事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润59.69/20.5/20.51亿元，同比+28.47%/+26.7%/+27.63%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润21.67/7.95/8.02亿元，同比+30.61%/+29.13%/+31.25%，Q2表现略有提速。 投资要点我们估计公司四开/对开增长稳健，单开、柔雅、淡雅较快增长，V3实现快速增长。分品类看，23H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。苏南、苏中低基数市场近期终端动作加大，上半年维持高增长，分地区看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外23H1分别实现营收10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/40.13%/+25.95%/+26.36%/+40.44%。分渠道，23H1直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.73/58.65亿元,同比+25.65%/+28.28%。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，门店流通恢复较进度相对偏慢。上半年从增量因素拆分看，预计原先单点提升贡献近六成增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长贡献剩余增量。 产品结构升级延续，毛利率继续提升。23H1，公司毛利率/归母净利率为74.47%/34.33%，同比+2.00/-0.48pct；销售/管理/研发分别为14.91%/2.73%/0.33%，同比+2.92/+0.17/-0.01pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为57.56/7.99/11.29亿元，同比+33.27%/-6.40%/增加1.12亿元，二季度末预收款项环比减少0.15亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为72.87%/36.67%，同比+3.66/-0.42pct；销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.87%/0.47%，同比+3.03/+0.18/-0.06pct。销售费用拆分看，促销费用主要为公司上半年在部分地区终端动作加大导致；同时今年部分产品进入流通渠道后对于品牌打造加大投入导致宣传费用增长；此外部分费用转为现金兑付，综合看销售费用率略有提升影响净利率水平。 根据近期渠道反馈，库存2-3个月左右高于去年同期（淡雅、双开进流通渠道后的合理提升）整体库存良性。公司强势市场维持较好增长，而偏弱势的苏中、苏南扩张顺利，流通渠道打开增量空间。上半年看，渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 分短中长逻辑看，短期宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前股价PE为26x/20x/17x。看2023年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润26.54/-14.43/2.96亿元，同比+0.08%/-560.78%/-1.81%。其中公司Q2实现营收/归母/扣非净利润 12.88/-15.93/1.52亿元，同比-1.36%/-1129.44%/3.79%。剔除诉讼预提影响，公司营收、利润增长稳健。 投资要点不惧内外部因素扰动，核心的美味鲜调味品业务增长稳健，其中毛利率受原料价格回落影响逐季提升。核心的美味鲜 23H1实现营收/归母净利润 25.72/3.16亿元，同比+4.38%/+10.49%；单 Q2实现营收/归母净利润 12.46/1.63亿元，同比+0.89%/+8.67%。23H1毛利率/净利率分别为 31.92%/13.18%，同比+0.76/+0.87pct；单 Q2毛利率/净利率分别为 32.66%/14.13%，同比+1.24/+1.17pct。 上半年餐饮消费场景恢复带动酱油、鸡精鸡粉等产品 B 端需求回升，而居家消费场景减少导致家庭端食用油呈现双位数降幅。分产品，23H1公 司 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入16.17/3.28/1.95/4.00亿元，同比+7.51%/+10.18%/-10.93%/-2.44%。 分销售模式看，23H1分销/直销分别实现收入 24.81/0.59亿元，同比+5.62%/-27.75%。分区域看，东、南部沿海市场增长稳定，而中西部市场公司持续开拓带来双位数增长，23H1东部/南部/中西部/北部地区 实 现 营 收 5.92/10.06/5.52/3.90亿 元 ， 同 比+3.87%/+0.53%/+12.57%/+5.51%，东部/南部/中西部/北部地区经销商数分别为 402/334/569/801个。截至 23H1，公司当前已完成开发地级市 317个，地级市开发率为 94.06%，区县开发率达 71.46%。 偏高毛利率的酱油、鸡精鸡粉占比提高带动 Q2毛利率、扣非归母净利率改善。23H1，公司毛利率/扣非归母净利率为 31.95%/11.17%，同比-0.04/-0.21pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.49%/6.34%/3.39%，同比+0.34/+0.96/+0.17pct。单 Q2，公司毛利率/扣非归母净利率为 32.53%/-123.68%，同比+0.85/+0.58pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 8.4%/6.27%/3.59%，同比+0.9/+0.54/+0.06pct。 短期来看，我们认为公司管理层更迭后稳定的治理环境有望带来更有挑战性的发展目标和整体性的战略规划，预计全年规划增长目标达成概率较高。同时，土地诉讼问题预期向好。经营上，公司下游持续强化餐饮渠道布局，未来 B/C 两端占比有望达到 40%/60%，可有效平滑 C 端需求波动。此外，公司主要原料大豆、包材同比均有回落，全年盈利能力有望持续改善。长期来看，调味品行业经历疫情期 间的持续调整后，行业中小型公司进一步出清，而疫后弱复苏又带来行业头部公司固有的竞争格局松动，在此背景下公司迎来发展机遇，未来份额有望继续扩张。 盈利预测与投资建议受调味品行业整体承压影响，我们小幅下调公司盈利预测，同时我们预计诉讼纠纷年内解决预期向好，剔除诉讼纠纷导致的预计提影响，预计公司 2023-2025年实现营收 56.21/62.91/69.95亿元，同比增长 5.23%/11.92%/11.19%；实现归母净利 6.64/8.25/9.60亿元，同比扭亏/+24.27%/+16.34%，对应 EPS 为 0.85/1.05/1.22元，对应当前股价 PE 为 42/34/29倍。公司在行业弱复苏背景下仍取得正增长，未来伴随餐饮需求端消费复苏以及公司治理层面改善预期，看好公司未来营收持续回升，维持“买入”评级。 风险提示： 大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布2023年中报，23H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2收入符合预期、利润超预期。 核心要点公司Q2营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。 单Q2公司酒类收入11.49亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。 其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看，省内/省外销售收入分别为7.46/4.04亿元，同比+39.32%/+19.08%。23Q2公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个。 毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，分别同比-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+其他应付款）分别为33.28/2.92/6.28亿元，同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5亿元，二季度末预收款环比增加0.09亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为70.56%/29.66%，同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，分别同比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。 展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。 投资建议与盈利预测我们预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润21.74/27.55/33.48亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19元，对应当前股价PE为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布2023年上半年主要经营数据公告，23H1公司实现总营收59.70亿元左右，同比+28.46%左右；实现归母净利润20.50亿元左右，同比+26.70%左右，单Q2公司实现总营收21.67亿元左右，同比+30.59%左右；实现归母净利润7.95亿元左右，同比+29.15%左右。 核心观点公司单二季度表现略超预期，除去年同期增速相对较低外，公司上半年宴席需求回补、流通渠道打开等因素均有催化。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，流通渠道恢复进度相对偏慢。分产品看，公司四开、对开增速维持稳健，V3实现高增速，团购渠道仍有较好增长，而更低价格带产品也持续受益宴席需求。上半年增量因素拆分看，原先单点提升预计贡献较大增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长也贡献部分增量。 根据近期渠道反馈，截止上半年，公司回款进度预计超60%，但受部分地区雨季影响发货进度稍慢，库存1.5-2个月左右略高于去年同期（部分产品进入大流通渠道后的库存合理提升），整体库存良性。 公司传统强势市场如南京、苏北等市场维持平稳增速，苏中仍维持较高增长，而偏弱势的苏南市场扩张顺利，增速超公司平均节奏。公司流通渠道打开增量空间，基于国缘多年在消费者端品牌形象培育，淡雅、双开进入大流通渠道后自然动销较好。同时上半年公司渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 短期看，宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期看，伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，预计后续操作中价格有调整，定位将基于竞品更为精准，并有望打开开系价格空间。长期看，公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，未来打造省外10大样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前股价PE为25x/19x/15x。看2023年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%。 根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。

事件公司发布 2023年一季报，2023Q1实现营业收入 7.66亿（同比+21.79%），归母净利润 1.28亿（同比+27.74%），扣非归母净利润 1.19亿（同比+21.61%），整体营收利润符合预期。 核心观点2023一季度火锅底、中式餐调增长稳健。分品类看核心的火锅底料/中式餐调/香肠腊肉调料分别增长 19.96%/20.34%/404.21%， Q1仍为火锅底料旺季延续增速符合预期；中式餐调在去年 Q1偏高基数背景下表现仍具韧性，预计是由小龙虾、烤鱼调料铺市带动；香肠腊肉调料打开全国市场叠加春节前猪价低位因素催化 Q1继续保持高增长 。 分 渠 道 看 经 销 / 定 制 餐 调 / 电 商 增 速 分 别 为19.48%/10.53%/96.62%，C 端需求稳健维持较高增速，B 端定制餐调渠道与餐饮复苏节奏基本匹配。分区域看，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南同比增速分别为 34%/20%/16%/-15%/43%/24%/15%，西南基本盘复苏动力强劲。公司优商扶商战略理顺渠道，强化经销商实力后重启扩张，23Q1末公司合作经销商 3501家，环比/同比分别增加87/133家，其中西北、华东、西北、华北地区经销商数量已接近或超过历史高点，公司全国化扩张节奏稳定。 公司盈利能力同比改善显著。23Q1公司毛利率为 40.62%，同比提升 4.67pct，我们认为毛利率改善主要为：1.货折力度减少；2.产品提价效果体现；3.成本端油脂等原料价格进入下行趋势释放成本弹性。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 14.84%/5.91%/-0.34%，同比+1.83/+2.52/+0.39pct，销售费用提升为公司部分薪酬、广告、市场费用投入增加，管理费用提升主要为新增股份支付，公司 23Q1实现归母净利率 16.74%，同比+0.78pct，盈利能力稳健提升。 2023年公司有望延续增长态势，疫情期间提前布局完善根基，疫后有望率先释放增长动力。市场当前主要担忧为公司 2022年业绩大幅改善后基数较高，而 2023年餐饮复苏 C 端回落，公司可能重现 2021年类似表现。但我们认为公司 2023年在面临和 2021年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均与 2021年有较大差异，这将带来截然不同的表现和一定的预期差。从竞争格局看，虽根据近期行业趋势观察，疫后中小品牌对未来行业发展重新乐观，可能再次开启全国化扩张，行业竞争较 2022年可能加剧，但公司作为提前完成全国化布局的品牌，配合自身运营上的经销商优化和优商扶商战略效果得到验证，头部经销商实力强化，叠加未来数字化运营，厂商运营配合较 2021年更优。在渠道模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，后续竞争中业绩稳定性更强。此外，公司借团餐业务启动预制菜布局，有望打造第二成长曲线。费用端， 公司摒弃费效比较低的高空广告等投放，转而更贴近终端，做精细化品牌打造，销售费用投放结构改变预计带来更为有效的营收转换。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 32.27/38.16/44.96亿元，同比增长 19.94%/18.25%/17.81%；实现归母净利 4.39/5.53/6.92亿元，同比增长 28.52%/25.89%/25.08%，对应 EPS 为 0.41/0.52/0.65元。看 2023年，在 2022年较好修复带来的相对高基数背景下，我们认为公司优商扶商、产品 SKU 细化、区域化重做大单品、发力团餐切入预制菜等措施有望助力公司延续高增速。根据公司历史估值，以十二个月维度给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应目标价 20.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。

核心观点公司是中国白酒上市公司十强企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。 当前，结构提升、量价齐升驱动公司营收增长，公司预估 2022年营业收入 78.5亿元，同比增长 22.18%，近五年 CAGR 为 21.56%；2022年归母净利润 24.8亿元，同比增长 22.53%，近五年 CAGR 为22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司 2022年新版股权激励落地，激励目标对应 2023年近百亿规模，同时十四五规划下 2025年力争 150亿。 看江苏白酒市场，江苏经济发展水平在全国范围内处于领先位置，城镇化、居民收入、消费支出水平较高，居民财富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。看总量，参考江苏全省白酒规模 2016-18年 CAGR 为 11.8%，预计疫后未来 3-5年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间，增量与存量双重扩容下，今世缘面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益。看结构，苏北、苏中和苏南消费价格带依次递增，地域间消费升级差异根据各区域 GDP发展进度看苏南领先苏北、苏中近 5-8年。当前，苏北主流价格区间在 100-300元、苏中的主流价格带在 200-400元、苏南的主流消费价格带在已逐渐上提至 400-600元，省内丰富的消费需求层次带来产品错位与补位竞争机遇。 公司在品牌、产品、渠道、产能上均有布局，为十四五目标打下坚实基础。品牌端：公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位，覆盖自饮、宴席婚宴、政商务等不同需求。产品端：公司成功培育出国缘 V3、四开、对开等大单品，当前进入放量阶段，并在未来将持续受益次高端扩容红利。渠道端：公司升级“1+1+N”深度协销，与经销商及核心终端商共商发展，深化营销变革下提高终端服务、促销执行水平，渠道网络进一步下沉，终端掌控力持续提升，实现渠道深度协同。产能端：公司于 2022年斥资 90亿扩产，产能扩容 1.5倍，为公司十四五 150亿目标打下基础。 看未来，短期内公司有望受益疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补催化下中高端以下价格带产品高增长。中期伴随疫后经济稳步复苏，江苏作为经济强省需求有望率先回升，消费升级延续，次高端持续承接扩容需求。长期视角下，公司省外占比业内偏低，未来公司将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等 10个地级市重点板块市场，在样板市场形成消费氛围后外延扩张，以点破面推进全国化进程。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2022-2024年实现营收 78.66/100.11/123.12亿元 ， 同 比 增 长 22.79%/27.27%/22.99% ； 实 现 归 母 净 利 润 24.84/31.21/38.31亿元，同比增长 22.42%/25.64%/22.75%，对应EPS 为 1.98/2.49/3.05元，对应当前股价 PE 为 33x/26x/21x。公司2022年不惧疫情扰动完美收官，顺利完成股权激励目标；看 2023年，疫后宴席市场需求回补；对开、四开、V3进一步放量；单开、淡雅增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-24年归母净利润复合增速预计在 24%。根据绝对估值法、参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司 2023年 30倍 PE 估值较为合理，对应目标价74.7元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： 疫情反复、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、食品安全等风险。

事件公司发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 66.86亿元，同比+5.54%；归母净利润 6.40亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润6.29亿元，同比-12.07%。单四季度公司实现营业收入 16.59亿元，同比-0.79%；归母净利润 1.50亿元，同比-22.97%;扣非归母净利润1.42亿元，同比-23.69%。同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4元（含税），向全体股东每 10股送 2股。 核心观点Q4疫情影响下需求承压营收下滑，盈利水平环比改善。公司 Q4营收同比略有下滑，主要系 10、11月疫情反复、管控趋严，而 12月放开后感染高峰，消费者多数居家，消费场景减少。利润端，单 Q4毛利率为 24.23%，同比减少 2.18pct，环比提升 2.49pct，归母净利润9.05%，环比提升 1.79pct，盈利水平环比改善，主要由于 1）产品结构调整，返货率偏低和生产自动化水平较高的产品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司 Q3有提价动作以应对成本压力。费用端，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别 8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分别-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。 公司全年成本端承压，华东市场开拓见成效。分品类看，面包/月 饼 / 粽 子 分 别 实 现 营 收 64.91/1.39/0.13亿 元 ， 同 比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包产品增长稳健，此外多款新品呈现高增长，公司产品结构进一步多样化。分区域看，2022年华 北 / 东 北 / 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 地 区 营 收 分 别 为15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35亿 元 ， 同 比 分 别+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%, 华 东 地 区由于江苏和浙江工厂产能释放，产能增加推动营收实现高增长，拉开与华北地区的差距，当前营收贡献已达东北地区近 6成，东北和华北成熟市场受疫情和天气影响营收增速放缓。渠道端，2022年末公司合作经销商 952家，较去年净增加 57家，其中华东地区净增加 24家，保持较强扩张势头。利润端，公司 2022年毛利率 23.98%，同比减少2.3pct,下降原因主要为：1）主要原料中面粉、油脂等价格上涨导致生产成本增加；2）中保面包需求量提升导致外购代工成本同比提升； 3）受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本增长和返货率提升；4）市场开拓期间，华东、华中等低毛利率地区营收占比有较大幅度提升，拉低整体毛利率。5）促销力度增大折让率高于去年同期。公司费用率保持相对稳定，2022年销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 8.12%/1.96%/0.47%/0.17% ， 同 比 - 0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年实现净利率 9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承压。 展望 2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩重回稳健增长。需求端，2023年伴随人员流动正常化以及消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流复苏，需求端预计逐季回暖，从 Q1看高线城市传统 KA 渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统 KA 整体恢复进度较优。成本端，占公司原料近 3成的面粉当前价格仍处历史高位，2023年有回落预期；油脂价格已大幅改善，全年有望释放弹性，此外货折率和货返率也有望持续回落，综合看成本端有一定改善空间。产能端，公司继续推进产能全国化布局，截至 2022年底，公司已在 22个区域建立生产基地，7个在建工厂设计产能共 30.89万吨，将陆续在全国各区域释放，有利于公司市场南拓，并以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，进一步减少配送半径，配送费用及退货率有望降低，公司盈利能力预计稳步提升。 盈利预测与估值公司 2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看 2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司 2023-2025年实现营收 74.96/84.69/96.07亿元，同比增长 12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润 7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应 EPS 为 0.60/0.74/0.84元，对应当前股价 PE 为 26x/21x/18x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司 2023年 32倍 PE 估值，对应目标价 19.2元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

回顾2022 年，需求端，疫情对公司主要消费场景影响相对较小，根据终端走访反馈，省内部分区域宴席延后，但管控放开后快速回补；同时经济低迷背景下，人情往来与礼赠回礼的用酒需求不减反增。产品端，主品牌古井贡酒结构升级持续，古8 及以上产品获得较快增速、占比提升。同时持续强化200 元以下价格带产品成熟市场的基础以应对竞品冲击。人才梯队上，公司以行业内较高的薪资水平不断培育有战斗力的年轻销售团队，输送全国布局新市场，为全国化发力打下良好基础。营销端，公司投放资源继续聚焦更高价格带产品，主推古20以提高品牌调性。公司前三季度实现总营收127.6 亿元，同比+26.4%，归母净利润26.2 亿元，同比+33.1%，收入利润均获得较好增长，净利率持续提升。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进。从消费能力看，安徽省内市场伴随近年经济高速发展，白酒消费需求不惧疫情扰动维持平稳，消费能力逐年提升。从消费群体看，当前商务接待与个人消费均有支撑，安徽近4 年GDP 复合增速为9.69%、人均可支配收入近4 年复合增速为7.98%，均高于全国平均水平。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200 以上的价格区间，古8 承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠需求，增长迅速；省内300 元以上需求基础仍继续培养，古16 承接这一部分的商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年呈现高增态势；而500 元以上的需求，古20 针对商务消费和企业团购渠道，今年仍有较快增长。古5、献礼等产品份额保持自然增长。 省外市场聚焦次高端，增量空间仍然广阔。公司重点突破江苏市场，主打古8 以上次高端产品。江苏白酒市场容量较大，公司以古8及以上次高端产品为主要发力点，在资源、人员、激励制度均有倾斜。 同时由于当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500 元左右价格带扩张迅速，我们估计江苏市场古8 及以上产品占比已达7 成。我们预计公司在山东、河北、浙江等地明年均有望接近或突破10 亿大关，省外起势，增速较快。 看明年，公司持续推进产品结构升级带动毛利率提升，发布千元价格带新品提升品牌定位，随量费用减少和控费趋严有望改善净利率水平。从产品看，我们预计公司明年规划下古5、献礼等成熟品类大盘保持平稳，古8 及以上次高端维持30%以上增速，其中古8、古16规划增速略高于古20，高毛利品类占比提高带动毛利率提升。同时，公司在2022 年年末发布新品功勋池酒，提前占位千元价格带，继续提升品牌定位。渠道端，预计明年随量费用有望减少，减少部分转为规划性费用，同时费用管控上从此前的粗放式向精确化改善，规划制 下各项费用年初提前上报审批，随后严格核销，预计整体费用率有望下降，综合看明年净利率水平预计改善。根据往年进度看，公司春节开门红预计规划完成全年50%进度，11 月即启动春节回款，Q4 省内多地渠道库存较低，外省市场库存略高于省内但总体处于合理水平，整体较低的库存为公司开门红打下良好基础。 当前部分渠道反馈回款规划如期完成。根据安徽省卫健委通报省内大部分地区将在月底前达峰，我们预计动销端将在元旦后启动，叠加疫情三年后的回乡意愿强烈，整个大春节期间（至元宵节）饮酒需求值得关注和期待。我们预计公司明年冲击200 亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观可期。 投资建议我们预计公司2022-2024 年实现营收167.04/199.02/233.53 亿元， 同比增长25.9%/19.1%/17.3% ； 实现归母净利润29.85/39.20/47.61 亿元，同比增长29.9%/31.3%/21.5%，对应EPS 为5.65/7.41/9.01 元，对应当前股价PE 为48x/36x/30x。公司2022 年受疫情扰动、消费需求下滑等因素影响下仍保持高增长；看明年，三品牌体系下，我们预计古井贡酒贡献主要增量，黄鹤楼完成业绩对赌后稳健发力，老明光逐渐复苏。明年线下场景恢复、需求复苏、消费信心回归预期良好，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升。参考公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2023年42 倍PE 估值，对应合理目标价格为311.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布三季报，前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 39.56/4.19/4.03亿元，同比+15.95%/+14.18%/+13.94%，基本EPS为0.54元；其中美味鲜前三季度实现营收/归母净利润36.37/3.82亿元，同比+10.95%/-4.02%。单三季度公司实现营收/归母净利润/扣非 归 母 净 利 润 13.04/1.06/1.01亿 元 ， 同 比+18.98%/+21.51%/+19.39% ； 其 中 美 味 鲜 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润11.73/0.96亿元，同比+12.79%/+6.92%，整体表现符合此前预期。 核心观点： 调味品业务营收稳健，Q3疫情导致区域性影响。由于公司调味品业务在 C 端渠道占比超 7成，因此在散发式疫情持续、餐饮消费复苏迟缓的背景下，公司调味品业务经营显韧性，增速优于行业平均，同时渠道扩张也带来部分新增量。分品类看，公司前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 22.12/4.36/3.67/5.73亿元，同比+11.77%/+11.65%/+1.62%/+12.13%，其中单三季度分别实现收入7.08/1.38/1.48/1.63亿元，同比+18.34%/+17.77%/-4.62%/+1.59%。 由于去年同期基数较低，公司酱油、鸡粉品类维持高增速，而食用油业务成本偏高导致毛利率微薄，整体销售意愿偏低，增长乏力。分区域 看 ， 前 三 季 度 东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 分 别 实 现 营 收8.33/14.96/7.33/5.25亿元，同比+8.5%/+11.0%/+12.0%/+11.5%，其中单三季度同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%。单三季度东部、北部表现良好，而中西部区域在疫情、高温限电等因素扰动下增速放缓。 渠道端，三季度末公司合作经销商 1942家，较二季度末增加 49家，公司持续推进各梯次经销商扩张，其中地级市/区县开发率同比持平/+6.51pct，渠道继续下沉。 成本持续承压，奖金计提短期拖累净利率。美味鲜前三季度毛利率为 30.55%，同比-2.89pct，单三季度毛利率为 29.5%，同比（还原口径） -1.6pct，三季度调味品业务仍受到大豆等原料高位震荡影响，毛利率持续承压，但环比保持改善趋势。费用端，公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.13%/8.21%/3.31%/-0.08%,同比- 0.46/+0.96/-0.22/-0.48pct，整体来看公司费控管控得当,管理费用率提升主要由于公司计提前三季度奖金导致，预计 Q4管理费用率回归常态。公司单 Q3归母净利率为 8.1%，同比+0.17pct、环比-3.75pct。 展望 Q4，预计毛利率预期稳定的基础下，伴随费用率回落，公司盈利能力小幅回升。 股权变动趋势逐渐清晰，期待治理改善后公司走出低谷。短期来看，公司股权变动逐渐清晰，未来治理有望改善，公司运营中主要扰动因素消退后经营拐点将至。同时，公司持续强化餐饮渠道布局，未来 B/C 两端占比有望达到 40%/60%，可有效平滑 C 端需求波动。长期来看，调味品行业经历此轮低谷后，行业中小型公司将进一步出清，公司份额有望继续扩张，行业龙二地位愈发稳固。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2022-2024年实现营收 54.76/60.54/67.84亿元，同比增长 7.04%/10.56%/12.05%；实现归母净利 6.67/8.44/9.81亿元，同比-10.07%/+26.50%/+16.26%，对应 EPS 为 0.85/1.07/1.25元，对应当前股价 PE 为 34/27/23倍，当前静待外部环境复苏以及公司治理层面改善，给予公司 2023年 30倍 PE 估值，目标价 32.1元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 66.44亿元，同比+19.50%；归母净利润 11.66亿元，同比+17.01%；扣非归母净利润 10.64亿元，同比+10.21%。单三季度实现营收 23.53亿元，同比+25.30%； 归母净利润 4.11亿元，同比+28.32%；扣非净利润 3.50亿元，同比+14.40%。营收、利润表现均靠近此前业绩预告上限。 核心观点： 暑期高温催化下营收提速，PET 价格拐点到来，后续乐观期待毛利率修复。分产品看，前三季度东鹏特饮/其他饮料分别实现营收63.92/2.41亿元，同比+19.74%/+14.34%，单Q3营收分别为22.74/0.75亿元，同比+22.70%/216.81%，环比+2.79%/2.69%。Q3整体受益于暑期异常高温带动的需求，营收较 Q2略有提速。成本端，公司单三季度毛利率为 40.05%，同比/环比分别下滑 6.11/2.19个百分点，6月初公司主要原料 PET 价格达到 9850元/吨的高点，随后进入下行趋势，预计Q3为全年毛利率低点。公司近期公告 10月 PET 价格持续改善，当前10月末 PET 价格已回落至 7690元/吨，成本端大幅改善下净利率水平有望逐月修复。费用端，公司 Q3净利率为 17.46%，同比/环比+0.41/-0.48个 百 分 点 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为16.27%/2.89%/0.59%/0.69%，同比-4.99/-0.44/+0.93/+0.21pcts。成本压力下，公司加强费用管控，其中销售费用率大幅回落，在毛利率承压背景下维持 Q3净利率保持稳定。 本埠需求复苏，全国化推进步伐稳健。公司 22Q3末合作经销商2600家，单季度净增 10家，环比+0.39%，渠道拓展进度略有放缓。 分渠道看，公司单三季度经销 /直营（包含线上）营收分别为20.73/2.65亿元，同比+25.97%/-1.68%，Q3疫情逐渐好转，线下消费场景复苏，传统即饮渠道需求回升，线上消费回落。分区域看，广东/ 华 东 / 华 中 / 广 西 / 西 南 / 北 方 Q3营 收 同 比 分 别+13.76%/+17.48%/+45.77%/+29.85%/+58.26%/+103.92%。公司核心基本盘广东本埠扭转上半年颓势，同比环比增长显著。华东、华中、西南、北方同比增速亮眼，公司全国化布局实力得到验证，但环比略有回落。渠道端反馈 7、8月份全国性高温催化下增速均高于去年同期， 但 9月各地受气候因素影响表现分化，华东受台风影响，高温消退部分消费场景缺失；华北等地气温持续走低，动销略有回落。 短期展望 Q4，公司近期公告 10月终端产品动销同比有大幅度增长，动销超前三季度增速。渠道反馈，全年销售目标小幅下调，但公司全年预计仍将实现 20%左右营收增长。Q3末公司合同负债 4.99亿元，较 Q2末仅小幅下滑，Q4整体需求较为乐观。成本端，伴随 PET 价格回落 Q4毛利率预计环比提升。中期来看，功能饮料仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是高增速优质赛道。公司 500ml 大金瓶持续下沉叠加 250ml 金罐全国化推广，助力公司突破百亿营收。公司主要竞争对手红牛的商标纠纷在 Q3出现反转，华彬红牛有望继续合法销售红牛，但当前两者纠纷持续，公司有望抢抓战略机遇发力 250ml 金罐，获得部分红牛市场份额。长期看，公司扩容“能量+”产品矩阵，当前已储备多款新品，未来有望进一步扩大消费群体，在东鹏特饮大单品之外打造第二成长曲线。 盈利预测与投资建议维 持 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024年 实 现 营 收84.00/107.80/127.46亿元，同比增长 20.38%/28.34%/18.23%；实现归 母 净 利 润 13.56/17.99/22.28亿 元 ， 同 比 增 长13.64%/32.71%/23.84%，对应 EPS 为 3.39/4.50/5.57元，对应当前股价 PE 为 47/35/28倍。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司 2023年 40倍 PE 估值，目标价 180元，维持“推荐”评级。 风险提示新品扩张不及预期，疫情反复气候变化抑制消费恢复，食品安全等风险。

国庆期间，多位海外网友晒出国外所购海天品牌的酱油，配料表上不含添加剂，只有水、大豆、小麦、食盐等天然原料。随后有网友对比国内海天酱油的成分，配料表上多种添加剂引发舆论热议。10 月8 日，海天味业发布澄清公告，公司产品销往全球80 多个国家和地区，无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。 核心观点：我们认为此次事件对海天短期业绩、股价略有影响，但长期价值仍在。梳理不同国家食品标签法规，要求基本相同，但可添加范围略有差异，海天产品均符合不同国家地区法规。同时，海天酱油中，苯甲酸钠、三氯蔗糖等添加符合规定，且添加剂含量远低于人体每日安全摄入量。此次事件主要由于对于食品添加剂的消费者认知教育尚在途中，且网络舆论推波助澜所致。短期情绪释放下，可能对公司股价造成较为短期影响；但长期看，公司在渠道渗透度、产品丰富度上相较第二梯队公司均有较为显著的优势，本次事件预计不影响公司长期价值。 海天C 端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B 端餐饮客户消费粘性较强。此次事件后，我们及时走访终端市场，综合判断C端需求受舆论影响小幅受损，部分消费者品牌迁移，但同价格带竞品添加剂配方趋同，消费者认知加深后，需求有望回流，而B 端客户粘性较强，事件影响有限。C 端根据商超KA 的消费群体走访反馈，中老年客户对酱油含有添加剂普遍表示理解，其更关注产品保存时长与性价比，对于网络端双标事件关注度相对较低；而年轻群体对添加剂关注度更高，有意愿尝试海天或其他品牌0 添加产品。B 端根据二批商反馈，小B 餐饮更考虑性价比与产品风味稳定，总体客户粘性较高，基本不受事件影响。 此次事件或催化消费者更高产品预期、助推行业需求升级，行业集中度有望再次提升。此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，行业当前力推的 0 添加等偏高端产品预计受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端，伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度、认知度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的低端产品需求预计下滑并逐渐出清，行业集中度有望继续提升。头部公司产品矩阵、渠道布局均有优势，长期来看有望受益行业集中度提升。 盈利预测与投资建议维持公司2022-2024 年盈利预测预测， 预计实现营收279.85/316.73/360.16 亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58 亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS 为1.55/1.81/2.13 元，对应当前股价PE 为54/46/39 倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性，此次事件带来的短期舆情扰动不改公司长期价值。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023 年50 倍PE 估值，目标价90.5 元，维持 “谨慎推荐”评级。 风险提示大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件 公司所在的成都于9月中旬解封，产销回归常态。同时8月社消零售餐饮表现持续复苏，而终端连锁餐饮监控数据呈现更大的弹性。 我们对公司进行了具体跟踪观察，预计下半年公司C端从上半年的中式餐调向冬调、火锅底料切换，整体表现稳健；B端伴随餐饮复苏预期向好。 核心观点： C端平稳过渡，B段复苏预期向好。Q3公司C端继续受益散发式疫情催化，尤其中式餐调持续受益疫情居家带来的需求增长；同时终端进入冬调、火锅底料备货期，两者切换平滑，预计营收环比维持平稳；B端仍受疫情影响预计难以达到预期目标。综合判断Q3营收端在去年同期低基数影响下，预计取得同比40%或更高的增长。同时，Q4进入公司火锅底料和冬调产品的销售旺季，根据预打款情况反馈当前铺货顺畅，火锅底料需求稳健，冬调产品逐渐得到外省市场认可，公司两大冬季核心产品预期势头较好。叠加去年四季度低基数影响，公司下半年实现较高业绩增长确定性较强。 成本小幅提升，高费效比投放有望带来业绩增幅。公司核心原料油脂占原材料成本的15-20%，下半年价格仍有上涨预期（牛油价格高位震荡，菜籽油/起酥油年初至今+20%/+30%，棕榈油价格回落）。但公司合理收缩促销搭赠力度，同时对产品结构做调整，相互对冲下综合成本小幅提升,下半年毛利率水平预计较2022H1的35.9%略有下滑。费用端，公司上半年销售费用投放较少，下半年会在秋糖、线下终端等场景做一定投放、从费用投放效果出发选择投放渠道、费用率环比回升、同比仍降，综合下来下半年净利率水平环比略降、同比稳中有升。 公司未来存在一定的预期差。当前市场对公司最大的担忧为今年疫情催化下C端受益带动公司业绩大幅改善，呈现出与2020年类似局面，而明年在疫情好转预期下，餐饮复苏C端需求回落，公司可能会重现2021年高基数下业绩增速回落的态势。但我们认为公司明年在面临和2021年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均2021年有较大的改善，这将带来截然不同的表现和一定的 预期差。从竞争格局看，复调行业今年竞争格局趋缓，区域性品牌收缩，公司作为提前完成全国化的品牌持续受益行业集中度提升。公司自身运营上，去年末开启经销商优化，施行优商扶商策略，强化头部经销商实力，不再做压货，配备专员辅导与经销商共同做大市场。模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，未来开启第二轮扩张后业绩稳定性更强。另外，公司现在摈弃费效比较低的高空广告，转而做终端精细化品牌打造，销售费用投放带来的营收弹性更强。 盈利预测与投资建议 综合来看，伴随C端持续受益疫情催化、B端餐饮复苏趋势向好、复调行业竞争改善，多重因素助力公司经营势头向好。我们预计公司2022-2024年实现营收24.88/29.71/34.40亿元，同比增长22.86%/19.37%/15.79%；实现归母净利3.10/4.04/5.12亿元，同比增长67.67%/30.40%/26.94%（扣除股权激励费用摊销后同口径增速预计为70.12%/24.39%/17.78%），对应EPS为0.41/0.53/0.67元，对应当前股价PE为65/50/39倍。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年55倍PE估值，目标价29.15元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 原料成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。