事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入198.86 亿元，同比+29.75%；实现归母净利润12.66 亿元，同比+42.54%。2023Q1，公司实现营业收入52.66 亿元，同比+26.94%；实现归母净利润3.36 亿元，同比+23.60%。公司业绩增长符合预期，业绩增长主要来源于老店的内生式增长、并购门店的外延式增长以及管理效益的提升。 加盟门店扩张速度加快，直营门店日均坪效有所提升。分业务看，2022年、2023Q1，公司零售业务的营收增速分别为+27.93%、+25.38%；批发业务的营收增速分别为+88.81%、+77.56%。从门店总数来看，截止2023 年3 月底，公司门店总数达10865 家，同比+32.10%。其中，直营门店达8704 家，同比+20.40%；加盟门店达2161 家，同比+116.97%；加盟门店数量占比达19.89%，同比提升7.78pcts。从新开门店来看，2022 年、2023Q1，公司分别新增直营门店1786、462 家，较上年同期+10.11%、+18.46%；新增加盟门店1030、199 家，较上年同期+246.80%、+210.94%，公司加盟门店扩张速度明显加快。从门店坪效来看，2022年，公司直营门店的整体日均坪效为59.37 元/平方米，同比增加0.54元/平方米。 批发业务收入占比提升+产品结构变动，2023Q1 毛利率有所下降。2022年、2023Q1，公司整体业务毛利率分别为39.53%、39.66%，同比变动-0.82pcts、-1.29pcts。其中，零售业务毛利率分别为40.44%、40.48%，同比变动+0.55pcts、-0.28pcts；批发业务毛利率分别为9.47%、8.69%，同比变动-0.91pcts、-1.09pcts。公司整体业务毛利率同比下降主要因为：低毛利率的批发业务收入占比提升以及产品结构变动。期间费用率方面，2022 年、2023Q1，公司期间费用率分别为29.73%、30.15%，同比变动-1.90pcts、-0.75pcts。其中，销售费用率分别为24.53%、25.60%，同比变动-1.96pcts、-0.39pcts；管理费用率分别为4.67%、4.16%，同比变动+0.28pcts、-0.11pcts；财务费用率分别为0.53%、0.38%，同比变动-0.22pcts、-0.26pcts。公司整体期间费用率下降主要受益于规模效应、运营效率提升等。综合影响下，2022 年、2023Q1，公司整体净利率同比变动+0.72pcts、-0.07pcts。 积极承接医院处方外流，助力公司业绩持续增长。截止2023 年3 月底，公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离 100 米范围内） 560 多家，较上年同期增加60 家； 拥有双通道医保门店 197 家，较上年同期增加67 家；拥有特慢病医保统筹药房 1300 多家，较上年同期增加300 家。公司经营医院处方外流品种 760 个，较上年同期增加110 个。 目前，公司已对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者间接承接 100 余家三级医院及互联网医院处方流转业务。公司作为国内零售药店龙头，规模、运营、品牌优势明显，有望充分受益于处方外流。 盈利预测与投资建议：展望2023 年，受益于疫后复苏、门店扩张等，公司业绩有望保持快速增长。2023-2025 年，预计公司实现归母净利润14.93/18.62/23.01 亿元，EPS 分别为2.07/2.58/3.19 元，对应的PE 分别为24.08/19.31/15.62 倍，结合公司业绩增速、业绩确定性、公司历史估值、可比公司估值等，给予公司2023 年30-33 倍PE，对应的目标价格为62.10-68.31 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入201.76 亿元，同比+28.54%；扣非归母净利润7.36 亿元，同比+28.52%。2023Q1，公司实现营业收入54.41 亿元，同比+31.39%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比+30.20%。公司业绩增长符合预期。 门店扩张步伐加快，日均坪效稳中有升。分业务看，2022 年、2023Q1，公司零售业务的营收增速分别为+27.60%、+31.12%；加盟、联盟及分销业务的营收增速分别为+37.23%、+34.02%。受益于加盟门店的快速增加，公司加盟业务呈现更快增长。从门店总数来看，截止2023 年3月底，公司门店总数达11231 家，同比+30.41%。其中，直营门店达7903 家，同比+26.61%；加盟门店达3328 家，同比+40.42%；加盟门店数量占比达29.63%，同比提升2.11pcts。从新开门店来看，2022 年、2023Q1，公司分别新增直营门店1695、298 家，较上年同期+22.21%、+91.03%；新增加盟门店1069、238 家，较上年同期+37.76%、+17.24%，公司门店扩张步伐加快。从门店坪效来看，2022 年、2023Q1，公司直营门店的整体日均坪效分别为61、60 元/平方米，同比增加2、0 元/平方米。 受业务结构、产品结构以及新开门店增多等影响，整体盈利水平略有下降。2022 年、2023Q1，公司整体业务毛利率分别为31.88%、33.00%，同比变动-0.25pcts、-1.32pcts。其中，零售业务毛利率分别为34.56%、36.71%，同比变动-0.17pcts、-1.36pcts；加盟、联盟及分销业务毛利率分别为12.49%、12.21%，同比变动+0.71pcts、-0.75pcts。公司整体业务毛利率同比有所下降主要受业务结构、产品结构和新开门店增多等影响。期间费用率方面，2022 年、2023Q1，公司期间费用率分别为25.97%、25.31%，同比变动-0.63pcts、-1.35pcts。其中，销售费用率分别为19.32%、20.18%，同比变动-1.49pcts、-0.87pcts；管理费用率分别为5.50%、4.45%，同比变动+0.89pcts、-0.27pcts；财务费用率分别为1.15%、0.68%，同比变动-0.03pcts、-0.21pcts。公司整体期间费用率同比下降主要受益于业务结构变动、规模效应以及运营效率提升等。 综合影响下，2022 年、2023Q1，公司整体净利率同比变动-0.17pcts、-0.34pcts。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，有望充分受益。展望2023 年，受益于疫后复苏、门店扩张等，公司业绩有望保持快速增长。2023-2025年，预计公司实现归母净利润9.65/11.55/13.70 亿元， EPS 分别为1.65/1.98/2.34 元，对应的PE 分别为21.12/17.65/14.88 倍，结合公司业绩增速、可比公司估值等，给予公司2023 年25-30 倍PE，对应的目标价格为41.25-49.50 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。 新冠检测需求旺盛+期间费用率下降，推动2022 年业绩快速增长。2022年，公司实现营业收入154.76 亿元，同比+29.58%；实现归母净利润27.53 亿元，同比+24.02%；实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比+23.58%。公司2022 年业绩实现快速增长主要因为：（1）新冠检测需求旺盛；（2）受益于规模效应以及费用管控成效显现，公司期间费用率同比下降3.67pcts 至20.20%。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降2.26pcts、1.00pcts、0.25pcts、0.16pcts。受新冠核酸检测价格下降等影响，公司2022 年整体毛利率同比下降4.16pcts 至43.13%。 业务发展质量不断提高，产品创新成效显现。2022 年，公司持续优化客户结构，来自三级医院的营收占比（常规业务）达 38.40%，同比提升2.54pcts。公司引进全基因组光学图谱技术、全光谱流式细胞技术等，进一步加强实体瘤、血液病、神经免疫等高端技术平台建设。2022 年，公司来自高端技术平台的收入占比达52.07%，业务发展质量不断提高。 公司持续提升产品创新力度，产品创新成效显现。2022 年，公司研发投入达6.33 亿元，同比增长22.14%；新开发项目超过600 项，近3 年新开发项目为2022 年贡献收入3.70 亿元。 2023Q1 常规业务加速恢复，应收账款回款改善。2023Q1，公司实现营业收入21.18 亿元，同比-50.19%；实现归母净利润1.50 亿元，同比-82.40%；实现扣非归母净利润1.41 亿元，同比-83.20%。公司2023Q1业绩同比大幅下降主要因为：（1）新冠检测需求减少；（2）公司计提1.48 亿元的信用减值损失，上年同期信用减值损失为0.55 亿元。伴随着新冠疫情影响减弱，公司常规诊断服务加速恢复。2023Q1，公司常规医学诊断服务实现营收19.91 亿元，同比增长19.52%。此外，公司加强应收账款管理，资金管理成效显现。截止2023 年3 月底，公司应收账款余额为65.89 亿元，较年初减少6.21%。2023Q1，公司经营活动现金流净额为2.20 亿元，同比增长143.37%。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年， 预计公司实现归母净利润12.18/16.50/21.41 亿元，EPS 分别为2.61/3.53/4.58 元，当前股价对应的PE分别为31.02/22.89/17.64 倍。考虑到：（1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的2005-2019 年的营收、净利润复合增速分别为8.15%、4.45%，PE 均值为18.06 倍；（2）未来三年，公司常规业务有望保持20%左右的增长，并成为公司业绩的主要来源；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价为78.30-91.35 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，新冠疫情风险等。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比+42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比+32.05%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+37.80%。单看2022Q4，公司实现营业收入7.27亿元，同比+45.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比+75.00%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+82.91%。公司业绩增长符合预期。 核心制剂品种持续放量，原辅料业务增长亮眼。分业务看，2022年，公司药品制剂实现收入19.30亿元，同比+42.09%，营收占比达82.98%。 其中，受益于公司加大市场推广力度及规模效应凸显，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入13.03亿元，同比+53.54%，营收占比达56.03%；受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标放量，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入6.27亿元，同比+23.01%。公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收2.93亿元，同比+55.64%。其中，受益于磷酸奥司他韦、帕拉米韦等新品种销售放量，原料药实现收入1.29亿元，同比+67.77%；受益于生物疫苗用注射级辅料产品优化、部分外用制剂关键辅料实现国产替代、中高端口服固体制剂辅料增长等，药用辅料实现收入1.64亿元，同比+47.21%。 产品结构调整及市场开拓加强，公司盈利水平略有下降。2022年，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.72pct至77.78%。公司期间费用率同比提升0.72pct至64.48%。其中，受市场开拓力度加大等影响，公司销售费用率同比提升1.31pct至52.43%；受规模效应及加强费用管控等影响，公司管理费用率同比下降0.36pct至11.46%，财务费用率同比下降0.23pct至0.59%。综合影响下，公司净利率同比下降0.96pct至11.59%。 核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩高增可期。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在三级医院、二级医院的覆盖率仍有较大提升空间。同时，公司积极拓展线下零售、医药电商等OTC渠道，2022年已成功开发连锁药店100多家，覆盖门店近2万家。OTC渠道有望助力洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。新产品方面，2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有13款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.65/4.87/6.29亿元，EPS分别为1.07/1.42/1.83元，当前股价对应的PE分别为25.29/18.96/14.68倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.19、18.05倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为32.10-37.45元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

事件：公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 70.85亿元，同比增长 35.91%；实现归母净利润 20.07亿元，同比下降 30.19%； 实现扣非归母净利润 15.40亿元，同比增长 25.01%；归母净利润同比下降主要受公允价值变动损益减少等影响。单看 2022Q4，公司实现营收 16.79亿元，同比下降 7.65%；实现归母净利润 4.02亿元，同比下降 63.23%；实现扣非归母净利润 3.47亿元，同比下降 4.21%；2022Q4业绩同比下降主要受新冠疫情影响。 疫情扰动下主营业务保持快速增长，临床试验技术服务毛利率有所下降。分业务看，2022年，临床试验技术服务收入为 41.25亿元，同比+37.80%，主要由于临床试验运营和临床试验技术其他服务（包括医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究和药物警戒服务等）收入增加。截至 2022年底，公司正在进行的药物临床研究项目达 680个，同比+19.93%。报告期内，公司注册团队完成中国 IND 项目数量同比增长 35.00%，与美国 FDA 相关的新增注册项目同比增长 98.00%；药物警戒业务新增在研项目 203个，医学翻译业务新增 81家客户。由于新冠相关试验在内的多区域临床试验的第三方供应商相关费用较高，以及临床试验运营服务受到新冠疫情影响等，临床试验技术服务的毛利率同比下降 7.14pcts 至 37.63%。临床试验相关服务及实验室服务收入为 28.76亿元，同比+31.12%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入增加所致。截止 2022年底，公司在执行的实验室服务项目、现场管理项目分别为 5923、1621个，同比+135.41%、+13.20%，数据管理及统计分析服务客户数为 259个，同比+58.90%。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。 境外业务收入增长迅速，全球化服务能力不断增强。2022年，受益于客户对海外数据管理和统计分析项目、临床试验运营、 MRCT 和实验室服务的需求增加以及新冠相关 MRCT 收入增加，公司境外主营业务实现收入 34.59亿元，同比增长 41.39%。截止 2022年底，公司在境外开展的项目数达 250个，同比增长 37.36%；其中多区域临床试验数量达 62个，同比增长 24.00%；海外员工数量达 1426人，同比增长楷体 38.99%。2022年，公司持续深化全球布局，在英国、荷兰、阿根廷设立分公司。2023年 1月，公司收购了为欧洲及全球客户提供临床 CRO服务的公司——Marti Farm，进一步强化了公司在欧洲地区的服务能力。 在手订单充足，2023年业绩有望保持稳定增长。2022年，公司克服新冠疫情等不利影响，新增合同金额达 96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平。截止 2022年底，公司累计待执行合同金额达 137.86亿元，同比增长 20.88%；员工数量达 9233人，同比增长 10.89%。结合公司订单及人员扩张情况来看，公司 2023年业绩有望保持稳定增长。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润25.93/33.17/40.83亿元，EPS 分别为 2.97/3.80/4.68元，当前股价对应的 PE分别为 34.54/27.00/21.94倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2022年产生非经常性损益 4.67亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床 CRO 主营业务进行估值。投资业务部分，截止 2022年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为 99.64、18.00亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为 117.64亿元。临床 CRO 主营业务，预计 2023年实现扣非归母净利润 19.95亿元，同比增长 29.57%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床 CRO 业务 2023年 40-45倍 PE，该业务对应的估值为 798.00-897.75亿 元。综合来看，公 司 2023年 的合理市值为915.64-1015.39亿元，对应的目标价格为 105.00-116.44元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

事件：公司发布2022 年年度报告。2022 年，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润4.32 亿元，同比增长25.45%；实现扣非归母净利润3.92 亿元，同比增长33.61%。单看2022Q4，公司实现营收6.76 亿元，同比增长5.78%；实现归母净利润0.14 亿元，同比下降33.94%；实现扣非归母净利润0.36 亿元，同比增长241.81%。 血制品业务增长稳健，盈利能力持续提升。血制品业务（母公司华润博雅生物）实现营收13.42 亿元，同比增长8.96%；实现净利润4.98亿元，同比增长29.45%，血制品业务利润增幅较大主要受产品销量增长及理财收益增加等影响。分产品看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现营收3.85、4.20、4.33亿元，同比变动+5.88%、+17.28%、+3.87%；上述三类产品毛利率分别为66.93%、64.29%、78.19%，同比变动+4.72pcts、+0.38pcts、+2.50pcts。从采浆量来看，2022 年，公司原料血浆采集量约为439 吨，同比增长4.52%，受新冠疫情影响，血浆采集量增速有所放缓。从浆站建设来看，截止2022 年底，公司共有14 个浆站，其中阳城浆站尚处于建设期。目前，公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文。展望未来，受益于疫后存量浆站采浆量的恢复、新建浆站数量的增加以及人凝血因子Ⅷ 等新产品陆续获批上市，公司血制品业务有望保持稳健增长。 受集采、资产减值等因素影响，非血制品业务拖累业绩表现。非血制品业务方面，糖尿病业务（天安药业）实现营收1.78 亿元，同比下降25.01%；实现净利润0.27 亿元，同比下降15.41%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，盐酸二甲双胍片/肠溶片等主要产品销量下降。生化药业务（新百药业）实现营收4.38 亿元，同比下降14.25%；实现净利润0.30 亿元，同比下降23.76%；生化药业务业绩下降主要受缩宫素注射液省级联盟集采、复方骨肽注射液逐步退出地方医保目录及竞品竞争加剧等市场综合因素影响。化学药业务（欣和药业）实现营收0.14 亿元，同比下降51.59%；实现净利润-0.79 亿元，上年同期亏损1.06 亿元；化学药业务业绩下降主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，同时2022 年计提相关资产减值准备。药品经销业务（复大医药）实现营收8.14 亿元，同比增长22.69%；实现净利润0.43 亿元，同比下降3.33%；药品经销业务营收大幅上涨主要受静丙产品销量增加、新产品业务开发上量等影响，净利润略微下滑主要受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年， 预计公司实现归母净利润6.02/7.00/8.09 亿元，EPS 分别为1.19/1.39/1.60 元，当前股价对应的PE分别为29.29/25.20/21.80 倍。考虑到：（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物2023 年的PE 分别为40.39、23.28、26.31 倍，PE 均值为29.99 倍；（2）“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价格为35.70-41.65元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；实现归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；实现扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%。单看2022Q4，公司实现营收109.60亿元，同比增长71.76%；实现归母净利润14.36亿元，同比下降6.46%；实现扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.83%。公司业绩位于2022年业绩指引的上限。公司业绩高增主要来自于：（1）包含新冠商业化项目在内的订单的高效执行；（2）公司不断优化经营效率，持续提升产能利用率，规模效应进一步显现，盈利能力持续提升。 非新冠业务增长强劲，细胞基因疗法业务、国内新药研发服务有望于2023年迎来重要进展。分业务看：（1）化学业务实现营收288.50亿元，同比+104.79%。其中，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长39.70%；新分子种类相关业务（简称“TIDES”，主要为寡核苷酸和多肽）实现收入20.37亿元，同比+158.30%；TIDES业务的D&M服务客户数量达到103个，同比+81.00%。受益于商业化订单增长、工艺流程优化带来的效率提升，化学业务的毛利率同比提升0.49pcts至40.00%。（2）测试业务实现营收57.19亿元，同比+26.38%。 其中，实验室分析及测试服务收入44.14亿元，同比+36.10%；受新冠疫情影响，临床CRO及SMO业务实现收入15.75亿元，同比+6.40%。 受益于数字化、自动化水平提高，测试业务毛利率同比提升3.19pcts至34.89%。（3）生物学业务实现营收24.75亿元，同比+24.70%。其中，生物新分子种类（包括靶向蛋白降解、核酸类新分子等）相关收入同比+90.00%，占生物学业务收入比例同比提升7.90pcts至22.50%。 生物学业务的毛利率同比提升0.02pcts至38.75%。（4）细胞及基因疗法CTDMO业务实现收入13.08亿元，同比+27.40%。公司为68个项目提供生产与研发服务，包括8个临床III期项目（其中2个项目已提交上市申请，2个项目处于上市申请准备阶段）。目前，公司已助力一家美国客户完成一个将成为世界首个创新肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）项目的上市申请，为一家中国客户完成一个用于中国本土CAR-T细胞疗法的慢病毒载体项目的上市申请，公司有望在2023年下半年迎来商业化生产项目。由于新启用的上海临港运营基地利用率较低，细胞及基因疗法CTDMO业务毛利率同比下降4.65pcts至6.68%。（5）国内新药研发服务部（WXiDDSU）实现营收9.70亿元，同比下降22.50%，收入同比下降主要因为公司主动迭代升级业务，集中推进更优质的项目管线。截止2023年3月20日，公司服务的项目已有2个处于上市申请阶段。2023年，公司即将迎来药品上市后的销售分成收入。受业务主动迭代升级影响，国内新药研发服务部（WXiDDSU）毛利率同比下降17.68pcts至26.22%。 剔除特定商业化项目后，公司2023年收入增速有望接近30.00%。基于目前在手订单情况，在2022年强劲增长基础上，公司预计2023年收入将继续增长5.00%-7.00%。其中，剔除特定商业化项目，WXiChemistry收入预计增长36.00%-38.00%，且TIDES（WXiChemistry中新分子业务）预计增速为WXiChemistry整体增速的近2倍；其他业务板块（WXiTesting，WXiBiology，WXiATU）收入预计增长20.00%-23.00%；WXiDDSU将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20.00%。整体来看，剔除特定商业化项目后，公司2023年收入增速有望接近30.00%。 盈利预测与投资建议：2023-2024年，预计公司实现归母净利润96.12/122.08/146.25亿元，EPS分别为3.25/4.12/4.94元，当前股价对应的PE分别为24.73/19.47/16.26倍，考虑到:（1）2021-2024年，公司营收复合增速不低于34.00%；（2）在2022年业绩高基数的影响下，公司2023年整体业绩增速将放缓，但剔除特定商业化项目后，公司2023年收入增速有望接近30.00%；（3）可比公司九洲药业、皓元医药、泰格医药2023年的PE分别为27、35、26倍，均值约为29倍，公司一体化优势明显，且在细胞及基因疗法领域布局领先，有望享有一定的估值溢价；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价为97.50-113.75元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、中美贸易摩擦风险、订单增长不及预期风险等。

疫情导致2022Q1-Q3业绩出现波动，2023年业绩有望改善。2022Q1-Q3，公司实现营业收入120.25亿元，同比+14.55%；实现归母净利润6.77亿元，同比-11.33%；实现扣非归母净利润6.48亿元，同比-13.42%。单看2022Q3，公司实现营业收入40.60亿元，同比+6.94%，环比+2.29%；实现归母净利润2.59亿元，同比+7.95%，环比+8.48%。由于2022Q1与2022Q3受疫情影响，公司部分门店短暂停业，相关一退两抗药品进行管控下架，导致公司2022Q1-Q3业绩出现波动。展望2023年，伴随着国内疫情管控措施放开，医疗消费需求持续恢复，公司业绩有望改善。 省外门店扩张步伐加快，门店坪效短期有所下降。截止2022年9底，公司直营门店数量为9164家，同比+9.67%；较2022年初+7.06%。从已开门店分布区域来看，云南省、四川省、广西省的门店数量分别为5220、1249、869家，门店数量占比分别为56.96%、13.63%、9.48%。从新开门店分布区域来看，2022Q1-Q3，公司新开门店主要集中在云南省、四川省、广西省等省份，新开门店数量分别为403、189、80家，占当期新开门店（885家）的比重分别为45.54%、21.36%、9.04%。虽然公司门店主要集中在云南省内，但省外门店扩张步伐加快，门店区域分布更趋于均衡。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为38.09元/平方米，同比下降4.37元/平方米。其中，省会级、地市级、县市级、乡镇级的日均坪效分别为41.32、37.35、36.16、37.42元/平方米，同比变动-3.19、-4.02、-5.17、-5.76元/平方米。短期来看，受疫情影响，公司门店坪效有所下降；中长期来看，受益于人口老龄化、西南地区经济发展水平提高以及药妆等新兴业务拉动，公司门店坪效有望持续提升。 零售药店纳入门诊统筹，公司有望充分受益。2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。《通知》明确将零售药店纳入门诊统筹管理，将有助加快处方外流，为零售药店行业贡献增量。同时，《通知》指出，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理、医保费用结算等方面的要求，有望推动行业集中度提升。公司作为国内零售药店龙头，规模优势、医保支付优势、经营合规优势明显，有望充分受益。 盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润9.49/11.69/14.12亿元，EPS分别为1.59/1.96/2.37元，对应的PE分别为21.21/17.21/14.25倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩的复合增速有望保持在20%左右；（2）可比公司益丰药房、大参林、老百姓2023年的PE分别为30.67、27.22、24.02倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为39.20-49.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

华润医药入驻，打造领先的血制品平台。公司是老牌血制品企业，创建于1993 年，前身为江西抚州中心血站。自2020 年9 月以来，华润医药通过受让股份、接受表决权委托、参与定增等方式成为公司控股股东。华润入驻后，公司将聚焦血制品业务，逐渐剥离糖尿病化药、医药经销等非制品业务。截止2021 年底，公司浆站数量为14 家，年采浆规模为420 吨。2018-2021 年，公司血制品业务收入由9.04 亿元增长至12.32 亿元，复合增速约为10.88%；血制品业务净利润由3.27亿元增长至3.85 亿元，复合增速约为5.51%。公司血制品业务增长相对稳健。 行业壁垒高，竞争格局好，增长空间大。自2001 年以来，我国不再批准新的血液制品生产企业。相比于国外，我国血浆站的设置、血浆采集政策监管也更加严格，行业准入门槛高。由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等，国内血制品供需关系长期处于紧张状态，约60.00%的白蛋白依赖进口，血浆供给存在近5000 吨的缺口。此外，我国人均血制品使用量低，消费需求存在翻倍空间。 华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务步入发展快车道。在华润医药、高特佳的共同支持下，“十四五”末，公司浆站数量将达30 个以上，采浆规模将达1000 吨以上。受益于人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII 等新产品上市放量，公司吨浆利润将提升30%-40%。 盈利预测与投资建议： 2022-2024 年， 预计公司实现归母净利润5.49/6.25/7.07 亿元，EPS 分别为1.09/1.24/1.40 元，当前股价对应的PE分别为32.13/28.23/24.96 倍。考虑到：（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物2023 年的PE 分别为37.05、20.85、20.25 倍，PE 均值为26.05 倍；（2）“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为37.20-43.40元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布 2022年三季度报告。 2022Q1-Q3，公司实现营业收入137.76亿元，同比+22.13%；实现归母净利润 6.10亿元，同比+14.46%； 实现扣非归母净利润 5.67亿元，同比+18.18%。单看 2022Q3，公司实现营业收入 47.85亿元，同比+25.28%，环比-1.34%；实现归母净利润1.53亿元，同比+20.79%，环比-28.69%。受汇率波动影响，公司 2022Q3产生汇兑损失 0.11亿元，影响归母净利润同比增长减少 6.42%。 门店数量增长迅速，店均坪效保持稳定。分业务看，2022Q1-Q3，公司零售业务实现营收 116.47亿元，同比+22.07%；加盟、联盟及分销业务实现营收 20.23亿元，同比+21.18%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收 108.95、8.93、19.89亿元，同比变动+20.38%、+27.36%、+30.05%。从门店扩张来看，截止 2022年 9底，公司门店数量为 10327家，同比+26.51%。其中，直营门店 7362家，同比+21.59%； 加盟门店 2965家，同比+40.65%。2022年 3月，公司以 16.37亿元收购湖南怀仁药房 71.96%股权，增加直营门店 660家，占公司 2022年前三季度直营门店净增数量（1233家）的 53.53%。从门店坪效来看，2022Q1-Q3，公司直营门店的整体日均坪效为 58元/平方米，与上年同期持平。其中，旗舰店、大店、中小成店的日均坪效分别为 233、103、44元/平方米，同比变动+32、+ 10、-1元/平方米。在低坪效中小成店占比提高的情况下，受益于旗舰店、大店经营持续优化，公司整体日均坪效保持稳定。综合来看，公司 2022Q1-Q3营收同比高增主要因为： 原有门店内生增长以及新开、并购等新增门店增长。 整体业务毛利率略有下降，期间费用率相对稳定。 2022Q1-Q3，公司整体业务毛利率同比下降 0.26pct 至 32.79%。其中，中西成药、中药、非药品的毛利率分别为 30.23%、49.49%、39.32%，同比变动-0.02pct、-1.63pct、-2.04pct。中药产品毛利率同比下降主要因为上游原材料价格上涨；非药品毛利率同比下降主要受产品结构调整等影响。期间费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 21.02%、4.66%、0.96%，同比变动-0.45pct、+0.53pct、-0.12pct。综合影响下，公司净利率同比下降 0.24pct 至 5.18%。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，有望充分受益。2022-2024年，预计公司实现归母净利润 7.89/9.64/11.72亿元，EPS 分别为 1.35/1.65/2.00元，对应的 PE分别为 25.87/21.18/17.42倍，考虑到： （1）伴随着国内疫情防控措施更加精准化，疫情影响有望逐步减弱，以及前期新开门店逐渐盈利，未来 3年，公司业绩的复合增速有望保持在 20%左右； （2）可比公司益丰药房、大参林 2022年的 PE 分别为 37.02、33.16倍；给予公司 2022年 30-33倍 PE，对应的目标价格为 40.50-44.55元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022年三季度报告。2022Q1-Q3，公司实现营业收入122.08亿元，同比+41.67%；实现归母净利润24.48亿元，同比+46.41%；实现扣非归母净利润24.14亿元，同比+46.43%。 新冠检测与常规业务增长良好，推动公司营收高增。单看2022Q3，公司实现营业收入38.95亿元，同比+23.20%，环比-4.08%；实现归母净利润8.05亿元，同比+31.38%，环比+1.59%。分业务来看，2022Q1-Q3，公司医学检验业务实现收入115.50亿元，同比+41.27%；其中大规模新冠筛查贡献收入约31.69亿元。从重点疾病领域来看，公司实体肿瘤诊断、感染性疾病诊断（不含新冠）、神经&临床免疫诊断、血液疾病诊断业务收入分别同比+28.19%、+15.77%、+17.50%、+14.73%。综合来看，公司2022Q1-Q3营收同比高增主要受益于新冠核酸检测与常规检测业务增长良好。 规模效应+业务结构优化+费用管控成效显现，盈利水平不断改善。受新冠核酸检测价格下降等影响，公司整体毛利率同比下降1.81pct至44.82%；受益于规模效应以及高毛利率的特检业务占比提升等，公司常规业务（不含新冠）毛利率同比提升4.65pct至48.61%。受益于规模效应以及费用管控成效显现，公司期间费用率同比下降3.53pct至19.19%。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降2.17pct、1.26pct、0.10pct。综合影响下，公司净利率同比提升0.51pct至20.77%。受益于盈利能力持续改善，2022Q1-Q3，公司44家中心实验室中共有37家实现盈利，亏损实验室亏损额大幅减少。 经营质量不断提高，常规业务增长可期。截止2022年9月底，公司应收账款余额为74.33亿元，较2022年6月底增长4.70%，低于收入增幅，表明公司应收账款回款加快，经营质量提升。2022Q1-Q3，公司特检业务（不含新冠）收入占比达51.50%，来自三级医院（不含新冠）的收入占比同比提升1.79pct至36.78%，公司业务结构、客户结构持续优化，高质量发展成效显现。展望未来，伴随着国内疫情防控措施更加精准化，常规诊疗需求将持续恢复。同时，在特检业务以及高质量客户的带动下，公司常规业务（不含新冠）有望保持快速增长。盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润31.41/27.87/28.27亿元，EPS分别为6.72/5.97/6.05元，当前股价对应的PE分别为11.11/12.52/12.34倍。考虑到：（1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的2005-2019年的营收、净利润复合增速分别为8.15%、4.45%，PE均值为18.06倍；（2）受新冠检测业务利润贡献减少影响，预计2023-2024年公司整体业绩表现承压，但伴随着国内新冠疫情影响逐步减弱，公司常规检测业务有望实现15%-25%的增长，成为公司业绩的主要来源；（3）2022年，公司新冠检测业务贡献的利润仍较多；给予公司2022年13-15倍PE，对应的目标价为87.36-100.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，新冠疫情风险等。

事件：公司发布2022年第三季度报告。2022Q1-Q3，公司实现营业收入283.95亿元，同比增长71.87%；实现归母净利润73.78亿元，同比增长107.12%；实现扣非归母净利润62.32亿元，同比增长100.64%。 单看2022Q3，公司实现营业收入106.38亿元，同比增长77.76%，环比增长14.61%；实现扣非归母净利润23.82亿元，同比增长143.31%，环比增长11.52%。 非新冠业务快速增长，规模效应日益显现。2022Q3,公司化学业务、测试业务、生物学业务、细胞与基因治疗业务、国内新药研发服务分别实现营收78.43、15.72、6.89、3.06、2.17亿元，同比变动+114.80%、+28.10%、+36.60%、+8.40%、-30.03%。其中，剔除新冠商业化项目，化学业务收入增速接近40.90%，整体常规业务收入增速接近32.67%；受新冠疫情影响，临床CRO及SMO等测试业务增速有所放缓；细胞与基因治疗业务增速放缓主要受部分项目临床试验结果不佳以及进度延迟等影响；国内新药研发服务收入增速下滑主要由于国内新药研发要求提升、IND交付周期变长等。综合来看，公司2022Q3业绩高增主要因为：（1）包含新冠商业化项目在内的订单持续高效交付；（2）受益于产能利用率及经营效率持续提升，公司整体业务毛利率同比提升1.60pct，期间费用率同比下降4.42pct。 在手订单增长良好，公司业绩增长动力足。截止到2022年9月底，公司合同负债余额为39.59亿元，同比增长55.36%，较2022年6月底增长22.53%，反映公司订单增长良好。2022Q1-Q3，公司小分子发现（R）服务收入、实验室分析及测试服务收入分别同比+36.20%、+35.20%，快速增长的早期研究业务有望为后端的临床研究及商业化生产业务持续导流。此外，公司细胞与基因治疗业务已为8个III期临床试验项目提供服务，其中4个项目处于上市申请准备阶段；国内新药研发服务部有1个项目处于上市申请（NDA）阶段、5个项目处于III期临床试验阶段；细胞与基因治疗业务、国内新药研发服务经营情况有望改善。 基于在手订单以及对未来发展的信心，公司将2022年的收入增长指引由68%-72%调整至70%-72%，并保持2021至2024年收入复合增速不低于34%的目标。 盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润88.67/97.58/120.65亿元，EPS分别为3.00/3.30/4.08元，当前股价对应的PE分别为26.11/23.73/19.19倍，考虑到:（1）2021-2024年，公司营收复合增速不低于34.00%；（2）在2022年业绩高基数的影响下，公司2023年业绩增速将放缓；（3）新冠疫情、中美关系、医药行业融资下降等因素增加了公司业绩增长的不确定性；给予公司2022年35-40倍PE，对应的目标价为105.00-120.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、中美贸易摩擦风险、订单增长不及预期风险等。

事件：公司发布2022 年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入87.50亿元，同比+19.11%；实现归母净利润5.76 亿元，同比+14.20%；实现扣非归母净利润5.59 亿元，同比+13.31%。 多因素拖累营收表现，预计2022H2 营收增速有望加快。单看2022Q2，公司实现营业收入46.02 亿元，同比+23.81%，环比+10.92%；实现归母净利润3.04 亿元，同比+15.46%，环比+11.74%。在上海等地出现新冠疫情的情况下，公司2022Q2 业绩环比改善，体现出公司优秀的运营管理能力。分业务看，2022H1，公司零售业务实现营收79.68 亿元，同比+18.10%；批发业务实现收入5.31 亿元，同比+61.81%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收64.95、7.48、12.56 亿元，同比变动+24.11%、+9.01%、+8.66%，其中中药、非药品销售增速较慢主要受新冠疫情、医保系统切换等影响。综合来看，公司2022H1 营收同比增长主要受益于老店内生增长以及新开、并购等新增门店增长。 而公司2022H1 营收增速较往年有所放缓主要因为：（1）上年同期基数较高；（2）医保系统切换影响部分药品销售；（3）部分地区出现新冠疫情，四类药品销售受到限制。展望下半年，预计前述不利影响将得以消除，公司营收增长有望提速。 门店扩张速度加快，日均坪效略有提升。从门店扩张来看，截止2022年6 月底，公司门店数量为9200 家，同比+33.57%。其中，直营门店7684 家，同比+26.19%；加盟门店1516 家，同比+89.74%。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为56.56 元/平方米，同比增加0.21 元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为139.63、59.87、56.00、56.27 元/平方米，同比变动+4.32、+12.52、+2.74、-0.32 元/平方米。 毛利率稳中有升，销售费用率略有增高。2022H1，公司整体业务毛利率同比提升0.03pct 至40.87%。其中，中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.19%、48.01%、55.56%，同比变动+0.13pct、+0.06pct、+5.16pct。期间费用方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.04%、4.23%、0.62%，同比变动+0.42pct、-0.04pct、-0.19pct。 其中，销售费用率同比提升主要因为：新开门店及并购门店均有一定的培育期或整合期，期间的开办费摊销及促销费用较多。综合影响下，公司净利率同比下降0.23pct 至7.32%。 发布股权激励计划，保障公司业绩稳步增长。8月20 日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向不超过248 名管理人员和核心业务人员授予370.00 万股股票，占公司总股本的0.51%，授予价格为25.01 元/股。业绩考核目标为：以2021 年归母净利润为基数，2022-2024 年的归母净利润增长率分别不低于20%、45%、70%，即归母净利润不低于10.65、12.87、15.09 亿元，同比增长20.00%、20.83%、17.24%。本次股权激励计划将进一步完善公司治理结构及激励机制，助力公司业绩稳步增长。 盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持快速增长。2022-2024 年，预计公司实现归母净利润11.25/14.07/17.44 亿元， EPS 分别为1.56/1.96/2.43 元，当前股价对应的PE 分别为33.63/26.87/21.68 倍，考虑到：（1）过去5 年，公司营收、净利润的复合增速分别为32.64%、31.72%，PE（TTM）的均值、中位数分别为56.69、54.76 倍；（2）未来3 年，公司业绩有望保持20%-25%的复合增速；（3）在新冠疫情、医药电商、行业竞争加剧的影响下，公司业绩增长可能存在一定不确定性；给予公司2023 年30-35 倍PE，对应的目标价格为58.80-68.60元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布2022 年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入89.91亿元，同比+20.51%；实现归母净利润4.57 亿元，同比+12.48%；实现扣非归母净利润4.20 亿元，同比+15.59%。单看2022Q2，公司实现营业收入48.50 亿元，同比+26.89%，环比+17.14%；实现归母净利润2.15亿元，同比+20.41%，环比-11.20%。公司业绩增长符合预期。 老店内生增长+新增门店增多，推动公司营收快速增长。分业务看，公司零售业务实现营收75.84 亿元，同比+19.60%；加盟、联盟及分销业务实现营收13.31 亿元，同比+24.83%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收71.59、5.54、12.78 亿元，同比变动+19.47%、+19.83%、+27.04%。从门店扩张来看，截止2022 年6 底，公司门店数量为10009 家，同比+30.33%。其中，直营门店7254 家，同比+27.67%；加盟门店2755 家，同比+37.89%。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为58 元/平方米，同比减少1 元/平方米。其中，旗舰店、大店、中小成店的日均坪效分别为232、103、44 元/平方米，同比变动+41、+6、-2 元/平方米。公司整体门店坪效略有下降主要因为：公司注重下沉市场，新增门店中坪效较低的中小成店占比较高。 综合来看，公司2022H1 营收同比快速增长主要因为：原有门店内生增长以及新开、并购等新增门店增长。 非药品毛利率下降明显，期间费用控制良好。2022H1，公司整体业务毛利率同比下降0.69pct 至32.71%。其中，中西成药、中药、非药品的毛利率分别为30.38%、50.22%、38.18%，同比变动+0.13pct、+0.68pct、-6.63pct。中西成药、中药产品毛利率同比提升主要受益于统采销售占比以及自有品牌销售占比提高。而非药品毛利率同比下降主要受产品结构调整等影响。期间费用率方面，受规模效应以及组织变革成效显现等影响，公司期间费用率同比下降0.42pct 至25.70%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为20.42%、4.35%、0.93%，同比变动-0.42pct、+0.15pct、-0.16pct。综合影响下，公司净利率同比下降0.35pct 至5.89%。 发布股权激励计划，助力公司长远发展。8 月1 日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向不超过321 名管理人员和核心骨干授予310.54 万股股票，占公司总股本的0.533%，授予价格为16.78 元/股。业绩考核目标为：以2021 年归母净利润为基数，2022-2024年的归母净利润增长率分别不低于15%、40%、65%，即归母净利润不低于7.70、9.37、11.04 亿元，同比增长15.00%、21.74%、17.86%。 本次股权激励计划将有助于充分调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，有望充分受益。2022-2024 年，预计公司实现归母净利润8.19/9.93/12.15 亿元，EPS 分别为1.41/1.70/2.09元，对应的PE 分别为22.86/18.85/15.41 倍，考虑到：（1）伴随着国内疫情防控措施更加精准化，疫情影响有望逐步减弱，以及前期新开门店逐渐盈利，未来3 年，公司业绩的复合增速有望保持在20%左右；（2）可比公司益丰药房、大参林2022 年的PE 分别为33.93、30.80倍；给予公司2022 年25-30 倍PE，对应的目标价格为35.25-42.30 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：公司发布 2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入 35.94亿元，同比+74.78%；实现归母净利润 11.92亿元，同比-5.02%；实现扣非归母净利润 7.71亿元，同比+42.12%，公司业绩增长符合预期。 新冠项目收入贡献多+项目交付能力强，推动营收高增。单看 2022Q2，公司实现营业收入 17.76亿元，同比+53.87%，环比-2.28%；实现扣非归母净利润 3.93亿元，同比+25.21%，环比+3.97%。公司 2022Q2业绩增速放缓主要受上海、吉林等地出现新冠疫情影响。分业务看，2022H1，公司临床试验技术服务收入为 21.72亿元，同比+110.16%，主要由于： （1）新冠肺炎相关的多区域临床试验项目收入增多； （2）医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究及药物警戒服务等临床试验运营及其他服务收入增加。公司临床试验相关服务及实验室服务收入为 13.81亿元，同比+35.88%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析等服务收入增加。 新冠项目过手费高 +新冠疫情扰动，公司盈利能力同比下滑。2022H1，公司整体业务毛利率同比下降 7.87pct 至 39.70%，其中临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务毛利率分别为 37.12%、43.37%，同比变动-14.10pct、-0.52pct，临床试验技术服务毛利率下降明显主要因为： （1）包括新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验的过手费较高； （2）疫情导致公司部分临床试验运营效率下降。期间费用率方面，受规模效应等影响，公司销售费用率、管理费用率分别同比下降1.01pct、4.68pct；由于 H 股募集资金利息收入减少以及短期借款增加，公司财务费用率同比上升 3.56pct 至-2.31%。综合影响下，公司扣非净利率同比下降 4.93pct 至 21.46%。 项目订单增长良好，公司业绩高增可期。截止 2022年 6月底，公司正在进行的药物临床研究项目为 607个，同比+23.63%，较年初+7.05%。 其中，I 期、II 期项目分别为 252、117个，同比+30.57%、+37.65%，较年初+9.09%、+10.38%；国际多中心临床试验项目达 58个，同比+100%，较年初+16.00%。早期临床试验项目和国际多中心临床试验项目数量呈现更快增长。订单方面，截止 2022年 6月底，公司合同负债 余额为 8.20亿元，同比+30.74%。展望未来，受益于： （1）新冠疫情防控措施更加精准化，新冠疫情对临床试验运营的影响有望减弱； （2）新兴业务、国际化业务增长良好；公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议： 2022-2024年，预计公司实现归母净利润26.98/33.17/40.35亿元，EPS 分别为 3.09/3.80/4.62元，当前股价对应的 PE分别为 32.76/26.64/21.90倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2021年产生非经常性损益 16.43亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床 CRO 主营业务进行估值。投资业务部分，截止 2022年 6月底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为 96.78、12.28亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为109.06亿元。临床 CRO 主营业务，预计 2022年实现扣非归母净利润16.67亿元，同比增长 35.28%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床 CRO 业务 2022年 50-55倍 PE，该业务对应的估值为 833.50-916.85亿元。综合来看，公司 2022年的合理市值为942.56-1025.91亿元，对应的目标价格为 108.09-117.65元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。