事件： 公司前三季度实现营收 23.32亿元，同增 50.04%；归母净利润 3.87亿元，同增 106.61%；扣非归母净利润 3.86亿元，同增 111.82%。其中三季度实现营收 8.00亿元，同增 48.45%；归母净利润 1.31亿元，同增 90.43%；扣非归母净利润 1.30亿元，同增 93.03%。 三季度酱油收入增速强劲，食醋增长有所放缓2023年前三季度酱油、食醋分别实现收入 14.71、 3.20亿元，分别同增58.73%、 21.62%。其中第三季度，酱油、食醋分别实现收入 5.04、 1.01亿元，分别同增 56.07%、 12.93%。 三季度各区域收入环比均有增长，增速变化较大主因基数效应三季度西部大本营收入环比提速， 或因去年同期成都疫情扰动造成基数较低。2023前三季度，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 57.97%、45.28%、 106.80%、 65.08%、 28.85%，区域收入占比分别为 22.55%、 6.45%、13.93%、 17.47%、 39.59%，经销商数量分别达到 627、 261、 707、 532、 936个，分别净增加 156、 88、 216、 169、 204个。三季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 22.40%、 21.66%、 95.79%、 40.67%、 64.11%。 盈利能力同比大幅改善毛利率同比提升或因成本红利推动，销售费用率同比下行则与规模效应与费用精细化管理相关，综合影响下净利率持续向上。 2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 37.80%、 12.33%、 16.60%，分别同比+3.07pct、-1.89pct、 +4.55pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为36.87%、 11.95%、 16.30%， 分别同比+3.33pct、 -2.17pct、 +3.59pct，分别环比-0.56pct、 -1.53pct、 +0.67pct。 盈利预测、估值与评级公司当下顺势而为，通过全渠道战略升级发掘增长潜力。我们基本维持此前预测， 预计公司 2023-25年收入分别为 31.05、 38.75、 48.14亿元，对应增速分别为 27.43%、 24.82%、 24.21%，归母净利润分别为 5.28、 6.76、8.66亿元，对应增速分别为 53.47%、 28.03%、 28.21%， EPS 分别为 0.51、0.66、 0.84元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 24年 35倍 PE，目标价 23.10元，维持买入评级。 风险提示： 调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件： 公司发布2023年前三季度业绩预增公告，预计2023前三季度实现归母净利润3.47亿元到3.84亿元，同增85%-105%，扣非归母净利润3.46到3.83亿元，同增90%-110%。 三季度业绩保持较快增速，线下零售数据强劲根据业绩预告，单三季度归母净利润0.90亿元至1.28亿元，同增约31%至86%。根据马上赢线下零售数据，今年以来公司销售额保持高速增长，23Q1、23Q2、23M7、23M8分别同增55.56%、45.23%、54.31%、53.51%，市场开拓与产品竞争力提升形成正向循环，销售规模持续扩大。 顺势而为，全渠道战略升级线下渠道：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性选品，投放适宜的营销资源。线上渠道：一是强化品牌推广引领消费心智；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会；三是持续优化产品结构和价格体系；四是积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。特通渠道：强化研发和生产赋能，及时响应食品工业客户需求。 受益成本改善和规模效应，盈利能力不断提升报告期内，虽然公司为实现渠道下沉推出更多高性价比产品，但因包装材料采购价格同比下降，及产品运杂费率降低，毛利率仍有所提升。另一方面，虽渠道扩张前置费用投入较多，但整体销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦有提升。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年收入分别为 31.04、38.73、48.10亿元，对应增速分别为 27.40%、24.79%、24.18%，归母净利润分别为 5.36、6.91、8.91亿元，对应增速分别为 55.79%、28.94%、29.02%，三年 CAGR 为 37.36%，EPS分别为 0.52、0.67、0.87元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 23年 45倍 PE，目标价 23.4元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

公司 1H23 实现营收 58.67 亿元，同增 9.15%；归母净利润 1.51 亿元，同减 52.97%。其中二季度实现营收 21.24 亿元，同增 16.62%;归母净利润 0.50亿元，同减 30.92%。 上半年白酒收入稳健增长1H23 公司白酒、葡萄酒烈酒等其他酒类分别实现收入 54.28、4.11 亿元，分别同比+10.93%、-7.90%，白酒收入占比提升至 92.96%。公司以“700 项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面升级计划新增华致酒行 126家，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州等一二线城市。公司持续搭建全渠道营销网络体系，扩大线上渠道规模，电商业务销售额增长显著。 名酒占比提升、精品酒投入增加，白酒毛利率承压1H23 公司白酒、葡萄酒烈酒等其他酒类毛利率分别为 10.07%、22.97%，分别同比-4.21pct、+7.80pct。白酒毛利率下滑，一方面因市场需求变化，名酒销售占比同比提高，部分名酒毛利有所下降，一方面在消费需求弱复苏的背景下，持续加大精品酒市场投入，导致精品酒利润贡献率下降。 二季度综合毛利率环比改善，但因费用率上升净利率环比下滑整体毛利率、净利率承压，而因促销费、物流费、管理人员薪酬、折旧摊销费增加，费用率亦小幅上行。1H23 毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为 11.23%、6.19%、1.66%、2.67%，分别同比-3.42pct、+0.34pct、+0.16pct、-3.35pct，其中 2Q23 毛利率、销售费用率，管理费用率、净利率分别为 12.91%、13.48%、15.64%、2.46%，分别同比-0.56pct、+0.69pct、+0.17pct、-1.54pct，分别环比+2.64pct、+2.27pct、+0.99pct、-0.33pct。 盈利预测、估值与评级鉴于公司盈利能力修复节奏慢于预期，我们下调业绩预测。预计公司 2023-2025 年收入分别为 106.26、130.73、159.70 亿元，对应增速分别为 22.02%、23.02%、22.17%，归母净利润分别为 5.03、7.07、9.98 亿元（前值为 6.26、8.67、11.60 亿元），对应增速分别为 37.27%、40.62%、41.15%，EPS 分别为 1.21、1.70、2.39 元，三年 CAGR 为 39.67%。参考可比公司平均估值，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 30.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

事件： 公司 1H23实现营收 26.54亿元，同增 0.08%；归母净利润-14.33亿元，同比转亏；扣非归母净利润 2.96亿元，同减 1.81%;美味鲜公司归母净利润 3.16亿元，同增 10.40%。 2Q23实现营收 12.88亿元，同减 1.36%;归母净利润-15.93亿元，同比转亏；扣非归母净利润 1.52亿元，同增 3.79%。本期亏损因基于土地合同纠纷案一审判决，公司计提预计负债 17.47亿元。 酱油规模稳健增长，鸡精鸡粉受益餐饮复苏增速较高1H23酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入 16.17、3.28、1.95、4.00亿元，分别同比+7.51%、+10.18%、-10.93%、-2.44%。其中 2Q23酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入 7.83、1.72、0.88、1.86亿元，分别同比+4.02%、+20.71%、-22.12%、-9.96%。 中西部和北部收入增长较快1H23东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增 3.87%、0.53%、12.57%、5.51%，区域收入占比分别为 23.31%、39.62%、21.73%、15.34%，经销商数量分别达到 402、334、569、801个，分别净增加 5、16、30、52个。2Q23东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比-0.18%、-1.18%、+10.48%、-1.92%。 成本红利释放，费用率上升不改盈利能力向好因原材料成本压力缓解，2Q23毛利率、调味品净利率同比环比均有改善。而因人工成本及促销推广费、人工成本、诉讼费用、研发支出增加影响，1H23期间费用率略有上升。具体来看，1H23毛利率、期间费用率、调味品净利率（美味鲜公司归母净利率，下同）分别为 31.95%、18.13%、16.76%，分别同比-0.04pct、+1.39pct、+0.68pct，其中2Q23毛利率、期间费用率，调味品净利率分别为 32.53%、18.13%、15.64%，分别同比+0.85pct、+1.35pct、+0.95pct，分别环比+1.12pct、0pct、1.57pct。 盈利预测、估值与评级叠加成本压力缓解及公司控制权问题落定，公司成长有望转回正轨。我们预计 23-25公司年营业收入分别为 58.62、66. 11、74.53亿元，分别同增 9.76%、12.77%、12.73%，其中调味品业务营收分别为 54.68、61.83、69.95亿元，分别同增 11.86%、13.08%、13.15%。针对土地合同纠纷公司还在上诉中，为体现公司业务真实成长性，若不考虑诉讼计提的预计负债影响，扣非归母净利润分别为 7.40、8.57、9.78亿元，分别同增33.09%、15.81%、14.17%（2022年扣非归母净利润 5.56亿元），对应 23-25年扣非 EPS分别为 0.94、1.09、1.25元，参考调味品可比标的，给予 24年 35倍 PE，目标价 38.15元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

公司 1H23 实现营收 129.66 亿元、同减 4.19%；归母净利润 30.96 亿元，同减8.76%，扣非归母净利率 29.70 亿元，同减 9.79%。其中 2Q23 实现收入 59.85亿元，同减 5.34%，归母净利润 13.81 亿元，同减 11.74%，扣非归母净利率13.29 亿元，同减 11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长1H23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 67.98、13.37、21.97、17.55 亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中 2Q23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长1H23 东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23 上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23 公司经销商数量分别为 6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23 年毛利率、期间费用率、净利率分别为 35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23 毛利率、期间费用率、净利率分别为 34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计 2023-25 公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71 亿元（前值 284.80、321.78、363.62 亿元），分别同增 6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为 64.71、76.97、90.91 亿元（前值 69.33、82.03、96.89 亿元），分别同增 4.40%、18.94%、18.12%。对应 23-25 年 EPS 分别为 1.16、1.38、1.63 元。我们给予公司 23 年 38 倍 PE，目标价43.7 元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：公司 1H23 实现营收 15.31 亿元，同增 50.89%；归母净利润 2.57 亿元，同增 115.94%；扣非归母净利润 2.56 亿元，同增 122.88%。其中，二季度实现营收 7.12 亿元，同增 33.76%;归母净利润 1.11 亿元，同增 75.12%；扣非归母净利润 1.11 亿元，同增 82.38%。 酱油仍为增长主引擎，料酒等其他调味品逐步起量2023 上半年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入 9.67、2.20、3.22 亿元，分别同增 60.06%、26.06%、45.70%。其中第二季度酱油、食醋分别实现收入 4.47、0.99 亿元，分别同增 42.35%、3.57%。 西部大本营以外市场规模高速扩张，收入占比接近 60%2023 上半年，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 87.84%、64.87%、115.02%、80.11%、16.75%，区域收入占比分别为 22.36%、6.10%、13.40%、17.72%、40.41%，经销商数量分别达到 568、226、619、495、878个，分别净增加 97、53、128、132、146 个。二季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 63.05%、59.95%、88.25%，53.50%、4.44%。 二季度盈利能力同比大幅提升，或受产品结构影响环比略有下行2023 年上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 38.29%、12.53%、16.76%，分别同比+2.92pct、-1.74pct、+5.05pct，其中二季度毛利率、销售费用率，净利率分别为 37.43%、13.48%、15.64%，分别同比+1.71pct、-0.08pct、+3.69pct，分别环比-1.60pct、+1.78pct、-2.10pct。 盈利预测、估值与评级因二季度盈利能力略有承压，我们小幅下调全年业绩预测。预计公司 2023-25 年收入分别为 30.84、38.28、47.53 亿元，对应增速分别为 26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为 5.28、6.86、8.85 亿元（前值 5.65、7.11、8.75 亿元），对应增速分别为 53.51%、29.87%、29.03%，三年 CAGR为 37.02%，EPS 分别为 0.51、0.67、0.86 元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 23 年 45 倍 PE，目标价 22.95元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：公司1H23营收190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。其中2Q23营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.81%。 青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95亿元和48.94亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99亿元和17.66亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。 省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37亿元、113.51亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15亿元、37.49亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。 毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为328.49、400.65、481.31亿元（前值323.50、394.10、472.83亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47亿元（前值102.69、128.89、163.73亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25年EPS分别为8.98、11.25、14.30元，三年CAGR为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。 风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。

事件： 公司 1H23营收 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。其中 2Q23营收 15.08亿元，同比32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入 27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比 84.31%，同比下滑 0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入 10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款 17.77亿元，同比增长 35.96%，二季度末合同负债 5.09亿元，同比提升 17.82%。 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入 9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入 4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。 上半年省外收入占比为 71.49%，同比提升 1.78%。 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14pct、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 71.88%、15.20%、23.35%，同比下降 1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降 6.50pct、4.06pct、4.81pct。 盈利预测、估值与评级在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因 1H23公司盈利能力有所承压，我们预计 23-25公司营业收入分别为 79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为 20.39、28.17、37.62亿元（前值 22.68、30.46、40.35亿元），分别同增 20.96%、38.18%、33.54%。 对应 23-25年 EPS 分别为 6. 12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予 23年 28倍 PE，目标价 171.36元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件： 公司发布23年半年度业绩预告，预计2023年半年度实现归母净利润24361.00万元到26737.00万元，同增105.00%至125.00%。其中23年第二季度预计实现归母净利润为9837.80万元至12213.80万元，同增47.61%至92.05%。 市场竞争力提升，上半年销售规模增速亮眼零添加红利壮大公司品牌声量，公司一方面加速“千禾O”品牌下的价格带扩展和品类延伸，一方面加大流通渠道和餐饮客户开发力度，二季度淡季虽需求环比走弱，预计公司仍实现较快规模增长。 受益成本改善及规模效应，净利率持续提升由于包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，公司业务成本下降，带动公司毛利率提升。同时销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦同比提升。 实控人全额认购定增落地，产能投放贴合市场需求近期，公司向实控人募资约8.0亿元用于年产60万吨调味品智能制造项目。 公司现有调味品产能32万吨，产能利用率处于紧平衡状态。2023年2月，60万吨项目一期30万吨投料，预计8月份产品面市，二期30万吨最快2025年7月产品面市，有望解决公司3-5年内增长的产能瓶颈。 盈利预测、估值与评级考虑公司定向增发落地，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元，对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.65、7. 11、8.75亿元，对应增速分别为64.28%、25.78%、23.11%，三年CAGR为36.51%，EPS分别为0.55、0.69、0.85元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价30.25元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

投资要点： 22年逆境中公司持续优化门店结构，加强人才团队建设，为助推业绩增长蓄能。疫后酒水流通景气回升（β）与公司精品酒量利弹性（α）有望双重叠加，具有低估值+高成长特性。 国内领先的保真酒水营销和服务商公司成立于2005年，主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒等国内外优质酒水，依托“遴选+开发”的产品拓展模式，不断丰富产品矩阵。公司建立起遍布全国的酒类流通立体营销网络，并与茅台、五粮液等头部酒企稳定合作。近五年公司规模快速扩张，2018-2022年营收CAGR为33.8%，盈利稳步提升，2018-2022年归母净利润CAGR为12.9%。 酒水流通行业加速演变，龙头有望享受集中度提升红利消费升级使白酒消费市场迸发多元需求，多种香型持续演变、产品结构不断抬升，驱动酒水流通行业量利持续扩张。大众消费逐渐主导高端白酒市场，需求进阶呼唤高品质流通服务，数字化、连锁化趋势兴起。伴随上游市场份额向知名酒企集中，作为酒企完善品种、品质、品牌供给不可或缺的一环，头部酒水流通商有望进一步扩大市场份额。对标美国（2021年酒水流通CR3约70%），酒水流通龙头份额整合红利可观。 破局行业痛点获持续发展动能，高毛利精品酒业务潜力可期公司快速发展源自瞄准行业痛点发力：以真品换真心，品牌保真破除消费者购酒痛点；以策略促效率，精耕细作破除终端网点管理痛点；以实力获信赖，产销共赢解决厂商合作痛点。公司发展定制精品酒增厚利润：重点聚焦荷花品牌，抓住宴席场景的修复风口，打造金蕊天荷大单品，有望释放成长动能。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为105.89、130.45、159.61亿元，对应增速分别为21.60%、23.19%、22.35%，归母净利润分别为6.26、8.67、11.60亿元，对应增速分别为70.84%、38.59%、33.77%，EPS分别为1.50、2.08、2.78元，3年CAGR为46.85%。DCF绝对估值法测得公司每股价值37.10元，可比公司平均估值25倍，鉴于公司短期正经历困境反转，长期成长空间广阔，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

事件：2022年公司实现营业总收入29.11亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44亿元，同比-49.2%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-46.8%。其中第四季度实现营业总收入8.59亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-36.3%。 2023年第一季度公司实现营业总收入7.94亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.4%。 22年疫情压制规模增长，23年一季度冷冻烘焙收入增速显著回升2022年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入17.84、5.13、2.05、1.97、2.05亿元，分别同比+3.81%、+8.95%、-6.29%、+7.48%、-8.39%。量价拆分角度，冷冻烘焙食品量/价分别同比-2.22%/+6.17%，奶油量/价分别同比+2.84%/+5.94%，水果制品量/价分别同比-8.30%/+2.19%，酱料量/价分别同比+5.93%/+1.46%。2023年第一季度，冷冻烘焙食品景气修复，收入同增约50%；烘焙食品原料同降约15%，下降的主要原因为2022年底公司抓住市场及成本窗口期促销压货所致。 成本因素致使22年毛利率承压，23年原料压力开始缓解2022年公司毛利率为31.77%，同比下滑3.13pct，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别为32.62%、35.16%、29.03%、20.63%，分别同比-3.97pct、-2.92pct、+0.84pct、-1.19pct。产品价格虽有小幅提升，但原材料、能源、新线投产带来的单位成本上涨，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单位成本同比分别上升12.88%、10.94%、0.72%、2.99%。2022年第一季度公司毛利率32.03%，同比下滑1.06pct，主要因为新产线投产，提前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下降。 聚焦提效费用率下行，23年一季度净利率回升销售费用率开始下行，主要因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升。管理费用率也伴随规模效应有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.91%、8.51%、4.93%，分别同比-1.03pct、+2.35pct、-5.12pct。2023年第一季度销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.89%、7.30%、6.26%，分别同比-1.10pct、-1.57pct、-0.10pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为36.97/45.83/56.88亿元（23-24年原值为38.25/46.91亿元），对应增速分别为27.03%/23.97%/24.11%，归母净利润分别为2.80/3.93/5.52亿元（23-24年原值为2.57/3.45亿元）,对应增速分别为94.84%/40.35%/40.30%，三年CAGR为56.55%，EPS分别为1.65/2.32/3.26元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年50倍PE，目标价116元。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。

事件： 公司2023年一季度营收20.21亿元，同增7.28%，归母净利润5.69亿元，同增7.34%，扣非归母净利润5.60亿元，同增8.50%。 一季度低档酒收入增速更快，渠道回款大幅回暖疫情放开后，宴席等次高端消费场景加速修复，一季度受益于大众餐饮消费和春节返乡红利，收入增速基本符合预期。分产品看，中高档酒、低档酒分别实现收入16.70、2.36亿元，同比分别+6.05%、+13.21%。一季度公司销售回款22.36亿元，合同负债达到7.97亿元，同比、环比均有大幅提升。 一季度线上渠道增速较快，省外收入占比持续提升公司经销商数量进一步增加，互联网营销渠道建设有成效，公司现有经销商2285家，较2022年末净增127家。具体分渠道看，批发、电商分别实现收入17.65、1.42亿元，分别同比+6.42%、+13.00%。分区域看，省内、省外分别实现收入4.83、14.23亿元，分别同比-6.65%、+12.43%，省外收入占比接近75%，相比22年末提升3.14pct。 销售费用投入强度同步提升，盈利能力保持稳定毛利率随产品结构变化发生小幅波动，而疫情放开后公司营销投入强度逐渐恢复，销售费用率回升，净利率同比略有下滑，具体来看，23Q1毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率分别为78.38%、28.16%、19.26%、8.10%，分别同比变化-2.45pct、-0.23pct、+0.80pct、-2.36pct,环比22Q4分别变化+2.63pct、-5.75pct、+5.77pct、+3.05pct。 盈利预测、估值与评级23年公司继续打造老酒战略下的多品牌矩阵，舍得打造藏品十年拉升品牌高端，沱牌独立运营进一步打开发展空间，夜郎古加速融入整体生态，或有望贡献业绩增量。我们预计23-25公司营业收入分别为79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为22.68、30.46、40.35亿元，分别同增34.57%、34.30%、32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9. 14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件：公司2023年第一季度实现收入8.19亿元，同增69.81%；归母净利润1.45亿元，同比增加162.94%。 酱油、食醋保持快速增长势头公司品牌力提升，调味品销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加，酱油、食醋等主要品类收入快速增长。2023年第一季度酱油、食醋分别实现收入5.20、1.21亿元，分别同增+79.21%、+53.23%。相比2022年第四季度酱油增速接近，醋有加速迹象。 经销网络快速扩张，外埠市场高速成长2023年第一季度，经销收入6.17亿元，同比增长88.71%，东部、南部、中部、北部、西部经销商数量分别达到501、191、522、409、805个，分别净增加30、18、31、46、73个。东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增114.29%、69.00%、146.79%、109.00%、30.00%,占比分别达到22.54%、5.62%、13.08%、18.55%、40.21%。 成本压力缓解，叠加费用摊薄效应，净利率大幅提升包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，毛利率同比明显提升。 而销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，致使净利率提升。2023年一季度公司毛利率、销售费用率、净利率分别为39.03%、11.70%、17.74%，分别同比+4.05pct、-3.36pct、+6.28pct，分别环比-0.73pct、-0.76pct、0pct。 盈利预测、估值与评级一季报再超预期，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元（前值30.54、37.91、47.07亿元），对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.62、7.01、8.72亿元（前值5.14、6.41、7.99亿元），对应增速分别为63.49%、24.63%、24.50%，EPS分别为0.58、0.73、0.90元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价31.9元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：公司2023年一季度营收33.97亿元，同增12.03%，归母净利润3.52亿元，同增12.76%，扣非归母净利润3.30亿元，同增24.77%。 酵母主业稳健增长，制糖业务占比有所上行具体来看，一季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入23.25、4.83、1.09、4.60亿元，分别同比增长5.36%、33.23%、1.73%、48.80%。主业中烘焙面食、微生物营养、YE 等业务领域保持了良好的增长态势。制糖业务占比达到14.31%，相比2022年提升0.50pct。 线上线下两点开花，国外收入持续高增公司加强对电商新模式、新渠道的研究，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，线上线下同步增长。国际市场充分利用海外子公司及六个海外事业部当地员工的作用，深度融入当地市场，巩固了国际市场的良好增长趋势。分渠道看，一季度线下、线上收入分别同比增长12.76%、12.07%。分区域看，一季度国内、国外收入同比分别增长1.69%、40.68%。 毛利率环比提升，盈利能力稳定公司持续推进降本增效及水解糖替代，若不考虑低毛利制糖业务影响，推测酵母主业毛利率增幅更高，净利率亦保持稳定。一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为25.40%、12.70%、10.87%，同比分别变化-1.28pct、-2.13pct、+0.42pct，环比分别变化+1.47pct、+0.69pct、-0.32pct。 盈利预测、估值与评级结合公司2023年经营计划，我们预计公司2023-25年营业收入分别为146.36/161.75/180.02亿元（23-24年原值为149.62/172.09亿元），对应增速分别为13.96%/10.51%/11.29%，归母净利润分别为14.86/17.36/19.74亿元（ 23-24 年原值为18.30/23.34 亿元） , 对应增速分别为12.45%/16.84%/13.70%，三年CAGR为14.32%，EPS分别为1.71/2.00/2.27元。 鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，且糖蜜成本未来上行空间有限，我们给予公司23年30倍PE，目标价51.3元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。

事件： 公司2022年实现营收262.14亿元，同比+31.26%；归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。其中第四季度实现营收40.70亿元，同比+49.95%；归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。2023年第一季度实现营收126.82亿元，同比+20.44%；归母净利润48.19亿元，同比+29.89%。 青花系列引领，产品结构升级稳扎稳打2022年中高价酒、其他酒类收入分别为189.33、71.07亿元，分别同增39.45%、14.05%。中高价酒收入占比达72.71%，同比提升4.17pct。按照量价拆分，中高价酒量/价分别同增31.55%/6.01%,其他酒类量/价分别同增11.56%/2.23%。2023年第一季度中高价酒收入94.96亿元，收入占比进一步提升至75.22%。 清香消费群体不断扩大，全国化深入推进持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南三大市场。2022年省内、省外收入分别为100.36、160.04亿元，分别同增24.35%、36.35%。省外收入占比达到61.46%，同比提升2.20pct。2023年第一季度，因省内春节返乡人群影响，省内、省外收入增速分别为30.30%、14.71%，省外收入占比60.22%，略有下降。 产品优化与国企改革红利释放，一季度净利率创新高改革赋能，管理驱动，持续开展提质增效专项行动，公司费用率压降超预期，盈利能力逐步攀升。2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.36%、12.98%、4.63%、31.12%，分别同比+0.45pct、-2.84pct、-1.21pct、+4.13pct。2023年第一季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.56%、7.95%、2.08%、38.11%，分别同比+0.81pct、-3.20pct、-0.48pct、+2.71pct。 盈利预测、估值与评级结合公司23年经营计划，我们预计公司2023-24年收入分别为323.50、394.10亿元（前值330.84、404.09亿元），对应增速分别为23.41%、21.82%，归母净利润分别为102.69、128.89亿元（前值104.07、131.21亿元），对应增速分别为26.84%、25.52%。并引入25年预测，收入472.83亿元，归母净利润163.73亿元，分别同增19.98%、27.04%。对应23-25年EPS分别为8.42、10.56、13.42元，鉴于公司鉴于产品升级与全国化势能不减，参照可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，目标价294.7元。维持买入评级。 风险提示：消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。