事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收45.4亿元/同比+54%，归母净利7.9亿元/同比-54%，扣非归母净利6.3亿元/同比扭亏。其中，Q3实现营收11.7亿元/同比+69%，归母净利2.1亿元/同比-87%，扣非归母净利1.6亿元/同比扭亏。 海南旅游市场需求向好，机场业务景气度延续受益于国内暑期出行需求旺盛，Q3公司旗下机场航班起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别同比增长127%/174%/155%，其中核心机场三亚凤凰机场航班起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别同比增长135%/174%/260%，恢复至19年同期的118%/119%/242%。全国民航已开启冬春新航季，海南或将逐步进入传统旺季，公司旗下机场计划执行航班超10.8万架次，冬春航季航班量有望超越历史最高水平，助力客流加速恢复。此外，三亚凤凰机场三期改扩建项目计划11月底开工，建成后凤凰机场可满足年吞吐量3000万人次需求，进一步拓展机场承载量。 离岛免税持续修复，地产业务进一步去化Q3海南离岛免税实现销售额86.4亿元/同比+44%，购物件数1064万件/同比+27%，购物人数152万人次/同比+92%，客流回升带动离岛免税销售额增长。 9月cdf三亚凤凰机场免税店二期开业，新增面免税经营积0.5万平方米，有望带动公司免税业务增长。同时，公司地产业务持续去化，Q3公司房地产销售项目签约面积3.3万平方米/同比+23%，签约金额5.0万元/+25%。 盈利能力逐步改善，整体控费得当公司前三季度/Q3毛利率分别为44.9%/46.2%，分别同比+15.1/+44.8pct，主要因多个项目开业，导致成本增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为2.8%/11.7%/8.5%，同比+0.3pct/-3.3pct/-5.1pct。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别同比+1.6pct/-5.6pct/-10.6pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为19.1%/20.9%，分别同比-41.5/-230.8pct，净利率大幅下滑主要因22年同期南海明珠岛土地出让影响利润约20亿元。 行业估值的判断与评级说明：公司为海南自贸港核心资产，卡位多个交通枢纽并深度绑定免税运营商，有望全面受益于自贸港建设和离岛免税发展。预计公司2023-25年归母净利各为10.6、15.2、18.4亿元，当前股价对应PE各为41X、29X、24X，维持“推荐”评级。 风险提示：海南旅游市场增长低于预期风险；离岛免税销售低于预期风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收4.8亿元/同比+96%/恢复至19年同期123%，实现归母净利1.2亿元/同比+4731%/恢复至19年同期104%。其中，Q3实现营收1.9亿元/同比+24%/恢复至19年同期115%/环比+18%，实现归母净利0.6亿元/同比+2.6%/恢复至19年同期95%/环比+33%。Q3营收持续修复，利润表现受部分项目影响受益于暑期国内亲子游+避暑需求旺盛，Q3公司营收/归母净利分别恢复至19年同期115%/95%。其中，公司利润增速低于营收增速的主要原因为：1）公司新开业项目较多，带来较高的折旧摊销、餐饮、人力资源成本，使得营业成本较19年同期增加0.33亿元；2）天目湖山水园景区客流恢复不及预期，影响周边新开业酒店、天目湖水世界等项目盈利释放。新项目仍处爬坡期，盈利能力较19年同期有所下滑公司前三季度/Q3毛利率分别为56.2%/59.8%，较19年同期分别-13/-13.9pct，主要因多个项目开业，导致成本增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别较19年同期-4.7pct/-1.5pct/+0.4pct。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别较19年同期-1.5pct/-2pct/+0.6pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为29.4%/34.7%，较19年同期分别-4.6/-6.4pct。预计2024年提质扩容+国资入主的增量效应有望充分释放预计公司Q4开始将进一步增强营销引流工作，逐步填平新增产能，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。 此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产。长期来看，公司仍有南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目等待建成投运，叠加国资入主后公司对溧阳本土的资源整合能力增强，未来盈利增长点仍多。行业估值的判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为22X、17X、13X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收5.8亿元/同比+158%，归母净利1.3亿元/同比扭亏，扣非归母净利1.5亿元/同比扭亏。其中，Q3公司实现营收2.4亿元/同比+103%/环比+33%，归母净利0.8亿元/同比+587%/环比+274%，扣非归母净利0.8亿元/同比+759%/环比+322%。Q3扣非归母净利创历史新高，优质项目业绩弹性释放2023年公司经营拐点显现，Q1/Q2/Q3的归母净利分别为0.29/0.22/0.83亿元，扣非后归母净利润分别为0.43/0.2/0.83亿元，文旅市场复苏背景下公司业绩弹性显著释放，Q3扣非归母净利创上市以来新高。前三季度，公司旗下梵净山索道、华山三特索道、海南猴岛等七大项目业绩表现优异，合计实现营收约5.6亿元，占公司总营收的97%，其中梵净山项目业绩贡献领先，营收较19年同期+21%，珠海景山三特索道重启后业绩驱动效果显著，营收较19年同期+310%。资产梳理+财务结构优化成效显著，储备项目支撑未来成长2018年以来，公司坚定推行“资产梳理”计划，陆续退出坪坝营、木兰置业等8个项目，克旗项目中的西拉沐沦景区也已进入整体退出谈判阶段，未来克旗项目亏损情况有望改善。 同时，公司持续强化财务管理，截至Q3末公司带息负债1.5亿元，资产负债率由2019年的61%降至26.3%，财务结构进一步优化，前三季度财务费用同比-33%。中长期来看，我们认为公司储备项目潜力有待释放，千岛湖牧心谷项目已完成前期手续，游客中心已开工建设，海南猴岛穹顶天幕秀项目计划于2023年年内启动开工，未来有望为公司带来业绩增量，此外，国资入主后有望实现资源互补，发挥产业协同效应。盈利能力大幅改善，成本费用整体可控公司前三季度/Q3毛利率分别为66.3%/68.6%，分别较19年同期+7.9/+4.2pct。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为3.6%/18.5%/2.2%，较19年同期-0.6/-0.8/-13.4pct，财务费用率减少主要因2022年资金占用本息全部归还，产生较高利息收入。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别较19年同期+0.2/+3.5/-9.8pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为25.6%/37.7%，分别较19年同期+20.3/+12.2pct。行业估值的判断与评级说明：公司坚定推进向生态主题乐园综合运营商转型升级，不断优化旅游产品供给，未来业绩弹性和成长空间可观，预计2023-25年净利润分别为1.3/1.6/1.8亿元，当前股价对应PE各为19/15/14XPE，首次覆盖，给予“推荐“评级。风险提示：极端天气风险；运营安全风险；财务风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 4.7亿/同比+237%，归母净利 0.8亿/同比+739%，扣非净利 0.8亿/同比+518%。 Q3进入行业淡季，合同负债 验证 Q4有望维持高增公司 3Q23实现营收 1.2亿元/同比+163%， 较 2019年同期增长 27%，主要受益于公司展会规模较 2019年同期实现增长。 但与 2Q23相比，公司三季度营收环比-59%，主要因 线下会展行业 具有一定季节性特征 ， 尤其是公 司主要于境外具备展会， 受国内外风俗习惯影响， 每年展会主要集中 于 6月、 9月、 12月， 其中规模较大的迪拜等展会集中在 Q4。 从合同负债（预收展览款）情况看，公司外展业务的高增势头仍在延续。截止 3Q23，公司合同负债金额为 2.7亿元/同比+79%，环比+60%，创历史新高，主要为预收今年第四季度参展客户的展览费。 规模效应、品牌力增强， Q3毛利率环比提升公司 3Q23毛利率为 53.6%/同比+1pct， 环比+3.3pct， 较 2019年同期+8.5pct。 公司 Q3展会毛利率维持提升趋势，预计主要受益于展位 价格较去年和疫情前提升，以及展会的规模效应。期间费用率同比改善，公司 3Q23销售/管理/研发费用率各为 27.3%/10.6%/3.6%，同比-25.8pct/+10.9pct/+4.8pct。但由于公司疫情期间逆势扩张，人员增长较快， 3Q23期间费用率较 2019年同期+23.1pct。 整体而言，公司 3Q23实现扣非净利 0.04亿元/同比+509%，扣非净利率 3.4%，均低于 2019年同期（0.09亿、 9.9%）。 成长逻辑未变， 看好专业展转型 +数字化驱动持续增长公司增长逻辑在于展会规模、数量、单价的三维扩张。核心是横向通过收并购、合作办展等模式，拓宽展会品类、办展区域，扩大展会数量与规模；纵向则通过专业展转型升级、数字化运营赋能提高客户复购率、客单价。 此外，公司持续投入数字化营销、境外买家运营推广、 AI 语音等应用研发， 1H23展会数字化运作降本增效成果显著。其中 ， 2023年 6月迪拜展预注册买家数增长超200%，到展买家数较 2019年增长近 50%， 1H23整体迪拜展推广成本较 19年降低 35%。 行业估值的判断与评级说明： 我们认为在当前全球地缘政治变化 +国内政策鼓励 支持下 ，公司重点布局的“一带一路”、 RCEP 展会市场需求景气度有望延续。预计公司 2023-25年归母净利各为 1.8、 2.8、 3.5亿元，对应 PE 各为 28X、 18X、 14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、全球地缘政治动荡 ，导致国内企业出展率低于预期； 2、外延进展低于预期； 3、专业展转型进展低于预期。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收109.6亿元/同比+33%/恢复至19年同期97%，归母净利9.8亿元/同比扭亏/恢复至19年同期112%。其中，Q3公司实现营收41.6亿元/同比+34%/恢复至19年同期100%/环比+7%，归母净利4.5亿元/同比+169%/恢复至19年同期148%/环比+15%。 境内酒店RRevPAR持续修复，境外酒店需求小幅回升受益于暑期休闲游和商务差旅的需求释放，前三季公司有限服务型酒店实现营收107.8亿元/同比+33%，其中境内业务实现营收75.2亿元/同比+34%，境外业务实现营收32.6亿元/同比+30%。Q3公司境内酒店业务实现合并营收28.6亿元/同比+41.3%，其中前期服务费收入1.9亿元/同比+82%，持续加盟费收入10.6亿元/同比+28%，境内酒店RevPAR为190元/同比+40%，恢复至19年同期113%/恢复率环比+7pct，对应ADR/OCC恢复至19年同期123%/91%。随着境外酒店需求回暖，Q3公司境内酒店业务实现合并营收4.3亿欧元/同比+8%，境外酒店RevPAR为46欧元/同比+5%，恢复至19年同期114%/恢复率环比+1pct，对应ADR/OCC恢复至19年同期119%/97%。此外，公司拟转让全资子公司时尚之旅，标的公司拥有21家酒店物业，预计通过此次交易可确认投资收益约4.2亿元，有望增厚利润。 拓店节奏稳健，门店结构持续优化截至Q3末，公司已开业酒店12138家，客房数115万余家，其中加盟酒店数量/客房占比分别93.7%/92.5%，较Q2末+0.3/+0.2pct；中端酒店数量/客房占比分别57.5%/66.1%，较Q2末+0.6/+0.7pct；已签约酒店16284家/环比+143家。 开店方面，前三季度新开业酒店898家，完成全年新开店1200家目标的75%，全年开店目标有望达成。其中，Q3新开业酒店313家，开业退出116家，净开业197家，直营/加盟分别净开业-26/+223家。截至Q3末，公司有效会员总数1.97亿人，公司将加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能，不断提升品牌质量和效益。 盈利能力超疫前水平，整体控费得当公司前三季度/Q3毛利率分别为42.6%/43.7%，分别同比+8.6/+4.1pct。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为6.8%/18.9%/4.7%，同比变动-1.2/-1.8/+0.6pct，财务费用率增长主要因欧元银行同业拆放利率持续上涨，导致境外企业的利息支出增加。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别同比-3/-1.1/+0.8pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为10.9%/12.8%，分别同比变动+9.1/+6pct，分别较19年同期变动+1.9/+3.9pct。 行业估值的判断与评级说明：公司持续推进供应链、会员平台整合，不断优化直营店门店质量，未来体质增效潜力有待释放，我们预计2023-25年净利润分别为13.1/19.2/24.7亿元，当前股价对应PE各为27/18/14XPE，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济风险；债务优化不及预期；加盟拓店不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 17.9亿/同比+22%，归母净利 1.2亿/同比+1365%，扣非净利 1.1亿/同比+2136%。 市场需求驱动+业务布局优化， Q3招生进展顺利公司 Q3实现营收 5.4亿元/同比+32%，整体营收已恢复至“双减“前的 85%。 目前公司业务结构较双减前已有明显优化 ： 1）公司个性化教育业务保持较强的品牌优势，预计将持续受益于市场需求刚性，非合规供给因政策出清带来的有利经营环境； 2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务 。截止 3Q23，公司合同负债+预收款项（主要为教育培训服务费）合计 9.6亿元/同比+16%，招生保持较快增长。 成本费用优化显著， Q3单季首次实现盈利公司 3Q23实现归母净利 0.17亿元，为历史首次于 Q3单季实现盈利，我们预计主要受益于人员 精简、 门店结构优化，单店运营效率提升。其中，公司 3Q23毛利率为 32.9%/同比+10pct， 且较 2019-2021年同期提升 10-13pct；期间费用率方面，销售/管理费用率 8.4%分别同比-1.1pct/-0.7pct， 预 计主要因学习中心数量缩减后人员数量下降，以及市场竞争趋缓背景下营销投入减少；财务费用同比-1.5pct，主要因公司积极筹措资金用以归还借款，进一步优化债务结构。 职教布局已初具规模， 未来盈利能力有望释放公司目前已确立职业教育为核心业务板块 ，未来将通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块 。公司三季度进一步推动职教业务布局 ， 拟以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育 80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益。 截止 3Q23，公司已实现对 4所中职院校收购，在当前政策鼓励职普融通的背景下， 未 来公司有望依托多年积累的教研知识体系、师资优势、 技术优势、产业资源 ，提升并购院校的盈利能力。 行业估值的判断与评级说明： 公司传统个性化教育业务市 场需求刚性， 当前政策监管趋严背景下，公司作为合规龙头，业绩有望 充分受益 行供给出清。 此外， 公司在职教业务的布局已初具规模， 教育信息化、 文化空间等新业务布局亦在持续推进， 未来有望贡献增量看点。 考虑公司三季度招生进展良好， 业绩历史首次实现盈利， 我们上调盈利预测，预计 2023-25年归母净利各为 1.4、 2.0、 2.6亿元，对应 PE 各为 33X、23X、 18X，给予“推荐”评级。 风险提示： 教育 行业 政策 变 化风 险； 招生 进展 低于 预期； 新业务 拓展 低于预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 9.6亿/同比+356%，归母净利 2.4亿/同比扭亏， 扣非净利 1.6亿/同比+650%。 Q3国内展会市场景气延续， 预收展览款进一步增长受益于前三季度国内会展业景气提升，公司会展业务迎来全面复苏。 1-9月公司主、承办 15场展会，总规模超 105万平方米；举办 6场路跑赛事，总参与人数超 3.8万人；公司运营的上海世博展览馆共举办 69场展会、活动，总租馆面积超 751.1万平方米。公司 3Q23实现营业收入 4.0亿元/同比+ 306%，实现归母净利 0.5亿/同比+57%，创历史新高。 净利率环比下滑主要受投资收益影响，毛利率保持平稳3Q23公司毛利率为 27.3%，环比基本持平；但 归母净利 率仅为 13.6%，环比2Q23减少 27pct， 主要因： 1） 三季度为展会相对淡季，但公司费用相对刚性； 销售费用率/管理费用率环比+0.9pct、 3.1pct； 2） 投资收益环比减少 1亿，主要因 2Q23公司收到持有的金融资产分红款较多 ， 但 3Q23无相关分红。 投资宠物类会展项目，“会展中国”战略开始落地公司作为国资会展公司，经营动能强且具备落地能力，既定战略“会展中国”和“数字会展” 已开始落地并取得成效。公司 9月 27日公告，拟联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业通过协议受让及定向增资的方式 ，取得上 海 它 布 斯 展 览 有 限 公 司 40.74%股权 ，其中公司拟出资 4230万 元 ， 持 有34.81%股权。它布斯主营业务为 TOPS 它博会宠物展，近年来处于高速发展期，可进一步完善公司在消费类展会领域的布局。 行业估值的判断与评级说明： 预计公司 2023-25年归母净利 2.8、 3.0、 3.4亿元，对应 PE 各为 18X、 17X、15X。考虑公司“会展中国”和“数字中国”战略持续推进 ，且近期已实现对宠物会展项目的收购，我们预计公司后续将进一步推进内生+外延双轮驱动的增长战略，中期成长空间有望打开， 维持“推荐”评级。 风险提示： 异地会展项目扩张低于预期；持有金融资产公允价值变动。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 8.2亿元/同比+131%/恢复至 19年同期 94%， 实现归母净利 2.6亿元/同比扭亏/恢复至 19年同期 140%。其中， Q3实现营收 3.3亿元/同比+165%/恢复至 19年同期 96%/环比+30%，实现归母净利 1.2亿元/同比扭亏/恢复至 19年同期 106%/环比+54%。 暑期客流增长强劲，营收表现受免票政策影响受益于补偿性需求释放， 国内文旅市场强势复苏， 公司紧抓复苏机遇， 加大宣传营销力度，通过打造“欢乐水世界”、“26℃森系营地”、“暑期研学” 丰富完善消费场景，并推出毕业季五大优惠，进一步带动暑期客流增长。 此外， 5月成乐高速扩容项目乐山城区过境复线段顺利建成通车，景区外部交通改善红利也在逐步释放。 2023年 1-9月峨眉山景区游客接待量达 380万人次/同比增长 163%。 但由于公司实施门票优惠政策，导致前三季度收入增速低于客流增速。 中秋国庆客流维持高增， 持续推进景区提质改造中秋国庆假期， 峨眉山景区接待游客 22.8万人次，较 19年同期增长 59%，实现门票收入 2117.7万元，较 19年同期增长 14%， 我们预计景区周边交通改善对 Q4后续客流仍有一定支撑。 中长期看， 公司不断优化旅游产品供给， 积极拓展“一杯茶”、“一张网”、“一台剧”、“一营地”、“一文创”等文旅新兴产业发展， 持续推进主景区金顶索道改造，未来有望改善公司旺季接待瓶颈， 增厚公司利润。 盈利能力显著提升，费用整体可控公 司 前 三 季 度 /Q3毛 利 率 分 别 为 51.5%/56.2% ， 较 19年 同 期 分 别 提 升8.3/8.5pct。 费用方面， 前三季度公司期间费用率为 17.5%/较 19年同期提升2.2pct， 销售/管理/财务费用率分别较 19年同期提升 1.2pct/0.4pct/0.6pct， 主要因公司收入未恢复和营销投入增加。 其中， Q3期间费用率为 14.9%/较 19年同 期 提 升 5.2pct ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 较 19年 同 期 增 长1.8pct/0.3pct/3.1pct， Q3财务费用率变动较多主要因 19年同期利息收入较多。 综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为 28%/32.1%， 较 19年同期分别提升 6.7/0.3pct。 行业估值的判断与评级说明： 公司资源禀赋优势显著， 积极推进产业创新及主景区改造扩容，展现出公司较强经营活力， 未来业绩提升空间可观。我们预计公司 2023-25年归母净利各为2.8、 3.2、 4亿元，对应 PE 各为 18X、 16X、 12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 经营风险；自然灾害等不可控因素；新项目改造低于预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 3.82亿元/同比+54%， 实现归母净利 0.24亿元/同比-7.5%。其中， Q3实现营收 1.61亿元/同比+50%/环比+29%，实现归母净利 0.04亿元/同比-65%/环比-76%。 经营表现量价齐升， 公司战略聚焦酒店运营主业影响 Q3业绩表现受益于暑期需求释放+商务旅行复苏+亚运会催化， Q3公司直营店 RevPAR 为370元/同比+45%/恢复至 19年同期 125%， 其中 OCC 为 69.8%/同比+8.8pct/恢复至 19年同期 101%， ADR 为 530元/同比+26%/恢复至 19年同期 125%。 此外，公司租赁经营海南香水湾君澜度假酒店和海南七仙岭君澜度假酒店，并将其并表，暑期表现优异，亦显著提升公司营收水平。 但由于公司加大直营酒店投资力度， 发生筹建期间的租金费用计入管理费用， 同时主动减少经营物业转租赁等其他非核心业务， 使得应收未来租赁期内租金差价余额一次性计入当期损益，影响了公司净利润表现。 拓店计划稳步进行，品牌矩阵进一步完善截至 3Q23末，公司开业酒店数 213家，客房数达 41785家；待开业酒店数 175家，待开业客房数达 38369家。 Q3公司新签约酒店 15家，新开业酒店 17家，其中君亭/君澜/景澜品牌分别新开业 7/5/5家，杭州滨江 pagoda、紫金港 pagoda深圳罗湖东门 3家君亭品牌直营店如期开业，并实现了较快爬坡。 同时， 公司持续强化品牌建设，为新世代人群打造的品牌“君亭尚品”、 第一家基地酒店“浙江世贸君澜大饭店”、全新奢华品牌“君澜理”等酒店陆续开业，进一步丰富公司产品矩阵。 筹建项目产生较多租金费用，盈利能力有所下降公司前三季度/Q3毛利率分别为 41.5%/39.7%， 分别同比+5.4/+2.8pct。 费用方面， 前三季度公司期间费用率为 28.3%/同比+4.6pct， 主要因销售/管理费用率分别同比+1.3/+3.8pct， 管理费用率变动较多主要因公司加大直营店投入，筹建项 目 对 应 的 租 金 费 用 计 入 管 理 费 用 。 其 中 ， Q3期 间 费 用 率 为 27.6%/同 比+5.1pct，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/+3.6/+1.3pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为 8.7%/4.8%， 分别同比变动-2.7/-7.8pct。 行业估值的判断与评级说明： 公司直营项目爬坡稳步进行， 并通过轻资产模式驱动酒店规模扩张，进一步巩固品牌势能， 此外， 公司旗下君达城项目赋能亦提供新的成长看点，我们认为公司未来业绩弹性及成长空间可观。 考虑到 2023年公司业务战略调整，我们下调盈利预测，预计 2023-25年净利润分别为 0.8/1.6/2.3亿元，对应 63/30/21XPE，维持“推荐“评级。 风险提示： 开店进展低于预期，战略合作低于预期。

事件： 公 司 发布 2023 年 三季 报 ， 2023 年 前 三 季 度 实现营 收 508.4 亿 /同 比+29.1%，归母净利 51.99 亿/同比+12.3%，扣非净利 51.83 亿/同比+13.1%。 暑期海南客流增长强劲，三季度营收 保持稳健增长今年暑期国内游需求旺盛，三季度海南旅游市场 客流高增， 7-9 月海口美兰机场+三亚凤凰机场合计旅客吞吐量 1172 万人次/同比+159%。 受益于市场客流增长及低基数， 叠加三亚凤凰机场免税店二期开业， 公 司 Q3 实现营收 149.8亿元/同比+27.9%， 环比 Q2 基本持平， 表现好于过往季节性规律。但对比市场客流增长， Q3 公司营收增速仍反映出当前居民的实物商品消费力偏低 。 管理效能进一步释放， 毛利率 修复趋势延续公司自 2022 年底重点提出向管理效益，积极通过推动全岛统一定价 、优化促销折扣力度 、改善品类销售结构等措施提升整体 毛利水平，目前看效果已逐步体现： 1Q23-3Q23 公司主营业务毛利率各为 28.75%、 32.47%、 34.27%， 其中Q3 毛利率在 Q2 人民币汇率贬值 5%的背景下依然录得提升，反映公司精细化运营管理能力已实现进一步提升，在汇率波动管控、商品结构调整、采购与库存管理优化等方面的努力取得了较好成效 。 考 虑 当前公司商品结构优化仍在持续推进，以及后续高毛利率机场免税销售进一步复苏， 我们预计公司毛利率提升趋势有望延续，对标 3Q20-2Q21 仍有 3.2-5.6pct 提升空间。 机场租金恢复导致销售费用率提升，抵消毛利率带来的盈利能力改善3Q23 公司实现归母净利 13.3 亿元/同比+93%， 同比大增主要因去年同期毛利率较低及市场客流不佳； 归母净利率环比-1.5pct 则主要受北京 、上海等枢 纽机 场 免 税 店 恢 复 营 业 ， 致 租 赁 费 用 上 升 影 响 。 其 中 ， 公 司 3Q23 销 售 费 用 率17.8%/同比+11.3%，环比+3pct， 与 3Q20 的 18.0%基本持平，恢复至与主要机场签订租金补充协议前的水平。需要注意的是，由于当前主要机场国际出入境客流仅恢复至疫情前的 50%-60%，但机场保底租金较为刚性， 后续伴随机场免税销售恢复，公司净利率预计有望逐步改善 。 行业估值的判断与评级说明：考虑 Q4 海南离岛免税销售改善尚未显现，我们下调 公司 2023-25 年归母净利至 68、 94、 125 亿元，对应 PE 各为 27X、 20X、 15X。 考虑公司作为全球免税龙头， 竞争优势明确，且未来仍有 海南项目扩容+国人市内免税政策落地等增量看点，当前估值水平更多受宏观因素压制， 维持“推荐 ”评级。 风险提示： 离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。

事件： 1H23，公司实现营收 12.5亿/同比+18%，归母净利 0.9亿/同比+91%，扣非净利 1亿/同比+154%。2Q23，公司实现营收 7.3亿/同比+31%，实现归母净利 0.8亿/同比+85%，扣非净利 0.9亿/同比+100%。 传统个性化教育业务需求刚性显现，业绩接近预告上限1H23公司教育培训实现营收 12.1亿元/同比+17%，租赁及其他业务实现营收 0.4亿元/同比+75%。分地区看，公司东部/中部/西部收入各为 7.1/1.3/4.1亿元，同比增长 23%/3%/17%，东部地区为上半年公司收入增长的主要驱动因素。公司上半年业绩增长，我们认为主要原因为：个性化教育业务需求刚性，且公司不断深化、重点布局个性化教育垂直领域，进一步巩固个性化教育传统优势。截止 1H23，公司于全国拥有 270所个性化学习中心、30余所全日制培训基地，其中全日制培训基地较年初新增 2所。从合同负债看，公司 1H23合同负债 4.8亿元/同比+7.3%，主要为教育培训业务预收款增加，预计 2H23有望维持较好增长。 成本管控加强，盈利能力提升显著1H23毛利率 35.1%/同比+4.6pct，其中核心业务教培服务毛利率 34.6%/同比+14.4pct，主要因收入增长及成本管控加强。此外，公司费用管控进一步改善，1H23销售/管理/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct/-0.7pct，研发费用率同比-0.3pct。整体看，公司 1H23净利率为 7.1%，同比+2.7pct。 完成 3所中职院校的收购与托管，职教板块布局迈出第一步公司目前已确立职业教育为核心业务板块，未来将通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培 训四大版块。公司近期董事会决议已通过由下属全资子公司学大职教（北京）科技 有限公司，以自有资金出资持有沈阳双晟教育科技有限公司 80%股权，并实现间接持有沈阳国际商务学校（为一所经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校）80%的举办者权益。 盈利预测与投资建议公司传统教培业务需求刚性，行供给出清后优势显著。同时职业教育、教育信息化、文化空间等新业务布局已徐徐展开，未来有望拓宽成长空间。预计公司 2023-25年归母净利各为 1.1、1.4、1.6亿元，对应 PE 各为 30X、24X、21X，给予“推荐”评级。 风险提示：教育政策调整风险；新业务拓展风险；管理风险。

上半年业绩修复向好，归母净利恢复至疫前 76%公司发布 2023年半年报：1H23公司实现营收 36.1亿元/同比+55%/恢复至 19年同期 90%；归母净利 2.8亿元/同比扭亏/恢复至 19年同期 76%；扣非归母净利 2.3亿元/同比扭亏/恢复至 19年同期 70%。其中，2Q23公司实现营收 19.5亿元/同比+74%/恢复至 19年同期 95%/环比+18%；归母净利 2.0亿元/同比+233%/恢复至 19年同期69%/环比+163%；扣非归母净利 1.9亿元/同比+205%/恢复至 19年同期 66%/环比+285%。受益于国内休闲游和商务差旅的需求释放，Q2公司业绩环比提升，受产品结构调整影响，公司业绩复苏滞后同业。 ADR 快速修复，二季度 RevPAR 恢复至疫前水平1H23公司酒店业务营收 33.2亿元/同比+51%，其中酒店运营/酒店管理收入分别24.4/8.8亿元，同比+51%/+50%；酒店业务利润总额 2.3亿元/同比扭亏。Q2公司全部酒店 RevPAR 为 162元/同比+78%/恢复至 19年同期 100%，对应 ADR/OCC 恢复至19年同期 119%/84%。其中，经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别为 145/220/93元，分别恢复至 19年同期 103%/92%/82%，不含轻管理酒店的 RevPAR 恢复至 19年同期 109%。同店层面，Q2营业 18个月以上同店 RevPAR 为 166元/同比+77%，对应ADR/OCC 分别同比+31%/+18%。随着国内旅游市场回暖，1H23公司景区运营业务营收2.8亿元/同比+123%，利润总额 1.6亿元/同比+354%。 拓店节奏稳健，持续发力轻管理+中高端布局截至 1H23末，公司已开业酒店 6161家，客房数 48万余家，其中直营/加盟酒店数量占比分别 10.7%/89.3%，较 Q1末分别-0.3/+0.3pct；经济型/中高端/轻管理酒店数量占比分别 31.3%/25.9%/42.5%，较 Q1末分别-1/+0.3/+0.7pct；储备店数量 2000家，经济型/中高端/轻管理/其他分别为 264/556/1178/2家。开店方面，1H23年新开业酒店 526家，完成全年新开店 1500-1600家目标的 33%-35%。其中，直营/加盟新开 8/518家；经济型/中高端/轻管理/其他新开 73/96/356/1家，经济型/中高端/轻管理占比 14%/18%/68%。战略布局上，公司聚焦中高端酒店发展，推出全新商务休闲品牌扉缦酒店重点突破中高端酒店市场，并借助高端酒店资产注入进一步丰富高端品牌体系；同时依托轻管理模式，以云品牌和华驿品牌深入挖掘下沉市场空间。 盈利能力有所改善，整体控费得当1H23公司毛利率 36.1%/同比+26.9pct。1H23公司销售/管理/财务费用率分别为6.5%/11.7%/5.8%，同比变动+2.08/-3.51/-3.94pct，其中销售费用率增长主要因OTA 订单大幅增加带来的销售佣金增长。综合影响下，1H23公司净利率 8.3%/同比+26.6pct/较 19年同期变动-1.6pct。 盈利预测与投资建议考虑到公司持续推进中高端结构升级，以轻管理赋能下沉市场布局，公司业绩弹性和成长空间可观，预计 2023-25年净利润分别为 8.2/11.8/13.0亿元，对应25/17/16X PE，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济风险；经营成本上升风险；加盟店管理风险。

Q2 业绩环比大幅改善，归母净利超 19 年同期 44%公司发布 2023 年半年报：1H23 公司实现营收 68.1 亿元/同比+32%/恢复至 19 年同期 95%；实现归母净利 5.2 亿元/同比扭亏/恢复至 19 年同期 90%；实现扣非归母净利 3.7 亿元/同比扭亏/恢复至 19 年同期 102%。其中，2Q23 公司实现营收 38.8 亿元/同比+38%/恢复至 19 年同期 102%/环比+33%；实现归母净利 3.9 亿元/同比+6829%/恢复至 19 年同期 144%/环比+202%；实现扣非归母净利 2.8 亿元/同比+1049%/恢复至 19 年同期 98%/环比+205%。受益于休闲游和商务差旅的需求释放，Q2 公司业绩环比大幅改善。 境内酒店业务持续复苏，关注境外业务债务去化1H23 公司有限服务型酒店营收 66.9 亿元/同比+32%。公司境内业务营收 46.6 亿元/同比+30%，其中前期加盟服务收入/持续加盟及劳务派遣服务分别实现收入2.4/18.8 亿元，同比+9%/+39%。1H23 公司境内酒店整体平均 RevPAR 为 161.3 元/同比+49%/恢复至 19 年同期 106%，对应 ADR/OCC 恢复至 19 年同期 119%/89%；Q2 单季 RevPAR 为 174.9 元/同比+57%/恢复至 19 年同期 109%，对应 ADR/OCC 恢复至 19年同期 121%/90%。受益于境外需求逐步回暖，1H23 境外业务营收 20.3 亿元/同比+37%，整体平均 RevPAR 为 39.8 欧元/同比+23%/恢复至 19 年同期 111%，对应 ADR/OCC恢复至 19 年同期 114%/97%，但海外加息拖累了境外业务净利润表现。随着公司不断优化卢浮债务结构和债务重组，海外经营有望改善。公司 Q3 指引乐观，预计境内/境外 RevPAR 分别恢复至 19 年同期 115-120%/110-115%持续推进轻资产化+产品结构升级，拓店计划稳步进行截至 1H23 末，公司已开业酒店 11941 家，客房数 113 万余家，其中加盟酒店数量/客房占比分别 93.4%/92.3%，较 1Q 末+0.44/+0.58pct；中端酒店数量/客房占比分别 56.9%/65.4%，较 1Q 末+0.85/+0.97pct；已签约酒店 16141 家，已签约酒店客房数 152 万余间。开店方面，1H23 年新开业/净开业酒店分别 585/381 家，完成全年新开店 1200 家目标的 49%，其中直营/加盟分别净开业-42/+423 家。此外，截至 1H23末，公司有效会员总数 1.9 亿人，信息化共享能力有望不断增强，伴随公司积极推进数字化转型，持续优化前中后台运营管理和境内外资源整合，未来提质增效潜力有望释放。 盈利能力大幅改善，控费能力较优1H23 公司毛利率 41.9%/同比+11.4pct，盈利能力大幅改善。费用方面，1H23 公司销售/管理/财务费用率分别为 7.6%/19.7%/4.7%，同比变动-0.07/-2.17/+0.38pct，其中财务费用率增长主要因欧元银行同业拆放利率持续上涨导致境外企业的借款利息支出增加，整体控费能力较好。综合影响下，1H23 公司净利率 9.8%/同比+10.9pct。 盈利预测与投资建议随着国内基本面改善和卢浮经营复苏，公司的业绩弹性有望释放，长期看好公司的拓店成长和数字化、信息化赋能带来的提质增效，预计公司 2023-25 年归母净利各为 14.4、21.7、26.8 亿元，对应 PE 各为 34X、22X、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险；债务优化不及预期；加盟拓店进展不及预期。

事件公司发布2023年中报：2023年上半年公司实现总营业收入0.54亿元，同比下降63.57%；归属于上市公司股东的净利润36.67万元，同比下降99.42%。其中23Q2公司实现营业收入0.37亿元，同比上升288.77%，环比上升125.70%；归属于上市公司股东的净利润372.99万元，同比上升114.10%。 在手订单充足，后续将持续释放业绩公司上半年业绩大幅下滑，系去年同期冬奥会收入较高，且公司年内重要订单集中在下半年（亚运会等）。截止2023年6月底，公司在手订单8.83亿元：其中大型文化演艺4.19亿元，项目周期6-12个月；文化旅游演艺4.64亿元，项目周期12-24个月。此外，公司近两个月亦新中标第十四届冬运会开闭幕式仪式等多笔订单，中标签约金额共约2.81亿元。充足的在手订单为公司2023年下半年和2024年的业绩做好了足够储备。 探索C端文旅市场，全新模式稳步推进公司旗下上海中心“天时（Sky632）”光影科技互动沉浸式演绎项目，随着上半年国内旅游市场复苏，客流量和收入实现明显增长：2023年上半年收入1348.76万元，实现利润471.17万元。预计全年营收可达3000万以上。公司通过在C端文旅市场的探索，打通商务逻辑，掌握运营方式，有助于未来提高公司整体业绩的稳定性，也能减轻公司应收账款的压力。 布局产业链，拓展市场领域公司持续布局产业链上重要公司，在上市后已相继完成对“北京洛蓝”、“北特圣迪”（演绎行业综合解决方案提供商）和“深圳中润光电”（一体化显示方案服务商，致力中高端LED显示屏研发）的收购。这将助力实现公司的产业扩张和生态整合，推动公司稳步健康发展。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.97/4.79/5.54亿元，同比分别增长2600.17%/20.67%/15.61%，对应EPS分别为2.90/3.50/4.04，对应PE分别为20x/16x/14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示国家重大项目执行风险，下游行业投资增速放缓风险，应收账款坏账风险，市场竞争风险，毛利率波动风险等。

事件： 公司 1H23实现营业收入 2.8亿元/同比+219%，实现归母净利 0.62亿元/同比扭亏，实现扣非净利 0.59亿元/同比扭亏。2Q23公司实现营收 1.6亿元/同比+400%，实现归母净利 0.43亿元/同比扭亏，实现扣非净利 0.42亿元/同比扭亏。 客流全面复苏，2Q23营收较 19年同期增长 24%1H23国内旅游市场快速复苏，推动公司旗下景区客流量快速增长。其中，五一假期公司景区接待人次 51.8万，较 2022年、2019年同期增长 233%、75%。而受益于疫情三年公司持续推进存量项目提质扩容，竹溪谷、遇系列酒店等增量项目推出助推1H23公司营收较 2019年同期增长 29%，其中 2Q23营收较 2019年同期增长 24%。 新项目仍处爬坡阶段，盈利能力较 19年同期略有下滑1H23公司整体毛利率 53.7%/同比+64pct，但较 2019年同期-12pct；归母净利率25.9%，较 19年同期-2.8pct，其中 Q2归母净利率 22.1，较 19年同期-2.8pct。公司盈利能力较 19年下滑，我们预计主要与多个新酒店开业，导致折旧摊销、餐饮、人力资源成本增长所致。期间费用保持平稳，1H23销售/管理/财务费用率较 19年同期-7.0pct/-1.2pct/+0.2pct。 暑期旺季业绩弹性有望释放，提质扩容+国资入主赋能成长今年亲子游+避暑需求旺盛，公司适时推出浪浪泼水巡游、夜哉天目湖、浪潮电音节、激爽玩水趴等项目，打造集避暑+度假+亲子+昼夜于一体的一站式夏日避暑游乐度假地，并于 6月底-8月底开展松果脱口秀天目湖专场，进一步吸引客流。我们认为在暑期旺季催化下，公司受益于产品创新+多元营销+收益管理，业绩弹性有望进一步释放。中长期看，公司南山小寨二期、平桥漂流项目、御水温泉三期和动物王国等项目投运有望带来新的盈利增长点，叠加国资入主带来资源整合预期，共同助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议公司作为华东领先的一站式度假目的地，坐拥优势区位、优质管理团队、地方政府赋能，未来伴随疫情期间新增项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间依然可观。考虑成本影响超预期，我们调整公司 2023-25年归母净利至 1.8、2.2、2.6亿元（前值各为 1.9、2.3、2.8亿元），对应 PE 各为 24X、20X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；新项目爬坡不及预期；自然灾害等不可控因素。