事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。 平安观点： 成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下 降 0.81/ 下 降 0.11/ 上 升 0.02pct 。 实 现 净 利 率 9.65% ， 同 比 上 升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率 分 别 为 17.88%/3.92%/-0.41% ， 较 同 期 下 降 0.87/ 下 降 0.66/ 下 降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。 液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿 元 /199.22亿 元 /103.83亿 元 /4.72亿 元 ， 同 比 增 长2.07%/6.38%/12.86%/51.50% ， 占 比 为68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。 全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。 财务预测与估值： 公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：泸州老窖发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入219亿元，同比增长25.2%；归母净利润106亿元，同比增长28.6%；其中3Q23实现营业收入73亿元，同比增长25.4%，归母净利润35亿元，同比增长29.4%。 平安观点：秋收计划卓有成效，合同负债表现亮眼。3Q23公司开展秋收计划，加强渠道管控、增厚渠道利润，同时通过礼赠促销、窖主节等形式强化品牌力，促进终端动销。截至3Q23，公司合同负债29.6亿元，同比/环比分别+10.6/+10.3亿元，经销商打款意愿较足。3Q23公司动销环比2Q23明显改善，库存仍处可控范围。分产品看，我们预计国窖产品稳定增长；特曲60川渝地区试点全渠道化、省外如环太湖区域逐渐导入团购，同样有望贡献增量；窖龄控货挺价，黑盖持续培育。 期间费用率同比收窄，盈利能力持续提升。3Q23公司毛利率88.6%，同比+0.2pct，小幅优化。3Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/4.1%/0.9%/-1.7%，分别同比-0.8/-0.8/-0.2/-0.3pct，期间费用率整体为16.2%，同比-2.0pct，税金及附加占收入的9.4%，同比+0.2pct。 整体来看，3Q23公司归母净利率达47.3%，同比+1.5pct。 市场化管理，全矩阵发力，维持“推荐”评级。国窖品牌基础深厚，腰部品牌持续发力，全价格带增长动能强劲。此外，公司管理层经验丰富，在手工具充足，市场化操作团队执行能力强。分市场看，公司在四川、华北等地区优势明显，同时坚持“东进、南图、中崛起”战略，百城计划稳步推进，全国化仍有空间。我们维持盈利预测，预计2023-25年EPS为8.98/10.96/13.23元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

事项：2023年9月1日，舍得酒业发布2023年员工持股计划（草案）。本次涉及股票标的不超过277.08万股，占公司当前总股本的0.83%，首次授予215.18万股，占持股计划的77.66%，预留剩余的22.34%为后续激励留下空间。本次参与员工持股计划的人数不超过247人（不含预留），受让股票价格69.86元。 平安观点：持股计划覆盖人员较广，预留部分为后续激励留下空间。公司公告，本次持股计划涉及股票总数不超过277.08万股，占公司当前总股本0.83%，首次授予份额为215.18万股，占持股计划的77.66%，预留份额为61.90万股，占持股计划的22.34%，预留部分为激励现有及未来引进的人才留下空间。本次参与员工持股计划的员工总数不超过247人（不含预留），其中董监高13人，其中董监高拟认购份额占比14.6%，其余员工占比63.1%，整体激励范围较广。 持股计划股票来源于前期回购，有效提升公司凝聚力。截至2023年8月24日，公司已实际回购277.08万股，占公司当前总股本0.83%，回购均价为133.52元/股，使用资金总额3.70亿元。本次受让股票价格为69.86元，筹集资金上限为1.94亿元。 完善解锁期内个人业绩考核，促进公司健康发展。据公司公告，本次持股计划首次授予标的股票分3期解锁，分别为股票过户至本员工持股计划名下后12/24/36个月，每期解锁比例分别为33%/33%/34%。公司将结合经营业绩的目标达成情况，若持有人在解锁考核期内个人绩效考核结果为“C-待改善”及以下，相应的权益将会被公司回收。 产品渠道改革持续推进，看好长期前景，维持“推荐”。市场方面，公司坚持聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场，逐步推进品牌全国化。产品方面，公司将“双品牌战略”升级为“多品牌矩阵战略”，聚焦大单品打造。渠道方面，公司强化C端投放，加强消费者认知。我们认为此次股权激励有望进一步提升公司凝聚力，促进公司健康发展。我们维持公司2023-25年EPS预测为5.71/7.20/8.98元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：古井贡酒发布2023年半年报，1H23实现营业收入113.1亿元，同比增长25.6%；归母净利润27.8亿元，同比增长44.9%；其中2Q23实现营业收入47.3亿元，同比增长26.8%，归母净利润12.1亿元，同比增长47.5%。 平安观点：核心产品量价齐升，全年两百亿目标可期。受益于安徽市场消费升级与宴席场景回补，公司2Q23实现营收47.3亿元，同比增长26.8%，为全年201亿的收入目标打下基础。分产品看，1H23年份原浆实现营收87.6亿元，同比提升30.7%，其中量/价分别同比+24.7%/+4.8%；古井贡酒实现营收11.1亿元，同比提升23.3%，其中量/价分别同比+9.9%/+12.2%；黄鹤楼及其他白酒实现营收11.1亿元，同比提升1.6%，其中量/价分别-12.7%/+16.4%；1H23年份原浆的收入占比进一步提升至77.5%，同比+3.0pct，结构持续升级向上。 省外市场较快增长，全国化布局稳步推进。分区域看，华中/华北/华南/国际市场分别实现营收97.8/8.2/7.0/0.1亿元，分别同比+24.2%/+34.9%/+38.1%/-13.6%。分渠道看，1H23线上/线下渠道分别实现营收3.4/109.7亿元，分别同比提升22.9%/25.7%。截至2Q23，公司华中/华北/华南/国际市场经销商数量分别2,649/1,134/537/21家，较2022年末分别-72/+2/+7/+5家。 产品结构上移带动毛利率提升，费用率持续优化。1H23公司整体毛利率为78.9%，同比+1.4pct，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别为85.1%/59.2%/65.7%，分别同比+0.7/-1.7/-0.3pct；2Q23毛利率77.8%，同比+0.8pct。2Q23公司税金及附加收入占比为13.8%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别达24.3%/4.7%/0.4%/-0.7%，分别同比-2.6/-1.7/-0.02/+0.5pct，销售费用率优化系公司更加注重精细化投放。整体来看，2Q23公司归母净利率25.6%，同比3.6pct。截至2Q23，公司合同负债30.3亿元，环比下滑17.2亿元，同比下滑4.0亿元。 聚焦核心产品，精准投放费用，维持“推荐”评级。展望未来，公司坚定2023年两百亿目标与次高端战略，产品端仍然将以古20为核心，同时推出古30布局千元价格带，产品结构清晰。此外公司还将持续优化费用管控，进一步提升费用投放的准确性。我们认为伴随着中秋国庆旺季催化，全年目标有望达成。我们调整2023-25年EPS预测为8.40/10.79/13.60元（2023-24年原值：7.24/9.02元）。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入11.28亿元，同比增长23.86%； 归母净利润1.66亿元，同比增长78.85%。实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长36.97%。其中23Q2实现营业收入5.89亿元，同比增长20.94%；归母净利润0.90亿元，同比增长75.95%。 平安观点： 业绩增长显著，盈利能力提升。23H1营业收入同比增长23.86%，主要系公司为市场提供优质产品和服务，品牌效应持续提升，业务规模持续扩大所致；净利润同比增长78.85%，主要源于两方面，一是收入规模的扩大带动净利润相应正向增长；二是公司收到房屋征迁补偿引致资产处置收益等增加，导致非经常性损益增加。公司2023H1实现毛利率34.77% ， 同 比 上 升 0.68pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.42%/3.22%/-0.27%，较同期下降0.13/上升0.75/下降0.36pct；公司实现净利率14.98%，同比上升3.84pct。公司2023Q2实现毛利率34.47%，同 比 下 降 0.54pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.81%/3.87%/-0.28%，较同期下降1.91/上升1.27/下降0.28pct。实现净利率15.39%，同比上升3.54pct。 B端持续拓展新品，C端龙头地位稳固。分产品看，23Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收2.73亿元/2.60亿元/0.39亿元，同比+51.28%/-6.20%/+43.73%，占比47.71%/45.48%/6.82%。B端业务增速回升，一方面系餐饮行业整体复苏、客户需求上涨；另一方面系公司加速推新，23H1公司新品开发数量同比增长近14%，同时在现有业务外积极拓品类，其中烘焙类产品于2023年3月起陆续推向会员制卖场，获得市场初步肯定。轻烹解决方案营收增速略降，但行业地位稳固，23H1公司空刻意面线上销售额稳居同类目第一，空刻意面618大促全周期全网销售额超过1亿元。 推进经销体系建设，C端线下渠道高速发展。分渠道看，23Q2直销/非直销分别实现营收4.68亿元/1.04亿元，同比+17.00%/+22.58%，占比81.82%/18.18%。公司稳步推进经销体系的建设，截至23H1，公司经销类客户数量同比增长超50%。同时，公司持续布局C端业务线下增量渠道，加快入驻线下商超体系，深拓新零售渠道，23H1公司C端业务线下营收同比增长超60%，团队规模及KA门店覆盖率均实现超100%增长。分地区看，23Q2占比前三的地区分别为华东/华北/华南，分别实现营收4.40亿元/0.59亿元/0.29亿元，同比+6.65%/+94.80%/+55.42%，占比76.83%/10.28%/5.02%。华东区域营收占比较高，主要是由于大客户注册地多在华东。 财务预测与估值：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.48/4.30亿元，同比增长27.6%/26.5%/23.8%，对应的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，对应8月30日收盘价的PE分别为28.0、22.1、17.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。受疫情及经济形势影响，原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入129.66亿元，同比减少-4.19%； 归母净利润30.96亿元，同比减少8.76%。实现扣非归母净利29.70亿元，同比减少9.79%。其中23Q2实现营业收入59.85亿元，同比减少5.34%；归母净利润13.81亿元，同比减少11.74%。 平安观点： 毛利率及净利率下滑,盈利能力承压。公司2023H1实现毛利率35.91%，同比下降0.72pct，23H1原材料等各项成本仍处于高位，但趋势向下，一定 程 度 上 缓 解 了 成 本 压 力 ； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.39%/1.78%/-2.12%，较同期上升0.31/上升0.30/上升0.24pct；实现净利率23.94%，同比下降1.14pct，受到期间费用率的影响。单季度看，公司2023Q2实现毛利率34.73%，同比下降0.14pct；销售/管理/财务费用率分别为5.57%/1.98%/-2.79%，较同期上升0.89/上升0.36/上升0.6pct； 实现净利率23.06%，同比下降1.67pct。 市场竞争加剧，公司应势而变。分产品看，23H1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收67.98亿元/13.37亿元/21.97亿元/17.55亿元，同比-9.28%/-5.96%/-0.53%/+12.19%，除其他产品外，主要品类增速均有所下滑。2022年添加剂舆论事件余波未平，伴随着市场需求逐渐碎片化和市场竞争加剧，公司原本积累的优势受到一定挑战，目前公司正着力在品种，口味、规格等细分赛道上发力。 西部区域业绩增长，持续优化经销网络。公司下沉镇村网络建设，同时加快电商平台建设，探索营销新模式。分渠道看，线下/线上渠道分别实现 营 收 116.18亿 元 /4.69亿 元 ， 占 比 分 别 为 96.12%/3.88% ， 同比-4.39%/-12.54%。分地区看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营 收 23.31亿 元 /22.62亿 元 /27.34亿 元 /31.79亿 元 /15.82亿 元 ， 同比-6.47%/-7.81%/-0.08%/-8.31%/+2.74%。经销商数量持续精简，截至 2023H1，公司共有经销商6756家，较2022年末减少416家。 财务预测与估值：公司在需求疲软、成本压力和舆论事件影响下，短期业绩承压。根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023~2025年的归母净利润分别为62.62亿元（前值为68.21亿元）、68.12亿元（前值为80.80亿元）、74.04亿元（前值为91.88亿元），EPS分别为1.13/1.23/1.33元。对应8月29日收盘价的PE分别为35.5、32.6、30.0倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们依旧看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项： 洋河股份发布2023年半年报，1H23实现营业收入218.7亿元，同比增长15.7%；归母净利润78.6亿元，同比增长14.1%；其中2Q23实现营业收入68.3亿元，同比增长16.1%，归母净利润21.0亿元，同比增长9.9%。 平安观点： 中高价酒占比进一步增加，全国化拓展推进。1H23白酒收入213.9亿元，同比提升16.2%，其中销售量为115,897吨，同比增长8.7%，单价为18.5万元/吨，同比增长6.9%，为全年15%的收入增长目标打下基础。分产品看，1H23中高档酒收入190.5亿元，同比提升17.6%；普通酒收入24.1亿元，同比提升3.8%；中高档酒收入占比达87.1%，同比+1.4pct。 分市场看，1H23省内收入94.6亿元，同比提升9.9%，省外收入120.0亿元，同比提升21.0%，省外收入占比达55.9%，同比+2.4pct。截至2Q23，公司经销商数量为8,461家，较2022年末增加223家。 毛利率持续优化，销售费用率有所提升。1H23公司毛利率76.1%，同比+2.2pct，中高档酒 /普通酒毛利率分别为 80.8%/47.1%，分别同比+1.3/+3.8pct；2Q23公司毛利率为75.1%，同比+8.6pct。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别达16.8%/6.5%/1.1%/-3.3%，分别同比+6.1/-1.7/+0.08/-0.8pct，销售费用率较快提升主要系公司加大市场促销力度，广告促销费用较快增长。整体来看，2Q23公司归母净利率30.7%，同比-1.7pct。截至2Q23，公司合同负债53.2元，环比回落16.5亿元，同比下滑25.9亿元。 聚焦核心大单品，产品结构优化，全国化布局深化。产品方面，公司持续聚焦M6+、M3水晶版等核心大单品打造，中高价酒收入占比持续提升；市场和渠道侧，公司不断优化消费者数字化策略活动、引导复购，省内基本盘稳定，全国化拓展稳步推进。我们调整2023-25年EPS预测为7.29/8.47/9.77元（原值：7.29/8.47/9.78元）。维持“推荐”评级。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入20.66亿元，同比减少20.35%；归母净利润0.29亿元，同比减少78.36%。实现扣非归母净利0.03亿元，同比减少97.62%。其中23Q2实现营业收入10.43亿元，同比减少20.24%，环比增长2.00%；归母净利润0.04亿元，同比减少92.54%。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023H1实现毛利率33.00%，同比下降3.32pct；23Q2实现毛利率33.31%，同比下降0.55pct，降幅环比收窄。上半年在奶酪业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上民币汇率贬值，导致奶酪业务毛利率下降。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.65%/5.71%/0.30%，较同期上升2.27/下降0.77/上升1.44pct，管理费用率有所下降。受锁汇收益减少以及利息净支增加的影响，23H1实现净利率2.17%，同比下降3.57pct；23Q2实现净利率1.01%，同比下降4.16pct。 坚持“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。分产品看，23H1奶酪/液态奶/贸易实现营收16.45亿元/1.63亿元/2.52亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%。上半年，公司奶酪业务虽毛利率下降，但业务结构持续优化，奶酪业务收入及毛利占比均有所提升，市场占有率仍稳居行业第一。液态奶业务方面，顺应公司聚焦奶酪的战略方向，收入规模逐步降低。贸易业务方面，逐步进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移，但受产品价格波动以及去库存影响，毛利率同比下降。 强化渠道精耕，提升运营能力。分渠道看，23H1经销/直营/贸易渠道分别实现营收15.39亿元/2.69亿元/2.52亿元，同比-16.81%/-28.01%/-31.01%，占比74.73%/13.05%/12.22%。分区域看，北区/中区/南区分别实现营收8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，占比42.25%/35.25%/22.49%。针对零售渠道，公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略。渠道深度方面，不断丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化多渠道开发，拓展新赛道。截至2023H1，全国共有经销商5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。 财务预测与估值：考虑到消费复苏斜率放缓及原材料价格仍在高位，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.02亿元（前值为3.04亿元）、1.87亿元（前值为5.03亿元）、2.83亿元（前值为7.18亿元），EPS分别为0.20/0.36/0.55元。对应8月29日收盘价的PE分别为94.6、51.8、34.3倍。公司积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪适用边界、寻找新增长点，同时不断提高运营效率，下半年业绩有望逐步改善，看好公司增长潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险:公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入659.82亿元，同比增长4.38%；归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%。实现扣非归母净利57.97亿元，同比减少1.55%。其中23Q2实现营业收入326.54亿元，同比增长1.09%；归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%。 平安观点：提速技术创新步伐，业绩稳步增长。公司积极开拓健康食品业务新领域，加快全产业链数智化转型节奏，驱动业绩增长。公司2023H1实现毛利率33.15%，同比下降0.33pct；销售/管理/财务费用率分别为17.55%/4.01%/-0.23%，较同期下降0.79/上升0.16/上升0.15pct，其中销售费用下降系广告营销费用减少所致；实现净利率9.57%，同比下降0.14pct。单季度看，公司2023Q2实现毛利率32.52%，同比下降0.04pct；销售/管理/财务费用率分别为18.04%/3.83%/-0.27%，较同期下降0.49/下降0.54/上升0.12pct；实现净利率8.26%，同比上升0.11pct。 积极丰富产品矩阵，坚持创新升级。分产品看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品实现营收424.23亿元/135.21亿元/91.58亿元/3.21亿元，占比分别为64.84%/20.67%/14.00%/0.49%，同比-1.09%/+12.01%/+25.54%/+55.08%。液体乳方面，公司推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，同时在功能性品类赛道上不断创新与突破，液体乳整体零售额市占份额继续稳居行业第一。奶粉及奶制品业务方面，公司在夯实婴幼儿配方奶粉竞争优势的同时，加快成人奶粉的创新步伐。尼尔森与星图第三方市场调研数据，婴幼儿配方奶粉业务零售额市占份额约13.6%，成人奶粉业务零售额市占份额约23.8%。冷饮方面，公司产品引领市场风向，增速远超行业水平，稳居市场第一。多款新品获得好评，其中“须尽欢”芝士乳酪味冰淇淋成为国内首款获得国际绿色联盟低GI食品认证的冷饮产品。精细化管理推动渠道升级，数字化创新提高运营效率。分渠道看，经销/直营实现营收635.39亿元/18.84亿元，占比分别为97.12%/2.88%，同比+4.83%/+1.56%。截至2023H1，公司共有经销商20689家，较上年同期增加1811家。公司依托数字化技术创新，不断提高线上、线下全渠道一体化运营效率，缩短产品交付周期，降低供应链运营成本；在深度挖掘和拓展渠道发展机会的同时，持续优化渠道精细化管理体系，全方位驱动业务实现增长。 发挥全球供应链优势，积极开拓海外市场。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区实现营收178.78亿元/166.98亿元/123.73亿元/105.34亿元/79.40亿元，占比分别为27.33%/25.52%/18.91%/16.10%/12.14%，同比+3.88%/+7.50%/+8.55%/-5.27%/+10.25%。公司继续完善海内外市场及生产基地联动机制，充分发挥“全球供应链网络”高效协同优势。截至2023H1，公司海外业务收入同比增长19.9%，在全球拥有75个生产基地，产品销往60多个国家和地区，综合产能达1618万吨/年。 财务预测与估值：当前国内经济处于复苏期，行业面临着消费信心不足、需求增长乏力、新生儿数量减少等挑战，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为106.91亿元（前值为125.26亿元）、124.75亿元（前值为144.57亿元）、145.32亿元（前值为161.99亿元），EPS分别为1.68/1.96/2.28元。对应8月28日收盘价的PE分别为16.0、13.7、11.7倍。公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

今世缘发布2023年半年报，1H23实现营业收入59.7亿元，同比增长28.5%； 归母净利润20.5亿元，同比增长26.7%；其中2Q23实现营业收入21.7亿元，同比增长30.6%，归母净利润7.9亿元，同比增长29.1%。 平安观点： 特A及以上产品收入占比持续提升，结构进一步优化。分产品看，2Q23特A+类/特A类/A类/B类/C+D类分别实现营收13.9/6.5/0.7/0.2/0.2亿元，分别同比+26.5%/+41.8%/+20.6%/+11.6%/+20.1%/，我们预计公司主力单品四开、对开维持增长势能，V系列低基数下实现快速增长，淡雅系列增速高于平均。2Q23特A类及以上产品收入占比达94.8%，同比/环比分别+0.5/+1.2pct，结构进一步优化。整体来看，1H23收入达59.7亿元，为2023年百亿收入目标奠定基础。 南京大区表现亮眼，淮安与苏中大区较快增长。分区域看，2Q23省内核心 市 场 淮 安 大 区 / 南 京 大 区 分 别 实 现 收 入 3.7/5.6亿 元 ， 分 别 同 比+17.1%/+26.2%；苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入2.9/3.7/2.4/1.4亿元，分别同比+13.4%/+17.4%/+11.3%/+6.7%；省外实现收入1.7亿元，同比提升7.9%。分渠道看，2Q23直销（含团购）收入0.28亿元，同比提升22.1%，批发代理收入21.2亿元，同比提升30.3%。 截至2Q23，公司经销商数量为1,046家，环比1Q23基本持平。 收入结构优化带动毛利率提升，加大终端投放费用率有所增长。2Q23公司毛利率72.9%，同比+3.7pct，主要系产品结构优化所致。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别达13.1%/3.9%/0.5%/-2.1%，分别同比+3.0/+0.2/-0.1/-0.03pct，销售费用率较快提升主因公司消费者培育和广告支出增长较快。2Q23公司归母净利率36.7%，同比-0.4pct。截至2Q23，公司合同负债11.3亿元，环比回落0.1亿元，同比增长1.1亿元。 产品结构优化，百亿目标可期。展望未来，公司股权激励落地，内生动力充足，全年百亿目标明确。产品方面，四开、对开增势稳定，V系列快速放量，结构持续上移优化。市场方面，公司加大消费者培育，省内市占率有望进一步增加，省外培育稳步推进。我们调整公司2023-25年EPS预测为2.53/3.13/3.87元（原值：2.49/3.09/3.81元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入37.00亿元，同比增长10.91%；归母净利润2.42亿元，同比增长145.55%。实现扣非归母净利2.26亿元，同比增长50.26%。其中23Q2实现营业收入18.76亿元，同比增长13.86%；归母净利润1.05亿元，同比增长998.10%。 平安观点：费用投放收缩，积极应对原材料价格冲击。公司2023H1实现毛利率23.31%，同比下降4.71pct，主要受2022年以来鸭价持续高企的影响，尤其鸭副由于供需错配，涨幅更高于鸭肉。公司2023H1实现销售/管理/财务费用率分别为7.09%/6.55%/0.06%，较同期下降4.78/下降1.8/下降0.18pct，销售费用率下降主要系广告宣传费用及加盟商补贴减少。在费用投放精细化下，公司上半年实现净利率6.20%，同比上升3.84pct。单季度来看，公司2023Q2实现毛利率22.34%，同比下降3.34pct；销售/管理/财务费用率分别为7.39%/6.78%/0.09%，较同期下降2.3/下降3.46/下降0.23pct；实现净利率5.21%，同比上升5.54pct。公司积极通过改善单店模型、优化产品结构、加强新品研发等手段应对原材料价格的冲击，有效降低原材料价格波动的影响。 持续探索布局新增长曲线，回购股份彰显信心。 公司坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略，通过全资子公司“网聚资本”，重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，探索布局新的增长曲线，致力成为“特色食品和轻餐饮的加速器”，实现“构建美食生态”目标。2023年7月18日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案，本次回购资金总额为2-3亿元（含），回购价格上限为50元/股（含），拟回购数量为400-600万股，占公司总股本比例0.63%-0.95%，彰显了公司对未来发展的信心。 鲜货类产品贡献八成营收，渠道精耕下市占率不断提升。 分产品看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他产品分别实现营收29.67亿元/1.35亿元/0.44亿元/4.80亿元，占比分别为81.83%/3.72%/1.20%/13.25%。2023年上半年，公司采取“保持定力、韧性成长”的经营方针，通过科学、精细的渠道策略扩大市场覆盖，提升门店存活，实现了营业收入的增长，提升了市场占有率。截至2023H1，中国大陆地区门店总数16162家（不含港澳台及海外市场），上半年净增长1086家。分渠道看，卤制食品销售/加盟商管理/其他渠道分别实现营收31.01亿元/0.44亿元/4.80亿元，占比分别为85.55%/1.20%/13.25%。 财务预测与估值：考虑到上半年消费恢复不及预期，成本高位导致业绩压力犹存，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为6.72亿元（前值为10.85亿元）、10.51亿元（前值为12.77亿元）、13.12亿元（新增），EPS分别为1.07/1.66/2.08元。对应8月28日收盘价的PE分别为32.2、20.6、16.5倍。考虑到公司主营业务和投资业务持续恢复，叠加后续成本下行趋势，我们对公司维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：泸州老窖发布2023年半年报，1H23实现营业收入145.9亿元，同比增长25.1%；归母净利润70.9亿元，同比增长28.2%；其中2Q23实现营业收入69.8亿元，同比增长30.5%，归母净利润33.8亿元，同比增长27.2%。 平安观点：收入结构向上优化，吨价持续提升。1H23中高档酒营业收入129.9亿元，同比增长25.2%，其中销售量为16,930吨，同比下滑3.0%，价格为76.7万元/吨，同比增长29.1%；其他酒营业收入15.2亿元，同比增长29.2%，其中销售量为26,485吨，同比增长21.2%，价格为5.7万元/吨，同比增长6.6%。1H23中高档酒占到酒类收入的89.5%，同比/环比分别-0.3/+0.5pct。分渠道看，1H23传统渠道收入为139.6亿元，同比增长28.8%，新兴渠道收入为5.5亿元，同比下滑22.7%。 毛利率同比优化，促销活动增加致销售费用率有所提升。1H23公司整体毛利率为88.3%，同比+2.4pct，中高档酒/其他酒毛利率分别为92.5%/54.4%，分别同比+2.1/+5.1pct；2Q23毛利率88.6%，同比+3.3pct。2Q23公司税金及附加收入占比为9.4%，同比+2.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别达11.1%/4.2%/0.5%/-1.3%，分别同比+1.0/-0.8/-0.3/+0.1pct，销售费用率较快提升系促销活动增加所致。整体来看，2Q23公司归母净利率48.4%，同比-1.3pct。截至2Q23，公司合同负债19.3亿元，环比增长2.1亿元，同比下滑4.0亿元。 聚焦核心品牌，由守转攻积极应对压力。产品端，公司始终聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573稳居高端白酒头部，低度国窖快速放量，泸州老窖品牌复兴卓有成效，系列产品发展势头良好。市场端，公司持续加码数字化建设，1H23从“三码合一”升级到“五码合一”，有效解决价格秩序问题，开瓶率和扫码率持续提升。公司在股东大会上表示，虽然当下白酒行业仍处相对困难阶段，但公司或由守转攻，进一步提升市场份额。我们看好公司成长前景，调整2023-25年EPS预测至8.98/10.96/13.23元（原值：8.87/10.82/13.06元），维持“推荐”。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.18%。实现扣非归母净利0.53亿元，同比增长30.07%。其中23Q2实现营业收入4.22亿元，同比增长40.36%；归母净利润0.26亿元，同比增长50.29%。 平安观点： 上半年毛利率改善，净利率承压。公司2023H1实现毛利率23.24%，同比上升0.77pct，毛利率改善受益于产品结构调整。销售/管理/财务费用率 分 别 为 4.87%/8.31%/0.25% ， 较 同 期 上 升 1.73/ 下 降 1.36/ 上 升0.29pct，其中销售费用率增长系新设子公司销售费用增加及华东仓储费用增加所致。期间费用率的增长导致净利率承压，公司23H1实现净利率6.48% ， 同 比 下 降 0.51pct 。 单 季 度 看 ， 公 司 2023Q2实 现 毛 利 率22.52% ， 同 比 上 升 0.16pct； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.65%/8.82%/0.27%，较同期上升1.58/下降1.91/上升0.28pct；实现净利率5.97%，同比上升0.27pct。 大单品策略成效显著，预制菜是重点关注的业务。分产品看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现营收3.91亿元/1.85亿元/1.59亿元 /1.12亿 元 ， 同 比 +23.99%/+64.75%/+19.15%/+31.29% ， 占 比46.13%/21.86%/18.78%/13.23%，其中烘焙类增速最快。公司坚定大单品策略，除油条外持续打造核心大单品，上半年蒸煎饺/米糕/春卷/烧卖同比增长33.17%/23.23%/120.01%/1718.75%。此外，预制菜是公司2023年重点关注的业务，23H1营收3338万元，同比增长180.40%，未来公司将继续围绕B端客户做预制菜的研发和生产。 餐饮行业复苏，直营渠道增速亮眼。分渠道看，直销/经销分别实现营收3.80亿元/4.67亿元，同比+71.01%/+10.12%，占比44.85%/55.15%。 23H1公司直营渠道增幅较快，一方面系大客户受疫情影响去年同期低基 数，另一方面系23H1餐饮行业整体复苏，大客户经营状况向好，同时公司加大对核心大客户的服务力度。经销渠道增速较慢，主要系22H1经销渠道受益于“保供”和团餐业务，基数较高；同时23H1餐饮渠道恢复较慢，也对经销渠道的销售产生了一定影响。截至2023H1，公司共有经销商1066家，较2022年末减少86家。 财务预测与估值：公司作为速冻面米制品B端龙头，兼具确定性和成长性，我们维持对公司的业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.33亿元、1.77亿元和2.30亿元，EPS分别为1.53元、2.04元和2.65元，对应8月29日收盘价的PE分别约为41.9、31.4、24.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

事项： 五粮液发布2023年半年报，1H23实现营业收入455.1亿元，同比增长10.4%； 归母净利润170.4亿元，同比增长12.8%；其中2Q23实现营业收入143.7亿元，同比增长5.1%，归母净利润44.9亿元，同比增长5.1%。 平安观点： 五粮液产品稳健增长，系列酒动销良好。分产品看，1H23五粮液产品实现收入351.8亿元，同比增长10.0%，其中销量为21,588吨，同比提升15.8%，价格为163万/吨，同比下滑5.0%；1H23系列酒动销良好，日均开瓶扫码同比保持两位数增长，上半年实现收入67.1亿元，同比增长2.7%，其中销量为71,129吨，同比提升33.7%，价格为9.4万元/吨，同比下滑23.2%。 核心市场增势稳定，直销占比持续提升。分渠道看，1H23公司经销模式收入243.1亿元，同比提升7.2%，直销模式收入175.8亿元，同比提升11.1%，酒类收入中直销占比达42.0%，同比+0.9pct。分区域看，1H23五粮液东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.1/35.3/143.7/44.8/78.2亿元，分别同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部与西部核心市场增长稳健，中部市场快速放量。截至2Q23，五粮液/五粮液浓香经销商数量分别为2,432/682家，分别同比+28/+71家。 酒类毛利率稳中有升，合同负债同比提升。1H23公司毛利率为76.8%，同比-0.1pct，主因公司非酒类业务积极拓展市场，而该部分业务毛利率较低，酒类产品毛利率实则稳中有升，其中五粮液产品/系列酒产品毛利率 分 别 为 86.8%/60.7% ， 分 别 同 比 +0.4/+0.9pct；2Q23公 司 毛 利 率73.3%，同比-0.6pct。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.6%/0.4%/-4.4% ， 分 别 同 比 -0.6/-0.2/+0.07/-0.9pct 。 整 体 来看，2Q23公司归母净利率31.3%，同比持平。截至2Q23，公司合同负债36.5亿元，环比回落18.9亿元，同比增长17.7亿元。 持续优化产品矩阵，推进组织渠道改革，维持“推荐”。产品方面，公司持续完善“1+3”五粮液产品矩阵，系列酒聚焦大单品，出清低效品牌；渠道方面，公司开展终端答谢会、宣贯会，延续开瓶扫码活动，提升品牌势能与终端动销；营销方面，公司推进数字化转型，加快组织机构改革，完成销售战区向大区的转变。我们看好公司的长期前景，维持公司2023-25年7.77/8.71/9.75元的EPS预测，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：山西汾酒发布2023年半年报，1H23实现营业收入190.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润67.7亿元，同比增长35.0%；其中2Q23实现营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，归母净利润19.5亿元，同比增长49.6%。 平安观点：坚持青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告。2Q23公司营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，增速环比1Q23提升11.3pct，为全年20%的收入增长目标奠定基础。分产品看，1H23青花汾酒系列收入占比45%以上，我们预计2Q23青花20、青花25实现同比快速增长，青花30复兴版以控价为主但仍实现正增长；巴拿马、老白汾受益于山西与环山西市场宴席需求回补，同比亦较快提升；玻汾继续控量发展。受消费疲软影响，2Q23公司中高价酒收入45.0亿元，占酒类收入的71.8%，环比-3.4pct，但整体稳定，公司仍然坚持青花汾酒战略的长期性不动摇。 基地市场表现强势，经销商队伍优化扩容。2Q23公司深耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内市场表现强势，长江以南核心市场亦实现较快增长。2Q23公司省内市场收入25.2亿元，同比提升41%，省外市场收入37.5亿元，同比提升26%。公司紧抓终端维护，优化经销商队伍，报告期内可控的终端数量达120万家。分渠道看，2Q23批发代理渠道收入59.0亿元，同比提升31.4%，电商平台收入3.4亿元，同比提升92.0%。 截至2Q23，公司经销商数量达3,775家，环比1Q23增加128家。 销售费用率同比回落，经销商打款信心较足。2Q23公司毛利率为77.8%，同比-0.6pct，受产品结构波动影响。2Q23销售/管理/研发费用率分别达11.1%/4.9%/0.3%，分别同比-4.9/-0.1/+0.0pct，公司广告宣传费用管控得当，叠加收入快速增长摊薄成本，销售费用率同比快速回落。截至2Q23，公司合同负债57.5亿元，同比/环比增长9.1/15.8亿元，经销商打款信心较足。 管理层调整落地，深化“产品+渠道”改革，看好长期前景。管理层方面，公司销售总张永踊在汾酒任职30年，拥有丰富的市场营销经验，已离职人员对于公司业绩不会产生影响，调整已基本落地。展望未来，公司作为清香白酒龙头，深化营销体系改革，青花汾酒系列有望延续增长势能，加速全国化。我们上调公司2023-25年EPS为8.83/11.20/14.07元，原值（8.50/10.77/13.53元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。