事件描述水井坊发布 2023 年三季报。公司单三季度/Q1-Q3 实现营业收入20.6 亿元/35.9 亿元，同比+21.5%/-4.8%；实现归母净利润 8.2 亿元/10.2 亿元，同比+19.6%/-3.1%。 三季度如期实现双位数成长， 业绩表现符合市场预期。 八号份额有望提升， 八大市场相对优势分产品来看， 公司单三季度/Q1-Q3 高档酒营收分别为 19.8 亿元/34.1 亿元， 同比+19.6%/-6.3%， 中档酒营收分别为 0.5 亿元/1.4 亿元， 同比+74.3%/+51.8%。 产品结构上高端酒增长主要系臻酿八号动销恢复较快，叠加中秋国庆宴席备货以及 9 月供货价上涨， 八号占比预计持续提升， 井台、典藏受价格带及商务活动恢复影响， 表现相对平淡； 中档酒增长较快主要系天号陈进入全国导入阶段， 贡献收入增量。分区域来看， 八大重点市场三季度增长 20%， 表现依旧强于其他市场（+17%）， 公司在电商等新渠道依旧维持较高增速。 库存方面， 公司延续了二季度的健康态势， 省代及 T1 层面库存均保持良性。 全年盈利水平有望改善， Q3 预付款改善明显盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 单 三 季 度 /Q1-Q3 毛 利 率 分 别 为83.71%/83.18%，同比-0.72pct/-1.46pct， 综合毛利率下滑主要系产品 结 构 下 移 及 中 档 酒 成 本 提 升 较 快 。 税 金 及 附 加 率 分 别 为15.94%/15.72%，同比+0.43pct/-0.78pct。 费用方面，公司三季度期间费用率得到改善， 销售费用率下滑 0.84pct 贡献主因， 判断系收入增长回归正常， 费效比显著改善， 管理费用率基本保持稳定。 综合来看， 公司单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为 39.76%/28.49%，同比-0.62pct/+0.52pct。 全年盈利水平有望得到改善。其他方面， Q3 现金流扭转， 渠道预付款显著改善。 公司单三季度/Q1-Q3 经营活动净现金流 13.4 亿元/13.6 亿元，同比+21.2%/+22.2%，其中销售收现分别为 23.3 亿元/40.2 亿元，同比+15.1%/-3.2%。 截至9 月末合同负债 11.2 亿元，环比上季度末增加 0.4 亿元，同比去年同期增加 1.5 亿元。 预计八号提价、 新财年政策、 库存清理到位共同提振经销商回款意愿。 投资建议公司经营按节奏推进， 顺利实现三季度双位数成长， 全年业绩增速有望年底转正，我们看好公司脱离底部的 V 型反转。 预计公司 2023年-2025 年实现营业收入增长 3.9%、 18.2%、 19.7%，归母净利润增长3.5%、 18.5%、 20.6%， 对应 EPS 预测为 2.58、 3.05、 3.68 元，对应11 月 2 日 PE 分别 28、 24、 20 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1） 宏观经济波动风险；（2） 千元价格带竞争加剧；（3） 特曲类产品增长放缓

事件描述泸州老窖发布 2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 73.5亿元/219.4亿元，同比增加 25.4%/25.2%；实现归母净利润34.8亿元/105.7亿元，同比增加 29.4%/28.6%。业绩表现超市场预期。 报表质量亮眼， 合同负债尤其优异盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 单 三 季 度 /Q1-Q3毛 利 率 分 别 为88.65%/88.45%，同比增加 0.16pct/1.67pct， 三季度基本维持稳定。 税金及附加率分别为 9.39%/10.41%，同比增加 0.22pct/1.38pct。 费用方面，公司继续享受国窖品牌势能红利的同时提升费效比控制， 整体期间费用率维持下降趋势， 单三季度/Q1-Q3销售费用率分别为12.83%/10.97% ， 同 比 -0.79pct/-0.52pct ； 管 理 费 用 率 分 别 为5.01%/4.42%，同比-0.99pct/-1.1pct。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归 母 净 利 率 分 别 为 47.29%/48.15% ， 同 比 去 年 同 期 增 加1.47pct/1.26pct， 盈利能力稳步提升。 回款表现亮眼， 预收款大幅增长。 公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流分别为 34.0亿元/90.5亿元，同比增长 52.3%/43.4%， 其中销售收现分别为 100.6亿元/276.4亿元，同比大幅提升 90.4%/35.7%。 截至 9月末合同负债 29.6亿元，环比上季度末增加 10.3亿元， 同比去年同期增加 10.6亿元， 考虑△合同负债+营业收入 Q3同比增长54.2%， 预计高度国窖结算价提升推动渠道加速回款。 投资建议公司“秋收计划”顺利承接“春雷行动”，价盘库存保持健康良性的同时实现了渠道加速回款，体现了公司管理层丰富的管理经验与强大的管理水平。产品方面，高度国窖持续导入五码关联新品，有望加大终端消费画像掌控的同时实现价盘稳定；低度国窖继续巩固华北华东消费氛围；特曲 60延续增长势头， 11月起高低度五码产品结算价上调。公司在保证确定性的前提下转守为攻，充分发挥管理、渠道、产品、营销各类优势，取得加速成长效果。 预计公司 2023年-2025年实现营业收入增长 23.8%、 20.6%、 18.7%，归母净利润增长 28.9%、22.5%、 19.6%， 对应 EPS 预测为 9.08、 11. 12、 13.31元，对应 11月2日 PE 分别 24、 20、 16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济波动风险； （2） 千元价格带竞争加剧； （3） 特曲类产品增长放缓。

事件描述10月 31日晚，茅台发布公告称自 2023年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 20%提价幅度合理，贡献业绩增速 5%左右20%提价幅度合理，体现茅台中产消费价值回归。 通常飞天茅台出厂价/城镇居民可支配月收入维持在 27~32%之间， 2020年初受疫情冲击下， 这一比值逐年降低，直至 2023年未提价前，该比值已经降至22.5%左右， 严重偏离正常区间。 假设今年人均可支配收入增长 5%，提价 20%后“飞天出厂价/23年城镇居民可支配月收入” 将提升至27.0%，提价幅度符合茅台市场化需求，体现了中产消费实现价值回归。 直接增厚公司业绩表现，增速贡献约 5%左右。 公司本次提价涉及飞天及五星产品，结合渠道反馈，经销代理端约销量约在 1.7万吨/年，考虑明年渠道端供给量保持稳定， 969元/瓶出厂价综合提升 20%对应年营收增厚约 62亿元，对应净利润增厚约 41亿元；考虑增速，明年营收约提高增速 4.2%，净利润约提高增速 5.6%。 贡献公司增长引擎，打开产业成长通路公司层面， 茅台本轮大幅提价将更好的释放增长新引擎。 近年来茅台通过提升非标占比、加大直营改革等方式，不断寻求增长抓手，直接提升出厂价将更好的释放增长新引擎，满足集团目标任务的同时，支持公司长期良性发展。 产业层面， 茅台作为价格天花板， 是其他高端及次高端白酒的价格指引， 本轮提价有望再次打开名酒价格的成长通路， 释放行业长期β红利。 投资建议我们预计公司 2023年-2025年营业收入同比增长 16.6%、 18.1%、15.8%，归母净利润同比增长 17.8%、 19.3%、 16.3%， 对应 EPS 预测为58.82、 70.17、 81.62元，对应 11月 1日 PE 分别为 30、 25、 22倍。 维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 消费复苏不及预期； （3） 政策限制与食品安全事件。

事件描述10月27日，洋河股份发布2023年三季报。公司23Q3/23Q1-3实现营业收入84.10/302.83亿元，分别同比变动+11.0%/+14.4%；23Q3/23Q1-3实现归母净利润23.41亿元/102.03亿元，分别同比变动+7.5%/+12.5%，其中扣非净利润24.52亿元/101.65亿元，分别同比变动+11.4%/+14.9%。业绩表现符合市场预期。 稳字当头，各项指标基本小幅波动Q3整体平稳运行，产品上仍旧以水晶梦及天之蓝作为增长引擎，M6+表现仍受商务疲软影响。场景端公司旺季着力宴席渠道推广，积极配合回补时点增加费用投放。近期库存、批价维持稳定，公司积极推动高总量下的健康稳健增长。 盈利能力方面，公司23Q3/23Q1-3毛利率分别为74.87%/75.77%，分别同比变化-1.16pct/+1.23pct，主要受产品结构下滑影响。费用方面，公司23Q3及23Q1-3期间费用率有小幅增长，分别+1.08pct/+0.86pct，主要系旺季加大针对性促销活动，导致销售费用率同比分别增加1.53pct/2.16pct。综合来看，公司23Q3/23Q1-3归母净利率为27.84%/33.69%，分别同比-0.92pct/-0.56pct。 其他方面，公司23Q3/23Q1-3实现经营活动产生的现金流净额40.78亿元/43.43亿元，同比+16.6%/+554.3%，其中销售回款分别为96.52亿元/255.42亿元，分别同比+11.6%/+18.5%，经销商回款顺利。 23Q3公司合同负债为55.16亿元，环比增加1.94亿元。 投资建议我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别14.3%、13.4%、13.1%，归母净利润增速分别为12.4%、14.3%、14.8%，对应EPS预测为6.99、7.99、9.18元，对应10月30日PE分别18、15、13倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）消费复苏不及预期；（3）区域扩张不及预期。

事件描述10月 26日山西汾酒公布 2023年三季报， 公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 77.3亿元/267.4亿元，同比增加 13.6%/20.8%；实现归母净利润 26.6亿元/94.3亿元，同比增长 27.1%/32.7%。业绩表现符合市场预期。 产品结构持续提升， 清香全国化加速推进分产品来看， 单三季度/Q1-Q3中公司高价酒分别实现营收 58亿元/197.9亿元，占总营收比重 75.0%/74.0%;其他酒类分别实现营收19.1亿元/68.1亿元，占总营收比重 24.8%/25.5%。 公司产品结构较上半年进一步提升， 渠道反馈青 20库存低位、 终端需求旺盛， 预计带动青花系列占比在三季度持续扩大，份额有望突破 50%。 分区域来看，单三季度/Q1-Q3省内分别实现营收 31.3亿元/106.6亿元，同比增加 9.1%/25.4%；省外分别实现营收 45.8亿元/159.4亿元，同比增加 17.1%/18.0%。 三季度省外增速超过省内， 占营收比提升 1.7pct 至 59.5%， 表明公司基地市场分担压力需求较上半年有所减小， 清香全国化继续有序扩张。 销售费用同比下降， 盈利能力再创新高盈 利 能 力 方 面 ， 公 司 单 三 季 度 /Q1-Q3毛 利 率 分 别 为75.04%/75.94% ， 同 比 -2.87pct/-0.58pct 。 税 金 及 附 加 率16.02%/16.22%，同比-1.00pct/-0.35pct。费用方面，销售费用率持续大幅降低（Q3下降 5.78pct）、 管理费用率小幅优化（Q3下降0.61pct）， 清香势能优势得到显著发挥。 综合来看， 公司单三季度/Q1-Q3归 母 净 利 率 分 别 为 34.45%/35.26% ， 同 比 增 加3.68pct/3.16pct， 盈利能力创同期新高。 其他方面， 公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流 21.0亿元/73.0亿元，同比-39.4%/-10.3%， 其中销售收现 65.5亿元/242.5亿元，同比-15.9%/+7.9%。 截至 Q3末合同负债 51.7亿元，环比上季度末减少 5.8亿元， 同比去年同期增加 4.5亿元， 预收款项基本保持稳定。 投资建议公司下半年采取控货挺价措施， 季度间增长呈现合理波动。 当前主力产品渠道库存维持健康， 青花批价有序提升， 经销商渠道利润横向对比依然有一定优势。我们认为公司全年目标仍可顺利实现。 预测公司 2023年-2025年营业收入增速为 22.6%/22.2%/20.6%，归母净利润增速为 28.2%/25.6%/23.2%，对应 EPS 预测为 8.51/10.68/13.16元，对应 10月 26日 PE 分别 29/23/18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 全国化、高端化进程不及预期； （3） 青花系列增长不及预期。

事件描述10月27日，五粮液发布2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入170.3亿元/625.4亿元，同比增长17.0%/12.1%；公司23H1/23Q2实现归母净利润58.0亿元/228.3亿元，同比增长18.6%/14.2%。收入利润表现超市场预期。 毛利率保持稳定，费投提质下盈利空间持续释放盈利能力部分，公司单三季度/Q1-Q3毛利率分别为73.41%/75.86%，同比提升0.12pct/减少0.11pct，产品结构有所调整下，公司毛利率基本保持稳定。税金及附加率分别为14.88%/14.44%，同比增加0.75pct/0.38pct。费用方面，期间费用率整体继续得到改善，单三季度/Q1-Q3公司销售费用率分别为11.2%/9.96%，同比-0.25pct/-0.58pct，管理费用率（含研发费用）分别为4.23%/4.18%，同比-0.30pct/-0.11pct。综合而言，公司归母净利率分别为34.04%/36.51%，同比增加0.46pct/0.68pct，盈利空间持续释放。 现金流与预收款双双优异现金流方面表现亮眼，公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流分别为110.6亿元/223.9亿元，同比增长24.3%/107.6%，其中销售收现237.7亿元/668.2亿元，同比增长35.1%/36.3%。 预收款表现强势，截至9月末合同负债39.5亿元，环比上季度末增加3.0亿元，同比去年9月末增加9.9亿元，渠道或存在部分博弈，但普五品牌力下的话语权仍显主导。 投资建议公司Q3加速发力，展现了千元价格带王者在终端认可度和渠道掌控力的绝对优势。我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为13.0%、13.1%、13.2%，对应EPS预测为7.77、8.79、9.95元，对应10月27日PE分别20、17、15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）千元价格带收缩；（3）市场竞争加剧。

事件描述10月 27日，古井贡酒发布 2023年三季报。公司 23Q3/23Q1-3实现营业收入 46.43亿元/159.53亿元， 分别同比变动+23.4%/+25.0%； 23Q3/23Q1-3实现归母净利润 10.33亿元/38.13亿元， 分别同比变动+46.8%/+45.4%。利润端表现超出市场预期。 产品结构升级显著， 渠道控力维持强劲公司 7、 8月份充分布局宴席市场， 中秋、国庆旺季积极推动提前备货， 结合安徽经济的稳定支撑， 实现了三季度回款发货等目标的如期进行。 渠道反馈年份原浆系列整体增速向好，其中古 16增长较快， 在宴席与商务场景均见明显升级现象；古 8/古 5/献礼版实现均衡增长； 古 20批价经历上半年波动后在 Q3实现基本稳定。 公司整体势能延续旺势。 盈利能力方面，公司 23Q3/23Q1-3毛利率分别为 79.42%/79.04%，分别同比变化+5.71pct/+2.63pct,公司坚定次高端战略不动摇，产品结构持续提升， 古 16等产品快速增长带动毛利率提升。 费用方面，公司23Q3期间费用率有小幅增长，同比+3.98pct，主要系公司管理费用率（+1.53pct）和销售费用率（+0.98pct）有所上升所致， 前三季度依旧维持费效比不断优化（同比减少 0.68pct）。综合来看， 公司 23Q3/23Q1-3归母净利率为 22.25%/23.9%，分别同比+3.55pct/+3.35pct。 其他方面，公司 23Q3/23Q1-3实现经营活动产生的现金流净额 9.92亿元/57.20亿元，同比+13.8%/+13.0%，其中销售回款分别为 43.82亿元/173.50亿元，分别同比+26.8%/+24.0%， 推测系中秋、国庆双节期间公司促销有所成效。 23Q3末公司合同负债为 33.15亿元，环比增加 2.90亿元， 公司依旧对渠道有较强的掌控力，渠道回款保持通畅。 投资建议公司作为龙头标的， 充分受益徽酒扩容与升级的β优势， 同时省外市场以“古 20” 为核心的战略规划亦逐步拉升品牌高度。我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 25.0%、 22.5%、 21.2%，归母净利润增速分别为 42.7%、27.3%、 25.8%，对应 EPS 预测为 8.49、 10.80、13.58元， 截至 10月 27日对应 PE 分别 32、 25、 20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 安徽省内竞争加剧； （3） 古 20库存压力过大。

事件描述10月 27日，迎驾贡酒发布 2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 16.6亿元/48.0亿元，同比增长 21.9%/23.4%；归母净利润 5.9亿元/16.5亿元，同比增长 39.5%/37.6%。 利润端表现超市场预期。 洞藏系列维持高增， 省内市场继续放量分产品来看，公司中高档白酒（洞藏系列、金银星系列等） 单三季度/Q1-Q3分别实现营收 12.1亿元/35.8亿元，同比增长 29.6%/28.6%； 普通白酒（百年迎驾贡、 古坊、 糟坊等） 分别实现营收 3.7亿元/9.8亿元，同比增长 5.3%/11.9%。 洞藏系列再度延续上半年强劲表现， 尤其在洞 6/9放量氛围下，洞 16以上亦有亮眼表现， 终端自点率在渠道反馈中有较大提升。 区域方面， 省内市场单三季度/Q1-Q3分别实现营收 10.4亿元/31.5亿元，同比增长 29.5%/32.1%； 省外分别实现营收 5.4亿元/14.1亿元，同比增长 11.9%/10.5%。 公司仍以合肥为核心市场打造洞藏氛围高地，取得明显效果， 省外主要以江苏等地积极导入布局。 截至 Q3末， 公司省内经销商 728家、省外经销商 668家， 整体基本保持稳定。 结构升级叠加费用优化， 盈利能力显著提升盈利能力部分，公司单三季度/Q1-Q3毛利率分别为 72.96%/71.64%，同比提升 3.85pct/3.07pct， 推测产品结构迅速提升仍是贡献主因。 费用方面，公司延续上半年态势，期间费用率稳步下滑。 单三季度/Q1-Q3销售费用率分别为 8.26%/8.47%，同比减少 0.48pct/0.65pct， 管理费用率（含研发费用） 分别为 4.16%/4.3%，同比减少 0.04pct/0.39pct。 综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归母净利率分别为 35.59%/34.45%，同比提高 4.49pct/3.54pct，盈利能力显著增强。 其他方面， 公司经营活动净现金流与销售收现表现稳定， Q3分别增长 16.2%与 18.5%。9月末合同负债 5.1亿元，环比上季度基本保持不变，同比去年同期增加 0.9亿元， 渠道推力仍处旺势。 投资建议今年是公司“文化迎驾” 的战略元年， 公司锚定管理、内容、传播三点做好提升工作。 市场反馈来看， 洞藏系列以强劲的渠道与终端势能反映了战略正确与布局精准。 我们积极看好公司未来在该指引下的长期势头，尤其是洞 6向洞 16结构升级上“文化迎驾”的正向赋能。 预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 22.0%、 19.7%、 19.1%，归母净利润增速分别为 34.7%、 23.7%、 21.6%，对应 EPS 预测为 2.87、3.55、 4.32元， 截至 10月 27日对应 PE 分别 25、 20、 17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 安徽省内竞争加剧； （3） 洞藏系列势能不及预期。

事件描述10 月 25 日， 舍得酒业发布 2023 年三季报。 公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 17.2 亿元/52.5 亿元，同比增长 7.9%/13.6%； 实现归母净利润 3.8 亿元/13.0 亿元，同比增长 3.0%/7.9%。 业绩表现符合市场预期。 大众价格带快速增长， 省外发展仍有广阔空间分产品来看，中高档酒单三季度/Q1-Q3 分别实现营收中高档酒13.9 亿元/41.5 亿元，同比增长 3.5%/10.6%； 普通酒单三季度/Q1-Q3分别实现营收 1.8 亿元/6.9 亿元，同比增长 20.7%/22.9%； 非酒类业务前三季度实现增长 33.5%。 从收入结构来看， 预计三季度舍之道、T68 等大众价格带产品仍是增长主力， 同时渠道反馈显示品味舍得等次高端核心单品批价维持了窄幅波动， 显示出公司产品端定力仍在。分区域方面， 省内市场单三季度/Q1-Q3 分别实现营收 4.4 亿元/13.7 亿元，同比增长 47.4%/19.1%；省外市场单三季度/Q1-Q3 分别实现营收 11.3 亿元/34.7 亿元，同比下滑 5.4%/增长 9.7%。 公司三季度省外略有下滑， 一方面去年同期基数较高， 另一方面受行业整体扰动影响。 公司今年开启上海会战， 同时逐步布局北京、南京、武汉等重点城市， 结合“首府会战” 有序推广， 我们认为公司全国化发展仍有广阔空间。经销商方面， 公司报告期内酒类产品新增经销商 610 家，退出经销商 215 家， 截止 6 月底共有经销商 2553 家，较 Q2 末净增加 120 家，较 2022 年末增加 395 家。 费用投放实现“管转销”， 产品结构带动盈利能力小幅走弱盈利 能力方面 ， 公司单三季 度/Q1-Q3 综合毛利率 分别为74.63%/75.28%，同比-4.02pct/-3.05pct， 主要受产品结构下移影响。营业税金及附加率 13.5%/14.26%，同比-2.64pct/-0.79pct。 期间费用率保持稳定， 主要系公司增加销售费用的同时（Q3 提升 2.83pct），实现了管理费用率的同步降低(Q3 下降 2.29pct)， 实现了管理层既定的管理费用转化为销售费用的目标。 整体来看，公司盈利能力主要受产品结构影响， 单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为 21.87%/24.69%，同比小幅下滑 1.03pct/1.30pct。其他方面， 公司单三季度/Q1-Q3 经营活动净现金流-0.6 亿元/5.8亿元，同比-109.2%/-45.1%，其中销售收现 14.6 亿元/54.7 亿元，同比-16.6%/+12.2%。 截至 9 月底合同负债 3.3 亿元，环比上季度末减少1.8 亿元。 投资建议今年以来， 次高端白酒面临了较大的行业压力，公司坚持积极努力的营销投放与回款行动，同时又保证了价盘稳定与渠道的相对有序， 实现了连续三个季度的收入/利润双增长， 体现了复星赋能下强大的管理决心与能力。 结合前三季度表现调整盈利预测， 我们预计公司 2023 年-2025 年营业收入增速分别 16.2%、 17.5%、 22.2%，归母净利润增速分别为 7.4%、 22.2%、 24.7%， 对应 EPS 预测为 5.43、 6.64、8.28 元（前值为 6.06、 7.87、 10.09 元）， 截至 10 月 25 日对应 PE分别 25、 20、 16 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1） 宏观经济不确定性风险；（2） 全国化、高端化进程不及预期；（3） 复星赋能不及预期。

事件描述贵州茅台 10月 20日发布 2023年第三季度财报， 公司 Q3/前三季度实现营业收入 336.9亿元/1032.7亿元，同比+14.0%/18.5%； 归母净利润 169.0亿元/528.8亿元，同比+15.7%/19.1%。 利润端表现好于市场预期。 茅台酒增速超系列酒，“i 茅台” 加速成长1）按产品分，公司 Q3/前三季度实现茅台酒营收 279.9亿元/872.7亿元，同比+14.6%/17.3%， 系列酒营收 55.2亿元/155.9亿元，同比+11.7%/+24.4%。 茅台酒增速放缓为三季度收入增速下移主因， 但从结构上看， 茅台酒增速今年首次超过系列酒， 带动公司产品矩阵向上提升。 2） 按渠道分， 公司 Q3/前三季度直销渠道实现营收 147.9亿元/462.1亿元，同比+35.3%/+44.9%，批发渠道实现营收 187.2亿元/566.6亿元，同比+1.5%/+2.9%。其中“i 茅台”平台表现强势， 今年已累计实现酒类不含税收入 148.71亿元， 对应 Q3实现 55.33亿元，同比快速增长 36.8%，较 Q2增速大幅改善。 公司第三季度直销占比继续改善，较 22Q3同比提升 6.9pct 至 44.1%，前三季度直销累计占比同步提升至 44.9%。 3） 其他方面， 公司截至 9月底国内经销商数量 2082家， 较 6月底持平，国外经销商数量亦保持不变。 盈利能力加速优化， 预收款表现亮眼盈利能力部分， 公司 Q3/前三季度毛利率分别为 91.52%/91.70%，同比+0.10pct/-0.17pct，预计 Q3产品结构提升带动整体毛利率走高，同时前三季度受成本增加影响整体小幅下滑。税费方面 Q3表现整体亮眼， 其中税金及附加率同比下降 0.43pct， 期间费用率同比下降0.41pct（主要系管理费用率大幅下降 0.93pct， 销售费用率则出现少见的单季度提升 0.76pct）。 综合来看，公司在毛利率提升与税费率下降的双重作用下，盈利能力得到进一步改善， Q3/前三季度归母净利率分别为 49.22%/50.21%，同比提升 1.08pct/0.76pct。 现金流部分， 公司前三季度经营性现金流净额为 500.0亿元， 同比+431.6%（主要受财务公司定存现金减少影响）， 现金收现同比+15.9%； 预收款方面整体亮眼， 截至 9月底合同负债 113.9亿元，环比上季度末大幅增加 40.6亿元。 投资建议公司在行业整体受到挑战下， 展现了十足定力，整体表现符合管理层的年初目标。 我们预计公司 2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、 15.1%、 14.7%，归母净利润同比增长 16.8%、 16.6%、 15.1%，对应 EPS 预测为 58.31、 67.99、 78.27元，对应 10月 20日 PE 分别为28.2、 24.2、 21.0倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 消费复苏不及预期； （3） 政策限制与食品安全事件。

事件描述近日，公司发布 2023 年中报。23H1/23Q2 公司实现营业收入7.68/3.35 亿元，同比增加 27.6%/30.5%;对应实现归母净利润-0.38/0.03 亿元，同比增加 31.3%/107.9%。公司二季度利润转正，符合此前经营预告。 推品节奏影响下低端白酒仍占主导，渠道招商成果显著分业务来看，公司上半年白酒/药类业务分别实现营收 4.93/2.63亿元，同比+34.7%/+16.6%，白酒业务占总营收比例提升 3.4pct 至64.2%。其中高档酒/中端酒/低端酒营收分别为 0.17/0.90/3.86 亿元，百元以下白酒仍为收入主力，我们认为主要系老品动销放量与头号种子导入铺货所致，馥 7 及以上产品于二季度逐渐导入，拉升中端酒收入占比，但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量，预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。 其他方面，公司上半年省内/省外分别实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/+62.6%，省外市场占比迅速提升，公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合，取得了有效进展。经销商部分，公司截至报告期末省内/省外经销商 290/180 家，分别大幅净增长 40/71 家，华润渠道赋能成果显著。 23Q2 毛利率提升，盈利能力实现转正盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 23H1/23Q2 综 合 毛 利 率 分 别 为30.10%/33.79%，同比-3.15/+2.36pct，产品结构变化为主要影响因素，且 Q2 开始逐步好转。上半年销售费用率/管理费用率同步下降（-9.17/-2.48pct）,带动费用率整体快速走低，对应归母净利率二季度实现转正，同比提升 17.56pct。 其他部分，公司上半年现金流及销售收现大幅好转，分别提升95.8%和 44.7%。6 月底合同负债 0.91 亿元，同比提升 0.08 亿元，预计系新品打款推动。 投资建议公司顺利实现 Q2 业绩转正，我们认为伴随后期头号种子铺开与馥系列顺利导入，公司有望实现收入规模和利润率端的双重改善。继续看好公司在华润渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司 2023 年-2025 年营业收入同比增加 61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加 128.0%、600.8%、93.3%，对应 EPS 为 0.08、0.56、1.08 元，对应 9 月 4 日 23-25 年 PE 分别为 332、47、24 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件描述8月 28日，洋河股份发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 218.73/68.72亿元，同比增加 15.7%/16.1%；23H1/23Q2实现归母净利润 78.62/20.96亿元，同比增加 14.1%/9.9%；扣非后归母净利润同比增加 16.1%/17.3%。业绩表现基本符合预期。 白酒业务量价齐升，省外实现 20%+高增分产品来看，中高档酒（蓝色经典、苏酒、珍宝坊等）23年上半年实现营收 190.51亿元，同比+17.6%；普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）实现收入 24.06亿元，同比+3.8%。公司白酒业务上半年整体实现了量价齐升（销量+8.7%、吨价+6.9%）。渠道反馈公司天之蓝、水晶梦受益大众价格带及宴席需求增长较快，M6+因商务场景恢复较慢整体表现较弱，海之蓝表现相对稳定。 分地区来看，省内实现营收 96.33亿元，同比+10.17%（其中主营业务+9.93%），省外实现营收 122.40亿元，同比+20.42%（其中主营业务+21.03%）。省外实现高增，省外海天市占率有望进一步提升。 分销售模式来看，批发经销实现收入 211.96亿元，同比+15.62%，线上直销 2.61亿元，同比+41.28%。截至 23年 6月底，国内经销商数量 8461家，公司较年初增加 223家。 毛利率快速改善，广告费用大幅提升盈利能力方面，公司 23H1/23Q2综合毛利率分别为 76.12%/75.08%，同比分别提升 2.18pct/8.56pct，毛利率得到显著改善，主要与去年同期产品矩阵变化有关。二季度税金及附加率提升 4.56pct，上半年整体影响不大，小幅提升 0.65pct。费用方面，伴随销售费用投放提升（Q2同比+83%,H1同比+52%，主要系广告促销费大幅提升 75%），上半年整体销售费用率上升 2.47pct，带动期间费用率上升。综合来看，公司23H1/23Q2归 母 净 利 率 分 别 为 35.95%/30.71% ， 同 比 下 降0.51pct/1.73pct。 其 他 方 面 ， 公 司 23H1/23Q2年 经 营 活 动 净 现 金 流 同 比+106.0%/+18.3%，现金流情况良好，其中销售收现+23.2%/+13.8%。2023年 6月底合同负债 53.23亿元，环比减少 16.52亿元，同比减少 25.86亿元。 投资建议我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 17.3%、16.7%、15.2%，归母净利润增速分别为 18.2%、17.9%、16.9%，对应 EPS 预测为 7.35、8.67、10.13元，对应 8月 29日 PE 分别 19、16、13倍。维 持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）区域扩张不及预期。

事件描述8 月 28 日，泸州老窖发布 2023 年中报。公司 23H1/23Q2 实现营业收入 145.93 亿元/69.83 亿元，同比变动+25.11%/+30.46%；公司23H1/23Q2 实现归母净利润 70.90 亿元/33.78 亿元，同比变动+28.17%/+27.16%。业绩表现略超市场预期。 停货提价拉动吨价上行，尾部白酒实现量价齐升分产品来看，公司上半年中高档酒（含税价 150 元/瓶及以上，包括 1573、特曲、窖龄酒等）营收增长 25.24%，其他酒类（税价 150元/瓶及以下，包括头曲、黑盖等）营收增长 29.23%，其中中高档酒呈量减价升（销量-3.0%、吨价+29.1%），上半年低度国窖提价停货、1952/老字号特曲提价等措施有效保证了公司高线产品的价值链体系；其他酒类呈量价齐升（量+21.2%、价+6.6%），公司继续优化尾部产品结构，实现了普通酒类的吨价上升。 其 他 方 面 ， 2023 年 上 半 年 传 统 渠 道 / 新 兴 渠 道 营 收 分 别+28.82%/-22.73%。截止 2023 年 6 月末，经销商数量共计 1812 家，境内/境外分别净减少 2/15 家。 产品结构拉动毛利率提升，上半年盈利能力提升盈利能力部分，公司 23H1/23Q2 毛利率分别为 88.35%/88.63%，同比分别变化+2.43pct/+3.31pct，头部产品提价+尾部产品结构优化为主要因素。税金及附加率 23H1/23Q2 提升 2%左右，预计与生产节奏季度间调节有关。费用方面，公司 23H1/23Q2 期间费用率有一定改善，其中管理费用率分别下降 1.16pct/1.13pct，为主要贡献。综合来看，公 司 23H1/23Q2 归 母 净 利 率 分 别 为 48.59%/48.37% ， 同 比+1.16pct/-1.25pct（受所得税增加影响），盈利能力持续提升。 其他方面，公司 23H1/23Q2 经营活动净现金流分别为 56.48 亿元/41.39 亿元，其中销售收现分别增长 16.56%/25.75%，现金流情况良好。6 月末合同负债 19.34 亿元，环比 3 月末增加 2.08 亿元，同比去年 6 月末减少 3.96 亿元。 投资建议公司上半年迎来红火开局，我们认为公司在高度国窖结算价提升、下半年国庆中秋旺季刺激等因素作用下，全年 15%的营收增长目标可轻松实现。预计公司 2023 年-2025 年实现营业收入增长 21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长 27.2%、23.5%、21.0%，对应 EPS 预测为 8.96、11.06、13.39 元，对应 8 月 28 日 PE 分别 25、21、17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。

事件描述8月 30日，古井贡酒发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 113.10亿元/47.26亿元，同比变动+25.64%/+26.78%；公司23H1/23Q2实现归母净利润 27.79亿元 /12.10亿元，同比变动+44.85%/+47.52%。利润端表现大超市场预期。 年份原浆势能不减，省外市场增长亮眼分产品来看，2023年上半年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他酒类分 别 实 现 营 业 收 入 87.61/11.11/11.08亿 元 ， 分 别 同 比 增 加30.67%/23.26%/1.63%。公司产品结构仍稳步提升，年份原浆系列持续释放强品牌势能，古 5/献礼支撑增长基本盘，合肥地区古 16持续渗透商务升级及宴席升级场景，低基数下预计上半年增速领先，古 20持续 C端教育，短期价格波动问题无需过分担忧。综合来看，上半年年份原浆系列（销量+24.73%、吨价+4.76%）、古井贡酒系列（销量+9.87%、吨价+12.19%）均呈现量价齐升，其中年份原浆系列毛利率提升 0.75pct至 85.15%，收入占比提升至 77.5%，核心产品势能持续累积。 其他方面，2023年上半年线上/线下营收分别增加 22.92%/25.73%； 华北/华中/华南市场分别实现增长 34.89%/24.19%/38.07%，公司省外市场压力之下仍旧实现超省内增长，全国化进程不断推进。截至 6月底，国内经销商数量共计 4320家，报告期内减少 63家。 费用改革成效初现，预计全年目标可实现盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 78.88%/77.78%，同比分别提升 1.35pct/0.77pct，公司坚定次高端+大单品，产品结构持续升级拉动毛利率提升。费用方面，公司 23H1/23Q2期间费用率实现较大改善，分别-2.62pct/-3.81pct,销售费用率和管理费用率实现同步下降，公司费用改革成效显著，经营效率明显提升。综合来看，公司23H1/23Q2归 母 净 利 率 分 别 为 24.58%/25.60% ， 同 比 提 升3.26pct/3.60pct。对应上半年利润总额率为 33.7%，远超年报目标，预计全年公司可顺利实现盈利能力弹性改善。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 47.28亿元/16.49亿元，其中销售收现分别增长 23.07%/19.28%，渠道掌控力依旧较强。6月末合同负债 30.25亿元，环比 3月末减少 17.20亿元。 投资建议公司作为徽酒龙头，有望乘风安徽经济势能向上的同时，冲刺自身次高端及全国化目标，我们坚定看好以古 20+古 16为排头兵的收入增长空间及利润弹性势能。预计公司 2023年-2025年营业收入增速分 别 25.0%、22.5%、21.2%，归母净利润增速分别为 37.6%、31.9%、25.8%，对应 EPS 预测为 8.18、10.80、13.58元，对应 8月 30日 PE 分别 34、26、21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）古 20库存压力过大。

事件描述8月 28日，今世缘发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 59.69亿元/21.67亿元，同比变动+28.47%/+30.64%；公司23H1/23Q2实现归母净利润 20.50亿元/7.95亿元，同比变动+26.70%/+29.13%。业绩表现符合此前经营预告。 大众白酒延续强劲势能，苏中领跑区域增长分产品来看，公司特 A+产品 23H1/23Q2同比+25.6%/+26.5%，特 A产品 23H1/23Q2同比+36.9%/+41.8%，A 类及以下产品 23H1/23Q2同比+19.4%/+18.5%。出厂指导价在 100-300元的中档酒增长仍旧最快，以淡雅国缘为主力的该价格带产品反馈渠道推力较强、终端自点率高，预计贡献较大增量；300元以上产品维持了两个季度 25%以上高增态势，显示出 4K/V3等核心高线产品的良好势能。 分地区看来，公司省内 23H1/23Q2分别实现收入 54.98/19.81亿元，分别同比+27.36%/+29.38%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区上半年分别实现收入 10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41亿元，同比+25.71%/22.20%/31.00%/40.13%/25.95%/26.36%，苏中区域二季度继续领跑式增长，其余区域 Q2增速较 Q1均有提升。省外23H1/23Q2分别实现收入 4.39/1.70亿元，同比+40.44%/+40.60%，低基数下继续实现快步增长。 截至 6月底，省内外经销商数量共计 1046家，报告期内净增加32家，其中省内经销商净增 55家，省外经销商净减少 23家。 产品结构稳步提升，加大费投冲刺百亿盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 74.47%/72.87%，同比分别变化+2.00pct/+3.67pct，淡雅及以上产品高增带动产品结构持续升级。费用方面，公司 23H1/23Q2期间费用率有所上升，主要系销售费用率提升较快（分别增加 2.92pct/3.03pct），上半年公司大力开展各类费投活动，积极推动营收增长。综合来看，公司 23H1/23Q2归母净利率分别为 34.33%/36.67%，同比-0.48pct/-0.42pct，盈利能力在加大费投的基础上仍保持在相对稳定水平。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 7.99亿元/-0.99亿元，其中销售收现分别增长 33.3%/32.6%。6月末合同负债11.29亿元，环比 3月末减少 0.15亿元，同比去年 6月末小幅增加，渠道打款仍旧积极。 投资建议预测公司 2023年-2025年营业收入增速为 27.0%/24.1%/21.6%， 归 母 净 利 润 增 速 为 25.1%/25.1%/22.9% ， 对 应 EPS 预 测 为2.50/3.12/3.83元，对应 8月 28日 PE 分别 24/19/15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）消费修复不及预期； （2）省内竞争加剧； （3）省外推广进展缓慢。