公司是国内领先的云和数字化转型服务商，强运营、高周转是核心竞争力。公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万+销售渠道；公司2023年加权平均ROE高达14.65%、2024年上半年营运周转天数30天，运营优势明显。 2025年国产GPU有望供需两旺，公司深耕昇腾并适配多种国产GPU路线，有望实现神州鲲泰服务器业绩可观增长。（1）我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI需求从训练向推理的转移，国产GPU的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex也有望向AI倾斜，25年或将成为国产GPU放量的元年；（2）24H1，公司神州鲲泰AI服务器实现收入5.6亿元（同比+273.3%）；公司是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU技术路线并具备批量交付能力，我们预计25年神州鲲泰服务器业务有望实现可观的增长。 AI驱动数据中心交换机行业高景气，针对性研发积累有望带动交换机业务放量。AIGC引爆高速数据中心交换机需求，IDC预计，23年全球数据中心DC收入约为183.4亿美元（同比+13.6%）；Arista预计27年全球数据中心交换机市场规模有望超过350亿美元；神州鲲泰100Gb数据中心交换机已推出，同时公司对交换机业务持续进行针对性研发投入，未来有望受益于高速数据中心交换机需求的增长。 运营效率持续提升，数云及IT分销业务毛利率有望持续向好。（1）公司坚定推进数云融合战略，MSP及ISV等高价值业务收入快速增长。24年初公司宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU，24H1海外市场收入与订单实现突破；深化AI能力建设，神州问学多个行业项目进入落单期，深圳智算中心项目正式落成并投入运营；24H1，公司数云服务及软件业务实现营收14.4亿元，毛利率提升至19.1%；（2）公司充分发挥IT分销领域龙头优势，加快领域、模式与产品升级，24H1实现营收598.3亿元，利润7.2亿元；其中，微电子业务成功引入华为海思等多个国产品牌，不断完善半导体业务布局，实现营收97.6亿元（同比+39.7%）。 投资建议（1）我们认为，AI将为公司服务器业务、交换机业务、云业务带来持续的业绩提升，同时远期也有望带动公司IT分销周转效率的进一步提升，从而带动公司业绩超预期；（2）预计2024-2026年营业收入有望达到1291.96/1378.41/1440.22亿（同比+8.0%/6.7%/4.5%），归母净利润有望达到13.98/16.84/20.01亿（同比+19.3%/20.4%/18.8%），根据2024年9月13日收盘价，对应PE为11.5、9.5、8.0X，公司PE估值处于2017年以来的9%分位数水平，处于历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游国产GPU等关键部件供应或下游需求不及预期、主要业务毛利率不及预期、交换机业务不及预期、国内外宏观环境风险等。

核心观点公司发布2024年半年度报告，业绩位于预告中值，剔除IIC影响后利润端表现优异。公司战略业务持续深化，云服务、自主品牌硬件产品均实现高速增长；传统分销业务受益于微电子分销等细分领域的高景气，收入增长超出往年水平，为公司取得稳健增长业绩贡献基本盘，公司不断优化分销模式，提升周转效率，实现分销业务稳健发展。信创业务方面公司在手订单充沛，业绩同比实现高速增长，拟与华为独家合作开发昇腾310模组，市场空间广阔。我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年营收为1273.83/1352.46/1442.59亿元，同比增长6.49%/6.17%/6.66%；归母净利润预计为14.17/17.38/22.01亿元，同比增长20.89%/22.66%/26.68%。对应PE12/10/8倍，维持“买入”评级。 事件公司发布2024上半年业绩，经营指标基本位于此前业绩预告中值。公司上半年实现营业收入625.62亿元，同比增长12.52%（预告10-15%）；归母净利润5.09亿元，同比增长17.52%（预告15-20%）；扣非净利润4.55亿元，同比增长6.14%（预告5-10%）。 其中归母净利润若扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）的负向影响，同比高速增长37.2%。 简评战略业务保持高增，数云融合&信创业务驱动战略转型深化。 2024年上半年，公司坚定推进数云融合及信创战略业务发展：上半年公司以MSP（云管理服务）和ISV（软件开发服务）为核心的数云融合业务收入14.4亿元，同比增长62.7%，毛利率19.1%（同比+6.8pcts）；上半年自主品牌硬件收入26.6亿元，同比增长45.5%，其中信创业务收入21.9亿元（同比+73.3%）。公司战略业务保持高速增长，持续推进战略业务转型，利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。 传统业务稳健增长，IIC影响有望逐步消除。公司传统业务IT分销表现稳健，带动公司上半年实现12.52%收入增长，主要源自于细分微电子分销业务板块的高速增长。公司近期与华为海思就智慧媒体和短距离物联产品分销达成合作，预计后续将为分销业务提供增量贡献。此外，公司持有的IIC短期销售收入暂时无法弥补成本投入，根据公告测算影响上半年利润约8500万元，后续随着IIC销售比例提升，公司整体的盈利水平有望继续改善。 信创业务业绩超预期，看好后续订单持续释放。公司上半年自主品牌硬件高速增长，实现收入26.6亿元，超出此前业绩预告中该细分领域收入区间上限（23-24亿元）。信创业务对自主品牌硬件增长提供动力，其中神州鲲泰AI服务器相关收入5.6亿元（同比+273.3%）表现亮眼。公司近期中标移动近20亿AI服务器集采等多个大型项目，在手订单充沛，后续运营商、金融、党政等领域对国产算力需求仍保持强劲，有望为公司提供更加广阔市场。公司于中报交流会中提及将与华为独家合作昇腾310推理模组开发，预计将更好地满足日益增长的推理需求，为信创业务持续增长提供动力。 投资建议：公司发布2024年半年度报告，业绩位于预告中值，剔除IIC影响后利润端表现优异。公司战略业务持续深化，云服务、自主品牌硬件产品均实现高速增长；传统分销业务受益于微电子分销等细分领域的高景气，收入增长超出往年水平，为公司取得稳健增长业绩贡献基本盘，公司不断优化分销模式，提升周转效率，实现分销业务稳健发展。信创业务方面公司在手订单充沛，业绩同比实现高速增长，拟与华为独家合作开发昇腾310模组，市场空间广阔。我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年营收为1273.83/1352.46/1442.59亿元，同比增长6.49%/6.17%/6.66%；归母净利润预计为14.17/17.38/22.01亿元，同比增长20.89%/22.66%/26.68%。对应PE12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）AI技术推进不及预期：公司推出大模型平台产品“神州问学”，为企业用户降低AI大模型应用的门槛，若AI技术及大模型应用落地不及预期，公司产品市场拓展可能受一定影响；2）宏观经济复苏不及预期：2023年以来宏观经济整体呈弱复苏势头，若后续宏观经济复苏进程缓慢，可能导致政府、企业对算力等基础设施采购预算降低；3）信创政策及拓展不及预期：政府、行业信创2023年进展相对缓慢，2024年可能存在信创行业拓展、党政下沉区域拓展进度缓慢风险；4）市场竞争加剧：公司自主品牌业务主要采用华为芯片，华为生态伙伴体系建设背景下合作伙伴数量增加，市场竞争可能加剧。

1、Q2单季度营收增长再加速，归母净利润同比增长超22%24H1：24年上半年公司实现营收625.62亿元，同比增长12.52%；实现归母净利润5.09亿元，同比增长17.52%；扣非后归母净利润4.55亿元，同比增长6.14%。其中，归母净利润扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响后，同比增长37.2%。 24Q2：单Q2季度公司实现营收332.91亿元，同比增长16.87%，环比增长13.73%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长22.35%；扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长32.20%。 2、AI+数云融合战略成效显著，数云服务及软件营收同比增长62.7%分业务看，2024年上半年，公司“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营业收入14.4亿元，同比增长62.7%，毛利率19.1%，同比提升6.8pct，利润总额为0.33亿元；此外，消费电子业务/企业增值业务/自有品牌产品分别实现收入同比增长11.80%/5.85%/45.54%。 3、自有品牌同比高增，服务器持续受益国产算力景气度提升2024年上半年，自有品牌产品业务强劲增长，实现营业收入26.6亿元，同比增长45.5%，毛利率10.5%，同比提升1.7pct。其中，神州鲲泰人工智能服务器受益于行业高景气度，实现收入5.6亿元，同比增长273.3%。上半年，运营商领域，公司成功中标中国移动2024-2025新型智算中心采购招标，中标金额约20亿元，中标份额10.53%；金融行业，公司成功签约建设银行、交通银行等多个头部优质客户；政企行业，聚焦沈阳、深圳前海等地方的智算中心集群建设。我们认为，公司作为华为合作伙伴，有望持续受益国产算力景气度提升。 盈利预测与估值分析：公司AI驱动的数云融合成效显著以及子公司神州鲲泰AI服务器业务持续受益国产算力景气度提升，但考虑公司IT分销业务较为稳定以及神州数码国际创新中心（IIC）负向影响，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年营收1268.97/1351.07/1440.78亿元（原预测1270.22/1378.38/1491.64亿元），归母净利润14.01/16.72/20.13亿元（原预测14.24/17.19/21.08亿元），维持“买入”评级。 风险提示：AI落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术发展不及预期风险、应收账款管理风险

事件： 公司于 2024年 8月 31日发布 2024年半年度报告。 报告期内，公司实现营业收入 625.6亿元， 同比增长 12.5%； 归属于上市公司股东的净利润 5.1亿元， 同比增长 17.5%； 观点： 2024H1业绩增速略超预期。 报告期内， 公司营业收入同比增长12.5%。 归属于上市公司股东的净利润同比增长 17.5%， 排除深圳市神州数码国际创新中心（IIC） 的影响后， 同比增长 37.2%。 报告期内， 销售费用/管理费用/财务费用/研发投入分别同比增加10.97%/26.36%/165.33%/24.56%。 其中， 财务费用同比大幅增加主要是受借款规模增加及汇率变动和深圳湾超级总部基地竣工后财务费用停止资本化两方面因素影响。 IT 分销业务稳固， 新引入华为海思等国产芯片。 报告期内， 公司IT 分销及增值服务稳步增长， 实现营业收入 598.3亿元， 同比增长 9.8%； 毛利率同比提升 0.3%。 其中， 公司的微电子业务上半年实现了 39.7%的同比增速， 对公司上半年整体分销业务增长起到了积极作用。 另外， 公司依托自身 IT 分销龙头的优势， 在该业务领域成功引入了华为海思等国产半导体品牌。 核心受益于信创+AI 浪潮， 数云服务和自有品牌业务加速增长。 受信创和 AI 浪潮推动， 报告期内公司自有品牌产品业务和数云服务及软件业务分别同比增长 45.5%和 62.7%。 自有品牌业务方面， 报告期内， 神州鲲泰 AI 服务器实现收入 5.6亿元， 同比增长 273.3%， 我们认为自有品牌业务与信创推进节奏联系紧密，公司 AI 服务器有望随信创招标加速而持续放量。 数云服务及软件业务方面， 公司前瞻布局生成式 AI， 云服务生态逐步完善； 另外， 公司成功打造数据资产入表案例， 积极布局数据产业。 报告期内， 数云服务及软件业务实现营业收入和毛利率同比双增长，同比增速分别达 62.67%和 6.82%。 盈利预测及投资评级： IT 分销业务方面， 公司受益于自身 IT 分销龙头地位， 2024年上半年营收稳定增长， 且成功引入包括华为海思在内的国产半导体品牌， 有望紧跟算力国产化浪潮。 自有品牌和云数服务及软件方面， 信创+AI 推动下， 公司 AI 服务器及云服务业务有望保持较高业绩增长韧性， 毛利率有望稳中有升。 综上 所 述 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 14.16/17.30/21.14亿元 ， 对应 2024-2026年 PE 分别为11.6/9.5/7.8倍。 与可比公司爱施德(002416.SZ)、 深圳华强(000062.SZ) 、 浪 潮 信 息 （000977.SZ ） 2024-2026年26.0/22.2/19.3倍的平均 PE 相比， 公司估值低于可比公司平均估值， 维持“增持” 评级。 风险提示： AI 算力需求不及预期； 信创推进节奏不及预期； 行业竞争加剧； 半导体供应链风险； 宏观经济不及预期。

事件：公司发布2024年中报。1）公司实现营业收入625.6亿元，同比增长12.5%；归属于上市公司股东的净利润5.1亿元，同比增长17.5%；公司持有的深圳市神州数码国际创新中心（IIC）虽已实现部分销售，但销售毛利难以弥补资金占用导致的财务费用，因此，扣除IIC负向影响的归母净利润同比增长37.2%。2）公司24H1毛利率4.45%，同比上升0.75pct；3）销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.60%/0.29%/0.27%，费用率整体维稳，24H1研发总支出1.9亿元，同比增长25%。 IT分销及增值：芯片分销引入海思增长强劲，代理份额保持领先。公司在本业务板块实现营收598.3亿元，同比增长9.8%；毛利率3.5%，同比提升0.3pct，实现利润7.2亿元。1）以通用芯片和AI芯片分销为主的微电子业务板块增长强劲，引入华为海思等国产半导体品牌，实现收入97.6亿元，同比增长39.7%。2）公司代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet等产品继续保持厂商份额绝对领先。 自有品牌：信创+AI服务器增速亮眼，24H1中标中移动智算中心集采20亿元大单。 公司在本业务板块实现营收26.6亿元，同比增长45.5%；毛利率10.5%，同比提升1.7pct，实现利润4403万元。1）24H1信创业务实现收入21.9亿元，同比增长73.3%，毛利率为12.1%，收入利润双升；其中神州鲲泰人工智能服务器实现收入5.6亿元，同比增长273.3%；2）在运营商、金融、政企等关键行业保持优势地位，公司在中国移动2024-2025新型智算中心采购招标中标10.53%份额，中标金额约20亿元人民币。 数云服务及软件：深耕重点行业，“神州问学”加速AI应用与行业融合。公司在本业务板块实现营收14.4亿元，同比增长62.7%；毛利率19.1%，同比提升6.8pct，实现利润3265万元。公司深耕重点行业，持续提升客户满意度与复购率；并以“神州问学”作为核心产品，驱动数云融合战略升级，加速AI应用与行业的深度融合。 投资建议：公司坐稳IT分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统IT分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司2024-2026年归母净利分别为14.10/17.39/21.20亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，人工智能落地进展不及预期，市场竞争加剧，芯片供应链安全问题，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

神州数码：深耕 IT 分销，自主品牌打造全新增长极。公司凭借其强大的市场影响力和深厚行业经验，多年稳居 IT 分销市场榜首。2019 年，公司切入服务器领域，致力于与华为等业界领先伙伴建立更深层次的合作关系，紧抓国内信创快速发展机遇，服务器、网络、终端、AI 一体机等系列自主品牌业务持续增长，业务结构优化改善毛利。 IT 分销：深耕二十余载，兼具“渠道+管理”核心优势。国内 PC 领域景气度有望回升，IT 分销龙头先享红利。公司具有国内最大的 ToB 销售网络渠道优势，构建了遍布国内 1000 余座城市、覆盖各大垂直行业、连接 30000 余家销售渠道的 ToB 销售渠道网络。同时，公司继续提质增效，促进管理效能提升，代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet 等产品继续保持厂商份额绝对领先，自 2020 年来 IT 分销业务毛利率与期间费用率均稳定。 自主品牌：受益华为鲲鹏+昇腾生态，打造自主品牌神州鲲泰。AI 大模型训推+国产替代推动国内算力发展，增量空间广阔。公司携手华为打造智算品牌，打造“鲲鹏+昇腾”产品与生态壁垒。神州鲲泰 AI 服务器深度绑定华为技术，内置国内顶级处理器，产品竞争力较高。同时，公司于 2018 年启动“大华为”战略，成为其第九家全球经销商，长期与华为保持紧密合作关系，“鲲鹏”“昇腾”等核心硬件供应稳定，具有稳固的华为生态壁垒。公司自主产品深度绑定华为产业链，兼具产品优势与生态优势，有望在国产智算浪潮中率先享受红利。 神州问学：一站式大模型集成和运营平台正式发布，深化 AI 应用开发平台部署。2023Q4，神州数码推出了一站式大模型集成和运营平台——神州问学。该平台定位于企业级 AI 应用平台市场，凭借工程化 Agent 开发、自动化标注模型、大模型精细化管理方面的三大核心优势，成功地整合了 AI 原生场景赋能、知识治理和模型训练与管理三大功能模块，助力企业高效部署和运营大模型应用。 盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司坐稳 IT 分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统 IT 分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 14.10、17.39、21.20 亿元，以 2024 年 5 月 20 日收盘价计算，对应 PE 分别为 14.63x、11.86x、9.73x。 风险提示：宏观经济波动，人工智能落地进展不及预期，市场竞争加剧，芯片供应链安全问题，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

利润高速增长，战略业务收入占比提升。 2023 年，公司实现营业收入 1196.24亿元，同比增长 3.23%；扣非后归母净利润 12.63 亿元，同比增长 37.22%。 云计算及数字化转型业务实现营业收入 69.31 亿元，同比增长 37.98%；自主品牌业务实现营业收入 38.29 亿元，同比增长 48.95%； IT 分销和增值业务实现营业收入 1088.53 亿元，同比基本持平。战略业务收入结构持续优化，云计算及数字化转型业务以及自主品牌业务两项战略业务占总收入比例同比增长了 2.44 个百分点。公司毛利率不断提升， 2021-2023 年，公司毛利率分别为 3.35%、 3.92%和 3.99%。 数云融合完成以 AI 和数据为核心的能力迭代，云计算业务表现强劲。 2023年，公司云计算及数字化转型业务实现营业收入 69.31 亿元，其中云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比增长 33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和 ISV）收入 11.16 亿元，同比增长 68.25%，毛利率 42.23%。 （1）数云融合技术框架下，数云融合产品线不断丰富：数据安全产品方面推出了分类分级清单、差异化动态脱敏和数据共享管理等新功能；数据营销产品“神州云|Buenic 客户数据平台”搭载云原生和数据原生内核，帮助企业实现向“以客户为中心”和数据驱动的转变；战略投资北京高科数聚技术有限公司，以汽车行业营销大数据应用为切入，助力汽车行业数字化转型和数智化升级；公司子公司神州云科成为山石网科（688030.SH）第一大股东并开展深度业务合作。（2）布局生成式 AI，发布“神州问学”平台产品：公司的人工智能产品 Jarvis 正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学”平台产品。 神州问学既是企业的大模型集成平台也是企业的大模型运营平台，已经对接了数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用。 它从模型、数据、算力、应用四个角度打通各项资源，协助企业投产和运营自己的大模型应用。 神州鲲泰赋能行业数字化转型，不断发力智算领域。 2023 年，公司神州鲲泰产品入围中国移动、中国联通、中国电信集采项目，成功实现运营商行业客户的全面覆盖；中标建设银行、交通银行等国有及股份制大行项目；中标福建省、厦门市、新疆维吾尔自治区、宁夏回族自治区全电发票项目；入围南方电网 2023 年信息类软硬件设备集采项目。神州鲲泰自研 AI 服务器适用于大模型推理、视频识别等多种 AI 应用场景，可通过计算资源智能管理软件动态分配算力资源，帮助客户实现算力和能耗的最优性价比。 2023 年，公司完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付，获得了客户的高度认可。客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。 盈利预测与投资建议。 我们认为公司战略业务：云服务业务和自主品牌业务在 2023 年收入实现了快速增长，公司的毛利率持续提升，收入结构持续改善，数云融合战略和信创战略推进卓有成效。“神州问学”和“神州鲲泰”有望持续推动公司的长期增长。我们预测，公司 2024-2026 年营业收入分别为 1279.79/1395.22/1512.53 亿元，归母净利润分别为 14.02/17.78/19.81 亿元，对应 EPS 分别为 2.09/2.66/2.96 元。参考可比公司，结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予 2024 年动态 PE20-25 倍， 6 个月合理价值区间为 41.87-52.33 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

1、云计算及数字化转型+自主品牌业务双高增，占比持续提升：全年看：2023年公司实现收入1,196.24亿元，同比增长3.23%；实现归母净利润11.72亿元，同比增长16.66%；扣非归母净利润12.63亿元，同比增长37.22%。公司23年毛利率3.99%，保持稳定。 单单Q4看：2023年Q4单季度看，2023Q4公司实现收入354.69亿元，同比增长13.03%；归母净利润3.21亿元，同比减少0.71%；扣非归母净利润4.21亿元，同比增长60.94%。 分业务看：2023年公司云计算及数字化转型业务实现营业收入69.31亿元，同比增长37.98%；自主品牌业务实现营业收入38.29亿元，同比增长48.95%；IT分销和增值业务实现营业收入1088.53亿元，同比基本持平。战略业务收入结构持续优化，云计算及数字化转型业务以及自主品牌业务两项战略业务占总收入比例同比增长2.44pct。 2、“数云融合2.0”战略升级，拥抱AI推出神州问学平台产品2023年，公司的人工智能产品Jarvis正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学”平台产品。神州问学既是企业的大模型集成平台也是企业的大模型运营平台，已经对接了数十家主流大模型；公司已正式启动深圳人工智能计算中心项目，与国际一流的GPU厂商合作，搭载神州问学企业大模型一站式集成和运营平台，打造专业的行业智算模型与应用解决方案；子公司神州云科成为山石网科第一大股东并开展深度业务合作，未来将拓展双方产品在云计算、信创及网络安全市场的应用广度。 3、华为算力合作伙伴，重视运营商引领AI信创下公司份额提升2023年，子公司神州鲲泰产品入围中国移动、中国联通、中国电信集采项目，成功实现运营商行业客户的全面覆盖。今年看，中国移动此前发布2024年PC服务器产品集采项目，此次预计Arm服务器或以鲲鹏为主，我们认为，神州数码作为华为整机服务器生态合作伙伴份额有望再提升。 盈利预测与估值分析：我们调整此前盈利预测，考虑公司企业IT产品分销业务营收对比22年基本持平，预计公司24-26年营收1270.22/1378.38/1491.64亿元（原预测24-25年1372.73/1493.29亿元）；考虑公司高毛利云业务占比提升，预计公司归母净利润14.24/17.19/21.08亿元（原预测24-25年14.14/16.45亿元），维持“买入”评级。 风险提示：国内IT需求不及预期、云计算业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

事件： 神州数码发布 2023 年年度报告。公司 2023 年实现营业收入1196.24 亿元，同比增长 3.23%； 归母净利润 11.72 亿元，同比增长 16.66%；扣非净利润 12.63 亿元，同比增长 37.22%。战略业务收入占比持续提升，自主品牌表现亮眼。 分业务看， 1） 云计算及数字化转型业务实现收入 69.31 亿元，同比+37.98%。其中，云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比+33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和 ISV）收入 11.16 亿元，同比+68.25%，毛利率 42.23%； 2）自主品牌业务实现收入 38.29 亿元，同比+48.95%； 3） IT 分销和增值业务实现收入 1088.53 亿元，同比基本持平。战略业务收入结构持续优化，云计算及数字化转型业务以及自主品牌业务两项战略业务占总收入比例同比增长了 2.44 个百分点。深度布局国产算力，“鲲鹏+昇腾” 两翼齐飞。 公司自主品牌神州鲲泰围绕“鲲鹏+昇腾”生态打造信创及国产算力服务器整机。自研 AI 服务器适用于大模型推理、视频识别等多种 AI 应用场景，可通过计算资源智能管理软件动态分配算力资源，帮助客户实现算力和能耗的最优性价比。2023 年，神州鲲泰合肥生产基地落成投产； 公司完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付，客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。 推出神州鲲泰问学一体机等新品，并首度获得华为“鲲鹏+昇腾” 双领先认证。深化“数云融合”战略，布局生成式 AI。 发布生成式 AI 领域的战略级产品--神州问学，现已对接了数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用，成功帮助医药、零售等行业客户落地生成式 AI 应用场景。 此外， 神州数码深圳人工智能计算中心项目也已正式启动，未来智算中心将搭载神州问学，提供专业的行业智算模型与应用解决方案。 投 资 建 议 ： 预 计 2024-2026 年 公 司 的 营 业 收 入 分 别 为1259.39/1328.19/1403.72 亿元，归母净利润分别为 14.05/16.89/19.39亿元， EPS 分别为 2.10/2.52/2.90 元，给予“买入” 评级。 风险提示： 算力国产化不及预期，信创推进不及预期，算力需求增长不及预期，行业竞争加剧。

2024年3月29日， 公司发布2023年报： 营收1196.24亿元、 同比+3.23%；归母净利润 11.72 亿元、 同比+16.66%； 扣非后归母净利润 12.63 亿元，同比+37.22%。 公司坚持“数云+智算+生成式 AI” 三位一体战略布局，升级数云融合及解决方案， 打造核心竞争力。 投资要点:2023 年扣非后业绩同比+37%， 盈利能力持续改善2023 年， 公司营收 1,196.24 亿元、 同比+3.23%； 归母净利润 11.72亿元、 同比+16.66%； 扣非后归母净利润 12.63 亿元， 同比+37.22%。2023Q4， 公司营收 354.69 亿元、 同比+13.03%， 归母净利润 3.21 亿元、同比-0.71%， 业绩增速符合我们预期， 战略业务收入持续高增。 2023 年， 公司销售毛利率为 3.99%， 同比+0.07pct， 销售/管理/管理费用率为 1.71%/0.28%/0.32%， 同比+0.02/+0.01/-0.05pct； 研发费用3.44 亿元， 同比+18.10%、 占比为 0.29%， 连续三年保持高投入， 围绕云原生、 数字原生、 AI 原生持续锻造自身产品技术能力。 战略业务： 收入结构优化， 发力“智算、 云数、 生成式 AI”2023 年， 公司收入结构持续优化， 其中， 云计算及数字化转型、 自主品牌两项战略业务占总收入比例同比+2.44pct。 自主品牌： 神州鲲泰开启“国产化算力+智算” 的新布局。 2023 年，自主品牌业务营收 38.29 亿元、 同比+48.95%； 信创业务营收破 34 亿元，同比+71%。 神州鲲泰合肥生产基地落成投产； 完成多款新代 AI 服务器研发、 生产及交付， 首度获得华为“鲲鹏+昇腾” 双领先认证。 神州鲲泰入围中国电信集采项目， 首度实现运营商行业客户全覆盖， 先后中标四省市全电发票项目， AI 服务器等产品客户涵盖山西省电力公司项目， 合肥、 沈阳、 长春等人工智能计算中心项目。 云计算及数字化转型： 2023 年， 云计算及数字化转型营收 69.31 亿元， 同比+37.98%； 其中， 云转售（ AGG）收入 58.15 亿元， 同比+33.38%，毛利率 5.87%； 数云融合（ MSP 和 ISV） 收入 11.16 亿元， 同比+68.25%，毛利率 42.23%， 高毛利业务增长快速。 神州数码先后战略投资高科数聚、并购领航动力、 成为山石网科第一大股东， 基于数云融合技术体系框架， 在网络安全、 数据应用、 汽车行业等方面持续完善全栈能力， 并积极拓展业务边界。 公司的人工智能产品 Jarvis 正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学” 平台产品， 现已对接了数十家主流大模型。 神州数码深圳人工智能计算中心项目也已正式启动， 未来智算中心将搭载神州问学， 提供专业的行业智算模型与应用解决方案， 为区域生成式 AI 应用发展提供算力支撑， 打造智算标杆范例。 坚定“分销升级” 战略， 受益数字经济与人工智能持续发展2023 年， 公司消费电子分销业务营收 738.86 亿元、 同比+10.03%，毛利率 2.17%； 企业 IT 产品分销营收 349.67 亿元、 同比-14.97%， 毛利率 5.54%。 公司坚定推行“分销升级” 战略， 进一步深耕 IT 生态、 拓展产品领域、 创新业务模式、 优化销售网络、 提升业务价值。 公司着重精细化运营， 强化份额管理能力， 代理的英特尔、 希捷、 爱普生、 斑马、索尼、 欧姆龙、 Fortinet 等产品继续保持厂商份额较为领先。 数字经济已经成为国家经济发展的重要引擎， 我国《“十四五” 数字经济发展规划》 提出， 到 2025 年， 数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%。 “人工智能+” 在 2024 年两会中首次被写进政府工作报告， 人工智能技术将为数字经济的发展注入新动能。 盈利预测和投资评级： 公司坚持“数云+智算+生成式 AI” 三位一体的战略布局， 致力于成为领先的数字化转型合作伙伴， 实现高价值业务持续聚焦， 或有望受益“数云+智算+生成式 AI” 持续发展。 受市场环境等影响， 我们调整 2024-2026 年公司归母净利润分别为14.37/17.32/20.38 亿元， EPS 分别为 2.15/2.59/3.04 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 13.75/11.41/9.70X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 大模型推进不及预期、 宏观经济影响下游需求、 市场竞争加剧、 信创推进不及预期、 算力投资不及预期等风险。

事件：10 月 31 日，神州数码发布 2023 年三季报。2023 前三季度，公司实现营收 841.55 亿元，同比下降 0.41%；归母净利润 8.51 亿元，同比增长 24.91%；扣非净利润 8.43 亿元，同比增长 27.82%。单三季度，公司实现营收 285.54 亿元，同比增长 6.44%；归母净利润 4.17 亿元，同比增长 43.28%；扣非净利润 4.15 亿元，同比增长 46.65%。 云+信创高速增长，“信创+智算” 神州鲲泰大有可为。2023 年前三季度，公司云计算及数字化转型业务营收实现 49.20 亿元，同比增长 36%，自主品牌业务营收实现 23.67 亿元，同比增长 49%，其中信创业务营收实现 20.19 亿，同比增长 69%。神州鲲泰新一代中心训练服务器、鲲云系列一体机、神州鲲泰全栈智算产品和解决方案等相继落地。公司信创业务加速突破：在运营商行业，神州鲲泰先后中标中国移动 2021 年至2022 年 PC 服务器集采补充二期、2022 年中国联通通用服务器集采两个超亿元项目，首度中标中国电信服务器亿元集采大单，实现三大运营商全覆盖；在金融行业，神州鲲泰再度中标交通银行千万级项目。 信创订单加速释放，成长可期。10 月 30 日，公司发布了神州鲲泰系列中标公告及签署订单公告：1）中标中国移动《2023 年至 2024 年集中网络云资源池五期工程计算型服务器采购项目》，供货产品为神州鲲泰系列 PC 服务器，预计中标份额为 2.32 亿元；2）近日与上海恒为智能科技有限公司签订了 3 笔《销售合同》，预计销售神州鲲泰品牌昇腾 AI 服务器共计 4.08 亿元。行业端信创招标加速推进，运营商、金融等需求较大且加速明显，有望带动全行业加速，整体空间可期。国产芯片中，华为系处于领先地位，公司作为鲲鹏、昇腾核心标的，预计将迎来加速发展。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1277.54、1347.14、1445.77 亿元，归母净利润分别为 12.16、14.27、16.35 亿元，EPS 分别为 1.82、2.13、2.45 元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、业务拓展不及预期、供应链风险