美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。 该法案仍需美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。目前来看，即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。基于公司快速增长的在手订单，我们认为公司盈利有望复苏。我们的分析表明目前股价可能已反映美国业务极度悲观预期（见图3），看好估值反弹。 美国众议院投票通过《生物安全法案》，靴子基本落地。美国众议院版本的《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份的第一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。此次获得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。两院的草案内容基本一致，假设最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。 客户需求有望逐步改善。药明康德看到了积极的客户需求改善信号。截至6月，公司在手订单金额达到431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长33.2%，同时1H24的新签订单增长约25%。强劲的订单需求表明全球客户对于公司高质量服务的持续信任。多肽业务（TIDES）继续成为推动公司业绩增长的重要引擎，1H24TIDES收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比大幅增长147%。公司在今年1月将多肽产能从1万L提升至3.2万L，将有效支持多肽业务的快速发展。此外，我们预计美国降息将带动全球生物医药投融资复苏，以及公司的订单增长。 维持买入评级。上调药明康德目标价至61.89元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整No-IFRS净利润同比增长-8.4%/+11.5%/+14.4%。美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。 美国众议院版本的《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份的第一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，明确定义了法案限制的合同为FederalAcquisitioRegulatio（FAR）相关合同，同时规定了在法案立法成功后相关受限制机构仍可申请最多545天的豁免期（豁免期一般不超过365天，但可申请延长最多180天），在豁免期内可继续与法案中涉及的中国公司签订合同，并且这些合同也同样适用于“祖父条款”。此次获得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。 同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。 两院的草案内容基本一致，其中最受关注的是法案影响范围如何确定。目前看，两院的草案都只提到政府行政机构以及接受政府资助实体的相关合同将受到影响。基于目前的草案内容，假设法案最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。我们统计了海外化药CDMO公司的业务规模以及产能分布情况。我们预计药明康德2024年的收入规模为385.6亿人民币，约54.2亿美元。公司业务主要集中在化药CRDMO服务，我们估计药明康德是全球第一大化药CRDMO供应商。海外化药CDMO的龙头企业主要是Loza、Patheo(ThermoFisher)、Catalet等。海外其他的中小规模化药CDMO产能主要分布在欧洲，也有一些在印度、美国、新加坡等地。从收入规模来看，药明康德的收入体量远超海外其他竞争对手，药明康德的化药CRMO业务以API为主，制剂占比不大，同时药明康德也在瑞士有生产设施。相比较而言，Loza的化药相关收入约为10.6亿美元，Catalet为24.3亿美元（其中大部分为化药制剂，小部分为API），Patheo的收入以化药DP为主。 总的来说，海外化药CDMO产能规模较小，大部分产能位于成本较高的欧洲地区，并且印度等潜在替代区域的基建条件不成熟。我们认为，在中期维度（10年左右），美国药企仍将在较大程度依赖中国化药CDMO企业的产能供给。生物安全法案的立法仍具有不确定性。参照目前的草案内容，我们认为法案大概率只影响政府项目以及政府资助的项目。在最悲观的情境下，假设药明康德的美国收入将在未来10年内逐步归零，中国、欧洲及其他地区收入维持约10%左右的低速增长，DCF估值的目标价为38.26元/股。因此，我们认为，公司目前股价已经基本上反映了最悲观的预期。

2023年公司实现营收 114.1亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7亿元，同比增长 19.2%，毛利率略微提升至 48.5%（+0.1ppts） ，我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。 1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入 23.5亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 3.6亿元，同比增长 10.2%。 设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。 2023年公司设备销售收入 99.3亿元，同比增长 21.1%， 各产线收入和销量均实现增长。 1） CT： 2023年产线收入同比增长 7.8%，中高端及超高端 CT 显著增长，新增装机超 400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP,下同）， 2023年公司 CT 产品 ASP 同比提升6.0%。 2） MR： 2023年产线收入实现同比 58.5%的高速增长， 3.0T 及以上 MR产品增长强劲， 带动 MR 产品 ASP 同比大幅提升 21.2%。 在国内 3.0T 以上 MR市场中， 公司凭借 uMR Jupiter 5T 市场份额排名第一。 近日， uMR Jupiter 5T 已获得 FDA 认证。 服务收入快速增长， 服务业务毛利率持续改善。 2023年服务收入同比增长42.8%至 10.7亿元，服务收入占比提升至 9.4%（+1.3ppt） 。服务业务的毛利率上升至 61.7%（+5.9ppts） 。我们认为， 由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降， 带动服务业务毛利率提升。 随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 海外业务延续强劲增长势头。 2023年公司海外业务收入同比增长 54.7%至 16.8亿元，海外收入占比提升至 14.7%（+1.1ppt） ，其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的 46.9%， 欧美区域收入同比增长约 43.0%，占海外收入约44.9%。 截至目前， 公司已分别有 49款和 44款产品获得 CE 及 FDA 认证，业务覆盖超 65个国家/地区。 公司的全球服务体系也在不断完善，截至 2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超 60个国家/地区， 带动公司 2023年海外服务收入同比增长超 100%。公司 1Q24海外业务收入同比增长近 50%，海外收入占比超15%。 我们预计， 2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超 50%的快速增长。 维持买入评级， 目标价 160.39元人民币。 我们认为， 尽管公司在 1Q24面临国内医院招标活动延迟以及 1Q23基数较高的挑战，但 “十四五” 配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。 我们预计 23-26E 公司收入和净利润将保持年复合超 20%的增长，基于 9年的 DCF 模型，给予 160.39元的目标价（WACC： 9.3%， 永续增长率： 4.0%）

1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24EPE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

中国中免公布了 2023年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为 675.8/67.2亿元，同比增长 24.1%/33.5%，分别低于我们预期 6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升 3.4个百分点改善至 31.4%。4季度中，营收/净利分别为 167/15亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得 30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4个百分点； 环比-3.7/+2.7个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于 1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续； 2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年 1-11月消费人数同比增长 60%，而销售额同比增长 26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在 2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。 高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼； 香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。 机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至 2019年疫情前 70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。 盈利预测。对应公告，我们分别下调 2024年收入 9.1%，毛利 13.6%，净利15.8%。我们估计公司 2024年机场店/海南离岛销售为 250/500亿左右。 估值。我们预计中免在 2024-25年期间将与宏观经济同步以常态化的速度增长。维持自 2018年以来的平均估值水平。修订后的目标价基于 25倍（之前为 27.5倍）的 2024E P/E，较历史平均水平低 1个标准差。

在行业遇冷周期内，茅台实现率先涨价，强化了其稳居高端白酒市场头部的地位并打破了市场对于公司市场化定位的担忧。收入来看，虽然自提价举措后暂没有出现渠道囤货以及集中订购现象，我们认为，这次较平稳的渠道涨幅（提价发布30天后，终端价格上涨约0.7%，而上轮提价30天后终端涨价幅度达到11.5%）是由于直销渠道兴起叠加白酒行业进入年度淡季所致，终端价格上涨还需一段时间反应。利润来看，预计公司在2024年中，可以做到渠道利差压缩，与经销商利润再分配并持续实现直营引流。展望下一阶段，我们认为，公司有实力利用品牌影响力再度实现量价齐增并利润增速高于收入增速，并在未来持续改善运营机制。n提价有望打破行业下行周期。中长期看，茅台提价对行业有牵头羊作用，其他品牌的高端及次高端产品在中长期内的发展提供了更大的向上发展空间。短期内来看，市场信心被提振，随贵州茅台2023年11月1日将“飞茅”出厂价提升20%以后，市场有多个关于白酒品牌提价的消息传出，高端市场中，对于“五粮液八代”和“国窖1573”，五粮液及国窖均回应称，对提价保持观望态度。 11月初，五粮液曾否认过内部讨论提价传闻，并称正大力研发满足年轻消费者的低度酒。而11月末，有五粮液大商透露，公司旗下核心大单品“五粮液八代”将提价100-200元，提价幅度为10-20%。11月1日，泸州老窖的腰部产品--三款不同度数的500ml“60版特曲”经销商结算价均上调20元左右，上调幅度为4%-5%，公司日常化的价格调整措施仍在实行；11月末，公司公告称，“价格倒挂”现象在预计范围内，公司没有针对“国窖1573”的价格调整计划。11月末，洋河旗下头牌酒“40.8度苏酒·头排酒”出厂价提升3%。我们认为，酒企的决策侧面隐含了供应端提价动力仍然偏弱，中高端白酒消费需求遇冷趋势延续。n展望明年，结构性机会仍然存在，终端零售价有攀升的可能。在当前白酒价格倒挂加剧市场中，酒企提价需首先解决渠道库存积压量大的问题。鉴于高端白酒市场产量依然有限，且各品牌市场地位相对稳定，叠加监管层面或有对于行业高质量发展的支持，我们预计，高端白酒实现提价可能较高。同时，“弱复苏，强分化”的行业发展态势或仍将延续。n特别分红方案对股价有提振作用。茅台公告将派发特别股息，每股派发现金红利19.11人民币。以此计算合计拟派发现金红利240亿元人民币。连同年终派息，我们预计2023年终分红率将达到76.1%。n盈利预测调整。综上，我们分别调高2024-25年度收入/净利润预测约5%/7%。n估值。我们中长期看好茅台作为龙头企业受益于提价后对利润收入的利好。维持公司“买入”评级，目标价2,219元人民币，基于38x2023年预测市盈率，对应2018年以来均值。

2023年前三季度公司实现营收273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%；其中第三季度营收同比增长11.2%至88.3亿元，归母净利润同比增长20.5%至33.9亿元。公司第三季度营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动自8月以来有所推迟，导致终端采购减少。前三季度公司毛利率提升至66.1%(+1.8pct)，带动公司归母净利率同比提升1.2个百分点至36.0%。毛利率的改善主要得益于1）高毛利业务收入占比的提升，如国内IVD试剂和海外中高端超声的销售占比提升；2）美元相对人民币升值，公司海外收入大部分为美元结算；3）国际海运价格下降。由于国内政策环境的变化，第三季度公司销售费用率为13.1%，同比下降1.8个百分点。 IVD业务受国内环境影响有限，海外增长加快。自3月公司产能回归常态，IVD业务保持快速增长，前三季度IVD收入同比增长18.5%至94.3亿元，其中国内和海外IVD收入分别同比增长约15%和22%。海内外化学发光仪器新增装机表现亮眼，前三季度国内新增装机1,350台，其中高速机占比54%；国际新增装机超2,000台，带动化学发光业务收入增长近20%。我们认为，目前国内医疗秩序基本正常，国内IVD试剂消耗需求健康增长。即将开展的25省联盟化学发光集采有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外IVD平台化建设的推进及中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。 海外业务逐步提速。得益于三大产线的海外高端突破持续进行以及全面推进的本地化平台建设，公司海外业务加速增长。前三季度公司海外收入同比增长14.2%至101.6亿元；其中第三季度海外收入达34.7亿元，同比增长23.0%，环比增长超20%。我们认为海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着公司产品的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。 高研发投入助推公司产品高端迭代。前三季度公司总研发投入28.1亿元，占营收的10.3%，同比增长23.3%。公司三大产线在第三季度均实现高端领域的新突破，如IVD化学发光领域推出心肌标志物检测试剂高敏心肌肌钙蛋白I试剂及氨基末端脑利钠肽前体试剂等；在医学影像领域，推出高端体检台式彩超Hepatus9等；生命信息与支持领域推出4K三维内窥镜荧光摄像系统等。 价维持买入评级，目标价383.43元人民币。尽管公司业绩在下半年受到国内行业环境的挑战，但公司多产线及全球化布局有助于其应对行业环境变化，IVD业务及海外市场的高端突破支撑公司的稳健增长。我们认为，院内采购刚需当前只是延迟而非取消，随着行业监管常态化，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，上调至383.43元人民币的目标价（WACC：9.0%，termialgrowthrate：3.0%）。

3季度业绩一致于市场预期，收入/净利润增长21%/24%。电话会上，管理层维持全年指导，预计全年收入增长将实现高于23%的目标。进入4季度，我们认为珀莱雅将依靠双十一着重发力，并取得亮眼的表现。天猫在10月24日晚上8时的李佳琦预售首播中将有珀莱雅主品牌16个链接，链接数量相较于往期翻倍。投发力度加大并不等同于营销支出翻倍。据公司管理层介绍，日本部分品牌的双十一直播参与度大幅下降，且珀莱雅产品口碑获得头部主播认可。尽管整体趋势呈现流量成本上升，对于公司来说，部分合作成本呈现平均下降趋势。如管理层在电话会议中所说，我们认为双十一大促的宣传及促销将使4季度净利率相较于前3季度承压，但有望录得同比持平。我们维持公司买入评级。 各品牌表现。珀莱雅主品牌的口碑单品持续升级策略成效显著，红宝石面霜3.0推出带动红宝石系列年初至今增速高于双抗系列增速。除延续升级策略之外，主品牌的产品矩阵会进一步完善，公司计划明推出4款防晒产品以及1款美白产品，叠加年内已新推出的抗衰型能量系列，标榜明确的功效性产品有望助品牌进一步提升市占率。子品牌中，Off&Relax和悦芙媞目前的增速均位于50-100%区间，预计高增速可维持至全年。受日本污水排放事件影响，Off&Relax的增速自8月有所放缓，主播直播间投放大幅缩少，但品牌自播间日常销量正常。 盈利水平。3季度毛利率环比提升1.8个百分点至72.7%，主要由于：1）公司预判三季度居民消费能力走弱，提前暂停与达人合作以及促销活动，且3季度不是促销旺季，自播占比较高的同时，销售赠品派送量相对克制。2）费用率方面，公司作为头部品牌，面对流量成本上升有一定优势，比如，今年的双十一期间，有部分合作成本呈现下降。3）消费者端，依靠高口碑，定价能力得以保障。4）公司目标持续提升转化及连带销售能力，稳步提升客单价。展望4季度，公司认为毛利率上升趋势不会延续，预计4季度毛利率将回落至与去年同期持平。 渠道运营方面。线下收入增长已经转正，主要由于正在提升门店的运营效率，未来目标单店月销量提升至3倍达到20万。CS渠道拓展较为谨慎，主要是由于公司目前仍有价格把控考量，利润率较高的精华类产品并没有向这部分店面大量投放。线上方面，预计未来唯一实现高增速的平台依旧是抖音。主品牌在抖音平台已经开设5个直播间，其中3间的日销已达到公司预期，近日的双十大促预售直播中已经可以做到800-1,000万预售额。“源力”产品和面膜产品直播间还未达到成熟水平。 盈利预测：我们维持2023-25年度盈利预测。 估值：目标价基于平均估值47.0倍（前值48.5倍）2024E年中EPS。

2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，termialgrowthrate：3.0%）。

根据近日公布的数据，海南省1-8月旅客数量同比增37.5%，增长势头符合我们此前的预期。我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持，同时盈利水平持续提升。公司2季度毛利率环比1季度提升3.72百分点至32.8%，基本符合年初目标，但是较正常水平仍有大幅提升空间。我们预计7、8月的毛利率相比2季度有进一步提升，产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头，烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加。营收层面，尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响，公司通过举办9月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收。 公司以实现收入稳步增长，保障归母净利额作为全年首要运营目标。实现情况来看，纵使营收增长略慢于市场预期，下半年利润率恢复速度有望环比提升。鉴于目前库存及市占率已基本回归至健康水平，公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力。展望4季度，公司将把握旅游旺季的营收增长潜力，依情况调整折扣力度以保障净利额目标。 库存优化及行业规范利好态势下，外部影响逐个消除，毛利率持续恢复。1）公司库存已经逐渐回归至健康水平，且品牌方给予的退货、换货政策保障公司回避大幅促销风险。2）随着5月份海南省出台一系列打击“套代购”走私的政策，行业内价格战情况已大幅改善。公司受到行业发展逐步规范利好，市占率在6月末已回升至85%，预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间。3）机场业务板块，现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好。4）市内免税政策有望在明年进一步优化。5）海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息，中期内的公司运营不会受到影响。 中长期内持续吸引核心客群，实现营收及利润企稳。伴随着消费力逐渐恢复，公司计划建设新项目并持续把握核心客群。美妆板块方面，海棠湾1期香化馆已基本完成建设，预计10月将开业；重奢板块方面，LV和迪奥有税店预计将在11及12月开业；综合商业体方面，与太古合作的海棠湾3期项目及洲际酒店项目将分别于2025和2026年开业运营。 盈利预测：基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性，我们维持此前的盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收增速分别实现32.1%/14.4%/13.7%；归母净利润分别实现69.1亿元、93.6亿元、118.0亿元。 估值：我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好。维持公司“买入”评级，目标价132.3元人民币，基于29.0倍2024年预测市盈率，对应低于2018年以来均值1个标准差。

9月5日，珀莱雅官宣上新能量系列，相较于已有的三大系列定位的100-300元价格带，能量系列的4款单品进一步定位400元以上价格带。能量眼霜和面霜已上架天猫旗舰店，预计全新的水乳套装将在9月10日上架。借双国庆、十一大促等节点到来，品牌客单价及客群有望迎来进一步突破。在上周的半年报业绩会上，管理层针对双十一大促规划提出了明确的目标及策略。尽管可能面临海外品牌较大的促销力度，公司目标保住6.18的销售排名并维持全年净利率高于13%指引。下半年的营销策略集中在：1）拓客方面，将进一步加大投入做到线上广告与线下营销配合，并以能量系列接入更多400-800元价格带的新客；2）整体客单价方面，将发扬直播间产品连带推广的优势并推出更高性价比的大规格包装。在上半年的消费降级大环境中，珀莱雅依靠口碑和投放实现了大规模新客拓展（新客占比达到60%）并依靠平台直播间愈加成熟的运营模式逐步提升了客单价（天猫客单价提升至320元，抖音客单价达到280元）。在消费复苏趋势延续的环境下，我们预计公司仍将维持中长期的稳健发展。 回顾上半年，中端客群消费降级趋势利好珀莱雅大单品的销售。考虑中端价位消费者消费力的减弱，以及消费体验的维护，公司对单品涨价持谨慎态度，目前推出的能量系列可以帮助公司在承接新客群的同时有效提升客单价。上半年的跨平台数据显示，以往在400-1000元单品价格带购物的客群已经开始选择购买性价比更高的200-400元单品。珀莱雅大部分产品定价在200-300元，因此成功引流大量新客，整体新客占比达到60%。下半年中，公司预计通过持续投放引流做到大单品销量翻倍。尽管公司表示纳新是整体营收增长的主要驱动力，但是老客的收入贡献保持了稳步提升。上半年中，各平台销情维稳，天猫平台复购率为38%，抖音平台复购率为20%，抖音平台退货率降至25%（2022年全年为30%）；口碑大单品依旧为上半年销售提供了有力支持，天猫/抖音平台大单品销售贡献占比分别为75%/60%。上半年整体毛利率录得70.5%，同比升2.4个百分点，主要依靠1）三个子品牌，彩棠、Off&Relax和悦芙媞盈利水平保持并提升了收入贡献占比；2）面膜、面霜等的毛利水平实现进一步提升。 估值。我们对公司股本基数作出追溯性调整以反映增股影响（每10增4）。调整后目标价基于平均估值48.5倍2024E年中EPS。

迈瑞医疗2023年上半年实现收入184.8亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润64.4亿元，同比增长21.8%；其中二季度实现收入101.1亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润38.7亿元，同比增长21.6%，公司发展稳健。公司盈利能力持续稳中有升，受益于三大核心业务毛利率的改善，整体毛利率上升至65.6%（+1.5ppts），带动归母净利率同比提升0.4个百分点至34.9%。 二季度常规业务快速复苏。2023年初国内疫情爆发导致ICU相关设备需求激增，拉动生命信息与支持业务收入大幅增长，一季度同比增长超60%，上半年同比增长约47%。为满足ICU所需设备的订单需求，一季度公司产能向国内生命信息与支持业务倾斜，抑制了一季度IVD、医学影像及海外业务的增长。3月以来，国内医院常规诊疗恢复，公司产能回归常态，IVD和医学影像业务快速反弹，二季度分别同比增长约38%和36%。我们认为，尽管一季度疫情对医院端需求产生影响，公司整体业绩仍能维持稳健增长，且疫情后受影响产线能迅速修复，凸显了迈瑞医疗的多产线布局在行业环境变化时优秀的抗干扰能力。 IVD长期增长动能足。上半年公司IVD仪器在海内外装机均取得亮眼成绩，将持续带动试剂业务的快速增长，其中血球BC-7500系列国内新增装机超1,000台，化学发光仪器国内新增装机960台，国际新增装机1,400台。此外，公司通过收购海肽生物持续提升试剂研发实力，预计下半年将推出三项对标行业领先水平的心肌标志物试剂。上半年，公司通过收购DiaSys完善海外供应链平台搭建，将助力公司IVD业务的海外长期增长。 欧洲市场复苏，海外市场持续高端突破。上半年公司海外收入达66.9亿元，同比增长10.1%。三大产线的海外高端突破持续进行，生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破168家、超180家和超110家海外新高端客户。此外，上半年公司的欧洲业务复苏，收入同比增长6.2%至10.9亿元。除欧美市场外的新兴市场共实现收入43.4亿元，同比增长14.5%。二季度，欧洲和新兴市场恢复强劲增长，收入同比增速均超20%。我们认为海外市场受国内环境因素影响小，将维持良好增长势头。 维持买入评级，目标价380.03元人民币。考虑到下半年挑战的市场环境，我们降低公司2023E收入增速预期至17.8%，预期2023E经调整净利润增长20.8%。基于9年的DCF模型，给予380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，termialgrowthrate：3.0%）。

迈瑞医疗拟以现金形式收购由GorkaHoldigGmbH持有的DiaSysDiagosticSystemsGmbH（中文简称“德赛诊断”）75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约合9.07亿元人民币）。交割完成后，公司及GorkaHoldigGmbH将分别向德赛诊断增资3,000万及1,000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。上述两笔交易的总额合计约1.45亿欧元（约合人民币11.43亿元）。 国际化布局再下一城，加速拓展全球市场。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于半自动及全自动分析仪和POC仪器等。德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。预计并购完成后，迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。 收购估值合理，标的历史财务表现稳健。根据公司公告及彭博数据，德赛诊断2021、2022财年分别实现收入4,937万欧元、7,277万欧元（包含部分新冠收入），22财年收入同比增长47%；2021、2022财年分别实现净利润337万欧元、470万欧元，22财年净利润同比增长40%。此次并购花费1.15亿欧元获得德赛诊断75%股权，估值约为2.1倍FY22PS，32.6倍FY22PE。我们认为并购估值合理，未来通过迈瑞医疗赋能，德赛诊断的产品组合有望进一步丰富，生产能力有望较大提升，获得持续稳健的盈利增长。 迈瑞医疗体外诊断产线国际化进程再加速。此次并购延续迈瑞医疗一贯的并购思路，即围绕现有产线持续拓展能力边界，扩大市场空间。依托德赛诊断在全球体外诊断市场深耕30余年的国际化销售及供应链网络和人才队伍，迈瑞医疗有望完善体外诊断供应链平台的全球化布局，加强海外本地化生产、仓储、物流及售后能力，加速突破海外中大样本量客户群，实现体外诊断产线的全面国际化。此外，德赛诊断在质控品及校准品领域研发及生产能力，也将帮助迈瑞医疗完善体外诊断产线的产品配套，提升产品综合实力。 维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计体外诊断将成为拉动迈瑞医疗中长期增长的核心业务之一，此次收购德赛诊断有望加速公司体外诊断的国际化，助力体外诊断业务的海外市场突破，为公司的长期增长奠定基础。基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，termialgrowthrate：3.0%）。

迈瑞医疗于5月25日举行投资者日，重点介绍了未来2-3年的研发方向及当前进展，生命信息与支持、IVD及超声三大业务线均将在2025年完成升级换代并达到世界一流水平。我们总结了主要亮点：1）三大产线打造智能化应用生态；2）多模态融合构建产品独特竞争力；3）新兴业务支撑长期稳健增长。 生命信息与支持：公司将围绕急救、手术、麻醉、病房、新生儿科、重症六大学科，基于多模态数据融合，打造独具竞争力的智能化生态。比如在重症监护领域实现状态监护，实时跟踪识别病人状态变化，提前预警。在呼吸领域，通过多维数据及智能算法，分析患者通气状况，预测患者脱机成功率，辅助医生提高通气治疗质量。在麻醉领域通过麻醉决策系统实现给药效果度量及术中给药的自动闭环。目前，公司在上述智能化研究中均取得不错进展，在恶化状态识别的灵敏度、不协调事件的识别种类及准确率方面均优于人工识别或行业现有算法，并实现了静吸复合麻醉的辅助决策。我们认为公司具备多产线优势，可融合多维医疗数据并整合学习，帮助公司率先实现更高质量的智能化应用，巩固公司的行业领先地位。 体外诊断：公司目标在2025年实现血球、生化、化学发光三大子板块全面一流，并继续拓展尿液、凝血、流式、微生物及糖化等子业务，探索分子诊断与微生物质谱。设备层面，公司持续深耕高速化、自动化与智能化；试剂层面，公司在收购海肽生物后加强了试剂开发与创新能力，通过多种自研技术增强试剂灵敏度及抗干扰能力等性能，以满足高端市场复杂临床场景的需求。此外公司积极针对海外需求开发产品，以支撑海外业务的快速增长。 医学影像：公司超声设备将在2025年完成全线超高端突破，并通过多设备融合（如超声与监护机、呼吸机、硬镜）、创新成像技术及AI智能化平台植入全面辅助临床诊疗，形成差异化竞争。我们认为公司平台化优势有利于整合多领域技术，实现创新多模态数据融合，引领临床诊疗管理新业态。 新兴业务：微创外科作为迈瑞医疗目前投入最大的种子业务，预计到2025年将实现腔镜全系列的自主研发和生产，并推出四合一能量平台及吻合器等高值耗材。展望未来，公司还将立足数字化布局术中导航和手术机器人。我们认为，随着公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。 维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计迈瑞医疗主营业务的高端突破及新兴业务的高速发展将推动公司稳健增长，基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，termialgrowthrate：3.0%）。

2022年公司实现营收303.7亿元，同比增长20.2%；归母净利润96.1亿元，同比增长20.1%，符合预期。毛利率略微下滑至64.2%（-0.8ppt），主要是由于疫情抑制常规体外诊断试剂需求，试剂收入占比下降，体外诊断板块毛利率降低。公司盈利能力稳中有升，2022年归母净利率达31.4%（+0.3ppt）。2023年一季度，公司保持稳健增长，实现营业收入83.6亿元，同比增长20.5%；归母净利润25.7亿元，同比增长22.1%。毛利率则提升至66.4%（+1.3ppt），我们认为这主要受益于一季度国内疫情导致的ICU相关设备需求大幅增长。 三大核心业务稳步增长，龙头地位持续增强。(1)生命信息与支持：得益于国内医疗新基建的持续推进及海外市场的高端突破，2022年板块收入同比增长20.2%。2023年，财政对医疗新基建的支持力度仍处高位，财政部已提前下达用于支持公立医院综合改革和医疗卫生机构能力建设的补助资金近120亿元，并计划通过补助资金及结转资金共计2,000亿元，支持提高医疗卫生服务能力。(2)体外诊断：凭借多个重磅仪器的亮眼装机表现，22年板块收入实现同比21.4%的快速增长，其中化学发光增速近30%。因试剂业务受疫情负面影响，板块毛利率下降至60.4%（-2.1ppt）。随着医院运营复常，常规试剂消耗逐步复苏，公司体外诊断业务有望持续高速增长，同时带来毛利率改善。借助安徽省化学发光集采，22年公司在当地化学发光业务实现超85%的增长，市占率超20%。我们认为，23年体外诊断试剂仍有较大可能进行集采，将帮助公司加速高端渗透，扩大市占率。(3)医学影像：高端超声的迅速上量带动板块收入同比增长19.1%，其中超声增长超20%。常规诊疗的恢复及海内外持续的高端突破有望带动超声业务快速增长。 海外新兴市场加速发展，欧洲市场短期承压。22年，公司海外高端市场持续突破，公司海外收入同比增长16.9%，其中北美和拉丁美洲发展迅猛，增速分别达31.4%和33.7%，欧洲市场受宏观环境影响，收入有所下降。我们认为，公司产品较之于国际品牌更具备性价比优势，因此公司在新兴市场的业务有望持续快速增长，成为公司海外业绩增长的主要驱动力之一。 种子业务发展势头良好。22年微创外科业务增长超60%，其中硬镜系统增长超90%。我们预期，随着22年底超声刀系统及23年新一代4K荧光硬镜的推出，公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。 维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计23E-24E公司收入和净利润将继续保持年复合20%的稳健增长，基于9年的DCF模型，给予396.48元的目标价（WACC：8.5%，termialgrowthrate：3.0%）。

收入增长稳健，盈利能力提升。迈瑞医疗长期保持稳健发展，经营效率持续提升。2021年收入突破 250亿元，是中国收入体量最大的医疗器械公司。由于规模效应体现，公司盈利能力稳步提升，净利润率从 2014年的 11.4%提升至2022年前三季度的 34.8%。对标国际医疗器械巨头例如美敦力、强生，公司仍具备广阔的成长空间。 高研发投入助力管线拓展和新品迭代，打开成长天花板。迈瑞医疗坚持技术创新的发展内核，长期保持高水平研发投入，不仅在常规业务板块不断实现纵向高端迭代，而且积极扩充业务布局，横向拓展种子业务，加速释放其业务潜力。公司相继推出的 N 系列监护仪，A9超高端麻醉机，BC-7500血液细胞分析仪、高端超声 R 系列等均为公司带来海内外高端客户突破，保障了公司核心业务的稳步增长；种子业务微创外科也在 2022年前三季度实现翻倍增长。展望2023年，公司的超高端超声有望实现国产空白突破，为迈瑞医疗的超声市场份额提升带来积极推动。迈瑞医疗的种子业务动物医疗、微创外科和骨科均具备超百亿市场空间和国产替代潜力，可为公司的长期增长提供新动能。 医疗新基建保持高景气度，国产医疗设备加速国产替代。自 2020年以来，医疗新基建不断深入，财政等各部委三年间共计投入超 1,564亿元支持医疗新基建项目，2022年底的财政贴息贷款政策更是为医院的设备采购需求提供资金保障。2023年初，财政部再次强调要进一步加强医疗资源建设投入，并提前下达用于支持公立医院综合改革和医疗卫生机构能力建设的补助资金近 120亿元，预示着后疫情时代医疗新基建仍将快速推进，中国医疗器械市场将持续扩容。 我们认为，迈瑞医疗凭借其完备的产品管线和强大的品牌影响力，将继续在本轮医疗新基建中优先获益。 全球化布局引领海外市场加速突破。迈瑞医疗多年来坚持走国际化发展道路，强大的产品实力也为公司的海外高端突破注入动力。2022年上半年，海外地区贡献公司整体收入的 39.6%。2022年前三季度，迈瑞医疗在北美市场凭借高端监护仪和麻醉机系列成功进入大型 IDN 医联体，收入实现超 30%的快速增长。 本地化营销策略和售后赋能，也助力公司在发展中国家市场的发展，2022年前三季度实现超 20%的收入增长。目前，迈瑞医疗在全球医疗器械市场的占有率仍偏低，但我们预期，随着各产线逐步迈入国际一流行列，产品的国际竞争力不断提升，公司的海外收入将持续增长。 首次覆盖给予买入评级，目标价 407.74元人民币。我们预计 2022E-2024E 公司收入和净利润将保持 20%的年复合增长，基于 9年的 DCF 模型，给予 407.74元的目标价（WACC：8.5%，terminal growth rate：3.0%）。