持续推动医药流通渠道商并购整合,公司营收及业绩高速增长 公司2018H1年营业收入175.51亿,同比增长90.32%,净利润3.27亿,同比增长38.66%,其中医药商业板块营收170.5亿,同比增长92.03%。主要是受益于两票制政策背景下,公司顺应行业趋势加快医药流通渠道商整合并购,2018H1并购29家渠道商,目前已建立20多省份的医药商业业务体系。 流通渠道业务营收账款规模扩大,市场资金紧张利率上行,2018H1公司财务费用达3亿,同比增223.67%,导致公司业绩增速低于收入增速。二季度单季公司经营性现金流有所改善 2018中期公司应收账款169亿,占总资产百分比提升至47.86%,比上年同期提升4.87pp,巨额营收账款拖累公司现金流,导致上半年公司财务费用达3.00亿,同比增长223.61%,较大程度拖累公司业绩。公司积极拓展和优化融资渠道,2018上半年公司成立“海王生物1期应收账款债权资产支持专项计划”募资9.87亿;发行非公开公司债第一期募资8亿,正积极筹备2018年度配股公开发行募资,优化公司资本结构,降低资产负债率推动公司长远快速发展。2018Q2公司经营性现金流净额为+1.08亿,环比一季度(-10.58亿)有所改善,公司现金流情况有望持续改善。 研发工作取得阶段性成果;合作国际医疗机构Provision Heathcare,布局肿瘤质子治疗中心 公司医药研发有序开展,新药方面,在研抗肿瘤新药“二甲苯磺酸萘普替尼片”的临床研究申请获得美国FDA批准,并启动美国I期临床试验;仿制药方面,公司共开展5个项目一致性评价研究工作,完成2个项目预生物等效性研究。公司2016年入股美国Provision Heathcare, LLC;并与Provision Heathcare医疗集团共同设立中国合资公司深圳中美海惠医疗在中国境内独家经营Provision Heathcare质子治疗系统,目前与国内多家肿瘤医院和综合性三甲医院签署战略合作协议,将在中国落地建设运营质子治疗中心。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们假设公司2018年延续并购业务高速增长,2018年开始放慢节奏,测算公司18-20年EPS分别为0.31/0.39/0.47元,对应估值分别为13/10/8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:商誉减值风险;行业政策风险。

公司2017上半年实现营业收入92.22亿元,同比增长45.00%;实现归母净利润2.36亿元,同比增长135.34%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润2.38亿元,同比增长130.88%。 支撑评级的要点 外延并购提速,扩大全国化商业布局。2017年上半年公司以并购及自设方式新增20余家药品与器械流通公司,在原有优势地区基础上向外扩张,抓住两票制压力下流通行业的兼并整合大潮进行跑马圈地,力争成为医药流通区域龙头企业。 内生增长稳健,股权激励提高内部动力。公司“阳光集中配送”随业务模式成熟,规模效应逐渐放大,费用控制亦有成效,前期开拓市场的费用随市场逐渐成熟,费用率持续下降,利润增速大幅快于收入增速。同时在山东、湖北、安徽、河南、黑龙江、湖南各省分别设立区域集团公司,提高在招投标和集中采购过程中的议价能力,对所在区域子公司股权进行梳理并实行股权激励,提高内部动力。 多种融资渠道为公司快速发展提供资金支持。公司通过公司债、信托贷款、中短期债券、ABS等方式进行多渠道融资,为公司发展提供充足资金保障,现金流和资产负债率将得到明显改善。 评级面临的主要风险 并购速度不达预期的风险;账期延长的风险;相关政策的风险。 估值 公司加快全国化跑马圈地,并购进一步提速,内部增长动力稳健。预计2017-2019年净利润分别为7.60/10.07/13.03亿元,对应每股收益分别为0.29/0.38/0.49元。维持目标价9.24元,对应25倍18年市盈率,维持买入评级。

医药商业领域受政策驱动集中度迅速提升,2017 年“两票制”落地将促使区域龙头具有更强并购整合动力,在市场更替中抢占更大份额。海王生物抓住行业整合良机积极开疆拓土,在山东、河南、安徽、黑龙江等地区通过兼并收购快速占领市场,有望成为区域性流通龙头。同时公司作为阳光集中配送领航企业,规模优势已经逐渐显现,业绩高速增长趋势确立,预期未来三年内将实现快速扩张。维持目标价9.24 元,维持买入评级。

事项: 海王生物公告:以公司海王现有研发事业部为基础,投资设立海王医药科技研究院有限公司及海王药品一致性评价研究 中心,其中海王医药研究院预留不超过20%股权以对核心管理人员、研发团队实施股权激励。同时公司通过新设孙公司海融国际入股Provision Healthcare,并成立合资公司获取Provision 集团质子治疗系统的中国境内独家经营权。 国信观点:成立研究院公司和一致性评价研究中心将公司价值链拓展到临床研发阶段,切入CRO 领域。海王生物本次成立研究院主要是希望改善股权激励机制,用新设研究院20%股权用于激励原有研发管理人员,并用于激励引进的核心研发团队,理顺研发部门的激励机制,提升公司研发实力。而成立药品一致性评价研究中心则是顺应国家的仿制药一致性评价要求,一方面服务内部仿制药品种的一致性评价项目,另一方面也通过服务外部(预计主要为集团全药网的供应商)项目,推动合作供应商药品质量的提升,保障全药网药品GPO 采购的疗效,真正实现在保障疗效的基础上为医保和消费者降低不合理的药价空间。我们认为本事件将提升市场对于公司外延引进核心研发团队的预期,为后续公司盈利结构的优化以及集团全药网采购的可持续性提供了长期保障。此外,公司入股肿瘤质子治疗公司Provision,并设立合资公司获取中国独家经营权,延伸进入肿瘤质子治疗领域。海王将在质子治疗设备投放和合作医院的医药配送两方面均可获取利润,拓展了新的盈利边界,但运营方面的盈利前景仍有待观察,配送业务的扩张较为确切。我们看好公司在CRO 一致性评价领域的布局以及后续为全药网GPO 采购带来的长期协同效应,暂不调整短期盈利预测,预计16-18 年EPS 为0.53/0.88/0.98 元,对应PE37x/22x/20x,维持买入评级。 风险:仿制药一致性评价研发团队引进不达预期,临床试验基地资源不足风险,Provision 质子治疗设备FDA 注册失败, Provision 质子治疗仪投放盈利能力不达预期。

事件:日前公司公告:1)公司拟在现有研发事业部的基础上,投资设立深圳海王医药科技研究院有限公司及下设海王药品一致性评价研究中心,并拟在研究院公司预留不超过20%股权用于激励;2)公司拟与海王汇通设立子海融国际,再以2500万美元购买美国Provision集团97万股,占比不超过10%,海融国际将与ProvisionAsia在国内共同设立合资子公司,占股分别为51%和49%。合资公司将是Provision中国境内质子治疗系统的独家经销商,并且拥有在中国境内开发质子中心或肿瘤中心的独家权利。 激活研发体系,分享一致性评价政策红利。研究院公司将按照全成本市场化模式,将公司研发平台由成本中心转化为盈利能力创造中心。预留20%股份用于高管激励及人才引进,这将有利于为激发研发团队的积极性和主人翁精神,激活研发体系。设立一致性评价中心则有望分享政策红利,在增强研究院盈利能力的同时服务全药网GPO采购模式的开展。 进军质子医疗,A股高精尖医疗设备稀缺标的。质子治疗是放射治疗中的顶级技术,其优异性能已经赢得医学界高度认可,目前全球质子中心约70个左右,国内仅上海质子重离子医院和山东淄博万杰肿瘤医院。公司的合作方Provision旗下的ProNova利用专利超导技术,可以生产紧凑型质子治疗设备,产品正在FDA报批注册。据公开信息显示,ProNova虽然是质子领域的后起之秀,但技术突出,不但质子支架重量最轻,而且质子设备的售价和建筑成本也比传统质子设备都低50%左右。除了设备制造外,Provision还拥有一家综合性癌症诊疗中心,已成为世界首屈一指的癌症治疗中心之一,可为肿瘤治疗提供全套解决方案。2015年7月,卫计委将质子、重离子加速器放射治疗技术由审批制改为备案制,据21世纪经济报道统计,中国共有40多家医院申请建设质子治疗中心,若按15亿元每套测算,即国内质子市场空间达600亿元,我们认为公司有望通过合资公司分享国内市场,公司为A股高精尖质子治疗稀缺标的。 估值与评级:我们预计公司2016-2018年摊薄后的EPS分别为0.39元、0.59元和0.82元,对应当前股价PE分别为50倍、33倍和23倍。考虑到公司质子医疗稀缺,业绩增速快,GPO商业模式可拓展性强,维持“增持”评级。 风险提示:深圳模式推广低于预期、应收账款累积风险和外延扩张低于预期的风险、紧凑型质子治疗系统获批及销售或低于预期的风险。

事件:日前,我们与海王生物公司业务及深圳GPO模式进行了交流。 两票制和营改增强势推行下,阳光集中配送业务明确受益。2016年以来系列医改政策强势出台,特别是两票制和营改增的全面推行下,大量小型商业公司、过票公司面临生存危机,未来行业集中度将大大提升。在医药物流方面,公司2007年在山东枣庄开始的阳光集中配送模式就是两票制的最早践行,该模式因压缩流通环节降低成本且阳光化返利而实现了多方共赢,可复制性强,目前已扩展到16个地级市,收入从2007年15亿增长到今年150亿,十年间增长10倍。我们认为公司阳光集中配送将持续受益两票制等政策推行。 深圳GPO模式7月正式实施,公司为“三明医改”企业版最佳标的。5月6日,深圳市出台了《深圳市公立医院药品供应保障制度改革实施方案(征求意见稿)》,计划发展坚持政府引导、市场主导的药品集中采购模式,目标为公立医院药品供应综合成本降低30%以上,药占比降到25%以内。我们认为深圳GPO模式为“三明模式”的企业主导版,公司主导的全药网GPO平台有望深度参与,公司为最佳受益标的。从模式上看,深圳GPO模式与三明模式有如下优点:1)监管与实施分离,公立医院为采购方,只提委托需求、市卫计委为政策制定方、企业为实施方、市医管中心为监管方,与政府全权主导的三明模式相比更加市场化、透明化。2)降价力度大,三明模式下国产药品降价15-30%,进口药品降价3-5%,而深圳模式整体降价30%,力度空前。深圳5月17日公布了《深圳市公立医院医疗服务价格机构性调整方案意见(征求意见稿)》,即在药品低价供应打掉医生回扣和流通环节灰色利益链的同时,配合改革地医疗服务收入分配体系改革,我们认为深圳医疗、医保和医药三医联动方式改革成功概率极高,同时考虑到与三明相比,深圳本身没有医保支付压力且药品规模近百亿,若该模式在深圳实践成功,则未来该模式相将有望在数个地市推广,全国部分改革先锋地区有可能率先采用这一模式,而公司为该模式最佳受益者。 估值与评级:我们预计公司2016-2018年摊薄后的EPS分别为0.32元、0.48元和0.68元,对应当前PE分别为61倍、40倍和29倍。考虑到公司业绩增速快,商业模式新颖且大股东增持彰显信心,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:深圳模式推广低于预期、应收账款累积风险和外延扩张低于预期的风险。

扣非归母3615万元,同比增长41.9%,符合预期。 公司16年1季报营收31.3亿元,同比增长17%,归属上市公司股东净利润3935万元,同比增长42.9%,扣非净利润3615万元,同比增长41.9%,符合预期。 医药商业继续扩张,业绩加速改善,完成股权激励可期。 我们预计公司16年1季报营收增长主要来自商业公司规模的持续扩张,而净利润增长快于收入增长,主要原因是去年同期仍未剥离亏损工业资产以及医药商业业务毛利率有所改善。同时公司预告16年上半年净利润为9924-12681万元,同比增长80%-130%,主要原因除以上之外,还包括公司向控股股东定增30亿后还银行贷款减少财务费用,预计减少费用在1000-1500万之间,不考虑利息费用减少影响,公司主业净利润增长在70-75%左右,呈现逐季加速改善的态势,符合我们此前对公司医药商业主业快速增长的预期。 大股东全额定增即将完成,还款带来盈利提升。 大股东以9.8元定增价全额参与30亿定增的方案已于2016年1月13日获得证监会核准批文,离执行限期已近。定增后资金将主要用于偿还银行贷款,降低公司资产负债率,提升盈利水平,预期可在2016年节约利息费用1.2-1.3亿元,其财务费用节约效应将集中在16年下半年体现。 风险提示:定增进度低于预期,GPO延伸低于预期,应收账款累积风险,商业业务扩张低于预期。 “三明模式”企业版唯一标的,业绩加速改善,维持“买入”评级。 公司16年业绩呈现逐季改善,在医药流通行业集中化的大背景下,公司凭借集约化和运营效率优势推进省外商业扩张,山东省内则注重管理提升和器械耗材配送等高毛利业务的扩张以提升盈利。同时公司目前是“三明模式”企业版唯一标的,GPO式外延有望再度创新公司运营模式,提升公司内在盈利价值的同时也将提升公司估值。维持之前盈利预测,预计16-18年EPS为0.53/0.88/0.98元,对应PE34x/20x/18x,同比增长-15%/64%/12%,维持买入。

扣非净利1.36亿元,增长661%,完成股权激励目标,符合预期。 公司2015年营收111.18亿元,同比增长13.42%,归属上市公司股东净利润4.75亿元,同比增长1895%,扣非净利润1.36亿元,同比增长661.02%,EPS为0.65元,略超预期(国信此前预期0.62元),扣非净利润符合预期,也完成了公司高管股权激励计划中2015年1.3亿元扣非净利润的业绩承诺。公司拟实施10转增15。 医药商业规模快速扩张,盈利能力持续提升。 公司2015年医药商业流通收入为94.3亿元,同比增长15.8%,医疗器械收入6.5亿元,同比增长37.9%。其中医药商业流通业务毛利率为10.9%,同比提升0.8pp,毛利率提升主要是毛利率水平高的省外业务拓展更快,同时山东地区管理提效。预计未来山东和河南地区保持稳定增长,以提高效率为目标,而湖北、安徽、黑龙江等新进地区将积极抢占市场,快速增长。医疗器械毛利率19.5%,同比提升6.1pp,主要是业务扩展并入高毛利的高值耗材业务,未来重点发展潍坊枣庄等地的医疗器械配送业务,结合原有的阳光集中配送优势,预计仍可保持35%以上增长。此外“两票制”和“营改增”压力下,中小型流通商将大量退出市场,预期公司在已进入省区的外延将加快进度。 大股东全额参与30亿增发即将完成,盈利提升和外延预期升温。 大股东以9.8元定增价全额参与30亿定增的方案已于2016年1月13日获得证监会核准批文,离执行限期已近。定增后资金将主要用于偿还银行贷款,降低公司资产负债率,提升盈利水平,预期可在2016年节约利息费用1.3-1.5亿元。同时公司拟3年内发行23亿规模的债融工具,在降息大背景下,获取资金成本将明显低于现有水平,也有利于推动现有业务扩张或实施外延并购。 风险提示:定增进度低于预期,GPO延伸低于预期,应收账款累积风险。 把握医改大机会,GPO延伸+外延驱动成长,维持“买入”评级。 大股东30亿定增落地以及后续融资将为公司的内生外延提供充足资金。看好公司新区域业务扩张和GPO模式的延伸,上调盈利预测,预计16-18年EPS为0.53/0.88/0.98元,对应PE34x/20x/18x,同比增长-15%/64%/12%,维持买入。

前三季度扣非业绩呈现加速增长趋势 2015年Q1-Q3收入82.21亿(+13.96%),净利润3.51亿元(+548.02%),前三季因剥离亏损资产带来3.08亿非经损益,前三季扣非利润9590万元(+93.37%),EPS0.47元。Q3单季收入28.25亿(+12.09%),实现净利润2.05亿(+24801.6%),扣非利润4465万元(+58794.59%)。公司预计2015年全年实现净利润3.8-4.5亿元(+1497%-1791%)。Q3呈现加速增长态势。 医药商业继续保持快速增长,工业资产恢复盈利 我们估计前三季医药商业主体海王银河收入增长保持在20%以上,考虑到药价下降,安徽二次议价放开的不利环境,公司保持持续增长实属不易。事实上2008到2014年,海王银河营收CAGR高达32.2%,毛利润CAGR高达41.2%,毛利率从7.0%提升到10.3%。不仅增长快而且在相当的程度上保持了增长的一致性和持续性。我们判断2015年医药商业板块有望保持22%-25%的增长水平,利润增速保持在40%以上(GPO的占比提高),医药商业全年净利润超过2.3亿。若考虑到外延式并购,业绩增长可能更快。更远期来看,随着山东地区集中采购模式的占比提升以及耗材配送比例的提升,以及定增和资产剥离之后现金入账带来的财务费用的下降,商业板块净利润水平将有持续上升的趋势出现。医药工业方面,公司在完成亏损资产剥离之后,留在上市公司体内的福药、长健都是盈利能力比较好的资产,15年预计实现净利润5000万元以上。 医药分家背景下公司具备独特竞争优势 长期趋势看,医院的门诊药房将逐步变为社会化药房,零售药房将有可能承接医院药房的转移。前期海王星辰与海王生物的合作(海王星辰的门店将可以销售海王生物配送的所有药品)正式迈出了社会化药房形成的重要一步。未来随着网售处方药的放开,社会化药房的格局形成之后,零售药店将成为医疗服务的重要入口而会衍生出更所的电商和O2O模式。 维持“买入”评级。预计15-17年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿(未含并购),EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE22/24/17倍。我们的预测较为保守,并未达到公司股权激励的行权条件。维持“买入”评级。 风险提示:医改进程受阻,医药分家缓慢。

亏损资产剥离,预计公司业绩逐季好转。公司上半年实现营业收入53.96亿元,同比增长14.97%,实现归属于上市公司股东的净利润5513.57元,同比增长4.16%。公司同时发布前三季度业绩预告,预计盈利约3.2亿元-3.5亿元,同比增500%-550%。主要是因为公司向海王集团转让下属企业海王药业等5家子公司股权产生较大投资收益,预计投资收益影响2.4-2.5亿。 随着亏着资产剥离,公司业绩将逐季好转。 持续资本运作,医药王者逐步回归。(1)定增将解决资金瓶颈解决,阳光配送业务值得期待。公司阳光配送业务从09年开始摸索至今,逐步探索出符合多方利益的模式。公司今年3月份推出向大股东定增30亿的非公开发行方案,在医药分业大的行业背景下,此次定增解决公司发展所需资金问题,阳光配送业务规模有望迅速扩张;(2)4月份推出股权激励方案,将员工利益与公司发展绑定,同时设定解锁条件为15-17年净利润分别为1.3亿、4亿、8.1亿,高解锁门槛也彰显了公司信心;(3)亏损资产剥离,在提升公司盈利能力同时也产生近4.2亿的现金流量;(4)集团资产海王形成启动私有化,回归预期强烈。 集团工商批零一体化布局,积极探索新模式。集团在医药行业布局完善,产业链条全面,积极探索医院托管、GPO、院内物流、电商等新的经营模式。全资子公司银河投资于2015年6月18日与海王星辰签署《战略合作协议》,在药品配送、采购、DTP药房服务(特药及慢性病服务)、网络营销等方面开展合作。本与海王星辰的合作正式迈出了社会化药房形成的重要一步;未来随着网售处方药放开和社会化药房格局形成后,会衍生出更多的电商、O2O模式,为公司医药商业转型与产业升级作出前期的探索。 投资建议:公司资产质量优异,目前处于前所未有的美好发展时点:政策、公司自身发展时点及资本市场等多方共振。假设非公开发行年底完成,预测15-17年EPS分别为0.53、0.42、0.75元。考虑到公司外延并购及集团资产注入预期,维持"买入-A"投资评级,6个月目标价30元。 风险提示:非公开发行不能顺利获批

中报平淡中蕴藏惊喜,前三季度大幅预增。 2015年上半年实现收入53.95亿(+14.97%),净利润5513万元(+4.16%),EPS为0.08元,公司预计1-9月实现净利润3.25亿元,同比增长500%-550%。考虑到2015年上半年亏损工业资产没有完成剥离,以及股权激励费用的摊销,上半年的隐含的主业实际增速应该在20%左右。我们估计上半年还未剥离的亏损工业资产亏损幅度达到4000万,股权激励摊销约为1100万。 医药商业继续保持快速增长,全年增速将呈现前低后高局面。 医药商业的主体海王银河从2008到2014年,营收CAGR高达32.2%,毛利润CAGR高达41.2%,毛利率从7.0%提升到10.3%,不仅增长快而且保持了增长一致性和持续性。今年上半年医药商业实现收入46亿元,同比+15.07%,毛利率9.93%。考虑到固有的季节性影响,我们判断全年的收入增速将会更高,有望超过20%,而随着横向区域扩张和纵向医院并购的推进,商业板块将长期保持快速增长。考虑到上半年计提了去年医药商业给医院的让利,全年毛利率水平将会更高,医药商业净利润水平我们估计在2.5亿左右;随着山东地区集中采购模式的推进和耗材配送比例的提升,以及定增和资产剥离之后现金入账带来的财务费用下降,商业板块净利润水平将有持续上升的趋势出现。 医药分家背景下公司具备独特竞争优势。 长期趋势看,医院的门诊药房将逐步变为社会化药房,零售药房将有可能承接医院药房的转移。前期海王星辰与海王生物的合作(海王星辰的门店将可以销售海王生物配送的所有药品)正式迈出了社会化药房形成的重要一步。未来随着网售处方药的放开,社会化药房的格局形成之后,零售药店将成为医疗服务的重要入口而会衍生出更多的电商和O2O模式。 维持“买入”评级。我们预计15-17年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿(未含并购),EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE24/27/19倍。我们的预测较为保守,并未达到公司股权激励的行权条件。未来股价的弹性在于海王星辰的协同效应和集团的大保健品战略,维持“买入”评级。 风险提示:医改进程受阻,医药分家缓慢。

公司公告包括实际控制人张思民先生在内的7位高管在公告发出的15个交易日内拟增持119万股公司股票,其中实际控制人张思民增持100万股,总裁刘占军增持10万股,副总裁沈大凯、张全礼、张翼飞、于琳、宋廷久分别增持3万股、2万股、2万股、1万股、1万股。考虑到高管在最近刚刚做完股权激励,手上的流动资金并不多,而大股东也是要拿出30亿的现金参与公司的定向增发,本次集体增持充分显示了高管对于公司未来的信心。 同时海王集团与通化市人民政府签署的《框架协议》具体实施后,预计将会给公司业务的发展带来积极的影响,其中在通化市的“药品物流配送项目”将可能会为公司带来通化市2家三级医院、2个县、区的“阳光集中配送”试点业务,进一步提升公司在医药商业流通业务领域的销售规模和竞争实力,为公司持续稳定的发展奠定基础。我们认为公司的医药商业资产非常优质,公司以“阳光集中采购”为核心,牢牢绑定住医院,并延伸药库共管/托管等模式,当该模式在一个区域做深做透之后再向其他地方进行复制。公司销售规模和集中采购规模在山东省与瑞康医药相当,而在全国的布局今年也开始加快,包括黑龙江、河南、湖北、安徽在内的核心区域的拓展十分顺利,而本次公司与通化市的合作表明了阳光集中配送模式在吉林省开始复制,未来形成全国性的GPO集团可以期待。 海王星辰(NPD.N)正式发布私有化公告,海王星辰董事会已经收到“初步的不具约束力的提案”,海王星辰董事会主席张思民先生及张思民先生全资控股的“中国海王生物药店控股有限责任公司”提议:回购所有在外流通的普通股和美国存托股(每股存托股代表两股普通股),并根据一定条件以普通股每股1.3美金,美国存托股每股2.6美金的价格进行私有化交易,同时向海王星辰第二大股东CapitalEagleGlobalLtd处收购5000万股股份,收购完成后张思民先生将持有海王星辰79.5%的股权。我们判断整个私有化进程如果顺利的话需花费9个月左右的时间。考虑到海王星辰与海王生物签订了全面的战略合作协议,未来关联交易金额会逐步增大,同时站在大股东利益最大化的角度来考虑,若私有化成功后海王星辰存在在注入上市公司的可能性。 我们认为:公司若成功在山东省外快速复制阳光集中配送,提升商业资产盈利能力,同时改善工业资产的经营,15年整体业绩将形成明显拐点。考虑剥离公司资产带来的3.17亿元的投资收益、经营利润增厚以及收购少数股权带来的净利润增厚,预计2015-2017年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿,EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE23/26/18倍。事实上我们预测17年的净利润仍未达到公司17年股权激励业绩条件的8亿元净利润要求,我们认为公司在未来具有较强的并购预期。公司16-17年的合理估值应该为48.4-52.4元,维持“买入”评级。

事项: 公司公告子公司海王银河与海王星辰签订《战略合作协议》、双方将本着优势互补、共同发展的原则,在药品配送、采购、DTP药房服务(特药及慢性病服务)、网络营销等方面开展合作。本次合作构成关联交易。 国信观点: 我们认为医药分家为大势所趋。事实上,从数年前开始各级医院逐步推行药品零差率,药房逐步成为成本中心而呈现剥离的趋势。随之而来是市场自发产生了药房托管、药库共管等过渡阶段的商业模式。而从长期趋势上来看,医院的门诊药房将逐步变为社会化药房,现有的零售药房将有可能承接医院药房的转移。本次海王星辰与海王生物的合作正式迈出了社会化药房形成的重要一步。未来随着网售处方药的放开,社会化药房的格局形成之后,零售药店将成为医疗服务的重要入口而会衍生出更所的电商和O2O模式(海王星辰与广东省第二人民医院合作,在终端药店开设“网络医院门诊”已经有了这样的意味)。 我们认为在网售处方药放开和社会化大药房形成的过程中,海王星辰前景广阔(承接医院处方药流出带来业务量快速增长),随之而来的是海王生物配送业务获得的增量市场。海王生物将在与海王星辰的合作中明显受益。 公司若成功在山东省外快速复制阳光集中配送,提升商业资产盈利能力,同时改善工业资产的经营,15年整体业绩将形成明显拐点。考虑剥离公司资产带来的3.17亿元的投资收益、经营利润增厚以及收购少数股权带来的净利润增厚,预计2015-2017年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿,EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE56/62/43倍。事实上我们预测17年的净利润仍未达到公司17年股权激励业绩条件的8亿元净利润要求,我们认为公司在未来具有较强的并购预期。在不考虑并购预期的情况下,公司15年的合理估值应该为48.4-52.4元,目前股价为30.40元,一年期仍有60%以上的上涨空间。若考虑并购预期和工业业绩释放超预期,股价的上涨空间还将进一步提升,维持“买入”评级。

商业资产极为优质、阳光集中配送优势明显,资本助力快速扩张 公司优质的商业资产被亏损的工业所掩盖。海王生物是行业内最早实施GPO的公司。通过阳光集中配送模式,海王生物缩短了药品流通渠道,并把节省的阳光化利润空间进行多方分配,实现了政府、医院、患者、部分制药商和海王生物(规模效益+强议价权+提升周转率)的多赢。凭借“阳光集中配送”模式以及定增带来的资本助力,海王生物的医药商业业务将进行快速复制而扩张。 顺应新医改大潮,延伸供应链服务创新获取高附加值 新医改明确药房管理创新需求,国家政策鼓励推动药品流通企业承担。海王在通过“药库共管”、“自动化药房”、“院内物流管理”和“院内专业药房”等创新供应链服务模式进一步开拓其商业业务,并在让医院药房管理低本高效的情况下,提升商业部分的附加值和客户粘性。尤其是“医药分开”深度执行后,海王生物将凭借药房管理经验拿下大量的深度供应链合作业务,未来借此获得的处方资源,还可向PBM延伸。 亏损工业资产剥离,医药工业迎来新拐点 海王生物旗下多个工业子公司亏损。公司一方面将亏损工业资产剥离给集团,轻装上阵;另一方面聚焦拳头品种,储备优质品种(替吉奥片,虎杖苷注射液等),并执行积极并购的战略。医药工业有望迎来新的拐点。 集团层面资本运作积极,存在广阔的想象空间 海王集团旗下优质资产包括海王星辰连锁药店、保健品业务。海王星辰直营门店数位居全国前列,新时代新气象,电商大潮下潜力巨大。同时集团正在培育优质保健品品种,借助“海王”本身的品牌价值和广泛的渠道资源,前景值得期待。未来集团优质资产亦有注入上市公司的可能性。 风险提示 商业扩张低于预期。 建议积极关注,首次覆盖给予“买入”评级 预计15-17年净利润4.53亿/4.06亿/5.84亿,EPS0.62/0.55/0.80元,对应PE56/62/43倍。不考虑并购预期,15年的合理估值48.4-52.4之间。首次覆盖,给予“买入”评级。

事件 公司公告,拟以现金2.56亿元收购子公司河南东森49%少数股东权益,业绩承诺2015-2016年净利润分别为4515万元、5258万元,且净利润总额达到9773万元。 公司对亏损工业子公司进行剥离,海王集团同意受让海王药业、海王童爱、杭州海王、杭州海王实业100%股权,交易总价4.3亿元。 简评 今年业绩远超考核标准。 河南东森是公司重要子公司,通过收购少数股东权益和业绩承诺,今年为公司新增归母净利2484万元;剥离亏损工业资产,剥离公司去年合计亏损9246万元,并通过交易实现业绩贡献3.2亿元;预计今年归母净利润超过4.6亿元,远超出之前股权激励业绩考核标准1.3亿元。 聚焦医药商业。 医药商业是公司的核心业务,近年占公司主营业务收入的80%以上,并且保持快速增长态势,盈利水平在行业内处于领先地位。剥离亏损工业资产后,公司将更聚焦于医药商业业务,看好阳光配送业务在更多地区复制。 看好经营模式改造。公司将积极开展差异化的线上产品销售工作,力求尽快形成规模;同时以山东海王营销事业部手持终端产品推广模式为基础,进一步整合提升网店和实体连锁店整合营销模式;尝试整合部分市场采购体系;努力发展第三方医药物流平台;深化对医疗机构的院内物流服务;尝试探索适应分级诊疗和家庭病床发展要求的新模式。 替吉奥有望放量增长。替吉奥是一款重磅抗肿瘤药,2013年样本医院替吉奥市场规模5.1 亿元,其中首仿厂家山东新时代占据47%市场份额。公司去年获得替吉奥的生产批件后,今年将向市场正式推广,预计将成为公司带动公司的工业业务加速成长。 盈利预测:我们预计公司2015-2017年营业收入117/144/173亿元,净利润4.6/4.1/4.8亿元,EPS为0.45/0.40/0.47元,对应PE为54\61\52