可。渠道方面，公司在夯实安徽区域市场的同时，大力发展全国性经销商，并已在南京建立了分仓，目前公司正在签约入驻其他品牌超市，预计今年底入驻商超店将达到 100 家。 盈利预测与投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，2019年公司营收14.6亿，归母净利润2亿，21年较19年新增7家店、我们预计不受疫情影响可带来20%收入增量，叠加22-23年新开店贡献、预计公司22-24年归母净利润1.4/2.7/3.7亿（考虑到公司经营的强韧性及前三季度较好的表现，将预测前值1.4/2.6/3.4上调），yoy-1%/+89%/+39%，对应PE分别47/25/18X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响的不确定性、宏观经济及消费疲软、公司开店速度或者门店表现不及预期、系统性风险

事件概述：22H1营收28.62亿元/yoy-18.69%，归母净利润-2.05亿元、去年同期为0.34亿元，基本符合公告归母净利润预期-2.04亿元，扣非归母净利润为-2.15亿元、去年同期为81万元，基本符合公告扣非归母净利润预期-2.14亿元，毛利率为12.91%/-9.22pct，归母净利率-7.16%/-8.11pct。22Q2营收14.81亿元/yoy-30.21%，归母净利润-0.93亿元、去年同期为0.99亿元，扣非归母净利润为-0.95亿元、去年同期为0.96亿元，毛利率为13.74%/-11.93pct，归母净利率-6.27%、去年同期为4.7%。 分业务：1）景区方面，①乌镇22H1营收1.29亿元/yoy-74.59%，净利润-2.1亿元、去年同期为1.21亿元，我们测算归属于中青旅的净利润为-1.39亿元、去年同期为0.80亿元，剔除房产业务影响后，实现营业收入1.29 亿元/yoy-74.59%，净利润亏损2.10亿元。乌镇景区22H1共接待游客23.91万人次/-90.02%，其中西栅及乌村自22.4.2~5.31闭园，东栅景区自22.4.2~7.2闭园，非闭园期间景区经营亦受到疫情冲击。②古北水镇22H1营收2.43亿元/yoy-28.01 %，净利润-9700万元、去年同期为1010万元，接待游客35.94万人次/-50.22%，自22/5/13~5.31闭园。2）整合营销服务，中青博联22H1营收3.51亿元/yoy-52.11%，净利润-0.22亿元、去年同期为0.07亿元。3）酒店业务，山水酒店22H1实现营收1.51亿元/yoy-24.16%，净利润为-0.42亿元、去年同期为-0.19亿元。4）旅行社业务，在旅行社业务在营收同比下降的情况下，通过常态化、精细化降本增效举措，较去年同期进一步减亏。5）文旅业务，拓展智慧文旅业务机会、培育全产业链能力。 存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，6月1日乌镇西栅及古北水镇恢复开放，7月8日乌镇东栅恢复开放，对标21年上半年，预计疫情缓和后两镇客流将实现快速复苏。2）酒店业务，近两年古北水镇客房供应量增加，未来二销占比有望高于19年之前，同时呈现酒店入住率恢复好于客流及总体收入的情况。 盈利预测与投资建议：22Q2北京上海疫情较严峻下景区经营承压，关注疫情缓和后景区业务复苏，公司非经营性资产高，具备经营韧性，期待疫情缓和线下客流恢复及濮院开业带来新增量。预计22-24 年实现营收90/103/120亿元，归母净利润0.1/4.8/6.3亿元，当前股价对应23/24年PE为17/13X，维持"买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险；新项目开业不及预期等风险。

业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险

事件概述：1）公司2022H1实现营收1.40亿元/yoy-4.1%、较19H1恢复度为75.3%；归母净利0.15亿元/yoy-43.8%、较19H1恢复度为41.5%。22Q2营收为0.79亿元、同比下降4.36%，归母净利为0.11亿元、同比下降43.47%。2）按照剔除君澜、景澜的权益收入及净利润计算，君亭22H1收入/归母净利润为1.19/0.08亿元、较21H1恢复度为81%/30%。22H1君澜收入/净利润为0.23/0.06亿元，21年收入/净利润为0.63/0.13亿元，22H1净利率为26.6%高于21全年的20.6%；22H1景澜收入/净利润为499/266万元，21年收入/净利润为2868/-37万元。 22H1直营收入同比下滑18%、上半年受疫情扰动，但近期已强势复苏。1）22H1直营总营收1.07亿元/-17.6%，毛利0.28亿元/-30.5%、毛利率26.0%/-4.8pct，其中住宿/餐饮/其他配套收入0.85/0.12/0.1亿元、同比增长-21.3%/-9.2%/+13.1%，毛利率30.2%/-59.8%/92.6%、同比提升-7.6/-9.9/+26.4pct。2）22H1直营酒店RevPAR 194元/yoy-19%，主要系出租率50.0%/-11.1pct&每晚房价389元/-1.3%；22Q1/Q2 RevPAR同比+5%/-35%、较19全年平均为73%/64%，出租率同比+7.6/-27.7pct到59.7%/42.8%，平均房价同比-8%/+6%到350/429元。可以看到，二季度受疫情影响拉低入住率、但上半年公司经营展现强韧性，上半年陆续有25 家君亭、36 家君澜、4 家景澜酒店担当隔离酒店；而二季度房价相对坚挺、显示疫后的强势复苏和产品的强竞争力，杭州区域酒店自6 月初以来保持高位运行、成都Pagoda 君亭自3 月份开业以来RevPAR 一度突破900 元，我们预计三季度非上海地区RevPAR有望创新高。 22H1委管收入翻倍、得益君澜景澜并入。22H1委管收入0.33亿元/yoy+102.3%，毛利0.22亿元/yoy+49%，毛利率66.0%/yoy-23.5pct。上半年陆续有36 家君澜、4 家景澜酒店担当隔离酒店，疫情后六安索伊君澜、武功山君澜等酒店半年度GOP 均超过去年同期。 项目拓展、数字化建设与人才梯队培养助力未来高成长：1）截至22H1，公司当年新签约项目38 家，其中君澜/君亭/景澜品牌20家/5 家/13 家；从市场布局上，君亭品牌以直营酒店项目突破国内核心城市，君澜品牌继续抢占优秀度假资源，战略性布局的能力在增强，布局更趋合理，且与国有大公司合作力度加大，资源更优质。2）上半年公司正式启动实施集团的数字化转型，完成下属酒店PMS 的系统切换准备工作、计划在第三季度完成会员融合。3）公司建立了全方位的人才梯队培养计划，开启针对经理、总监和总经理级别的“未来营”认证课程。 定增进展：8月19日定增预案获受理，将加速落地15家直营酒店。6月7日，公司公告拟定增募资不超过5.17亿元，其中4.64亿元用于新增投资开发15家直营店、5300万元用于装修升级6家现有直营店。具体来看，拟于未来3年内，在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设15家酒店，其中第一批建设6家，第二批建设4家，第三批建设5家，均为公司以租赁方式直营中高端精选服务酒店。第一批建设的6家直营店为重点打造项目，将建成特色标杆旗舰店。 盈利预测与投资建议：君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，未来剑指国内第一高端酒店集团，君亭坚持一店一品的策划能力保持突出的单店盈利并通过定增募资加速直营店落地和业绩兑现，君澜加速签约节奏抢占优秀度假资源并将通过公司出色的管理能力在疫后释放更大的业绩弹性。考虑疫情影响及定增获受理有望加速直营店落地和业绩兑现，我们将公司22-24年业绩从1.14/1.68/2.07亿元调整为0.61/1.58/2.31亿元，同比增速为66%/158%/46%，当前股价对应PE为106/41/28x，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险

事件概述：公司22H1 实现营收44.1亿元/+39.6%，归母净利1.3亿元/+27.7%、扣非净利1.1亿元/+30.1%，业绩预告归母净利/扣非净利增速20%-35%/21%-39%、实际业绩处预告中位符合预期，非经常性损益1882.7万元主要系政府补贴。公司22Q2实现营收22.2亿元/+30.0%（22Q1增速51%)；归母净利0.8亿元/+23.0%(22Q1增速36%），扣非净利0.65亿元/+23.2%（22Q1增速41%）。 境内外拆分：境外高增长分散境内压力 （1）境内原有：22H1收入33.7亿元/+32.1%，归母净利润1.0亿元/+6%，境内原有业务22Q1/Q2收入增速46%/21%，大陆市场受疫情影响造成候选人无法如期入职、相关业务收入确认受延迟影响。 （2）Investigo：22H1收入10.4亿元/+71.1%，归母净利润0.3亿元（investigo按52.5%并表）/+257%，InvestigoQ1/Q2分别实现营收5.0/5.4亿元，同比增长71.9%/70.3%，海外市场恢复势头迅猛，公司22H1通过全资子公司香港AP增持Investigo10%股权后对其持股比例增至62.5%。 灵活用工业务：22H1收入/毛利增长52%/47%显韧性 22H1灵活用工实现营收38.4亿元/+52.4%、Q1/Q2增速分别+60%/+45%。人头时点数，截至22Q2灵活用工岗位外包员工在岗人数3.17万人、比去年同期增长11.2%而环比上季度基本持平；人次期间数，22H1外包员工累计派出人次17.9万人/+19.5%、Q1/Q2期间分别派出人次9.2/8.7万。基于灵活用工的订单惯性和累计效应、上半年公司灵活用工业务实现了较快增长，考虑人头和人次派出受疫情扰动环比增长放缓、下半年需持续跟进复苏节奏。22H1灵活用工毛利2.7亿元/+46.7%、灵活用工毛利率7.1%/-0.3pct。 公司全业务口径整体付费客户4670家、同比增长12.9%，国内客户中快速发展的民营企业客户比例不断增加，外资/合资企业客户数占比29%、民营企业占比55%、政府机关/国有/事业单位占比16%。 招聘类业务：猎头/RPO收入增速19.3%/-4.7%受影响 22H1公司累计成功推荐中高端管理人员和专业技术人员1.04万人/-41.6%；猎头Q1/Q2营收增速分别31.5%/11.6%，PRO业务Q1/Q2营收增速分别+10.2%/-16.6%，二季度受疫情影响收入增速下滑。22H1猎头/RPO业务毛利率37.4%/29.3%、同比-0.7pct/-10.9pct，整体受到收入基数下降拖累。 技术服务业务：22H1收入0.16亿元/+75.7%、毛利率17.6%/-20.3pct 1）医脉同道（大健康领域垂直招聘平台）：截止22H1平台与私域活跃候选人85余万人，注册企业用户21,000 余个、较21年末+90.9%，月活MAU达42 万、较21年末+40%。2）科锐才到云SaaS（考勤薪税为核心的HRSaaS）：目前才到云已服务全国300余家企事业单位、较21年末+50%，针对事业单位招考服务的“招考一体化”SaaS产品累计服务客户1000 余家、较21年末+25%，累计在线笔试面试20+万人。3）禾蛙（招聘产业互联平台）：目前，禾蛙平台处于快速增长阶段，各项数据都迎来了大幅增长。 盈利预测与投资建议：短期跟进灵活用工及招聘业务复苏进度、目前ToB的人力资源服务仍处于弱复苏状态，中长期需关注大客户外包人头及成本预算变化、同时关注科锐对中大型客户的挖掘和对长尾客户的线上捕捉。预计公司22-24 年归母净利3.1/4.3/5.4亿元、同比增速22.8%/37.4%/27.4%，对应22-24 年PE 分别25/18/14倍、维持“买入”评级。 风险提示：模式转换风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险等

公司是国内首屈一指的演艺龙头、现场演艺贡献核心业绩，波折中复苏、平台化发展。公司以现场演艺为主业，历经本地的杭州、首轮异地的三亚丽江等项目的成功，2018年以来接连开业传统的杭州、张家界、西安项目和城市演艺的上海项目，2021年公司实现营收/归母净利11.9/3.15亿元（19年同期为26.1/13.4亿元），当年五一小长假游客量/营收较19年增长35%/43%。今年疫后暑期自7月2日起杭州、三亚、桂林、九寨沟及丽江项目重新开园，在波折中复苏并探索平台化发展。 竞争优势：1）模式优势：独创“公园+演艺”形式，产品性价比高、稳定性强且大众化受众广；模式兼具高盈利和强复制性，稳态净利率可达50%、低投资低人力依赖易于复制。2）占位优势：卡位十几个一线旅游目的地和重点城市、项目区位便利；3）渠道优势：卡位旅行社渠道双方关系深厚，项目早期依靠高团客引流、一般新项目团客占比为主。4）全产业链支持及平台优势：得益20多年的经验积累和持续的人才扩充、如编创团队发展到成建制的60多人，作为平台型企业有望整合上下游资源。 成长看点：1）行业层面，在保守/中性/乐观预期下，预计到2030年我国旅游演艺市场规模可达159/235/344亿元、对应23-30年CAGR为15%/18%/23%。2）公司层面，由存量增量共同推动： 一、存量项目爬坡+扩容：1）桂林/张家界/西安项目爬坡尚未完成，对比三亚和丽江项目投资额与旅游热度，预计25/25/26年稳态收入达4/3/5亿元、权益净利达2/1+/2+亿元，其中西安项目体量更大但周边竞品更多。2）杭州宋城打造演艺王国模式，新增10个室内外剧院、1万多个座位，预计25年收入/净利为11.8/5.6亿元、23-25年CAGR为16%/23%；上海项目21年营业8个月实现0.7亿收入，后续面临设计调整以增加剧目丰富度和客群覆盖度，对标杭州宋城/上海迪士尼（客流700/1000万），预计到26年上海千古情实现客流500万人，对应收入/权益净利约7.0/3.1亿。 二、增量项目轻重结合：1）重资产方面，西塘、佛山项目预计28/26年稳态下收入/权益净利均达3/1.5亿元；2）轻资产方面，珠海项目由重转轻，项目规格较大、预计27年稳态下对公司收入/权益净利贡献为1.2-2.8/1.0-2.4亿元，此外轻资产项目向长尾市场拓展并通过科技加持带来增量。 三、平台化提效：公司一方面搭平台重塑产业结构，另一方面精简架构人员压成本，21年底员工人数从上一年的1441人降至1159人。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-24年营收为9.11/28.61/37.24亿元，yoy-23%/+214%/+30%，归母净利为1.27/12.64/16.99亿元，yoy-60%/+893%/+34%，综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司2024年33xPE，目标市值565亿元，对应目标价21.60元/股。公司作为国内首屈一指的演艺龙头、竞争优势突出且伴随时间推移领先优势强化，虽有赖团客在疫情反复下复苏存波折、但疫后旅游演艺需求长期存在，期待张家界、西安及上海项目未来重新开园，期待未来存量项目爬坡及扩容叠加增量项目开拓带来未来几年可持续的常态增长。 风险提示：疫情影响的不确定性风险，宏观经济波动风险，新项目建设不及预期风险，市场竞争加剧风险，市场空间测算偏差风险

事件：公司发布2022年半年度业绩预告，预计2022年半年度实现归母净利1.23-1.39亿元、扣非净利1.05-1.20亿元。点评：公司公告22H1预计实现归母净利1.23-1.39亿元、同比增长20%-35%，对应Q2单季业绩0.71-0.86亿元、同比增长11%-35%，疫情影响下维持双位数增长、符合预期；22H1实现扣非净利1.05-1.20亿元、同比增长21.23%-39.07%，对应Q2单季扣非业绩0.57-0.73亿元、同比增长8%-38%；预计22H1非经常性损益对净利润的影响金额约1854万元（去年同期为1634万元）、主要系收到各类政府补贴所致。 公司坚定完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式；大陆市场受到新冠疫情影响，个别城市因疫情影响造成候选人无法如期入职，致使国内企业自有员工招聘放缓，相关业务收入确认受到一定延迟影响；海外市场业务持续表现活跃，中国香港、东南亚、英国等分支机构业务均良性向上发展，英国Investigo公司一季度收入同增72%。 盈利预测与投资建议：短期跟进灵活用工及招聘业务复苏进度，中长期需关注大客户外包人头及成本预算变化、同时关注科锐对中大型客户的挖掘和对长尾客户的线上捕捉。预计公司22-24年归母净利3.15/4.1/5.3亿元、同比增速25%/31%/30%，对应22-24年PE分别29/22/17倍、维持“买入”评级。风险提示：模式转换风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险等。业绩预告仅为初步核算结果，请以半年度业绩公告为准。

38年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司1984年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有25家子公司及170余家分支机构并拓展至全球，21年完成借壳上市。2021年公司收入为114.54亿元、同比下降48%，2017-20年CAGR 5.35%；2021年归母净利润5.32亿元/+7.74%，2017-20年CAGR 6.24%。分业务来看，2021年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包收入贡献为10%/1%/13%/6%/70%，过去4年CAGR为5%/NA/10%/21%/29%，毛利率为81%/76%/31%/8%/2%，毛利占比为54%/6%/27%/3%/9%。 灵活用工行业维持25%复合增速，人事代理行业相对成熟。1）灵活用工业务持续性强、规模化程度高，具备一定的抗周期效应，2020年市场规模916亿元，2014-20年CAGR 26%，2018年我国灵活用工渗透率不足1%，相较于美/日/欧盟的10%/4%/3%仍有较大提升空间。未来在大学毕业生外溢及企业转移风险的驱动下，预计仍将维持25%左右的复合增速。我们认为，招聘能力、服务管理能力、资金优势、客户粘性突出的综合性服务提供商有望实现市占率提升。2）人事代理行业相对成熟，2020年市场规模930亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。 公司竞争优势：1）品牌先发优势明确，产品解决方案丰富：作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。2）客户资源丰厚，客户粘性强：2021年服务客户数超5万家，且客户行业分布多元，2020年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品行业，占比分别为17.83%/14.04%/12.41%，应对产业波动能力较强；整体客户留存率维持在80%-90%，2019/2020年前20大客户续约率均为100%。3）股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富，22年5月26日首次股权激励金额达7066万元，解锁条件为：①22-24年营收CAGR 15%，即118/135/155亿元；②新兴业务收入CAGR 16%；③每股收益CAGR 12%、具体来说不低于0.23/0.253/0.29元。 成长看点：1）交叉销售：为传统业务客户提供更多产品服务，短期刺激收入增长、长期强化客户黏性。2）数字化转型：拟使用上市募投的9.6亿元进行“数字外服”转型升级，包括信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心等项目，对外提升获客效率、对内降本增效。3）外延扩张预期：公司21年现金达93.97亿元，未来计划推进业务外包、招聘及灵活用工、薪酬福利领域的战略性并购。 投资建议：公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计22-24年公司收入分别为146.37/191.58/252.35亿元，增速为27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为6.00/6.96/8.07亿元，增速为12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予2023年27xPE，对应市值在188亿元左右。 风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险

公司公告拟定增募资不超过5.17亿元，其中4.64亿元用于新增投资开发15家直营店、5300万元用于装修升级6家现有直营店。具体来看，君亭拟于未来3年内，在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设15家酒店，其中第一批建设6家，第二批建设4家，第三批建设5家，均为公司以租赁方式直营中高端精选服务酒店。 第一批建设的6家直营店为重点打造项目，将建成特色标杆旗舰店。第一批项目品牌定位较高，包含超高端的“夜泊”及高端“Pagoda君亭”等，并且装修设计高端、服务内容完善，将起到品牌价值进一步提升作用。项目包括：1）杭州西湖区项目，坐落于杭州西部区域云城科技中心，未来将成为“Pagoda君亭”杭州旗舰店；2）无锡项目，位于无锡历史文化街区，为存量改造项目，将升级为夜泊系列旗舰店，并成为公司进入江苏境内京杭运河沿线市场的关键点。3）北京项目，庭院式酒店，一方面树立公司在北京地区的品牌形象，另一方面获非传统商务客户等客源；4）深圳项目，酒店参照国外一流酒店水平设计，周边金融机构密集，具备显著客源优势；此外第一批项目还包括5）杭州滨江区项目和6）国际文化旅游学院项目。 预期直营单店达产后年收入/业绩贡献为2680/515万元。15家直营项目全部建成后，将新增客房2384间（店均157间）、达产后新增年均收入/净利为4.0亿元/7725万元，对应店均年收入/净利润为2680/515万元，净利率为19.2%，IRR为19.55%，税后静态投资回收周期为5.92年（含建设期）。此外，升级翻新项目建设期3年，IRR为18.51%，税后静态投资回收期为6.17年（含建设期）。 定增的意义在于提升市场份额及盈利规模。在供给出清、中高端结构性升级大趋势下，公司于2022年4月收购君澜酒店及景澜酒店品牌、完成酒店品牌矩阵的完善和市场份额的提升，而且直营酒店是公司战略发展的压舱石，因此此次以新增直营店为主的定增有利于巩固提升公司市场份额及盈利规模、优化公司资本结构、逆势布局“后疫情”酒店行业机遇。 本次定增的二级市场发行对象不超过35名，截止目前公司尚未确定发行对象。本次发行数量不超过本次发行前公司总股本的20%、即不超过2416.2万股；采取竞价发行方式，发行价格不低于定价基准日前20个交易日交易均价的80%。发行完成后，发行对象的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。本次向特定对象发行股票完成后，不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化。 盈利预测与投资建议：君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，定增有利于进一步提升市场份额及盈利规模，公司从浙江君亭酒店管理股份有限公司更名为君亭酒店集团股份有限公司，未来剑指国内第一高端酒店集团。我们预计，公司23/25 年收入将达6.2/8.3 亿元，业绩将达1.7/2.7 亿元，对应PE为37/23x，维持买入评级。 风险提示：募集资金投资项目不能按计划进展风险、效益不达预期风险，市场竞争风险，消费力不及预期风险，社会突发事件风险，快速扩张下的管理风险等

事件概述： 公司公告 22年 Q1实现营收 21.92亿元/+50.92%，其中国内/Investigo 收入 16.97/4.95亿元、同比增长 45.7%/71.9%；归母净利润 0.53亿元/+35.57%，扣非归母净利润 0.48亿元/+40.87%。一季报收入表现略超预期、主要由海外复苏带动，业绩处预告中位、符合预期。 22年 Q1毛利率为 9.81%，同比+0.39pct、环比-2.86pct，符合淡季表现；销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 2.23%/2.28%/0.67%/0.05% 、 同 比 变 动+0.36pct/-0.49pct/+0.27pct/-0.05pct，销售费用率上升主要系加大市场拓展及产品运营，研发费用率提升主要系持续开展信息化及数字化转型的投入、目前产研团队有 350人。22年 Q1经营活动现金流量净额-1.26亿元（21Q1-4分别为-3.01/0.36/-0.47/2.69亿元）、销售商品和劳务现金流入/总营收为107%，应收账款周转天数 65.82天、 21全年平均为 62.18天，整体加强了现金流管控。 分业务表现： 22Q1灵活用工及招聘类收入增速达 60%、彰显了经营韧性和相对优势。灵活用工/中高端招聘/招聘流程外包/技术服务收入同比增长60.03%/31.51%/10.20%/23.42%，截至一季度末灵活用工在岗人数 31,741人、同比增长 36%，一季度灵活用工累计外派人次 91,680人次、同比增长37%，同比增长较快彰显了灵活用工累积效应提供的经营韧性、环比增长平稳主要系一季度为淡季且叠加了疫情影响，岗位外包业务持续在专业技术类岗位（如技术研发、技术运维类）及白领通用类岗位（如财务、 战略、人事、行政、法务等职能岗）深耕。技术服务收入同比增长 23.42%，截至一季度末禾蛙平台注册合作伙伴达 7,000余家、季度内新增超 581家，注册交付招聘顾问及劳务经纪人达 65,000余人；垂直招聘平台医脉同道与禾蛙平台共认证企业近 17,000家；报告期公司收费客户 3,480余家，线上运营招聘岗位 54,000余个。 盈利预测与投资建议： 公司坚持以“前店后厂”、“千人千岗”、“商圈垂直”、“科技赋能”持续抢占市场， 21年技术投入超 1.1亿元，为未来技术效果显现奠基，我们预计 22年在研发投入持续的基础上、有望维持25%-35%的业绩增长 。我们预计公司 22-24年归母净利 3.25/4.21/5.47亿元、同比增速 28.7%/29.7%/29.9%，对应 22-24年 PE 分别 27/21/16倍、维持“买入”评级。 风险提示： 模式转换风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险

我们于春节前坚定推荐疫后出行产业链、虽过程曲折但前路光明，其中君亭酒店作为重点推荐的弹性标的、1月月28日发布报告给予目标价71.3元/股，截至目前已突破、前瞻性推荐判断得到验证。当前时点，基于公司短期经营韧性以及未来潜在加速开店的高成长性（君亭直营+君澜委管+君亭加盟三重奏），我们上调公司目标价至99.6元/股。展望未来君亭及君澜3-5年的成长性，我们认为君亭股价上行仍有空间：1、君亭酒店扩张一看深耕长三角构筑基本盘下的持续加密，二看异地区域矩阵式扩张，目前通过品牌向上突破抗衡租金短板模式已探索成型。截止21Q3，君亭旗下共16家直营店（浙江10家、上海4家、安徽1家、海南1家），19年常态化下RevPAR287元（ADR427元、Occ67.2%）。22年3月，西南区域旗舰店Pagoda君亭开业，4月12日携程显示房价730元+，与周围2km内高端酒店房价水平相当（丽思卡尔顿758元、香格里拉661元、JW599元、禧悦496元），国内酒店品牌力崛起+君亭特色东方文化下房价成功突围，未来北京、广深区域有望复制此模式扩张。 开店节奏上看，截止21年末公司旗下君亭系直营+委管酒店近50家，其中直营16家，。上市后知名度提升有望加速，我们预计，君亭系未来每年新增30-40家，至23/25年有望增至114/193家，我们预计其中直营店每年新开2家（计划每年3-5家受疫情影响可能略放缓），至23/25年有望增至20/24家。 单店贡献上看，我们预计成熟直营单店收入贡献约2300万、门店/含总部层面贡献业绩分别约683/478万，对应利润率分别为30%/21%；委托管理单店收入50万、门店/含总部层面贡献业绩约40/30万、对应利润率分别为80%/60%。综合来看，23/25年君亭系收入有望达4.8/6.1亿元，业绩有望达1.1/1.6亿元。 2、君澜酒店前期品牌占位约约180家，已先占优质度假圈资源，疫后单店收费翻倍叠加持续开业+有望加速签约带来高弹性空间。根据君澜官微，清明假期多地君澜满房（广州黄埔君澜、北京五矿君澜、安吉老庄山度假、千岛湖梅地亚君澜等）。 前期疫情压制出行需求，供给端建设周期一般2-3年长于商务型酒店，优质目的地彰显资源稀缺性。未来疫情或将消退，人口流动畅通下（即使是区域维度上），城市度假和近郊度假需求高涨，高RevPAR下管理费有望倍增。 开店节奏上看，截止21年末公司旗下君澜酒店收费数量57个、当年新增21个。 度假酒店景气度提升下，开店有望加快，我们预计未来每年新开30-40家，23/25年有望增至122/192个，签约+管理23/25年有望达近300家。 单店贡献上看，君澜基于基本管理+GOP提成方式收费，业绩弹性大。疫情前19年单店平均基本管理费62.7万元，20/21年仅50万上下，我们预计常态化下单店综合管理费（基本+奖励）有望超百万。综合来看，23/25年君澜收入有望达1.4/2.2亿元，业绩有望达0.7/1.3亿，归母净利有望达0.6/1.1亿元（控股79%）。 盈利预测与投资建议：我们认为，君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，公司上市提振品牌力轻资产放量明显加快且有潜在外延扩张预期，未来有望剑指国内第一高端酒店集团。我们预计，公司23/25年收入将达6.2/8.3亿元，业绩将达1.7/2.7亿元。给予25年业绩30倍估值，对应目标市值为80亿元，对应目标价为99.6元/股，维持买入评级。 风险提示：委托管理扩张不及预期；收购整合效果不及预期；标的公司经营情况未达预期；商誉及无形资产减值风险等。

事件概述：22年Q1预计实现归母净利4847.05-5622.58万元，同比增长25%-45%，扣非净利润4360.28-5135.81万元，同比增长28.75%-51.65%，预计非经常性损益对净利润的影响金额约486万元，主要系收到各类政府补贴所致。 分业务预期：1）行业层面：今年以来国际局部战争和国内疫情的反复给经济发展带来一定压力，并传导至人力资源行业，根据已披露财报的同业反馈：目前看招聘市场景气度弱于去年同期（如BOSS直聘），以及通用类灵活用工市场景气度也弱于去年同期（人瑞人才）、面临大客户需求压减或加价率压减的现象，但是专业类灵活用工市场景气度仍较高。2）公司层面：面对市场变化，公司一是掌握市场先机提前进行技术投入及产品创新，以应对经济变化带来的增量服务需求；二是始终坚持大客户驱动，通过技术与服务网点多类型的“前店”触角，在深度挖掘大客户需求的基础上下沉区域市场不断拓展区域长尾客户，以不断培育新的业绩增长点；三是通过技术手段及智能化管理加大垂直细分的招聘平台、人力资源产业互联网平台及人力云产品的投入，不断完善“技术+平台+服务”的业务生态模式。 盈利预测与投资建议：公司以千人千岗+前店后厂+技术赋能优势持续抢占市场，21年整体技术投入超1亿元有望为未来技术效果显现奠基，我们预计22年在研发加码、业绩有望维持高速增长，中长期需关注大客户外包人头及成本预算变化、同时关注科锐对中大型客户的挖掘和对长尾客户的线上捕捉。预计21-23年归母净利润2.49/3.18/4.15亿元，公司股价对应22年业绩的PE仅不足27倍、具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：2022年第一季度业绩预告数据为初步测算，具体披露数据请以公司正式披露的一季报为准；宏观经济下行风险，疫情反复风险；大客户流失风险

事件概述： 21全年实现营业收入 61.5亿元/+16.5%；实现归母净利润 5567.7万元，去年同期亏损 5.0亿元；扣非归母净利润 1094.6万元，去年同期亏损 5.3亿元，主要系 2021年疫情防控形势好转带动酒店业复苏趋势明显。 21Q4实现营收 14.3亿元/-16.3%，归母净利润为亏损 6940.8万元，去年同期盈利 5901万元；扣非归母净利为亏损 8250.2万元，去年同期盈利4528万元，主要受疫情反复扰动影响。此外集团承诺将于 22年末之前将诺金 100%股权注入首旅酒店或其下属公司，诺金持有凯燕国际 50%股权，凯燕国际管理北京诺金酒店，未来诺金注入有望显著增厚首旅酒店收入及业绩。 分业务表现： 1）酒店业务收入 58.3亿元/+16%，利润总额-1.0亿元、去年同期-6.6亿元。 其中，直营/加盟收入分别 43.6/14.7亿元、同比增长 13%/27%，毛利分别 2.9/11.3亿元、同比扭亏/增长 30%，毛利率率分别 6.6%/76.8%、去年同期为-9.0%/75.2%。 2）景区业务收入 3.21亿元/+27%、毛利 1.9亿元/+36%、毛利率 59.6%/+3.9pct，利润总额 1.1亿元/+51%。 RevPAR 表现和恢复度： 1）21全年 RevPAR119元/+20.2%、比 19年-25.2%（75%的恢复度），其中 ADR192元/+11.6%、比 19年-4.2%， Occ62%/+4.4pct、比 19年-17.3pct；同期华住/锦江RevPAR 分别为 172/138元、比 19年分别-13%/-13%（87%的恢复度），主要系首旅在疫情严防控的华北地区占比高以及轻管理酒店占比较此前提升。 2）分季度来看，首旅 Q1/2/3/4RevPAR分别为 94/148/124/108元，较 19年分别为-31.4%/-8.6%/-29.1%/-28.5%，二季度国内疫情得到控制下经营出现明显改善、平均房价也高于疫情前同期水平，在 7月 20日南京检出阳性病例前一周旗下酒店 RevPAR 已超过 2019年同期水平、显示其疫后刚需属性和快速修复能力。 开店速度和质量： 1） 21全年新开店 1418家/+56%、净开店 1021家/+21%，开店规模创历史最高并完成 21年新开店 1400-1600的目标；同期锦江/华住新开店 1763/1540、净开店1207/1041家。 2）分结构看，新开店中轻管理模式占比约 67%（云/华驿分别占 58%/42%）、中 高端 / 经济型 / 其他酒 店占比 19%/9%/4% 。 3）分 季度 看 ， Q1/2/3/4分 别新 开 业184/324/325/585家， Q4开店环比提速、主要系轻管理贡献及如家放量。 4）期末总数，截至21年末门店总数达 5916家，其中中高端酒店数占比为 23.4%（房量占比为 31.6%）、加盟模式占比为 87.3%（收入占比为 25.3%）。截至 21年末储备店数 1791家，其中轻管理/中高端/经济型/其他酒店占比 52%/30%/17%/1%。 开支和利润端： 1）成本费用： 21全年公司毛利率 26.2%/+13.5pct，销售费用率 5.2%/-0.6pct，管理费用率 11.5%/-1.2pct，收入增长带来规模效应；财务费用率 8.5%/+6.8pct、主要系采用新租赁准则影响（一年期以上租赁合同计提利息 4.3亿计入财务费用），与去年同口径下财务费用率为 1.4%/-0.3pct、主要系通过超短融置换较高利息的银行借款所致。同期华住销售/管理/财务费用率分比为 5.0%/12.1%/2.5%、锦江分别为 7.8%/20.6%/4.8%。 2）人员：截止 21年末，首旅在职员工 1.34万人/-7.9%，同期锦江 3.32万人/-5.4%，华住暂未披露、截止 20年末为 2.30万人。 3）利润： 21年公司归母净利 0.6亿元（去年同期为-5.0亿元），同比扭亏；同期华住/锦江归母净利分别为-4.7/1.0亿元。 盈利预测及投资建议： 1）酒店需求属于可选消费中偏刚需， 21年疫情好转下的领先复苏已得到验证且 ADR 韧性提升， 22年疫情扰动减弱后 Occ 提升背景下 ADR 上涨有望持续。 2）酒店行业格局边际向好，首旅酒店目标到 23年达到万店规模，有望受益龙头集中趋势。 考虑疫情影响，我们下调盈利预测，将 22-24年营业收入下调至 70/80/94亿元（原 22-23年预测值为 83/97亿元），同期归母净利润下调至 4/13/15亿元（原 22-23年预测值为 6/13亿元），22-24年业绩对应 PE 分别为 67/21/19x。短期关注后疫情之下酒店复苏进度，中长期看好酒店集团加盟成长趋势、关注首旅潜在加速开店可能，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险， 疫情恢复不及预期风险，开店不及预期风险