动力负极价格下降是必然趋势，如何降本成为材料公司重点任务之一。从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。 石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能爬坡+技改降本效应初现 公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0万吨/年。从盈利能力看：山东兴丰和山西贝特瑞2019年毛利率分别为28.1%、5.8%。 石墨化降本一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。2019年内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77万元/吨，显著低于山东兴丰1.10万元/吨。技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.61万元/吨。 基于石墨化成本和技改进度，预计山东兴丰2020年收入7.20亿元，净利润1.51亿元，可完成2020年业绩承诺。 针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨针状焦下游应用可分为石墨电极和锂电负极，分别占比64%、32%。针状焦价格经历了2017-2018年的暴涨和2019Q4以来大幅回落。本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。 我们通过测算针状焦行业供需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。随着低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。 看短期：预计20Q2、20Q3、20Q4毛利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63万元/吨。看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7万元/吨背景下预计负极毛利率分别为32%、35%、29%。 预计2020-2022年收入预测为54/76/99亿元，同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021年利润，预计2020-2022年公司净利润为7.3/11.7/15.3亿元（原预测7.7/12.1/14.4亿元），对应PE为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE50X估值，目标价133.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化。

市场一直担忧科达利在宁德时代的份额被震裕科技大量切走，我们认为影响有限，主要原因有二： 一、科达利与震裕产品层次不同，科达利被切走的只是盈利较低的低端业务，高端业务依然牢牢把握在手中。首先宁德自2016年开始正式引入结构件二供——震裕，主要目的是减少对科达利的依赖，保证供应链稳定与拥有更强定价权。但从两家对比看，二者产品层次不同，科达利业务偏向中高端结构件，而震裕偏向低端结构件。从价格端看，二者盖板价差达2元/个。从成本端看，科达利规模接近震裕的十倍，因此规模化后二者成本基本一致，震裕毛利率目前只有10-15%，而公司毛利率20-30%，差距较大。 二、震裕产能扩张有限，我们预计2-3年科达利依旧能保持在宁德时代70%的份额。震裕在建项目只有1500万个/年的盖板产能，即使乐观假设震裕IPO项目（4940万个盖板+5050万个壳体）在下半年成功发行、明后年投建并顺利爬坡，我们预计科达利依旧能保持在宁德时代约70%的份额。 中期看，公司增长来自于欧洲宁德与Northvolt项目，且海外订单盈利优于国内。目前公司已跟随宁德拿到欧洲项目订单，并且拿到Northvolt独供40Gwh订单，因此欧洲项目将为公司未来主要增长点。此外由于海外高端项目较多且需要附加关税与运费，海外单价远超国内（盖板价格19元/个，比国内贵近7元/个），净利率接近12%，盈利水平优于国内（2019年科达利净利率为10.4%）。 今年预计产能产值达42亿元，定增扩建24亿产能配套欧洲项目，产能端配备充足。目前公司已有产能产值33亿元，预计今年产能将达42亿元，明后年产能增加主要来自定增项目，合计扩建24亿元（盖板21亿元），主要配套欧洲项目。 国内电动车市场拐点已到，公司产能利用率有望提升，盈利水平有望恢复。受疫情影响，今年公司Q1产能利用率大幅下滑，因此毛利率环比下滑13Pct。7月国内电动车产量同比增速已转正至30%，随着一批优质车型被消费者认可，我们预计国内电动车市场拐点已到，公司产能利用率有望提升，盈利水平有望恢复。 盈利预测：我们根据客户拆分，预计2020-2022年收入21.9亿元、36.8亿元、56.1亿元，由于疫情影响，我们下调2020-2021年预测，预计2020-2022年归母利润1.98亿元、4.08亿元、6.06亿元（原预测2.85/4.9亿元），同比增长-17%、106%、48%，对应PE79X/38X/26X，公司定位高端，优先布局欧洲市场，未来成长性较强，继续保持“买入”评级 风险提示：产能投产不及预期，价格下降超预期，震裕产能投放超预期，下游需求不及预期。

公司20H1收入188亿元，同比下降7%，归母利润19.4亿元，同比下降8%，扣非利润13.8亿元，同比下降24%。20Q2收入98亿元，同比下降5%，归母净利12亿元，同比增长13%，扣非净利9.5亿元，同比增长5%，经营活动现金净流量26.8亿元，同比增长16.5%。 分业务拆分：动力电池收入135亿元，同比下降20%，材料收入12.4亿元，同比下降47%，储能收入5.7亿元，同比增长136%，其他业务收入35.5亿元，同比增长331%，动力业务毛利率26.5%，同比下降2.4Pct，储能与材料合计毛利率为20.8%，其他业务毛利率32.8%，同比下降29.4Pct。 海外业务高速增长抵消部分国内业务下滑。由于欧洲电动车市场销量高速增长，20H1海外业务收入22.4亿元，同比增长189%，国内业务收入为165.9亿元，同比下滑15%，海外毛利率为29.2%，国内毛利率为26.9%，海外盈利水平较高。其他业务大幅增长是上半年业绩超预期的主要来源：其他业务主要是研发项目收入与废料收入，从过去几年看一直处于快速增长中，且毛利率较高，预计上半年贡献约4.5亿利润，是上半年业绩超预期的主要来源。 处理高库存，为公司自身与行业良性发展打下基础。根据预测销量，上半年产销率预计超过100%，主要是公司开始清理库存，上半年存货快速下降，20Q2期末为91亿元，较年初下降21%，其中发出商品从年初的41亿元下降至26.4亿元。原材料从25.7亿元下降至13.9亿元，这与上半年中游材料公司国内业务惨淡吻合，预计随着下半年行业回暖，宁德有望进行备库，对中游材料需求形成有力支撑。 折旧占收入比重同比上升3%是上半年毛利率下降的主因。上半年折旧摊销24.6亿元，从绝对金额看与19H2差别不大，主要由于上半年转固较少（上半年只有17亿元转固，去年全年转固110亿元），但由于上半年收入下滑，因此从收入占比看同比仍提升3Pct至13%，是上半年毛利率下降的主要原因。从在建工程角度看，上半年新增两个项目，在建产能约18.9Gwh。 公司上半年业绩主要亮点总结：1）其他业务表现亮眼，公司凭借技术优势，拿下大量研发项目。1）公司逐步处理高库存问题，资产质量进一步提升。3）海外业务同比大幅增长，且盈利优于国内。4）从折旧端角度看，随着市场需求恢复，毛利率或有3Pct的降本空间，成本端边际改善空间较大。预计公司2020-2022年净利润分别为55.76/72.95/95.28亿元，对应PE为87/66/51X，继续保持“买入“评级！ 风险提示：动力电池价格大幅下滑，海外出货不及预期，国内电动车销量恢复不及预期，公司产能投放不及预期。

事件：公司发布2020 半年报，实现营收59.44 亿元，同比下降1.10%；归母净利润3.62 亿元，同比下降40.72%；扣非净利润2.83 亿元，同比下降18.88%。疫情后快速复工，二季度恢复正增长。公司20Q2 营收31.48 亿元，同比增长4.04%，环比增长12.55%，归母净利润2.68 亿元，同比下降29.44%，环比增长186.62%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比下降15.50%，环比增长139.28%。公司20Q1 受国内及海外疫情影响，业绩有所下滑，Q2 明显复苏，利润降幅缩窄。公司加速HCC 与BCC 地区工厂的制造和采购协同，规模效应成果已在二季度显现，预计未来将持续显现。业绩稳健，经营性现金流明显改善。公司上半年加强营运资金管控， 经营现金净流入4.80 亿元，同比增长9.91%。公司加大非主业资产处置力度，下半年有望有较大进展。二季度成功发行可交债，融资12 亿元，增厚在手现金。采埃孚合资顺利推进，海外定点项目成功量产。公司与采埃孚合资进展良好，采埃孚-奔驰EQC 平台电驱动系统电机已成功在合资公司稳定量产。采埃孚已将重心转向电气化，聚焦于插混和纯电驱动单元，未来在技术、品牌方面有望助力合资公司持续切入欧洲主流整车厂，公司新定点项目可期。作为电动车放量核心受益供应商，电机需求随三季度欧洲电动化持续复苏，公司出货增长有望提速。投资建议：欧洲产业链恢复程度慢于预期，开工率仍待恢复，新接订单有待落地，因而相应下调公司2020-2022 年业绩预期，将营收从131/148/173亿下调至117/132/143 亿， 将归母净利润从9.8/10/11.7 亿下调至9.5/10/11.3 亿元。维持“买入”评级。风险提示：欧洲疫情控制不达预期；宏观经济景气度不达预期；公司全球化管理落地效果不达预期。

从中报看，公司二季度营收、利润情况超预期。预收款同比增长72%，订单情况亮眼。公司产品结构持续优化，盈利能力不断提升。受品牌力影响，公司产品价格低于博世、禧玛诺、雅马哈。公司产品单价能否持续提升？如何在海外提升品牌力？ 二季度业绩超预期，订单情况亮眼 2020年Q2收入3.25亿元，同比增长15%；扣非净利润0.9亿元，同比增长16%。产品结构持续优化，中置电机营收占比达到43%，同比提升5pct。 从财务情况看，公司订单预计高增，有望贡献三季度业绩。预收款Q2末达到0.52亿元，同比增长72%，主要原因为母公司预收客户货款增加。在建工程Q2达到1.02亿元，同比、环比均大幅提升。新厂房将于9月初完成主体结构封顶，新产能释放将让公司突破产能瓶颈。 从定价策略看，如何提升平均单价？如何保持客户粘性？ 受品牌因素影响，公司的销售价格总体上要低于博世、禧玛诺、雅马哈的同类产品。从定价策略看，公司给予采购成套系统、稳定合作、采购量大的客户一定优惠，有利于保持客户粘性，且引导客户采购数量大、付款期限短。售后维修项目也是单价提升的加分项。 老产品存在降价风险，公司采用1）定制化调整2）加速产品升级换代推动销售单价上涨。虽然公司的销售价格总体上低于国际一线竞争对手，但公司能不断推出符合市场需要的新产品，新产品的定价能够对标知名品牌。 如何在海外建立品牌优势？1）在欧洲、美国等地渠道布局与售后服务。2）增加海外营销人员，设置展示中心作为公司产品在欧洲中高端市场的品牌展示窗口。3）参加专业展会，采用当地流行宣传方式。4）加入欧洲、美国的行业协会组织，提升在国际行业中的话语权。 投资建议 中报看，二季度业绩超预期。且公司财务情况优异，订单预计高增，有望贡献三季度业绩。而中期，顺应消费升级，中置电机有市占率提升、单价提升、盈利提升的三重逻辑。随着1）规模增加，成本控制能力增强。2）消费升级，产品单价提升。公司产品盈利能力有望继续提升。 由于公司二季度业绩、盈利水平超预期，且订单情况较好。因此我们将原预测2020、2021年归母净利润3.8、5.2亿元上调至4.3、5.8亿元，对应PE54、40x，维持“买入“评级。 风险提示：疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。